利率對證券市場的影響范文

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篇1

關(guān)鍵詞：利率 通貨膨脹率

股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，國民經(jīng)濟的宏觀走勢對證券市場有著非常重要的影響。但在我國，由于金融工具缺乏創(chuàng)新，股市又主要受政策因素的影響，利率、稅率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟參數(shù)的變動對證券市場走勢的影響并不明顯。下面我們從理論和實證方面對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響作一探討。

利率變動對證券市場的影響

作為宏觀經(jīng)濟晴雨表的證券市場，其波動受諸多因素的影響，其中，利率是影響證券市場波動的重要因素之一。一般而言，利率與證券市場表現(xiàn)為負相關(guān)。根據(jù)現(xiàn)值理論，證券價格主要取決于證券預期收益和當時市場利率兩個因素，并與預期收益成正比，與折扣率（無風險利率）成反比。下面我們分別討論利率上升和下降對證券市場造成的影響。

利率上升對證券市場的影響

利率上升將對上市公司造成影響。利率上升，公司融資成本增加，利潤率下降，股票價格自然下跌。使投資者不能對其業(yè)績形成一個良好的預期，從而公司債券和股票價格將下跌。

利率上升將改變資金的流向。利率上升，吸引部分資金從證券市場特別是股市轉(zhuǎn)向儲蓄，導致證券需求下降，證券價格下跌。

利率下調(diào)對證券市場的影響

銀行利率的調(diào)低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率，從而抬高證券的投資價值，吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場，以獲取最大收益。因此，利率調(diào)低通過游資釋放的刺激，使大量的資金進入證券市場，從而形成一輪新上升行情；利率的降低也意味著銀根的放松，企業(yè)借款規(guī)模的擴大和借款成本的下降，從而降低上市公司的經(jīng)營成本，提高收益，負債水平較高的企業(yè)得益尤甚。

對于一個成熟的證券市場來說，指數(shù)波動對利率變化非常敏感，但是，對于一個過渡經(jīng)濟中的新興市場而言，其波動除了受利率等通常因素的影響外，在更大程度上主要受到諸如證券市場制度變遷、政策變化、資金推動等因素的影響。更重要的是，過渡經(jīng)濟中的新興市場在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性，導致證券市場與利率的關(guān)系發(fā)生一定程度的扭曲。

王小穎（2003）對1996年以來的8次降息事件中利率與上證綜指之間的關(guān)系以及降息前后預期和后果對股市的沖擊作了實證檢驗，認為利率變動預期與股指存在更強的相關(guān)性。投資者將降息看成是利好消息，積極入市購買股票，從而把股票價格推高；早在降息公告之前，市場已對降息作出反應，市場過度反應現(xiàn)象明顯，信息不對稱現(xiàn)象顯著。

表1列出了我國1996年及以后的歷次利率調(diào)整對上證指數(shù)的影響，從表中可以看出，我國股市利率預期的反應還比較到位，在9次降息中提前一周作出反應的有6次，占67%。

通貨膨脹對證券市場的影響

2003年1月以來，我國居民消費價格指數(shù)（CPI）開始由負轉(zhuǎn)正，從9月份開始快速上升，并在年末上升至3.2%。通貨膨脹率作為一個衡量宏觀經(jīng)濟的重要指標，對證券市場的影響可以從以下方面分析。

引起股票價格變動的因素都會受到通貨膨脹的影響

一方面，通貨膨脹對整個國民經(jīng)濟的影響是弊大于利的。在通貨膨脹的情況下，經(jīng)濟的穩(wěn)定增長受到威脅，企業(yè)利潤變得不穩(wěn)定，投資趨于茫然，投資者心態(tài)受到嚴重影響，政府采取的反通貨膨脹政策，如緊縮的貨幣、財政政策，會使股票市場上的貨幣供給受到不利的影響。在通貨膨脹情況下，企業(yè)經(jīng)理和投資者不能很明確地知道眼前盈利究竟是多少，很難預料將來盈利水平，企業(yè)利潤變得不穩(wěn)定，使新投資停滯不前，這會使股價上升缺少實質(zhì)性的支撐。另一方面，由于通貨膨脹主要是因為貨幣供應量過多造成的，貨幣供應量增多，開始時一般能刺激生產(chǎn)，增加公司利潤，從而增加可分派股息，進而會使股票更具吸引力，引起股價上漲。在通脹后期，如果人們預期通貨膨脹即將結(jié)束，如果通貨膨脹使企業(yè)的產(chǎn)品銷售價格高于工資和其它成本的增幅，通貨膨脹便有可能促進投資和企業(yè)盈利的增加，這又會使股價上升。

一般來說，通貨膨脹與通貨緊縮都會對經(jīng)濟的長期發(fā)展帶來不良影響。證券市場是反映國民經(jīng)濟運行的晴雨表，從理論上來說證券市場的運行方向與國民經(jīng)濟的發(fā)展主流應該是一致的，無論是通貨膨脹還是通貨緊縮對證券市場都會帶來影響。

不同程度的通貨膨脹對證券市場有不同的影響

溫和、穩(wěn)定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用。這種類型的通貨膨脹通常被理解是一種積極的經(jīng)濟政策結(jié)果。旨在調(diào)整某些商品的價格并以此推動經(jīng)濟的增長。在這種情況下，某些行業(yè)、產(chǎn)業(yè)和上市公司因受到政策的支持，其商品價格有明顯的上調(diào)，銷售收入也隨之提高，促使其證券價格上漲。但是，嚴重的通脹則是非常危險的，政府不能長期容忍通貨膨脹的存在，又必然會運用宏觀經(jīng)濟政策抑制通脹，其結(jié)果是置企業(yè)于緊縮的宏觀經(jīng)濟形勢中，這又勢必在短期中導致企業(yè)利潤的下降，資金進一步離開資本市場，證券市場的價格又會形成新一輪的下跌。

我國通貨膨脹對證券市場影響的檢驗

通貨膨脹率與股票價格走勢的一般刻畫 通貨膨脹率作為系統(tǒng)風險中的市場要素，其變動影響到整個金融市場價格的變化，股票價格也會受到影響。王宏利（1999）對1991-1998年的通貨膨脹率與股票價格的關(guān)系作了研究，結(jié)果表明：上海證券交易所建立初期，股票市場資金量少，通貨膨脹率與股票價格的相關(guān)性不能充分體現(xiàn)出來。隨著大量資金的涌入，股市擴容速度不斷加快，通貨膨脹率與股票價格的相關(guān)性明顯顯現(xiàn)出來。通貨膨脹率與股票價格具有極高的負相關(guān)性。

我們對2001年1月到2004年4月的通貨膨脹率作圖1分析。可以看出，整個時間段可以基本劃分為四個區(qū)間，每個區(qū)間的對應相關(guān)性如表2所示。

雖然自去年以來，通貨膨脹率呈上升趨勢，但總體來說，通貨膨脹率作為宏觀經(jīng)濟因素它的走勢比較平穩(wěn)。而股票價格幾經(jīng)波折，說明股票價格不但受宏觀經(jīng)濟因素的影響，還受到其他非經(jīng)濟因素的影響，這也是股票市場固有的特點。從整個走勢圖可以看出，股票市場作為宏觀經(jīng)濟的晴雨表還是反映出了一定的宏觀經(jīng)濟情況，一定程度上可以用股票價格作為預測通貨膨脹的重要經(jīng)濟指標。

股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系 我們對股票收益率與通脹率進行擬和得到圖2。從圖中可以看出與較平穩(wěn)的通貨膨脹率相對應的是波幅更大也更頻繁的股票收益率。

對2001年1月到2004年4月期間股票市場收益與通貨膨脹的關(guān)系作進一步檢驗。其中上證綜指取月末收盤價，數(shù)據(jù)來源為中國證監(jiān)會網(wǎng)站；居民消費物價指數(shù)來源為中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

為得到股票收益率與通貨膨脹率的基本關(guān)系，建立以下基本方程式：

Rt= α+βtINFt+μt

這里，Rt是股票收益，INFt為通貨膨脹率，μt是殘差項，α是常數(shù)。

令：Rt=Ln(Indext/Indext-1)，INF=Ln(CPIt/100)

其中R代表股票收益率，INF代表通貨膨脹率，Index代表上證綜指月度收盤價，CPI代表月度居民消費物價同比指數(shù)，t表示時間，μ是誤差項。回歸結(jié)果見表3。

結(jié)果表明：2001年1月-2004年4月期間股票市場收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系，一定程度上反映了宏觀經(jīng)濟變量的變化，但統(tǒng)計意義上不具有顯著性。

本文通過對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響進行分析，認為我國證券市場信息不對稱現(xiàn)象嚴重，證券市場對利率變動預期有過度反應。由于其它因素的干擾，股票市場更多地顯現(xiàn)出非理性的一面，通貨膨脹與通貨緊縮對我國證券市場走勢的影響不顯著，我國股市經(jīng)濟晴雨表的作用不明顯。

參考文獻：

篇2

1．從穩(wěn)健的貨幣政策到從緊的貨幣政策

穩(wěn)健的貨幣政策是指根據(jù)經(jīng)濟變化的征兆來調(diào)節(jié)政策取向當經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象時，貨幣政策偏向擴張；當經(jīng)濟出現(xiàn)過熱時，貨幣政策偏向緊縮。

這種政策取向的調(diào)整，最終反應在物價上，就是保持物價的基本穩(wěn)定。穩(wěn)健的貨幣政策供應的手段有：①小度調(diào)高存款準備金率；②公開市場操作；③日益重要的利率手段運用；④票據(jù)再貼現(xiàn)政策、窗口指導以及對某些風險的提示來實施宏觀調(diào)控。

緊縮的貨幣政策是指由于經(jīng)濟發(fā)展過熱等因素影響而采取的由控制貨幣供應量來抑制貨幣的過快流動，從而抑制經(jīng)濟過熱的財政政策。緊縮的貨幣政策一般在兩種情況下得以應用。①是當前宏觀經(jīng)濟過熱現(xiàn)象并沒有得到明顯有效的控制。②是必須切實加強金融資源配置對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進作用。

