利率平價理論與人民幣匯率關(guān)系研討論文

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一、問題的提出

中國人民銀行在2005年7月21日公告稱，為建立和完善我國社會主義市場經(jīng)濟體制，充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度，自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。這是自1994年中國進行匯率改革以來的重大變化，這次改革對人民幣匯率做出了2%左右的上調(diào)幅度，遠低于市場上對人民幣升值的預(yù)期。盡管如此幅度的變動對整個經(jīng)濟的影響會是相當(dāng)小的，但畢竟打破了長達十年盯住美元的匯率體制，這意味著人民幣匯率開始更加靈活，并有可能進一步升值。

自1993年下半年以來，中國人民銀行一直執(zhí)行適度從緊的貨幣政策，1994年匯率并軌后，人民幣對美元的名義匯率從1994年至1997年基本上是一個小幅升值的走勢，1997年到2005年基本上一直保持在1美元兌換8.28元左右人民幣的水平，變化幅度始終不大，而同期人民幣利率卻發(fā)生了很大的變化：1993年7月和1995年1月中國人民銀行兩度提高利率，使得人民幣利率遠遠高于美元利率。而自1996年5月起，中國人民銀行更是先后7次降低利率。僅從1997年下半年開始，為了刺激國內(nèi)外的需求，拉動國內(nèi)經(jīng)濟的增長，央行就連續(xù)6次降息。此后與連續(xù)降息同時出現(xiàn)的是人民幣匯率的持續(xù)穩(wěn)定。

除了1997～1999年人民幣利率水平是低于美元利率水平外，我國人民幣利率水平一直明顯高于美元利率水平。回顧1994—1995年人民幣匯率的走勢，我們發(fā)現(xiàn)，人民幣從1994年初的1美元兌換8.61元升至1995年12月底的1美元兌換8.35元左右，而且市場交易者及貿(mào)易商也普遍預(yù)期到了這一升值趨勢，這種預(yù)期持續(xù)有兩年之久。

如果根據(jù)利率平價的基本理論，當(dāng)國內(nèi)利率水平上升時，本幣匯率應(yīng)當(dāng)是預(yù)期貶值的，而不應(yīng)是升值的。那就是說，如果根據(jù)利率平價理論，當(dāng)人民幣利率高于美元利率時，人民幣匯率應(yīng)該趨于貶值；當(dāng)人民幣利率低于美元利率時，人民幣匯率應(yīng)趨于升值。這與我們上面所看到的實際情況正好相反。1996～1997年人民幣匯率繼續(xù)保持穩(wěn)中有升的勢頭，利率平價的預(yù)測正好相反；1998～2004年人民幣利率水平高于美元利率水平，利率平價預(yù)示人民幣應(yīng)該升值，實際上，人民幣匯率基本保持不變。那么，人民幣匯率與利率變動之間的關(guān)系究竟應(yīng)該是怎樣的呢?

二、匯率和利率關(guān)系的理論分析

經(jīng)濟理論中關(guān)于匯率和利率關(guān)系的理論研究有很多，而最直接給出利率與匯率之間關(guān)系的理論是利率平價理論。

利率平價理論的假定有兩條：(1)資本在國際間可自由流動；(2)外匯市場高度發(fā)達與完善。

根據(jù)這樣的假定前提，得出利率平價公式：

Rf-Rs＝Ia-Ib(1)

式(1)即為利率平價公式，其中：Rf為遠期匯率，Rs為即期匯率，Ia為一國國內(nèi)市場利率，Ib為國際市場利率。

式(1)表明：當(dāng)本國利率高于(低于)外國利率時，本國貨幣預(yù)期貶值(升值)，本幣預(yù)期貶(升)值的幅度等于國內(nèi)與國際利率水平之間的差異。

因為遠期匯率和國際市場利率要由國際貨幣市場來決定。所以，一國政府可調(diào)控的對象就只能是即期匯率和國內(nèi)市場利率。而在固定匯率制度下，即期匯率是不變的，這樣政府可以調(diào)整的就只有國內(nèi)市場利率了。因此，如果資本具有充分的國際流動性，那么本國利率的上升，一旦超過了利率平價所要求的水平，本幣將會預(yù)期貶值。

