小議投資者保護與出資者財務知情權及控制權

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【摘要】如何有效地加強投資者的利益保護一直是困擾我國資本市場的難題。對企業本身財務運行活動的揭示只是給投資者提供了企業財務活動的知情權，而非企業財務的控制權，投資者作為企業的出資人，為了使投入的資本能保值增值，投資者還要對企業的財務活動進行實質控制，只有獲得必要的財務控制權，才能有效地維護投資者的利益。因此，為了切實保護廣大投資者的利益，出資者不僅要獲得企業財務活動的知情權，更為重要的是還要獲得財務活動的控制權。

【關鍵詞】投資者保護；出資者財務；知情權；控制權

一、出資者財務控制

（一）出資者財務

出資者財務首先是謝志華（1997）在其發表的論文《出資者財務論》中提出來的，他對出資者財務的概念進行了明確的界定，對理論界和實務界產生了一定的影響。企業財務行為對企業的生產經營活動及財務活動會產生重要的影響，不同的財務行為對企業的經營活動與財務活動影響也不一樣，有必要對企業財務的層次進行劃分。

企業財務是以企業為主體的，在兩權分離的條件下，企業內部的財務管理是通過三層次進行的：一是經營者進行的財務，或稱經營者財務。經營者或其集團是企業的決策者，因而無論經營或財務的重要決策都是由其作出的。在財務上，這些決策包括投資決策、資產結構決策、資產規模決策、融資決策、資本結構決策、盈利分配或股利政策的決策，還包括成本開支范圍和標準的規定等。這些財務行為可稱為決策財務。二是財務部門的財務。它的主要任務是：按照經營者提出的財務決策要求，進行日常財務管理，協助經營者進行財務決策，這被稱為參謀財務；執行經營者的財務決策，監督所有者和經營者制定的財務決策在企業內部各部門、各層次和各項業務活動中的執行情況，找出執行差異，提出解決對策，這被稱為控制財務。三是企業內部各部門、各崗位的財務管理。它們主要根據自身業務的特點以及與財務的聯系，執行與自身業務相聯系的財務決策，這屬于執行財務的范疇。

可以看出，在企業內部存在一個全方位的財務管理體系。但是，這個財務管理體系并未包括兩權分離以后的出資者的財務。兩權分離后，出資者是從企業外部行使其權利的，是一個獨立于企業之外的財務主體，它進行的財務行為就是出資者財務，這種財務顯然不同于企業財務或傳統的財務。準確地說，出資者的主要行為是財務行為，而非經營行為，出資者財務管理的對象是投資、監督資本的運用、調整資本結構的過程及其相關的財務關系。對這些財務活動及其所體現的財務關系的管理，目的就是實現資本報酬最大化。與此不同，經營者的基本行為是生產經營，為了從事生產經營活動，相應地發生融資、投資和收益分配行為。這些行為過程中必然發生財務關系，但是，所有這些財務活動和財務關系的發生都是緊緊圍繞生產經營活動進行的，也可稱之為以經營活動或商品運動為基礎的資金運動。總之，出資者財務或出資者財務管理是出資者為實現資本報酬最大化，而對其投資、監管資本運用以及調整存量資本結構的行為及其所體現的財務關系的管理。

（二）出資者財務控制

對企業本身的財務運行活動的揭示只是給投資者提供了財務活動的知情權，而非企業財務的控制權，投資者作為企業的出資人，為了使投入的資本能保值增值，還要對企業的財務活動進行控制，只有獲得必要的財務控制權，才能有效地推護投資者的利益。因此，為了切實保護投資者的利益，出資者不僅要獲得企業財務活動的知情權，還要獲得企業財務活動的控制權。

兩權分離要求經營者擁有自主經營權，出資人不得隨意干預，但由于信息不對稱和內部人控制，以及資本的剩余分配特性，出資者最終要承擔經營者的道德風險和企業經營失敗的風險。所以，必須尋找一種科學的機制，使得出資者能對經營者進行有效約束。通過這種機制，出資者可以明確經營者的權利與責任，實現投資的保值與增值。當然，這一目標的實現必須有賴于出資者對企業財務控制權的掌握。通過以上分析可以看出，出資者財務必然要求明確界定出資者和經營者之間的權利、責任，它包括兩個方面：一是對于經營者的財務行為，出資者可否約束、怎樣約束；二是所有者自身的財務行為包括哪些、怎樣進行。正如前面指出的，出資者的財務行為包括融資、投資、監管和存量資本結構的調整。顯然，融資和投資是出資者的獨立行為，它們是由出資者自身完成的；存量資本結構和調整會涉及到已受資的企業，從而與經營者有關；監管則顯然與已受資的企業有關，根本上就是監督企業或經營者的行為是否符合財務分權、分責的要求。只有這樣，才能從投資者的角度對企業的生產經營活動，以及和經營活動相關的財務活動進行有效控制，這種機制保證了投資者不僅可以獲得企業財務運行活動的知情權，更為重要的是，它保證了投資者可以站在出資者的角度獲得企業財務活動的控制權，從而能更有效、切實地保護廣大投資者的利益不受侵害。

