歐債危機范文10篇

歐洲主權債務危機

歐洲主權債務危機源于冰島。2008年10月，美國金融海嘯的嚴重沖擊，致使冰島三大銀行均資不抵債，并陸續(xù)被政府接管，由此銀行的債務升級為主權債務，冰島瀕臨“破產”。隨之過后，IMF主導了對冰島的救援措施，才使得冰島債務危機暫時告一段落。中東歐國家的負債水平一直以來都比較高，2009年初，由于受到金融危機的沖擊，政府財政赤字進一步擴大，穆迪調低了烏克蘭的評級，促發(fā)了中東歐國家的主權債務問題，但隨著西歐強國對其在東歐資產救助的開展，中東歐債務問題沒有引發(fā)新的系統(tǒng)性金融動蕩。2009年底，希臘政府宣布其財政赤字占GDP比例達到12.7%，是歐盟允許的3%上限的3倍多，2009年12月，惠譽將希臘主權信用評級由“A—”降為“BBB+”，同時把希臘公共財政狀況前景展望調為“負面”，其后，標準普爾和穆迪也都相應地調低了希臘的主權信用評級。歐洲主權債務危機以此為契機，大肆爆發(fā)。同一期間，歐洲央行相繼警告了立陶宛、拉脫維亞和愛沙尼亞這三個波羅的海國家。緊接著，愛爾蘭、意大利、德國、法國等經濟實力雄厚的國家乃至整個歐盟都卷入了嚴重的債務問題中（見圖3，圖4），使歐盟陷入有史以來最艱難困境之中，同時也嚴重阻礙了正在逐漸復蘇的世界經濟。圖3圖4數據來源：轉引自：希臘主權債務危機總體可控，上海金融報2010年3月12日第B10版。

80年代拉美國家債務危機與歐洲主權債務危機的成因分析

1．外部經濟環(huán)境惡劣。（1）西方發(fā)達國家轉嫁經濟危機。這兩次債務危機的爆發(fā)都與全球經濟危機密切相關，由于受到國際經濟低迷的重創(chuàng)，西方世界發(fā)達國家出于保護自己的目的，紛紛采取貿易保護主義措施，除了高關稅以外，還設置了多種非關稅貿易壁壘，導致債務國出口大幅下降，外匯收入銳減。（2）高利率加重了債務負擔。國外銀行的高利率從兩個方面導致了債務國的負債加重。首先，受國外銀行高利率的誘惑，債務國國內擁有大量資金的企業(yè)或個人追逐高利率，紛紛把資金存入到國外銀行以獲得較高的利息收入。其次，由于外國貸款的利率較高，并且一而再再而三的上調貸款利率，利息支出就是一筆可觀的數字，就使得原本還債能力有限的債務國更是雪上加霜，加重了債務負擔。（3）全球經濟低迷導致跨國融資履步維艱。全球經濟的不景氣，使得國外投資者越發(fā)慎重每項投資。由于債務國已使負債累累，外國投資者對債務國的經濟前景不看好，紛紛撤資導致資金大規(guī)模流出。2．債務國深刻的內在原因。（1）脆弱的經濟結構易受外部因素的沖擊。拉美地區(qū)多數國家是以出口少數幾種農礦產品為主的單一經濟結構，20世紀70年代末80年代初，國際市場的農礦產品和原材料的價格暴跌，導致拉美國家的出口收入銳減，入不敷出。2008年國際金融危機爆發(fā)后，對農產品出口帶來嚴重沖擊，房地產價格大幅度下滑，旅游業(yè)更是陷入蕭條時期。這樣單一的經濟結構導致債務國經濟的對外依賴性很高，極容易受到國際經濟大環(huán)境的影響。（2）各國政府出于不同目的大量舉債導致債務負擔過重。戰(zhàn)后，拉美許多國家為了加速本國經濟的發(fā)展，紛紛制定了一些過于龐大的經濟發(fā)展計劃，實行高目標、高投資、高速度的“三高”方針，其資金需求遠遠超出了國家財力所能承受的范圍。由于各自的不同目的，債務國都需要靠大量舉借外債來彌補國內的巨額資金需求。（3）國家政府政策上的失誤。拉美國家對外國直接投資采取了許多限制性措施，只有依靠舉債來發(fā)展本國經濟，并且外債規(guī)模嚴重失控。歐洲許多國家則是推行赤字財政的政策來刺激本國經濟的快速發(fā)展和穩(wěn)定本國的政治當局。這些國家所借外債很大程度上沒有或者沒有適當地用于發(fā)展經濟，而是直接用于彌補國有企業(yè)虧損或支付公共福利。當然，拉美地區(qū)國家和歐洲國家的國際政治與經濟背景有很大的差異，其國家經濟實力，國內政策等也大有不同，所以其爆發(fā)債務危機的原因除了上述相似之處外，還有一些其自身特有因素的部分，這里不加以詳細闡述。

走出歐債危機的對策建議

通過上述對兩次債務危機的成因進行綜合分析，發(fā)現其存在諸多的相似之處。歐洲國家可以借鑒拉美國家應對危機的措施，根據自身的具體情況來找尋應對此次主權債務危機的對策，走出危機泥潭。1．制定“歐洲‘布雷迪計劃’”。為了解救當時深陷債務泥潭的拉美國家，1989年3月美國提出了“布雷迪計劃”。它的核心是削減債務國的債務，主要包括：（1）在調節(jié)賬務和稅收等方面，債權國政府應制定出鼓勵商業(yè)銀行參與削減債務計劃的具體措施。（2）國際貨幣基金組織和世界銀行等國際金融機構以及債權國政府應向債務國提供資金，以加快削減債務的過程。（3）國際貨幣基金組織應采取更加靈活的政策，向那些尚未同商業(yè)銀行達成協(xié)議（包括重新安排債務、削減債務和提供新貸款等方面的協(xié)議）的債務國提供信貸，以幫助其進行結構性調整。2011年10月26日，歐洲各國已經達成協(xié)議，對希臘的債務進行了50%的減免，接下來仍可以按照布雷迪計劃的要求做下去，這必將是解決債務危機的有效途徑之一，至少在目前來看可以緩和債務危機的嚴重性。2．歐盟國家榮辱與共應對債務危機。拉美債務危機時期，拉美國家曾聯合起來應對債務危機，一起站出來解決債務問題。歐元區(qū)國家甚是整個歐盟都應該站在同一立場。歐元區(qū)國家在享受了統(tǒng)一的貨幣政策帶來的利益之后，也要共同面對其帶來的弊端。歐元區(qū)外的國家也要為了整個歐盟的共同發(fā)展，榮辱與共一起度過危機難關。3．采取財政調整措施進行經濟體制改革。想要從根本上解決債務問題，就要從危機爆發(fā)國自身的原因著手。仿照拉美國家，歐洲國家也要采取一定程度的財政調整措施，進行適度的經濟體制改革，從本質上降低危機爆發(fā)的風險。4．嚴格控制外債規(guī)模合理規(guī)劃外債用途。不論是拉美國家還是歐洲國家，外債規(guī)模都過于龐大。鑒于歐洲國家的實際情況，應該將外債大部分用于發(fā)展本國的支柱產業(yè)，尤其是可以出口創(chuàng)匯的產業(yè)上。在此基礎上，統(tǒng)一外債的管理與控制，強化外債的風險管理。拉美國家尚可能夠順利地度過債務危機，歐洲這些發(fā)達國家在經濟實力與制度等方面都比拉美這些發(fā)展中國家具有一定的優(yōu)勢，所以只要歐洲國家榮辱與共，站出來一起面對主權債務危機，制定出合理的救助計劃并予以實施，那么擺脫歐洲主權債務危機的困擾則指日可待。

