巨災風險證券化觸發條款分析

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摘要：保險風險證券化的概念自1973年由美國學者RobertGoshay和RichardSandor提出后經過數十年的發展，在國外已經較為廣泛的被應用；我國國內目前沒有開展保險風險證券化的業務，對保險風險證券化的研究仍停留在理論研究階段，且國內關于保險風險證券化的學術文章大多較為籠統地對國外保險風險證券化的基本模式、特點等進行整體介紹，針對保險風險證券化中的具體法律問題進行研究。認為目前國外實踐中觸發機制主要包括損失型與指數型兩大類。認為保險風險證券化中保險公司與SPV的法律關系不應突破保險業規制，在此基礎上以保險公司與SPV之間的法律關系為視角討論不同觸發機制的選擇并提出觀點。

關鍵詞：巨災風險證券化；保險業規制；觸發機制

1保險風險證券化的概況及我國發展現狀

保險風險證券化是指將保險人承保的風險不同于以往將其轉移給后保險人，而是通過證券的形式轉移到了資本市場。這從而將風險分配給在資本市場中的各個投資者之。又因為由于風險在資產負債表對應的是負債，因此也稱為保險負債證券化。其與傳統的保險相比，聯通了保險市場與資本市場，風險更為分散，所涉及的主體與法律關系更多，因此也更為復雜。保險風險證券化的概念最早是在20世紀70年代的美國出現的。是由學者羅伯特和理查德•桑德爾發表的《構建再保險期貨市場的可行性研究》中提出的。它的提出與那些年美國經歷了數次巨災，其損失量大大超過了當時保險公司與再保險公司能夠負擔的數額。這使得保險業面臨這巨大的行業危機，再保險率大大提升，而再保險公司更加謹慎。而金融業的不斷發展，使得保險風險證券化的實用價值越來越凸顯出來。在1984年日本就第一次發行了巨災風險證券———地震債券。而就在近十幾年來，隨著金融經濟的發展，保險風險證券化同樣也在國際上發展迅猛。由此可見，保險風險證券化無論在現在還是未來，其影響力是也是十分巨大的。因此，這將會有很大的發展潛力與研究價值。對于我國來講，本來我們就是一個地域遼闊的國家，但同樣也是自然災害嚴重的國家之一。而我國對于巨型災難的救濟主要是通過政府的無償還捐助及社會各界的愛心捐助，但是不可否認，會給國家的財政發展及經濟發展帶來很大不便。而巨災所牽扯到的金額特別巨大，一些金融商業機構也沒有足夠能力來擔負這項事務的保險工作。而巨災風險證券化恰恰會有極大可能性來滿足我國對巨災的處理要求，既能夠對災區的人們有所保障，也能緩解國家抗災救災財政壓力。但是，我國還沒能夠有效地建立起相應的具體的計劃。通過保險模式，將災害的風險降低并且提供災后的重建等救助工作。要提供一系列的制度、政策的保障，更快更好地做好災后重建等工作。我國已經逐步開始重視對保險風險證券化的研究，但仍停留在理論研究階段，國內目前沒有完備地開展保險風險證券化的業務，更沒有相應規章制度的規范。