二、出資者財務控制與投資者保護機制的理論分析

兩權分離后，就產生了第一種問題：即所有者與經營者之間的委托問題，如何有效地降低成本，減少信息不對稱情況下的經營者道德風險和企業經營失敗的風險，切實、有效地保護投資者的利益不受侵害，出資者財務控制就顯得極為重要了。可以說，出資者對企業財務的控制本身就是一種機制，這種機制本身就具有投資者保護的功能。

從理論上分析，如果沒有兩權分離，出資者和經營者合二為一，獨立的出資者就不會存在，就無從討論出資者財務，也就不存在第一種問題。兩權分離意味著出資者與經營者的對立。這種對立首先表現在國家和自然人作為終極所有者與經營者的對立；其次表現在法人出資者與經營者的對立。將兩者結合起來就形成一個出資者系列：國家和自然人出資者將資本投向投資公司等到資本運營主體，投資公司又將資本投入A企業，A企業又以投資形式給B企業出資，如此等等。出資者一旦作為一個獨立于經營者之外的主體，就必然要有自身的獨立行為，這些行為就是投資行為、監管經營者的行為以及轉移調整資本的行為。這些行為關系是：出資者通過投資行為謀求投資報酬最大化，通過監管行為使可能的最大投資報酬變成現實的投資報酬；通過已投出資本的轉移避免風險，或通過調整資本結構實現資本報酬最大。所有這些行為都是直接的財務行為，或者與財務行為密切相關。在兩權分離后，如果出資者不行使這些權力或不進行這些行為，就意味著放棄出資權。這時，經營者實際上既擁有出資權，也擁有經營權，卻只承擔經營責任，而不承擔出資或破產責任，這顯然意味著權責不對等。所以，要實現出資者和經營者的權責對等，就必須要求所有者抑或出資者行使出資權，而這其中最根本的權力就是財務管理的控制權。

在兩權分離下，經營者擁有了經營權，可以自主經營，但有可能利用信息不對稱和內部人控制侵害所有者的利益。所有者可能面臨的風險主要有如下幾種：一是在企業經營業績不佳而仍然過度負債的情況下，所有者必然承擔破產責任。二是在職消費的利益驅動，不僅會使在職消費水平高居不下，而且會使經營者可能更傾向于從在職消費中獲利，而不是通過努力經營獲取個人收益。結果不僅不能增加企業的營利能力，反而因在職消費增加了所有者因虧損而承擔破產損失的風險。三是在企業的經營活動中，經營者可以采取種種方式撈取個人好處，將企業應取得的收入轉化為個人收入，所有者由此而遭受損失，經營者由此而獲得法定收入以外的收入，經營者甚至可能更關注這些收入的取得而不關注企業收入的取得，最終使企業陷入破產境地。凡此種種，都無不涉及到財務和會計行為。要控制經營者的這些背叛行為，必須從財務和會計角度入手，由此形成所有者對經營者的財務與會計約束，統稱為財務約束，這就是出資者的財務控制權。雖然說投資者獲得企業財務情況的信息是一種重要的知情權，但是這種知情權是被動的。就是說，經營者是主動的，他提供給你什么樣的財務運行情況，你知道的就是什么樣的財務運行情況，這種被動性很難保證投資者的利益不受侵害。因此，投資者不僅要獲得被動的財務運行情況，更為重要的是，還要主動參與對經營者行為進行控制。這種對企業財務活動進行控制的行為，本身是主動的，只有充分發揮投資者主動控制的權力，才能更有效地對企業投資者的利益進行主動保護，從而能有效降低第一種問題的成本，加強投資者的利益保護。因此，出資者財務控制本身具有投資者保護的功能，同時它也是一種保護投資者利益的機制，這一機制的形成，必然會起到主動保護投資者利益的作用。

