債券市場范文

導語：如何才能寫好一篇債券市場，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：統(tǒng)一債券市場，亞洲債券基金，金融監(jiān)管

一、引言

亞洲金融危機給亞洲一些國家和地區(qū)的金融體系造成了嚴重破壞。因此，亞洲尤其是東亞各國深刻意識到加快亞洲金融一體化進程、共同防范金融風險的重要性，開始加強區(qū)域內的對話與合作。但由于亞洲各國的經濟水平相差懸殊，金融市場及配套設施發(fā)展不平衡，加之歷史、宗教、文化及立場上的差異，亞洲的全面金融合作存在較多困難，目前難以展開。

在全面推進亞洲金融合作尚不具備條件的情況下，債券市場的合作具有客觀上的便利條件，相比其他金融工具，債券具有安全性高、流動性強的優(yōu)勢，債券市場也就具備了較強的風險抵抗能力。因此，在包括債券、股票、貨幣等領域的亞洲金融合作進程中，統(tǒng)一債券市場就成了風險最小的安排。此外，債券市場的區(qū)域內合作對各國貨幣政策的沖擊較小，操作起來也較為簡單，容易被各國接受。基于上述原因，可以通過設立統(tǒng)一債券市場作為突破口。創(chuàng)造一種長期對話協(xié)調機制，推進亞洲的全面金融合作。

二、亞洲統(tǒng)一債券市場的進程

從類似歐洲貨幣同盟的亞洲貨幣聯盟和類似歐元的亞元設想，亞洲各國政府和專家提出了一系列的區(qū)域金融貨幣合作建議O.基于亞洲地區(qū)的現實情況，各項合作建議中有些還不具備付諸實踐的條件，并且各國之間還存在較大分歧，但對于盡快建立亞洲統(tǒng)一債券市場已經達成共識。

目前為止，亞洲統(tǒng)一債券市場的主要進展如下：（1）2000年5月，“東盟10+3”財長會議通過了“清邁協(xié)議”。這一協(xié)議為后來亞洲債券基金的建立打下了基礎。（2）2002年6月，泰國在第一屆亞洲合作對話（ACD）中首先提出建立亞洲債券市場的倡議。同年8月，泰國在東亞及太平洋中央銀行行長會議（EMEAP）上提出建立亞洲債券基金的設想，構建了亞洲債券基金的雛形。（3）2002年9月，中國香港在第九屆APEC財長會議上提出“發(fā)展資產證券化和信用擔保市場”，以此促進亞洲地區(qū)債券市場的發(fā)展。（4）2002年11月，韓國在“東盟10+3”非正式會議上建議：采取措施逐步消除各成員國國內資本市場發(fā)展所面臨的障礙，完善區(qū)域性的信用評級、擔保、清算等方面的制度和機構建設，促進亞洲債券市場的發(fā)展。（5）2003年2月，在“東盟10+3”高層研討會中，日本提出“亞洲債券市場啟動方案”，并提出相應的啟動措施。（6）2003年6月2日，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織（EMEAP）宣布與國際清算銀行（BIS）合作建立第一支亞洲債券基金（ABFI，AsiaBondFundI）。ABFI的成立標志著統(tǒng)一亞洲債券市場進程的正式開端。（7）2004年12月16日，EMEAP宣布亞洲債券基金二期（ABF2，AsianBondFund2）即將啟動。與ABFI相比，ABF2有明顯的進步：規(guī)模由10億美元擴大到20億美元；投資方向由八個經濟體的和準美元債券拓展到和準本幣債券；確定了向私人部門開放的原則。

目前，如何推動亞洲債券市場的發(fā)展在五個區(qū)域合作論壇上已經成為主要的研究議題，它們分別是東亞及太平洋中央銀行行長會議（EMEAP）、APEC金融首腦會議（APECFMM）、亞洲合作對話（ACD）、ASEAN+3以及亞歐會議（ASEM）。這五個論壇共同致力于研究亞洲債券市場的發(fā)展戰(zhàn)略及相應的設計方案，在一定程度上促進了亞洲債券市場的融合與發(fā)展。

三、當前的困難與挑戰(zhàn)

與歐洲聯合相比，亞洲債券市場的統(tǒng)一仍然困難重重，其面臨如下主要問題。

（一）各國（地區(qū)）經濟發(fā)展不平衡、缺乏政策協(xié)調

理論與歐盟的實踐表明，地區(qū)經濟的不平衡會阻礙金融市場包括債券市場的統(tǒng)一進程。因此，亞洲各國和地區(qū)經濟結構和經濟發(fā)展水平的差距過大，被認為是區(qū)域合作的最大障礙。此外，亞洲各國在貨幣、財政、利率、匯率等經濟政策的協(xié)調方面存在較大問題，缺乏必要的合作機制，成為債券市場統(tǒng)一乃至金融合作的一大桎梏。

（二）各國（地區(qū)）債券市場發(fā)展的不平衡與不完善

就地區(qū)債券市場來看，亞洲金融危機之后韓國在發(fā)展債券市場方面卓有成效，成為除日本和中國以外的亞太最大市場。但除了日本、中國、韓國，之外，亞洲其他經濟體債券市場規(guī)模相對狹小、發(fā)展也較為緩慢。這種地區(qū)之間的不平衡必然給亞洲債券市場的聯合帶來阻力。

除了市場規(guī)模的差距較大，亞洲很多國家（地區(qū)）的債券市場在結構上也存在不同程度的缺陷。突出表現在政府債券占絕對統(tǒng)治地位，金融機構發(fā)行的債券次之，公司債券的比重過小，與歐美發(fā)達國家的債券市場結構相差甚遠。此外，各國債券市場的不完善還體現在基礎設施的不完備以及投資者的基礎薄弱。亞洲金融危機的影響使得政府參與經濟的程度較深，而且亞洲金融市場中的共同基金不發(fā)達，保險公司在資本市場中的地位相對弱小。同時，由于購買程序的復雜并可能涉及一些額外的稅收，使海外投資者的參與程度不高。上述種種原因使得各國債券市場的投資者基礎十分薄弱。

（三）各國立場存在差異、短期內動力不足

從亞洲金融危機中各國所受的影響來看，泰國受到的沖擊最為嚴重，因而在亞洲債券基金的建立過程中也最為積極，新加坡、韓國的積極響應也是深感加強區(qū)域合作、協(xié)同防范風險的重要性。中國擁有強大的外匯儲備，在亞洲乃至世界的地位不斷提升，已公開表示積極參與亞洲債券市場的建設，為亞洲的區(qū)域合作做出自己的貢獻。日本希望通過亞洲債券市場的統(tǒng)一，并逐步發(fā)展到以日元為主的區(qū)域內貨幣計值，進一步確立其在亞洲地區(qū)的領導地位并加強在世界的地位。

雖然亞洲各國已經充分認識到加強區(qū)域金融合作的重要性，但在第一個亞洲債券基金成立之初，各國的不同立場就已顯現出來。對于未來亞洲債券基金的發(fā)展方向尤其是統(tǒng)一債券市場的記值貨幣問題，以及下一階段推進債券市場合作的速度，為此投入多大的資金與力量等問題，各國立場有較大的差異。因此，在亞洲債券市場統(tǒng)一的過程中，各國（地區(qū)）之間協(xié)商對話，相互磨合，最后達成共識尚需要很長的時間。

（四）相關配套制度與機構的缺失

1.缺乏有效的跨國監(jiān)管協(xié)調機制。亞洲金融危機之后，各國政府意識到金融監(jiān)管不適應金融業(yè)的高速發(fā)展是造成這場危機的重要原因，因此普遍對監(jiān)管體制和法律體系進行了修改和完善，但是，亞洲統(tǒng)一債券市場的實現，必須建立在有效的跨國監(jiān)管協(xié)調基礎之上。而在亞洲國家和地區(qū)分別對自身金融體系的監(jiān)管制度大力改革的同時，卻沒有形成一個更高層次的統(tǒng)一監(jiān)管體系，并缺乏相關的法律法規(guī)。

2.區(qū)域性的支付清算、評級、擔保等配套機構的缺失。一個完善的亞洲統(tǒng)一債券市場需要一個安全高效的多邊或雙邊支付清算體系，一個區(qū)域性的評級體系，一個區(qū)域性的擔保體系。但目前來看，上述配套機構基本處于缺失狀態(tài)。首先，落后的證券結算系統(tǒng)不僅使交易者面臨風險，還可能引起登記結算體系的混亂。目前，香港、日本、韓國、新加坡的清算支付體系發(fā)展迅速，但就整個亞洲來看，大部分國家的支付清算體系仍很不完善。其次，由于亞洲本地缺乏權威性的國際性評級機構，導致美國的評級機構基本壟斷了亞洲的信貸評級業(yè)務。考慮到亞洲債券市場的統(tǒng)一進程必然會擴大企業(yè)債券的市場規(guī)模，并提高區(qū)內貨幣的計值范圍，此時區(qū)外評級機構的信息不對稱問題會更多地暴露出來*.因此，亞洲地區(qū)迫切需要區(qū)內評級機構的建立，并提高其權威性，這樣才能促進亞洲債券市場的健康發(fā)展。

日本的信用保證協(xié)會、韓國的信用保證基金、香港的信用保險局、臺灣的中小企業(yè)信用保證基金等本土擔保機構的建立，為企業(yè)融資和債券交易提供了便利。但是，同支付清算、評級機構一樣，亞洲同樣缺乏一個亞洲范圍的擔保機構來促進跨國的債券交易。

3.缺乏有效的避險機制。要實現金融市場的融合，能夠運用諸如遠期、期貨、期權、互換等風險規(guī)避工具是必不可少的條件之一。但在亞洲地區(qū)，除了日本、韓國、香港、新加坡等國家（地區(qū)）的金融衍生產品發(fā)展較好之外，其他國家的衍生市場在規(guī)模、品種、制度等方面還很不完善，目前尚不能起到有效規(guī)避風險的作用。在亞洲債券市場成立以后，避險工具的缺乏將使各國的債券市場處于難似銜接到位的尷尬地位。

（五）面臨歐莢債券市場的有力競爭

歐美債券市場經過長期發(fā)展已日趨成熟，其主導性和吸引力仍在不斷強化，成為國際金融領域規(guī)避風險的重要場所。在市場的規(guī)模、結構、穩(wěn)定性、流動性和成熟度等各方面考察，歐美債券市場都使得大部分亞洲國家和地區(qū)望塵莫及。與區(qū)內資產相比，大量的亞洲投資者更愿意持有區(qū)外資產，亞洲國家依然是美國國債的最大買家之一。因此，對于亞洲債券市場的統(tǒng)一進程而言，來自強大的歐美債券市場的競爭是當今面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

四、推進亞洲統(tǒng)一債券市場的策略

（一）加強匯率制度和經濟政策的協(xié)調

歐洲的經驗充分表明，各經濟體之間匯率體系的穩(wěn)定以及有效的經濟政策協(xié)調機制是實現金融合作的必要條件。因此，在亞洲各國穩(wěn)定自身經濟的同時，應注意發(fā)展相關國家貨幣間匯率的穩(wěn)定以及匯率制度的協(xié)調，并加強經濟政策的對話與協(xié)作，從而促進亞洲債券市場的統(tǒng)一。

考慮到亞洲地區(qū)的多元化特征，以及各種次區(qū)域組織和多邊、雙邊自由貿易安排的不斷出現，只有由各國政府出面進行經常性地、實質性地溝通和協(xié)調，才能使匯率機制的協(xié)調和債券市場的統(tǒng)一成為可能。在亞洲地區(qū)形成穩(wěn)定的統(tǒng)一匯率體系之前，可通過逐步擴大亞洲貨幣互換機制來平抑匯率的異常波動。根據《清邁協(xié)議》的安排，日本與韓國、泰國、菲律賓，中國與泰國和日本，已經分別簽署貨幣互換協(xié)議，其他一些國家也正在積極研究磋商之中：

（二）加快亞洲各經濟體債券市場的發(fā)展

首先，發(fā)展并完善各國的國債市場，增強債券市場的流動性，并提供市場基準。當前，各國國債的發(fā)行大多是為了平衡財政預算，發(fā)行受到較多限制，而其期限也是以短期國債為主，無法為債券市場的發(fā)展提供完整的收益率曲線。各國應改革國債發(fā)行制度，促進長期品種的推出，改善國債的期限結構，從而為公司債以及其他債券和金融產品提供一個市場基準。其次，擴大公司債券的市場份額。亞洲各國實行的主要是銀行主導的金融體系，因此，應積極推進銀行系統(tǒng)的改革，完善銀行的盈利模式，降低銀行對利差收益的依賴程度。在此基礎上大力發(fā)展更具活力的公司債券市場，使公司債市場投資者多元化，真正成為國內金融市場進而成為亞洲債券市場的重要部分，從而有效地吸引區(qū)域內外的長期資本，促進亞洲債券市場的聯合。最后，健全債券市場的基礎設施。各國應完善債券市場的法律制度和監(jiān)管體系，建立有效的支付清算系統(tǒng)和科學的評級體系。同時，推進基金市場、衍生工具市場的發(fā)展，為債券市場的發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。

（三）培育亞洲債券市場私人部門

統(tǒng)一債券市場的起步階段需要政府的啟動和引導，介入那些市場參與者無法解決的問題（如合作框架的制定、匯率制度和經濟政策的協(xié)調等），并可以通過政府的支持提高私人發(fā)行者的信用。但長期來看，政府的角色應該是規(guī)則制定者和市場管理者，活躍的私人部門才是市場的根本所在。

培育亞洲債券市場私人部門，首先，需要提高債券市場的深度和廣度，其中重要的一點就是擴大企業(yè)債券的發(fā)行和交易，改變當前國債市場比重過高的局面。其次，由于政策對私人部門有明顯的導向作用，應該制定積極的支持性政策提高私人部門的參與程度。再次，改革相關的市場制度，提高區(qū)外投資者的參與熱情，這樣才能使亞洲債券市場真正走向國際化。最后，積極培育的同時要加強對私人部門的管理。私人部門資金流動性較強、容易形成對市場的沖擊等缺點，要求我們在放松限制的同時加強對投資者行為的監(jiān)管，以保證債券市場的穩(wěn)定運行。

（四）完善相關的制度與配套機構

1.設立亞洲區(qū)域債券市場監(jiān)督系統(tǒng)。為了有效推動亞洲統(tǒng)一債券市場的進程，有必要建立相關制度對亞洲債券市場進行統(tǒng)一的協(xié)調和監(jiān)管。可以考慮首先成立一個機構對亞洲各經濟體的債券市場進行監(jiān)督和觀測，在此基礎上形成亞洲債券市場的跨國監(jiān)管協(xié)調機制和統(tǒng)一監(jiān)管體系。今后的工作重點應該是在各國達成共識的基礎上制定一個統(tǒng)一監(jiān)管條例并建立一個有效的監(jiān)督機制，以穩(wěn)步推動亞洲債券市場的統(tǒng)一。