我國以往實行的是盯住匯率制度，是很接近于固定匯率制的。實施盯住匯率制中國人民銀行就具有了通過運用貨幣政策等政策工具來維護盯住匯率的義務(wù)，為維護盯住匯率制度所采用的主要方式就是人為增減國際儲備。

而人為增減國際儲備的結(jié)果，會使貨幣政策和匯率政策有可能出現(xiàn)沖突，這是因為國際儲備的增減會影響到中央銀行的資產(chǎn)與負債，從而會引起中央銀行貨幣發(fā)行量的變化。當(dāng)一國國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)生通貨緊縮時，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展要求實行擴張性的貨幣政策以抑制通貨緊縮，但此時如果國外經(jīng)濟對本幣存在貶值的壓力，為了維護本幣匯率穩(wěn)定，國家貨幣當(dāng)局就應(yīng)減少國際儲備來減緩這一本幣貶值壓力，這樣就形成了對國內(nèi)經(jīng)濟的進一步緊縮效應(yīng)。這樣政府就處于兩難境地。

我國從1994年以來一直實施的是有管理的浮動匯率政策。這一政策接近于盯住美元的盯住匯率機制。從1996年開始，為克服日益嚴峻的通貨緊縮，中央銀行實行了不斷降低利率的擴張性的貨幣政策。這樣做帶來的結(jié)果是貨幣供應(yīng)量的增加與本國匯率的貶值。有學(xué)者指出，在1994—1997年，美元利率低于人民幣利率，且兩者的差距一直在加大，利率平價理論預(yù)示著人民幣將有更大幅度的貶值，但人民幣名義匯率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996年和1997年也持續(xù)升值，與利率平價的預(yù)測正好相反(葉莉，2003)。利率政策方向與應(yīng)有的匯率表現(xiàn)相違背的表象，使不少人認為我國利率政策與匯率政策存在沖突。

三、實證分析

首先對利率和匯率進行因果關(guān)系檢驗，然后對二者之間進行一定的相關(guān)關(guān)系分析。這里使用的軟件為Eviews3.1和Spss13.0版本。

近幾年來，我國實際采用的是盯住美元的匯率制度。因此，我們選取1994～2004年人民幣對美元匯率的數(shù)據(jù)，利率指標選取的是1994～2004年間中國人民銀行規(guī)定的1年期定期存款利率(見表1)。

格蘭杰因果檢驗。根據(jù)格蘭杰檢驗的假設(shè)條件，結(jié)合實際，選擇滯后期為1年，得出檢驗結(jié)果如表2所示。

檢驗結(jié)果表明；匯率與利率確實存在因果關(guān)系。因為，1994年我國對外匯管理體制進行了重大改革，完成了匯率并軌，初步建立了以供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制，人民幣市場化進程不斷加快。而20年左右的人民幣利率體制改革，使我國利率決定越來越多地依賴于資金市場的供求狀況。從檢驗結(jié)果可以看出，人民幣匯率和利率之間的相關(guān)關(guān)系也越來越明顯。

協(xié)整檢驗。協(xié)整理論可以用來分析經(jīng)濟變量之間的長期關(guān)系。在進行協(xié)整檢驗之前，必須進行單位根檢驗，以判斷各變量的非平穩(wěn)性及是否具有同階的積分。本文采用的單位根檢驗方法是ADF(AugmentDikey—Fuller)檢驗法。運用上面的數(shù)據(jù)，ADF檢驗結(jié)果如下

從表3我們可以看出，人民幣匯率和利率都是平穩(wěn)時間序列。因此，我們不能對匯率和利率再做協(xié)整分析。接下來對這兩個變量作線性回歸分析和相關(guān)性分析。

回歸分析。在作回歸分析時，我們加入外匯儲備F這一變量。首先建立三變量之間的回歸模型：

R＝a+bT+cF(2)