從以上的論述中可以看出，2008年的從緊的貨幣政策是必然的。2007年我國的房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象及股票市場投機過熱現(xiàn)象在中央九次提高準備金率的情況下依然沒有減落的跡象；2007年來自食品和能源的價格波動較大，從而為穩(wěn)定物價的貨幣政策目標帶來不利。而隨著物價的持續(xù)上漲，通貨膨脹率也在不斷的上升。根據(jù)通貨膨脹的兩個根源情況，需求拉動型和供給推動型。目前在需求的角度看，貨幣供給較多。從供給方面看則是由于豬肉和其他農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，帶動周邊物價上漲；而相應的措施——降低糧價、增加糧食進口，又會沖擊農(nóng)民的收入和他們的積極性。2008年不論是從抑制過熱經(jīng)濟或是抑制我國的通貨膨脹的目的出發(fā)；也為保證社會和證券市場的穩(wěn)定；應實施從緊的貨幣政策。

2．2000年以來的貨幣政策

（1）積極推進利率市場化，改革外幣管理體制

為推進我國利率市場化改革，促進經(jīng)濟的對外開放，中國人民銀行決定自9月21日起實施新的外幣利率管理體制。

（2）積極推進個人信用制度建設，實施儲蓄實名制

為了規(guī)范儲蓄行為，推進個人信用制度建設，中國人民銀行決定，自2005年4月1日起實施儲蓄存款實名制。

（3）鼓勵商業(yè)銀行進行金融業(yè)務品種創(chuàng)新

2005年2月14日，人民銀行與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，公布《證券公司質(zhì)押貸款管理辦法》，允許商業(yè)銀行對證券公司以股票質(zhì)押取得貸款。

（4）加強信貸政策指導，引導資金流向

2005年4月，人民銀行發(fā)文，允許除郵政儲匯局以外的金融機構(gòu)開辦“教育儲蓄存款”，免交利息所得稅；同年8月，公布《助學貸款實施辦法》；同年6月，與國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)文，要求各商業(yè)銀行嚴格按照國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，扶優(yōu)限劣，對淘汰的落后生產(chǎn)能力、工業(yè)、產(chǎn)品和重復建設項目限制或禁止貸款，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。9月，針對封閉貸款實施中存在的一些問題，發(fā)出《關(guān)于堅持封閉貸款貸款條件、從嚴控制封閉貸款發(fā)放的通知》，要求嚴格控制封閉貸款的發(fā)放條件，防范風險。

（5）積極推進貨幣市場建設

批準第二批證券公司進入銀行間同業(yè)市場從事融資業(yè)務。2005年6月，為發(fā)展貨幣市場，拓寬企業(yè)集團財務公司融資渠道，允許財務公司進入全國銀行間同業(yè)拆借市場和債券市場。2005年11月9日，允許全國首家專業(yè)化票據(jù)經(jīng)營機構(gòu)——中國工商銀行票據(jù)營業(yè)部開業(yè)，這有利于促進票據(jù)業(yè)務發(fā)展，形成全國性的統(tǒng)一的票據(jù)市場，也為央行再貼現(xiàn)操作提供了廣闊的空間。

（6）改進農(nóng)村金融服務，支持農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展，引導規(guī)范民間信用

2005年7月，決定將縣及縣以下的郵政儲蓄資金以再貸款形式反還農(nóng)村信用社使用，集中用于支持農(nóng)村信用社對農(nóng)民、農(nóng)村、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的信貸投入，并重點用于發(fā)放農(nóng)戶貸款、及時滿足農(nóng)民從事種養(yǎng)業(yè)、農(nóng)副產(chǎn)品加工運輸以及農(nóng)村消費信貸等合理資金需求。

二、我國的貨幣政策對證券市場的影響分析

1．貨幣政策工具對資本市場的影響分析

中央銀行的貨幣政策對證券市場的影響，可以從以下四個方面加以分析：

（1）利率

中央銀行調(diào)整基準利率，對證券價格產(chǎn)生影響。一般來說，利率下降時，股票價格就上升；而利率上升時，股票價格就下降。究其原因有兩方面；一方面，利率水平的變動直接影響到公司的融資成本，從而影響到股票價格。利率低，可以降低公司的利息負擔，直接增加公司盈利，證券收益增多，價格也隨之上升。

（2）中央銀行的公開市場業(yè)務對證券價格的影響

當政府傾向于實施較為寬松的貨幣政策時，中央銀行就會大量購進有價證券，從而使市場上貨幣供給增加。這就會推動利率下調(diào)，資金成本降低，從而企業(yè)和個人的投資和消費熱情高漲，生產(chǎn)擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲。

（3）調(diào)節(jié)貨幣供應量對證券市場的影響

中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響證券市場。

（4）選擇性貨幣政策工具對證券市場的影響

為了實現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域經(jīng)濟政策，我國在中央銀行貨幣政策通過貸款計劃實行總量控制的前提下，對不同產(chǎn)業(yè)和區(qū)域采取區(qū)別對待的方針。

2．貨幣政策對證券市場的資金存量和流量的調(diào)控作用

近年來，貨幣政策對社會資金的存量流量及其結(jié)構(gòu)均起到很強的調(diào)控作用。其中，利率政策在調(diào)控中起著關(guān)鍵作用。它既決定著社會資金增量的流動性大小，又影響著社會資金在各領(lǐng)域的分布和變現(xiàn)能力的大小決定其持有資金轉(zhuǎn)化為證券投資資金的難易程度和迅速程度，又通過利率調(diào)整后金融工具預期收益率的再調(diào)整決定資金在證券市場和其他領(lǐng)域之間流向和流量的變動。

3．貨幣政策對證券市場資金存量和流量的調(diào)控力度將逐步加大

這具體體現(xiàn)在：①隨著貨幣政策宏觀調(diào)控方式從以信貸規(guī)模為主的直接調(diào)控方式以法定存款準備金率、備付金率、利率、再貼現(xiàn)和公開市場業(yè)務等政策工具的綜合運用為特征的間接調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，貨幣政策工具的運用對證券市場，尤其是股票市場資金流出、流入量的影響將會不斷加大；②貨幣政策與證券監(jiān)管政策的協(xié)同力度加大；③從對社會資金流量和信用總量的調(diào)節(jié)方面，人民銀行越來越重視對流入股市資金量的“微調(diào)”。

4．貨幣政策的調(diào)控方式趨向間接化、市場化和杠桿化

貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)為：①人民銀行逐步放棄對貸款規(guī)模的管理；②改進基礎貨幣管理。以M1和M2為中介目標，運用各種貨幣政策工具來調(diào)控貨幣供應量；③改革現(xiàn)行的存款準備金制度；④加強包括增發(fā)短期國債、完善國債結(jié)算和托管體系等在內(nèi)的基礎建設，大力開展以國庫券、中央銀行融資券和政策性金融債券為載體的公開市場業(yè)務；⑤通過適當簡化利率種類，調(diào)整利率結(jié)構(gòu)、合理確定各利率水平倆今年一步發(fā)揮利率的杠桿作用。

三、貨幣政策實施對證券市場影響的具體分析與對策

1．貨幣政策走勢對證券市場資金可得性的影響

①從緊的貨幣政策的動態(tài)調(diào)整將促使證券市場可吸納的資金量穩(wěn)定適度減少；②存款準備金率的上調(diào)將使證券市場的資金面更加嚴緊。由此會給商業(yè)銀行系統(tǒng)帶來不可利用資金的增加，從而通過商業(yè)銀行購買國債和同業(yè)拆借等渠道進入證券市場。另外，中央銀行年內(nèi)的多次加息，也不利于預期引導增量介入證券市場。

2．貨幣政策走勢對證券市場相對收益率的影響

貨幣政策的實施，通過利率這一杠桿來影響證券投資的相對收益率，而相對收益率的預期和現(xiàn)實，有決定著資金在儲蓄存款和政券市場之間相互轉(zhuǎn)化的方向和數(shù)量。降息通過儲蓄存款收益的減少國債、股票和企業(yè)債券價格的提高而提高了證券投資的相對收益率，從而引導儲蓄存款投入證券市場。反之，則減少了證券市場的資金投入。而在證券市場資金量既定的情況下，現(xiàn)有的利率結(jié)構(gòu)又決定著國債、股票和企業(yè)債券收益率的大小，從而進一步引發(fā)資金在國債、股票和企業(yè)債券市場的再分配。

3．我國具體貨幣政策分析及對證券市場的影響

央行決定從2007年12月21日起調(diào)整金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，其中一年期存款基準利率由現(xiàn)行的3.87%提高到4.14%，調(diào)高了27個基點。這次央行年內(nèi)的第六次加息的突然而至令人大感意外。

從時間點看，2007年的此次加息的確有些意外。之前11月份CPI數(shù)據(jù)出臺，因其創(chuàng)出11年來新高，市場曾廣泛預期加息舉動將隨之而至。但是，面對市場慣性化的思維模式，央行卻選擇了“按兵不動”。也正是因此，有關(guān)匯率政策將成為主要選擇工具、12月份CPI漲幅數(shù)據(jù)將會回落等說法開始盛行，這似乎在一定程度上解釋了央行的靜默舉動。然而，偏偏在市場對年底再次加息逐步“放松警惕”之時，卻最終成為政策預期兌現(xiàn)之刻。

對于此次加息出臺時間的意外性的原因，可以從兩個方面加以分析：①中央經(jīng)濟工作會議確定貨幣政策由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”，利率政策作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具，盡管長期看有逐步被匯率政策替代的可能性，但是總歸難以被徹底摒棄。畢竟加息能夠通過提高企業(yè)的融資成本和存款的流出成本，發(fā)揮抑制投資過熱的作用；②加息的政策效果一直備受爭議。由于此次物價上漲主要源自于農(nóng)產(chǎn)品成本的推動，單純加息動作不僅無助于增加農(nóng)產(chǎn)品供給，反而可能增加其生產(chǎn)成本，成為推高價格上行的因素。央行行長周小川日前對此表示出一定認同，他表示“由于CPI漲幅中食品價格上漲貢獻較大，加息對這種情形是否有效正在研究之中”。

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關(guān)鍵詞：證券市場宏現(xiàn)經(jīng)濟聯(lián)動性

中圖分類號：17830.91　文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(20lO)11-089-02

中國證券市場的發(fā)展，是中國改革開放歷史的縮寫。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，我國年輕的證券市場經(jīng)過了近20年的風雨跌宕，逐步走向成熟，逐步與向國際證券市場看齊。回顧和總結(jié)中國證券市場多年來的發(fā)展史，展望證券市場的發(fā)展趨勢，分析證券市場與宏觀經(jīng)濟發(fā)展之間的內(nèi)在聯(lián)系，制定相應的發(fā)展戰(zhàn)略和措施，將有力地推動中國證券市場的進一步發(fā)展。本文回顧幾十年來我國證券市場發(fā)展過程中的跌宕起伏，橫向分析證券市場與宏觀經(jīng)濟之間的聯(lián)系，尋找促進證券市場發(fā)展的新思路。

