美國衍生品監管改革與啟示綜述

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摘要:場外衍生品易受到信用風險的沖擊,美國對場外衍生品又缺乏監管。金融危機中,在次貸違約與信用風險的沖擊之下,場外衍生品將風險放大到了金融體系的系統性風險。對此,美國推出的改革舉措,將互換等衍生品納入場內交易和引入中央結算方的方法,限制信用風險,并將場外衍生品納入監管。借鑒美國的經驗,我國的衍生品市場及監管體系的建設與發展,應肯定衍生品的價值,重視創新與監管的和諧發展,重視立法明確監管框架,并堅持以場內衍生品為基礎的發展思路。

關鍵詞:衍生品;監管;金融危機

一、導言

衍生品本源于風險控制,但它具有高杠桿、高風險的特征,并曾在多次金融危機中充當了發起源或傳染者的角色,而被巴菲特稱為“大規模殺傷性金融武器”(FinancialWeaponsofMassiveDestruction),使其廣為人所詬病。在始于2007年的僅次于大蕭條的本輪金融危機當中,衍生品再次充當了推波助瀾的“邪惡”角色,這使其再次回到了輿論和改革的風口浪尖之上。7月15日,美國通過了被稱為《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》的改革舉措,并在當月21日被簽署而成為法令。該法的通過標志,美國在對金融危機進行了深刻反思之后,重啟了金融改革之旅,作為該法的核心內容之一,衍生品市場監管面臨史無前例的改革。此時,研究衍生品在本次金融危機中的作用及美國衍生品市場的改革,不但可以明晰世界衍生品市場的發展方向,還能為我國發展衍生品市場最終成長為世界一極提供借鑒。

二、衍生品及其風險概述

衍生品(Derivative)是有關互換現金流量和旨在為交易者轉移風險的雙邊合約。合約到期時,交易者對對方的支付由基礎商品、證券或指數的價值決定。衍生品的合約形式包括遠期、期貨、期權和互換等。衍生品可在場內與場外交易,場內衍生品是指在有組織的交易場所(通常是指交易所)進行標準化合約交易的衍生品;除此之外的衍生品都稱為場外衍生品。

場內衍生品與場外衍生品的區別并不只限于交易場所,更重要的區別在于風險的分擔與定價。場內衍生品的交易者以清算所為交易對手,結算所承擔著居間擔保的信用分割作用,作為代價,交易者需向結算所繳納保證金。場外衍生品由交易雙方私下協商訂立。協議的履行有賴于交易對手的信用。在金融機構的實踐當中,為了控制信用風險,交易者希望對手提供資產抵押,以保障衍生品交易的信用。但往往資產抵押相對于衍生品的價值來說是微不足道的,也遠低于場內衍生品的保證金要求(例如1999年,長期資本公司,憑借其良好信用在發生危機之前,為萬億衍生品所支付的資產擔保僅約10億美元)。因此,OTC衍生品頭寸的風險來源于市場水平(收益率或匯率)或是對手的資信評級變動時帶來的合約市場價值的變化(施泰因赫爾,2003)。場外衍生品市場容易受到信用風險的沖擊,這些風險隨著衍生品規模的不斷擴大而迅速積聚。

三、美國衍生品的監管制度

美國的衍生品監管立法可以追朔到1922年的《谷物期貨法》,并在1936年的《商品交易法》、1974年《商品期貨交易委員會法》和2000年《商品期貨現代化法(CFMA)》,及許多修正案中得到發展與完善。在上述法律規范下的美國衍生品監管體系中,商品期貨交易委員會(CFTC)負責監管大部分場內交易的商品、金融期貨和期貨期權,及零售客戶的場外交易。證監會(SEC)則負責監管場內交易的證券類衍生品,包括股票及股票指數期權和在證券交易所上市的外匯期權等。但CFTC和SEC對場外衍生品監管權限不足(朱小川,2010)。