2國外保險風險證券化一般模式

以研究巨災債券為例，在保險風險證券化中，設立的一個獨立的特殊目的機構SPV（即specialpurposeve－hicle，下文簡稱“SPV”），由保險公司向其交付保險費，并將其承保的風險（負債）轉移給SPV，由SPV將負債打包分割向資本市場的投資者發行證券。而SPV發行債券時的合同一般約定，如果在約定的期限內出現指定的巨災并且達到了約定的“觸發條件”，則債券持有人會喪失部分或全部的利息或本金。而債券發行人也將利用募集到的資金向投保的保險公司賠付因巨災導致的損失，賠付之后的剩余資金再給付給債權投資人。SPV可以將收取的保險公司的保費及從通過債券募集到的資金投資于資本市場，當巨災發生并達到觸發條件時，SPV利用該資金及投資收益進行賠付。在這個過程中SPV需要具有獨立法律地位，與保險公司“破產隔離”，并且保險公司的風險（負債）需要“真實銷售”給SPV，這樣一旦保險公司破產，已經證券化的風險不再納入破產清算，避免保險公司破產風險波及債券投資者?？梢钥闯鲞@個過程中存在法律主體，投保人、保險公司、SPV、投資人，這四個法律主體之間形成了三組法律關系。其一，投保人與保險公司之間簽訂保險合同，形成保險合同關系。即只要發生了保險合同中約定的事由與損害結果，合同雙方就有義務需按照合同承擔相應的責任并且履行相應的合同義務。其二，保險公司與SPV之間的法律關系。SPV都是設立為再保險公司，保險人（分出人）由于承保能力有限以及轉移巨災風險的目的，向再保險人SPV（分入人）尋求再保。分出人和分入人通常通過合同約定以某地區或行業的損失指數為參照標準（觸發條件），當巨災發生且造成實際損失超過了約定的標準即觸發條件時候，SPV公司需向保險公司提供相應的補償。其三，SPV與投資人之間的關系。SPV在承接巨災風險后將負債分割成標準化債券，銷售給資本市場的投資者，同時約定巨災風險的觸發條件，當巨災風險發生且達到觸發條件，債券持有人將損失部分或全部的債權，SPV將利用債券募集到的資金賠償保險公司的損失，剩余資金再返還給債券持有人。SPV發行的保險巨災風險債券通過連接保險市場與資本市場，與此同時將保險市場的保險風險打包分散到資本市場。一方面，保險巨災風險債券極大的擴大了保險公司的承保能力。通過巨災債券將保險公司承擔的巨災風險分散到資本市場，極大的擴大了保險公司的承保能力。另一方面，由于保險市場和資本市場其他金融產品之間風險的弱相關性，投資人只要不在巨災債券標的地區配置資產，購買巨災債券就有效分散了相應的風險。在以上基本運行框架下，巨災風險債券化過程中“觸發條件”一般有損失賠償型機制和指數型機制兩大類，不同“觸發條件”的選擇關系到保險風險的有效平衡以及保險的目的與功能能否實現，因此本文第三部分從保險業規制的目的以及保險公司與SPV之間法律關系的角度對巨災債券化中觸發機制的選擇進行討論。

3保險公司與SPV之間法律關系的定位

保險公司與SPV之間的法律關系的定位，關系到巨災風險證券化中觸發條件的選擇的方向。如果認定該法律關系應當受保險業的規制，則在巨災風險證券化過程中觸發條件的選擇應當符合保險法的基本原理；如果認定該法律關系為不受保險業所規制的法律關系，則觸發條件的選擇基于一般合同的意思自治可以突破保險法的基本原理。目前學界對于保險公司與SPV之間的法律關系的定位有不同意見，部分觀點認為保險公司與SPV之間應當是再保險的關系，也有觀點認為是類似于再保險的法律關系。本文贊成第一種觀點，認為保險公司與SPV之間的法律關系應當受保險業的規制，并且是再保險的關系，兩者之間的合同條款設計應當符合保險法基本原理與目的。首先，從保險業規制的目的來看，這種保險人將其承保風險直接轉移的行為應當受保險行業的規制。保險業之所以將部分合同行為納入保險業規制，是因為這部分合同行為涉及廣泛的法律主體的利益，具有保障性、廣泛性和社會性，這類合同行為如果一旦不受規制，將造成極大的社會風險。保險合同與再保險合同在本質上屬于是一種射幸合同，而一般的射幸合同不受保險業規制。但是，保險行為與再保險行為作為射幸合同行為需要受到保險業規制的根本原因是保險行為與再保險行為具有保障性、社會性、廣泛性，與人們的生產生活密切相關。其次，從保險公司與SPV之間法律行為的特點來看，兩者之間實質是一種再保險關系。保險公司與SPV之間，本質上是保險公司因承保了大量的巨災險而擔心自身無法負擔風險，因此通過合同約定將其承保的保險風險分出給SPV，是一種保險公司作為分出人分出其原承保巨大的風險的再保險行為。