一、我國證券市場周期與宏觀經(jīng)濟周期運行特征

從國外成熟證券市場來看，證券市場運行周期與經(jīng)濟運行周期是一致的。我國證券市場處于初級階段，情況比較復雜，存在長期背離，但近來趨同傾向逐步顯現(xiàn)。

1.我國證券市場周期運行趨勢。回顧歷史，中國證券市場起步晚、時間短。1990年年底至今的20年中，證券市場的第一周期是從1990年開始的，1990年12月至1993年2月為周期的上升點，下降階段為1993年2月至1996年1月；第二個周期是從1996年1月至2005年9月，其中上升階段是1996年1月至2001年6月，此后股市出現(xiàn)了較大的下跌行情，持續(xù)了4年多。2005年6月至2007年股市短期上升，但是2007年以后我國股市隨著國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化，呈現(xiàn)跌宕起伏。

由于證券市場正處于國家主導的市場構(gòu)建當中，所以周期更多表現(xiàn)為政策周期而非宏觀經(jīng)濟周期。證券市場出現(xiàn)的幾次動蕩主要是有國家政策推動，而非經(jīng)濟推動。隨著經(jīng)濟的發(fā)展。我國股市逐步走向臺周期化的趨勢。

我國宏觀經(jīng)濟周期運行趨勢。經(jīng)濟周期可以劃分為四個階段：復蘇、繁榮、衰退、蕭條，其中，復蘇和繁榮階段構(gòu)成了經(jīng)濟周期中的擴張期，而經(jīng)濟的衰退和蕭條階段則構(gòu)成了經(jīng)濟周期中的收縮期。在這里我們選取與證券市場相對應的經(jīng)濟發(fā)展周期進行對比分析，分別是1991年至1999年之間的一個周期，以及2000年至2007年的第二周期。

在第一輪宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期(1991-1999年)中，1991年一1992年為經(jīng)濟的上升期，1993年-1999年為下降期。宏觀經(jīng)濟在經(jīng)歷了 1978年一1991年的增長高峰后，并未進入周期性低谷，而是以小幅緩收為基調(diào)。從1993年下半年步人經(jīng)濟收縮期，GDP增長率平均每年下降僅1個百分點左右。2000年以來，中國各項經(jīng)濟指標均出現(xiàn)較大幅度的回升，經(jīng)濟增長率也由1999年的71％增加到2007年的11％。預示著新的一輪經(jīng)濟周期上升階段出現(xiàn)。2003年下半年以來，物價開始出現(xiàn)上漲的趨勢，直至2008年第三季度，政府通過宏觀調(diào)控以控制物價上漲及信貸過快增長的趨勢，中國經(jīng)濟擺脫了通貨緊縮的狀態(tài)。中國宏觀經(jīng)濟步人由于重工業(yè)化所帶來的高增長周期。

總體來看，我國經(jīng)濟連續(xù)在10多年保持高速增長。雖然當前我國經(jīng)濟正在經(jīng)歷宏觀調(diào)控的考驗，國際經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定，我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在進行調(diào)整，風險依然存在。但是我國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿薮螅磥斫?jīng)濟可能還有20年的持續(xù)高增長。

2.證券市場與宏觀經(jīng)濟運行二者之間的相互關(guān)聯(lián)。從根本上說，股市的運行與宏觀的經(jīng)濟運行應當是一致的，經(jīng)濟的周期決定股市的周期，股市周期的變化反映了經(jīng)濟周期的變動。

我國證券市場由于處在發(fā)展的初級階段，主要是以政府的政策調(diào)整調(diào)控為主，出現(xiàn)了很多背離經(jīng)濟周期發(fā)展規(guī)律的現(xiàn)象。隨著市場的成熟，國家對經(jīng)濟與證券調(diào)控手段的變化以及證券監(jiān)控力度的加大，經(jīng)濟與證券市場的關(guān)聯(lián)度逐步加大。縱觀中國證券市場周期與宏觀經(jīng)濟周期，在1996年以后出現(xiàn)了背離，股票價格指數(shù)并未體現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟先行指標的功能。由于這種背離的存在，我國證券市場發(fā)展的周期與宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期并不完全吻合，但是隨著經(jīng)濟發(fā)展的成熟，根據(jù)國際一般看法，未來的證券市場與宏觀經(jīng)濟形勢將逐步趨同，中國宏觀經(jīng)濟形勢的良好態(tài)勢將帶來證券市場業(yè)績的回升。

二、影響證券市場走勢的宏觀經(jīng)濟因素

宏觀經(jīng)濟走勢是影響證券市場水平變量和波動性的最基本因素，國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展主要看經(jīng)濟走勢、貨幣供應量、利率等幾個方面的指標，這幾個方面的影響對于證券市場的發(fā)展具有重要影響。

1.宏觀經(jīng)濟走勢的變化對證券市場的作用。從理論上講：宏觀經(jīng)濟的周期決定證券市場發(fā)展的周期，證券市場的變化反映宏觀經(jīng)濟形勢的變化。在經(jīng)濟衰退時證券市場低迷。在經(jīng)濟危機時證券市場達到最低迷期，在經(jīng)濟復蘇是證券市場逐步回升，在經(jīng)濟繁榮時證券市場大幅上漲。

但是在實際運行中，經(jīng)濟走勢與證券市場的走勢并不是完全同步的，甚至由于其他方面的原因還會出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟與股市價格周期背離的現(xiàn)象。例如在2001年10月份，我國2002年前三個季度GDP上漲7.9％，但是同期證券市場指數(shù)跌幅達到7.9％，二者走勢正好背離相反的方向。這主要是因為受到其他因素影響，以及證券周期變化的相對獨立性造成的。

2.貨幣的供應量變化對于證券市場的影響。一般來講，貨幣供應量與證券市場理論上應該是成正比，即貨幣供應量增大則股市上漲，貨幣供應量減少則股市下跌。國家一般在經(jīng)濟出現(xiàn)通貨膨脹的時候，采取貨幣緊縮政策，使得股市的價格下降，在通貨緊縮時期，采取寬松的貨幣政策。促進股市上揚。

但是，貨幣供應量的調(diào)整到目標的實現(xiàn)之間需要一個相當長的時期，這種手段本身就是對經(jīng)濟進行調(diào)控的間接形式，在過程中貨幣當局本身并不能直接控制和實現(xiàn)諸如穩(wěn)定、增長這些目標，它只能借助于貨幣政策工具、設置中介指標并通過對中介指標的調(diào)節(jié)和影響最終實現(xiàn)政策目標。其中會有很多不可測、不可控的干擾因素影響。所以，國家的貨幣供應量的調(diào)整變化有時候與證券市場的變化并不同步。例如1994、1995、1998這三年，上證指數(shù)的增幅都是負數(shù)，而同期我國的貨幣供應量的增幅分別是34.53％、29.47％、14.87％。原本是強相關(guān)的兩項指標，卻出現(xiàn)了背離現(xiàn)象。

3.銀行利率變化對證券市場的影響。一般來說。股市價格與銀行利息率成反比，利率下降時，股票的價格就上漲；利率上升時，股票的價格就會下跌。因此，利率的高低以及利率同股票市場的關(guān)系，也成為股票投資者據(jù)以買進和賣出股票的重要依據(jù)。

但是我們也不能絕對化。在股市歷史上也有特殊情形。當股票行情暴漲、暴跌時，利率的調(diào)整對股價的控制作用就不會很大。1998年12

月，央行決定第六次降低存貸利率，一年內(nèi)三次降息在歷史上也屬罕見，但是這次降息沒有對股市起到立竿見影的作用。1999年6月10日，央行宣布第七次降息，金融機構(gòu)存貸款利率分別下調(diào)1個、0.75個百分點，市場的直接反應卻呈現(xiàn)逐步減弱之勢。

4.匯率對證券市場的影響。外匯行情與股票價格有著密切的聯(lián)系。一般來說。如果一個國家的貨幣是實行升值的基本的方針，股價就會上漲。一旦其貨幣貶值，股價隨之下跌。所以外匯的行情會帶給股市很大影響。在1987年10月全球股價暴跌風潮來臨之前，美國突然公布預算赤字和外貿(mào)赤字，并聲稱要繼續(xù)調(diào)整美元匯率，從而導致了股價暴跌風潮。隨著我國的對外開放不斷深入。以及世界貿(mào)易的開放程度的不斷提高，我國股市受匯率的影響也會越來越顯著。

三、證券市場與宏觀經(jīng)濟聯(lián)動性現(xiàn)狀

1.證券市場與商品市場聯(lián)動性趨增。回顧我國的證券市場發(fā)展歷程，透過與經(jīng)濟周期相背離的主線，依然可以發(fā)現(xiàn)證券市場也曾出現(xiàn)與經(jīng)濟周期的短暫回歸。在股市周期與經(jīng)濟周期背離的情況下，股市點位越高，蘊藏的風險越大，上升的阻力也越大，產(chǎn)生回歸的內(nèi)在需求也越強烈。

1991年至1996年，我國的證券市場與經(jīng)濟發(fā)展同時高速發(fā)展，呈現(xiàn)出一致趨同的走勢。1996年12月股市與經(jīng)濟周期背離過大，受到股市政策的調(diào)節(jié)，產(chǎn)生回歸。1997年5月至1997年9月，股市周期與經(jīng)濟周期背離過大，受到股市政策的再次調(diào)節(jié)，產(chǎn)生第二次回歸。1998年6月至1998年8月，股市周期與經(jīng)濟周期背離程度過大、時間過長，產(chǎn)生第三次回歸。雖然這一時期宏觀方針較好，呈現(xiàn)幾年以來少有的一致向好的運行態(tài)勢，但股市與經(jīng)濟周期背離過大，于是在經(jīng)濟周期的內(nèi)在決定作用下，開始脫離政策周期，向經(jīng)濟周期做合理的回歸。1998年11月至1999年5月。因股市政策從緊，導致第四次回歸。2001年6月，由于經(jīng)濟在2000年回升之后又一次出現(xiàn)下滑，而股市卻屢創(chuàng)新高，炒至2245點，為了消除泡沫風險，不得不推出查資金、查違規(guī)及國有股減持等利空的股市政策，使股市連續(xù)下跌，向經(jīng)濟周期回歸。

近年來，隨著我國證券市場的成熟，以及宏觀經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，金融危機以后的中國經(jīng)濟出現(xiàn)積極向好的跡象。2010年上半年南華商品指數(shù)和恒生指數(shù)、上證綜合指數(shù)的累積收益率走勢基本一致，幾乎出現(xiàn)同步上漲和同步下跌的現(xiàn)象，商品市場和股票市場的聯(lián)動性越來越大。