式(2)中，R表示人民幣匯率，T為人民幣利率，a為常數(shù)，即基期匯率，b為利率對匯率的回歸系數(shù)，c為外匯儲備對匯率的系數(shù)。

根據(jù)人民幣利率、匯率和外匯儲備數(shù)據(jù)，使用Eviews可得出回歸方程如下：

R＝8.220-0.021T+0.000392F(3)

上述方程中的計算系數(shù)所采用的方法是最小二乘法。由上述分析可以看出，匯率和利率之間存在負相關(guān)關(guān)系，在基本匯率為8.220的前提下，若外匯儲備恒定，利率每提高1個百分點，匯率就會下降0.021個百分點，即升值0.021個百分點。若利率不變，外匯儲備每提高1個百分點，匯率就會貶值0.000392個百分點。相關(guān)系數(shù)檢驗如表4：

由表4可看出各變量之間的相關(guān)關(guān)系：利率和匯率的相關(guān)系數(shù)為o.787，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，且顯著度水平Sig·(2-tailed)小于0.05，因此，利率和匯率之間相關(guān)性顯著。

外匯儲備和匯率之間的相關(guān)關(guān)系為-0.423，雖呈顯著負相關(guān)性，但顯著度水平Sig·(2-tailed)大于0.05，所以，外匯儲備和匯率之間的相關(guān)關(guān)系沒有通過檢驗，即兩者不存在顯著性相關(guān)關(guān)系。這方面的主要原因在于我國近幾年所強制實行的結(jié)售匯制度、中央銀行對金融市場的過度干預(yù)等。

許多學(xué)者認為利率的提高對人民幣升值存在相當(dāng)?shù)膲毫Γ鴱纳厦娴姆治鑫覀兛吹剑覈慕甑睦屎蛥R率之間存在著負相關(guān)關(guān)系，即我國利率提高，匯率水平跟著降，也就是人民幣升值。但是人民幣升值的壓力卻并不是很大。

分析說明，實際人民幣匯率與利率的情況與利率平價理論的預(yù)期是相違背的，因此，利率平價理論在我國并不適用。

四、利率平價理論在中國不適用的原因分析

1.國際資本的非自由流動。利率平價理論要求的兩個假定條件之一就是國際資本的自由流動。這一條件在現(xiàn)實世界中幾乎是不可能達到的。具體到我國的資本市場，一方面是不完全的管制；另一方面，相對于金融自由化國家而言，卻又是相當(dāng)嚴格的，尤其是在短期資本管制方面尤其如此。

我國近幾年實行的是資本和金融賬戶管制，這樣的管制的好處是，一旦國內(nèi)外利差出現(xiàn)時，就會在一定程度上抵制了單邊套利機會的出現(xiàn)，這樣的做法會有效地抵制部分熱錢的流入，從而可以在一定程度上減小加息對匯率產(chǎn)生的壓力。這在上述回歸模型里有所顯現(xiàn)。

2.外匯市場的不完善。由于法律監(jiān)管力度不夠，我國外匯市場上存在投機倒把和黑市等操作行為，同時加上政府對外匯市場的干預(yù)力度過大，這些說明我國外匯市場到目前為止還不很完善。而不完善的外匯市場對于市場利率和匯率的作用是非常有限的。

3.人民幣利率沒完全市場化。為了實現(xiàn)我國經(jīng)濟穩(wěn)定的發(fā)展，我國的人民幣利率長期以來一直是由政府根據(jù)實際情況人為制定。政府更多地注重利率的利益分配功能而不是其對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)功能。這樣的結(jié)果是，現(xiàn)行的利率體系，不能很好地反映資金的均衡價格，也不能反映出市場的供求狀況和風(fēng)險程度，只是考慮了當(dāng)時的物價上漲水平和企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況。正因為如此，所以人民幣利率倒掛現(xiàn)象嚴重，利率結(jié)構(gòu)不盡合理，利率種類繁雜，利率管理體制僵化，利率的經(jīng)濟杠桿作用沒有得到應(yīng)有的重視和承認。人民幣利率市場化的不完全實現(xiàn)會影響到利率與匯率之間的傳導(dǎo)機制的作用發(fā)揮。

