證券市場(chǎng)監(jiān)管的必要性范文

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論文摘要:目前，在我國(guó)對(duì)證券交易所的自律監(jiān)管作用越來(lái)越重視，本文在分析自律監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，以及我國(guó)證券交所自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題后，對(duì)我國(guó)完善證券交所的自律監(jiān)管提出了自己的建議和思考。

論文關(guān)健詞:自律監(jiān)管證券監(jiān)管證券交易所

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展10多年來(lái)取得了許多令人矚目的成就。我國(guó)現(xiàn)行證券監(jiān)管模式是以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，市場(chǎng)自律監(jiān)管為補(bǔ)充的監(jiān)管制度。但由于現(xiàn)在政府監(jiān)管沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的功能，致使出現(xiàn)政府監(jiān)管失靈的現(xiàn)象，同時(shí)自律監(jiān)管的作用發(fā)揮很小，所以大力加強(qiáng)自律監(jiān)管在我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管中的作用。我國(guó)自律監(jiān)管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)以及其他相關(guān)的行業(yè)協(xié)會(huì)和各種證券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為我國(guó)的自律監(jiān)管應(yīng)以證券交易所的自律監(jiān)管為主要力量，本文將主要對(duì)證券交易所自律監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討。

一、證券交易所自律監(jiān)管的必要性和優(yōu)勢(shì)

首先，證券交易所自律監(jiān)管的具有更高的監(jiān)管效率。證券交易所直接貼近市場(chǎng)，熟知市場(chǎng)變化，能夠及時(shí)的了解證券市場(chǎng)中的股票的交易信息、股價(jià)的波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)上市公司的具體情況，可以強(qiáng)制上市公司進(jìn)行持續(xù)信息披露，減少信息的不對(duì)稱(chēng)性，同時(shí)可以根據(jù)市場(chǎng)反饋的信息，結(jié)合證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)自律監(jiān)管及時(shí)作出調(diào)整、改變規(guī)則和措施。

其次，自律監(jiān)管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監(jiān)管必須依賴(lài)法律規(guī)范對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行管理，而法律不能完全調(diào)整到市場(chǎng)中的全部間題，由于這種性質(zhì)就決定了政府監(jiān)管不可能面面俱到，照顧到市場(chǎng)中的每個(gè)角落，肯定會(huì)存在政府監(jiān)管的灰色區(qū)域。所以在這些政府監(jiān)管與法律規(guī)范無(wú)法調(diào)整的領(lǐng)域內(nèi)，政府監(jiān)管的效果不言而喻。而證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)點(diǎn)之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業(yè)和倫理標(biāo)準(zhǔn)的約束。

再次，證券交易所自律監(jiān)管的專(zhuān)業(yè)性。證券市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性和不穩(wěn)定性，證券交易所處于市場(chǎng)的前線(xiàn)，要有效迅速的處理市場(chǎng)的各種情況，就決定了自律組織必須儲(chǔ)備著大量的專(zhuān)業(yè)人才，這些專(zhuān)業(yè)人才必須具有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和實(shí)際的證券市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)要具有敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)，對(duì)市場(chǎng)中瞬息萬(wàn)變的具體情況，能夠熟練的運(yùn)用證券法律、法規(guī)進(jìn)行處理，有效的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對(duì)于政府監(jiān)管更具有專(zhuān)業(yè)性。

最后，自律監(jiān)管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場(chǎng)的第一線(xiàn)，可以迅速及時(shí)地隨市場(chǎng)作出反應(yīng)，采取行動(dòng)，從而降低監(jiān)管的成本，提高社會(huì)公共資源的利用效率。

二、證券交易所的自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題

筆者認(rèn)為，在現(xiàn)階段應(yīng)具體根據(jù)我國(guó)實(shí)際國(guó)情，充分發(fā)揮證券交易所的獨(dú)有的自律監(jiān)管，把證券交易所作為我國(guó)證券自律監(jiān)管的主導(dǎo)力量。然而現(xiàn)實(shí)中的證交所的自律監(jiān)管職能非但沒(méi)有得到有效的發(fā)揮，而且存在很多阻礙其有效發(fā)揮的障礙:

(l)由十證監(jiān)會(huì)與證交所之間的職責(zé)劃分不明確，而法律對(duì)證交所的性質(zhì)、地位沒(méi)有一個(gè)明確的規(guī)定，證交所很多職能在很大程度上都要證監(jiān)會(huì)的授權(quán)，證監(jiān)會(huì)也代替證交所行使了一部分自律監(jiān)管職權(quán)，致使證交所看起來(lái)像一個(gè)證監(jiān)會(huì)的“派出機(jī)構(gòu)”。

(2)由于股市的發(fā)展能給當(dāng)?shù)卣畮?lái)巨額的稅收，可以大力推動(dòng)當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上當(dāng)?shù)卣拇罅χС郑瑴顑傻亟灰姿g競(jìng)爭(zhēng)激烈，相互搶奪上市公司的現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。

