控制股轉讓研究論文

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摘要：對于控制股份的出讓而對公司及其股東，尤其是少數股東所帶來的影響已引起世界各國的普遍關注。現有的經驗表明，法律和法規在處理控制權出售問題上，明顯地體現出有利于公司少數股東和有利于機會均等等規則的傾向。我國《公司法》對控制股轉移未作規定，而大股東對小股東義務承擔義務之規定也付之如闕，因此，在欠缺少數股東法律保護機制的條件下，有必要從更為廣泛的意義上探究控制股轉讓問題，并對其作出必要的限制。

關鍵字：控制股轉讓控股溢價收益強制性收購要約董事信托義務

股權是股東對公司實施有效控制的法律基礎。股份的轉讓，特別是控制股的轉讓，往往會伴隨著公司控制權的轉移，而公司控制權的易手對公司及其少數股東必然會產生相當大的影響。如何協調和平衡公司、大股東及小股東之間的利益關系，避免公司及小股東利益因控制權的轉移而不當受損，便成為各國立法所致力解決的問題。

一、控制股轉移對公司及少數股東的影響

所謂“控制”是指股東基于控股地位而對公司的人事、業務及決策所享有的支配和控制權利，股東可以憑借這種控制權，使公司按照符合自己利益的方式經營，從而降低其投資風險。所以，有學者干脆稱“控制”為“控股股東以自己的意思支配和利用公司財產的權利”（注：LewisD.Solomon，DonaldE.Schwartx，&JeffreyD.Bauman，CorporationsLawandPoLicy，materialsandproblems.2nded.WestPublishingCo.P996.）。由于“控制權”的存在，從而使控制股的轉讓與非控制股的轉讓會產生不同的結果。因為控制股的賣方出讓的并非單純的財產利益，而且還包括根據自身利益處理公司事務的權利。所以，控股股東通常要求在正常股價的基礎上，對由其掌握的股份進行加價，這種加價系出賣公司控制權的溢價，故稱“控制股溢價”或“控制股加價”（注：麥金森先生于1988年一次調整中發現，43家樣本公司中有37家的高表決權股份獲得了較高的價格（平均溢價27.6％）。）；而買方（受讓方）則力求保證其從交易中獲得的利益與其所付的價格相符，至少不能少于其所支付的價碼，為此，他要么通過提高經營管理水平，降低其成本，并從中收益；要么通過掠奪公司財產或欺詐少數股東的方式來彌補其過多的開支。如果新的控股股東熱心于公司的經營，而且他又是個有效的經營者，那么包括控股股東在內的所有股東均有可能由此而收益。這種利益，學界稱之為控股帶來的“共享利益”。反之，如果新的控股股東利用其權利侵吞公司財產，則只可能對控股股東有利，故控股帶來的此種利益被稱之為控股帶來的“個人利益”。盡管個人利益與共享利益并非絕對對立，提高公司經營管理水平和追求個人利益極大化的傾向往往同時存在（注：美國學者J.巴克利和霍爾德內斯通過對106次大宗股票交易的分析，得出了此項結論（參見J.巴克利。霍爾德斯：《法律與大宗股票交易》，載《外國法譯評》，1994年第2期）。），但控制股的交易對公司的非控股股東來說，仍可能是致命的。畢竟一旦控制權得以確立，再將其驅逐出去將極為困難，甚至根本不可能。所以，控制股的轉讓，絕非單純是交易雙方之事，它對公司和少數股股東的影響同樣是深遠的，甚至是惡劣的。這也正是各國理論和司法界主張對控制股的溢價交易進行限制的主要動因的所在。