2011年8月25日，法國總統(tǒng)薩科齊臨時訪華，市場猜測，他此行的主要目的是游說中國進一步購買歐元區(qū)債券，支持歐元區(qū)的恢復。從中國官方媒體的報道看，主席對薩科齊表達了兩點：一是中方關注歐洲主權債務問題的影響，希望歐洲經濟保持穩(wěn)定，希望有關國家財政金融改革取得成功。二是中方將繼續(xù)把歐洲作為主要投資市場之一，也希望歐洲采取措施確保中方對歐投資安全。很顯然，中歐對歐債危機的前景感到擔憂。為此，本文在跟蹤研究最新事態(tài)發(fā)展的基礎上，對歐債危機的演化進程及其對中國經濟產生的影響進行簡要分析。

歐債危機的形成和演化

歐債危機的直觀表現，是部分歐洲國家遇到了主權債務可能違約的困境，已經顯現出問題的是希臘、葡萄牙，但西班牙、意大利等國也面臨債務違約的風險。目前歐債問題還存在繼續(xù)惡化的趨勢，規(guī)模也遠大于幾個月前。迄今，希臘、愛爾蘭及葡萄牙迫于壓力已先后申請國際援助貸款來渡難關。但市場認為更大的問題在于意大利與西班牙。希臘的GDP僅是歐元區(qū)GDP總量的2%，而意大利和西班牙分別為歐元區(qū)第三和第四大經濟體，一旦西班牙和意大利出現債務違約風險，問題遠比希臘、葡萄牙嚴重得多。

歐債危機仍然是2008年爆發(fā)的金融危機的一部分。在我們看來，歐債危機雖然表現為歐洲國家財政的風險，但根源則是這些國家的經濟結構出了問題。本質上，這些國家是以負債的方式提前享受了經濟成果，但經濟增長卻不能支撐這樣的消費水平。說白了，就是有些國家不好好干活，卻耽于享樂，還享受著很高的福利水平。歐債危機則告訴它們：這種寅吃卯糧的游戲不可持續(xù)。實際上，也正因為這種原因，勤奮工作的德國對于伸手搭救懶惰的歐元區(qū)兄弟存在很大的爭議。

歐債危機的復雜性與歐元體制有關。歐元區(qū)實行的是統(tǒng)一的貨幣政策——統(tǒng)一以歐元為貨幣、實行統(tǒng)一的利率政策等，但財政政策卻分散在歐盟各國政府手中，這被認為是目前歐洲債務危機的原因所在。在這種機制下，歐盟各國為推動本國經濟而大量發(fā)行以歐元為記幣單位的債券，但各國央行卻根本沒有發(fā)行歐元貨幣的能力。一旦有些國家在財政上不能自我約束，其債務規(guī)模就會失控，超出該國經濟所能承受的程度。在全球經濟金融體系正常運轉、流動性充裕的時候，借債消費的游戲還能玩下去，當金融危機出現之后，游戲立刻遇到危機。

在統(tǒng)一貨幣機制下，歐洲央行（ECB）應該承擔最后擔保人的能力，即對歐元區(qū)成員國的債務兜底。然而，這種最后擔保人的作用只在理論上存在，現在歐洲央行可以伸手救助，但并不愿意擔當這個角色。有分析人士認為，其原因在于，提供這種保證會給歐洲各國政界傳達錯誤的信號，會創(chuàng)造一個新的誘惑，促使各國政府繼續(xù)過度發(fā)債，因為反正歐洲央行都會埋單。于是，歐洲央行拿出了一個替代性的方案——“歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）”來解決這個問題。目前該基金擁有4400億歐元的資金能力用于購買歐債危機國家的債券。

一、歐債危機的背景和由來

歐債危機與2008年全球金融危機關系緊密，進一步證明了今天的世界是全球化的世界，不同的國家、不同的經濟體之間是相互關聯和相互依托的。美國的房地產泡沫破裂，導致了金融危機。這場金融危機也導致了雷蔓兄弟的破產，導致了全球貿易遭殃。中國在這場危機中也受到了非常大的沖擊。隨后，這場危機在發(fā)達經濟體變成了主權債務危機，歐元區(qū)受到的影響最大。同時，這也是一場貨幣危機，歐元陷入嚴重困境。歐元是非常年輕的貨幣，目前只有10年的歷史。27個歐盟成員國之間，通過單一的市場，資本、商品、服務和人員建立了單一的市場，其中有17個國家使用共同的貨幣。從經濟角度上講，這個過程非常必要，同時，這也有很強烈的政治意愿支持，這也是政治家們非常關注，希望能夠盡快解決危機的原因。

二、歐債危機的現狀和前景

1.全球經濟復蘇依然乏力和不均衡。我們在2011年下半年已經預計全球經濟復蘇速度將會減緩，但是，沒有想到經濟下降速度會這么快。世界貿易在迅速下降，制造業(yè)采購經理人指數(PMI)也是如此。PMI是一個先行指數，這個指數預示著整個制造業(yè)的未來走勢。從PMI指數來看，新興市場經濟狀況好于發(fā)達國家市場。美國經濟已經觸底反彈，這體現在消費者信心以及私人投資和消費方面。日本情況非常糟糕。中國經濟增長速度也有所放緩，但這是軟著陸，不是硬著陸。中國經濟增速很有可能會放緩到8%左右。

2.歐洲經濟和金融市場已經開始走向穩(wěn)定，但依然非常脆弱。主要經濟體債券收益率已經開始逐漸走低。現在公眾很關心希臘問題，希臘問題很重要，但需要考慮希臘的經濟規(guī)模。希臘只是一個很小的經濟體，只占到歐元區(qū)經濟總量的3%，占到整個歐盟的2.3%。意大利的債券收益率在去年秋季危機加劇時有所上升，從那時開始，意大利采取了一系列重大結構性變革措施。新一屆政府承諾改善經濟狀況，降低赤字，并取得了不錯的成績。西班牙沒有很高的債務，但失業(yè)率卻非常高。與其他國家情況不同，西班牙需要增強產業(yè)競爭力，縮小房地產市場規(guī)模，同時還要努力降低失業(yè)率。西班牙目前的青年失業(yè)率已經達到50%，這是一個非常高的數字。西班牙新一屆政府已經采取了許多強硬的措施，也獲得了一些成績。歐盟還是有一些不確定因素，人們的信心在下降，很多經濟指標在去年下半年有很大下滑，可能在幾個月之后才能判斷何時到達拐點。去年第四季度歐盟經濟呈現負增長，如果連著兩個季度國內生產總值(GDP)負增長，就可以認為進入衰退。我們預計，歐盟經濟在2012年第一季度已經進入衰退。

三、歐盟各國采取應對措施促進經濟增長

我國自歐洲主權債務危機以來出現了罕見的兩次逆差。第一次是在2010年3月，逆差額為72.36億美元。第二次是在2011年2月，我國的進出口額都降低到了一年中的最低點，約為1000億美元，并存在少量逆差，逆差額為73.06億美元。這與我國人民幣升值抑制出口、歐元貶值促進我國進口是分不開的。之后在3月我國的進出口額又都迅速回調，經常賬戶余額也一直保持著順差。雖然目前我國的整體貿易余額并未發(fā)生大規(guī)模的逆轉，但有關部門仍該繼續(xù)保持警覺。因為隨著歐洲主權債務危機的深化，貿易形勢也會愈發(fā)惡化。我國想繼續(xù)保持強勁的經濟增長勢頭就必須拉動內需，轉變經濟增長方式，減少一國經濟發(fā)展對出口貿易的依賴。

