小議全球金融形勢及未來趨勢

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摘要：2007年8月爆發的美國次貸危機已經逐漸蔓延到全球金融市場，對全球經濟產生了巨大影響。本文分析了美國次貸危機產生的原因、對中國經濟的影響以及由次貸危機帶來的一系列機遇和挑戰。

關鍵詞：次貸危機金融挑戰

自從加入WTO以后，中國已經深深的卷入全球化的進程中，世界經濟的動蕩對中國經濟有著很大的影響。今年以來美國的華爾街金融地震引發了全球資本市場的騷動和不安。百年難遇的金融危機籠罩了紐約上空，曾經熟知的全球頂級投行和金融機構一個個倒下。這件事情是從2007年開始出現的，通常叫“次貸危機”。最早發現是在2007年一季度，最早爆發大概是在2007年的8月份，到現在已經持續14個月了。

最近美國總統發表演講，說美國經濟到了最危險的時候，破天荒要求所有的兩黨到白宮開會討論商量對策，而且要提供一個緊急計劃來搶救美國的金融市場。從一個小小的“次貸危機”演變成現在這個樣子，其過程在過去似乎不為人們所注意，大家認為這只是金融機構之間的事。如今它已經變成了一個全球金融風暴，而且可能是災難性的。

那么，我們來看看“次貸危機”究竟是如何演變的。首先是從次債開始的。次債是區別于正債的，是從房產債開始的。正債怎么理解?比如大家去買房子，大部分人要去銀行貸款，銀行會提出三個條件：抵押、首付和收入能力。一旦這三個條件都滿足以后，銀行會發出貸款。這筆貸款的期限一般都是二三十年，是很長期的，但是銀行不可能等到二三十年后才收回來這些錢，因為如果這樣的話，銀行的流動性就會受到很大的影響。因此銀行就會把房貸進行打包出賣，這就是按揭貸款證券化。從銀行來講，它把按揭貸款打包，然后變成債券，然后投資者進行投資，使得銀行獲得現金，銀行再給個人發放貸款：對這個投資者來說，由于銀行貸款是要還款的，是要有利息的，利息就變成了這個債券的主要收入。那么，盡管是銀行發放貸款，但它的收益權是歸債券的持有者所有的。

次債跟正債的唯一差別就是信用相對比較低，不考慮貸款者的收入能力。2001年以后美國的高科技泡沫破滅了。按理說，美國經濟應該轉入一個衰退。但是美國經濟沒有怎么衰退，就是靠這個一一不顧信用發放貸款，滿足并鼓勵買房子，通過買房子來刺激金融的發展。結果就是次貸的規模越來越大。但是，畢竟次貸是有違約風險的，于是金融機構把它再拆開，一部分變成了期權，跟CDO方向是相反的，它就變成了CDS。CDS再衍生，它會指數化，然后做指數的期權。

在這個過程中，次級貸款變成了各種各樣的衍生工具，一直擴散到整個國際市場。當房價上升的時候很多老百姓的生活都是靠貸款，聽起來匪夷所思，但實際就是這樣。比如說，我可能沒有錢，但是銀行給我貸款，我在長安街買了一套房子，價值100萬。由于長安街的房子在過去幾年中一直是升值的，那個房子升值到150萬，然后到銀行再作抵押，就又可以貸出款來。那就是說，我只要在長安街買一套房子，然后房子升值，那我的生活費就可以在貸款中得到，這個鏈條一下子就非常之長了。但是房價不可能永遠是漲的，一旦要有回頭，那我這馬上就會出問題，因為我沒有拿一分錢買房，我也沒有支付能力，房價一跌銀行資產就貶值了，就無法貸款。不能貸款我的生活就會出現問題，然后銀行再逼債的時候我又沒有錢，那銀行就要把房子收回去。銀行再去賣房子，巨額性存款就得產生。而它產生在去年的三月份，就是突然發現次級貸款的違約率在不斷上升。次級貸款違約率上升意味著所有的投資者衍生工具收益不僅是往下走，而且可能會變負。這時候，當整個債券價格下跌，就意味著發生了局部的虧損。如果虧損，要么撐住，要么就是把東西賣出去，然后越賣就越低，越低就越虧。在2007年的八月份，兩家對沖基金就垮臺了。對沖基金是杠桿的作用，對沖基金通常支付5.10％，但是他可以做到百分之百的業務，也就是說它的杠桿倍數在20倍左右，這個也是比較正常的，通常競爭對手可以達到40倍，那么它是靠大量的市場融資來買這些債券的。債券就開始下跌了，下跌就得賣，賣就得虧，越賣越虧，最后倒閉，像2007年八月份就開始出現了。

