儲蓄存款分流與貨幣結構變動論文

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該項研究得到中國體改基金會北京國民經濟研究所的資助，許多觀點是在與樊綱、余永定、米建國等教授的中形成的，在研究過程中還得到孫濤、羅振宇、李紹光、袁平等幾位博士的大力幫助。

提要：近一時期以來，中央銀行連續降息，導致居民儲蓄存款分流速度加快，但分流出來的資金未能如期望的那樣進入實際產品市場，進而拉動消費和投資需求，而是大量流入股市，且主要匯集于一級市場，由此產生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進一步萎縮，而且大大降低了整個經濟體系的金融效率。為此，國家應及時采取措施，通過改革新股發行制度、增發國債和利率市場化等方式，引導儲蓄存款資金進入實際生產領域，提高儲蓄向投資的轉化效率。

一、我國居民儲蓄存款的變動狀況

改革開放以來，我國居民儲蓄存款保持了較高的增長速度，其發展過程大致分為三個階段：（1）持續增長階段：1978－1988年城鄉居民儲蓄存款平均每年增長30％以上，1988年居民儲蓄存款余額達到3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。（2）高速增長階段：在基數已經較大的情況下，1989－1996年，居民儲蓄存款余額繼續保持旺盛的增長勢頭，這一時期儲蓄存款余額年均增長率達到31.6%，至1996年儲蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長階段：1996-1999年居民儲蓄存款余額雖然繼續增長，1998年底達到5.3萬億元，但這一時期，儲蓄存款余額的增長速度開始下降，增長率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時，新增儲蓄存款的增長速度開始出現負值，其中1997年增長率為-12.4%，1998年為-8.2%。

進入1999年，居民儲蓄存款形勢發生新的變化。我國城鄉居民儲蓄存款余額到12月末為59621億元，同比增長率僅為11.6％，增幅比去年末下降3.8個百分點,其中6至9月新增儲蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當月新增儲蓄存款出現負值，儲蓄存款減少數額分別高達25億元、94億元和84億元。上述情況表明，居民儲蓄存款分流進一步加快，投資、消費、金融結構等方面都由此產生一系列變化，分析儲蓄資金流向、貨幣資產結構及其經濟效應對于宏觀經濟政策的研究和制定具有重要意義。

二、儲蓄存款分流的主要原因

事實上，我國居民儲蓄存款的下降從1994年就開始了。當時為了防止經濟過熱，國家采取了緊縮政策。居民儲蓄存款余額、當年新增儲蓄存款以及人均儲蓄存款等三項指標的增長率在1994年達到最高峰，之后便出現不斷下降的趨勢(見表1)。影響居民儲蓄存款變動的因素很多，如實際收入、名義利率、通貨膨脹率、預期穩定性、資本市場發展狀況等，一個時期以來，這些因素的同時作用使得儲蓄存款余額持續增加，而與此同時，人們往往忽視了對儲蓄存款增長速度及其加速度的觀察和分析，居民儲蓄存款分流的趨勢較少受到關注。這種趨勢持續到1999年下半年，儲蓄存款余額開始出現負增長，對其背后的原因有必要進行認真的分析。

（一）利率連續下調

從1997年起，為刺激經濟復蘇，中央銀行連續7次下調利率。從單因素彈性看，居民儲蓄存款對利率下降應該是相當敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲蓄存款這一金融資產的收益率顯著下降。根據資產組合理論，居民在資產收益最大化的驅動下，會逐步減少存款持有量，而相應增加其他資產的持有數量，然而由于通貨緊縮和預期不穩定等影響因素的存在，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產市場比較發達的經濟體系中，居民資產結構的變動也通常需要一個較長的時期進行調整，因此利率變動的短期效應通常只反映在儲蓄存款加速度的變化上。但是，連續和大幅度的利率下調會使其他因素的作用不斷減弱，儲蓄存款減少的實際效果就會逐步體現出來。