2.加強會計制度建設。目前亞洲各國實行的會計制度并未完全統(tǒng)一，在某些具體方面甚至存在沖突，必然給債券的跨境發(fā)行、交易、結算、評級帶來較大的障礙。國際通行的會計準則和會計報表體系是亞洲各國制定會計制度的基礎，因此應加強并協(xié)調各國的會計制度建設，使之符合國際標準。這將有助于提升亞洲債券市場的信用等級，推動亞洲債券市場的統(tǒng)一進程。

3.建立區(qū)域性的評級、擔保等配套機構。建立地區(qū)性的權威評級機構，可以學習借鑒國際知名機構的評級體系與準則。同時，結合區(qū)域內實際情況來制定評級標準，給予亞洲一些國家更加客觀和公正的信用評價。此外，區(qū)域內的評級機構應該加強合作：一方面推動相互之間的信息交流，以解決金融統(tǒng)一尚未完全達成之前國家之間的信息不對稱問題；另一方面加強技術的相互學習和業(yè)務的相互交流，更快地促進亞洲評級機構的建立。

地區(qū)性擔保體系的建立可以在降低市場風險的同時，提高亞洲債券市場的流動性，增強對投資者的吸引力。亞洲的地區(qū)性擔保體系應該包含兩個層面的內容，其一是區(qū)域擔保機構的建立，其二是國際金融機構和區(qū)域內金融機構提供的信用擔保。建立亞洲擔保體系可以首先考慮在多邊框架的指導下開展雙邊合作，在此基礎上逐步健全和完善。

4.建立地區(qū)支付清算體系。要建立以促進債券市場統(tǒng)一為目標的、安全高效的地區(qū)性支付清算體系，成熟市場的經驗很值得我們借鑒。例如在歐元區(qū)，通過將區(qū)內11個國家各自的資金清算系統(tǒng)與原歐洲貨幣單位的清算系統(tǒng)相聯，形成了歐洲中央銀行的歐元清算系統(tǒng)。因此，亞洲債券清算體系的建立可以分兩步：首先，完善各國和地區(qū)自身的清算體系；然后，在此基礎上，加強相互間的技術交流，促進各個國家和地區(qū)清算體系的協(xié)調與合作，以建立能夠滿足跨境交易要求的地區(qū)清算體系。

篇2

【關鍵詞】企業(yè)債券；企業(yè)債券市場；發(fā)行制度；市場機制

從發(fā)展社會主義市場經濟的內在要求出發(fā)，建設與之相適應的資本市場體系，是中國經濟和金融體制改革的一項重要任務，其中企業(yè)債券市場是極其關鍵的一環(huán)。近年來關于大力發(fā)展企業(yè)債券市場的暖風頻吹，2004年度頒布的“國九條”中明確表示要積極穩(wěn)妥的發(fā)展企業(yè)債券市場；2005年底，央行行長周小川在“中國債券市場高峰會”上對發(fā)展我國企業(yè)債券市場作了肯定的論述；黨的十六屆五中全會通過的“十一五規(guī)劃綱要”中提出要“積極發(fā)展股票、債券等資本市場”。這一方面預示著我國企業(yè)債券市場可能將會迎來一個突破性的發(fā)展，另一方面也就意味著現階段企業(yè)債券市場發(fā)展的嚴重滯后和政府發(fā)展企業(yè)債券市場的決心。

一、我國企業(yè)債券市場發(fā)展的現狀

目前我國企業(yè)債券市場的發(fā)展遠遠不能跟上形勢的需要，相對于國債、金融債、股票市場，企業(yè)債券市場是我國證券市場乃至金融市場的“跛腿”和“短板”。2005年是近年來企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份，也不過654億元，平均每年企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重僅有3％左右，也就是說國債和金融債券等所占比重高達97%，與股票發(fā)行額相比，企業(yè)債券也存在日益被邊緣化的危險。從國際比較來看，我國企業(yè)債券市場規(guī)模與西方發(fā)達國家相比有很大的差距，無論是儲蓄率高的歐洲，還是注重證券投資的美國，企業(yè)債券在其整個社會融資結構中都占有不可或缺的地位，如2003年一年，美國企業(yè)債券的發(fā)行量就達到約7436億美元。從企業(yè)債余額占GDP之比來看，我國企業(yè)債券余額占GDP的比例也嚴重偏低，統(tǒng)計數據表明，2004年末我國企業(yè)債券余額僅相當于GDP的0.9%，而同年美國企業(yè)債券市場融資額占GDP的比重為11.4%。另外，我國企業(yè)債券品種少，尤其是衍生品種稀缺，期限結構欠豐富，利息支付方式不靈活，市場流動性不夠，換手率過低。

二、我國企業(yè)債券市場發(fā)展的制約因素

我國目前的經濟背景和政府的各項制度安排是企業(yè)債券市場不發(fā)達的根本原因。我國正處于經濟轉軌時期，發(fā)展證券市場的主要目的是對企業(yè)實行股份制改造，建立現代企業(yè)制度，因此政府忽視了企業(yè)債券市場優(yōu)化資源配置的功能，從政策上偏向股票市場和國債市場的發(fā)展，在制度上對企業(yè)債券實行了嚴格的管制。具體主要表現在：

1．企業(yè)債券發(fā)行采用的是計劃色彩較濃的額度審批制。審批制的實行確實可以有效的遏制類似1992年亂集資風潮帶來的企業(yè)債券惡性膨脹，但是隨著經濟金融環(huán)境的變化，它已經不適應企業(yè)債券市場的內在要求，嚴重制約了企業(yè)債券市場供求雙方的市場需求，是現階段企業(yè)債券市場規(guī)模偏小的重要原因。另外，審批制將責任和風險向主管部門集中，而主管部門對市場風險的掌握卻又不很全面。

2．對企業(yè)債券發(fā)行利率管制。據1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%，為了不影響國債的發(fā)行，國務院規(guī)定其利率不得高于同期國債利率。但隨著企業(yè)債券市場的發(fā)展，這種上限限制已暴露出諸多缺陷。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準利率，若依此為參照會帶來定價的不合理。第二，40%的利率上限在很大程度上限制了企業(yè)債券利率的彈性并無法區(qū)分不同的企業(yè)，不同信用等級的發(fā)行人為了吸引投資者都傾向于將利率定于規(guī)定的上限，所謂“就高不就低”。這樣就使得風險不同的債券利率趨同，結果投資者無法根據企業(yè)債券利率的不同來判斷企業(yè)質量的好壞。這種對企業(yè)債券利率的硬性規(guī)定既有悖于風險與收益成正比的市場運作機制，又造成優(yōu)質企業(yè)發(fā)行債券成本偏高，企業(yè)發(fā)行債券的積極性受到打擊。第三，企業(yè)債券利率管制使其與流通市場收益率水平偏差較大，現實中常出現利率倒掛。而且利率限制主要是針對固定利率到期一次還本付息而設定的（當時還不存在其它定價方式和付息的債券），因而有很大的局限性。第四，由于利率管制即不反映市場資金供求狀況和發(fā)行人的信用水平，也未與國債利率形成基準的依存關系，因此每當市場環(huán)境發(fā)生變化，就可能使企業(yè)債券的發(fā)行陷入停頓。總之，在嚴格的利率管制下，企業(yè)債券市場缺乏活力和空間。

3．對企業(yè)債券發(fā)行主體和發(fā)行條件限制。1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》和新修訂的《公司法》對企業(yè)債券發(fā)行主體和條件都作出了較為嚴格的限制。從實際已發(fā)行的債券主體來看基本上都是中央企業(yè)和具有市政背景的企業(yè)，且基本上集中在交通運輸、水電能源、電信等基礎行業(yè)，許多優(yōu)秀的民營企業(yè)、三資企業(yè)和私營企業(yè)和非政策性金融機構無形中被剝奪了通過發(fā)行企業(yè)債券融資的權利，違背了企業(yè)平等原則，不利于企業(yè)公平競爭。對發(fā)行主體和發(fā)行條件的嚴格控制，不利于發(fā)債規(guī)模的擴大，難以有效的匹配企業(yè)債券供給和需求，導致企業(yè)債市場供求失衡，也制約眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)直接融資需求，不能有效的解決許多資質較好的中小企業(yè)融資問題，企業(yè)債券市場也難以得到真正的發(fā)展。

4．對發(fā)行企業(yè)債券所融資金用途限制。《條例》第二十條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行債券所融資金應當按照審批機關批準用途用于本企業(yè)的生產經營，不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產經營無關的風險性投資。《公司法》也規(guī)定：發(fā)行公司債券所融資金必須用于審批機關批準的用途，不得彌補虧損和非生產性支出。我國對企業(yè)發(fā)債所融資金的用途限制應該說是在當時特定的環(huán)境下制定的，是為了防止企業(yè)利用發(fā)債從事市場投機。現在隨著企業(yè)制度建設的完善和各類市場發(fā)展的創(chuàng)新，這種硬性規(guī)定已顯得不合適宜。

5．對個人投資企業(yè)債征收20%的利息稅。征收20%的利息所得稅直接減少了債券投資者的收入，不利于吸引投資者投資企業(yè)債券，而且稅收對債券價格有較大影響并進而影響投資者收益，使投資者承擔著一定的利率風險，即債券利率可能低于銀行存款利率。現實中也普遍存在著企業(yè)債券價格倒掛現象，從而使投資者受損，這不利于我國企業(yè)債券市場長期發(fā)展。

三、發(fā)展我國企業(yè)債券市場的對策建議

著力完善和改革相關制度，為企業(yè)債券市場的發(fā)展拓展出更為廣闊的空間。具體說來，應該在以下幾個方面進行完善和改革。

1．改革發(fā)行準許制度，由審批制向核準制過渡。隨著市場化思路的實施，應推進企業(yè)債券發(fā)行管理由審批制向核準制過渡，監(jiān)管機構轉變監(jiān)管理念，只對企業(yè)合規(guī)性進行審核，不介入具體事務，不再做硬性規(guī)模約束和具體項目的把關，把企業(yè)能否發(fā)行、發(fā)行多少企業(yè)債券的決定權交給市場。這不僅可以充分調動企業(yè)提高其經營水平的積極性，也可以使其成為真正的債務承擔者，而且由市場決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模，也有助于推動企業(yè)債券的市場化。

2．取消對企業(yè)債券發(fā)行利率的限制，建立健全企業(yè)債券市場化風險定價機制。隨著我國金融體制改革的不斷深化，企業(yè)債券作為一種市場性較強的金融商品，其利率應該由市場機制確定的定價方式來確定，即根據不同企業(yè)的資信狀況、信用評級結果以及市場情況，由發(fā)行人和主承銷商擬定適當的利率及還本付息方式，報企業(yè)債券主管部門核準。近幾年發(fā)行主體在利率市場化方面進行了有益的嘗試，如三峽債券(10年)采用了浮動利率，鐵道債券率先采用了附息債券等，都受到了市場廣泛的歡迎。另外目前企業(yè)債券二級市場價格已經實現了市場化，但發(fā)行利率仍受到限制，因此應取消對企業(yè)債券發(fā)行利率的限制，通過市場化方式發(fā)行企業(yè)債券，可以充分發(fā)揮市場機制在債券定價中的基礎作用，從源頭上根除由于一級市場和二級市場定價機制不同而產生的制度性套利。因此合理的確定企業(yè)債券價格，盡早走發(fā)行利率市場化道路，是企業(yè)債券市場發(fā)展的必然趨勢，也是企業(yè)債券市場可持續(xù)發(fā)展的根本保證。

3．放寬對發(fā)債主體及發(fā)債條件的限制。在不斷加強信息披露和風險監(jiān)控的前提下，我國政府應改變市場準入“一刀切”的做法，逐步放寬對發(fā)債主體的限制，降低企業(yè)的發(fā)債門檻，特別是要給民營企業(yè)債券融資松綁，支持一些有信用、有實力的民營企業(yè)進行發(fā)債融資。另外隨著我國市場經濟體制的完善和對外開放的加深，應允許一些實力雄厚的私營企業(yè)和外資企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，解決它們融資難的問題。同時應放寬發(fā)行條件的限制，原則上允許只要能夠產生未來現金流并具備一定償債能力的企業(yè)就可以發(fā)行企業(yè)債券。

4．放寬募集資金使用用途的限制。目前我國的經濟結構和產業(yè)結構都面臨著全面升級，很多企業(yè)面臨著大規(guī)模技術改造，但是我國大多數企業(yè)長期以來依賴銀行貸款經營運作，總負債中流動負債比例過高，不利于其經營和股份制改造。而且與企業(yè)債券利率相比，銀行貸款利率相對較高。所以可以運用發(fā)行企業(yè)債券募集的資金來償還銀行貸款或彌補流動性不足，使企業(yè)整個財務結構得到優(yōu)化調整，有效的降低企業(yè)的財務負擔，改善企業(yè)經營。另外我國正處于經濟結構調整時期，有大量的公司并購和資產重組行為，而并購往往需要大量的資金，通過發(fā)行債券募集資金是一重要渠道，國際上在這方面有很多可供借鑒的成功經驗。近年來隨著發(fā)行的規(guī)模擴大，企業(yè)債券在募集資金用途上出現了一些令人可喜的變化,通過“特案特批”的程序突破了用途限制。如上海金茂集團發(fā)債募集的資金就主要用于調整債務結構和支付金貿大廈工程的尾款。所以從市場化發(fā)展方向來看，應當逐步放寬企業(yè)募集資金的使用限制，在主要用于固定資產投資的同時，應允許其用于技術改造、調整債務結構，彌補流動資金的不足、公司并購或資產重組等其它用途。一句話，企業(yè)發(fā)債所募資金應由企業(yè)自主決定用途，這是市場經濟中企業(yè)經營自的體現。

5．完善企業(yè)債券個人所得稅征收政策。目前我國對城鄉(xiāng)居民購買企業(yè)債券征收20%利息所得稅的政策已經不適應我國經濟改革和發(fā)展的需要，要進行調整和修改。為此，筆者建議：在目前我國企業(yè)債券市場發(fā)展初步和企業(yè)債券利率很低的情況下，應暫緩對城鄉(xiāng)居民購買企業(yè)債券的利息所得征收個人所得稅，為企業(yè)債券營造一個寬松的發(fā)展空間，鼓勵和吸引廣大居民個人購買企業(yè)債券，引導社會資金通過企業(yè)債券這一渠道，用于國家鼓勵發(fā)展的固定投資項目和擴大內需上面來。取消利息稅，增強企業(yè)債券的競爭力，且可有效地解決現實中企業(yè)債券市場價格倒掛問題。

【參考文獻】

[1]吳曉靈．穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化金融資產結構[J]．中國貨幣市場，2005，（1）．