在場內衍生品領域,CFTC和SEC在長久的監管實踐之中,形成了體系完善的監管架構與機制。以CFTC為例來說,CFTC根據場內衍生品的特征建立了包含CFTC、全國期貨業協會(NFA)和交易所在內的多層次監管體系。其中,CFTC的監管權限有:實施機構監管,監管在其職權領域內從事經營的機構,包括交易所、期貨經紀商(FCM)、商品基金等;實施行為監管,如審批交易所上市的商品及標準合約,禁止衍生品市場的欺詐、操縱;監測市場運行及市場是否存在操縱和違規行為,并采取應對措施;仲裁及賠償,處理市場內部主體間的糾紛等。FCM、商品基金、從業人員等須加入NFA成為會員,NFA根據CFTC的授權進行會員管理。交易所對衍生品市場進行一線監管。此外,場內衍生品市場還形成了一整套風險控制體系,包括:保證金制度,逐日盯市制度,價格限制與熔斷制度,倉位限制及大戶報告制度,強行平倉制度等(鄭振龍、張雯,2003)。

與場內衍生品市場相比,場外衍生品市場監管幾乎是一片空白。《商品期貨現代化法》確定“合格的合約交易者”(EligibleContractParticipant,ECPs,包括大型銀行、券商、基金等金融機構)之間的場外衍生品交易,不歸CFTC和SEC的監管。由于絕大部分交易發生在ECPs之間,因此,CFTC和SEC所能涉及的領域極小。ECPs沒有受到其監管當局太多的束縛,只被要求符合銀行或券商業務的基本監管要求。例如,銀行的場外衍生品交易,只需滿足“安全與合理性”原則(SafetyandSoundness),按規定的方法計提風險資本,滿足資本充足率要求。同時,ECPs之間的交易不適用反欺詐條款。場外衍生品也缺乏透明度,ECPs無須即時向監管當局報告頭寸與風險,也不披露其在不同價格水平上,市場參與者對供給與需求狀況的信息,以衍生品交易的價格信息。

四、衍生品——金融危機的傳導器和放大器

在次貸市場危機爆發之前,以信用衍生品如信用違約互換(CDS)為代表的場外衍生品快速發展。CDS能使債權人在支付一定的代價后,將某項債權的信用風險從債權中分離出去并對它進行定價,在某項資產的CDS交易當中,購買CDS的一方向對手支付一個周期性的費用,來獲得對該項資產名義價值的保護。如違約事件發生,CDS的購買方將從對手那里獲得該項資產的名義價值。因此CDS類似于對信用風險進行保險。

CDS這一獨特保險模式使他受到市場歡迎,廣泛應用于資產抵押債券當中,用以防范資產抵押人的信用風險,并借此提高評級,吸引投資者。在美國房地產蓬勃發展的21世紀初期,CDS與房地產抵押債券一拍即合,共同促就了市場的繁榮。在這個鏈條當中,以AIG為代表的一些保險等金融機構單純提供保險即出售CDS,華爾街投行及對沖基金則站在CDS的兩邊,即出售CDS,并通過交易對沖所有或部分CDS,華爾街投行將CDS、資產抵押債券打包、再打包后再出售給投資者。CDS的杠桿與定制特征,也使它成為對沖基金等市場機構對賭的工具。隨著以CDS為代表的場外衍生品交易規模的不斷擴大,他們將整個金融市場聯結在一起,而少數大型的金融機構則位于這個鏈條的最中央(據統計,美國前5大場外衍生品提供商,摩根大通、高盛、花旗、美銀、富國銀行占據了美國CDS市場94%的份額)。