（二）開征利息稅

全國人大于1999年8月通過了修改個人所得稅法的決定，為恢復征收利息稅鋪平了道路。開征利息稅對于存款者來說，相當于第八次降息。如現在一年期存款的利率為2．25％，征20%的利息稅后，利率實際降為1.8％。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產生更大的經濟效果。降息給人們的感覺是從銀行得到的"好處"減少了，而征稅的感覺則是居民"應得的好處"被拿走了，因而后者比前者更能促使人們調整資產結構，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5％的投資回報基本等同。但開征利息稅后，按一年1.8％的存款利率測算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市打開了上升的空間。股票投資回報高于存款利息收入，再加上股票轉讓所得仍暫免征稅，很自然會出現資金搬家的現象。

（三）存款實名制的預期

我國儲蓄存款一直采用虛名制，特別是活期儲蓄，只要取款人提供存折，銀行即按折付款。實行了幾十年的存款虛名制造成了"地下金融"的泛濫。任何人只要憑一個虛構的姓名，就能把非法收入劃到自己名下，在現行金融體系下，根本無從追查。為此，人民銀行正在醞釀實行儲蓄存款實名制，原計劃在1999年四、五月間就正式推出，后來由于各種各樣的原因而推遲。在此期間，一些存款者為避免巨額資金曝光，把一部分儲蓄存款由銀行轉出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。

（四）公款私存的資金被大量擠出

據中國人民銀行調查，一個時期以來，在居民儲蓄存款不斷增加的同時，企事業公款被存入私人名下的現象也愈演愈烈。據央行專家分析，公款私存在近6萬億元儲蓄存款中，保守測算也占1萬億元，這使得銀行每年要多支付利息五、六十億元。

公款私存的主要動機是獲得較高的利息收入，然而隨著儲蓄存款利率節節下降，加上國家開征利息稅，這種獲利動機逐步消失，許多先前以居民存款形式存入商業銀行的資金被提出，轉而流入股市或變為手持現金，甚至呈現私款公存的現象。公款私存的這部分資金，其去留主要以收益率高低為轉移，而不受居民預期收入和社會保障等因素的影響，因此它對利率下調的敏感程度比真實的居民儲蓄存款更高，利率連續調低后，這筆資金被大量擠出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。

三、儲蓄存款分流后的資金流向分析

分析表明，居民儲蓄存款分流后的資金并沒有進入實際投資領域，也沒能拉動消費需求的增長，而是大量流入股市，并主要駐留于股票一級市場。

（一）儲蓄存款分流后，消費市場依然回升乏力。

到1999年11月，社會消費品零售總額比上年增長7.8%，增幅比10月份降低0.4個百分點，扣除價格因素后實際增長率僅為10.9%（見表2）。從去年消費市場的總體走勢看，7月以后社會零售消費品增長率出現一定的回升勢頭，由5.4%開始逐月上升，到10月份達到同比8.2%的增長率。但這種微弱的回升并沒有持續下去，到11月消費總額再次回落到7.8%，同時消費者價格指數也在上升了幾個月之后再次下跌。消費價格指數連續走低，表明消費市場回升依然乏力，同時也說明居民儲蓄存款分流后，大部分資金并未進入消費品市場，因而沒有到達降息以刺激居民消費的最終目的。

(二)投資增長率繼續呈下降趨勢。

在消費需求不旺的同時，國內投資需求繼續呈下降態勢。據統計，11月份固定資產投資比上年同期增長6.8%，增幅與前10個月相比下降0.2個百分點，扣除價格因素后的實際增長僅為6.9%。另一方面，從1999年年初以來，企業存款的增長率幾乎一直在下降，1月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產投資和企業存款總額的下降說明居民儲蓄存款在分流后，不僅沒有轉化成消費需求，也未能有效地轉化為實際投資。

（三）定期存款大幅度下降，而活期存款比重相對上升。

征收利息稅后，一年期整存整取的利率，扣除利息稅后實得為1．8％，而活期儲蓄的利率則為0．8％，兩者相差不過一個百分點，而在6月10日降息之前，它們之間的息差為2．34個百分點。因此，許多居民將原先的定期儲蓄存款轉換成活期存款，以便于日常交易或及時購買其他種類的金融資產。據統計，1999年前5個月全國新增活期儲蓄存款占新增儲蓄存款的比重為42％，比去年同期提高約11個百分點。而從6月份開始，定期存款的比重急劇下降，定期儲蓄存款減少金額多達1500億元，占居民儲蓄存款的比重由6月份的78.7％下降到11月份的76.2%。