2.聯(lián)動性趨增的原因分析。證券市場應該是宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，但實際上并不完全同步。根據(jù)證券市場與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系，它們之間的聯(lián)動本來就不一定是完全同步的，因為證券市場的運行周期有其獨立性。原因在于，股市投資具有一定的預期性。買入股票和賣出股票均包含著投資者對未來經(jīng)濟走勢的預測。因此，往往在經(jīng)濟過熱還未滑坡時，股市先下跌，而在經(jīng)濟觸底，還未回升時，股市先反轉(zhuǎn)。經(jīng)濟周期決定股市周期這一特性往往是從兩個周期的同向運動與反向運動等不同方面表現(xiàn)出來的：經(jīng)濟過熱，股市下跌；經(jīng)濟收縮，股市繼續(xù)下跌；經(jīng)濟觸底，股市上漲；經(jīng)濟回升市場殷市繼續(xù)上漲。

四、證券市場與經(jīng)濟聯(lián)動性增強的政策含義

在對證券市場以及宏觀經(jīng)濟進行調(diào)整的同時，國家政策應該逐步規(guī)范證券市場的秩序，讓股市真正成為中國經(jīng)濟的晴雨表，為國家經(jīng)濟調(diào)控提供決策的正確信息。

篇4

一、證券投資風險的認定

風險主要是指事件發(fā)生后，其損失機會或損害的可能性、不確定性。證券投資中，風險和收益是一對矛盾結(jié)合體，有收益就有風險，二者存在內(nèi)部的必然性。證券投資的風險可以運用科學的手段進行一定程度的預測分析，通過對對主客觀風險、市場及經(jīng)營風險等要素進行控制。證券投資在運行過程中處于動態(tài)的、復雜的交互性的選擇過程，對市場的了解，對投資時機選擇，對投資品種的確定，都是影響風險和收益程度的要素。一個證券在一定時期內(nèi)收益率、收盤價、上期收盤價、單位紅利及股息收入等指標產(chǎn)生的，都是需要在現(xiàn)實操作中進行評估和預測的，收益率的方差和標準測度是證券投資的重點。證券投資風險的分類標準是從多個方面界定的，根據(jù)風險構(gòu)成可以分為系統(tǒng)風險，如利率風險、匯率風險、政治風險等，業(yè)包括相對應的非系統(tǒng)風險，例如企業(yè)經(jīng)營風險、財務風險、操作風險等。根據(jù)操作角度一般劃分為，選擇風險和投資者風險。證券投資風險的主要表現(xiàn)形式就是股票、債券、衍生證券。

二、提高證券投資市場風險控制的對策

1、正確運用證券投資風險測的重點理論方法。從風險的定義來看，證券投資的風險是在證券投資過程中，投資者的收益和本金遭受損失的可能性。科學的測度理論是規(guī)避風險的重要手段，只有科學的理論，才能達到其控制目的。證券投資風險的理論主要是效用函數(shù)的概念，風險金測度模型，標準風險測度模型，隨機優(yōu)勢選擇模型理論，均值———方差測度理論。值理論，下偏矩測度理論，VaR測度理論，信息嫡測度理論等。在實際操作中，新的風險測度指標主要從定量、定性及定性與定量相結(jié)合三個方面提出，在定量測度方面，主要基于損失序列、緊迫程度、分布和頻度進行風險測度;在定性測度方面，是投資者對某證券投資風險的定性判斷，在投資市場上主要是指主觀風險的評估問題;在系統(tǒng)測度方面，兼顧指標的定性和定量兩個方面，將兩者有機地結(jié)合起來，使其平衡單方測度可能產(chǎn)生的矛盾。

2、強化對風險的預測與控制。證券投資風險主要分為非系統(tǒng)風險的控制和系統(tǒng)風險控制。風險預測是為了更好地控制風險，證券投資風險的預測主要是計算出各標準時段內(nèi)投資風險，形成風險時間序列，然后對其進行預測。預測的準確性和可靠性，這里使用組合預測的方法，使預測模型更具有對環(huán)境變化的適應能力。非系統(tǒng)風險，主要控制方式是確定各類投資的權(quán)重，實現(xiàn)投資的多樣化，對風險本質(zhì)的認識及測度指標的定義是風險預測和控制的基礎。系統(tǒng)風險的控制主要方法是利用金融衍生工具，如股票指數(shù)、期貨進行系統(tǒng)風險的控制研究，在確定多個證券的情況下，設定滿足預期的約束條件，進而確定各類投資的權(quán)重，通過目標收益率與期望收益率進行比較，作為風險控制的分界線。設定股票投資組合即現(xiàn)貨、股票指數(shù)期貨、觀測時期數(shù)，組合現(xiàn)貨持有量，保證在一定預期收益的前提下，投資風險最小。現(xiàn)貨與期貨組合后的收益率可通過目標收益率、期望收益率及調(diào)整后的現(xiàn)貨收益率計算得出，進而實現(xiàn)對風險投資的優(yōu)化。

3、降低政府對證券市場的干預作用。市場存在一定的缺陷，市場的自由調(diào)控作用難以對資源進行有效的配置和優(yōu)化，政府需要選擇多種方式對證券市場進行調(diào)控，對證券投資實施法制建設和監(jiān)管，并且把握調(diào)控的力度。在相關(guān)法律法規(guī)的參與下，杜絕證券市場中出現(xiàn)無序競爭的現(xiàn)象，證券市場具有復雜的經(jīng)濟體系它的運行和發(fā)展需要有一定的法律依據(jù)，實現(xiàn)對市場主體的調(diào)節(jié)和規(guī)范作用。有關(guān)證券市場的法律、法規(guī)及相關(guān)政策、規(guī)則發(fā)生變化，可能引起證券市場價格波動，使投資者存在虧損的可能，投資者將不得不承擔由此造成的損失。機構(gòu)投資者具有信息、資金上的優(yōu)勢，個人投資者盲目跟從就容易導致投機風氣的盛行，對機構(gòu)投資者進行有效的培養(yǎng)，并有效發(fā)展證券投資基金，是證券市場健全的方式。如果能深入分析有關(guān)企業(yè)或公司的經(jīng)營材料，并不為表面現(xiàn)象所動，看出它的破綻和隱患，并作出冷靜的判斷，則可有效回避經(jīng)營風險。

4、規(guī)避市場風險的存在方式。在某些特殊的情況下，政府會改變發(fā)展證券市場的戰(zhàn)略部署，出臺一些扶持或抑制市場發(fā)展的初期，在社會經(jīng)濟比較繁榮時，市場風險來自各種因素，每種股票價位變動，其公司利潤有保證，歷史數(shù)據(jù)詳細的分析，是要掌握趨勢，了解收益的持續(xù)增長能力，了解其循環(huán)變動的規(guī)律。有的企業(yè)受其自身的經(jīng)營限制，其股價出現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，就要選擇買賣時機，當股價低于標準誤差下限時，可以購進股票，當股價高于標準誤差上限時，最好把手頭的股票賣掉。注意投資期，經(jīng)濟氣候好時，股市交易活躍，經(jīng)濟氣候不好時，股市交易必然凋零，不要把股市淡季作為大宗股票投資期，根據(jù)歷史資料分析，正確地判定當時經(jīng)濟狀況在興衰循環(huán)中所處的地位。股市得變化對經(jīng)濟氣候的反映更敏感，不可抗力因素導致的風險，上市公司所處行業(yè)整體經(jīng)營形勢的變化，或者經(jīng)營決策重大失誤等，使投資者的交易委托無法成交或者無法全部成交，投資者將不得不承擔由此導致的損失。證券產(chǎn)生影響的風險，它通常是由某一特殊的因素引起，與整個證券市場的價格不存在系統(tǒng)、全面的聯(lián)系，而只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。

5、綜合性風險的防范。綜合性風險主要包括經(jīng)營風險、購買力風險、利率風險。在現(xiàn)實生活中，所有企業(yè)都受全局性因素的影響，這些因素包括社會，政治，經(jīng)濟等各個方面。在購買股票前，要認真分析有關(guān)投資對象，與那些經(jīng)營狀況不良的企業(yè)或公司保持一定的投資距離，在購買股票前，要認真分析有關(guān)投資對象，研究它現(xiàn)在的經(jīng)營情況以及在競爭中的地位和以往的盈利情況趨勢，如果能保持收益持續(xù)增長、發(fā)展計劃切實可行的企業(yè)當作股票投資對象，較好地防范經(jīng)營風險。在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應運用法律手段，經(jīng)濟手段和必要的行政管理手電引導證券市場健康、有序地發(fā)展。在通貨膨脹期內(nèi)，應留意市場上價格上漲幅度高的商品，從生產(chǎn)該類商品的企業(yè)中挑選出獲利水平和能力高的企業(yè)來。周期波動是經(jīng)濟發(fā)展過程中常見的現(xiàn)象，我國經(jīng)濟在年度間的頻繁波動是一種隨機波動，盡量了解企業(yè)營運資金中自有成份的比例，利率升高時，會給借款較多的企業(yè)或公司造成較大困難，從而殃及股票價格，而利率的升降對那些借款較少、自有資金較多的企業(yè)獲公司影響不大。由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險，它是與整個股票市場或者整個期貨市場或外匯市場等相關(guān)金融投機市場波動無關(guān)的風險，由特殊因素引起的，股民可通過投資的多樣化來化解風險，對證劵投資中的風險需要有宏觀與微觀上的認識，防止易變的收入將導致收益和現(xiàn)金流量的不確定。

三、結(jié)語

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在證券市場中，過度投機行為是有害的，因而必須把投機圈定在一定范圍之內(nèi)。由于市場價格取決于市場供求，大量投機行為不僅會使市場價格變化莫測、波動頻繁，而且會引起社會財富的不合理轉(zhuǎn)移，從而導致社會分配不公。同時，過度投機會導致證券價格過高，從而脫離其內(nèi)在價值，使社會名義財富遠大于實際財富，引發(fā)泡沫經(jīng)濟。機構(gòu)投機盛行的原因主要有五個方面。

從公眾心理角度來看，公眾財富心理不健全，一夜暴富的心理普遍存在于股民群體。這種不正常的心理使人們往往不看重長期投資收益，而只熱衷短期投機以獲取暴利。另一方面，許多市場投資者金融證券素質(zhì)低、風險意識差，不能夠理性地判斷市場走向，只是跟著少數(shù)人追漲殺跌。總之，公眾從主客觀兩方面給機構(gòu)投機奠定了基礎。

