全球養老金應對策略及啟示

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在經濟下行壓力和各種不確定條件下，國內養老金機構的風險應對需要走在市場曲線的前面。政策制定與監管部門也要有定力和擔當，充分理解和把握長期資金短期波動和長期風險補償。2020年疫情全球蔓延下，金融市場一度劇烈動蕩，各國養老金也受到較大沖擊，引發對養老金資產安全性的擔憂。對養老金等長期資金而言，如何調和“風險與收益，短時沖擊與長期業績”的矛盾？本文通過回顧2000—2002年互聯網泡沫、2007—2008年全球金融危機的沖擊影響，嘗試從更長的歷史周期中尋找經驗和答案。

全球養老金應對金融市場極端沖擊的短期策略及做法

2000—2002年互聯網泡沫、2007—2008年全球金融危機是1900年以來全球四次大熊市中較近的兩次，期間股票年化虧損分別達44%和41%。在危機期間及隨后1—2年內，養老金也受到較大沖擊。不過，因受益于多元化配置，養老金受到的沖擊要遠小于同期股指跌幅。例如2008年，美國、日本、澳大利亞養老金投資損失分別為23%、19%、18%，同期三國主要股指跌幅分別達到38%、42%和兩次大危機中，多數養老金成為“逆行者”，執行了再平衡的加倉操作，成為資本市場的穩定器。例如，根據荷蘭馬斯特里赫特大學DennisBams教授等2016年的統計：在兩次危機期間，全球978家養老金普遍加倉，股價下跌造成的股比偏離，恢復了8—9成。IMF（2013）進一步指出：2008年全球金融危機期間，挪威、意大利、波蘭等多國養老金實施了再平衡，但葡萄牙、西班牙以及美國DB（DefinedBenefit）養老金存在拋售行為。研究顯示：養老金的再平衡并非是“一步到位”的，股市大跌后各國養老金股比從下降到恢復戰略配置比例，平均約需5個季度。再平衡策略的實施，在操作上也不“對稱”，養老金喜歡在熊市加倉，而非在牛市減倉。2007—2008年金融危機后，養老金機構的風險偏好呈現分化。美國57%的公共養老金打算增持全球股票，原因是投資框架得到檢驗，愿意承擔更高風險；或者希望重新回到危機前的收益水平。但54%的企業養老金打算增持債券，或采用免疫策略，使任何利率變化引起的資本損失，都能被再投資的回報所彌補，原因是發現利益相關方的風險偏好其實并沒有危機前預想的那樣高，或者這些機構在老齡化、公允價值計價等趨勢之下被動壓降了風險敞口。

全球養老金應對金融危機的中長期策略及做法

當時間窗口延伸到危機后2—5年或更長時間，可以看到養老金機構在投資、風控、運營等領域做出的應對危機的改革經驗，以及較強的盈利修復和投資能力。其一，“后危機”時代進一步分散投資，調整大類資產配置框架與考核導向。一是資產配置框架更加多元。金融危機期間，一些看似分散的投資組合，仍遭受較大沖擊。有的機構嘗試穿透資產，推行因子配置；或者依據不同宏觀情景下的敏感度對資產進行配置；或聚焦某些主題，進行跨資產類別的布局；或者判斷歷史與相對估值，應對戰略配置目標的戰術偏離；或者重倉少數標的，主動參與上市公司治理。一些小機構則開始采取負債驅動投資策略（LDI），以控制利率風險。二是資產種類更加分散。有的機構增加新興市場投資，以分享其增長成果；或者加大房地產、基建、大宗商品等實物投資，抵御通脹并匹配長債；或者投資對沖基金，從而提高預期收益并降低波動。三是優化投資業績計量。有的機構為克服從眾心理，開始考核絕對收益目標。有的機構除市值外，還會參照股息或利息（更穩定的收入變動）對業績進行計量。還有的機構引入“減值評估”，來判斷損失是市場情緒波動下暫時性的沖擊，還是趨勢改變所導致的永久性虧損。其二，夯實風險管控，強化流動性管理和壓力測試。一是流動性管理。很多機構增配了流動性資產，以滿足危機發生時預期之外的現金需求。例如，資產無法迅速變現，風險分散效果欠佳，風險偏好下降，或者投資機遇乍現但缺乏現金買入等問題。二是壓力測試。有的機構在決策中，對極端市場沖擊進行充分論證和沙盤推演，并在事前與監管部門和上級領導等利益方達成共識。例如，挪威GPFG2015年決定將權益比例從60%提高至70%，就曾公開推演比“一戰、大蕭條、二戰、1970年石油危機、2000—2002年互聯網泡沫以及2007—2008年金融危機”還嚴重的市場沖擊，對政府和公眾的風險承受力進行摸底。肺炎疫情的沖擊，并沒有超出這一情景設定。三是滑降曲線調整。2007—2008年金融危機期間，2010年即將退休的職工持有的目標日期基金（TDF）最大回撤高達36%。危機后，很多機構有針對性地調整了滑降曲線，以能為即將退休的職工提供更多保護。據Morningstar統計：2009年即將退休職工投資組合的股票比例平均為50%，2020年已降至45.3%。四是尾部風險管理。一些養老金投資了尾部風險基金，以尋求對極端風險的保護。其三，在跨越危機的長周期內，養老金展示了較強的盈利修復和投資能力。長期盈利對短期波動提供了較為充分的風險補償。據OECD（2019）統計：2004—2018年，全球有數據披露的26個國家養老金年化收益全部為正，普遍戰勝了通脹且回報超過3%。OECD（2008）對2001—2005年跨越互聯網泡沫危機階段的研究，也有類似結論。此外，新西蘭超級年金、瑞典AP4、加拿大CPPIB等代表性養老金，過去10年的年化回報均超過10%。CPPIB年報還申明：“對長期資金而言，市場下跌恰恰是買入時機”。