三、出資者財務控制體系構建的初步設想

（一）對企業現金流量的財務控制

現金的知情權與控制權是分開的，要分別加強現金的知情權和控制權。在兩權分離后，經營者必須向出資者提供會計報告，其中之一就是現金流量表。經營者使用現金的過程或企業現金流入流出的過程必須為出資者知曉。在這里，必須區分出資者對經營者或企業現金流入流出的知情權和控制權。很明顯，知情權只是基于觀察、了解企業現金流入、流出的過程；而控制權是直接決定經營者或企業現金收支的范圍和標準，并且意味著在出資者行權范圍內的收支項目必須經出資者批準后才能動用現金。這里，有以下兩個不同：一是知情權不等于控制權；二是對現金流入、流出的有效控制，不等于對現金支出所涉及的項目的控制，這亦可稱為對現金支出用途的分層、分權審批控制，這里主要是出資者對經營者或企業的分權控制。

現金流入流出的知情權是出資者的基本權利，為了使這一權利得到充分實現，不僅要求企業提供永續的現金流量報告，而且可以通過現金流入流出賬戶的分離以及相應的收入賬戶的現金轉入支出賬戶的審批自動獲得現金流動的信息。在只是提供現金流量報告時，出資者的知情權是被動的；在進行現金流入流出控制時，出資者的知情權是主動的。還要看到，現金支出用途的控制權是以出資者與經營者的分權為基礎的，如對外投資必須通過出資者批準，相應的現金支出必須以該用途獲得出資者批準為前提。在出資者沒有取得現金流入流出的控制權時，針對經營者是否遵從現金支出用途控制權的分權規定而沒有越權行權，出資者不能事前控制，只能事后審查發現；一旦引入現金流入流出的控制權，出資者必須先審批支出用途，然后才能劃款，這顯然將事后控制轉化為事前控制，具有主動控制的意味。不難發現，出資者對企業的現金流入流出的控制——收支兩條線，具有實現出資者的知情權和對現金支出用途的控制權的雙重作用。正是這樣，各國具有母子關系的集團公司大都通過集團公司，利用銀行的網絡體系設立結算中心，把各子公司的現金流入和流出賬戶分別開設。既集中獲得各子公司現金流入流出的動態信息，又通過收入賬戶的現金劃入支出賬戶的認可制度使出資者可以主動獲取信息并享有現金支出用途的審批權，可謂一舉多得。

（二）對企業籌資的財務控制

企業的資金來源整體上可以分資本性來源和負債性來源，企業必須通過籌資才能獲得所需要的資金，這樣問題就歸結為企業或經營者能否自行進行所有的籌資決策，抑或企業或經營者能否自行進行資本和負債籌資。在財務上，籌資是一種獨立的行為，站在提供資金一方的立場，籌資行為或者涉及到權益的變動（對資本性籌資而言），或者涉及到財務風險的變動（對負債性籌資而言）。因此，籌資決策是否要由出資者確定或至少是確認，不能僅僅根據籌資的使用方向是否符合出資者的要求來判斷，而必須從籌資本身的性質出發進行確認。

資本性籌資與出資者的權益相關，資本性籌資可能只涉及到資本規模，或者僅涉及到資本結構。就前者而言，資本規模增加當然要求現有出資者增加投入資本，而這顯然與出資者是否自愿相關。由此出發，企業擴大資本規模的籌資決策是由出資者自身作出的。就后者而言，資本結構的變動可能是資本規模增加的結果，即新增的資本是由新的出資者投入的，同時資本結構的變動也可能僅僅是新老出資者調整出資比例的結果，這時就不會涉及到資本規模。出資者出資比例的變動抑或資本結構調整的決策不僅要獲得調整當事人的相互統一，而且必須獲得全體出資者的同意。總之，資本性籌資事關出資者本身的行為和直接利益，其決策權完全歸屬于出資者本身。

負債性籌資雖然只涉及到企業與債權人之間的相互關系，但是負債籌資的結果必然會觸及出資者的利益。這主要表現在兩個方面：一方面，負債籌資可能給出資者帶來利益，正如財務杠桿作用所帶來的財務杠桿利益所表明的那樣，當企業的稅前資本利潤率高于負債利息率時，負債籌資會給現實的出資者帶來籌資成本降低從而利潤增加的好處。這正是經營者有效理財的必然結果，當屬企業或經營者的權力范疇。另一方面，負債籌資也會給出資者帶來破產的風險。企業的財務風險當然來自于負債，負債的規模過大往往就會加大這一問題。可見，負債不僅會給出資者帶來風險，也會給出資者帶來財務杠桿利益，出資者控制負債規模一方面應有助于防止財務風險的發生；另一方面也應有助于鼓勵經營者積極利用財務杠桿的有利作用，取得財務杠桿利益。