這個時候，問題就開始波及到金融機構，之后會有一個資產減記過程。銀行等金融機構都有資產負債表，理論上來說，資產占50％、負債占50％的狀態是最安全的，等于錢剛好完全還掉債。當然各個行業之間是不太一樣，中國企業資產負債率相對是比較高的。銀行是很特殊的機構，是完全靠杠桿的。《巴塞爾協議》要求銀行要達到8％的資本充足率。換言之，做銀行的只要有8％的錢，就可以做百分之百的業務。有8％的資本就可以吸收100％的存款，這個杠桿是12.5倍。當銀行嚴重虧損的時候，它的資產負債表是不平的。調整資產負債表的不平，一般只有兩種方式：第一種方式是增加資本，然后來做平衡。我們可以看到金融機構從2007年開始，全部都在全球募集資金。第二個方式就是把它的債務和資產進行出讓。調整資產負債表的過程就是資產減記。由于美國的會計制度非常之嚴格，要求銀行必須得減記，于是大量的銀行就開始減記，通常有兩條路：要么找投資者，要么縮小業務。找投資者比較困難，于是銀行就開始出讓業務。當各個銀行紛紛開始出讓的時候，然后這個價格會持續下跌，越跌越虧，越虧越賣，于是“次貸”馬上就波及到正債。銀行剛開始賣不太好的(次債)，但是到后來還是不行，于是就得賣好的(正債)。結果好的也跌價，于是就賣更好的，那么“次貸危機”就開始向其他金融市場蔓延。整個次貸大概只有六千億美元，但是經過這么一個過程，現在大概損失已經超過15,000億美元，而且還在繼續惡化中。

那么這次金融危機對中國的金融體系產生了哪些影響呢?我認為，中國的金融體系受到的直接沖擊很小。說到底，中國是一個大國，它的經濟增長的支撐點可以有多個。但是，有一點必須明白，我國經濟增長的基礎必須重新放在依靠內需及技術進步的軌道上來，而不能再寄望于歐美的虛擬經濟造成的“市場”的復蘇與擴大。這種轉變迫在眉睫!唯有這樣，以中國為首的亞洲國家才有可能與西方經濟發展周期相脫節，從而避過這場危機。中國是有能力和可能做到這點的，因為中國的財政有盈余、順差也能保持下去。

從未來的發展趨勢看，我們面臨三個挑戰：

第一個挑戰，我們要弄清楚，金融是干什么的?假如我們的理解是正確的，就是金融機構是處置風險的，那么這個時候的金融機構是沒有處置風險的，而且會放大風險。從短期來看，這次問題的出現是因為杠桿倍數過高。那么，杠桿倍數是不是應該納入監管?這就意味著整個我們所知的經營規則都在發生變化。

我們現在看到的有以下幾個變化：第一，1933年以后，為了防止風險擴散的傳遞，美國是把銀行拆開了，就是做資本市場業務的不能跟商業銀行混在一塊。現在回去了，這是對資本市場運行規則的挑戰。第二是金融衍生工具。目前受影響最大的是金融衍生品，其次是權益類和股票證券，再次才是信貸。至少有一條沒有受到傷害，就是美國銀行的清算支付系統還是完善的。問題主要發生在衍生品，衍生品的最大問題是杠桿問題。因此有很多沒有進入監管視野的機構必須被監管，比如說對沖基金。這意味著將來我們企業的融資環境和融資條件都會發生變化。中國的金融是剛剛起步的，是改革開放以后才有了金融的。過去很多都是按照國際規則在做的，現在國際規則發生變化了，可能中國的融資也會重新有一些安排和考慮了。這對于企業來說可能也是一個挑戰，國內外的融資環境會受到深刻的影響。

第二個挑戰是這次“次貸危機”對實體經濟意味著什么?我們知道，這次“次貸危機”是虛擬經濟方面出了問題，實體經濟受的影響還不是很大。但是這也證明了一件事，虛擬經濟不可能脫離實體經濟走得太遠。反過來，虛擬經濟一定會影響到實體經濟，尤其在美國。美國儲蓄率是全世界最低的，甚至是負儲蓄。美國人的消費全是靠透支的，而金融創新就是為透支未來創造了一個方便的條件，可以通過借錢來提前消費。過去是說把未來的收入拿到現在來消費，而這次事件告訴我們，沒有收入也可以借錢消費。就像剛才說的買房子的例子，如果資產升值了，那把升值部分還可以再抵押，拿到錢去消費。只要房子持續升值那就能一直消費。