一、保持合理的債務規(guī)模和債務結構

我國應該盡量避免過度負債，并要保持合理的債務結構。首先，政府應量入為出，使本國的政府債務安排留有余地。因為在金融全球化的今天，任何國家和地區(qū)爆發(fā)金融危機所導致的不對稱沖擊都有可能引發(fā)本國的經濟和金融領域的動蕩。而過高的負債率很容易在這樣的背景下誘發(fā)主權債務危機。其次，還要合理地安排和規(guī)劃本國的債務結構。在期限結構方面，要盡量減少短期債務的占比，并避免在短時期內集中償還巨額債務。在利率結構方面，應減少浮動利率債務的比例，以降低利率的波動所帶來的額外負擔。

二、提升本國的宏觀經濟管理水平

1.構建合理的經濟結構

歐洲主權債務危機的各個危機國都有著一個共同的特點，那就是大力發(fā)展金融業(yè)和房地產業(yè)，導致虛擬經濟過熱。因此，為避免我國爆發(fā)主權債務危機，就必須構建我國合理的經濟發(fā)展結構。因此，我國應在歐洲主權債務危機中吸取教訓，通過出臺相應政策來抑制房地產業(yè)的過快發(fā)展，使其資產泡沫保持在合理的范圍之內，有效打擊投機性購房行為并大力發(fā)展實體經濟，加快我國經濟結構的優(yōu)化調整，減輕虛擬經濟波動對實體經濟發(fā)展的負面影響。這將提高本國的綜合國力，以增強本國的償債能力，提高經濟和金融領域的穩(wěn)定性。

危機前的歐洲金融生態(tài)

歐洲金融危機的導火索是美國的次貸危機，根源卻與上世紀七八十年代以來全球金融格局的深刻演變———經濟全球化與金融自由化浪潮有著莫大聯系。上世紀七八十年代以來，世界各國逐步放松金融管制。在發(fā)達國家，監(jiān)管自由化的標桿之一是銀行體系從分業(yè)經營模式向混業(yè)經營模式轉變。無論是1986年英國《金融服務法案》的頒布，還是1988年美國首次嘗試廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-SteagallAct）1，都在監(jiān)管層面順應了銀行向混業(yè)經營嘗試的趨勢。銀行集傳統(tǒng)信貸、保險及證券業(yè)務為一體。銀行經營模式的轉變，帶來了業(yè)務與產品的變化，最顯著的特征是從“發(fā)起-持有”模式（originate-to-hold）向“發(fā)起-分銷”模式（originate-to-distribute）轉變。在“發(fā)起-持有”的傳統(tǒng)模式中，商業(yè)銀行吸收存款，以此為主要資金來源發(fā)放貸款，銀行持有貸款直至到期收回。像住房抵押貸款一類的資產，年限長，流動性低，占用銀行現金多。而在“發(fā)起-分銷”模式中，銀行可以將這類資產通過“證券化”（securitiza-tion）從資產負債表中轉移出去。這一過程中，銀行不承擔貸款損失的風險，增加了資產流動性，還可以從中賺取手續(xù)費。因此，這一模式倍受青睞，迅速被整個銀行系統(tǒng)所采用。如果說混業(yè)經營為金融創(chuàng)新產品從制度上松綁，那么歐美金融市場成為全球資本集聚中心則為證券化產品提供了資本來源。全球金融自由化與一體化的一個結果是，歐美金融市場流動性極為充裕，推動了證券化產品的大發(fā)展。從1998到2005年，歐洲證券化市場的年復合增長率為35%，2005年更是實現了78%的同比增長，市場規(guī)模從1998年的400億歐元發(fā)展到2005年的3200億歐元。龐大的證券化市場“通過杠桿化創(chuàng)造了不透明而且極其復雜的金融工具”（BankofEngland，2007），將各國借款者、投資者、消費者串聯在一起，形成了錯綜復雜的資金關系網與借貸關系網。與此同時，金融機構的資產負債表發(fā)生深刻變化，主要表現為杠桿率不斷上升。根據巴塞爾協(xié)議，證券化等衍生產品的風險系數要低于傳統(tǒng)銀行貸款，盡管證券化產品的數量在不斷增長，但對銀行資本金的要求并不高，導致的后果就是銀行杠桿率迅速上升。歐洲銀行業(yè)的杠桿率從1995年的24倍逐漸提升到2007年的39倍（Citigroup，2009）。監(jiān)管自由化、金融一體化、證券化及伴生的杠桿化，構成了本次危機爆發(fā)前歐洲金融生態(tài)的主要特征。盡管從一般意義上來看，美國金融體系以市場為主導（market-based），歐洲金融體系更偏向于銀行主導（bank-based），但“證券化時代模糊了這兩種金融體系的差異，銀行經營模式與資本市場發(fā)展已息息相關”（Shin，2007）。