從籌資企業(yè)看，在證券市場上籌資的企業(yè)都是企業(yè)中的佼佼者。相當一部分企業(yè)上市的目的，是為了“圈錢”。這種動機使企業(yè)股票的股息、股利較低，盲目送配股、溢價發(fā)行股票等不合理行為經(jīng)常發(fā)生。另外，部分企業(yè)也常常利用體制不健全之機，隱瞞必要信息、公布虛假信息。企業(yè)這種不規(guī)范行為使市場投資者無利可圖，必然轉(zhuǎn)向投機行為。

從證券機構(gòu)角度看，證券營業(yè)機構(gòu)應以中介業(yè)務為主，自營業(yè)務為輔。而我國目前相當一部分證券機構(gòu)未能從維護廣大券商和投資者利益出發(fā)，以維護公平競爭和減少風險為己任，卻往往為了自身利益盲目追求交易量，以致放松市場管理和縱容違法。同時，機構(gòu)本身也常利用消息進行“內(nèi)線”交易，操縱市場，破壞了市場公平競爭，“光大烏龍指事件”就是明證。

從“游資”角度看，近年來央行在客觀上執(zhí)行了較為寬松的貨幣政策，再加上體制改革的不完善，從而造成了大量“游資”的出現(xiàn)。筆者估計，2015年上半年由各個方面滲漏出來的游資應該是萬億級別，游資目的就是獲取短期收益，給市場造成了極大的投機性和破壞性。

從市場角度看，首先，我國還未建立一個統(tǒng)一、規(guī)范、完整的證券市場體系，股票市場、債券市場、期貨市場、證券回購市場、基金市場等各市場相互分割、獨立，資金不能自由流動，導致了在一些高風險市場如股票市場、期貨市場上產(chǎn)生過度投機。其次，一些高級、衍生金融工具推出時機待商榷，人為地制造了投機的氛圍。例如期貨市場，主要功能是價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風險；如今反而為擁有巨額資金和獲得內(nèi)部消息的人壟斷市場、過度投機大開方便之門。再如基金業(yè)，國外基金業(yè)的功能主要是擴大融資渠道和穩(wěn)定證券市場，但在我國證券市場不完善、不規(guī)范、高投機和高風險的情況下，基金在市場投機中起推波助瀾的作用。

對于過度投機，要堅持“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”的，進行合理抑制。

堅持適度從緊的財政貨幣政策，保持適度的貨幣供應量以使市場穩(wěn)定。同時，要積極發(fā)展多種間接調(diào)控工具，尤其要進行利率改革。一個自由的多元化的利率體系，是一個統(tǒng)一完整資本市場體系的基礎。

加快金融體制改革。建議嚴格實行銀行業(yè)、證券業(yè)兩業(yè)分離，控制信貸資金的滲漏，有限度允許從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務；嚴格約束證券營業(yè)機構(gòu)行為，嚴禁內(nèi)部“知情者”參與證券交易，一旦發(fā)現(xiàn)，懲罰并舉，從嚴從快從重！給投資者營造一個“公開、公平、公正”的投資環(huán)境。同時逐步允許和推出跨市場金融產(chǎn)品，循序漸進推進資金自由流動。

篇6

富國基金認為，在短期通脹加速下行、實體企業(yè)產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)煤炭鋼鐵等產(chǎn)業(yè)庫存居高不下、多數(shù)企業(yè)投資意愿降低和中下游需求明顯下滑的態(tài)勢下，央行的這次降息是盡量爭取在通脹起來之前，加大對實體經(jīng)濟的支撐力度，在資金成本端減緩和改善對實體經(jīng)濟沖擊，實現(xiàn)銀行向多數(shù)實體產(chǎn)業(yè)讓利，盡可能的對穩(wěn)定和防止經(jīng)濟大幅下滑做出貢獻。

泰達宏利基金認為，本次降息有四點超預期的地方：一是時點早于市場預期，此前市場普遍預期本月降準不降息；二是各期限非對稱降息導致息差變動的方向不同，短期息差收窄，長期息差擴張；三是貸款利率下限進一步下調(diào)到基準利率的0.7倍，但存款利率上限未做調(diào)整，實際存款利率將出現(xiàn)確定性下降；四是央行在公告里特別強調(diào)金融機構(gòu)要繼續(xù)嚴格執(zhí)行差別化的各項住房信貸政策，抑制投機投資性購房，以往的利率調(diào)整公告并無此內(nèi)容，顯示部分城市房價的反彈已經(jīng)引起上層關(guān)注。

華富基金表示，一個月內(nèi)央行二度降息，顯示了政府出手采用貨幣手段保GDP增長，防止經(jīng)濟增速快速下滑的決心。結(jié)合近期經(jīng)濟指標看，短期密集的降息，主要是針對較為疲弱的經(jīng)濟，顯示了央行為保增長采用了貨幣手段，短期看貨幣的寬松周期更為確定，上次降息后雖然經(jīng)濟和證券市場持續(xù)向下，但經(jīng)過連續(xù)的降息，對市場的刺激效應疊加后，有望更好發(fā)揮刺激作用，結(jié)合08年密集的降息周期看，近期不排除再次或更大幅度降息可能。

諾安基金認為，央行第二次非對稱降息超出市場預期，這也說明當前實體經(jīng)濟非常低迷，通過大幅度降低貸款利率來刺激需求已成為當務之急。但效果如何不可期望太高。

泰達宏利基金也有類似的觀點，認為對此次降息對實體經(jīng)濟的刺激作用不宜太樂觀，一兩次降息不至于使經(jīng)濟回升，在盈利差與去杠桿的背景下，貸款利率目前仍不夠低，中長期貸款需求難以出現(xiàn)明顯恢復。實際上債券市場利率早已降至低位，但融資需求依然持續(xù)疲弱，所以利息降低并不能扭轉(zhuǎn)去杠桿的趨勢。

談及降息對證券市場的影響，泰達宏利基金認為，降息后市場可能會反彈，但是反彈空間和持續(xù)性都不會太強。降息的作用只是降低企業(yè)的存量財務成本，通過減少利息，盡早償還本金，加快企業(yè)去杠桿的進程，但不會使去杠桿的過程逆轉(zhuǎn)，去杠桿過程往往會持續(xù)1-2年。影響反彈的關(guān)鍵政策仍是貸款放松，和2008年的放松過程相比，今年的貨幣增速沒有明顯提高，貨幣政策的全面放松還差貸款放量，即上調(diào)全年的貸款額度，改變貸款的投放節(jié)奏，甚至放松貸款的約束政策。

華富基金指出，結(jié)合08年9月份以來的連續(xù)四次密集降息來看，在密集的貨幣政策刺激下證券市場仍然出現(xiàn)了持續(xù)下跌，后續(xù)強勁的反彈還受益于4萬億投資的拉動。因此，經(jīng)濟和證券未來的走向不僅受益于貨幣政策的刺激，后續(xù)還有望結(jié)合其它投資項目的拉動，提升市場整體的ROE才能迎來更好持續(xù)反彈。

篇7

證券市場是一個融資的市場,充足的流動性是證券市場存在和健康發(fā)展的必要條件,市場流動性的穩(wěn)定對于資源的合理配置起到積極的作用。而現(xiàn)實中流動性是經(jīng)常變動的或流動性不足,對投資者的投資產(chǎn)生一定的風險,稱為證券市場的流動性風險。主要表現(xiàn)在以下幾個方面:

第一,資產(chǎn)的多樣性。證券市場的資產(chǎn)多樣性,表現(xiàn)在不同投資者選擇不同的資產(chǎn)。由于資產(chǎn)的投資性質(zhì)和投資水平,再加上投資者的投資選擇,導致不同資產(chǎn)具有不同的流動性。一般情況下,流動性風險與流動性的速率成正比。

第二,市場交易機制的不成熟。完善的交易機制建立需要一定的時間和實踐。目前流行的交易機制主要有兩種,一種是所謂的報價驅(qū)動機制,指在同一時間上交易者在買價和賣價之間的交易選擇,這種選擇在交易報價下能夠得到履行,這確保了市場流動性的完成,降低流動性風險。另一種是指令驅(qū)動機制,價格有效發(fā)現(xiàn)機制是指令驅(qū)動的市場上的主要作用,在實踐和價格優(yōu)先原則下,大量投資者利用信息做出交易決定,并在電腦系統(tǒng)中做成交易,從而提高了交易的效率,降低交易的成本。

第三,流動性的不穩(wěn)定變化。證券市場流動性的未知狀況是其風險具有不確定性,并且流動性的不穩(wěn)定是證券市場的常見現(xiàn)象。信息不對稱,資產(chǎn)的投資方向和質(zhì)量,政府的監(jiān)管措施、經(jīng)濟發(fā)展形勢等因素都影響著流動性的穩(wěn)定性。

第四,宏觀經(jīng)濟政策的影響。政府制定的宏觀貨幣政策和股市調(diào)節(jié)政策也會造成股市的流動性風險。具體來說,通過宏觀貨幣政策,如調(diào)節(jié)利率水平、控制貨幣供給量、控制金融機構(gòu)貸款余額等,可以對金融體系產(chǎn)生持續(xù)性的影響。金融體系和股票市場在中國來說結(jié)合是異常緊密的,金融體系產(chǎn)生動蕩,股票市場的流動性不可避免地將會出現(xiàn)問題。另外,國家為了特定的目的對股市進行調(diào)節(jié)也會對股市的流動性產(chǎn)生影響,造成流動性風險。

二、流動性風險產(chǎn)生的影響

證券市場是資源配置的市場,是投資者直接投資的渠道。證券市場的穩(wěn)定性關(guān)乎資源的合理配置,經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。體現(xiàn)在對以下三方面的影響:

第一,流動性風險對投資者投資收益和預期的影響。證券市場流動性是一種未來預期的投資,證券市場流動性不存在問題時,投資者能夠如預期一樣獲得應得的投資收益。若存在流動性風險,現(xiàn)實的發(fā)展將會背離獲得投資收益的預期,這就會使投資者受到一定的損失。

第二,流動性風險影響證券市場資源配置作用的實現(xiàn)。證券市場的流動性是保證資源有效配置的前提,良好的流動性使投資者的資金以最低的成本流入到最需要的部門,這為資金的供給方和需求方搭建了很好的平臺。那么,如果證券市場存在流動性風險,將不能保證實現(xiàn)資源有效配置的最大化。