（四）外幣存款顯著增加

經征稅后的美元實際存款利率為3.35%，幾乎比人民幣存款利率高出一倍。因此，居民紛紛轉投外幣，以爭取更高的存款回報。1999年頭10個月，國內居民外幣存款金額比去年同期上升26%，達300.5億美元。

目前，銀行統計科目均已實行本外幣合計，居民外幣存款的增減并不影響居民儲蓄存款項目的金額變動，但外幣存款對居民資產結構的影響是深遠的，這種結構變動從一個側面反映了居民對利率連續下調所做的心理預期和行為調整。

（五）居民手持現金大量增加

手持現金是近一時期儲蓄存款分流后資金的一個重要去向。1999年底現金余額M0為13456億元，同比增長20%，累計增加投放970億元。由于名義利率下降，持有現金的機會成本降低，居民出于流動性偏好，愿意持有更多的現金資產，這是符合邏輯的。問題是目前我國居民的流動性偏好主要還不是交易動機和預防動機，而是更多體現為投機動機。在存在有效資本市場的條件下，這種投機行為最終會增加經濟體系中的直接投資，從而有利于經濟實現均衡和持續增長。由于我國金融市場目前還很不完善，居民大量持有現金參與投機活動，不僅無助于總需求的增加，反而會加速經濟的失衡。

（六）股票一級市場吸納大量資金。

1999年7月到11月，股票二級市場的交易量不斷萎縮，股指呈下滑趨勢（見表2），與此同時，一級市場卻格外紅火。目前，越來越多的居民聯合起來開設股票帳戶，專門用于股票的一級申購。做股票申購的收益既高，同時也很安全。而二級市場風險則比較大，普通居民因缺乏操作經驗而不愿貿然涉足。新股申購就是碰運氣，運氣好就賺錢，運氣不好也不賠，不過資金量越大，收益就越穩定。按照1999年上半年的新股發行速度，以10萬元資金進行連續申購，年收益率約在5％，收益率高出儲蓄存款及國債許多，而進行一級申購的風險卻很小，在沒有新股發行的時候又可以得到活期儲蓄利息。如果急于用錢，方便的銀證電話轉帳系統也非常便捷。正因如此，股票一級市場申購受到了越來越多人的青睞，其中不乏有一些居民聯合親戚朋友共同集資申購，以擴大資金規模，提高新股的中簽率。這就直接導致股票一級市場吸引的資金越來越多。

據統計，截1999年至11月底，滬深股市資金總量在4800億元左右，年初這一數字為3500億元，即一年來，滬深股市資金的凈流入量達1300億元。1999年1-11月份，從滬深兩地股市中流出資金共計1189億元。其中，因配股和新股發行等擴容因素而流出的資金量為708億元；以印花稅、傭金形式流出的資金為481億元(債券、B股交易及傭金返還除外)。同期，滬深股市共計流入資金2489億元，進出相抵，全年流入股市的資金數額約為1300億元。

在證券市場資金總量變化的同時，一、二級市場資金結構也出現規律性的變化特征。近一年來，滯留于一級市場和二級市場的資金呈現出此消彼漲的狀態。統計數據顯示，99年1至11月，穩定參與一級市場的申購資金在1500億元至2800億元之間，而參與二級市場交易的資金量大約在1400億至2400億元范圍之內。相比之下，駐留在一級市場上的資金平均水平高于二級市場（如圖1）。

1999年1至5月，由于股指低靡，一級市場申購收益較低，單只新股平均收益僅為0.19%，一級市場資金量一直停留在1500-1800億元左右。而進入7月份以后，滬深股市股價較高，獲利機會減少，而同時一級市場申購收益增加，單只新股平均申購收益上升至0.83%，一級市場資金大幅度上升，并于9月后一直保持在2600億元以上，其中9月8日至9月13日，一級市場申購資金達到3861億元，而9月20日到9月23日，一級市場共凍結申購資金4560億元，達到了歷史最高值。這和平時約2500億元的申購資金量相差接近2000億元。進入11月，一級市場申購資金進一步增加，一度上升到4600億元，月度平均資金量約為3300億元。