二、美國的理論和司法實踐

自本世紀30年代起，美國學術界即圍繞控制股的溢價轉讓問題展開了激烈爭論，并形成了不少判例規則（注：時至今日，爭論并未停止。有影響的人物及其著作有：A.BerleandG.Means.TheModernCorporationandPrivateProperty，207—52Crev.ed.1968）；Andrews，ThestockholdersRighttoEqualOpportunityinthesaleofshares，78Harv.L.Rev.505（1965）；Jaravas，EqualOpportunityintheSaleofControllingShures：AreplytoprofessorAndrews.32U.Chi.L.Rev.430（1965）。Bayne，Thesale-of-ControlPremicm：TheDefinition.53Minn.L.Rev：485（1969）：Hazen，TransfersofCorporateControlandDutiesofLontrotlingshare-Holders，25u.Pa.L.Rev.1023（1977）；Easterbrook&Fischel.CorporateControlTransactions.91YaleL.J.737（1982）。）。

（一）股東的合理調查義務

依據財產法的有關原理，控股股東有追求自己財富極大化的權利，也有權依據自己的財產獲取收益并為此而采取任何合法行動。所以，控股股東應該可以以任何自己可以接受的價格出讓其股份。但是，由于控制股的轉讓會導致公司控制權的轉移，而買方購買股份的動機亦良莠難辨。為此，法院認為，出讓控制權的控股股東應履行其注意義務，即有義務對購買者進行合理調查，如果懷疑其有不正當挪用公司資金等不良意圖，則不能將控制權轉移給該購買者（注：SwinneyV.keeblerCompany.329F.Supp.216，224（D.S.C.1971）。）。所謂不良意圖，通常有以下預兆：（1）大幅度提高對股份的收購價；（2）大幅度提高公司流動資金的利息；（3）買者要求立即轉移公司控制權；（4）買者堅持在商談結束轉交證券時，要以背書表明其可以立即利用公司流動資金：（5）有跡象表明買者在對公司業務的管理中幾乎沒有獲利的可能；（6）買者堅持交易要急速辦理（注：石少俠等編譯：《美國公司法概論》，延邊大學出版社1994年版，第284頁。）。

通常認為，控股股東的調查義務是基于控股股東對少數股股東的信任關系而產生的，屬于一種信托義務（也稱信義義務）。但以斯旺（Swan）法官為代表的另一種觀點則認為，此種義務更近似乎侵權法上的不得幫助他人實施侵權行為之義務，而非信托義務，即賣方有行使合理謹慎人所應具有的注意義務，使那些將受其轉讓股權行為影響的人免遭侵害的義務（注：HobertW.Hamilton.CorporationsincludingPartnershipsandLimitedPartherships，CasesandMaterials.4thed.P105.）。但不管其性質如何，違反該項義務的股東都應對公司所遭受的損失負賠償責任，而不僅限于其溢價部分。

盡管有學者對該項規則的可行性和公正性均提出了懷疑，認為僅靠懷疑就應該阻止交易，這無異對于未曾搶劫銀行但卻有搶劫欲望的人進行拘捕一樣荒唐（注：EasterbrookandFischel.CorprateControlTransactions.91Yale，L.J.698.718—719（1982）。），且對賣方責任追究也似乎過于嚴苛（注：安德魯斯（Andrews）先生認為相對于實施侵害行為的買方而言，賣方的責任只能次要的（Andrews.TheStockholder‘sRighttoEqualOpportunityintheSaleofShares，78Harv.L.Rev.509—510（1965）。），但毫無疑問，該規則在減少“霸占”案件的發生方面的確起到了不可低估的作用。

（二）控股溢價收益的歸屬

控股溢價收益是否正當，一直是美國理論界長期爭論的問題，爭論的焦點在于在公司重組過程中，大小股東是否應該獲得同等對待。以安德魯斯（Andrews）為代表的部分學者主張，當控股股東出買其股份時，每一位同類股份的其他持有者應被賦予同樣的出賣其股份的權利，此種理論被稱為機會均等理論（Theequalopportunityrule），據此理論，控股股東所取得的控股溢價收益應屬不當（注：Andrews，Thestockholder‘sRighttoEqualopportunityinthesaleofshares，78Harv.L.Rev.（1965）。）。但是，與之對立的觀點則認為，要求公司的大股東和小股東以相同的價格出售其股份本身就是不合理的。正如零售和批發的價格不可能相同，一個大股東所有的10％的股份與一個小股東所持有的0.1％的股份，其含金量是不同的。大股東因其持有的股份規模對公司經營的影響力要大得多。股份購買者從大股東處購得股份所獲得的決不是股票本身的價值，還取得了對公司的控制力。這種控制力使公司可以按符合自己利益的方式經營，降低其投資風險，因此也就減少了投資成本。所以大股東持有的股份因其規模而自然應具有高于零散股份的“控制溢價”。只要不存在欺詐、掠奪等惡意，大股東理應就其控制力而獲得相應對價（注：PatrickA.Gaughan，MergersandAcquisitions，1991.P537—540.）。