第三,證券市場的嚴重流動性風險會引起社會經(jīng)濟的不平穩(wěn)發(fā)展。金融市場是一個包含很多部門的融資市場,那么,一旦爆發(fā)金融風險,將會影響社會經(jīng)濟的各個方面。作為金融市場的一部分,證券市場如果出現(xiàn)嚴重的流動性風險,也將會引起社會經(jīng)濟的不穩(wěn)定性,并通過不同的傳導機制影響經(jīng)濟的微觀層面,對民眾的生活帶來嚴重的影響。

三、流動性風險宏觀經(jīng)濟效應分析

目前,中國股市持續(xù)低迷,從2008年大跌之后,一直到現(xiàn)在市場仍然不能恢復如初。造成這種現(xiàn)象的原因,很大程度上是由于此次全球金融危機不利影響的后續(xù)作用,但其他一些因素,諸如證券市場的流動性風險也造成了證券市場的不良表現(xiàn)。

證券市場存在流動性風險將會對投資者乃至對整個社會和宏觀經(jīng)濟造成不良影響,那么分析流動性風險對宏觀經(jīng)濟的影響意義重大。證券市場流動性的流動性風險宏觀經(jīng)濟效應是指在證券市場中,如果存在流動性風險,這種風險將會對證券市場乃至整個宏觀經(jīng)濟主體造成何種影響。本文從以下幾個方面進行分析。

首先,證券市場存在流動性風險,表明證券市場將存在一定程度的資產(chǎn)不良現(xiàn)象。2001年,中國證券市場出現(xiàn)過一次比較大的動蕩,其原因就在于中國證券市場中存在很多臨時“募集基金”,當股市出現(xiàn)動蕩的時候,“募集基金”大量外逃,造成證券市場資金鏈的中斷,流動性危機立刻浮出水面。證券市場的反常表現(xiàn)造成了整個金融體系的動蕩,這種不良現(xiàn)象持續(xù)傳導,最后對整個國民經(jīng)濟造成了非常大的不利影響。這種現(xiàn)象說明,從宏觀的角度來說,證券市場的不良反映,將會通過金融體系迅速傳導至整個宏觀經(jīng)濟體系,造成經(jīng)濟動蕩。

其次,證券價格的異常波動引起基金贖回,進一步引起股價下跌,那么基金將進一步贖回,股價進一步下跌,從而形成一個惡性循環(huán),這會造成宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。如果機構(gòu)投資者對證券市場的投資模式單一,比重大,證券市場的惡性循環(huán)會導致嚴重的“羊群效應”,加劇市場的波動性。

第三,從投資者的角度來說,2007年中國股市大漲持續(xù)良久,對中國居民造成了很大影響,最直觀的現(xiàn)象就是證券市場中的投資個體開戶數(shù)前所未有地迅猛增加。那么,如果證券市場出現(xiàn)流動性風險,其影響的投資者范圍也空前加大。證券流動性引起的資金流動性會影響宏觀經(jīng)濟中的資源配置,進而由證券流動性風險引發(fā)系統(tǒng)性風險。

同時,證券市場的流動性風險會引起投資方投資預期的改變,從而使投資方的投資行為短期化,阻礙原本由證券市場提供的短期融資渠道,引起資本市場的惡化,削弱市場信心,使商品及資本市場都出現(xiàn)震蕩。這將進一步擴大風險可能帶來的沖擊,影響金融穩(wěn)定和社會穩(wěn)定。

四、政策建議

鑒于我國證券市場的不成熟,以及流動性對證券市場的重要作用和對我國經(jīng)濟發(fā)展的主要影響,我們應從以下幾個方面采取措施,降低流動性風險,以提高我國證券市場的配置效率:

(一)進一步完善證券市場的交易機制,加強各種信息披露制度

證券市場是企業(yè)與投資者之間交易的場所,機制的健全和信息的及時性、準確性、全面性的公開,對于投資者權(quán)益的維護,投資效率的提高,交易成本的降低都有著很重要的作用。

(二)改革股權(quán)分置,培養(yǎng)投資者信心

投資者的預期,股權(quán)體制的改革,對于融資的暢通,交易的達成,有著重要的意義,這也對流動性風險的降低,提高流動性有著推動作用,進而提高投資者投資的信心。需要說明的是,股權(quán)改革對于投資者信心的提高起著基礎的政策支持。

(三)采取有利于投資者的措施,以平穩(wěn)證券市場的交易

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    一、單只證券風險的度量

    1.非參數(shù)方法

    在不要求對證券收益率的概率分布作出假設的情況下,可以運用非參數(shù)法來計算在險值。例如,我們可以選擇過去1001個交易日的收盤價格作為歷史數(shù)據(jù)來計算95%置信度下的每日在險值,計算需采取以下五個步驟:第一步:把1001個收盤價數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成1000個證券收益率序列;第二步:利用這1000個歷史單日收益率,得出證券收益率在一天內(nèi)的1000個模擬變化值;第三步:把證券的模擬變化值排序,就可以看出頻度分布形狀;第四步:找出全部模擬值最“左側(cè)”的5%,即最“左側(cè)”的50個模擬值;第五步:步驟4找到的對應于橫軸上收益率的絕對值就是日在險值。根據(jù)一套禁用卻被普遍接受的假設,t天的在險值大致等于t姨乘以日在險值。2.參數(shù)方法在事先已知或假設資產(chǎn)收益率概率分布的情況下,可以運用參數(shù)法來計算。通常我們假設資產(chǎn)收益率的概率密度函數(shù)服從正態(tài)分布。

    在正態(tài)性假設下,單一證券的在險值可以用一個簡單易記的公式計算:VaR=ασP姨t(1)其中,α是與所選的ω概率水平相對應的標準正態(tài)分布Z值(例如,如果ω=5%,則α=1.645;如果ω=2.5%,則α=1.96;如果ω=1%,則α=2.33),σ是給定時間范圍內(nèi)證券收益率的標準差,P是證券資產(chǎn)的當前市場價值,t姨是時間調(diào)整因素,用于測算證券收益率的變化情況。例如,如果我們要計算一個月的在險值,而且已算出了一天的標準差,則調(diào)整因素等于姨30。3.含δ因素的在險值方法通常情況下,證券價格的變化與證券市場指數(shù)的漲跌密切相關(guān),我們可以把指數(shù)的變化看作證券價格變化的主要風險因素。不同的證券,其價格變動隨指數(shù)變動的程度是不一樣的,有的證券價格波動幅度高于指數(shù)波動幅度,有的則要低一些。

    用來衡量一只證券的收益率隨整個市場指數(shù)收益率變動程度的指標就是δ參數(shù)。在只有證券市場指數(shù)這一個風險因素的情況下,計算單只證券在險值的解析式為:VaR=ασRFδP姨t(2)其中σRF是給定時間范圍內(nèi)證券市場指數(shù)收益率的標準差,δ是該只證券特定的δ參數(shù),其余指標的含義同上。

    二、證券組合風險的度量

    現(xiàn)資組合理論認為,證券組合的風險不是組合間單只證券風險的簡單加總,它還取決于證券本身之間價格變動的協(xié)方差。一般來講,一個證券組合的在險值要小于組合中所有單只證券的在險值之和。[1]這一點很容易通過現(xiàn)資組合理論模型加以驗證。在正態(tài)性假設下,證券組合的在險值同樣可以用公式(1)加以度量,只不過這里的σ是給定時間范圍內(nèi)證券組合收益率的標準差,P是證券資產(chǎn)組合的當前市場價值。若已知單只證券的在險值以及單只證券兩兩之間收益率變動的相關(guān)系數(shù)矩陣Σ,則證券資產(chǎn)組合的在險值也可通過下式計算:VaRP=姨X'ΣX(3)其中X是單只證券在險值構(gòu)成的列向量。根據(jù)證券資產(chǎn)的兩個基本定價模型即市場模型和因素模型,可以直接測算出證券資產(chǎn)組合的市場風險大小。

    1.基于市場模型證券組合的風險度量

    單只證券或組合的收益率與市場組合收益率之間的關(guān)系,可以通過下面的特征線來確定:RP=αP+βPRm+εP(4)對于一個充分分散化的證券組合來說,證券組合收益率的方差σP2=βP2σm2,因此,證券組合在險值的解析式為:VaR=ασmβPP姨t(5)βP是證券組合的β系數(shù),它相當于單只證券的δ參數(shù)。

    2.基于因素模型證券組合的風險度量

    因素模型認為,決定單只證券或組合收益率的因素有多個,而且滿足線性關(guān)系:RP=aP+bP1f1+bP2f2+……+bPjfj+bPkfk+εP(6)其中bPj表示證券組合P對第j個因素的敏感性。對于一個充分分散化的證券組合來說,證券組合收益率的方差σp2=δ'Σ1δ,其中δ是因素敏感性bPj組成的列向量,Σ1是因素模型風險因子之間的方差—協(xié)方差矩陣。直接應用標準的在險值計算公式得到:VaR=αδ'Σ1姨δP姨t(7)例如,假定一家中國銀行買入了一筆以美元計價的10年期美國長期國債,價值1000萬美元。風險管理經(jīng)理想計算該國債1年期、95%置信水平的在險值。該頭寸面臨外匯風險和利率風險,我們將分別計算這兩類風險的在險值,然后把風險加總得出反映外匯風險和利率風險唯一的在險值。計算時采用參數(shù)法,假設風險因素的變動服從正態(tài)分布。

