結構型貨幣政策常規化研究

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摘要：近年來，結構型貨幣政策在我國的貨幣政策操作中占得一席之地，作為非常規貨幣政策，其是否可以常規化值得探討。文章從我國貨幣政策工具和經濟中的流動性兩個角度，闡明結構性貨幣政策將會在中長期內持續存在的原因。即我國缺乏有效的總量型貨幣政策工具，同時經濟中流動性已經很寬裕。但是，由于結構型貨幣政策存在一定的弊端，如在解決結構性問題上不能精確發力；其復雜的含義不利于公眾進行預期管理。這些不容忽視的弊端導致其不可常規化。

關鍵詞：結構型貨幣政策；常規化

一、結構型貨幣政策的內涵與意義

結構型貨幣政策，指的是在貨幣政策操作過程中，與以往常規貨幣政策的“總量型”特點不同，強調貨幣政策也要承擔“調結構”的任務，錨定經濟中某個領域開展的貨幣政策操作。在我國，貨幣政策操作出現總量型向結構型的變化是在2014年，這主要變現在央行采取了一系列的定向寬松措施，如2014年4月和6月，中國人民銀行兩次實施定向降準，對縣域農村商業銀行、縣域農村合作銀行和符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調人民幣存款準備金率；2014年9月創設中期借貸便利（MLF），引導新增貸款流向“三農”和小微企業等。進入2017年后，中國人民銀行依然頻繁進行結構型貨幣政策操作，其中包括2017年1、2、4月累計開展MLF超過11945萬億，以及2017年2月27日進行的定向降準調整等。可見，結構型的貨幣政策目前已經在我國一籃子貨幣政策操作中占得了一席之地。與以往總量調節的貨幣政策不同，上述的這些結構型貨幣政策在補充基礎貨幣，往經濟中注入流動性的同時，有意引導信貸資金流向小農、小微企業等經濟中的薄弱環節，具有幫助調整經濟結構的作用，因而也被視作是非常規貨幣政策。那么，這種非常規貨幣政策的持續時間將會有多久？是一種權宜之計，還是會長時間存在呢？筆者認為，由于促使央行采用定向寬松措施的原因將會在中長期內持續存在，因此，這種結構型的貨幣政策也會在相當長的一段時間內繼續實施。具體來說有以下兩點。第一，從貨幣政策工具來說，缺乏有效的總量型貨幣政策。一方面，間接融資金額占社會總融資的份額持續下降，使得依靠控制信貸規模實現政策目標的數量型貨幣政策工具的有效性被削弱。這是因為隨著金融創新的發展，委托貸款、信托貸款、委托債權等銀行表外融資、影子銀行和銀行貸款已逐漸形成了分足鼎立之勢。同時，直接融資渠道，如股市和債券融資的不斷發展，也在一定程度上削弱了信貸政策的重要性。然而，無論是傳統信貸計劃控制工具，還是在宏觀審慎管理框架下的差別存款準備金動態調整，都難以對這些新的融資渠道進行有效的調控，這也就使得數量型的貨幣政策效果越來越差。另一方面，央行尚在培育合適的政策基準利率體系，價格型貨幣政策工具還未形成。早在2003~2004年時央行就強調要實現貨幣政策從數量型向價格型的轉變，但由于外匯占款一直較多，需要不斷向經濟中被動投放基礎貨幣進行對沖，因此一直都是數量型的貨幣政策占主要地位。直到2007年1月4日，我國建立了上海同業拆借利率（SHIBOR），以此反映銀行間市場的貨幣供求情況，并將其逐步培育為我國的基準利率；2013年央行又創設了公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF），試圖影響和引導經濟中的短期利率水平；2014年推出抵押補充貸款（PSL），以期調節中長期利率水平。但是，這一系列創新貨幣政策工具由于本身操作的復雜性，政策參與機構和招標利率沒有明確的確定規則（如美聯儲采取的泰勒規則），還無法引導市場預期，其是否能作為合格的價格型貨幣政策工具還需要很長時間的建設和檢驗，短期內還不成熟。第二，目前我國經濟中的流動性已經很寬裕，尤其是經濟中部分板塊在面臨高杠桿、泡沫化危機的情況下，一味地進行總量寬松政策將會加大經濟運行的風險。一方面，從貨幣總量來說，我國M2從2007年的40.3億猛增至2016年年底的155萬億。在此期間，中國M2/GDP升至絕對的歷史高位和國際高位：從2007年的1.52倍增加至2017年第一季度的2.5倍，遠高于美國、日本等發達國家，說明經濟中的流動性并不缺乏，不需要采取大規模的總量寬松政策。另一方面，目前我國經濟體自身還缺乏調整經濟結構的能力，需要貨幣政策的幫助。長期以來，經濟中大量的信貸資金都流入了國企、地方融資平臺和房地產行業，造成了這些部門的流動性剩余，而經濟發展的薄弱環節如小微企業等卻長期缺乏資金。由于我國財稅體制改革和國企改革的滯后，地方融資平臺和國企等部門具有政府信用背書的支撐，長期面臨著預算軟約束，成為銀行信貸投放的熱點；同時，房地產行業則一直由于其較高的回報率，備受銀行信貸的青睞。這就造成了地方政府杠桿高企、房地產泡沫等一系列問題。截至2012年年底，我國地方債務總規模已經達到12.1萬億，相比2010年增加了13%，規模和增速都相當驚人；而流向房地產行業的人民幣貸款絕對數額更是超過了22萬億，其貸款余額占總貸款余額的比重已經由2013年的20%上升至2016年的23%，顯示出了囤積在該領域的天量資金問題。與之相反的是，農業、農戶和中小企業等國民經濟的重要部門同時也是薄弱部門卻長期面臨資金困境，其貸款需求難以得到滿足，或是面臨著高企的貸款利率。數據顯示，反映小微企業借貸成本的重要指標之一，溫州民間借貸利率在2017年第一季度為15.86%，遠高于同期銀行一般加權貸款利率?？梢姡l揮結構性貨幣政策的作用，引導流動性進入農業、小微企業等經濟中的弱勢群體，助力其發展，具有相當的必要性?？偨Y起來說，政府要順應改革的方向促進經濟中“三農”、小微企業等薄弱環節的發展，調整經濟結構，就需要向這些部門輸送流動性，但是全面寬松的貨幣政策卻會造成新增信貸進入流動性已經過剩的部門或是進入虛擬經濟空轉，達不到政府的要求。同時，全面寬松也缺乏有效的政策工具，因此政府不得不采用定向寬松的貨幣政策來助力這一結構調整。由于中國經濟體制改革會在相當長的一段時間內才能實現，在此期間，數量型的總量貨幣政策工具作用只會被不斷削弱，價格型工具的培育也要很長時間才能完成。也就是說，促使政府采用定向工具的條件將會長期存在，因此，定向寬松的政策在很長一段時間內都會是央行進行貨幣政策操作的選擇。