與不少國家的法律不同，美國法律并不禁止控制溢價的存在，不少案件都允許出賣股份的股東保留控股加價（注：Choper，Coffee&Gison，CasesandMateriasonCorporations.4th.ed.，P991.（1995）。）。

控制溢價在法律上雖得到了認可，但指責之聲卻不絕于耳。指責者認為法律認可控制溢價為那些圖謀通過控制權交易而掠奪公司財產的人打開了方便之門。所以，盡管美國法律對于控股者可以按其份額獲得控股收益，而不必考慮其他股票持有者這種普遍存在的事實很難作出否決，但不少法官還是依靠公平救濟和普通法中的某些規則，判定控制溢價所得歸公司或少數股東所有。理論依據除均等機會原則外，還有以下幾種：

1.公司機會理論（Dotrineofcorporationopportunity）。該理論認為，如果控制股交易篡奪了公司其他股東以更合理的價格出賣其股份的機會，那么控制溢價即應收歸公司或其他股東所有。當有買主先提出某一誘人的價格購買公司的財產或股份，而控股股東卻建議重談交易以出賣其控股股份時，這一規則便常被援引，公司可以據此收回控制溢價。其理由是“有利的出賣機會屬于全體股東的公司機會，而不是僅屬于出賣控股股份的多數股股東”（注：PerlmanV.Feldman，219F.2d173（2dCir，1955）。）。

2.公司財產理論（Assetbelongingtothecorporation）。柏利（Berle）、貝尼（Bayne）等學界人士認為，控股溢價代表的純粹控制權是公司機制所賦予的，其應屬于公司的財產，因此任何控制溢價都應與公司全體股東分享（注：A.Beler&G.Means，TheModernCorporationandPrivateproperty，P207—52（Rev.ed，1968）；Bayne，CorporateControlasastrictTrustee，53Geo.2.J.543（1965）；Berler，ThePriceofPower：saleofCorporateControl，50CornellL.Q.628（1965）。）。盡管該學說與機會均等理論相似，且因失之過寬，而鮮為采用，但在一定程度上也影響到了法院的判決（注：費蘭德利（Friendly）法官在德克薩斯宇宙公司（EssexVniversalCorp.）訴耶茨（Yates）案中即持此觀點。（CorporationsLawandpolicy，P1021—1024）。）。3.職位交易理論（SaleofCorporationOffice）。控制股出賣后，新的控制股的所有者并不自動控制公司的董事會。由于現有董事會成員由前屆股東會所選任，除非失職或存在其他可撤換理由，在其任職期滿前，公司不得無故予以撤換，所以，只有通過股東大會方能決定公司董事會成員的變動。但是，為了保證受讓方（新的控股股東）對公司控制權的及早實現，有的交易雙方通過高額支付，換取控制股股東同意其所選任的董事順次辭職而由新的控股股東所推薦的人予以接替的承諾（此類條款被稱為順次辭職和任命條款，SeriatimResignationsandAppointments），對此，不少法官和學者認為，其溢價實乃出賣公司職位的額外支付，這種溢價違反公司民主和公共政策，其取得不合法，當歸公司所有（注：LewisD.Solmon，DanaldE.Schwartz&JefferyD.Banman，CorporationsandPolicy，materialsandproblems，anded.P1000（1998）。）。