本次疫情以來全球養老金的最新變化與應對策略

一是以多元化配置，有效分散風險，二季度扭虧為盈。2020年一季度，全球主要市場股指跌幅達20%—30%，油價跌幅達67%。得益于對長久期債券及黃金等實物資產的均衡配置，以及衍生品的風險對沖，全球養老金同期損失約為10%—15%。二季度伴隨股市強勁反彈，養老金開始收復失地，很多機構或產品取得了10%左右的回報。例如，今年一二季度，美國100家最大的DB公共養老金的回報分別為-11%、+11%。澳大利亞超級年金成長基金回報為-11%、+7%。中國香港強積金預設策略回報為-12%、+12%。二是以“買低賣高”的再平衡操作，發揮市場穩定器作用。據英國《金融時報》披露：在2020年3月市場大跌中，很多養老金機構入場，增持了股票。荷蘭ABP等養老金機構3月份也紛紛表示，將根據戰略資產配置，進行再平衡。當二季度美股再度逼近歷史新高之后，美國企業養老金等機構也主動減倉股票，并增持債券。三是發揮保障居民基本生活與財政支出的“蓄水池”和“穩定器”作用。例如，美國允許受疫情影響的居民提前支取401（K）資金（401K計劃是美國的一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養老保險制度），上限10萬美元。澳大利亞允許個人提前支取超級年金，上限2萬澳元。印度允許個人從國家養老金計劃（NPS）中支取資金，以支付治療肺炎的相關費用。又如，挪威政府從全球最大主權養老金GPFG提取370億美元補充財政資金，以擴大支出，有效應對疫情與油價下跌對本國經濟的雙重打擊。四是面對經濟下行壓力、低利率和各種不確定性，美國勞工部為401（K）的TDF產品投資私募股權開了綠燈。一些養老金為提高收益，計劃增配私募股權或私募債；另一些機構強化流動性管理，手握更多現金。其中，美國最大公共養老金CalPERS準備將私募股權比例從7%調升至10%，同時增加20%的杠桿。CalSTRS等大機構表示將效仿2000—2002年、2007—2008年危機策略，適時增配調整后的私募債。日本GPIF把海外債券配置比例從15%上調至25%。英國最大養老金NEST則把現金比例提高到5%，通常情況下該比例為1%—2%。五是養老金全球投資，面臨更多的政治干預與審查。繼5月份施壓聯邦退休儲備委員會（FRTIB）阻止其投資中國后，美國政府7月警告鐵路養老金機構不要投資中國。需要指出的是各國政治干預養老金海外投資，早有先例。例如，美國伊利諾伊州2015年立法，禁止本州5家養老金投資“抵制以色列”的公司。在疫情爆發后，這種干預變得更加直接和強烈，需要高度關注并警惕可能的連鎖反應。

啟示與建議

一是政策制定與監管部門要有定力和擔當，充分理解長期資金的短期波動和長期風險補償，放寬社保基金、基本養老金等在“股指期貨、國債期貨、基礎設施債權計劃、優先股、股權投資基金”的投資限制，滿足其分散風險、多元配置的需求。歷史經驗一再證實：多元配置是養老金抵御危機的“不二法門”。上述相關領域的投資限制，從單個資產看，似乎降低了風險。但從投資組合角度看，不利于養老金機構整體分散風險，抵御極端沖擊。二是加快研究增加國債期權、30年期國債期貨等產品供給，為養老金提供被動投資、風險對沖，以及資產負債管理的有效工具。兩次危機過后，資產負債管理已成為很多養老金機構的慣常操作，一些機構還采取了負債驅動投資策略。這些策略的實施，往往依賴長久期債券。然而，當前國內債券市場，長債占比仍低。三是引導養老金及相關公募基金優化TDF滑降曲線設計，為職工在臨近退休階段提供更多保護，同時根據肺炎疫情等影響，及時評估或調整模型及決策參數。低利率意味著長期收益或進一步回落。全球經濟與資本市場走勢分化，新興市場在資本流動以及公共衛生領域的脆弱性，地緣政治摩擦升溫，或導致資產價格的波動性及相關性急劇變化。國內相關機構宜密切關注并考慮：“趨勢性”“結構性”變化及對戰略配置的影響并適時調整。四是在投資業績計量標準與考核方式上，允許規模化運營的養老金機構設立合理的絕對收益策略目標。養老金如果過于強調相對收益和跟蹤誤差考核，將業績與市場指數掛鉤，投資人只能“隨波逐流”，很難背離指數去做真正的“逆周期”長期投資。在極端市場情形下，這種做法還可能帶來災難性的后果。五是引導國內養老金做好壓力測試、制定預案，與關鍵決策者及監管部門充分溝通、形成策略共識，為未來抵御極端市場沖擊，提供有效保護和明確指引。

作者：王焯 余兆緯