歐債危機的演變機制：債務通縮效應

1933年IrvingFisher提出債務通縮理論（debtdefla-tion），用以解釋大蕭條。其核心思想為：當經濟體債務存量累積到一定程度后，債務的“泡沫”破滅，債務人（銀行、企業(yè)或個人）將面臨債務清算（debtliquidation），表現形式為銀行遭遇擠兌或無法再融資，企業(yè)與個人無法實現債務展期，此時往往只能通過大幅拋售資產來償還債務。這會導致銀行收緊信貸，企業(yè)減少投資，家庭縮減消費，進一步引起貨幣流通速度與價格水平的下降，進而導致需求下滑，利潤下降，產出與就業(yè)減少。嚴重時，會發(fā)生大規(guī)模破產，經濟整體的信心崩潰，并陷入惡性循環(huán)，這即為債務通縮過程。圖1債務通縮理論的內在邏輯債務通縮理論解釋了債務泡沫破滅后經濟如何陷入蕭條。1980年代，HymanMinsky提出的“金融不穩(wěn)定假說”（Financialinstabilityhypothesis）進一步完善了債務通縮理論，它重在解釋債務泡沫的形成過程，指出私人部門不可持續(xù)的債務累積是導致經濟發(fā)生危機的內在機制。對應2007年以來歐洲各國的危機演變，其原因、特征與表現形式均可用債務通縮理論加以解釋。下文將通過危機的演變過程，具體闡釋其中邏輯。2007-2008年，危機的震中是商業(yè)銀行。2007年7月德國工業(yè)銀行IKB首先出現融資問題，之后眾多歐洲大型銀行接連陷入危機，賬面虧損、遭遇擠兌、股價暴跌。銀行體系面臨債權人（存款者、票據持有者、債券持有者等）的債務清算風險，也即遭遇了流動性危機。根據Brunnermeier與Pedersen（2009）的劃分，流動性包括融資流動性（fundingliquidity）與市場流動性（marketliq-uidity）。融資流動性指專業(yè)投資者與套利者獲得融資的難易程度，特別是以所持有資產進行擔保而進行的融資。市場流動性指通過出售資產而獲得融資的難易度。Kyle（1985）根據以下三類指標來衡量市場流動性：（1）買賣價差（bid-askspread）：指如果所有交易員同時將一單位資產賣出并迅速購回，會有多大比例的交易員虧錢。虧錢的交易員數量越多，買賣價差越大，則市場流動性越差；（2）市場深度（marketdepth）：交易員以現價買賣資產而不會導致價格的變化；（3）市場彈性（marketresiliency）：當資產價格下跌后，要經過多長時間價格才能回到原位。因此，當市場流動性較差時，銀行只能通過大幅拋售資產（fire-sale）進行融資。可見，當銀行面臨融資流動性危機時，自救途徑之一就是出售資產以獲取現金。但若同時面臨市場流動性危機，只能被迫降價出售資產，而降價套現和資產減值均會沖銷利潤，嚴重時甚至會導致資不抵債（insolvency），流動性危機可能進一步轉化為破產危機。極端情況下，市場流動性完全消失（evaporate），銀行無法找到交易對手以出售資產，此時雖然仍具備清償力，但銀行無法解決債務償付問題。以2007年德國工業(yè)銀行IKB所遭遇的流動性危機為例。IKB是首家由于旗下SIV投資次貸市場而遭受流動性危機的歐洲銀行。RhinelandFunding是IKB的管道投資基金（conduit，為結構性投資工具SIVs中的一種），IKB雖然是其出資方，但雙方在法律上存在所謂的“破產隔離”（bankrupt-cyremote）安排，兩者的資產負債表相互分割，因此，從表面上來看，即使RhinelandFunding出現財務問題，也不會影響到IKB。與其他SIVs類似，RhinelandFunding的運營模式為：發(fā)行以ABCP（assetbackedcommercialpaper，資產支持商業(yè)票據）為主的票據2，用以投資次貸相關的證券化產品，其中一部分是其出資銀行（又稱為發(fā)起行，originator）所證券化的資產。ABCP是批發(fā)融資市場（wholesalefundingmarket）的主要產品，其期限短、利率低，而證券化產品收益率高，這一利差即為SIVs的盈利。只要ABCP市場能夠持續(xù)為SIVs提供債務展期，該經營模式會源源不斷地帶來高收益。為了提高SIVs的信用評級，降低其票據融資成本，發(fā)起行通常對SIVs提供信用額度（creditline），稱為流動性支持（liquidityback-stop），這成為發(fā)起行的或有負債。但根據巴塞爾協(xié)議，發(fā)起行無需對這一授信提供資本金。引發(fā)流動性危機的導火索是2007年2月次貸違約率的上升，表現為CDS價格上漲。2007年4月評級機構穆迪將21起次貸交易的產品定為“降級觀察”，直接導致次貸證券化產品價格下跌，投資者對次貸違約的擔憂直接蔓延到ABCP市場，SIVs的短期債務展期出現困難。2007年7月，RhinelandFunding資產負債表上存在近200億歐元的未償票據，當其無法順利展期時，要求發(fā)起行IKB提供信用額度，但后者同樣無法提供資金用以償還到期的票據，RhinelandFunding的流動性風險轉移到了IKB的資產負債表上，這就是IKB向德國央行提出救援申請的背景。歐洲其他大型金融機構也出現類似的流動性問題。英國北巖銀行（NorthernRock）的經營資金來源主要依賴于非零售融資（non-retailfunding）渠道，尤其是批發(fā)融資市場。2007年6月到2007年12月，NorthernRock所吸收的批發(fā)融資貸款數量從267.1億英鎊驟減至114.7億英鎊，導致該行面臨融資困境并向英國央行救助，并直接引發(fā)了9月的擠兌事件。2008年，愛爾蘭六大銀行3同時面臨融資流動性危機。愛爾蘭銀行業(yè)的平均貸存比處于歐元區(qū)最高水平，且不斷上升，2008年已達到220%，融資缺口同樣來源于債券發(fā)行與批發(fā)融資市場。2006底，六大銀行的資金來源中39%依賴于批發(fā)融資市場。西班牙與葡萄牙銀行體系4也因批發(fā)融資市場緊縮出現再融資問題，但相比歐洲其他國家，兩國銀行體系并沒有過多復雜的結構性投資產品，因此所受的流動性沖擊幅度相對較小。由以上事例可以看出，大量歐洲銀行偏離了傳統(tǒng)的經營模式與融資渠道，轉向過度依賴證券化市場與批發(fā)融資市場，而這種經營模式本質上建立在充裕的流動性和短貸長投的實體項目之上。2007-2008年大量債權人撤離批發(fā)融資市場5（主要是ABCP市場），流動性的驟然緊縮導致資產負債表期限錯配的銀行無法借新還舊，面臨債務清算，進而蔓延到整個歐洲銀行系統(tǒng)。在各國央行與金融監(jiān)管機構迅速采取注資、國有化等應急措施后，銀行的存款流失現象逐漸平息，批發(fā)融資市場的融資功能也逐步恢復。但是，銀行體系過高的債務杠桿已不可持續(xù)，提高貸款門檻，縮減信貸規(guī)模成為銀行的理性選擇。2008年12月，歐元區(qū)銀行體系的信貸總額出現了自1998年統(tǒng)計以來的首次月度環(huán)比下降。例如，意大利銀行對私人部門的信貸增速從2006年11%下降到2008年的3%，愛爾蘭銀行甚至從29%迅速下降到5%。銀行對私人部門的貸款相當于后者的負債，因此，信貸規(guī)模縮減意味著危機逐漸過渡到第二階段———非金融類私人部門的債務通縮。2009年以來，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙相繼爆發(fā)主權債務危機，但各國高負債的原因和結構并不一樣。以2009年底各國政府部門與私人部門的債務比重為例。除去希臘，其他三國的政府債務水平并不高6，但問題在于私人部門積聚了大量的債務泡沫（圖2）。愛爾蘭的非金融類企業(yè)債務水平為歐元區(qū)最高值，金融部門、家庭部門債務水平遠高于歐元區(qū)平均值。葡萄牙非金融類企業(yè)債務比例僅次于愛爾蘭，家庭部門債務水平也達到當年GDP的100%。西班牙的金融機構與非金融類企業(yè)債務過高。另外，各國的海外負債凈頭寸占比均在90%以上，遠高于其他歐洲國家（意大利：25.3%，英國：21.1%，法國：9.4%）。在各國銀行體系信貸收縮與去杠桿的背景下，債務通縮從銀行體系傳導到非金融類私人部門，迫使后者也開始去杠桿過程，兩者的疊加引發(fā)經濟陷入惡性循環(huán)。下文對各國私人部門債務泡沫的堆積與破滅過程進行具體分析。圖22009年底公共部門與非金融類私人部門債務占GDP比重、IIP數據來源：Eurostat。自本世紀以來，愛爾蘭、西班牙與葡萄牙經歷了私人部門的債務膨脹過程。其中，愛爾蘭與西班牙以房地產泡沫為核心，帶動整體經濟的債務上升。從1990年代中后期至2007年，兩國房價上漲幅度分別在300%與200%以上。2000年愛爾蘭房地產與住房抵押貸款占總貸款的比重尚不到40%，2005年這一比例已接近60%。與之類似，過去十年西班牙銀行體系向房地產市場的敞口迅速擴大，建筑與房地產開發(fā)的貸款年增長率從16%升至30%，并于2006年底達到45%的峰值，相比同期總體貸款增長率高出近20個百分點。在銀行資產規(guī)模膨脹并且不斷向房地產業(yè)傾斜的同時，家庭部門與非金融類企業(yè)的債務水平也隨之不斷提升。2008年底，愛爾蘭非金融類企業(yè)債務占GDP比重為168%，是歐元區(qū)最高水平，家庭部門債務占可支配收入比重從2002年底的110%左右大幅上升至2008年末的210%。西班牙非金融類企業(yè)與家庭部門債務占GDP比重分別高達128%與94%。與此同時，兩國對外競爭力卻逐漸減退。2000年以后西班牙經常賬戶赤字不斷擴大。愛爾蘭出口部門曾是其經濟增長的重要引擎，但同樣在2000年以后經常賬戶從盈余轉為赤字，且趨勢不斷惡化。從2002-2008年，愛爾蘭外債占GDP比重從398.7%上升至1009.1%，西班牙從92.6%上升至153.7%。葡萄牙雖然并未出現房地產泡沫7，但過去十年其非金融類私人部門的債務水平也迅速攀升，家庭部門負債占可支配收入比重從2000年的不到90%上升到2007年的135%左右，非金融類企業(yè)杠桿率從2000年的80%上升到2008年的130%。這里的關鍵在于，自2000年以來葡萄牙投資儲蓄缺口一直維持在23%以上（2003年的最低值為23.4%），1999-2009年其海外負債凈頭寸IIP占GDP的比重從-33%擴大到-110%，為歐洲最高水平。這表明，該國經濟競爭力持續(xù)惡化，新增債務主要用于消費而非投資。歐洲國家私人部門債務杠桿不斷攀升的原因主要來自兩端：（1）由于人口年齡結構老化或者主導產業(yè)衰敗，實體經濟喪失競爭力，為維持高福利而不斷對外舉債，例如葡萄牙；（2）房地產等泡沫經濟驅動債務上升，由此帶來的是短暫繁榮，但無法在未來生成足以償還債務的現金流，例如愛爾蘭和西班牙。2007-2008年銀行業(yè)的流動性危機中斷了債務的上升進程。高杠桿的銀行在債務清算壓力下被迫對資產負債表進行重組，對房地產業(yè)的過度傾斜成為這一糾偏過程的主要對象，投向房地產的貸款大幅減少。從2007年開始，愛爾蘭購房信貸增速從30%的高位開始迅速下滑，2010年已轉為負值。西班牙銀行向建筑業(yè)與房地產開發(fā)貸款的增長率從2006年底的45%下降到2009年底的-4.2%。同樣，國外債務鏈條的斷裂也直接影響到作為鏈條中介的葡萄牙銀行，對非金融類企業(yè)的貸款增速從2008年的11.2%迅速下降到2011年6月的-0.1%。由于整個經濟體的私人部門債務水平都過高，因此，在內部信用緊縮、外部融資枯竭的情況下，非銀行部門的債務通縮機制體現為：（1）違約大面積出現，壞賬率上升，沖銷銀行利潤。2009年愛爾蘭銀行業(yè)的資產減值損失高達220億歐元，2012年一季度，銀行不良貸款比率高達25.4%。西班牙、葡萄牙銀行也情況類似（圖3）；（2）銀行為維持資本金比例，不得不進一步縮減杠桿、縮減信貸規(guī)模，而這一過程則加劇了（1）中情況的惡化；圖32007-2011年西班牙與葡萄牙銀行業(yè)信貸質量與銀行利潤說明：葡萄牙銀行不良貸款率為2008與2011年的數據。數據來源：各國央行。（3）企業(yè)投資活動銳減（圖4），個人消費下降，私人部門儲蓄率上升，整體經濟需求、產出與就業(yè)均下滑。實體經濟的通縮效應負反饋于（1）、（2），形成金融領域與實體經濟的惡性循環(huán)。“從宏觀經濟會計恒等式來看，債務的償還意味著儲蓄的增加，因此，私人部門儲蓄率的上升意味著去杠桿化的進行8（CentralBankofIreland，2012）”。由于短期內儲蓄率的上升較慢，而經濟下行對可支配收入的影響更大，相對銀行而言，家庭與非金融類企業(yè)的去杠桿化幅度較小，過程也會更緩慢。至此，整個私人部門的債務通縮效應已十分明顯。圖42007-2011年各國投資率的變化數據來源：Eurostat。有學者指出，IrvingFisher提出的債務通縮效應特征之一是貨幣流通速度與價格水平的下降。愛爾蘭、西班牙與葡萄牙的通脹率從2008年三季度開始下降，但從2009年四季度開始回升，這一事實與債務通縮效應的特征不符。但這恰恰反映出本次危機與1930年代大蕭條的不同之處：從2008年底到2009年，全球主要經濟體均采取了大規(guī)模的刺激政策，最后貸款人向市場大量注入流動性，這部分抵消了私人部門去杠桿所產生的通縮效應。因此，在2010年各國逐步退出刺激政策后，存在時滯效應的通脹指標于2011年中期開始再次出現下行趨勢。可以預期，隨著私人部門去杠桿化的進行，債務通縮效應將會發(fā)揮主導作用，從而抑制整體經濟需求，最終導致價格水平的走低。圖5愛爾蘭、西班牙與葡萄牙月度通脹率走勢數據來源：Eurostat。最后，由于銀行、家庭與非金融類企業(yè)去杠桿對經濟的沖擊大小有別，銀行對整體經濟的廣泛影響迫使政府實施緊急救助。為此，銀行體系的去杠桿過程伴隨著政府部門的加杠桿。政府債務迅速攀升后不久，愛爾蘭、西班牙與葡萄牙的主權債務危機就浮出水面。