四、股市資金沉淀與貨幣供給結構變動

為了深入分析儲蓄存款分流對宏觀經濟的影響，首先要了解該筆資金從居民儲蓄賬戶流入股市后，會以何種形式反映在貨幣結構的變化上。

（一）股市資金的流程和存在方式

在分析股市資金在貨幣供給結構中的存在方式時，首先需要了解股市資金的基本流程。股市資金流程，實際上就是證券市場中資金結算和清算的過程。從目前我國股票市場運行狀況看，資金清算方式主要有三種：

1、磁卡清算。投資者在結算銀行（商業銀行）開立的證券帳戶和儲蓄帳戶"合二為一"。交易完成后，由結算銀行根據中央證券登記結算公司的劃帳指令在各投資者的資金帳戶上進行轉帳。目前，由于分業經營政策的實施，這種結算方式在我國開展得很不充分，以磁卡結算的業務量很小。

2、二級清算。投資者在證券商處繳款開立資金帳戶，證券商在結算銀行開立資金帳戶。交易完成后，首先由結算銀行根據結算公司的劃帳指令在各證券商的資金帳戶上進行劃帳；然后，證券商根據結算公司發出的清算明細數據在各投資者的資金帳戶上進行劃帳。

3、三級清算（只適用于異地）。投資者在證券商處繳款開立資金帳戶，證券商在異地的集中結算中心繳款開立資金帳戶，異地的集中結算中心在當地的結算銀行繳款開立帳戶。每日交易完成后，首先由結算公司與異地的集中結算中心辦理凈額結算；然后，異地結算中心再按照結算公司的劃帳指令在各證券商的資金帳戶上進行劃帳；最后，證券商根據結算公司發出的清算明細數據在各投資者的資金帳戶上進行劃帳。

以上三種結算方式形成的資金，在銀行資產負債表中資金來源一方，被分別記在不同科目下。在磁卡清算中，投資者在結算銀行開立資金帳戶，在結算行的會計核算記帳中，表現為商業銀行"680科目"，列在儲蓄存款項下。后兩種結算方式形成的資金均由證券公司支配，并存放于券商在結算銀行開立的資金帳戶，在銀行資產負債表中，一般被記為"同業往來"項下的"同業存放"科目中。因此，股市吸納的資金主要以"同業往來"的形式存在，只有很一小部分表現為儲蓄存款形式。

（二）居民儲蓄存款分流在會計賬戶上的反映

進入股市的居民儲蓄存款資金大體可分成兩部分，一部分通過股票市場形成企業經營資金,再由企業轉存入銀行形成企業存款（記為a）；另一部分為股票市場中沉淀的資金，主要表現為證券公司持有的客戶資金賬戶保證金以及一級市場新股申購過程中被凍結的股民資金（記為b），這部分資金形成證券公司的主要資金來源，證券公司把這筆巨額資金以"存放同業"形式轉存于國家指定的商業銀行（其中還有一小部分存入中央銀行）。表現在商業銀行的會計賬戶上，儲蓄存款減少a+b,同時企業存款增加a，而同業存放增加b。當然如果券商私自挪用客戶保證金進行其他金融投機活動，同業存放數額可能會小于b。

（三）商業銀行"同業存放"的近期變動趨勢

為了進一步考察居民儲蓄存款分流后入市資金的變化情況，我們對五家國有獨資銀行（工行、農行、中行、建行、交行）資金來源方的"同業往來"余額與資金運用方的"同業存放"余額軋差后的差額進行重點跟蹤，觀測其在近一時期的變動趨勢。這里，同業存放差額的經濟含義為：五家銀行與其余金融機構之間發生同業往來的資金凈流入額。通常，券商的資金除了一部分上繳中央銀行作為準備金以外，主要還是存放于中央銀行指定的上述幾家國有商業銀行。因此，國有商業銀行與其他金融機構之間同業往來差額的變動基本上反映了股市資金的變動趨勢（如圖2）。1998年初，五家國有商業銀行的同業存放凈差額約為1000億元，而后穩步增加，1999年上半年基本穩定在1500-1800億元左右，從6月份起，商業銀行同業存放凈差額開始迅速增加，到11月末該項目總金額達到2700億元。與此同時，居民儲蓄存款的變動趨勢與同業存放形成明顯的對照，1999年6月以后隨著入市資金數額迅速增加，居民儲蓄存款的增幅驟減，并先后在三個月中出現余額減少的情況，其中10和11月儲蓄存款共減少178億元，同期五家銀行的同業存放增加384億元，這說明不僅居民儲蓄減少的資金流入股票市場，而且還有一部分現金和企業存款轉移到股市資金賬戶中。