此外，如果控股股東對其所接受的價格未曾公開或作虛偽陳述，其他出賣股份的股東也可依據聯邦證券法10b—5規則請求撤銷交易（注：RobortW.Hamitton，CorporationsincludingPartnershipsandLimitedPartnerships，CasesandMaterials，4th.ed.WestPublishingCo.P1099.1990.）。

須說明的是，上述理論旨在加強對小股東利益的維護，但過于嚴格的適用也有阻礙正常交易之虞，所以在多大范圍內適用上述理論，在法官之間也有很大分歧。1991年美國法律委員會起草的《公司治理原則：分析與評述》（AmericanLawInstitutePrinciplesofCorporateGovernance，AnalysisandRecommendations）提出以下指導原則：（1）如果溢價僅是為剝削少數股東提供機會，那么應當分享溢價以阻止其交易；（2）如果溢價反映的僅是指控制股與少數股在價值上的不同，而不是剝削少數股東的結果，那么就沒有理由主張溢價分享以阻止該交易；（3）如果溢價反映的可能是由股份交易而產生的屬于公司的那份有效收益部分，那么溢價分享要求并不阻礙控制權的交易，原因在于控制股股東仍能從交易中獲得較大的好處。

（三）新的控股股東表決權的限制

由于霸占公司財產，壓榨小股東案件的增多，美國部分學者提出了“大股東作為公司管理者的權利與作為財產所有者的權利分開”的思路，主張大股東“作為經營管理者在公司業務中的決策權必須與其他股東分享”，從而要求限制大股東的表決權。這些觀點對美國立法產生了一定程度的影響。70年代后，印第安納等20個州的反接管立法規定，新的控股股東（控制股的買主）并不能自動獲得這些股票所附有的投票權，有關投票權的轉移必須得到大多數股東的同意。雖然不少學者對這些州立法的合理性提出了質疑，認為它們違反財產所有權的基本原則，且有礙正常的股權交易（注：參見J.巴克利、霍爾德納斯：《法律與大宗股票交易》，載《外國法譯評》，1994年第2期。），但美國最高法院在美國動力公司（DgnamicasCorporationofAmerica）訴CTS公司等案件的判決中還是確認了上述各州立法（注：［美］J.弗雷德。威斯通、［韓］S.鄭光、［美］蘇姍。E.侯格著，唐旭等譯：《兼并、重組與公司控制》，經濟科學出版社1998年版，第470—471頁。）。

正是上述規則的廣泛運用，加之美國聯邦及州法院對收購活動的每個環節的嚴格審查，使得控股股東隨時處在非控股股東的訴訟威脅之下，所以，在公司收購中，收購人為防止訟累，往往傾向于在取得控制權后對剩余股份發出全面收購（注：AlainHirsch&GerardHertig，CommentsonDefensiveMeasures，TheRegulationofMulinationalofferingsandManalatoryBids，inHopt&Dgmeersoh，EuropeanTakeovers-LawandPractice，1992，P362—363；J.巴克利、霍爾德尼斯：《法律與大宗股票交易》，載《外國法譯評》，1994年第2期。），因此，盡管美國1968年通過的關于收購要約的重要立法-《威廉姆斯法案》對英國及其他歐洲國家普遍確立的強制性收購要約制度并未作出規定，但人們并未報怨在美國的公司收購中受到不公正的待遇，相反其收購活動卻異常活躍（注：代越：《強制性公司收購要約的法律問題》，載《法學評論》，1998年第2期。）。