回顧危機前歐洲金融體系的生態(tài)變遷，可以看出：監(jiān)管自由化、金融一體化與資產證券化重塑了整個金融行業(yè)的版圖，直接結果是銀行體系加杠桿，表外資產迅速膨脹，私人部門債務攀升。固然，南歐國家產業(yè)競爭力下降和高福利制度是債務危機的經濟根源，但不可否認金融自由化在其中所起的推波助瀾作用。美國次貸危機不過是引爆了已存在的問題，成為歐洲各國進入債務通縮的觸發(fā)點。在銀行業(yè)爆發(fā)出流動性危機后，銀行的信貸收縮導致高負債的非金融類私人部門也被迫去杠桿化，并通過壞賬的形式又影響到銀行體系。最后，對私人部門的救助使得政府部門被卷入危機，通過政府債務的攀升表現在主權債務危機之中。這就是2007年至今歐洲各國債務危機的演繹過程。對危機背后邏輯鏈條的梳理，可以從中提煉出對中國現實經濟的借鑒之處。第一，應及時穩(wěn)妥處置中國的影子銀行問題。過去兩年中國的貨幣創(chuàng)造機制發(fā)生了重大轉變，表現之一是影子銀行體系的迅速膨脹，貨幣供給不再限于傳統(tǒng)的銀行信貸渠道。不論是銀行通過信托這一“通道”轉移流動性較差的資產、降低貸存比，還是所謂的“資金池”，究其本質都只是歐美金融體系證券化經營的變體。尤其是信托公司，往往依賴滾動債務的融資方式來投資長期產品，這一點與歐美金融風暴中受創(chuàng)深重的SIV如出一轍。因此，中國的金融監(jiān)管者應警惕這類投融資形式的潛在風險，及早全面規(guī)范影子銀行體系，消除系統(tǒng)性風險。第二，警惕隱性擔保造成非金融類企業(yè)的債務轉嫁。對中國債務持樂觀態(tài)度的觀點認為，相比美日歐，中國政府部門的債務比例處于較低水平9，不會發(fā)生歐洲四國的主權債務危機。然而，從歐洲各國危機的演變得知，私人部門的債務緊縮往往部分通過公共部門被迫加杠桿得以實現。動態(tài)來看，中國的資本回報率正急劇下滑（劉煜輝，2012），靜態(tài)來看，在當前全球經濟復蘇形勢尚未明確的大環(huán)境下，國內企業(yè)面臨產能過剩、需求疲軟、成本高企等諸多不利因素。無論是利潤端還是成本端都難以對企業(yè)的未來增長構成有利支撐，但當前中國企業(yè)部門卻已累積了巨額債務，據國內咨詢公司龍洲經訊（GKDragonomics）的估計，中國企業(yè)債務占GDP比重從2011年的108%上升到120%。因此，需要警惕與正視由隱性擔保所造成的企業(yè)-銀行-政府這一債務轉嫁鏈條。第三，加強銀行業(yè)審慎監(jiān)管，保障銀行業(yè)的安全運行。在危機前，歐洲各國均對銀行業(yè)進行過壓力測試，尤其是西班牙與愛爾蘭，兩國銀行信貸嚴重向房地產業(yè)傾斜，但這類結構性問題均未充分反映在壓力測試的結果中，銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險未引起監(jiān)管者的足夠重視。的確，在流動性充足、房價上漲的環(huán)境中，銀行的經營指標往往表現良好。但從歐洲銀行業(yè)危機的爆發(fā)與升級過程可以看出，一旦房地產業(yè)與宏觀經濟環(huán)境出現逆轉，銀行業(yè)整體的壞賬與不良貸款會迅速“無序”擴大，在缺乏充足資本金及再融資乏力的情況下，銀行資不抵債現象會大規(guī)模出現。中國的銀行體系在整體金融系統(tǒng)中發(fā)揮著舉足輕重的作用，因此，加強對銀行資本充足率的監(jiān)管，保障銀行業(yè)的安全運行，對維護金融體系的穩(wěn)定意義重大。第四，注重人口紅利消失對經濟的影響，調整產業(yè)結構，提升企業(yè)競爭力。