[2]安義寬．發(fā)展企業(yè)債券市場的若干問題探討[N]．證券市場導報，2002（11）．

篇3

流動性是債券市場的生命力所在。這一屬性貫穿于債券市場存在的全過程。二級市場的流動性為投資者提供了轉讓和買賣債券的機會。市場流動性的基本特征是維持與促進金融市場的“自我實現”機制，市場的流動性越高，進行即時交易的成本就越低。如果市場缺乏流動性而導致交易難以完成，那么這個市場也就失去了存在的必要。

如果市場參與者預期市場的流動性在可以預見的將來繼續(xù)保持一個較高的水平，他們就更愿意持有債券，更積極從事交易，即債券市場的流動性有助于提高債券市場運作的效率。債券市場流動性的提高還可以有效降低財政部門發(fā)行國債的籌資成本以及企業(yè)的籌資成本。此外，也有利于金融機構的資產負債管理，同時能為中央銀行開展公開市場操作提供廣泛的回旋余地。

市場流動性不足，將使籌資者，也就是債券發(fā)行人增加額外的成本，即支付給債券購買者的流動性溢價，因為根據當前的市場流動性，債券購買者會預期他將來要為變現他所購買的債券而付出一定的代價。而在債券購買者能夠預期到的前提下，這個代價肯定是由債券發(fā)行人承擔的。

市場流動性的不足，也會使債券購買者，特別是持有量巨大的金融機構面臨很大的流動性風險。當金融機構面臨大量現金需求時，可能因無法以合理價格變現其所持有的債券，而遭受損失。

二、我國銀行間債券市場流動性的現狀

（一）市場深度分析

筆者先從換手率*（通常作為“市場深度”的指標）角度來對我國債券市場的流動性進行分析。圖1是2000年1月至2002年9月間我國銀行間債券市場的換手率變化情況。

圖1是對我國銀行間債券市場換手率的縱向比較。從總體上看，2000年至2001年6月，我國銀行間債券市場的換手率一直非常低。但自2001年下半年以來，流動性有較為明顯的提高。2002年6月份以來，由于債券市場收益率急跌，換手率又急劇下降。但總體而言，還是明顯好于2000年和2001年上半年的水平。

銀行間債券市場流動性的提高，有幾方面的原因。首先，央行從2001年開始推行的雙邊報價商制度對促進現貨交易有較為明顯的成效；其次，2001年實行了國債凈價交易，使債券成交價能更準確地反映債券價格的波動率，便于分析和交易；再次，金融機構持有的債券資產日益增多，客觀上也使交易品種更為豐富。

但這樣的換手率能否說明我國銀行間債券市場的流動性就很好了呢？表1是我國債券市場與幾個具有代表性發(fā)達國家的債券市場換手率情況的橫向比較。

從表中可以看出：美國等發(fā)達國家的債券市場極為發(fā)達，市場流動性很強（但是他們之間的差距也很大，例如，日本的換手率還不到美國的一半），而中國的債券市場則相對更加落后，債券市場的深度（換手率）遠不如發(fā)達國家，市場流動性相比較很差。

（二）市場緊度分析

再來分析一下我國債券市場的緊度，用報價商對同一只債券所報的買入收益率和賣出收益率的利差來反映。筆者選擇2002年10月25日全國銀行間債券市場的雙邊報價情況來分析。雙邊報價商由于受到中國人民銀行有關規(guī)定的限制，將收益率利差控制在4~8個基點之內，其他的非雙邊報價商收益率利差均在10個基點以上。例如，010002券，建行的利差是5個基點，上海銀行的利差則是14個基點。再如，020210券，南京商行和光大銀行的利差均是6個基點，泉州商行的利差則是10個基點。雙邊報價商的利差多數是在人民銀行的規(guī)定下被動縮小的，非雙邊報價商的利差更能體現市場成員的真實意愿。因此，筆者以后者的報價利差作為基礎來與其他國家進行比較。

國際清算銀行根據各國央行對交易商的問卷調查推算得出，發(fā)達國家債券買賣利差最小為1.6個基點（美國，2~5年期債券），最大也僅為24個基點（法國，30年期債券），而中國5年內到期的債券利差就達到了10到30個基點，而一個6年多的債券（010014）利差競高達59個基點，國內債券市場流動性與發(fā)達的債券市場的差距由此可見一斑。

三、原因分析

1.市場交易主體結構單一。現在銀行間債券市場的交易主體雖然已增加到700家，并且由于備案制的推行，市場成員還在不斷的增加。但是，眾多的交易主體層次單一，仍然是以金融機構，特別是銀行為主，而非金融機構現在還難以進入這個市場，這樣就限制了債券市場的覆蓋面。

從國際經驗看，在成熟的債券市場中，商業(yè)銀行不應是主要的投資者。因為債券市場的發(fā)展本身是對傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款業(yè)務的一種擠壓，是證券化融資與商業(yè)銀行競爭的結果，商業(yè)銀行不會、也不應該成為債券市場的主要投資人。而在我國，由于商業(yè)銀行是債券市場目前的主要投資人，這種市場參與者的同質性，使得這些機構在面對市場波動時所做出的判斷是一致的，供給或需求方向相同，交易當然不能活躍，而且容易導致市場單向交易趨勢的加強。這在近期的銀行間市場上表現得十分明顯。

2.目前商業(yè)銀行為了降低經營風險，特別是貸款風險，正在進行資產結構的調整，而債券正是商業(yè)銀行調增的資產品種，并且這個結構調整的過程還將持續(xù)一段時間。在這段時間內，他們購買債券的目的主要是投資（持有到期獲取利息），而不是投機（賺取價差收益）。

3.雖然中國人民銀行從2001年7月份以來一直致力于推行債券雙邊報價，希望能夠借此提高銀行間債券市場的流動性。但是，由于雙邊報價商在履行義務的同時，出于對權利保障的擔憂，往往體現出報價意愿不強。此外，目前對于債券還沒有合理的定價機制，當然也就沒有一個比較規(guī)范和廣泛認同的收益率曲線，也使得報價商不愿承擔報價的誤差所給他們帶來的風險。

四、提高債券市場流動性的措施

1.進一步開放債券市場，豐富投資主體。債券市場的流動性是指債券在市場上迅速變現的能力。這在客觀上要求債券市場存在著大量的買方和賣方，而且要求市場上的各個投資者對債券的流動性、安全性、收益性存在需求上的差異性，也就是說債券市場上投資者要有非趨同性。

只有市場投資者數量上足夠多了，層次上足夠豐富了，才能有效的提高債券的流動性。中國人民銀行在4月已將加入銀行間債券市場從審批制改為了備案制，從而放低進入銀行間債券市場的門檻。為改變投資主體結構上單一的局面，中國人民銀行于10月又批準39家具有債券結算資格的銀行與非金融機構委托人開展債券買賣和逆回購業(yè)務。此外為提高債券市場的流動性，還可以從稅收上進行一定的優(yōu)惠，以吸引投資者進入。

篇4

從債券收益率來看，基本呈現出“走平――上升――下降”的態(tài)勢。從2011年年初開始，央行在連續(xù)6個月內每個月上調存款準備金率，累計上調3個百分點；并在前7個月內三次上調存貸款基準利率，一年期品種累計升幅為75個基點。但是在5月中旬之前，由于公開市場操作到期量較大，而且外匯占款穩(wěn)步上升，使得流動性并未受到明顯沖擊，債券收益率走勢相對平穩(wěn)。進入5月下旬之后，貨幣政策的累計效應逐步顯現，銀行間市場資金面異常緊張，7天質押式回購利率一度上漲至近10%的水平，導致短端收益率明顯上升，收益率曲線迅速平坦。同期由于地方融資平臺頻繁爆出信用事件等負面消息，加上資金面緊張引發(fā)的去杠桿操作，致使以城投債為代表的中低等級信用產品收益率大幅上升，同時拖累高等級信用產品收益率上行，各等級信用利差持續(xù)擴大。8月下旬，央行擴大存款準備金率上繳范圍，讓市場對于后續(xù)流動性開始擔心，引發(fā)收益率再次上行，并創(chuàng)出年內新高。之后在美國經濟復蘇慢于預期、歐債危機惡化、國內經濟和通脹回落態(tài)勢確立、資金面緊張程度弱于預期甚至逐步寬松等利好因素影響下，債券市場開始反彈，利率產品和高等級信用產品收益率迅速下降，只有中低等級信用產品收益率因為信用風險擴大而繼續(xù)維持在高位。直至11月份，大多數利率產品和高等級信用產品收益率均已創(chuàng)出年內新低，債券市場走出一輪牛市行情。信用利差回落幅度由大至小則按照信用等級由高至低排序，中低等級信用利差甚至仍在擴大過程中。如果按照中債財富指數的各個分項指數去計算收益率，截至2011年11月18日，表現最好的產品是銀行間國債，收益率超過5%，這也是唯一一個跑贏整體市場（4.24%）的品種；短融排名第二，收益率為3.77%；緊隨其后是中期票據和金融債券，收益率均在3.50%附近；再之后央票的收益率為3.32%；表現最差的是企業(yè)債，僅獲得2.76%的收益率。

利率產品市場研判

按照中債銀行間國債收益率曲線的數據來看，2011年10年期國債收益率最高點發(fā)生在8月30日，是4.1303%；而最低點發(fā)生在11月10日，是3.5563%。雖然12月份的回購利率可能會處于高位，但是在樂觀預期之下，收益率大幅反彈的可能性基本沒有。從前期市場的交易盤的情況也能看出來，隨著收益率的下降，獲利了結的投資者不在少數，那么在未來一個多月的時間內，若不降息，10年期國債收益率向下突破3.50%的可能性也不是很大。

收益率低點在二季度，曲線平坦化

2012年的流動性將有明顯好轉，回購利率無論是均值還是震蕩區(qū)間都會低于2011年。2011年曾主導債券市場的流動性，預計在2012年對于市場的影響和沖擊都將偏小，債券市場將重新回到宏觀基本面和通貨膨脹“雙輪驅動”的格局中。基于對于經濟增長和通貨膨脹的分析和預測，2012年有利于債券市場的時間段將是上半年。CPI同比增速在上半年將在翹尾因素下降以及食品價格回落的雙重推動下呈明顯的下降走勢，GDP雖然環(huán)比增速有望出現反彈，但是基于基數的原因，2012年一季度同比增速將較2012年四季度繼續(xù)回落，二季度則會與一季度基本持平。即使考慮到信貸放松、經濟反彈、需求上升可能會導致CPI同比增速下降幅度低于預期，但是其下降的趨勢至少在上半年很難被改變。CPI和GDP的雙降也將會推動債券收益率、尤其是利率產品收益率的下降。另外，2012年一季度將是歐債、尤其是意大利債務的首個到期高峰，屆時可能暴露出來的問題對于國內債券市場也會構成利好。預計2012年的通脹低點大概率將出現在年中附近，而且屆時很可能也是經濟增速的底部，不過考慮到資本市場的行為更多地是參考預期，所以債券收益率的低點應該更早一些，預計將發(fā)生在二季度前半段，即4～5月份。

收益率曲線形態(tài)方面，經過流動性的連續(xù)釋放，回購利率回落至較低水平，這也帶動短端收益率下降，國債的期限利差較前期已有明顯擴大。雖然2012年回購利率可能更低，這對于短端收益率構成有力支撐，但是如果央行不降息的話，那么短端的基準利率――1年期央票發(fā)行利率――在當前3.4875%的基礎上很難大幅下降，這將直接制約短端收益率的下降空間。所以我們更傾向于收益率曲線在2012年上半年呈平坦化走勢，10年期國債收益率與1年期國債收益率之間的期限利差將會收窄。

收益率降幅有限

從收益率下降的幅度來看，在央行不降息的前提下，空間可能相對較為有限。按照慣例，以10年期國債收益率作為進行判斷的首選指標。如果將10年期國債收益率與1年期定存利率相比較，從2002年至今的數據來看，前者平均比后者超過100個基點（日度數據），但是歷史上也確實曾有兩個階段出現過10年期國債收益率低于1年期定存利率的情況，一個是2008年的2～5月初的某些交易日（主要是3月份和4月份），另一個則是2008年9～11月份。對于第一個階段，當時主要是因為市場流動性較為寬松，外匯占款在2008年前4個月共增長近2萬億元，同期央行僅通過公開市場操作回籠不足7000億元的資金，雖然也曾3次上調存款準備金率，但是整體上還是向市場凈注入資金。再加上當時恰好是股票市場走勢非常差的一個階段，上證指數從1月中旬的最高5522點下跌至4月底的不足3000點，三個月內降幅超過45%，使得大量避險資金從權益類資產轉向固定收益率產品。但是即使是這樣的市場環(huán)境，10年期國債收益率最低時也僅比1年期定存利率低不到14個基點，即10年期國債收益率從未下到4.00%以下的水平（當時1年期定存為4.14%）。第二個階段恰逢次貸危機爆發(fā)，全球經濟陷入困局，各國央行紛紛降息。在對于經濟下滑、央行將降息有著非常明確預期的情況下，債券投資者轉向進攻，在央行還未開始降息前，長端收益率已經迅速下降，從而出現倒掛現象。

如果從兩個階段的市場環(huán)境來看，2012年上半年與第一個階段的情況更有可比性。2012年存款準備金率存在下調的可能和空間，但是央行降息的概率非常小。我們不否認當前經濟仍在下滑過程中，但是隨著政策微調、四季度貸款規(guī)模上升，經濟增速在2012年上半年將見底開始反彈。不管準備金率的下調以及GDP增速反彈是否會推高通脹，但是可以確定的是至少不會拉低通脹。那么在這種情況下，央行選擇降息的理由并不充分。當然不排除近期的政策微調對于抑制經濟下滑沒有起到任何作用，2012年GDP增速同比、環(huán)比均繼續(xù)下降，央行為保增長而被迫降息的可能，但是至少從我們目前的判斷來看，出現這一結果的可能性很小；甚至我們認為出現因為經濟反彈導致通脹回落速度低于預期的可能也要相對更大一些。另外參照中信證券研究部策略組對于2012年股票市場走勢的判斷，在一季度沖高之后，股市將在二季度進入調整階段，這與2008年的第一個階段也比較相近。如果我們這一判斷（與第一個階段更為接近）成立的話，參考當時的數據，我們認為2012年10期年國債收益率的下限預計在3.35%～3.40%之間，比當前的1年期定存利率低10～15個基點。當然，如果市場情緒非常樂觀，不排除短期或者個別交易日突破這一下限的可能，到那時我們認為即使出現這種情況，也不會持續(xù)太久，應該只是一個超短期行為。當然，如果經濟走勢與我們的預期相反，即央行2012年采取降息的操作，那么10年期國債收益率的下行空間將被打開，在降息一次的前提下，下探到3.0%～3.1%之間也不是沒有可能。由于2012年上半年債券市場所面臨的宏觀、通脹和政策環(huán)境都要好于2011年下半年，所以沒有太多的理由支持債券收益率比2011年下半年要高。我們預計10年期國債收益率2012年上半年的上限在3.80%之下，比當前的水平高10個基點左右。至于2012年下半年的情況，我們認為更多的需要參考上半年經濟和通脹的具體走勢才能夠給出更好的判斷。