三、英國等歐洲國家的立法實踐

英國普通法要求控股股東對非控股股東負有誠信義務，即須為公司整體利益行使權利，不得損害其他股東的利益，這一原則得到了1948年公司法的進一步確認。但長期以來，這一規則并未能嚴格地適用于控制股轉移之場合，法院曾認為控股股東以不適合于其他股東的價格出賣其股份并構成對其誠信義務的違反（注：L.C.B.Gower，Gower‘sPrinciplesofModernCompanyLaw，4th.ed.Stevens&Sons，1979.P707.）。為了使少數股東免受新的控股股東的排擠，1928年和1948年公司法規定新的控股人在取得了公司90％的售股承諾時，必須要將剩余的未承諾股票全部買下來，但法院卻對此采取保留態度，認為該條款實際上反為控股股東除掉令他們討厭的異議股東提供了借口，從而有違公司法的基本原則（注：L.C.B.Gower，Gower’sPrinciplesofModernCompanyLaw，4th.ed.Stevens&Sons，1979.P622—623.）。這樣以來由控制權轉移而給小股東帶來的不利影響曾一度被忽視，從而導致公司收購實踐中“兩極收購”（twotieredtenderoffer）現象的大量出現。不少收購方先以優惠的價格收購目標公司部分股份，取得對目標公司的控制權，隨后利用其管理目標公司的權力排斥非控股股東對公司事務的參與，蓄意損害非控股股東的利益，然后迫使非控股股東以一個較低的價格出賣其股份。為此，1968年英國證券委員會頒布的行業自律性文件-“倫敦城收購與兼并守則”（CityCodeonTake-oversandmergers簡稱《倫敦守則》），針對上市公司規定了收購方的強制性收購義務，即將有一個上市公司30％以上股權的股東必須向所有其余股東發出購買其余所有股票的強制性收購要約，其目的是保證所有目標公司股東在公司控制權轉移之后，有機會以相同或近似的價格出售其股份。

《倫敦守則》所確立的強制性收購要約制度對歐洲其他國家產生了極大的影響，隨后法國、西班牙、比利時也都根據《倫敦守則》的精神建立了自己的強制性收購要約制度，但由于各國在市場結構、股權分布等方面各不相同，以及各國政府在政策上的差異，對于收購義務產生的觸發點以及收購要約的具體內容和要求，各國的規定也不相同。如法國規定，當收購人取得目標公司三分之一的股份時，有義務向其他股東要約收購目標公司股份二分之一，而且其要約價格可以是證券交易所委員會認為可以接受的任何價格，但當收購人取得目標公司的50％以上的股份時，他就負有按最高價格發出全面收購要約的義務，按比利時的法律，收購人獲得目標公司的控制權并不必然導致強制性收購要約義務，只有當收購人按高于市價的價格收購時，才發生強制性收購義務，這時，他應按為取得控股權所付的最高價格，進行全面收購。西班牙對強制性收購的規定則更為復雜，按該國法律規定，如果收購人持股達到目標公司股份總額的25％以上50％以下，則應要約收購剩余股份的10％；在超過第一個25％的比例之后，其持股每增加6％，還應要約收購10％；如果收購人的股權比例達到50％，他應對剩余的股份的75％提出收購要約，當其持股超過50％以后，如果收購人意圖修改公司章程，則應發出全面的收購要約（注：代越：《強制性公司收購要約的法律問題》，載《法學評論》1998年第2期。）。

強制性收購要約制度的確立為股票公開上市的目標公司的少數股東提供了強有力的法律保護。與此同時，公司法對于股票并未上市的非上市公司的少數股東的保護力度也隨著各國公司法的改革而不斷加強。

隨著“所有與控制”相分離趨勢的進一步增強，要求以“實質公正”代替“形式公平”的股東平等思潮迅速興起，并帶來了現代公司立法的創新。現代公司法在承認和確立大多數股東法律地位和公司事務決定權時，更加注重對處于小股東地位的少數股東的法律保護。正如加拿大學者Ansiman所指出的：“在過去的20年中，加拿大公司法的一個指導原則是向更大的平等性邁進，在決定公司多數股東和少數股東之間的權利平衡時，公司法強化了對少數股東予以保護的平等思潮……它已對多數股東在管理公司事務中所運用的行為標準和在陷入沖突之際對于少數股東可予適用的訴請法庭強制執行那些行為標準的法律救濟措施產生了廣泛的影響。”（注：P.Anisman，Majority-MinorityRelationsinCanadianCorporationLaw：AnOverview（1986—1987）Can.Bus.L.J.P.473.474.）加強對少數股東的保護，成為戰后各國公司立法的一大趨勢。