(四)居民儲蓄存款分流導致貨幣供給發生變化

根據《中國人民銀行貨幣供應量統計辦法》，關于貨幣總量層次劃分的標準以及各層次所包含的內容如下：

M0＝流通中的現金；

Ml＝M0＋企業活期存款十機關團體部隊存款十農業存款十信用卡存款；

M2＝Ml＋企業定期存款＋居民儲蓄存款十信托類存款+臨時存款+財政預算外存款；

M3＝M2＋金融債券十商業票據十大額可轉讓定期存款+同業存放。

根據人民銀行的統計方法，1998-1999年各層次貨幣所占的平均比重如所示：

資料來源：中國人民銀行統計季報1998-1999

上述分析表明，到1999年11月，我國廣義貨幣M2增長率為14%，比上一年度下降2.7個百分點，其中居民儲蓄存款下降使廣義貨幣增長率降低2.94個百分點，同時企業活期存款和定期存款的數額變動分別使M2增長率降低0.59%和0.13%。另一方面，現金M0的增加使廣義貨幣增長率上升了0.84個百分點。而其他項目對廣義貨幣的影響較小，共計為0.067%。根據上述數據，在導致貨幣供給增長率下降的各項因素中居民儲蓄存款分流的貢獻度為108.6%，企業存款的貢獻度為26.7%，而現金的貢獻度為-30.92%。即儲蓄存款的增長勢頭減弱，已經成為貨幣供給增長率下降的主要原因。同時企業存款的增長率也有明顯下降，說明儲蓄存款分流并未使企業的生產經營活動獲得更多資金，因而加劇了貨幣供給的遞減趨勢。

五、居民儲蓄分流的宏觀經濟效應

（一）儲蓄存款分流使得擴張性貨幣政策難以達到預期效果。

隨著儲蓄存款的增長率不斷降低，廣義貨幣M2的增長率出現了明顯的下降趨勢。計量分析表明，居民儲蓄存款的增長勢頭減弱已經成為貨幣供給增長率逐年遞減的主要原因。從1994年到1999年儲蓄存款余額增長率由41.5%減少到12%，同時廣義貨幣增長率由35.8%下降到14%，兩者相關系數高達95.6%。這一時期，儲蓄存款減少對貨幣供給收縮的的平均貢獻率為83.6%。從一定意義上講，儲蓄存款不斷分流使得中央銀行采取的各種旨在擴張貨幣供給量的政策操作難以達到預期效果。

（二）儲蓄存款分流導致越來越多的資金游離于實體經濟之外，從而降低了整個經濟體系的金融效率。

減少居民儲蓄存款的最終目的在于擴大消費和投資，進而刺激經濟盡快復蘇。但由于缺乏社會保障制度和有效的資本市場，大量儲蓄存款在從商業銀行分流出來之后，未能真正注入實體經濟的循環，達到推動經濟增長的目的，相反愈來愈多的資金在股市（特別是一級市場）沉淀下來，形成嚴重的資金損耗。

事實上，如果分流資金主要進入股票二級市場，股指會因此被推升。在財富效應作用下，股票市值的增加會促進消費需求的增長。但如果分流后的資金大量進入一級市場，則它既不能推動股市行情上漲，也不能增加實體經濟中直接融資的數量，從而使大量資金游離于實體經濟之外。在一個社會中這類資金越多，對經濟增長的危害就越大，因為這種資金閑置比一般意義上的經濟泡沫造成更大的資源損耗。經濟泡沫通常反映在資本價值的高估上，而通過資本價值的高估，可以增強居民的樂觀心理預期，增加持久性收入，進而降低實際儲蓄率，達到增加消費支出的效果。