在以上的結論和邏輯支持下，我們認為利率產品方面的投資主線應該是：2012年密切跟蹤宏觀經濟和通脹數據的走勢，如果不出現超預期的結果，那么在收益率曲線平坦化后可以考慮將倉位向中等期限品種調整，因為過平的收益率曲線意味著騎乘收益率明顯偏低，屆時由啞鈴型轉為子彈型可能是一個更好的選擇。

城投債：2012年的投資標的

2011年以來，城投債的表現明顯弱于利率產品和高等級信用產品。五六月份，媒體連續(xù)曝出多起城投類公司的信用事件，其中包括云南省投資控股集團有限公司計劃資產重組，將其電力核心資產劃入云南省電力投資有限公司，組建云南省能源投資集團；上海申虹公司（負責上海虹橋綜合交通樞紐建設）的部分貸款出現逾期，公司要求展期或轉為固定資產貸款等。此外遼寧鐵嶺、江蘇華靖等多個相關城投被曝出各種各樣的潛在問題。類似事件的頻繁爆發(fā)也使得市場對于城投類公司的信用開始擔憂，投資者曾經非常喜歡的品種因為其“信息披露不透明、不及時”而開始受到質疑。各個部委相繼披露其對于地方融資平臺的數據，更加引發(fā)市場對于融資平臺負債規(guī)模過大的擔憂。再加上當時市場流動性偏緊，城投債變現能力太弱，部分機構被迫對流動性好的品種進行減倉以滿足頭寸需要，導致債券市場整體出現一輪大跌。8月份起，雖然債券市場整體環(huán)境向好，但是出于對流動性和信用風險的擔憂，城投債收益率并未隨高等級信用產品收益走低而有所下行，基本維持在高位震蕩。9月中下旬，由于部分機構止損或者清盤而不計成本賣出所持有的城投債，導致價格下跌、折算率下降，部分通過杠桿操作的持倉機構被迫降低倉位，引發(fā)惡性循環(huán)，部分城投債出現年內第二跌。其實從9月份至今，利率產品和高等級信用產品收益率均出現明顯的下降，但是城投債的收益率卻因為市場對其信用風險的擔憂而未有明顯下行。10月份之后城投債價格雖然有所反彈，但是也僅相當于將9月底時下跌的部分漲了回來，所以目前的信用利差仍處于較高的位置。

盡管目前城司仍存在著有這樣或者那樣的問題，但是就最終的結果來看，我們相信城投債出現違約（無法還本付息）的概率將非常小。從當前時點來看，正是由于城投債收益率本輪并未下降，所以其恰好成為當前的估值洼地，2012年有望成為表現較好的投資標的之一。2012年投資者需要考慮的可能只是信用事件的短暫沖擊，而不是違約事件的發(fā)生。

對于城投債未來的信用風險和走勢，我們認為至少存在以下幾個利好：

2011年各個部委紛紛對地方政府債務問題表態(tài)，認為其風險有限。2011年8月11日，財政部有關負責人在回答記者提問時明確指出，“我國地方政府性債務風險總體可控”，財政部后續(xù)將“妥善處理債務償還和在建項目后續(xù)融資、繼續(xù)抓緊清理規(guī)范融資平臺公司”。8月底，發(fā)改委財政金融司司長徐林在接受記者采訪時提到，“在我國出現政府性債務違約的可能性是不大的”，“出于對我國地方政府債務風險的不合理判斷，并進而對城投債券進行唱空或做空，是沒有必要的”，“城投債券是投融資平臺公司債務中條件最嚴格也是最透明的債務”。10月24日，銀監(jiān)會副主席周慕冰在參加某論壇時表示，“地方融資平臺貸款的貸償性風險得到有效緩釋，未來將重點推進存量貸款的整改增信”，“對原有期限安排不合理的貸款，在其滿足擔保抵押落實、合同補正到位等條件后，根據現金流與還本付息的實際匹配情況，經批準可適當延長還款期限或展期一次”。按照審計署的數據，銀行貸款在地方政府債務占比接近80%，而債券不到10%，所以在貸款風險能夠被控的情況下，城投債的風險也將越來越小。

地方政府自行發(fā)債啟動。2009年3月，為配套國家2008年提出的四萬億元投資計劃，經國務院批準同意，以省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財政部發(fā)行2000億元地方政府債券。此類債券由財政部代辦還本付息和支付發(fā)行費，這2000億元資金列入省級預算管理。之后連續(xù)兩年，國務院均批準繼續(xù)發(fā)行地方政府債券2000億元并納入地方政府預算。2011年10月20日，財政部向上海市、浙江省、廣東省、深圳市財政廳（局、委）印發(fā)《2011年地方政府自行發(fā)債試點辦法》，標志著我國地方政府政府自行發(fā)債正式啟動。四省市可以自行組建承銷團、選擇主承銷商、確定發(fā)債定價機制以完成年內剩余的229億元地方政府債券的發(fā)行。雖然“自行發(fā)債”還未進一步變?yōu)榈胤秸軌蛲耆袌龌亍白灾靼l(fā)債”，但是相比于之前的財政部“發(fā)債”，已有很大進步。而且從這四省市地方政府債券的招標結果來看，中標利率基本上均低于同期限國債二級市場水平。雖然這其中存在著地方政府對于承銷團成員考核標準較嚴，承銷團成員為獲得地方財政支持而主動壓低利率等非市場化因素，但是無論如何，低成本的融資將有助于地方政府緩解債務壓力。

未來債務償還壓力較小。2010年起，地方政府債務過大的問題已經逐漸被國家、媒體所關注。國務院、財政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會等多個部委多次下發(fā)文件要求加強對于地方融資平臺公司的管理，這其中包括2010年6月10日《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》、2010年7月30日《財政部、發(fā)展改革委、人民銀行、銀監(jiān)會關于貫徹國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知相關事項的通知》等。2010年地方政府債務的增速只有18.86%，這一數字明顯小于1998年至2002年的平均增速。雖然目前還未公布2011年的數據，但是在國家和各個部委的嚴格管理之下，我們有理由相信2011年地方政府債務的增速不會太高。按照審計署公布的數據，2010年底的債務從2012年起到期比例將連續(xù)四年下降，如果在這期間債務的增速并不太高的話，我們相信隨著財政收入的增長、融資方式的拓寬，未來幾年地方政府償還債務的壓力將逐漸減小。

城投債存續(xù)期監(jiān)管有所加強。2011年城投債第一跌始于“云投事件”，即云南最大的平臺公司――云南省投資控股集團有限公司，在未經過債券持有人大會的情況下，準備將核心資產轉移至新組建的能源投資集團。由于發(fā)債企業(yè)在債券存續(xù)期內進行資產轉移，極可能對債券持有人利益構成不利影響，直接涉及到債券持有人利益的保護問題。所以該消息傳出之后，引發(fā)市場對于城投類公司誠信方面的擔憂，引發(fā)城投債的暴跌。經過媒體曝光后，云投集團該項資產注入計劃已經被叫停。發(fā)改委也專門《國家發(fā)展改革委辦公廳關于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管有關問題的通知》，要求“發(fā)債企業(yè)嚴格履行相關義務，規(guī)范運作程序，及時誠信披露信息，合規(guī)使用債券資金”。我們認為隨著制度逐漸規(guī)范，對于市場的約束將逐漸加強，這也有助于減少信用事件的發(fā)生。

利差優(yōu)勢明顯、需求仍然較為旺盛。由于本輪利率產品和高等級信用產品收益率均已大幅下降，前者收益率已經創(chuàng)出年內新低，而后者也基本已經回落至2011年年初時的水平。相比之下，經過近兩個月的下行，城投債的收益率也僅僅回落至2011年9月中旬的水平，絕對收益率處于高位，而信用利差更是處于年內的高點附近。按照公募基金三季報統(tǒng)計，其城投債持倉規(guī)模已經由年中時的9000多萬張大幅下降至7000多萬張（為避免受到價格波動的影響，此處不用市值而用債券數量進行比較），降幅較為明顯，風險已經得到一定的釋放。目前剛剛結束募集的、正在募集的、已經獲批的以及正在審批的債券型基金均不在少數，尤其是其中包括有一定數量的封閉式分級品種，這類產品對于流動性的要求較低，當前高收益率的城投債可以作為他們的主要投資標的。由于2012年股票市場走勢可能不會太好（此處參考中信證券研究部策略組的觀點），對于那些對于流動性非常不敏感、更追求絕對收益的投資者（比如個人投資者、有固定封閉期的非公募基金產品），當前8%以上的城投債收益率已經具有相當的吸引力。另外，證監(jiān)會之前表示，將啟動創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行公司債券，如果將城投債與創(chuàng)業(yè)板私募公司債相比，前者的風險更小應該是一個顯而易見的結果。

從以上幾點來看，城投債所真正蘊含的信用風險正在逐步緩解和釋放。在政策逐漸放松的預期下，2012年流動性較2011年將有所寬松，一方面回購利率下降將降低債券成本，另一方面投資者因為流動性緊張而被迫減倉的概率也會小于2011年。隨著城投債“雖然表面高信用利差、但是實質低信用風險”的優(yōu)點被更多的投資者所接受和認可，我們認為其將成為2012年債券市場中表現較好的投資標的之一。如果投資者還是擔心其信用風險的話，我們建議可以首先關注省級以及經濟較為發(fā)達地區(qū)，或者存在第三方擔保的品種，這些品種的風險相對更小一些。

2012年債券市場投資策略

隨著GDP和CPI同比增速的逐步回落，2012年上半年利率產品收益率在現有水平仍有下降空間，收益率曲線將呈平坦化走勢，先啞鈴后子彈將是較好的投資順序。高等級信用產品收益率將跟隨利率產品下行，信用利差有進一步收窄的可能。目前此類產品收益率曲線過平，短期內以3年期品種為主，等曲線陡峭化后轉為5年期品種。轉債方面，由于面臨供給較大、資金面不確定、正股持續(xù)震蕩的局面，投資思路可在注重轉債防御性基礎上尋找階段性的股性波動機會。以上三類產品均屬于正常的投資邏輯之內，相信也是大多數投資者的首選，此為“守正”。相比之下，對于想獲得超額（相對于平均水平）收益，或者更高的絕對收益率的投資者，“出奇”更為重要一些，這部分我們主要推薦城投債。我們認為只要不是對于流動性的要求過于苛刻，都可以考慮提高城投債在投資組合中的比例。如果擔心信用風險，可以考慮省級城司和經濟發(fā)達地區(qū)的地市級城司發(fā)行的、或者存在第三方企業(yè)進行擔保的城投類債券。如果投資者完全不考慮城投債，那么建議關注AA或者AA-級別的中期票據，如果城投債獲得市場認可，相信這些品種的收益率也會隨著走低。

篇5

第二條　本協(xié)議所稱回購雙方包括債券回購交易中的正回購方和逆回購方；本協(xié)議所稱債券、回購、正回購方、逆回購方均按《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》定義。

第三條　除簽定本協(xié)議外，回購雙方進行回購交易應逐筆訂立回購成交合同，回購成交合同與協(xié)議共同構成回購交易完整的回購合同。回購合同在辦理質押登記后生效。

第四條　回購成交合同是回購雙方就回購交易所達成的協(xié)議。回購成交合同應采用書面形式（參考文本附后），其書面形式包括全國銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)（簡稱交易系統(tǒng)）生成的成交單、電報、電傳、傳真、合同書和信件等。

回購成交合同的內容由回購雙方約定，一般包括以下條款：成交日期、交易員姓名、正回購方名稱、逆回購方名稱、債券種類（券種代碼與簡稱）、回購期限、回購利率、債券面值總額、首次資金清算額、到期資金清算額、首次交割日、到期交割日、債券托管帳戶和人民幣資金帳戶、交割方式、業(yè)務公章、法定代表人（或授權人）簽字等；以交易系統(tǒng)生成的成交單、電報和電傳作為回購成交合同，業(yè)務公章和法定代表人（或授權人）簽字可不作為必備條款。

第五條　回購雙方在中央國債登記結算有限責任公司（簡稱中央結算公司）辦理債券的質押登記。

質押登記是指中央結算公司按照回購雙方通過中央債券簿記系統(tǒng)發(fā)送并相匹配的回購結算指令，在正回購方債券托管帳戶將回購成交合同指定的債券進行凍結的行為。

第六條　成交日期是回購雙方訂立回購成交合同的日期。

第七條　交割日分首次交割日和到期交割日。首次交割日是辦理債券質押登記和逆回購方據此將資金劃至正回購方指定帳戶的日期；到期交割日是正回購方將資金劃至逆回購方指定帳戶并據此解除債券質押關系的日期。

第八條　回購期限是首次交割日至到期交割日的實際天數，以天為單位，含首次交割日，不含到期交割日。

第九條　回購利率是正回購方支付給逆回購方在回購期間融入資金的利息與融入資金的比例，以年利率表示。計算利息的基礎天數為365天。

第十條　資金清算額分首次資金清算額和到期資金清算額。到期資金清算額=首次資金清算額＊（1＋回購利率＊回購期限／365）。

第十一條　回購交易單位為萬元。債券結算單位為萬元；資金清算單位為元，保留兩位小數。

第十二條　回購雙方可以選擇的交割方式包括見券付款、券款對付和見款付券三種。

見券付款是指在首次交割日完成債券質押登記后，逆回購方按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶的交割方式。

券款對付是指中央結算公司和債券交易的資金清算銀行根據回購雙方發(fā)送的債券和資金結算指令于交割日確認雙方已準備用于交割的足額債券和資金后，同時完成債券質押登記（或解除債券質押關系手續(xù)）與資金劃帳的交割方式。

見款付券是指在到期交割日正回購方按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶后，雙方解除債券質押關系的交割方式。

第十三條　回購雙方應按回購成交合同約定，向中央結算公司及時發(fā)送內容完整并相匹配的回購結算指令。回購雙方在接到中央結算公司關于回購結算指令不匹配的信息反饋后，應及時溝通，并修改重發(fā)。

第十四條　正回購方的權利和義務

正回購方的權利：

（1）按合同約定獲得債券出質融入資金款項；

（2）收取回購期間所出質債券的發(fā)行人支付的債券利息；

（3）在到期交割日，按合同約定購回同品種債券。

正回購方的義務：

（1）按合同約定，及時發(fā)送內容完整的回購結算指令；

（2）在首次交割日，按合同約定的券種和數量出質債券；

（3）在到期交割日，按合同約定的到期資金清算額支付款項。

第十五條　逆回購方的權利和義務

逆回購方的權利：

（1）按合同約定的券種、數量取得債券質權；

（2）回購期間擁有債券質駐；

（3）在到期交割日，按合同約定獲得到期資金清算款項。

逆回購方的義務：

（1）按合同約定，及時發(fā)送內容完整的回購結算指令及相關的確認指令；

（2）在首次交割日，按合同約定的首次資金清算額支付款項；

（3）在到期交割日，按合同約定的券種和數量返還用于質押的債券。

第十六條　違約及其定義

回購雙方中任何一方沒有履行回購合同所約定的義務，即構成違約，違約方應向守約方承擔違約責任。本協(xié)議所稱違約包括但不限于以下情形：

（一）回購成交合同訂立后，未按合同約定發(fā)送回購結算指令；

（二）首次交割日，正回購方沒有足額債券用于回購質押登記，或在辦理債券質押登記后，逆回購方未按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶；