在21世紀初美國低利率的環境中,房貸經營機構向向往“居者有其屋”的購房人大量簽發貸款,為了從中謀利,他們甚至于不異降低借款標準,這在房價上漲的周期當中并沒有太大問題。但是,隨著2006年后美聯儲快速升息,無力支付房貸的購房人紛紛違約,房價下跌,以房貸特別是次級房貸為基礎的資產抵押證券,其信用等級及價值迅速下降,而觸發了CDS購買方的支付請求。CDS的最大出售方——AIG告急,最大的中介機構及投資者之一——貝爾斯登、雷曼尋求破產保護。在此推動之下,建立在銀行、投行等大型金融機構的衍生品市場迅速面臨著流動性、信用、市場等多重風險,在缺乏透明的衍生品市場當中,人們無法得知金融機構在風險資產上的暴露情況。因此,金融機構都在擔心交易對手的風險暴露及信用風險情況,自己也成為別人擔心的對象,衍生品價值成疑,交易規模迅速壓縮,而含有CDS等衍生品的各種證券的交易則遭到凍結,銀行間信貸陷入停滯,利率飛漲。金融體系處于崩潰的邊緣。如果不及時向AIG注資,向大型金融機構注入流動性,以此確保CDS等協議的履約,增強金融機構的信用,后果將是整個金融體系的瓦解。

可見CDS等場外衍生品易受信用風險沖擊、缺乏透明、缺乏監管,這使其在金融危機中充當了傳導器及放大器。

五、美國衍生品監管制度改革

在急風驟雨式的救助政策出臺之后,美國金融市場得到穩定。痛定思痛的美國決策者狠下決心要對美國金融市場進行徹底的改革。7月15日,美國國會通過《華爾街改革與消費者保護法案》(WallStreetReformandConsumerProtectionAct)。在認識到場外衍生品在金融危機中扮演著不光彩角色之后,法案重點對美國衍生品監管制度進行改革:

1.修正場外衍生品的豁免原則,將場外衍生品主要是互換,納入到衍生品監管當局的監管范圍。法案要求衍生品監管當局對場外衍生品行使監管職權,其中,由SEC監管證券類場外衍生品,CFTC監管商品等其他場外衍生品,并要求CFTC和SEC協商決定對混合產品的監管權限。

2.法案要求,可標準化的衍生品交易在交易所或類似電子交易系統中進行,并通過清算所進行清算。定制的掉期產品交易將仍可以在場外市場進行。至于某一衍生品是否要在場內交易和結算,由監管當局(CFTC/SEC)和清算所決定。清算所必須在衍生品市場監管當局注冊,清算所在進行某一衍生品結算之前需獲得監管當局的同意。這就將許多場外交易納入到更為透明有序的場內交易。

3.法案明確要求銀行剝離信用違約互換(CDS)、農產品、未明確大宗商品、能源及多數金屬的掉期交易業務等風險最高的衍生品交易業務,或將其轉至非銀行分支機構,但可以保留利率掉期、外匯掉期、黃金和白銀等掉期交易業務,對此銀行擁有24個月的過渡期。

4.互換交易商(SwapDealers)與大型互換參與人(MajorSwapParticipants,MSP)等場外衍生品市場主體的注冊與行為監管。法案要求互換交易商及MSP需向衍生品監管當局注冊,并對互換交易商和MSP提出了嚴格的資本和保證金要求。具體資本要求由衍生品監管當局制定。對于場內交易的衍生品,互換交易商和MSP須按清算所的要求繳納保證金,場外交易的衍生品也將采用保證金交易;衍生品監管當局要對具有價格發現功能的互換等衍生品交易實施持倉限制及大戶報告制度;要求衍生品交易適用于反欺詐、反操縱條款。

5.法案強調改善衍生品市場的透明度,要求監管當局對互換交易價格進行數據收集和公開披露,要求參與人向互換數據匯集人(SwapDataDepository)提交互換持倉及交易的信息。此外,法案還對互換交易商和MSP提出了文件存檔及管理的要求,以便監管機構更全面的掌握整體市場風險。