4觸發條款的法律性質分析

巨災保險證券化的基本模式與傳統保險模式相似但也有很大不同，最大的特點就在于SPV與投資者債券的買賣合同中有一個特殊的“觸發條件”條款。其關系到投資者能夠按約定獲得一定收益的前提，約定了在巨災發生時，其收益本金包括利息是否能夠部分或全部收回。但是不可否認，在具體的有關事務中，其與附條件合同也許會產生混淆。4．1射幸合同的概念及特點。對于有償合同來講，可以分為實質合同與射幸合同。射幸合同主要表現為在一個雙務合同中，雖是雙務，但合同雙方所擔負的義務與權利不對等。射幸合同的特點主要有：（1）射幸合同雙方義務的不平等性，因為其本身合同內容規定，當某一條件成就時，其中一方當事人會遭受很大的損失；另一方當事人會得到很大的利益，結果總是不公平的；（2）射幸合同的成立和生效條件的特殊性；（3）射幸合同認定交易指向是一種機會，射幸合同本身并不是直接購買對方的義務，而是購買使對方行使義務的可能性；（4）射幸合同需要滿足嚴格的合法性。4．2射幸合同與附條件合同的區別。民法中所指的附條件合同中的“條件”一般是特指合同雙方基于自己的自由的意思表示，對于未來可能會發生或者不發生的事情進行約定。其帶來的效力就是在于當條件成就或者不成就時，合同才會生效。這類合同使得合同的效力與未來客觀的事件聯系在一起。而射幸類合同與上述所受的附條件合同的相同之處在于其均以未來發生的不確定的事件作為生效的條件，但是二者也有著不同的特點。主要表現在附條件合同所附條件成就與否直接關系到整個合同的效力。對于射幸合同來講，對于合同本身的效力只要滿足合同成立、生效的要件則就可以生效，而對于其所付的條件的成就與否，與合同雙方中的其中一方是否履行義務或行使權利有關。4．3觸發條款的合法性問題。根據射幸合同的特點，我們可以看出，“觸發條件”有射幸性質。因此，就應該考慮此項觸發條款地合法性問題。因為此類射幸行為，最后結果往往會使其中一方當事人獲得巨大的利益，而另一方當事人也許會遭受巨大損失。并且與巨大風險相應的巨大利益，會使人們產生賭博性質的想法。因此，對于此類含有射幸特征的“觸發條件”合同條款應當受到法律的規制，當事人之間的約定條款不得違反公序良俗，受到社會和國家的監督，防止當事人作出違背合同的行為。