為了賦予法庭更廣泛的自由裁量權，為少數股東提供更切合實際和更加有效的法律救濟，英國1985年公司法對1948年公司法第210節及1980年公司法第75節的有關內容進行進一步的補充和修改，形成了更加合理的救濟制度。根據1985年公司法第459（1）節和第461節的有關內容，一旦股東能夠成功地證明他受到了不公平損害（Unfairlyprejudicial），他即可訴請法庭要求公司或大股東收購原告股東的股份。至于收購價格的確定則遵循如下指導原則：（1）公司支付給原告股東的股份價格不應造成不利于原告股東的不公平性損害后果，否則，這就會使股份之強制收購和價格之評估成為剌激多數股東壓制、欺詐公司少數股東的工具（注：ScottishCo-OperativewholesaleSocietyLtdv.Meyer（1959）AC324.）。（2）對于少數股東股份價值之評估采取強制評估原則。在通常情況下，股東之間如果在其章程中規定了與先買特權相聯系的有關股份估價問題的條款，而出售股份又是協商自愿進行的，則允許以低于票面價格的方式出售股份。但法庭依第461節所進行的股份買賣屬于一種強制性的買賣，這種買賣不應因為原告是少數股東而折價出售。同樣，如果法庭責令少數股東收購大股份，則不能因為出賣者是公司的控制者而允許高價出售。英國1985年公司法第459節和第461節的有關規定，客觀上具有將《倫敦守則》的有關精神延伸適用于封閉性公司的特殊功效。申言之當控股股東轉讓其控制權已經或將要對非控股股東產生不公平損害，或者新控股股東（控制股的買方）有對非控股股東進行壓榨之行為或危險時，處于少數股東地位的非控股股東均可以要求公司或新的控股股東以不損害其合理利益之價格收購其股份。從而，使因控制權轉移所帶來的弊害在更大的程度上得以避免。

與此同時，大陸法系國家的部分判例也引起了人們的高度注意。因為它們承認了控制權的出售具有特殊的法律性質。法院認為，既然控制權的轉讓影響了公司的目的及公司的最佳權益，那么，在轉讓控制權時，就應取得所有股東的同意，并且他們的同意必須是在沒有欺詐的情況下做出的（注：Ulrichlmmenga，CompanySystems&Affiliation，Chapter7.VoluameⅧofinternationalEncyclopediaofComparativeLaw，J.C.B.Mohr（PaulSieback），1985，P26.）。但是，必須指出的是，在股票交易所上市的股份不適用這一規則。在這種情況下，應當向國家主管機關履行披露義務，并由該機關來決定控制權是否已在事實上被轉讓。如果該種機關做出了肯定的決定，該種轉讓就必須予以聲明，并要求購買人以與出買大宗股份相同的協議價格來購買轉讓公司的其余股份。

綜上所述，對于控制權出售而對公司及其股東所帶來的特殊影響已引起世界各國的普遍關注。現有的經驗表明，法律和法規在處理控制權出售問題上，明顯地體現出有利于公司少數股東和有利于機會均等規則的傾向。值得注意的是，我國《公司法》對控制股轉移未作規定，而大股東對小股東義務承擔原則之規定也付之如闕。雖然《股票發行與交易管理暫行條例》第48條確立了取得目標公司控制權的收購方的強制性收購要約義務，但其適用范圍畢竟有限，尤其是我國證券市場發育尚不完善，上市公司為數有限，更多的是股份并不具有自由流動性的有限責任公司和非上市公司的股份有限公司。對于這些公司而言，正由于缺少使股東自由、公平地退出公司的股票交易機制，所以，對少數股東利益的維護才顯得更為迫切和必要，而通過秘密手段取得公司控制權的現象在我國也不乏其例，因此，在欠缺少數股東法律保護機制的條件下，從更為廣泛的意義上（而不是僅從上市收購的角度）探究控制權轉移問題無疑具有更為特殊的意義。