六、美國衍生品監管制度改革的啟示

目前,CFTC、SEC等衍生品監管當局仍正在進行忙碌的規則制定及法律細化工作,但衍生品監管制度的改革框架已經確立,并預示著世界衍生品監管制度的發展方向。在這一方向之下,我國將面臨如何發展自己的衍生品市場、增強價格權力的問題。美國衍生品市場的發展與監管改革經歷,對我國有如下啟示:

1.衍生品是市場經濟深化的必然,應充分認識與重視衍生品的積極價值。風險與市場經濟相生相伴,市場主體無時無刻不在面臨著包括價格變動風險、交易對手信用風險在內的各種風險。古往今來的制度創新,如保險、分散化等,并沒有解決市場主體的風險問題。衍生品將風險從市場主體上轉移開來、并實現定價,創造了一個風險配置的市場,滿足了市場主體的需求。就如CDS在創造出來時,所具有的生命力一樣,市場主體對于風險隔離的追求使衍生品有著廣泛的需求。因此,應該肯定衍生品對于風險配置所具有的積極價值。

2.處理好衍生品創新與監管的關系。衍生品有風險配置價值,但這并不能否認衍生品的高杠桿、高風險特性。因此,對于衍生品市場,一方面要鼓勵衍生品的創新來滿足市場不斷增長的風險管理需求,另一方面也需要通過適當的監管來控制衍生品市場的風險,規范衍生品市場的運行。但是市場總有動機通過創新來規避監管、降低監管成本,這就需要監管體系根據市場創新的步伐而及時調整。監管的滯后往往會給金融創新帶來束縛,就像1982年美國禁止個股期貨一樣,嚴格的金融監管幾乎葬送了這一衍生品創新的前程,但這無法否定個股期貨的積極價值,它們在歐洲與澳洲的快速發展,削弱了美國衍生品市場的競爭力,并最終在CFMA中獲得合法地位。監管的空白也可能導致風險的積聚,如CDS的監管。因此,合諧的監管與創新的關系,應是一種動態的均衡,監管既能控制風險,又為創新留下空間,并隨創新的發展而演進。

3.重視立法,編織衍生品市場的監管體系。美國早在1922年就有對期貨市場的立法,并在市場狀況的變化之中不斷得到修正,這些立法確立的制度框架和風險控制體系,促進了風險的合理配置和期貨市場的快速發展。因此,我國發展衍生品市場,首當其沖的是要構筑一套完善的衍生品監管體系。當前,我國的場內衍生品市場形成了以國務院《期貨交易管理條例》為核心,以《期貨交易所管理辦法》等部門規章為內容細化的法律法規體系。但場外衍生品市場仍缺乏有體系的制度框架,零星地散落在部門規章中。在我國市場經濟不斷推進,與國際市場聯系更加緊密的背景下,及時出臺《期貨交易法》構建完整的衍生品監管框架和手段具有現實緊迫性和重要性。

4.確立以場內衍生品為基礎的衍生品市場發展思路。美國的經驗表明,場外衍生品市場容易受到信用風險和流動性風險的沖擊,而可能在金融事件當中充當市場波動的放大器和金融風險的傳導器。將中央結算方引入到場外衍生品市場當中,隔離交易雙方的信用風險,成為美國改革場外衍生品市場的核心舉措。這就表明衍生品的場內交易模式獲得了市場及監管方的認可。當然,監管當局也認識到一些場外衍生品的定制與靈活性特點,認可他們對于降低套保者成本的作用,而允許它們繼續在場外進行交易。借鑒到我國的衍生品市場構建當中,我國也應確立場內衍生品市場的基礎地位(陳晗,2009),并根據經濟發展與市場需求適當引入場外衍生品充當補充,但要重視場外衍生品的監管,并與其他金融業務隔離,防范系統性風險。

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作者簡介:陳炳輝,上海財經大學國際工商管理學院博士生,就職于江海證券;宋浩亮,上海財經大學國際工商管理學院博士生,就職于上海電氣(集團)總公司研究室。