5保險巨災風險債券觸發條件的選擇

對此目前主要有多種觸發機制，但有兩種是主流的觸發條件。一是為損失補償型觸發條件，一般是事先約定若因巨災導致的保險公司賠償責任給保險公司帶來的損失達到某一約定的標準時，SPV需向保險公司支付補償金，其以保險公司在巨災中的實際損失作為SPV向其支付賠償金的依據。二是指數型觸發條件，具體包括行業損失指數型和參數化指數型。行業損失指數型觸發機制是以行業的損失程度作為SPV支付補償金的依據，行業損失程度的指標一般由特定第三者或具有權威性的行業協會制定。當巨災發生并導致行業損失指數達到某一標準時，SPV負有向保險公司支付補償金的義務。參數化指數型觸發機制就是以約定的某一物質特征的巨災事件的發生作為觸發條件，如颶風、地震的級數、洪水流量等。詳細比較二者的差別，分析如下。5．1指數型觸發條件不符合保險法基本原理。指數型觸發條件的特點是其發生與否以及具體程度由客觀事實證明或者第三方進行評價測量，而不會受到保險公司的影響。但以指數型觸發條件作為SPV向保險公司支付補償金的依據存在明顯缺陷，違背了保險法的基本原理。5．1．1指數型觸發條件導致保險公司與SPV突破了再保險合同的從屬性保險公司與SPV之間的再保險合同應當具有從屬性。再保險合同的從屬性則表現在當再保險合同的成立與生效，需要以原保險合同的成立與生效為前提。如果約定了指數型觸發條件之后，保險公司與SPV通過合同約定，當行業損失指數或者客觀物理事件的指數達到某一標準時，SPV向保險公司支付一定的數額的補償金，但在外在表現形式上該再保險合同的成立無需以原保險合同的成立與生效為前提。表現出其本身就是一個獨立的射幸合同。由于突破了再保險合同的從屬性，將保險公司與SPV之間的法律關系和原保險關系割裂開來，導致了保險公司的保險損失金額和SPV的賠償金額可能無法平衡，即基差風險。5．1．2指數型觸發機制下的基差風險不符合損害補償原則基差風險是指發起人從專門的保值策略中獲得的總量、時機或貨幣補償不足以覆蓋其損失的風險。這種基差風險在保險風險證券化過程中體現為避險者受到的補償支付水平與其損失水平不完全匹配的風險。在指數型觸發條件下，保險公司與SPV約定當行業損失指數達到某一標準或者特定物理事件發生時SPV向保險公司支付補償金，該補償金額不以保險公司因巨災發生的損失程度為依據?？赡芫逓陌l生時行業受損失程度不大，但是個體保險公司遭受的損失較大，或者巨災的物理指數沒有達到約定標準，但是個體保險公司遭受較大損失，此時保險公司獲得的補償可能少于其損失水平甚至無法獲得補償；也可能巨災發生時行業整體損失巨大或者巨災物理參數達到約定標準，但個體保險公司損失不大或者沒有損失，此時個體保險公司獲得的補償可能原高于其損失。因此存在保險公司獲得的補償與其損失水平不匹配的可能性，不符合保險法上的損害補償原則。在保險法上，其中的損害補償機制是這樣的。是指當被保險人在遭受事前已經買好的保險類型的損害的時候，保險公司在賠付的時候，首先考慮在事前約定好的保險的金額范圍內，就被保險人的實際損害，在一定考慮酌情下對被保險人支付保險金。被保險人要想獲得補償首先應當受到了損害，賠付應符合補償原則。補償原則是為了首先對被保險人進行賠償損失的同時，不能使之在這次損害中獲得額外的利益。避免人們的懷著這種僥幸的心理進行惡意騙保等活動。其次，需要強調補償原則是因為不能使被保險人獲得額外的收益，這使得其不愛惜保護自己的財產標的等。保險公司與SPV之間的再保險合同也應當符合損害補償原則，而在指數型觸發條件下導致的基差風險顯然不符合保險法損害補償原則的要求。5．2損失型觸發條件的可適用性。在損失補償型觸發機制下，在保險公司與SPV的再保險合同中約定當保險公司因巨災而履行保險責任導致其利益損失達到一定程度后，由SPV向其支付賠償金對保險公司損失的部分進行補償。其將保險公司的在巨災中可能遭受損害的利益作為被保的客體，符合保險利益原則。其次，其將保險公司的損失金額與SPV向其賠償的金額無縫對接，使保單持有人受到的損失得到充分有效的補償，且不存在上述指數型觸發機制下的基差風險，符合保險法損害補償原則。當然，這種觸發機制下也存在一些弊端，其中最主要的是道德風險。因為當保險公司得到SPV對其巨災理賠提供補償或者融資便利的承諾，那么保險公司就可能會在接受投保時降低條件。減少平時對投保人風險的檢查和監管，盲目擴大承保，可能在投保階段產生事前的道德風險。同時，在風險事故發生后理賠時，保險公司也可能會放寬投保人的理賠要求，從而產生事后道德風險。

6結論

綜上所述，基于我國基本國情，本文認為損失補償型觸發機制在巨災風險證券化中比指數型觸發機制更加具有可適用性。巨災保險證券化將保險市場與資本市場聯結起來，使得保險公司有更大的承保能力，資本市場有著更多的資金流入。這種良性循環的發展模式，很值得我們學習與發展。

作者:沈嘉琦 單位:中央財經大學