    首先,計算外匯風險及相應的在險值(記為VaR1)。風險因素是人民幣/美元匯率,其變化的1年期標準差σ=0.3%。由于匯率變化能完全影響頭寸的價值,所以δ=1,應用公式(2),可以得到:VaR1=1.65×0.3%×1×10000000×8=396000(元)假設當前匯率為1美元兌換8元人民幣。現(xiàn)在計算與利率風險有關(guān)的在險值(VaR2)。假定美國國債按面值計價,修正持續(xù)期(即本例中的δ參數(shù))為7.3年,收益率1年期的波動性為0.4%,則對VaR的計算如下:VaR2=1.65×0.4%×7.3×10000000×8=3854400(元)該銀行持有美國國債的多頭頭寸,因此面臨利率和匯率雙重風險,如果利率(債券的風險因素)變動與人民幣/美元匯率變動的相關(guān)系數(shù)為0.2,則組合的VaR計算結(jié)果為:VaR=VaR12+VaR22+2×0.2×VaR1×VaR2姨=3952689(元)分散化的作用體現(xiàn)在未分散組合的在險值(VaR1和VaR2的簡單加總)和組合分散后的在險值之間的差額(4250400-3952689=297711)。在證明資產(chǎn)分散化的作用時,我們選擇了一種資產(chǎn)面臨兩種風險的例子而未選兩個或兩個以上不同的資產(chǎn),其實這并不影響結(jié)論。在險值的核心在于(只要有可能)把組合中任一資產(chǎn)的風險分解成更簡單的基本工具。因此,同時受利率風險和外匯風險影響的美國債券可以分解成兩種更簡單的工具,一種只受利率風險影響,另一種只受外匯風險影響。該美國債券于是可視為一個組合,由多頭持有一只以人民幣計價的固定利率債券和多頭持有一只受外匯風險影響的美元計價的資產(chǎn)組成。通過單一資產(chǎn)風險加總得出組合風險這一過程不僅限于兩種資產(chǎn),而且可以一般化適用于多種資產(chǎn)的情形。以下用一個例子顯示分散化對一個多種資產(chǎn)構(gòu)成的組合起了何等作用。表1給出了一家中國銀行賬戶上的資產(chǎn)狀況。以下我們將基于風險因素變動服從正態(tài)分布的假設,運用參數(shù)法計算在險值。每種風險因素的1年期標準差給定。假設人民幣與美元之間的當前匯率為1美元兌換8元人民幣,每種資產(chǎn)的在險值單位用人民幣表示。公式(2)可以算出每種資產(chǎn)的在險值,如表1最后一列所示。在計算整個組合的在險值時,必須考慮每對風險因素之間的相關(guān)性。這一步運用矩陣形式就可以簡明清晰地表達出來。令X為單個資產(chǎn)在險值向量,Σ為風險因素相關(guān)矩陣,則整個組合的在險值用公式(3)計算:VaRP=姨X'ΣX其中X'=[907500,12474000,7708800,396000,10725000]Σ值見表2。整個組合的在險值為18549530(95%置信水平,1年期),顯著低于組合未分散下的在險值,后者高達32211300。分散化帶來的好處是上兩者之差即13661770。顯然,如果每對風險因素的相關(guān)系數(shù)為1,那么組合分散與否在險值都是一樣的,這也是馬科維茨組合理論的觀點。[2]

    三、證券價格風險管理

    由于在險值反映了給定的置信水平和目標時段下證券資產(chǎn)價值預期的最大損失,也就是最壞情況下的損失,這與市場參與者日常理解的風險概念是一致的。因此,在險值正確地度量了證券資產(chǎn)價值的風險。為了降低證券資產(chǎn)價值的風險,需要對證券資產(chǎn)進行有效管理。

    1.根據(jù)金融機構(gòu)的業(yè)務種類和所分析的資產(chǎn)組合類型,選擇合理的時間范圍。對于資產(chǎn)組合主要投資于高流動性貨幣市場工具的銀行,最好選擇1天為一個時間段。對于需按季度調(diào)整組合并報告業(yè)績的投資基金經(jīng)理來說,90天是比較合適的。理想的情況是時間范圍與組合定期清算所需的最長時間相一致,如果時間范圍短于組合定期清算所需的時間,則必須把流動性風險明確反映在模型之中。

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關(guān)鍵詞：財務運作；經(jīng)營戰(zhàn)略；證券市場；證券公司

作為非銀行性金融機構(gòu)，證券公司主要從事證券經(jīng)營活動，以經(jīng)營范圍為依據(jù)對其進行分類，可分成綜合型與經(jīng)紀型，從功能上進行分類，可分為經(jīng)紀型、自營型和承銷型。公司的經(jīng)營戰(zhàn)略是企業(yè)在實現(xiàn)價值的過程中長期追求的結(jié)果，公司的戰(zhàn)略目標是其出發(fā)點以及依據(jù)，也是最終成果的期望值。

一、經(jīng)營戰(zhàn)略分析

通常來說，中國券商未來發(fā)展歷程大體上可以分三步：第一步，以證券經(jīng)紀業(yè)務為基礎，增大市場占有率，提升綜合服務質(zhì)量；第二部，放眼亞太甚至全球，逐步發(fā)展以資本營運為核心業(yè)務的大型現(xiàn)資銀行，逐步走向國際金融市場；第三步，立足企業(yè)價值，從長遠發(fā)展的角度出發(fā)，根植全球，發(fā)展以大規(guī)模金融投資為主的綜合性業(yè)務。現(xiàn)階段，中國證券行業(yè)發(fā)展尚未成熟，仍在起步階段，承銷業(yè)務因證券的大量發(fā)行而獲得了非常大的發(fā)展空間，作為一項傳統(tǒng)業(yè)務，它對證券公司的發(fā)展具有顯著的推動作用。但是，發(fā)行業(yè)務縮水的問題卻出現(xiàn)在了擁有雄厚實力的老牌券商，而反觀部分地方性券商，其規(guī)模因增資擴股而不斷擴大[1]。因此，為保證效率需正確選擇經(jīng)營模式，全面出擊并不代表高效率，券商應理性選擇，以自身優(yōu)勢為依據(jù)選擇重點業(yè)務。

二級市場與一級市場的競爭均十分激烈。部分老牌券商雖在排名上占有優(yōu)勢，然而分析市場占有率可知，老牌券商下滑跡象明顯，而部分中小型券商卻逐漸上升。現(xiàn)階段，手續(xù)費折讓是搶占市場的主要手段，這就給券商造成了無形的壓力，且易導致惡性競爭問題。投資者對券商進行評價的依據(jù)主要是咨詢服務質(zhì)量、市場信息的提供等，這是營業(yè)部各硬件技術(shù)提升的結(jié)果，因此，券商應注重高質(zhì)量的經(jīng)紀業(yè)務，促進顧問業(yè)務的良性發(fā)展。

相關(guān)資料指出，國有資產(chǎn)在超過萬億的情況下其效益的發(fā)揮需通過資產(chǎn)的證券化[2]。因此，資產(chǎn)證券化業(yè)務因國有企業(yè)深化改革獲得較大的發(fā)展空間，對拓寬券商的發(fā)展空間也有其意義。

政策性風險是券商未來發(fā)展過程中不可避免的問題。分析當前基本情況，對一級市場的搶占局勢進行推斷，愈演愈烈是必然。嚴格限制額度是現(xiàn)行證券發(fā)行制度的要求，普遍存在上市難的現(xiàn)象，最大的賣方市場為發(fā)行市場；對比兩級市場，二者的市盈率差距較大，因此，證券承銷業(yè)務表現(xiàn)出了高收益與零風險特點。與國際證券業(yè)發(fā)展相結(jié)合進行分析，定價轉(zhuǎn)為競價為發(fā)行方式的發(fā)展趨勢，審批制轉(zhuǎn)為注冊制為發(fā)行制度的發(fā)展趨勢，國內(nèi)證券業(yè)發(fā)展必然也會順應這一趨勢。證券業(yè)的發(fā)展會轉(zhuǎn)變證券發(fā)行業(yè)務，使之成為高回報、高風險業(yè)務，券商需以實際為依據(jù)調(diào)整業(yè)務才能徹底變革一級市場。

二、證券公司籌資運作

（一）途徑分析

對于證券市場資金來源，《證券法》中有著明確且嚴格的規(guī)定，證券市場中不可有銀行資金流入，投資者的結(jié)算資金不可挪用，這些規(guī)定對券商的資金來源造成了一定的限制。

通過證金公司開展轉(zhuǎn)融券、轉(zhuǎn)融資業(yè)務可為券商融資，在解決資金問題方面雖發(fā)揮了一定的作用，但融資渠道有限的問題依然對證券業(yè)的發(fā)展造成一定的影響，因此，需采取措施將券商融資渠道拓寬。

同業(yè)拆借市場的開辟可對市場起到活躍作用。資金的融通可采取債券回購等方法實現(xiàn)，以連接資本與貨幣市場的方式來調(diào)控貨幣政策。同時，將拆借市場設立于各大券商間，有效利用閑置資金，并對頭寸不足問題進行解決[3]。拆借協(xié)議的簽訂需以實際情況為依據(jù)，雙方需明確拆借利率、拆借期限等條款。

債券發(fā)行。美國投資銀行融資主要通過發(fā)行債券，在我國，無一家證券公司為債券發(fā)行者。但關(guān)于債券發(fā)行，券商具備一定的經(jīng)驗，因此，若證券公司資信良好可鼓勵其以發(fā)行債券方式融資，不對證券公司發(fā)展起到促進作用，也在一定程度上活躍證券市場。

特種貸款。若投資銀行業(yè)務所需資金支持數(shù)量較大，可開設特種貸款，獲取貸款的方式為憑借有價證券的擔保或抵押。

兩融資產(chǎn)證券化、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，以銀行為對象轉(zhuǎn)讓兩融資產(chǎn)收益權(quán)，或?qū)①Y產(chǎn)經(jīng)資產(chǎn)管理計劃實現(xiàn)證券化。

（二）融資資金結(jié)構(gòu)

現(xiàn)階段，證券市場相關(guān)機制還未完善，證券市場的發(fā)展尚在初級階段，從券商發(fā)展角度出發(fā)，兩步走戰(zhàn)略為實現(xiàn)資金結(jié)構(gòu)發(fā)展的主要途徑。在這一階段，證券市場主要表現(xiàn)為所有者權(quán)益減少以及負債增加，為支持券商的融資運作可采取國債回購市場、設特種貸款、開辟同業(yè)拆借市場等措施。到下一階段時，其表現(xiàn)為負債減少，所有者權(quán)益、券商資本積累增加。如此一來，券商資金籌集就可經(jīng)證券市場進行，從而獲得持續(xù)性股權(quán)資金，這對其運營的透明化也十分有利。

三、結(jié)語

券商在制定經(jīng)營戰(zhàn)略時，需要充分考慮國際、國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境以及影響因素，結(jié)合企業(yè)自身的財務狀況，合理地進行調(diào)整。同時，券商應拓寬融資途徑，多元化資金來源，促使資金運作模式不斷完善，適應證券業(yè)的發(fā)展趨勢，確保自身的長久發(fā)展。

參考文獻：

[1]施生旭，譚婧園.我國A級以上證券公司經(jīng)營效率研究[J].經(jīng)濟與管理評論，2014（01）：92-99.

[2]衛(wèi)以諾.證券公司新型營業(yè)部設立與經(jīng)營的策略分析[J].金融經(jīng)濟，2014 （01）：104-106.