（三）對企業投資形成資產的財務控制

一旦企業籌集到資金，就應投入使用，相應形成了資產的使用。兩權分離意味著出資者擁有資產的所有權，而經營者擁有資產的經營權。資產經營權的落實表現在資產的使用上，既然如此，出資者為何還要對經營者的資產使用進行控制？實際上，經營者經營出資者授權的資產，必須按照公司章程規定的經營范圍進行，超出這一范圍就必須得到出資者的批準。出資者在確定公司章程中的有關條款時，必然會對投入資本的使用主體、使用方向乃至使用規模都作明確的規定。這種規定是對出資者風險偏好的一種鎖定，意味著經營者必須按照出資者鎖定的投資風險程度或水平從事一切經營活動，這必然表現在資產使用主體、方向乃至規模上。當經營者改變出資者規定的資產使用主體、方向以及規模時，也就改變了出資者的投資風險偏好，除非征得出資者的同意，這種改變都是不允許的。

通過分析，可以看到企業資產使用也要受到出資者的控制，并非可以隨心所欲，否則必然改變出資者的風險偏好。資產使用到底在哪些方面應受到出資者的批準和認可？主要可以歸結為以下幾個方面：一是當企業或經營者改變公司章程所規定的資產使用用途，即改變企業的經營范圍時，必須得到出資者的批準或認可；二是當企業或經營者改變公司章程所規定的資產使用主體時，必須得到出資者的批準或認可；三是當企業或經營者將生產用資產轉變為非生產用資產時，必須得到出資者的批準或認可；四是當企業或經營者捐贈資產時，必須得到出資者的批準或認可；五是當企業或經營者購買一定數額的固定資產，或出售一定數額的固定資產，或清理變賣一定數額的固定資產時，必須得到出資者的批準或認可；六是當企業或經營者與相關關系人發生關聯交易時，因其價格的高低會涉及到資產的轉移，必須向出資者進行價格報告或聽證。

（四）對企業收益分配的財務控制

成本發生的過程就是收入形成的過程，收入形成必然要進行分配。在出資者內部的收入分配中，對應留給出資者分配的份額，直接執行按資分配，這里不存在內部討價還價的必要。問題的關鍵不在于出資者之間的分配，而在于稅后利潤是否應在企業和出資者之間進行分配。不同出資者的立場和角度不同，可能會對稅后利潤的分配與否、以什么方式分配、何時分配等產生不同的看法，相應也會形成分配博弈。同時，也應看到，經營者一般愿意出資者把稅后利潤留存在企業，這與經營者的支配欲望有關。經營者會找出各種理由說服出資者把稅后利潤留下，但這不是分配博弈，可以說是經營者的一種要求或建議，最終的決定權在出資者。從這個意義出發，出資者對稅后利潤的存分決策不是以博弈方式決定，而是以自我表決的方式決定的，這是出資者的一項基本權力，不會受到其他方的權力制衡。在這里，必須進一步說明的問題是：企業歸出資者所有，與企業新創價值歸四個主體共同分配是兩個不同的問題。企業歸出資者所有是因為企業資產是出資者投入的，企業歸出資者所有也因為企業的全部凈資產歸出資者所有。很明顯，它是從企業財產歸屬權的角度出發而形成的權力。但是，并不是因為企業歸出資者所有，出資者就享有對企業新創價值分配的決定權。企業新創價值的分配權是由參與新創價值創造的四個主體共同擁有的。這樣，可以看到對企業全部財產的權力可以分成兩部分：一是出資者對其投入財產和已分配的留存財產的權力；二是政府、出資者、經營者和員工對新創價值對應的財產只有參與決策、以平等身份與其他主體討價還價的權力。由于各主體在參與新創價值的分配后，其中的政府、經營者和員工都會將自身應得到的財產份額拿走，在企業中剩下的財產通常也就是出資者的財產，這樣企業所有權的性質不會改變。一旦政府、經營者和員工也將應分配的財產留存企業，并取得相應的股權，企業所有權的性質就發生了變化，出資者是以其投入資本的多少作為企業新增價值分配的依據。

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