當然房價不可能一直漲，當下跌的時候，就是一個“去杠桿化”，消費收縮的倍數也非常大。所以我們看到美國消費下降速度非常快。而美國也是全球最大的消費市場，很多國家對美國是作為出口國，可是當美國消費下降的時候，就會出現問題。現在可以看到，第一，美國的汽車行業是最主要的支柱行業，已經全部出現困難，這是跟住房相關的，住房銷售量上個月是17年最低。我們知道，在傳統的美國，在80年代以前，實體上有三個支柱行業，住房、鋼鐵、汽車。鋼鐵早就不行了，而另外兩個行業已經受到了很嚴重的影響。那么，最核心的是消費收縮，它對全球的出口有著巨大的影響，對中國的影響也很大。在沿海地區很多中小企業倒閉很大程度上是跟這個相關的。當然除了內部的因素一一成本上升、人民幣匯率變動這些因素以外，很重要的原因是市場開始萎縮了，沒有訂單了。有些小企業在過去是美國人利用中國的條件，是賒銷的，拿中國的貸款，把貨發過去，幾個月之后再回過來。那么現在很多美國企業倒閉了，貨款都回不來了，于是就雪上加霜了。這一下就把浙江和珠三角的問題都突出出來，本來中小企業本小利微，流動資金就比較困難。現在一方面成本漲，另一方面貨款收不回來，那只有關門了。

目前中小企業占了中國企業數目的99％以上，那么如果出現一個很大規模的倒閉浪潮，就會對中國經濟造成非常巨大的傷害。所以政策要在轉向扶植中小企業，包括貸款、減稅，也包括各種各樣的獎勵，比如個體戶，工商管理費都免征稅了，是從9月1日開始的。那么，貸款方面開始向中小企業貸款，大的銀行是5％，小的銀行10％，然后增加信貸額度，專門用于中小企業。同時，利率下降，小銀行準備金率繼續下降，讓它有錢支持中小企業。在金融創新方面，過去中小企業依賴的一些資金來源也都開始做一些新的安排，比如說過去的地下金融讓它浮出水面，同時銀行的信貸技術也在發生變化。第一，知識產權現在可以抵押了。你的無形資產可以抵押來融資了。第二，現金流控制，只要有現金流，把現金流借給銀行，銀行就會放貸款。第三，在很多情況下，時間安排得很快。就是今天要進貨，就今天到銀行貸款，來減少中小企業的成本。

但是，不管怎么說，目前實體經濟是在收縮中。剛才我們說，這個冬天預計不會太冷，但是持續的時間會非常長。那么，現在通常有三個估計，最樂觀的估計認為它會持續一年到一年半，明年是最困難的一年，明年年底或2010年年初可能基本上全球經濟會恢復。那么，全球經濟恢復當然對出口、對國際貿易是有好處的。但是，這是最樂觀的估計。一般客觀的估計，認為至少要持續到兩、三年，就是2010年以后。那么，最為悲觀的估計可能是看不到頭。這三種估計的原因是什么了?目前美國的債務對GDP的比率達到如此高位，這是不能維持的，一定要回落到正常的水平。盡管我們不知道什么叫正常水平，但是看來有相當大的回落空間。如果政府干預，回落速度會比較慢，但是時間會拉長，這么說是有道理的。因為，房貸與GDP做一個比率的話，就會看到，美國的房貸、英國的房貸占了GDP的70％。日本在90年代末出現日本泡沫經濟，房價飛漲，日本經濟陷入危機，當時它的比率只有不到50％。香港十年以前金融危機，房價變成負資產很多人陷入負資產，房價急速下落，當時它的比率不到30％。當然，我們不能拿日本和香港來說事。今天的情況和昨天的情況不一樣，但是做一個比較的話，那么就會看到，這個要恢復一個正常的比率，時間要很長的。因為美國這次出的最大的問題就是房貸，而我們知道，如果拿日本作為一個參照的話，日本消化完了以后是從90年代初到2005、2006年才開始起色，15年的時間日本經濟才開始恢復，才開始有正的增長。那么，這可能是一個比較可怕的說法，這樣的話時間就會持續比較長。

第三個挑戰，是對以美元為中心的國際貨幣體系的挑戰，這是很重要的挑戰。我們解釋一下什么叫以美元為中心的國際貨幣體系。這是世界政治經濟體系的三大支柱之一。二次大戰以后，重建世界的秩序。那么，政治秩序是什么東西呢?是以《聯合國憲章》為基礎的聯合國體制。那么，在實體經濟方面，就是以關貿總協定為基礎的，到現在就是WTO的自由貿易體制。在金融方面是什么呢?就是布林頓森林貨幣體系。這被認為是后來奠定二戰以后世界和平的幾大支柱，一個是政治制度，就是聯合國體系；一個就是實體經濟制度，就是關貿總協定，后來現在變成WTO了；第三個就是貨幣體系。