二、結構性貨幣政策能否常規化

從上文可以看到，結構性貨幣政策的出發點在于助力經濟結構的調整，其提出和實行順應了我國當前實際經濟情況的要求。盡管如此，筆者認為，從長期來看采用結構型貨幣政策解決農業和小微企業的融資困境只是“治標不治本”，同時該政策也存在著不容忽視的弊端，從而會對經濟造成不小的傷害，這主要表現在以下方面。第一，結構型貨幣政策在解決結構性問題上并不能精確發力。從根本上來說，流動性不愿意進入農業和小微企業，主要是因為其在當前面臨的經營風險較大，而房地產業具有高額的投資回報，國企則具有政府的信用背書加持，再加上目前我國以大型銀行為主的國有壟斷銀行體系，信貸天然地會向房地產業和國企流動。結構型的貨幣政策并沒有從根本上解決這一問題，因此，在市場經濟主導的情況下，如果定向寬松措施釋放的信號不足以提振商業信心，也無法改變金融機構的風險偏好，那么它對結構調整的影響其實將是有限的，并且政策新釋放的流動性很可能外溢入那些能給與最高回報的行業和公司，對弱勢群體的支持力有限。而一旦完全依賴行政性的要求確定新增信貸資金流向的話，勢必使得資金逆市場引導方向流動，導致資源配置的扭曲，同時也與市場化的改革方向相悖。第二，結構型貨幣政策含義復雜，往往使得公眾難以明確把握央行意圖，從而不利于進行預期管理。比如，央行在進行MLF操作時，傳達的信號究竟是貨幣政策的取向偏寬松，從而向經濟中輸入大量流動性，還是因為要采取穩?。ㄆo）的取向，從而不使用總量寬松政策？又比如，在2017年2月，央行根據2016年度金融機構信貸支農支小情況，實行了定向降準例行考核，且將于2017年2月27日實施定向降準調整。由于被考核的大多數銀行上年度信貸支農支小情況滿足定向降準標準，可以繼續享受優惠準備金率，市場便普遍由此對央行接下來的貨幣政策采取了寬松預期。而2017年2月21日，央行貨幣政策司有關負責人回應稱，這只是例行考核，并無明確的政策取向含義。可見，結構性貨幣政策極易造成公眾預期的混亂，從而加大經濟的波動性。總結而言，結構型的貨幣政策在實現其“調結構”的目標時難以和預期一樣做到精準發力，其有效性本身就有待考察；同時結構型貨幣政策的運行還會擾亂公眾預期，從而降低貨幣政策的有效性，增加市場波動，因此，結構型的貨幣政策只能是一定時期內采取的“權宜之計”，而不能常規化、長期地存在。從長遠來看，貨幣政策依然需要回到其總量型的本質上來，不應再承擔起“調結構”的重任。貨幣政策的建設重心應放在建立價格型貨幣政策調控體系上，而不應該著重發展結構型貨幣政策。而要解決弱勢群體的融資難、融資貴問題，實現經濟結構的優化轉型，從根本上來說要是要依靠加快推進財稅體制改革、國企改革等市場化取向的改革措施，讓市場的力量在資本的配置過程中起到主導作用。

參考文獻：

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[2]徐小淇,任力.弱化我國貨幣政策有效性的原因及政策建議[J].全國商情(理論研究),2010(10).

作者:楊綺卓 單位:大連市金州高級中學