根據目前儲蓄存款分流的情況，假設有的儲蓄存款從商業銀行轉移到資本一級市場，則資金運動后的金融效率為：

（三）儲蓄存款分流是商業銀行信貸規模不斷萎縮的主要原因之一。

目前，商業銀行信貸規模不斷萎縮是由多種因素造成的，其中主要原因在于國有商業銀行僵化的經營體制以及國有經濟的普遍衰落，然而從另一方面看，居民儲蓄存款分流也是導致信貸萎縮的一個不可忽視的因素。對于商業銀行，如果存在非必要性存差，則這種存差給商業銀行帶來的直接損失為：

Loss=i*(S-L)

這里i表示存款利率，S表示儲蓄存款，L表示貸款總額。商業銀行可以通過三種途徑減少存差損失，一是降低存款利率i；二是增加貸款數量L，減少存差數額；三是減少居民儲蓄存款S，減輕利息支出負擔。上述第一種方案正是近一時期以來中央銀行一直在采取的政策，它能夠直接降低存差造成的損失額度，但如果存差本身不減少，這種損失就不可能得到有效控制。

由于體制原因，國有商業銀行缺乏利潤最大化動機，它的主要目標停留在如何控制信貸風險，以防止壞帳比率進一步上升。由于增發信貸不能給信貸人員帶來直接收益，相反貸款越多，出現問題的可能性越大，所以在實際工作中他們寧愿選擇少放貸或不放貸的方式。這就使得貸款數量出現不斷下降的趨勢。這種情況在1999年表現得更加明顯，全國金融機構各項貸款的同比增長率由年初的16%持續下降，到11月份同比增長率僅為12.3%。同期，短期貸款增長率由11.4%下降到8.9%。在貸款減少的同時，如果居民儲蓄依然保持強勁的增長勢頭，商業銀行就不得不采取措施增加貸款數額，以此減小存差損失。但是如果居民儲蓄存款大量分流，那么這種存差壓力就隨之減弱，商業銀行也就會更多地強調對信貸風險的控制，進而加劇信貸萎縮的傾向。

（四）儲蓄存款分流導致總需求不足，進一步加劇了通貨緊縮形勢。

盡管降息使得居民持有現金的數量大幅度增加，但增加的現金并不是主要用于交易需求，而更多的是為了進行資本市場上的投機活動，因此多持有的現金沒有起到拉動消費需求的作用。另一方面，儲蓄存款分流直接減少了商業銀行可貸資金數量，同時由于政府嚴格控制資本市場的擴融速度，轉入一級市場的資金只有很小一部分形成實際投資，這就進一步縮減了實際投資規模。在總供給一定的條件下，消費和投資需求的減小必然會導致通貨緊縮，而此時預期的通貨緊縮率可能比真實通貨緊縮率表現得以更加嚴重，這使得實際利率很難下降到足以刺激經濟復蘇的水平。

在管制利率條件下，資金供求的均衡是不穩定的，一旦實際利率偏離均衡值，它就會以發散的方式迅速遠離初始狀態，從而使經濟出現嚴重失衡。當總需求不足時，政府必須迅速下調名義利率，以使實際利率接近于均衡水平（武劍1999）。但這樣做會加快儲蓄存款的分流速度，于是消費和投資需求趨于萎縮，從而使通貨緊縮形勢變得更加嚴重，造成實際利率進一步上升，中央銀行只得再度下調利率，如此形成一個惡性循環。儲蓄存款分流是中央銀行降息的必然結果，正是這種分流構成了社會總需求不足的一個重要原因。

六、關于儲蓄存款分流的政策選擇

(一)進一步擴大國債發行規模，引導剩余資金進入實際投資領域。

為了防止分流的資金在一級市場上沉淀，就必須為它尋找合適的出路。結合圖3進行分析，在目前條件下，國家直接向公眾增發國債是一種比較理想的選擇。繼續增發國債、擴大財政支出，符合當前宏觀經濟形勢的總體要求，有利于擴大內需和拉動經濟增長。另一方面，以國債形式擴大投資，不會造成資金沉淀，這有助于提高社會金融效率，減少資金在轉換渠道中的損耗。1999年大約有1000億元資金進入股票一級市場并形成連續的資金沉積流，這部分資金完全沒有進入實際投資領域，而如果增發1000億元國債，就能使之得到比較充分的利用。事實上，只要國債的利息率略高于一級市場上資金的概率平均收益率，分流出來的資金轉而去購買國債是完全可能的。