那么，這個貨幣體系當時建立的時候是有三條的。第一條，就是美元對黃金的問題。二戰以后，美國大概占全球黃金儲備的70％。而黃金是作為一個最重要的計價國際貨幣。而第一條就是美元要跟黃金掛鉤，就是一盎司黃金等于35美元。第二條是各國貨幣與美元掛鉤，就是說，各國貨幣通過跟美元掛鉤間接的跟黃金掛鉤。第三條，在這個情況下，原先是固定匯率制，后來是個浮動匯率，但都是盯住美元的匯率，這就意味著各國有責任維護這樣一個貨幣體系，這個貨幣體系的中心就是美元，所以就得維護美元的穩定，就是匯率，這是貨幣體系的核心要點。那么，這個體系會出現經濟學講的一個特別現象，這個現象叫特里芬難題。它是這樣一個難題：就是一旦這個國家，比如說美元作為中心貨幣的時候，它對外必須要有逆差。但是，如果一個貨幣長期處于一個逆差狀態，那么它一定是要貶值的，一定是不穩定的。

實際上二戰以后，美元的這個難題是一個演變過程，簡單解釋一下。在40年代末50年代初，全球是美元化的，因為美國是順差，全球的經濟沒有辦法維持，所以有了歐洲的救援計劃，“馬歇爾計劃”，這是通過美國的國際援助，讓你可以買美國的東西，在朝鮮戰爭期間對日本的援助實際上都有這個含義。這樣，美元就開始有了逆差。在50年代好像還相安無事，但60年代就出問題了。就是說如果長期持逆差，美元是不穩的。于是60年代出現了美元危機。就是說手上有一大堆美元，但又不想買東西，又因為美元跟黃金掛鉤，而且是一盎司等于35美元，那35美元買一盎司的黃金行不行。那么市場上就開始拋售美元，開始買黃金。美國人當年還是有錢的，行，那就兌吧。在整個60年代，這樣一種美元危機，就是大家拿美元去換黃金的事發生了十次，到70年代美國人發現不行了。于是尼克松政府宣布美元和黃金脫鉤，脫鉤什么意思呢?就是我不兌，我不管。想拿美元來換黃金不行了，不承諾這件事了。這一脫鉤，黃金就非漲不可，那么大量的美元也回不到美國了，因為它不兌了，這時候就知道歐洲美元的來歷了。那么，后來就變成大量石油輸出國組織持有大量美元，就是石油美元。這時候由于它不兌了，跟黃金也沒有關系了，于是它就改成浮動匯率了。但是，浮動匯率制以后并沒有改變特里芬難題的本質。美元依然是全球的中心貨幣，就是說支付、結算、計價都是按美元的，美元依然在全世界流通，美元依然是中心貨幣。那么，在這種情況下，客觀上就要求美國的中央銀行成為一個全球的中央銀行。所謂全球的中央銀行，是由于貨幣政策，而貨幣政策最重要的含義就是幣值穩定。但是，美國的中央銀行畢竟是美國的中央銀行，它做不到，它一定要服從美國的利益，而不是全球的利益。

從長期來講，這樣發展下去，以美元為中心的國際貨幣體系就會面臨著崩潰、面臨著垮臺的風險。那么，一旦一個國際貨幣體系垮臺了以后，那我們不敢說天塌下來了，但至少是覆巢之下無完卵，大個的砸死，小個的肯定也要砸死了。所以，要國際救援。長期來看這是一個國際貨幣體系的安全問題。再說嚴重一點，是有前車可鑒的。大家知道二次大戰的爆發其中很重要的原因就是跟金本位制度崩潰相關的。然后各國開始采取保護主義，最后導致了戰爭。所以我們說國際貨幣體系的安全是非常之重要的。

目前不能讓這個體系出很大的問題，到這個時候再爭取時間來修補這個體系，或者改善這個體系。那么，人們通常預計這是人民幣國際化的最好時機，就是人民幣開始成為一個國際的貨幣，至少在一個區域中間會成為一個主要的貨幣。我們認為，比如說2010年，中國與東盟投資貿易自由化。而投資貿易自由化一定會有一個主導的貨幣，那么人民幣的希望很大。上海合作組織的國家，是跟中國經濟關系非常密切的，中國的石油很多要從那邊過來。那這個組織向經濟方向過渡，在這種情況下，人民幣是有可能形成一個區域性的貨幣。而這個趨勢可能對今后的企業出口有一定幫助的。

上述這三個挑戰，你會發現它集中了一點，就是這場金融危機是有史以來人們沒有見過的。沒有見過并不是說它的威力有多大，而是說它可能預示著規則正在發生變化，這個世界正在發生變化。這個變化不是量的變化，而是在規則、在制度層面都有變化，這可能對我們傳統的很多東西都有很大的挑戰。那么，我們得了解周邊乃至這個世界到底發生了什么。然后，通過解讀得知它給我們帶來什么樣的影響，從而希望能在一個不確定的未來，不確定的世界中找出相對確定的未來。