本文作者：高弘工作單位：復旦大學

一、湖北省對外貿易的結構特點

歐洲主權債務危機之所以對湖北省影響這么大，與湖北省對外貿易的特點分不開。

1.一般貿易為主，加工貿易為輔我國參與國際分工的主要方式是一般貿易與加工貿易。湖北省一直以一般貿易為主，加工貿易發(fā)展緩慢，這是造成湖北省對外貿易總量、規(guī)模小的重要原因。近年來，湖北省加工貿易雖然不斷發(fā)展，但是比重還是較小。2007年到2011年，加工貿易進出口占同期全省進出口總值的22％、21％、28％、30．5％、30．3％。其中，2010年加工貿易進出口增幅明顯高于一般貿易，高出同期全省進出口增速11個百分點，占同期全省進出口總值的30．5％。

2.武漢市為主，其他各州市為輔長期以來，湖北省對外貿易以武漢市為主，周邊地區(qū)所占比重較小，這種分布上的不均衡制約了湖北省對外貿易的發(fā)展。2007年到2012年，武漢市進出口總值占同期全省進出口總值的67％、68％、66．6％、69．7％和68％。

3.國有企業(yè)和外資企業(yè)為主，民營企業(yè)為輔如表2所示，2009年以前，湖北省對外貿易的一半以上來自于國有企業(yè)，外資企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)展緩慢。2009年外商投資企業(yè)進出口總值首次超過國有企業(yè)，并且在隨后幾年外商投資企業(yè)進出口貿易額不斷增加，逐漸取代過國有企業(yè)占據主導地位。

4.歐盟、美國、東盟、日本為主，其他國家為輔如表3所示，歐盟、美國、日本和東盟是湖北省穩(wěn)定的前4位貿易伙伴，貿易總額占同期湖北省進出口總值的將近一半。當美國出現次貸危機和歐洲出現歐洲主權債務危機的時候，貿易伙伴的單一使湖北省的對外貿易遭受重創(chuàng)。

2010年初,為應對金融危機,希臘政府出臺了大規(guī)模的刺激政策,導致其財政赤字和政府債務大幅上升,引發(fā)市場恐慌。特別是在希臘加入歐元區(qū)的時候,在赤字問題上做了一些手腳,在市場上暴露出來后影響了希臘政府信譽,希臘債務危機正式爆發(fā)。2010年9月底,愛爾蘭宣布由于救助本國五大銀行耗資巨大,財政赤字將大幅攀升。到11月,愛爾蘭債務形勢急劇惡化,正式請求歐盟和國際貨幣基金組織提供救助,引爆了新一輪歐洲主權債務危機。到2011年下半年,歐盟和國際貨幣基金組織開始著手系統(tǒng)解決歐債危機,因為歐債危機出現了向法國等核心國家蔓延的勢頭,法國現有AAA評級存在下調可能,歐洲銀行業(yè)受到了嚴重威脅。德國2011年11月23日發(fā)行總值約60億歐元的政府債券,結果僅有39億歐元被市場投資者認購,此次發(fā)行是歐元問世以來德國最不成功的一次國債發(fā)售。德國作為歐元區(qū)的核心國家和世界經濟強國,其長期國債一直是全球各國熱捧的優(yōu)質資產,此次遭受冷遇反映的是投資者對歐元區(qū)經濟前景的悲觀。

一、歐債危機對中國的影響

(一)歐債危機對外需的沖擊歐盟是我國第一大貿易伙伴,我國對歐洲的出口約占出口總量的20%,而本次危機拖累歐元區(qū)經濟復蘇,對我國最直接的影響就是外需下降,出口受到抑制。此外,歐債危機導致歐元持續(xù)貶值,人民幣因此被動升值,這就削弱了中國出口商品的價格優(yōu)勢。企業(yè)方面,來自浙江、珠三角地區(qū)的企業(yè)家們有的已經感受到了債務危機的影響。對浙江的紡織服裝企業(yè)來說,歐美市場一直是企業(yè)最大的出口目的地。隨著危機的進一步蔓延,這些外貿企業(yè)的“脆弱性”逐漸顯露出來。此外,歐債危機給世界經濟蒙上陰影,從而間接地影響中國的對外貿易。這種機制主要表現在危機對我國主要貿易伙伴,如美國、日本的影響,進而間接地影響了我國的出口。

(二)歐元表現不穩(wěn)定,會影響我國儲備資產安全近幾年伴隨著中國外匯儲備多元化的改革,有相當一部分外匯儲備投向了歐洲。在金融危機之前,全球經濟仍享受著增長的快樂,歐元作為一種新的國際性貨幣,對美元表現得十分強勢,被視為有朝一日可能替代美元的強勢貨幣。這些因素使得中國在外匯儲備多元化的進程中自然而然地把目光轉向了歐洲。金融危機爆發(fā)之后,中國加大了對歐洲的戰(zhàn)略性投資,先后購買希臘、葡萄牙和西班牙的國債,資產種類從基礎設施到金融資產。截至2011年6月底,我國的國家外匯儲備余額已接近3•2萬億美元,持有歐債達6000億歐元。雖然目前中國持有的歐洲各“問題國家”國債和金融機構的資產有限,受到的直接影響不大,但如果危機持續(xù)蔓延,中國面臨的風險敞口勢必擴大。[1]相對于疲弱的美元、信用評級被降的美債,歐債更不能讓人放心。靠歐元串起來的歐元區(qū)經濟比美國經濟有更強的復蘇動力嗎?面對金融動蕩,歐洲各國五花八門的債券比美債更有價值嗎?目前看起來情況并不樂觀。

(三)由歐債危機導致的國際金融市場波動將顯著影響我國跨境資金的流動2011年以來,我國貨幣政策普遍以緊縮為主,利率水平處于高位,與發(fā)達國家之間的利差呈不斷擴大的趨勢。再加上目前發(fā)達國家的經濟復蘇受阻,流入中國的短期資本將大量增加,加大了貨幣政策操作的難度。

(四)本次歐債危機可能產生新的量化寬松貨幣政策,對我國形成輸入型通貨膨脹壓力就目前的情況來看,美國極有可能推出QE3,危機中的歐洲也只能跟隨,其結果是全球流動性會因此而長期保持“過剩”,石油、煤炭、鐵礦石、糧食等國際大宗商品價格將長期在高位運行,全球通脹壓力會因此而居高不下,國際大宗商品會因美元貶值而不斷走高,屆時我國輸入型通脹壓力將進一步增大。

日本經濟恐陷衰退

核泄漏危機將日本日經225指數從10000點上方最低砸到了8220點附近，最大跌幅高近兩成。隨著日本央行不斷向金融市場注資，加上政府承諾入市購買股票，才在一定程度上減輕了市場的恐慌情緒，日本股市得以反彈，回到9000點附近。