（三）到期交割日，正回購方沒有足額資金用于清算或未按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶，或者逆回購方收到款后未按合同約定發(fā)送收款確認指令。

第十七條　因不可抗力造成債券或資金交割的延誤或中斷，根據不可抗力的影響程度，部分或全部免除賠償責任，但法律另有規(guī)定的除外。發(fā)出債券或資金交割的延誤或中斷一方，應及時向對方通報不可抗力情況，并提供有效證明文件。

本款所稱不可抗力是指回購一方不能預見并且無法防止的外因，包括地震、臺風、水災、山洪等自然災害，以及罷工、政治動亂、戰(zhàn)爭等。

第十八條　違約處理

回購雙方就一方不履行回購合同發(fā)生爭議時，應首先協(xié)商解決；經協(xié)商不能達成協(xié)議，任何一方可以向中國人民銀行申請認定違約責任；回購雙方自接到中國人民銀行作出的違約責任認定結果起三個工作日內沒有提出異議的，自第四個工作日（含）起的三個工作日內按以下相應的違約處理條款執(zhí)行：

（一）回購成交合同訂立后，（1）回購雙方未按合同約定發(fā)送回購結算指令，都發(fā)生違約行為的，應分別承擔相應的責任；（2）正回購方未按合同約定發(fā)送回購結算指令，或在首次交割日，正回購方沒有足額債券用于回購質押登記，發(fā)生違約行為的，逆回購方有權要求正回購方繼續(xù)履行回購合同，也有權終止回購合同，并通知正回購方，同時，逆回購方有權要求補息，并在補息基礎上向正回購方加收罰息；（3）逆回購方未按合同約定發(fā)送回購結算指令，發(fā)生違約行為的，正回購方有權要求逆回購方繼續(xù)履行回購合同，也有權終止回購合同，并通知逆回購方，同時，正回購方有權要求補息，并在補息基礎上向逆回購方加收罰息。

（二）首次交割日，在辦理債券質押登記后，逆回購方未按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶，發(fā)生違約行為的，正回購方有權書面要求逆回購方繼續(xù)履行回購合同，也有權書面終止回購合同，并要求逆回購方最遲于合同終止日的次一營業(yè)日解除債券質押關系，同時，正回購方有權要求補息，并在補息基礎上向逆回購方加收罰息。

（三）到期交割日，正回購方沒有足額資金用于清算，或未按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶，發(fā)生違約行為的，逆回購方有權要求正回購方繼續(xù)履行回購合同義務，有權要求補息，并在補息基礎上向正回購方回收罰息。

（四）到期交割日，逆回購方收到款后未按合同約定發(fā)送收款確認指令，發(fā)生違約行為的，正回購方有權要求逆回購方繼續(xù)履行回購合同義務，有權要求補息，并在補息基礎上向逆回購方加收罰息。

補息按合同約定的資金清算額、回購利率、資金（或債券）延遲到帳天數計算；罰息以合同約定的交割日資金清算額為基數，罰息利率按回購雙方的約定利率計算，但最高不得超過中國人民銀行準備金帳戶透支利率，回購雙方沒有約定的，罰息利率按日利率萬分之二計算。

本款所規(guī)定的各種違約賠償可以單獨或合并適用違約方。

第十九條　接到中國人民銀行作出的違約責任認定結果起三個工作日內，違約的正回購方不執(zhí)行第十八條第三項違約處理條款，守約的逆回購方有權要求由中央結算公司通過中國人民銀行債券發(fā)生系統(tǒng)組織拍賣回購合同項下的債券；拍賣債券所得款項按照第十八條約定計算補息和罰息，先還利息、補息和罰息，后還本金，在補償利息、補息、罰息和本金后，將剩余部分返還給正回購方，不足部分向正回購方追索。

第二十條　違約方執(zhí)行違約處理條款后，回購雙方在三個工作日內將違約責任的認定與違約處理結果以書面形式報中國人民銀行備案。

第二十一條　回購任何一方如對中國人民銀行的違約責任認定結果不服，可以向人民法院提起訴訟；接到中國人民銀行作出的違約責任認定結果起三個工作日內沒有提出異議，自第四個工作日（含）起的三個工作日內，違約方不執(zhí)行本協(xié)議相應違約處理條款時，守約方可以向人民法院提起訴訟。

第二十二條　回購雙方可簽署補充協(xié)議，作為本協(xié)議的附屬協(xié)議，共同遵照執(zhí)行。補充協(xié)議須符合國家法律、法規(guī)和中國人民銀行的有關規(guī)定，并不得與本協(xié)議相沖突。

篇6

一､轉變觀念､提高認識,正確評估我國的企業(yè)債券市場

我國對企業(yè)債券市場的認識還難以適應實踐發(fā)展的需要,因此,要不斷強化對企業(yè)債券市場的理論研究,并把立足點置于對我國企業(yè)債券市場的基礎研究領域,使我國對企業(yè)債券市場的認識達到正本清源的目的,這也將為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展打下比較扎實的基礎｡

一是要樹立企業(yè)債券市場“資本結構優(yōu)化第一功能”的觀念｡企業(yè)債券融資的觀念已不能適應時代的要求,對我國企業(yè)債券市場的實踐產生了不利的影響,因此,要以“資本結構優(yōu)化功能”代替“融資”功能,使我國企業(yè)債券市場的發(fā)展具有明確的方向｡

二是要樹立“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”觀念｡我國企業(yè)資本結構優(yōu)化的外源資金來源中,首選應是發(fā)行企業(yè)債券,其次是申請銀行貸款,再次是發(fā)行股票｡而我國目前的“間接融資為主､直接融資為輔”金融發(fā)展戰(zhàn)略混淆了股票和債券兩個資本結構優(yōu)化功能完全不同的券種,對我國企業(yè)債券市場的發(fā)展影響很大｡建議要切實樹立“債權融資為主,股權融資為輔;債券市場為主,信貸市場為輔”的觀念,也即“企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展”的觀點,以便為我國企業(yè)債券市場的發(fā)展提供政策依據｡

三是樹立科學的企業(yè)債券市場規(guī)模觀念｡一些學者主張比照國外某些國家企業(yè)債券市場與GDP的比例關系來確定我國企業(yè)債券市場的規(guī)模｡如按美國的比例計算,我國企業(yè)債券市場的規(guī)模可以達到5萬億元以上;如果按德國的比例計算,則我國企業(yè)債券市場的規(guī)模小得可以忽略不計,筆者建議,應通過合理測算我國GDP發(fā)展､企業(yè)資本結構優(yōu)化､投資者資產需求結構變化等指標,確定出我國企業(yè)債券市場的合理規(guī)模空間,并以此指導我國企業(yè)債券市場管理的實踐經驗｡四是樹立科學的企業(yè)債券市場風險觀念｡企業(yè)債券市場的風險產生于市場,也須在市場中得到消化,沒有風險的金融市場是不存在的,關鍵是如何引導和消化,正確對待企業(yè)債券市場的風險｡要合理樹立企業(yè)債券市場的風險觀點,并正確確立市場風險的承擔主體,即市場的風險要由市場主體承擔,而不應該是由政府主管部門承擔｡通過以上觀念的轉變,政府管理企業(yè)債券市場將會有全新的視野,有利于促進我國企業(yè)債券管理新局面的出現｡

二､建立和健全信用評級制度,大力發(fā)展信用評級機構

信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎,企業(yè)信用等級的高低直接影響到債券的利率､期限､還款方式以及能否順利發(fā)行､到期能否及時兌付等一系列問題,直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗｡投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價值,信用評級機構的評級結果是最重要的依據｡國際上著名信用評級公司標準普爾和穆迪兩公司的每一項評級結果都深入人心,直接影響投資者的投資決策｡因此,我國應盡快建立科學､有序的資信評級制度,擺脫地方保護主義,統(tǒng)一管理各類信用評級機構｡要建立和完善信用評級收費和對評級公司的監(jiān)管等方面的制度,規(guī)范評級市場,同時大力發(fā)展信用評級機構,逐步培養(yǎng)具有相當影響力和權威性的信用評級公司,提升信用評級的運作質量｡

三､改善債券結構､活躍二級市場,提高債券流動性

企業(yè)債券市場要健康發(fā)展,必須根據我國證券市場的現狀,增加債券品種,改變我國企業(yè)債券品種單一､期限固定､利率固定的局面,適時推出利率浮動､期限靈活､附有不同選擇權等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求｡對資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵其發(fā)行10—30年的中長期債券,解決長期資金的來源問題｡企業(yè)債券的品種設置,要參照國際先進經驗,并結合我國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實際情況,既要有利于規(guī)避市場風險,保護投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業(yè)的籌資需求｡

發(fā)展企業(yè)債券的二級流通市場,增強企業(yè)債券的流動性是拓展企業(yè)債券市場發(fā)展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決｡為了活躍我國的企業(yè)債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易､期權交易､回購交易和利率掉期交易等｡

四､逐步實現企業(yè)債券利率的市場化

我國《企業(yè)債券管理條例》和《公司法》對企業(yè)債券利率都作了嚴格的限制,使得債券在發(fā)行時缺乏價格彈性,不具備明顯的投資價值,阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行,應逐步實現債券定價的市場化｡市場利率是在一國政府不同程度的干預下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協(xié)商的條件下而形成的利率｡此種利率能很好地體現競爭原則,促使社會資源配置合理化､社會效益最大化｡企業(yè)債券發(fā)行利率市場化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴格按照市場的供求狀況及自身資信條件､經營狀況､償債能力等因素來確定,而不能由行政計劃來確定｡要擴大利率浮動空間,實現企業(yè)債券利率有限度市場化｡我國企業(yè)債券市場的浮動利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發(fā)行的10億元企業(yè)債券,當時主要是由于我國銀行存貸款利率上調帶來的企業(yè)債券發(fā)行困難問題,上調幅度為100個BP,其后,17億元的“03蘇高速債”､50億元的“03網通債”､40億元的“03華能債”､50億元的“03國家電網債”得以陸續(xù)順利發(fā)行,在極其不利的市場條件下,企業(yè)債券的發(fā)行節(jié)奏得以明顯加快,浮動利率成為我國企業(yè)債券的主要定價方式｡但是,我國企業(yè)債券利率是以1993年《企業(yè)債券管理條例》的呆板的利率規(guī)定為基礎,由行政手段作為最終決定力量進行的窄幅浮動,具體操作方式是發(fā)行人和利率主管部門討價還價,而不是市場詢價,管理理念和操作方式都非常落后｡為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實現市場化的過渡期內,允許企業(yè)債券利率擴大浮動空間,在不超過銀行貸款利率的上限內浮動,人民銀行只規(guī)定利率浮動的上下限,具體的利率由發(fā)債企業(yè)與投資者協(xié)商確定,實現企業(yè)債券利率有限度市場化,逐步形成光滑的企業(yè)債券收益率曲線｡

五､改進和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度,推動企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展

我國債券市場本身的發(fā)展就是由政府推動的,許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定｡企業(yè)融資在本質上應是企業(yè)的自主行為,由投資者､企業(yè)和市場中介進行選擇｡大多數國家,對企業(yè)債券發(fā)行采用發(fā)行登記制,政府監(jiān)管部門通過制訂嚴格的標準來保護投資者的權益｡目前我國對企業(yè)債券發(fā)行采取規(guī)模管制,1998年頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉讓管理辦法》規(guī)定,“企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行在經國務院批準的､國家計委會同人民銀行､財政部､國務院證券委員會下達的企業(yè)債券發(fā)行計劃內審批｡中央發(fā)行企業(yè)債券,由中國人民銀行會同國家計委審批;地方企業(yè)發(fā)行債券,由中國人民銀行省､自治區(qū)､直轄市分行會同同級計委審批｡”嚴格的審批是發(fā)行企業(yè)債券的第一步,能否成功發(fā)行還得看是否列入年度計劃的額度中｡這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事前確定的規(guī)模,企業(yè)無法根據市場情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業(yè)的發(fā)債積極性｡

六､積極引導國有企業(yè)利用債券融資

企業(yè)債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業(yè)更愿意從銀行貸款,因為銀行貸款成本低于企業(yè)債券成本｡目前我國企業(yè)債券利率一般都超過同期儲蓄利率,加上發(fā)行費用,發(fā)行企業(yè)債券比貸款多承擔20%左右的成本負擔;目前我國銀企約束關系仍很“軟化”,對銀行而言,沒有真正實現市場經濟條件下以商品化為基礎的信貸資金借貸運行機制,資金配置的非市場化問題仍然存在;對企業(yè)而言,向銀行借款無論是借款應具備的條件,還是到期還本､按期付息的“軟化”約束,都使企業(yè)還本付息的壓力比發(fā)行企業(yè)債券小｡因此,在企業(yè)負債經營中,企業(yè)首先想到銀行貸款｡

直接融資有股權融資和債權融資兩種形式,這兩種形式各有利弊｡就債權融資來說,缺點是融資企業(yè)需按事先約定期限還本､付息,具有法定的償還性和嚴格的期限性;優(yōu)點是企業(yè)的股權沒有增加,如果企業(yè)運營得好,股東可以獲取更多收益,且發(fā)行債券花費時間短,費用低,市場監(jiān)管比較寬松｡就股權融資來說,缺點是企業(yè)的股權增加,原股東的股權受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業(yè)改制､上市輔導到股票發(fā)行股票募集資金到位所需時間長,費用高,市場監(jiān)管比較嚴格;優(yōu)點是企業(yè)沒有還債壓力,企業(yè)可以根據年度盈利情況實施分配｡在國際成熟的證券市場,企業(yè)發(fā)行債券的積極性非常高,通過發(fā)行債券融資量比通過發(fā)行股票融資量要大得多｡但我國的國有企業(yè)大多愿意發(fā)行股票,而不愿意發(fā)行債券,這與我國國有企業(yè)的性質有關｡企業(yè)認為,股票融資既能顯示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?又能顯示決策層的政績,而債券融資則是企業(yè)經營出現危機的表現,無形中極大地限制了企業(yè)發(fā)行債券的積極性｡由此造成企業(yè)的直接融資嚴重依賴發(fā)行股票,直接融資方式單一,股市擴張過快,企業(yè)債券市場受到股市的強烈沖擊｡

國有企業(yè)重銀行貸款融資和股權融資而輕債券融資,監(jiān)管機構可通過改變以往對企業(yè)的考核制度來引導企業(yè)進行債券融資｡不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤指標,而要將國有股權稀釋的因素引入指標考核體系,另外,凈資產收益率指標能夠反映企業(yè)利用資金的效率,也要列入考核的主要指標,建立一套行之有效的､科學的考核體系｡合理的考核制度能夠保證企業(yè)準確選擇融資方式,而培育公允的評級機構是促進和發(fā)展債券融資的前提｡

七､不斷改善我國企業(yè)債券市場的發(fā)展環(huán)境

深化投融資體制改革,完善相關政策,優(yōu)化發(fā)展環(huán)境｡一是積極調整金融政策｡調整束縛企業(yè)債券市場發(fā)展的不合理的貨幣政策,以促進企業(yè)債券市場的發(fā)展｡二是要積極調整財政稅收政策｡建議實施中性財政政策,減輕國債市場對企業(yè)債券市場的“擠出效應”,逐步降低我國國債發(fā)行規(guī)模,有利于不斷擴大我國企業(yè)債券市場的發(fā)行規(guī)模,并有利于控制我國財政赤字規(guī)模乃至逐步消化我國以前出現的財政赤字規(guī)模,進而降低我國財政風險,提高我國財政運行的質量｡要積極調整稅收政策,消除稅收歧視｡要比照國債利息免征稅的規(guī)定,對投資企業(yè)債券的投資者的利息收入,要免征個人收入所得稅,以免出現企業(yè)債券和國債之間的收益倒掛現象,用稅收杠桿來保障“高風險高收益”的市場機制｡

參考文獻:

[1]羅崇敏.論企業(yè)創(chuàng)新[M].北京:經濟日報出版社，2002.

