解析歐債危機的演化及干擾

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2011年8月25日，法國總統薩科齊臨時訪華，市場猜測，他此行的主要目的是游說中國進一步購買歐元區債券，支持歐元區的恢復。從中國官方媒體的報道看，主席對薩科齊表達了兩點：一是中方關注歐洲主權債務問題的影響，希望歐洲經濟保持穩定，希望有關國家財政金融改革取得成功。二是中方將繼續把歐洲作為主要投資市場之一，也希望歐洲采取措施確保中方對歐投資安全。很顯然，中歐對歐債危機的前景感到擔憂。為此，本文在跟蹤研究最新事態發展的基礎上，對歐債危機的演化進程及其對中國經濟產生的影響進行簡要分析。

歐債危機的形成和演化

歐債危機的直觀表現，是部分歐洲國家遇到了主權債務可能違約的困境，已經顯現出問題的是希臘、葡萄牙，但西班牙、意大利等國也面臨債務違約的風險。目前歐債問題還存在繼續惡化的趨勢，規模也遠大于幾個月前。迄今，希臘、愛爾蘭及葡萄牙迫于壓力已先后申請國際援助貸款來渡難關。但市場認為更大的問題在于意大利與西班牙。希臘的GDP僅是歐元區GDP總量的2%，而意大利和西班牙分別為歐元區第三和第四大經濟體，一旦西班牙和意大利出現債務違約風險，問題遠比希臘、葡萄牙嚴重得多。

歐債危機仍然是2008年爆發的金融危機的一部分。在我們看來，歐債危機雖然表現為歐洲國家財政的風險，但根源則是這些國家的經濟結構出了問題。本質上，這些國家是以負債的方式提前享受了經濟成果，但經濟增長卻不能支撐這樣的消費水平。說白了，就是有些國家不好好干活，卻耽于享樂，還享受著很高的福利水平。歐債危機則告訴它們：這種寅吃卯糧的游戲不可持續。實際上，也正因為這種原因，勤奮工作的德國對于伸手搭救懶惰的歐元區兄弟存在很大的爭議。

歐債危機的復雜性與歐元體制有關。歐元區實行的是統一的貨幣政策——統一以歐元為貨幣、實行統一的利率政策等，但財政政策卻分散在歐盟各國政府手中，這被認為是目前歐洲債務危機的原因所在。在這種機制下，歐盟各國為推動本國經濟而大量發行以歐元為記幣單位的債券，但各國央行卻根本沒有發行歐元貨幣的能力。一旦有些國家在財政上不能自我約束，其債務規模就會失控，超出該國經濟所能承受的程度。在全球經濟金融體系正常運轉、流動性充裕的時候，借債消費的游戲還能玩下去，當金融危機出現之后，游戲立刻遇到危機。

在統一貨幣機制下，歐洲央行（ECB）應該承擔最后擔保人的能力，即對歐元區成員國的債務兜底。然而，這種最后擔保人的作用只在理論上存在，現在歐洲央行可以伸手救助，但并不愿意擔當這個角色。有分析人士認為，其原因在于，提供這種保證會給歐洲各國政界傳達錯誤的信號，會創造一個新的誘惑，促使各國政府繼續過度發債，因為反正歐洲央行都會埋單。于是，歐洲央行拿出了一個替代性的方案——“歐洲金融穩定基金（EFSF）”來解決這個問題。目前該基金擁有4400億歐元的資金能力用于購買歐債危機國家的債券。

但是EFSF是否擁有阻止歐債危機蔓延所需的足夠能力？是否能像美聯儲或中國央行那樣無限量印鈔票呢？由于歐元區對成員國的財政缺乏控制力，因此歐洲央行靠印鈔來解決問題基本不可能。目前，歐洲央行采取在二級市場上購買成員國債券的方式，試圖恢復市場的信心，防止歐債危機向其他成員國蔓延。如歐洲央行在2011年8月26日當周投入了66.5億歐元來購買成員國債券，此前在8月19日當周購買了143億歐元債券，更早之前的12日當周則購買了220億歐元債券。