不可否認的是，此次突發(fā)事件將沉重打擊疲弱的日本經濟。法國巴黎銀行預計，2011年前兩個季度，日本經濟將大幅萎縮，但在第三季度有望恢復正增長。但這一預測是以福島核危機能夠得到控制、日本東京電力公司輪流停電措施在4月底結束為前提。

亞洲開發(fā)銀行首席經濟學家也表示，日本經濟恐陷入短暫性衰退。但長期來看，除非再爆電廠問題，否則強勁的復蘇可期。

對股市，投資者恐慌情緒難消。但樂觀者也不少。花旗表示，從歷史經驗來看，本輪恐慌性拋盤不會持續(xù)。如果股市進一步下挫，將增加逢低買入的機會。不過，該行指出，如果東京和周圍地區(qū)遭受嚴重的輻射危害，將迫使更多投資者趨向避險立場，短期市場仍將面臨震蕩。

日本野村證券認為，日本股市不會面臨深度調整的周期，理由是：首先，1995年阪神大地震后，市場的下跌時間僅有一個月左右；其次，日本政府很可能向受災地區(qū)提供大規(guī)模財政支持。其預計，建筑、金屬制造（包括橋梁、建材和房屋設備等）及玻璃和陶瓷制造等行業(yè)將從日本災區(qū)的重建工作中受益。

摘要：目前財務風險管理是全球企業(yè)關注的重點之一，信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）已普遍成為評估信用風險的重要參考依據，CDS的不同功能不僅受到企業(yè)的重視，也成為越來越多學者的研究對象。CDS主要活躍于我國債券市場與信貸市場。現階段債券違約已經常態(tài)化，而由于國內債券市場成熟度低，相關規(guī)則與國際標準差距較大，CDS合約在定價設計和發(fā)行監(jiān)管等方面缺乏理論支撐與制度保障等多方因素疊加，導致市場對CDS認可接受度偏低；另外，CDS并沒有降低整個市場中的風險。由于目前國際CDS整體風險較大，市場上存在海量投機者，反而讓風險更加難以控制和管理。因此，為了更好發(fā)揮CDS的作用，同時規(guī)避其帶來的風險，我國CDS市場亟須做出改變。CDS在中國市場的發(fā)展時間較短，相比之下，美國與歐洲的CDS市場發(fā)展更為成熟，其在規(guī)范CDS市場過程中采取的各種措施值得正處于發(fā)展初期的中國CDS市場借鑒。本文則根據相關的舉措對我國CDS產品與市場提出了發(fā)展性的建議。

關鍵詞：信用違約互換；金融衍生工具；歐債危機；債券市場

一、信用違約互換在中國市場的發(fā)展情況

為了解信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）在我國發(fā)展的情況，我們從信用風險緩釋憑證發(fā)展狀況、監(jiān)管及監(jiān)管主體現狀、信息披露現狀、交易對手方主體及信用問題現狀四方面來分析。

（一）信用風險緩釋憑證發(fā)展狀況

信用風險緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，下稱CRMW）是指由標的實體以外的機構創(chuàng)設，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的可流通的有價憑證。CRMW在我國作為一種較為年輕的金融工具，2010年10月出臺，其發(fā)展大致可以以2018年8月為界，分成兩個階段。第一階段為2010年至2018年。由于該階段剛性兌付作為一種普遍共識存在于債券行業(yè)中，許多金融機構拒絕中小型民營企業(yè)的借貸請求；又加之經濟增速的放緩，包括貿易戰(zhàn)在內的我國貿易環(huán)境的惡化，許多中小型民營企業(yè)出現流動性不足的情況。在這一階段下，即便交易商協(xié)會在2010年發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》及配套文件，于2016年發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》，希望通過推動CRMW的發(fā)展，從而緩解中小型民營企業(yè)窘境，但也難以達成所愿。最后，因為在這一階段內發(fā)生的實質性違約幾乎沒有，造成債權方對CRMW的需求近乎為0，在第一階段內，僅有9個CRMW產品被推出。第二階段則為2018年9月至今。之所以將這個節(jié)點作為分界點，一方面是因為在2018年9月，中證CRMW重新出現；另一方面是2018年10月，國務院常務會議基于民營經濟對于我國經濟增長的重要性，委托中國銀行依法為民營企業(yè)發(fā)債提供增信支持，CRMW隨即成為市場熱點，短時間內成功發(fā)行3支產品。2018年結束前，CRMW相較于此前也呈現出井噴式發(fā)展：截至11月末便發(fā)行26支產品，將近此前所有產品的3倍。

2011年是“多事之年”，世界經濟遭遇多重風險和障礙，向下滑行，但是，并沒有“二次探底”，跌入2.5%以下的衰退線。那么2012年我國面臨的外部經濟環(huán)境如何呢?國內外學者對2012年世界經濟形勢判斷的基調是仍將下行，然而對下滑程度的判斷和認知不盡相同:第一種看法是2012年世界經濟增長率為3.3%或3.5%，其依據是國際貨幣基金組織(IMF)2012年1月24日的《世界經濟展望報告》及年初美銀美林全球投資研究委員會的預測報告;第二種看法是2012年世界經濟增長率為2.5%或2.6%，依據是世界銀行2012年1月17日的《全球經濟展望》和聯合國同日發(fā)表的《世界經濟形勢與展望》預測;第三種看法是2012年世界經濟增長率為2.2%，依據是渣打銀行2012年1月17日的《全球經濟形勢展望》，而聯合國《世界經濟形勢與展望》的預測是全球經濟增長率可能降至0.5%。從目前情況看，第二種預判占多數，第一和第三種預判為少數，但所有報告給出的預測值均低于此前的預期判斷，其主要原因是，歐洲主權債務危機繼續(xù)發(fā)酵;發(fā)達國家高失業(yè)率與財政緊縮措施導致經濟困難重重;發(fā)達國家總需求疲軟，使發(fā)展中國家特別是新興經濟體出口銳減，難以維持強勁經濟增長;中東地緣政治引發(fā)全球油價激烈振蕩，等等。對于2012年世界經濟走向的幾個關鍵問題，我們應該怎樣看待呢?第一，歐債險情和危機趨于緩解還是走向惡化?

歐元區(qū)各成員國的財政赤字和債務規(guī)模都已超出《馬斯特里赫特條約》(簡稱《馬約》)的規(guī)定，因而出現債務險情和主權債務危機不會使人感到意外。但過去兩年來歐債問題鬧得沸沸揚揚，人心惶惶。歐盟和歐元區(qū)已經和正在采取多項短期性和長期性的措施，包括:彌補歐元區(qū)一體化存在的“先天不足”，將貨幣政策與財政政策協(xié)調起來，建立歐元區(qū)財政管理體系;嚴明內部紀律，嚴格執(zhí)行加入歐元區(qū)的“五個趨同”標準;改革各成員國財政政策，降低社會福利支出;歐盟、歐洲央行、IMF和各國主要銀行等堅持聯手救援，建立足以應對更大經濟體爆發(fā)危機的歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)，并啟動歐洲穩(wěn)定機制(ESM)，以擴大救助能力;歐洲央行購買歐元區(qū)風險高的債券;開源節(jié)流，擴大稅種和提高稅率，實施緊縮的財政政策;提高經濟和企業(yè)競爭力和活力，等等。特別是2012年1月30日召開的歐盟峰會，又將一些措施推向清晰化和具體化，包括歐盟25個成員國通過了“財政契約”;于2012年7月提前一年啟動ESM;在評估基礎上擴充EFSF和ESM資金規(guī)模;敦促希臘盡快完成與私人投資者的債務減記談判，并簽署相關協(xié)議，等等。這些措施盡管在實施過程中存在一些程序問題，但畢竟有助于推動歐債向緩解方向發(fā)展，而不是離這一目標“漸行漸遠”。