[2]易琮.中小企業(yè)融資策略淺探[J].財會月刊，2002，（3）.

篇7

關鍵詞債券市場二級市場信用級

從經濟發(fā)達國家的成功經驗以及部分發(fā)生過金融危機國家的教訓來看，完善的債券市場對于維護一國金融穩(wěn)定乃至整個的經濟平穩(wěn)發(fā)展方面，發(fā)揮著不替代的作用。我國債券市場近年來發(fā)展迅速，取得了突飛猛進的發(fā)展，為我國整個經濟的發(fā)展做出了巨大貢獻。然而和發(fā)達國家相比，我國債券市場還處于起步階段，未來的發(fā)展仍然任重而道遠。本文通過比較分析中美兩國債券市場的不同，對我國債券市場的發(fā)展提出幾點建議。

1美國債券市場簡介

目前，美國有著全球最大的債券市場，截止到2005年年末，美國債券市場余額已達25.33萬億美元，相當于美國股票市值21.2萬億美元的1.2倍。

美國債券市場的債券品種主要包括美國政府債券、地方性政府債券、政府機構債券和企業(yè)債券。美國政府債券是由美國政府發(fā)放的債券，主要包括美國短期國庫券、中期國庫券和長期國債。這種債券風險最低，同時投資所得免交州及地方稅。地方性政府債券是指由州、地方政府或其機構發(fā)行，用于為學校、道路、環(huán)境和住房等基礎設施以及其他公共投資籌集資金，分為一般債務債券和收入債券。一般債務債券是由政府的一般征稅權力為擔保的，需以政府的稅收來償還，這種債券只有有權征稅的政府才能發(fā)行。收入債券由政府事業(yè)的收入作為擔保，由這些事業(yè)所獲得的收入來償付債券本息，例如供水收入債券以城市供水系統(tǒng)的收入來償付。政府機構債券是指美國其他政府機構(通常是聯邦政府級機構)發(fā)行的債券。這些機構債券籌集的資金主要用于資助與公共政策有關的項目，如農業(yè)、小企業(yè)和對首次購房者的貸款等。企業(yè)債券是指大型公司以自身信用為基礎發(fā)行的債券，這種債券相對于前面三種債券風險較大，收益率也較高。企業(yè)債券市美國債券市場中發(fā)行性量最大，約占市場60%以上的份額。

2中美債券市場的比較

2．1債券市場規(guī)模比較

美國債券市場可流通債券規(guī)模總量較大，債券品種發(fā)展較為成熟。截止到2005年底，美國債券市場可流通余額已超過25萬億美元（不含1年以內的短期票據），約為美國2005年GDP的2倍。近年來，美國債券市場總體規(guī)模增長速度比較平穩(wěn)，年均增長率9.1％。市場可流通的債券品種豐富，包含國債、市政債券、抵押支持債券和資產支持債券、公司債券、聯邦機構債券、貨幣市場工具等。

我國債券市場和美國相比差距較大，但發(fā)展迅速。截止2005年底，我國債券市場可流通債券余額達到7萬億元，約占當年GDP30%，年均增長率達42.31％。債券品種主要為國債、中央銀行債、政策性銀行債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債、非銀行金融機構債等。

2．2債券種類比較

在美國債券市場中，以企業(yè)為發(fā)行主體的債券產品已經占據了舉足輕重的地位。截止2005年底，包括公司債券、資產證券化產品在內的企業(yè)直接債務融資工具占了債券市場整體規(guī)模的60％以上。其中，抵押支持債券和資產支持債券占企業(yè)債券總額超過50%。美國政府債券余額41658億美元，占比16.45％。聯邦機構債券余額26039億美元，占債券市場10.28％的份額。市政債券余額22270億美元，占比8.79％。

我國債券市場中，政府類債券所占比重較大。截止2005年底，我國債券市場的債券品種中，國債和央行票據占了債券市場的67.48％，政策性金融債占比25.15％，商業(yè)銀行債、企業(yè)債和企業(yè)短期融資券等企業(yè)類債券只占到7％左右。

2．3國債的持有結構比較

從美國國債市場投資人的構成來分析，截止2005年底，外國及國際機構持有美國國債的比例最大，持有量2.2萬億美元，占美國國債可流通余額的52.15％；美國貨幣當局和各類養(yǎng)老金分別位居二、三位，各持有國債0.74、0.28萬億美元，占到可流通余額的17.6％和6.7％。

我國國債市場，由于外資機構參與程度較低，投資人構成結構主要呈現出本土化和機構化的特點。截止2005年末，商業(yè)銀行類機構國債持有量最大，持有16522.63億元，占國債可流通余額的61.92％；其次為特殊結算成員（包括人民銀行、財政部、政策性銀行、交易所、中央國債公司和中證登公司等機構）持有國債6399.83億元，占23.99％；保險類機構排名第三，持有國債1693.94億元，占6.35％。

2．4二級市場流動性比較

美國債券二級市場是以場外交易為主的交易市場，自由的交易模式和雙邊報價商制度給市場帶來了活躍的氛圍和良好的流動性。同時，電子化交易系統(tǒng)的普遍應用也進一步提高了二級市場的交易效率。目前，債券市場的日均交易量（現券）約9000億美元，是紐約股票交易所的日均股票交易量的13倍之多。從各類型債券的交易規(guī)模看，由于國債二級市場是美國貨幣當局實施貨幣政策的主要場所，是美聯儲的公開市場業(yè)務的主要操作手段，因此交易最活躍的是以國債為主的政府債券，其日均交易量在5545億美元；其次是以政府支持機構發(fā)行為主的抵押支持證券和資產支持證券，日均交易量在2518億美元左右；聯邦機構債券、公司債券和市政債券的交易不活躍，分別只有788億美元、210億美元和169億美元。從各類債券的年換手率（現券年交易量/債券年末存量）來看，2005年國債的換手率達到了33.01倍；其次為機構MBS和聯邦機構債券，其換手率分別為7.93和7.51倍；市場債券和公司債券的流動性最差，換手率分別為1.88和1.04倍；市場整體換手率（不含短期貨幣市場工具）為10.47倍。

目前，我國債券交易主要以銀行間債券市場市場為主。從日常交易量來看，央票交易最為活躍，日均交易量122.65億元；其次為政策性銀行債和記賬式國債，日均交易量65.40億元和43.49億元；企業(yè)類債券交易清淡，其中短期融資券和商業(yè)銀行債日均交易量19.93億元和9.71億元，其余的如企業(yè)債、證券公司債、非銀行金融機構債等則日均交易量不滿1億元。從換手率指標來看，目前我國債券市場流動性最好的債券品種為短期融資券、央票和商業(yè)銀行債，其換手率均在1倍以上，分別為2.02、1.51和1.38倍；其次為政策性銀行債，其換手率為0.93倍；國債的換手率水平較低，僅有0.41倍。我國債券市場整體換手率水平為0.91倍，是美國債券市場的十分之一。

2．5信息披露和債權保護機制的比較

完善的信息披露機制是美國債券市場多年來健康發(fā)展的重要因素之一。美國市場中，發(fā)行人除了披露財務、業(yè)務信息外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，信息披露的范圍較國內目前的做法更加廣泛，更充分地保障債權人的利益。

同時，債權托管人制度也是維護市場穩(wěn)定的重要舉措。該舉措主要是通過托管人代表債權人利益與發(fā)行人簽訂債券契約，并在募集說明書中披露債券契約的核心內容，明確發(fā)行人和債權人的權利和義務。債權托管人將代表債權人的利益監(jiān)督債券契約條款的執(zhí)行，保障債權人的利益受到合理的保護，當債權人的利益受到侵害時，債權托管人將代表債權人向發(fā)行人主張利益。如果發(fā)行人資金周轉困難、償債能力下降，債權托管人將及時申請凍結發(fā)行人部分資產或債券抵押品來保證債權人的投資得到保護。此外，債權托管人還可以召開“債權人大會”，召集債權人商討債權保護事宜。

相比之下，我國的評級機構尚不具備足夠的市場影響力，評級結果單一。同時，整個債券市場尚未形成良好的商業(yè)文化和信用文化，這也致使評級機構缺乏良好發(fā)展的外部環(huán)境。再加上現階段我國評級機構的保守是由籌資者來直接支付的，這樣，這些中介機構提供信息時往往受到籌資者的干擾，存在嚴重的“道德風險”，更有甚者，與籌資者達成共謀來欺詐投資者。債券一旦發(fā)行后，籌資者拿到了資金，出資聘請評級機構進行持續(xù)信息披露的積極性大打折扣，甚至出現了籌資者為避免信息披露而放棄上市流通的情況，這嚴重損害了債券持有人的利益。此外，由于投資者分散在不同地方，且在不斷變化，無法行使統(tǒng)一的話語權，難以追究上述不當行為，投資人權利保護機制依然缺位。

3對我國債券市場發(fā)展的幾點建議

3．1穩(wěn)步擴大我國債券市規(guī)模，豐富我國債券品種

從以上兩國債券市場的比較分析中看出，我國債券市場規(guī)模與國外成熟債券市場相比仍然存在巨大的擴容空間。美國金融市場中，證券化產品占比超過80%，而在我國這一比例不超過10%。從另外一個角度看，美國債券余額相當于GDP余額的2倍，而我國這一比例僅接近30%。因此，逐步擴大我國債券市場規(guī)模是發(fā)展、完善我國債券市場的基本前提。從我國目前情況和未來發(fā)展看，債券市場已成為我國金融體系不可或缺的組成部分，但發(fā)展程度還相對落后，還遠還不能滿足我國金融市場發(fā)展和經濟發(fā)展的需要。發(fā)展我國債券市場，就要進一步擴大債券發(fā)行規(guī)模并拓廣債券發(fā)行主體，努力使各類合格企業(yè)均平等地獲得發(fā)債機會；增加債券品種，鼓勵債券創(chuàng)新，滿足不同類型投資需求；積極發(fā)展債券市場上的機構投資者，完善投資者結構。

3．2加大企業(yè)債券市場的發(fā)展力度

在經濟和金融市場發(fā)達的國家，企業(yè)債券是市場的主體。但企業(yè)債券目前在我國債券市場占比還很小。其原因主要在于，一是20世紀90年生的企業(yè)債券違約事件造成的市場謹慎，特別是債券審批部門為完全控制債券兌付風險而對企業(yè)債券實行的嚴格審批制度;二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配；三是缺乏健全的企業(yè)債券評級和信息披露制度；四是風險承擔責任有待進一步明確。

發(fā)展我國企業(yè)債券市場，首先是修改和完善我國關于企業(yè)債券的管理規(guī)定，擴寬企業(yè)債券的發(fā)展空間；第二是大力培育包括保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金和投資基金在內的機構投資者，個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券；第三是建立全方位、立體化的債券市場監(jiān)管體系，以保證市場的穩(wěn)定發(fā)展。

3．3完善做市商制度，提高市場整體流動性

對于以場外交易為主的銀行間債券市場，做市商發(fā)揮著提供市場流動性的作用，其做市的效果直接影響債券市場流動。目前我國做市商主要問題表現在報價券種較少，報價缺乏連續(xù)性等方面。為完善我國債券市場做市商制度，首先應建立承銷商、公開市場交易商與做市商的聯動機制。其次要建立做市商之間的大額交易子市場，細分市場層次，減少做市商之間的相互沖擊。第三，完善報價價差規(guī)定，增加做市商的數量。第四，擴大做市商報價信息范圍。

3．4進一步完善信用評級制度，為我國債券市場的長遠發(fā)展構建良好的信用環(huán)境

隨著我國債券市場國際化和發(fā)行主體多元化，建立和完善資信評級制已經成為保障市場穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。完善我國債券市場信息披露制度，應首先發(fā)展合格、守規(guī)的國內評級機構，同時業(yè)可以考慮引入國際評級機構以進一步促進國內機構的發(fā)展。其次，建立有效的評級機構選擇方法，例如可以考慮有債券的主債權人或受托人來選擇評級機構，而不是由發(fā)行人選擇。還有，進一步完善信息披露平臺，保證有效信息的及時。

篇8

一、發(fā)展公司債券市場的必要性

（一）國際上，從金融危機看債券市場尤其是公司債券市場的“備用輪胎”2意義。

1997年爆發(fā)的東南亞金融危機，其原因是多方面的，但是這些東南亞國家無一例外都缺乏一個相對有效的資本市場，融資嚴重依賴銀行體系，短期融資（經常是外幣融資）過度，期限與幣種雙重錯配。當大量的資本流入突然逆轉時，便導致貨幣和銀行危機。在危機發(fā)生后，出現資產價格暴跌時，一個發(fā)達的公司債券市場能在銀行資本基礎受到急劇削弱，嚴重妨礙其放貸能力時，能夠作為公司融資的重要渠道，及時跟進，解決企業(yè)部門的燃眉之急，進而緩解經濟危機的影響。顯然東南亞國家由于缺乏由債券市場提供的減震機制，沒有債券市場能夠為投資者提供資金轉移的緩沖區(qū)域。