不過，歐洲央行的這一救助行動并不被市場看好。德意志銀行亞洲區首席經濟學家馬駿表示，目前由歐洲央行出面在二級市場購買西班牙和意大利國債，勉強壓制住市場利率，只是頭痛醫頭、腳痛醫腳的權宜之計，最終還需EFSF接手。

目前，歐債危機已對歐洲的金融機構造成了不小的損失。國際會計準則理事會（IASB）表示，在近期的業績公告中，對于所持希臘政府債券，部分歐洲金融機構應該進行更大規模的損失減記。在希臘獲得第二輪援助之后，金融機構已經對所持希臘政府債券進行了數十億歐元的減記。部分銀行與保險商的減記比例達到50%，部分卻只有20%。按照市場價格來進行減記的銀行與保險商遭受的損失更大。如蘇格蘭皇家銀行對其14.5億歐元的希臘政府債務資產，進行了7.33億歐元的減記，其減記比例高達51%。

現在市場擔心的是，如果意大利、西班牙這樣擁有巨大債券市場規模的國家出現危機，全球投資者對它們債券的償付能力完全失去信心，而且又沒有歐洲央行作為最后擔保人，那么即使是EFSF的區區4400億歐元也只是杯水車薪而已，無法抑制歐債危機的繼續惡化。

法國經濟學家克里斯蒂安•圣艾蒂安曾在《歐元的終結》一書中提出了五個主要觀點：第一，歐元區并非最優貨幣區。第二，歐元區因此需要具備一個統一國家的三個特點：“經濟政府”、聯邦預算以及競爭政策框架。第三，以德國為代表的、占歐元區人口三分之一的盈余集團，與包括葡萄牙和希臘等外圍國家在內的赤字集團之間，差距會越來越大。第四，可能出現懲罰性措施，使赤字國家陷入長期低速增長。第五，歐元區有瓦解的可能，“要么是災難式的瓦解，要么是受控的瓦解”。這種預警并非不會變成現實。

目前，如何拯救歐債危機，在歐盟和歐元區都存在巨大爭議。歐元區經濟的核心國家是德國與法國，但德法兩國對于出手相救存在分歧。安邦特約經濟學家鐘偉認為，“如果為解決歐債危機，歐元區在再推動財稅融合和區域整合計劃，那么德法勢必要背負長期而巨大的財務包袱?！辩妭ミ€表示，“法國政治意愿有余而經濟能力匱乏，德國則經濟能力尚好但政治意愿淡薄，這是德法在未來三五年很難對歐洲經濟政府和歐洲債券有實質性推動的最大制約。”這種局面也是德國對出手拯救歐債危機存在疑慮的重要原因。

不過，如果歐債危機繼續惡化，歐元區甚至歐盟都可能集體下沉，歐元體制將會崩潰。在這種現實的威脅之下，德國國內也正在達成一致。我們注意到，在德國國會最終討論政府歐債危機決議之前，德國工業協會2011年8月29日在媒體呼吁，即使將為本國利益帶來一些損失，也應該不惜代價拯救歐元。不過，這種政策主張同政府有所不同。德國政府雖然聯合法國力挺歐元，但出于對本國利益考慮，在決定拯救措施上有所保留，德國財長朔伊布勒聲稱德國“不會不惜任何代價”為債務國提供支援。

在如何支援債務危機國這一問題上，默克爾政府在國內遇到很大阻力。兩周前，法國總統薩科齊在與默克爾會見后宣稱，德法兩國商定成立一個“歐洲經濟政府”。之后德國政府發言人否定了薩科齊的說法，說德國政府只想力促歐盟成立一個機構，對歐元區有“強化的經濟以及財政控制權”?，F在，德國經濟界不斷對政府發出警告，認為從維護本國企業利益以及保護現有就業崗位出發，歐元不能失敗。德國工業協會主席漢斯-佩特•凱特爾指出，歐盟有5億人口，創造了世界1/4的經濟成果，這是每個歐盟國家無法單獨做到的，統一貨幣對歐洲經濟發展起了促進作用。德國出口貨物的70%流向歐洲，其中大部分在歐元國，本國工業界依賴歐洲的市場穩定以及貨幣堅挺。因此德國在拯救歐元的行動中應該準備有所放棄，將支援債務國看作是一項投資行為。如果德國工業界把拯救歐元視同拯救德國經濟的看法影響了政府決策，這對拯救歐債危機無疑是個好消息。