4.匯率形成缺乏靈活性。一直以來，擁有強大的外匯儲備和貨幣供給權(quán)的中國人民銀行已成為外匯市場上的最大主體。為維護外匯市場的穩(wěn)定，央行通過公開市場操作(買入外匯、賣出人民幣、同時發(fā)行國債沖銷等)，把匯率穩(wěn)定在央行所認為的合理水平上。盡管我國近幾年實行的是有管理的浮動匯率，但事實上匯率的波動幅度非常小，尤其是1997年金融危機以來，美元對人民幣的匯率幾乎固定在1：8.27。匯率形成缺乏根據(jù)市場實際情況進行調(diào)整的靈活性。靈活性的缺乏使得匯率難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

匯率變動，除了受利率的影響外，還會受到預(yù)期通貨膨脹率、國民收入水平、市場投機等因素的影響。只是單純地從利差和預(yù)期的角度來探討匯率的決定和變動問題是遠遠不夠的，還應(yīng)該考慮到其他的限制條件。

五、政策建議

通過以上分析，根據(jù)我國的國情和金融市場的現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，對利率政策的建議。進一步加快向貨幣完全自由兌換邁進，這是加快金融全球化、經(jīng)濟一體化的重要手段。除此以外，就是要加快利率的市場化。市場化利率，從長期來看，對實際匯率影響很小，這與我國近年來利率沒有完全實行市場化有關(guān)，因此，在利率市場化改革的今天，采取積極的措施，使利率對匯率產(chǎn)生顯著的引導(dǎo)作用具有一定的現(xiàn)實意義。

第二，對匯率政策的建議。面臨復(fù)雜的國際、國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境，為了保持經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，維持社會的穩(wěn)定，穩(wěn)定的匯率政策具有重要的意義。

第三，緩解外匯壓力的建議。從前面的分析來看，當(dāng)前人民幣仍面臨著升值的壓力，但壓力的化解并不一定要完全依靠升值來解決，還可以考慮從以下幾個方面入手來解決：

穩(wěn)步推進人民幣自由兌換，逐步開放外匯市場，從根本上減輕人民幣升值壓力。中國人民銀行和國家外匯管理局要轉(zhuǎn)變外匯管理體制。另外要強化市場意識，逐漸減少對外匯行政干預(yù)，發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用。

逐漸放松資本項目和金融賬戶的外匯管制，提供更多的外匯交易工具，使匯率形成機制更加市場化。隨著控制的放寬，釋放部分外匯需求，從而緩解人民幣的升值壓力。而且從國際經(jīng)驗上看，發(fā)展中國家在開放資本賬戶的管制時，一般都會伴隨本幣一定程度的貶值。

建立銀行、企業(yè)間外匯市場，放開主要外貿(mào)企業(yè)進入外匯市場，擴大外匯交易主體，提高外匯交易規(guī)模；放寬國內(nèi)對外投資的渠道，允許國內(nèi)企業(yè)投資國外債券，適時推出QDII(國內(nèi)機構(gòu)投資者赴海外投資資格認定制度)；在近兩年的時間內(nèi)，逐步放寬匯率波動幅度，穩(wěn)步推進“一籃子貨幣”制度向前健康發(fā)展。

參考文獻：

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[3]葉莉.利率平價的人民幣匯率和利率關(guān)系的實證研究[J].河北工業(yè)大學(xué)學(xué)報，2003，(2).

摘要：通過實證分析和論證，得出利率平價理論在我國并不適合及人民幣利率上調(diào)對匯率并不存在升值壓力的結(jié)論。這一結(jié)論與利率平價基本理論的預(yù)測結(jié)果恰好相反。通過使用格蘭杰(Granger)因果檢驗、協(xié)整檢驗等方法進行了研究，試圖對理論與實踐的差異進行分析，并據(jù)此對我國現(xiàn)行的匯率機制提出一些政策建議。

關(guān)鍵詞：利率；匯率；格蘭杰因果檢驗；協(xié)整檢驗