國內外議論已久的歐債前景問題，有三種情況:一是債務危機國能忍受“瘦身計劃”帶來的“長痛”和“短痛”，逐步兌現減少財政赤字和收縮債務規(guī)模的承諾，最終將赤字和債務規(guī)模降至占GDP的3%、60%或以下。二是債務危機國是扶不起的“阿斗”，最終被迫債務違約或債務重組。三是歐元區(qū)解體和歐元崩潰。從現實層面考量，歐洲已推出多項措施旨在避免第二和第三種情形的發(fā)生，而爭取第一種前景的出現。從各方面的反應看，多數人已排除了歐元區(qū)解體和歐元消失的可能，究其原因:第一，歐盟25個成員國通過的“財政契約”說明歐洲經濟一體化又向前跨越了重要一步。第二，所有歐盟成員國都在實施結構性改革，削減財政赤字和債務規(guī)模。然而，市場對第一種前景給予的正面關注不多，總認為它們的財政赤字和債務規(guī)模降不下來，希臘等南歐國家勢必陷入債務違約困境，債務危機還會向歐洲核心國家擴散。主權債務危機有其嚴格的定義，歐洲核心國家爆發(fā)主權債務危機的概率并不大。惠譽國際信用評級公司于2012年2月17日已將冰島的長期主權債務評級從“垃圾級”上調到“投資級”，此舉表明冰島作為第一個遭受國際金融危機沖擊的國家，金融機構的重組得到了推進，財政緊縮見到了成效，主權債務占GDP的比重已降至65%左右，經濟開始走向復蘇之路。西班牙、愛爾蘭等國經濟形勢也有所改善，既便是希臘等國債務違約亦不會產生太大的沖擊波。第三，歐洲央行向市場注入流動性，緩解了銀行業(yè)的壓力，使歐元區(qū)成員融資成本下降，因而盡管國際信用評級機構下調歐元區(qū)部分國家的信用等級，但匯股市反應平淡，顯示出市場對歐元區(qū)信心增強。

歐債對世界經濟的現實影響是，歐盟和歐元區(qū)采取的財政緊縮政策必然造成經濟滑坡。預計2012年歐盟和歐元區(qū)經濟將陷入零增長或輕微衰退，遠不如2011年1.5%的增長率。經濟衰退和長期艱難爬坡是應對危機和削減赤字所必須付出的沉重代價，并對世界經濟產生下拉作用，使2012年世界經濟增長率可能下降約1個百分點。IMF總裁拉加德多次警告說，主要發(fā)達國家不要過于緊縮，沒有經濟增長，就難以削減財政赤字，因此，年內歐盟和歐元區(qū)的宏觀經濟政策是既要控制債務，又要刺激增長。由于歐元區(qū)短期內不可能擺脫債務困境和走出債務危機，業(yè)己出現的積極信號并不意味著歐債危機發(fā)生了根本性轉折，但在反復曲折中利好因素將會增多，歐債險情將逐漸趨于緩解，而不是愈益惡化。

總理在第十四次中歐領導人會晤后答記者問時指出，中國支持歐方應對債務問題的意愿是真誠堅定的，對歐元和歐洲經濟抱有信心。中方支持歐盟加強財政紀律，希望歐方向外界繼續(xù)傳遞明確、有力的積極信息。國家副主席在接受《愛爾蘭時報》采訪時亦表示，目前歐盟雖然遇到一些困難和挑戰(zhàn)，世界上也不乏唱衰歐洲的聲音，但歐盟在克服困難，戰(zhàn)勝危機，維護和推進歐洲一體化成果方面有著高度的政治共識。中國不贊成唱衰或做空歐洲。上述領導人的表態(tài)都是基于對歐債問題的準確把握與判斷。第二，美國經濟繼續(xù)向好抑或“曇花一現”?2011年美國經濟利空因素遠多于利好因素，然而，自第二季度開始，利好數據增多，第一季度到第四季度，美國的經濟增長率分別為0.4%、1.3%、1.8%和2.8%，全年經濟增速遠低于美聯儲預期的2.7—2.9%。美聯儲主席伯南克2012年2月2日在眾議院預算委員會作證時指出，過去幾個月美國的開支、產出和就業(yè)等數據指標出現了改善跡象，但經濟復蘇步伐慢得“令人沮喪”，前景依然難以確定，美國經濟容易受到歐債危機等不確定因素沖擊。因此，1月25日伯南克就已宣布將“超低利率”從維持到2013年中期延長至2014年底。這一延長決定引發(fā)爭議，有些人擔心長期低利率可能帶來通貨膨脹和資產泡沫。美聯儲維持較長時間的“超低利率”是基于低通貨膨脹和經濟增長放緩的預期，其理論與實踐依據是:第一，美國經濟復蘇力度難以將失業(yè)率降至危機前6%以下的水平;第二，經濟增長是減赤和償債能力的基礎，美國經濟必須以更快的速度復蘇;第三，美國和其他發(fā)達經濟體現已面臨通縮風險，因而有條件將長期利率維持在低水平，以利于經濟持續(xù)復蘇。在持續(xù)寬松政策的作用下，美國存在已久的三大“痼疾”，即高失業(yè)率、高房地產止贖率、高財政赤字已顯示出不同程度的改善。據美國供應管理協(xié)會的報告，2011年12月美國制造業(yè)采購經理人指數(PMI)為53.9，2012年1月又上升至54.1，高于上年的平均水平，商業(yè)活動和新訂單指數已連續(xù)30個月高于50%，表明美國制造業(yè)和服務業(yè)處于擴張狀態(tài);另據世界大型企業(yè)聯合會提供的數字，2011年12月美國消費信心指數升至64.5，亦好于市場預期。PMI和消費信心指數持續(xù)上揚，出口增加，對外貿易逆差減少，帶來了失業(yè)率下降，2012年1月，美國失業(yè)率降至8.3%;2012年2月1日，奧巴馬公布了提振住房市場的新方案，旨在幫助貸款購房人利用當前處于歷史低位的利率重組抵押貸款，避免違約和房屋止贖。高盛公司預測，由于美國樓市供給下降，房價跌勢將趨緩;美國國會兩黨盡管對減赤規(guī)模及減赤領域意見相左，但兩黨都主張削減赤字，隨著美國經濟總量的擴大，赤字占GDP比重將趨于下降。奧巴馬于2012年2月13日提交國會的財政預算報告指出，未來10年美國財政赤字累計削減4萬億美元，2013財年的預算赤字占GDP的5.5%，將比2012財年的8.5%減少3個百分點，2018財年的財政赤字占GDP之比有望降至3%以下。

美國三大“痼疾”雖然出現了改善跡象，但經濟走勢呈現較為緩慢的“U型”變化軌跡，依然在制約著美國經濟復蘇的力度。IMF預測，2012年美國經濟增長率為1.8%，世界銀行和德意志銀行的預測值分別為2.2%和2.3%，而美聯儲的預測為2.2—2.7%。各方面的預測均顯示2012年美國經濟沿著向好趨勢運行，經濟增速高于2011年的1.6%，但仍難以擺脫低速增長態(tài)勢。日本作為世界第三大經濟體已從抗震救災轉入災后重建，在日本政府不斷追加災后重建費用的情況下，日本經濟亦向好的方面發(fā)展，2012年經濟增速將超過2%。美國和日本2012年的經濟表現將強于2011年，在一定程度上抵消了歐元區(qū)對世界經濟的下拉作用。第三，新興經濟體經濟繼續(xù)增長還是發(fā)生逆轉?