中國與歐洲在貿易與投資領域關系重大

在不久前安邦研究團隊對美債危機的影響進行分析之后，許多安邦客戶來電詢問：歐債危機對中國經濟有什么影響？對企業又有何影響？的確，作為中國的第一大貿易伙伴，中國最重要的海外市場拉動力，歐洲的問題對中國經濟的影響不能忽視。不論是企業的決策者還是政府決策部門，都需要對這種影響進行前瞻性的評估，并提前準備好應對之策。在本分析之中，我們將簡要提供一些策略性的思路。

歐債危機對中國經濟的影響由中歐經濟的相關性決定。在中國參與經濟全球化的進程中，歐盟是極為重要的經貿伙伴。在中國外貿出口的主要對象中，占據前三位的分別是歐盟、美國和日本，三者占到中國出口總額的60%以上。歐盟是中國的第一大貿易伙伴、第一大出口市場、第一大技術引進來源地和第二大進口市場（見表1、圖1）。

從數據我們不難看到，自從中國加入WTO十年多來，中國與歐盟的貿易額、貿易盈余都保持了穩定的上升態勢，中歐貿易在中國所有外貿的比重也在穩步上升，是中國在全球最大的貿易伙伴。其中，中國與德國、荷蘭、英國、法國、意大利等國的貿易占中國與歐洲國家貿易的近60%。因此，對于長期以外向型經濟為重要拉動力的中國經濟來說，歐盟具有極為重要的意義。

中國不僅與歐洲國家有大量的貿易，在歐洲的投資也在增加。不過，在中國近年以能源資源等初級資源為主的“走出去”大潮中，中國對歐洲的投資顯得并不是很突出。但我們估計，隨著中國企業在對外股權投資、對歐洲的金融類投資增多，歐洲在中國的對外投資版圖上，將有著更為重要的地位（表2、圖2）。

歐債危機對中國經濟有何影響

在我們看來，歐債危機的影響將會在如下幾個領域發生：歐洲經濟、歐債、歐元以及其他歐洲資產（歐元及非歐元資產）。

歐債危機如果進一步惡化，歐洲經濟必然會大受影響，歐洲國家的消費信心和實際的消費都會大為減少，這將對歐洲的需求造成直接沖擊，并通過貿易渠道影響中國。在前述分析中可以看到，歐洲的消費市場對中國經濟極為重要，如果中國的第一大貿易伙伴喪失了消費胃口，無疑會使得中國的對外經濟喪失一大動力。

歐美經濟的減速或衰退對中國的影響主要通過貿易、大宗商品價格和投資信心三個渠道。根據德意志銀行亞洲區首席經濟學家馬駿的研究，歐美經濟增長每下跌1%，中國出口增長就要下跌6%；而大宗商品價格的下跌會直接沖擊中國能源和原材料企業的利潤、生產和投資，而全球股市和大宗商品價格下跌，又將會增加經濟下行的預期，打擊國內投資者信心。這雖然對緩解中國的通脹有短期好處，但如果歐美經濟陷入衰退，本來已經在宏觀調控之下減速的中國經濟，也將會面臨更大的風險。歐盟是中國最大的出口市場，2010年中歐雙邊貿易達到4800億美元，歐債危機的進一步惡化必將影響到中國的出口，對中歐雙邊貿易造成沉重打擊。

事實上，來自貿易領域的市場人士表示，雖然2011年上半年中國對歐洲的貿易數字還不錯，但他們從集裝箱的出貨量上，看不到同步增長的勢頭，甚至還有較大的差異。那么貿易額數字的增加來自何處？有航運界人士懷疑，這可能是在中國出口退稅機制導致的高報出口價格所致。

歐債危機如果進一步惡化，在匯率方面也會對中國出口企業形成較大的沖擊。這里分兩種情況：一種是歐元持續疲弱，人民幣匯率相對升值，這將對中國的對歐出口造成壓力，匯率升值會吃掉本來就不多的出口利潤。如果今后中國繼續調減出口退稅政策，估計相當一部分出口企業可能做不下去了。對于中國目前在產業結構調整壓力之下的眾多出口加工業來說，這無異于雪上加霜。另一種情況比較極端：歐元崩潰，這將使得歐元成為一張廢紙。當然，出現這種情況的概率比較小，但對這種可能性不能不防。