因此，在今后幾年中國家應繼續擴大國債發行規模，吸引剩余資金進入實際投資領域。但應注意，今后國債發行應更多地面向公眾，而不是商業銀行，因為對商業銀行發行國債只會增加其依賴心理，減弱其存差壓力，不利于銀行強化經營，開拓新的信貸市場。

（二）實現利率市場化是解決儲蓄存款分流問題的根本出路。

利率市場化是貨幣金融體制改革的中心環節。解決儲蓄存款分流所帶來的一系列問題，關鍵在于實現利率自由化。目前，中央銀行應盡早制定有關政策法規，繼續擴大商業銀行存、貸款利率的浮動空間，讓商業銀行可以在基準利率的基礎上擁有更大范圍的利率自主權，這樣一些經營狀況好的銀行可以根據市場競爭的需要，在合規的范圍內提高存款利率，吸引部分居民儲蓄存款繼續留在商業銀行的賬戶中。

在利率靈活可變的條件下，當利率偏低時，一旦儲蓄存款分流并沉積于資本一級市場，就會使得信貸市場上的資金供應發生短缺，利率將自動上升，資金隨之出現回流。因此，利率體系的市場化是防止資金無效沉淀、提高融資效率的根本出路。

（三）加快改革一級市場的發行制度，使資金在各市場間合理分布。

目前，我國股票一級市場和二級市場之間存在巨大的價格差異，由此大量資金云集于一級市場，以謀求無風險的高收益。為改變這種狀況，國家應及早放寬對上市股票發行價格的種種限制，轉而采取主承銷商和上市公司自行確定發行價格的方式。這樣做能夠有效地消除兩個市場間的價格差距，從而使資金在一、二級市場間合理分布，實現高風險高收益的市場原則。實際上，放開一級市場的發行價格也同樣有助于資金在消費市場和資本市場之間的合理分布，從而推動資金進入實體經濟。

（四）加快股市擴融速度，提高實際投資比率。

資金之所以在一級市場形成沉淀，根本原因還在于資本市場擴融速度太慢。新股上市受到政府有關部門的嚴格控制，這不僅減少了進入實際投資領域的資金數量，也降低了上市公司的整體質量。目前，股票上市已經成為眾多國有企業集資解困的最后法寶，大量社會閑散資金匯集于一級市場等待購買新股，這使得國有企業有了繼續生存下去的可能。與此同時，更多有活力的非國有企業在資本市場上受到體制性歧視，而難以獲得資金支持，這大大降低了整個社會的金融效率和經濟效率。因此，加快股市擴融速度，特別是讓經營效益好的非國有企業大量上市，是提高直接融資比重，改善金融結構的主要途徑。

在加快股市擴融的條件下，更多的資金會直接進入企業的生產運營過程中，這樣資金從居民儲蓄存款中被分離出來，轉化為企業存款，使得貨幣流動性增強，這對改善貨幣供給結構，提高貨幣政策效力有著重要作用。

（五）從長期看，國家應致力于改善投資環境，建立和完善各種社會保障制度，從而在在根本上擴大社會總需求。公務員之家:

應該看到，中央銀行連續降息，最終導致儲蓄存款分流，卻依然未能有效地啟動消費和投資市場，其根本原因在于國內目前尚缺乏理想的投資環境和消費環境。為此，政府應從長遠出發，加強各種制度性的基礎設施建設，一方面應加大投資體制的改革力度，放寬對私人投資的各種限制，完善有關的法律法規，支持民營經濟發展壯大；另一方面，要加大住房改革力度、推進教育產業化、建立和完善醫療、失業、養老等社會保障制度，從而為公眾創造一個穩定的消費環境。只有具備了完善的制度環境，降息才能真正達到刺激消費和擴大投資的目的，儲蓄存款分流才不至于形成嚴重的社會經濟效率損失。

參考文獻：

1、1998-1999《北京國民經濟研究所宏觀經濟月報》

2、1998-99年《人民銀行統計季報》。

3、米什金，《貨幣金融學》，1998，第六版，經濟科學出版社。

4、武劍：《儲蓄、投資與經濟增長》，發表于《經濟研究》1999-11。

5、袁平：《試論股市運行影響社會資金運轉的方式》，中國建設銀行報，1997年7月。