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關(guān)鍵詞：證券組合 風險 收益 無差異曲線 效用決策

問題提出

眾所周知，證券市場是一個高收益、高風險的資本市場，如何保證預定的收益，規(guī)避市場風險是每一個投資者關(guān)注的問題。資產(chǎn)組合的理論與實踐已經(jīng)證明，適當?shù)亩喾N證券組合可以有效地降低系統(tǒng)風險。傳統(tǒng)的證券組合管理靠非數(shù)量化的方法即基礎分析和技術(shù)分析來選擇證券，構(gòu)建和調(diào)整證券組合。然而，對于高風險的證券市場僅僅依靠邏輯推理等非定量分析方法進行決策是遠遠不夠的。1952年著名經(jīng)濟學家H.Markowitz系統(tǒng)地提出了最佳資產(chǎn)組合的基本模型，開創(chuàng)了現(xiàn)代證券組合管理的先河。一般地，組合管理的目標是實現(xiàn)投資效用最大化，即投資者在實現(xiàn)一定收益水平的同時，使面臨的風險達到最低，或投資者在可接受的風險水平之內(nèi)，使投資收益達到最大。由此出發(fā)，至少有兩種不同的最優(yōu)化準則用于獲得證券組合策略，一種就是最低風險或最大收益準則，它只考察客觀的市場環(huán)境狀態(tài)及其變化趨勢；另一種是基于投資者偏好的期望效用準則，充分考慮投資者的個性和主觀意愿。

實際上，證券市場受各種因素的影響變幻無常。投資者制定組合投資策略既需要關(guān)注證券市場的好壞及其變化趨勢，更需要過人的膽識和果斷面對風險的態(tài)度，以抓住稍縱即逝的機會。為此，本文提出了一個證券投資組合的期望效用最大化模型和分析方法，把客觀的市場環(huán)境和投資者的主觀態(tài)度結(jié)合起來構(gòu)建證券組合策略。在這個模型中，假設投資者對證券投資持謹慎保守態(tài)度，通過一個指數(shù)效用函數(shù)來描述，這樣，投資者可以根據(jù)自己的個性設置不同的風險厭惡系數(shù)。一般地，隨著風險厭惡系數(shù)增大，證券組合的風險會下降，但收益也常常隨之減少。眾所周知，投資者的最終目的還是逐利的，希望獲得比無風險收益更高的回報，因此，風險厭惡系數(shù)的選取也不是越大越好，應該結(jié)合市場的實際狀態(tài)。本文引入了投資者的無差異曲線，作為衡量證券組合的收益對風險補償程度的工具，當無差異曲線的等效參數(shù)達到投資者根據(jù)市場好壞給出的一個設定值時，由此產(chǎn)生的證券組合是符合投資者偏好和市場環(huán)境狀況的最佳策略。最后，應用此模型和方法，對一個簡單的證券組合例子進行了實證分析。根據(jù)本文的模型和分析方法，投資者可以跟蹤市場環(huán)境的動態(tài)變化，適時調(diào)整相應的等效參數(shù)的設定值，以對證券組合進行再分配，取得更好的長期投資效果，而不能對原有的證券組合置之不理。

證券組合投資的效用決策模型

在本文提出的證券組合投資模型中，假定市場是無摩擦的，即不考慮交易成本及對紅利、股息和資本收益的征稅，市場不允許借貸和賣空，且只有一個無風險利率。

由于受各種因素影響，證券市場實際上并不處于均衡狀態(tài)。因而，人們有可能從市場上取得超額投資收益，同時也擔負著虧損的風險。假設投資者選擇了n種風險證券進行投資，對第i種證券的投資比例為xi(i=1, 2, …,n)。如果第i種證券的預期收益率為ri，通常ri是一個隨機變量，該證券的風險可用其收益率的方差描述，用σ2i表示，r0為無風險收益率，則證券組合x=(x1,x2,…,xn)的預期收益率和風險分別為：

（1）

（2）

其中，σij=Cov(ri,rj)為第i種證券與第j種證券收益的協(xié)方差，且風險證券投資比例滿足資金供給限制條件：

（3）

引入松弛變量x0=1-，它表示資金用于無風險投資的比例。

顯然，每一個投資者都希望證券組合投資產(chǎn)生的預期收益率最高而風險最小。然而，證券投資的理論和實踐表明，回報較大的證券往往蘊含的風險也大，此時，就需要考驗投資者個人的才智、膽識和經(jīng)驗，考驗投資者在不確定的市場環(huán)境下對風險的態(tài)度，這可以由投資者的效用曲線來描述。不妨設投資者對證券投資持謹慎保守態(tài)度，選擇一個指數(shù)效用函數(shù)：

u(x)=1-e-bx，b>0（4）

其中，b表示投資者厭惡風險的系數(shù)。

為了使問題易于處理，不妨假設證券組合的預期收益率r是一個正態(tài)隨機變量，則-br服從均值為-bE(r)、方差為b2σ2的正態(tài)分布，投資者對該證券組合的期望效用為：E(U(r))=1-E(e-br)

=1-exp[-bE(r)+b2σ2] （5）

這里，為證券組合預期收益率的期望，ri=E(ri)(i=1,...,n)為第i種證券預期收益率的均值。

投資者最佳的證券組合投資策略應該在滿足資金供給約束（3）和不允許賣空的條件下，使證券組合的期望效用（5）達到最大，于是，得到如下投資效用決策模型：

(PUM) maxE(r)-bσ2

s.t.xi≤1

xi≥0， i=1,...,n

基于風險補償?shù)淖C券組合投資策略

對于證券投資組合問題，模型（PUM）通常是一個凸二次規(guī)劃，因而存在全局最優(yōu)解。給定投資者的風險厭惡系數(shù)b，求解模型（PUM），可以得到適合投資者需要的證券組合。

然而，證券投資的風險和收益是動態(tài)變化的，理性的投資決策者應該根據(jù)自己的偏好和對當前證券市場狀況的評估，適時調(diào)險厭惡系數(shù)b，以制定符合自己需要和客觀實際的最佳證券組合策略。

一般地，風險厭惡系數(shù)b取得越大，意味著投資者更傾向于保守，愈加厭惡風險。此時，證券組合的投資風險會降低，但同時收益也會減少。眾所周知，每一個參與證券市場的投資者都是以追逐利潤為最終目的的，因此，投資者應該衡量證券組合的收益對風險補償?shù)某潭葋磉x取適當?shù)娘L險厭惡系數(shù)b。引入投資者的無差異曲線，即：

f(E(r),σ)=C（6）

作為投資者衡量風險補償程度的工具，這里，C為等效（高）參數(shù)，函數(shù)f(E(r),σ)隨預期收益率E(r)的增加而增大，隨風險σ的上升而減少。顯然，等效參數(shù)C越大，投資者的證券組合收益對風險的補償就越多，當?shù)刃?shù)C達到最大時，在同一條無差異曲線上具有最大預期收益率的證券組合將是投資者最理想的投資策略，相應的風險厭惡系數(shù)充分反映了保守投資者的謹慎態(tài)度和根據(jù)實際市場環(huán)境盡可能逐利的行為的完美結(jié)合。由于計算的復雜性，有時要獲得等效參數(shù)C的最大值是非常困難的，實際上，每個投資者都有自己對風險補償程度要求的等效參數(shù)C的下限（設定值）CL，即要求滿足：

f(E(r),σ)≥CL（7）

CL可由投資者根據(jù)證券市場的好壞和可承受風險的能力進行動態(tài)調(diào)節(jié)和控制，如果市場具有利好環(huán)境，且投資者具有較強的風險承受能力，投資者可調(diào)高等效參數(shù)的下限，以獲得更大的預期收益。于是，給定投資者的等效參數(shù)下限CL，只需找到滿足（7）式的最小變異系數(shù)C和相應的風險厭惡系數(shù)b，求解相應的效用決策模型（PUM），就得到適合投資者需要的證券組合策略。

綜上所述，確定證券組合策略的步驟可詳細描述如下：

步驟1：給定投資者的風險厭惡系數(shù)b的一個初始值b0和適當?shù)脑隽縝，求解相應的模型（PUM）后，使得證券組合的等效參數(shù)C滿足C

步驟2：取b=b+b，再求解相應的效用決策模型（PUM）后，得到一個最優(yōu)解x1，x2， …， xn，計算該組合的風險σ，預期收益率的期望E(r)和等效參數(shù)C，如果C滿足（7）式，則當前的證券組合就是適合投資者偏好的最佳投資策略，計算結(jié)束；否則，返回步驟2繼續(xù)增大風險厭惡系數(shù)。

步驟3：如果投資者想求得等效參數(shù)C的最大值，則繼續(xù)增大風險厭惡系數(shù)，直到等效參數(shù)不再增大，那么，具有最大預期收益率的證券組合就是投資者最理想的投資策略。

實例應用

以張京提出的一個簡單證券組合問題為例來闡述本方法的應用。假定該組合中四個證券的預期收益率分別是r1=0.13，r2=0.055，r3=0.14和r4=0.19，它們的協(xié)方差矩陣為：

給定投資者的無差異曲線為：

其中，r0為無風險利率。實際上，上述無差異曲線的等效參數(shù)C就是夏普指數(shù)，它常用于評價基金的投資業(yè)績。不妨設無風險利率r0=0，投資者的等效參數(shù)的下限CL=2.70，置投資者的風險厭惡系數(shù)的初始值b0=1.0，求解效用決策模型（PUM）后，得到一個證券組合，相應的等效參數(shù)C=0.88063

根據(jù)表1，當投資者的風險厭惡系數(shù)達到b=4.2時，證券組合的等效參數(shù)滿足f(E(r),σ)≥CL，此時，投資者的最佳證券組合策略是x*=(0.08528，0.48807，0.24696， 0.17969)，所產(chǎn)生的預期收益率為E(r)=0.10665，風險標準差為σ=0.03909。

綜上，本文提出的證券組合效用決策方法可以把投資者的主觀態(tài)度和市場的實際狀況結(jié)合起來，通過衡量收益對風險的補償程度產(chǎn)生適合投資者需求的證券組合策略。由于證券市場時時處于波動變化之中，因此保守投資者必須不斷調(diào)整自己的風險（態(tài)度）厭惡系數(shù)b或等效參數(shù)的下限CL，以適應新的市場環(huán)境，持續(xù)保證最佳的證券組合投資效用。另外，當證券市場的風險開始集聚時，投資者應該增大自己的風險厭惡系數(shù)b，將更多的資金轉(zhuǎn)移用于無風險投資。本文是在市場無摩擦的假設下進行證券投資組合的優(yōu)化分析的，這顯然不符合實際。若考慮交易費用等因素，則頻繁的組合調(diào)整必將引起巨大的成本。

參考文獻：

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