此外，歐債危機的進一步惡化還會導致歐債以及歐元資產的大幅度貶值。到目前為止，中國持有的歐洲資產在持續增加。截至2011年6月底，中國的國家外匯儲備余額已接近3.2萬億美元，同比大幅增長30.3%。據市場估算，其中的60%～70%為美元資產，日元和歐元資產大概在30%左右，而在這之中，歐元資產占比可能在10%～20%之間。假如按照15%估算，則歐元資產規模大概在4800億美元左右。如果歐元資產大幅貶值，中國對歐增加投資將會迎頭遇到歐債危機的冷水。

對于中國增持歐洲資產的策略，不能不多加警惕。首先，中國高層已經對此達成共識。2011年6月24日，國務院總理在匈牙利訪問期間表示，中國愿意購買一定數量的匈牙利國債。還明確表示，中國2011年已將更多新增外匯儲備用于購買歐元資產，中國是歐洲主權債券市場的長期投資者。主席在與法國總統薩科齊會面時也表示，中方將繼續把歐洲作為主要投資市場之一。很顯然，中國持有的歐元資產還將繼續增加。

在歐債危機烏云漸濃之際，中國再次重申對歐元區國家經濟穩定和歐元的支持，歐洲對于中國通過購買歐洲債券幫助其化解危機的預期大大升溫。而備受歐債危機困擾的歐洲經濟，可能因為中國的支持而獲得一劑強心針。但正如國內學者所分析，值得警惕的是，中國現在的通脹問題可以理解為中國在為美國的次貸危機買單，中國不能再成為歐債危機的買單者。目前中國持有的歐元區外匯儲備不多，對中國而言歐債問題影響并不大，但是如果中國繼續增持歐元債券，問題就復雜了。這就像中國過去大量持有美債一樣，把中國與歐洲貶值的金融資產捆綁在一起，結果一同下沉。

中國增購歐元資產，是中國推動外匯儲備多元策略的一部分。近年來，中國外儲“逃離”美債已成為主流觀點。尤其是標普調降美國長期國債信用評級之后，對中國持有美債的反對聲空前高漲。據美國外交關系委員會的數據顯示，美元在中國政府外匯資產中所占的份額已出現下降，從2005年的占總金額的71%，下降到了目前的60%。美元資產占中國外儲比重的下降，正是中國外匯儲備資產多元化策略的一個結果。

我們估計，近幾年中國外儲多元化的改革，有相當一部分資源轉向了歐元資產。在金融危機之前，全球經濟仍享受著增長的快樂，歐元作為一種新的國際性貨幣，對美元表現得十分強勢，被視為有朝一日可能替代美元的強勢貨幣。這些因素使得中國在外儲多元化的進程中，自然而然地把目光轉向了歐洲。金融危機爆發之后，部分出于“抄底”的心態，中國加大了對歐洲的戰略性投資，資產種類從基礎設施到金融資產，歐洲多國的債券是其中的重要一種。

然而，歐債危機讓我們看到，相對于疲弱的美元、信用評級被降的美債，歐債更不能讓人放心。靠歐元串起來的歐元區經濟比美國經濟有更強的復蘇動力嗎？面對金融動蕩，歐洲各國五花八門的債券比美債更有價值嗎？目前看起來情況并不樂觀。

整體來看，歐債危機是中國外部經濟面臨的一場重要危機，在我們看來，它是比美債危機更嚴重的危機，它意味著，歐洲國家（包括歐盟、歐元區）將會面臨長期的經濟調整，既包括各國財政制度的調整，也包括歐洲資產價值的調整。在金融危機后的全球經濟復蘇中，歐洲是一塊比美國問題要嚴重得多的經濟洼地。未來的歐洲，將會更多關注解決區內問題，變成一個“內視的歐洲”。這種基本格局，是中國政府和中國企業的決策者必須高度關注的。