因此，正如戈登斯坦3所指出的那樣，新興國家防范和化解貨幣錯配風險的措施之一就是，應優(yōu)先發(fā)展本國債券市場，鼓勵發(fā)展可供使用的風險對沖保值工具。金融體系的多樣化可以避免金融領域的問題擴展到整個經濟領域。從實踐來看，危機之后，東南亞各國亡羊補牢，迅速發(fā)展了債券市場尤其是公司債券市場。例如韓國、馬來西亞公司債余額占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我國公司債券市場的發(fā)展相對落后。

美國在上世紀80年代初以及80年代末90年代初，曾經發(fā)生過兩次銀行業(yè)危機，一次因拉美債務危機而起，另一次源自商業(yè)不動產危機。在這兩次危機中，美國銀行部門遭受了重大損失，其資本基礎受到急劇削弱，嚴重妨礙其放貸能力，此時，美國的債券市場在不同程度上，起到替代銀行體系，為企業(yè)融資發(fā)揮了重要作用。這就是債券市場對銀行體系的備用輪胎作用。

（二）在國內，發(fā)展公司債券市場是優(yōu)化資本市場結構、拓寬企業(yè)的籌資途徑、避免風險過度集中在銀行體系、并為投資者提供更多投資工具的有利措施。

目前我國的資本市場已初具規(guī)模，但是單一資本市場結構所暴露出來的一系列問題，如投資品種的匱乏和避險工具的缺乏，遠遠不能滿足投資者日益增長的對不同投資品種的需求，也不能滿足企業(yè)的融資需求。

長期以來，我國企業(yè)融資中銀行貸款的占比很高，銀行體系承擔了大量債務風險。銀行資金來源短期化，資金運用長期化趨勢明顯，資產負債期限錯配問題嚴重。由于存在人民幣升值預期，資產負債結構中的貨幣錯配現象也逐漸顯現。期限和貨幣的雙重錯配使得銀行體系面臨著較大的利率風險、匯率風險和流動性風險，不利于整個國家金融體系的穩(wěn)定。而公司債券的發(fā)行將風險分散到眾多投資者身上，且能通過二級市場更好的識別和量化風險變化，因此，公司債券市場能比銀行貸款分散更多的風險。

目前我國流動性充裕，而投資者缺乏投資途徑，除了低收益的儲蓄存款，只有高風險的股票市場和房地產市場，中間沒有過渡地帶，易受外部沖擊的影響。股權分置改革完成后，我國的股票市場由熊轉牛，資金大量流入股市，事實證明，非理性的操作導致了股票市場的大起大落，而一個發(fā)達的公司債券市場則能充當較好的資金轉移的避風港和緩沖地帶的角色。

發(fā)展公司債券市場，可以形成結構優(yōu)化的資本市場，促使企業(yè)在面對更大的投融資約束時，更理性地選擇風險最小、成本最低的融資渠道；投資者在面對這樣的市場時才能更加理性地投資和發(fā)掘資本價值。

二、發(fā)展公司債券市場的可行性

從市場前景出發(fā)，與國際資本市場相比，我國的公司債券市場有巨大的發(fā)展空間，為了加快資本市場改革發(fā)展，國家已經開始著手大力發(fā)展公司債券市場，現階段公司債券市場發(fā)展面臨著良好契機。

（一）宏觀經濟的持續(xù)高增長率和高儲蓄率,為公司債券市場的發(fā)展創(chuàng)造了良好的經濟環(huán)境

中國經濟20多年的快速增長引起了世界的矚目。盡管出現過較大的經濟波動，但近年來經濟保持了穩(wěn)定的增長。儲蓄水平不斷提高，經濟保持高速增長。從中長期趨勢看，中國金融市場將保持一個寬松的資金環(huán)境，這必將推動公司債券市場的大發(fā)展。其一：中國經濟的持續(xù)高增長奠定了保持高儲蓄的基礎，為債券市場提供充足的資金來源；其二：人口老齡化趨勢的加速，預防性儲蓄將增加，從而形成對債券市場穩(wěn)定的中長期需求；其三：需求約束、產能過度是中國經濟面臨的中長期挑戰(zhàn)，從商品市場轉移出的資金將轉向包括債券產品在內的金融投資；其四：隨著對商業(yè)銀行資本充足率考核逐漸嚴格，銀行資金運用將轉向能夠節(jié)約資本使用的債券投資方面，從而對債券投資形成較為強勁的需求。

（二）公司債券市場面臨的微觀金融環(huán)境有了一定改善

公司債券市場的微觀金融環(huán)境已在逐漸改善。一是投資主體不斷成熟。二是監(jiān)管理念和制度的創(chuàng)新。以銀行間債券市場為例，近年來這一市場之所以產品、交易方式、工具等不斷創(chuàng)新，一個重要原因就在于監(jiān)管理念和方式的變化；三是投資者保護制度逐漸完善，證券投資者保護基金以及保險保障基金已經設立，存款保險制度也在建立之中；四是社會信用體系逐漸改善，信用體系建設近年來獲得較快進展。與此同時,信用評級等中介服務也在逐漸規(guī)范和發(fā)展,這些都為準確披露和評估公司債券的風險創(chuàng)造了有利條件；五是隨著金融產品創(chuàng)新的發(fā)展，圍繞公司債券信用增級以及其它風險管理手段的創(chuàng)新也將不斷發(fā)展。公司債券作為一種具有信用風險的產品，除了通過信息披露和評級正確揭示風險外，還可借助各種金融產品和工具管理其風險。比如，創(chuàng)立由各類資產支持或擔保的公司債券、信用衍生產品(CDO、CDS等)，就可為公司債券的風險管理提供有效手段。

（三）發(fā)展公司債券市場的政策力度有了增強

股權分置改革完成以來，股票市場發(fā)生了制度性的變革，得到了極大的發(fā)展，而債券市場發(fā)展緩慢，與股票市場形成了鮮明的對比，這與我國構建多層次資本市場、優(yōu)化資本市場結構的設想是相悖的。因此，中央經濟工作會議提出要提高直接融資比重，指出資本市場的發(fā)展壯大，需要特別重視公司債券市場的發(fā)展。主管部門在經濟發(fā)展的良好環(huán)境下，適時推出許多鼓勵和支持公司債券市場發(fā)展的措施。其中2007年7月14日中國證監(jiān)會正式了《實施公司債券發(fā)行試點辦法》，為公司債券市場的快速健康發(fā)展提供了良好的法律基礎，使過去一些束縛公司債券市場發(fā)展的制度性因素得到解決，對其發(fā)展具有極大的推動作用。

1、市場化定價，利率無限制。債券發(fā)行的票面利率由發(fā)行人和保薦人(主承銷商)通過市場詢價協(xié)商確定。在升息周期中，公司債在票面利率的設計上，具有更為廣闊的創(chuàng)新空間。通過市場機制發(fā)現了債券發(fā)行人的信用價值，為今后公司債券科學、規(guī)范定價提供了參考。

2、發(fā)行程序簡化。以往公司債券的發(fā)行需要經過額度審批和發(fā)行審核兩道程序，而現在公司債的發(fā)行是由證監(jiān)會主導，采取隨報隨批的模式，發(fā)行審批程序相對簡單，審批速度較快。

3、募集資金用途。債券發(fā)行募集資金可用于償還借款、補充流動資金或股權(資產)收購，范圍較廣。

4、采用了“一次核準，分期發(fā)行”的方式，發(fā)行時間更為寬泛。一方面可以防止資金的閑置，降低資金使用成本；另一方面，發(fā)行人可以根據對市場利率水平判斷和資金需求狀況，進行有節(jié)奏的發(fā)行，有利于降低融資成本。

5、同時在固定收益平臺和競價交易系統(tǒng)上市流通。固定收益平臺適合機構投資者之間進行大宗債券交易，而交易所原有的交易系統(tǒng)具有實時、連續(xù)交易的特性，比較適合普通投資者參與債券交易。多種交易方式的有機結合，滿足了不同投資者交易的偏好，可引導建立分層次市場。

6、債券條款設計創(chuàng)新。債券可以對條款設計創(chuàng)新，比如設置回售條款，因此為投資者提供了較大的操作空間，提升了債券的價值，提高了債券的吸引力。

7、可以免擔保。原來《企業(yè)債券管理條例》第三十六條規(guī)定，“發(fā)行人在債券發(fā)行前應提供保證擔保，但中國人民銀行批準可免予擔保的除外。擔保工作經中國人民銀行認可后，方可發(fā)行債券。”而現在公司債發(fā)行無強制性規(guī)定。

長江電力2007年第一期公司債券在2007年10月12日在上海證券交易所掛牌上市。長江電力公司債的順利發(fā)行和上市標志著公司債發(fā)展進入一個新的階段。

三、發(fā)展公司債券市場的建議

篇9

關鍵詞:銀行間債券市場;發(fā)展瓶頸;對策

一、銀行間債券市場發(fā)展現狀

(一)債券市場主板地位基本確立。我國債券市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場,隨著銀行間債券市場規(guī)模的急劇擴張,其在我國債券市場的份額和影響力不斷擴大。1997年底,銀行間債券市場的債券托管量僅725億元,2005年底銀行間債券托管量已達到68292億元,已占全部債券托管量的94%;從二級市場交易量來看,2005年銀行間債券市場的現券交易量60133億元,占我國債券交易總量的95.6%;銀行間回購交易量達到156784億元,占回購交易總量的87.1%(穆懷朋,2006)。銀行間債券市場已經逐步確立了其在我國債券市場中的主板地位。

(二)市場功能逐步顯現,兼具投資和流動性管理功能。銀行間債券市場的快速擴容為商業(yè)銀行提供了資金運作的平臺,提高了商業(yè)銀行的資金運作效率。從1997年至2005年,商業(yè)銀行的債券資產總額從0.35萬億元上升到5.1萬億元,形成商業(yè)銀行龐大的二級儲備,商業(yè)銀行相應逐步減少超額準備金的水平,在提高資金運作收益的同時,顯著增強了商業(yè)銀行資產的流動性。此外,銀行間債券市場也已成為中央銀行公開市場操作平臺。1998年人民銀行開始通過銀行間市場進行現券買賣和回購,對基礎貨幣進行調控,隨著近年來我國外匯占款的快速增長,2003年開始人民銀行又開始通過銀行間債券市場發(fā)行央行票據,截至2005年底,央行票據發(fā)行余額20662億元,有效對沖了外匯占款。

(三)與國際市場相比較,市場流動性仍然較低。雖然我國銀行間債券市場交易量大幅增長,但在很大程度上源于債券存量增長,因此總體來講流動性仍然較差。市場流動性可以從換手率指標進行判斷,2005年我國銀行間國債市場的年換手率僅為0.88,而從國際比較來看,同期美國國債市場的換手率高達40,其他發(fā)達國家債券市場的換手率一般也達到10左右。這反映了我國債券市場雖然總量快速擴張,但是市場微觀結構和運行效率仍然有待改進。現券市場流動性不足使債券市場作為流動性管理的效果大打折扣,也影響了債券市場的價格發(fā)現功能,進一步降低了市場的運作效率。

資料來源:RBattellino,RecentDevelopmentsInAsianBondMarkets,ReserveBankofAustraliaBulletin,January2005.

二、銀行間市場存在的問題分析

經過近幾年的快速發(fā)展,銀行間債券市場在市場規(guī)模上有了質的飛躍,但是在市場結構、制度建設等方面仍然存在明顯的制約因素,影響銀行間債券市場流動性和運作效率的進一步提高。主要表現在以下幾個方面:

(一)缺乏適當的市場分層。從成熟市場來看,債券二級市場一般分為兩個層次,即交易商間市場(Inter-dealer

market)和交易商和客戶間市場(DealertoCustomermarket),交易商為客戶提供報價維持市場流動性,然后通過交易商間市場調整債券頭寸,管理存貨變動,交易商作為流動性中心有效聯系兩個市場,在市場組織上發(fā)揮著核心作用。反觀我國銀行間市場,這種合理分層的市場結構還沒有形成,無論是否具有做市商資格都可以提供報價,大大挫傷了做市商提供市場流動性的積極性,也導致了市場價格信號的混亂。此外,目前銀行間市場缺乏專業(yè)的經紀商,特別是做市商之間的經紀商,做市商難以實現匿名交易,影響了做市商對外報價的信心。

(二)債券類型結構失衡,主要集中在政府信用債券。目前銀行間債券市場中以商業(yè)信用為基礎的債券發(fā)展還相當滯后,從當前銀行間債券市場債券存量來看,截至2005年12月底,銀行間債券市場債券存量為72172億元,其中,國債、政策性金融債和央行票據為68966億元,商業(yè)銀行次級債券、證券公司債以及企業(yè)債、融資券等以商業(yè)信用為基礎的債券只有3206多億元,占整個債券存量的比例不到5%。這種狀況對銀行間債券市場的發(fā)展乃至金融結構的發(fā)展都是不利的。一是不利于企業(yè)融資渠道的暢通,影響資源配置效率。在當前銀行主導的金融體系下,我國迫切需要加快發(fā)展以商業(yè)信用為基礎的債券市場,以滿足企業(yè)的融資需求,同時也分散銀行的風險。二是不利于投資者的培育。如果債券市場只是政府債券和準政府債券,就容易誤以為這是一個零信用風險的市場,投資者風險意識和風險防范的能力就得不到培養(yǎng)和提高,也難以建立投資者對債券發(fā)行者的有效監(jiān)督約束機制。三是不利于各類投資者調整投資組合的需要。機構投資者需要不同風險——收益的債券資產來滿足其資產組合的需要,以商業(yè)信用為基礎的債券需要占有相當比重。

(三)做市商制度尚沒有真正發(fā)揮作用。這表現在以下幾個方面:1.做市權利義務不平等,做市商缺乏做市內在動力。做市商在不享受任何政策優(yōu)惠的情況下卻要承擔真實連續(xù)報價義務,這就不可避免地影響了做市商積極性與主動性。2.做市商的價格發(fā)現功能不夠顯著。從境外成熟市場來看,做市商報價能有效提高價格透明性,市場其他成員在進行相關券種交易時,主要參考做市商報價。目前,我國做市商報價往往價差過大,大部分都是在被動報價,未能顯示價格的形成機制。3.現有做市商機構類型難以滿足市場要求。目前銀行間債券市場做市商主要為商業(yè)銀行,近年來由于存款快速增長,商業(yè)銀行需要配置大量的債券資產,因此主要采用“買入——持有”的投資策略,而沒有發(fā)揮中介的職能。做市商功能的發(fā)揮需要引入更廣泛的機構類型。

(四)市場缺乏利率風險管理工具,影響市場的進一步發(fā)展。隨著債券市場的快速發(fā)展,以及市場規(guī)模的急劇擴大,債券資產在各市場參與者資產結構的比重不斷上升,這隱藏著巨大的利率風險。在成熟市場中,市場參與者可以通過利率期貨、期權、互換等衍生品種規(guī)避、管理利率風險,但是在我國目前尚缺乏利率風險管理的工具,一旦市場利率上升,債券價格將大幅下跌,債券投資者將被迫承擔利率風險。利率風險管理工具的缺乏也影響了做市商的積極性,由于做市商的存貨風險都是敝口的,其必然壓縮存貨規(guī)模,影響了做市商為市場提供流動性的能力。

(五)目前實行的會計制度隱藏著較大的系統(tǒng)風險。由于銀行間市場還不存在廣泛認可的價格發(fā)現機制,因此目前銀行間市場基本采用成本法計價。這意味著,投資者的賬面資產可以不受市場價格波動的影響,市場參與者也因此缺乏二級市場交易的動力。這種會計處理方式隱藏者較大的系統(tǒng)風險,它使得金融機構的債券賬面價值與實際價值可能存在較大的偏差,這種風險是一個行業(yè)性和系統(tǒng)性的風險。根據國際會計準則,金融資產全部應當按照公允價值進行估值,國際會計準則委員會將公允價值定義為:“公允價值為交易雙方在公平交易中可接受的資產或債權價值”,一旦我國會計制度與國際接軌,金融機構在銀行間市場持有的大量債券需要進行重估,可能對市場參與者的資產負債表形成很大沖擊。

三、發(fā)展我國銀行間債券市場的思路

(一)完善債券市場中介體系,形成合理的市場架構。中介機構的獨特作用是保證債券市場交易活躍和高效的不可或缺的重要因素,是市場高效運行的劑。為此,需要完善銀行間市場的債券交易和結算制度,積極推動開展對尚未進入銀行間債券市場的中小金融機構以及非金融機構的業(yè)務,有利于擴大銀行間債券市場的覆蓋面,增加市場的深度。同時設立專職服務于做市商的交易商間經紀商,逐步形成合理的分層的市場結構,促進債券市場流動性。

(二)完善做市商制度,加強市場組織。境外成熟債券市場都建立了完善的做市商制度,做市商在維持市場流動性上發(fā)揮著重要作用。我國銀行間市場本質上屬于場外市場,并且采用詢價交易機制,信息比較分散,需要推動做市商在市場中進行價格發(fā)現和促進市場流動性,發(fā)揮市場組織的功能。因此,市場管理者應著手從國債承銷商中選擇資金實力雄厚、信譽良好、交易活躍的銀行和證券公司擔當市場做市商,拓展做市商的機構類型;推出做市商制度配套的政策支持,包括融資融券制度以及賣空機制,解決做市商的后顧之憂;同時,加強對做市商的考核監(jiān)督,實行優(yōu)勝劣汰,促進做市商之間的有效競爭。

(三)推動市場交易產品創(chuàng)新,滿足市場發(fā)展要求。包括以下幾個方面:(1)增加交易品種,優(yōu)化債券結構。就目前市場交易品種看,中長期債券居多,短期債券比重很小,嚴重影響了市場的活躍程度,發(fā)行機構可以考慮采用滾動發(fā)行方式,適當增加短期債券品種的發(fā)展,此外,鼓勵大型公司通過企業(yè)債進行融資,提高信用產品在銀行間市場的比重。(2)鼓勵商業(yè)銀行在債券市場發(fā)行債券。商業(yè)銀行發(fā)行金融債券,不僅可以增加債券品種,也可以有效解決商業(yè)銀行附屬資本不足問題,有利于降低銀行經營成本,增強銀行競爭力。(3)引進物價指數債券等新型金融工具。物價指數債券可以消除價格中的通脹風險貼水,歐美很多國家都具有這種物價指數債券,很受投資者的歡迎,我國應該對此進行積極嘗試。(4)加快金融衍生品的開發(fā)推廣,如利率互換,為市場參與者提供對沖利率風險的工具。

篇10

第二條　債券遠期交易可能蘊含一定風險，交易雙方須了解相應法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章，并審慎評估自身的財務狀況、內控制度等，以確定是否從事債券遠期交易。

第三條　名詞釋義

（一）債券遠期交易（以下簡稱遠期交易）：與《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規(guī)定》中遠期交易的含義相同。

（二）標的債券：遠期交易的標的資產。在成交合同中以債券代碼和債券簡稱標識。

（三）標的債券數量：標的債券的面值總額，單位為萬元。

（四）買方：交易雙方中買入標的債券的一方。

（五）賣方：交易雙方中賣出標的債券的一方。

（六）成交日：交易雙方訂立成交合同的日期。

（七）結算日：交易雙方約定的進行債券交割和資金支付的日期。

（八）遠期交易期限：成交日至結算日的實際天數，含成交日，不含結算日。

（九）遠期交易凈價：交易雙方在成交日約定、在結算日進行交割的標的債券的凈價，單位為元/百元面值。

（十）結算日應計利息：上次付息日（或起息日）至結算日為止（不含結算日）累計的按百元面值計算的債券發(fā)行人應支付債券所有人的利息，單位為元/百元面值。

（十一）結算金額：遠期交易結算時，買方向賣方支付的資金額。結算金額＝（遠期交易凈價＋結算日應計利息）×標的債券數量/100，單位為元。

（十二）結算方式：交易雙方約定采用的債券交割和資金支付方式，包括券款對付、見券付款和見款付券三種。

（十三）債券賬戶：交易雙方在中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱中央結算公司）開立的用于遠期交易債券交割的賬戶。

（十四）資金賬戶：交易雙方約定的用于遠期交易資金支付的賬戶，其基本要素包括開戶行名稱、賬戶名稱和賬號。

第四條　交易雙方進行遠期交易，應通過全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱同業(yè)中心）交易系統(tǒng)進行。交易雙方在通過同業(yè)中心交易系統(tǒng)逐筆訂立書面形式的成交合同（同業(yè)中心交易系統(tǒng)生成的成交單）時，可視需要簽訂補充合同，但補充合同不得與本協(xié)議相沖突。

本協(xié)議與書面形式的成交合同及補充合同一起構成完整的遠期交易合同。

遠期交易合同在成交合同訂立后立即生效。

第五條　為保證遠期交易合同的履行，交易雙方可按照交易對手的信用狀況協(xié)商設定保證金或保證券。

（一）交易雙方約定設定保證金（券）時，須明確保證金（券）的金額、數量、種類、提交日期、提交方式及保管方式。

（二）保證金可由雙方自行保管，也可集中保管。集中的保證金由同業(yè)中心或中央結算公司代為保管，同業(yè)中心或中央結算公司應在中國人民銀行當地分行開立專門的資金賬戶用于存放保證金，并與遠期交易雙方另行簽訂協(xié)議確定在保證金的集中保管及其處理過程中各自的權利與義務。保證金及其孳息歸保證金的提供方所有，同業(yè)中心或中央結算公司不得挪用。

保證券由中央結算公司在提供方的債券賬戶中辦理質押登記。

（三）交易雙方應按約定提交或追加保證金（券）至約定賬戶。

（四）交易雙方應在完成資金和債券結算后的次一工作日，將保證金及其孳息足額返還至約定資金賬戶，或將保證券予以解押。

第六條　交易雙方應在成交日或次一工作日向中央結算公司及時發(fā)送內容完整且相匹配的遠期交易結算指令，并在結算日將足額資金（或足額債券）支付（或交割）至交易對手方指定資金（或債券）賬戶。

第七條　交易雙方中的任何一方發(fā)生但不限于如下情形時，即構成違約：

（一）買方或賣方未按合同約定日期發(fā)送遠期交易結算指令。

（二）約定提供保證金（券）的，買方或賣方未按約定將足額保證金（券）提供（質押）到約定賬戶。

（三）約定結算方式為券款對付的：

在結算日賣方沒有足額債券用于交割，或雖有足額債券但未交割至買方指定債券賬戶，賣方違約；

賣方有足額債券用于交割，但買方沒有足額資金用于支付，或雖有足額資金但未支付至賣方指定資金賬戶，買方違約。

（四）雙方約定結算方式為見券付款的：

在結算日賣方沒有足額債券用于交割，賣方違約；

賣方有足額債券用于交割，但買方沒有按約定足額劃付資金，或已足額劃付資金，但未發(fā)送付款確認指令，買方違約；

買方已按約定足額劃付資金，并已發(fā)送付款確認指令，但賣方未按約定將足額債券交割至買方指定債券賬戶，賣方違約。

（五）雙方約定結算方式為見款付券的：

在結算日買方未按約定將足額資金劃付至賣方指定資金賬戶，買方違約；

買方已按約定將足額資金劃付至賣方指定資金賬戶，賣方未按約定將足額債券交割至買方指定債券賬戶，賣方違約。

（六）買方或賣方在完成資金和債券結算后，未按約定返還保證金及其孳息至約定資金賬戶，或未將保證券予以解押。

第八條　遠期交易發(fā)生違約，交易雙方應首先協(xié)商解決。若交易雙方在違約事實和責任明確后的兩個工作日內對違約處理不能達成協(xié)議，應執(zhí)行以下相應的違約處理條款。

（一）交易一方發(fā)生第七條第（一）項、第（二）項違約行為的，非違約方有權要求違約方繼續(xù)履行合同，并有權要求違約方就延遲履行合同導致的實際損失進行賠償。

非違約方也有權書面通知違約方終止合同，并有權要求違約方就違約所導致的損失進行賠償，就違約期間發(fā)生的有關合理費用進行補償。

（二）交易一方發(fā)生第七條第（三）項、第（四）項或第（五）項違約行為的，非違約方有權要求違約方繼續(xù)履行合同義務，并有權要求違約方就延遲履行合同導致的損失進行賠償。

非違約方也有權書面通知違約方終止合同，并有權要求違約方就違約所導致的損失進行賠償，就違約期間發(fā)生的有關合理費用進行補償；若非違約方已將資金（或債券）支付（或交割）到違約方指定的資金（或債券）賬戶，則有權要求違約方不遲于接到非違約方書面通知后的次一工作日全額返還支付資金及其孳息或將債券予以返還，并有權要求違約方給予相應的賠償。

（三）交易一方發(fā)生第七條第（六）項違約行為的，非違約方有權要求違約方在一定期限內將保證金及其孳息返還至約定賬戶或將保證券予以解押，并有權要求違約方就延遲返還保證金及其孳息或延遲解押保證券所導致的損失進行賠償。

（四）本條第（一）項中，違約所導致的損失為合同終止當日非違約方通過同業(yè)中心或中央結算公司招標達成相同到期日、相同標的債券及數量的遠期交易的結算金額與原遠期交易結算金額的差額。

（五）本條第（二）項中延遲履行合同導致的損失按如下公式計算：

延遲履行合同導致的損失（資金延遲支付）＝結算金額×（補息利率×資金延遲到賬天數/360＋罰息利率×資金延遲到賬天數）

延遲履行合同導致的損失（債券延遲交割）＝結算金額×罰息利率×債券延遲到賬天數＋Max｛結算日標的債券市場價值－實際交割日標的債券市場價值，0｝

合同終止所導致的損失為結算金額與合同終止當日標的債券市場價值的差額。

其中，結算日（或實際交割日）標的債券市場價值由交易雙方協(xié)商確定，如協(xié)商不一致，則根據相同剩余期限的同種債券在結算日（或實際交割日）的到期收益率計算；合同終止當日標的債券市場價值由同業(yè)中心或中央結算公司招標買入或賣出確定。

違約方不遲于接到非違約方書面通知的次一工作日全額返還支付資金及其孳息或將債券予以解押，非違約方要求違約方給予相應的賠償按如下公式計算：

賠償金額＝結算金額×罰息利率×資金占用天數

（六）本條第（三）項中延遲返還導致的損失按如下公式計算：

延遲返還導致的損失（延遲返還保證金）＝保證金金額×（補息利率×保證金延遲到賬天數/360＋罰息利率×保證金延遲到賬天數）

延遲返還導致的損失（延遲返還保證券）＝結算日的次一工作日保證券市場價值×罰息利率×債券延遲到賬天數＋Max｛結算日的次一工作日保證券市場價值－實際返還日保證券市場價值，0｝

其中，結算日的次一工作日（或實際返還日）保證券市場價值由交易雙方協(xié)商確定，如協(xié)商不一致，則根據相同剩余期限的同種債券在結算日的次一工作日（或實際返還日）的到期收益率計算。

（七）本條第（一）項、第（二）項、第（三）項和第（四）項中，如違約方已經提供保證金的，各項賠償和補償應優(yōu)先從違約方提供的保證金及孳息中扣除，不足部分向違約方追索，剩余部分返還違約方。

如違約方提交保證券的，非違約方可在合同終止當日以雙方協(xié)商確定的價格確定保證券價值，或由非違約方委托（非違約方委托時，應提交違約事實和責任確認書（原件））同業(yè)中心和中央結算公司通過招標出售保證券。各項賠償和補償應優(yōu)先從所確定的保證券價值或出售保證券所得金額中扣除，不足部分向違約方追索，剩余部分返還違約方。

（八）已按約定提供保證金（券）的非違約方書面通知違約方終止合同時，非違約方有權要求違約方及時全額返還已提供的保證金及其孳息或將保證券予以解押，并有權向違約方收取罰息。

罰息按如下公式計算：

罰息＝保證金金額（或保證券面值總額）×罰息利率×保證金（券）占用天數

（九）本協(xié)議項下，補息利率和孳息利率均按金融機構在人民銀行的超額存款準備金利率計算；罰息利率可由交易雙方約定，但最高不得超過日利率萬分之六，交易雙方沒有約定的，罰息利率按日利率萬分之六計算。

（十）本條所約定的各項違約賠償（或補償）可單獨或合并適用于違約方。

第九條　交易雙方對違約事實和/或違約責任認定不能達成協(xié)議的；或交易雙方對違約事實和責任認定達成協(xié)議，但未就違約處理達成一致，而又未按本協(xié)議違約處理條款執(zhí)行的，交易雙方中的任何一方可以根據仲裁協(xié)議向仲裁機構申請仲裁。雙方沒有訂立仲裁協(xié)議或者仲裁協(xié)議無效的，可以向人民法院提起訴訟。

第十條　因不可抗力造成遠期交易合同不能正常履行的，根據不可抗力的影響程度，可部分或全部免除賠償責任，但法律另有規(guī)定的除外。在不可抗力因素消除后，交易雙方應繼續(xù)履行合同，但雙方同意終止的除外。

第十一條　交易雙方惡意串通，為達到其不正當目的而故意違約的，由同業(yè)中心和中央結算公司予以公告。

發(fā)生本協(xié)議第九條情形，交易雙方中的任何一方向仲裁機構申請仲裁或向人民法院提起訴訟的，應于接到仲裁或訴訟結果后的次一工作日12：00之前，將最終結果送達同業(yè)中心和中央結算公司，同業(yè)中心和中央結算公司在接到最終結果的當日予以公告。

第十二條　交易雙方中的任何一方被終止或暫停全國銀行間債券市場遠期交易資格的，應繼續(xù)履行已達成的遠期交易合同，并執(zhí)行本協(xié)議項下有關條款。