(3)證交所本身在組織形式即會(huì)員制上存在很大缺陷，實(shí)行會(huì)員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，容易形成市場(chǎng)壟斷，這些都導(dǎo)致證交所的很多自律監(jiān)管職能到不到有效的發(fā)揮。

(4)上市協(xié)議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門(mén)硬性規(guī)定的產(chǎn)物，不能體現(xiàn)為市場(chǎng)參與主體相互競(jìng)爭(zhēng)和相互妥協(xié)的產(chǎn)物，而是游離于利益關(guān)系之外的產(chǎn)物，也就不能發(fā)揮市場(chǎng)高效配置資源的職能。

三、關(guān)于加強(qiáng)證券交易所自律監(jiān)管作用的思考

正如由上所闡明，加強(qiáng)證券交易所的自律監(jiān)管職能，使之成其為我國(guó)證券市場(chǎng)自律監(jiān)管體系中的中堅(jiān)力量，將有助于我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的和諧構(gòu)建。具體來(lái)說(shuō)可以作以下方面的嘗試:

(1)要強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)管地位，必須從監(jiān)管理念上人手，從根本上消除證監(jiān)會(huì)把證交所作為自己的“派出機(jī)構(gòu)”的監(jiān)管理念，樹(shù)立證交所是我國(guó)自律監(jiān)管體系中的主要力量。

(2)完善證券方面的法律法規(guī)，從法律上明確規(guī)定證券交易所自律機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、法律地位、組織形式，對(duì)證交所的權(quán)利實(shí)行法定授權(quán)，進(jìn)一步明確證監(jiān)會(huì)與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，真正將證交所作為一層獨(dú)立的監(jiān)管主體。

(3)賦予證券交易所更多的權(quán)力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經(jīng)理，由其理事會(huì)選擇后再報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn);給與證交所更多收益方面的自。

(4)從我國(guó)具體實(shí)際出發(fā)，充分借鑒境外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，改革我國(guó)證券交易所現(xiàn)行的組織形式，由會(huì)員制改為公司制。

(5)為了消除地方政府對(duì)證交所的控制和干預(yù)，建議考慮在合適的時(shí)機(jī)逐步取消地方政府的稅收分成，切斷地方政府對(duì)證交所干預(yù)的根本源泉。

篇2

關(guān)鍵詞：多元化 證券監(jiān)管體制

證券監(jiān)管包括證券監(jiān)督和管理兩個(gè)方面的內(nèi)容。確立有效的監(jiān)管體制模式，能夠提高監(jiān)管的效率，避免證券市場(chǎng)過(guò)分波動(dòng)。2005年10月修訂的《證券法》進(jìn)一步加強(qiáng)了我國(guó)的證券監(jiān)督體制，目前我國(guó)已經(jīng)形成了以政府，即中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）監(jiān)管為主導(dǎo)的集中監(jiān)管和市場(chǎng)自律相結(jié)合的市場(chǎng)監(jiān)管體系。但實(shí)踐中，政府型監(jiān)管體制的局限以及市場(chǎng)監(jiān)管的失靈導(dǎo)致證券市場(chǎng)監(jiān)管出現(xiàn)漏洞，為有效規(guī)范不斷發(fā)展的證券市場(chǎng)，構(gòu)建包括社會(huì)監(jiān)督在內(nèi)的多元化監(jiān)督體制就具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

我國(guó)證券監(jiān)管體制的發(fā)展變遷及特點(diǎn)

（一）我國(guó)證券監(jiān)管體制的發(fā)展變遷

我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制模式變遷：從地方監(jiān)管到中央監(jiān)管，由分散監(jiān)管到集中監(jiān)管。

多頭監(jiān)管階段。1992年以前，證券監(jiān)管以中國(guó)人民銀行為主導(dǎo)，原國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部、原體改委等多方參與為格局，實(shí)際操作中由于多頭監(jiān)管顯得十分混亂。

證券委員會(huì)和證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管階段。1992年國(guó)務(wù)院設(shè)立國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)。其中證券委為證券市場(chǎng)主管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)為具體執(zhí)行機(jī)構(gòu)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)集中監(jiān)管階段。1998年至今，國(guó)務(wù)院決定將證券委與證監(jiān)會(huì)合并為國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位，同時(shí)將央行的證券監(jiān)管職能移交證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一行使，地方證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)改組為證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)，由證監(jiān)會(huì)垂直領(lǐng)導(dǎo)。至此，我國(guó)集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制大體形成。

（二）我國(guó)證券監(jiān)管體制的特點(diǎn)

實(shí)行以政府監(jiān)管為主導(dǎo)、自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體系。新修訂的《證券法》規(guī)定，“國(guó)家對(duì)證券發(fā)行、交易活動(dòng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理的前提下依法設(shè)立證券業(yè)協(xié)會(huì)，實(shí)行自律性管理”。政府對(duì)證券的監(jiān)管主要由中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行，政府作為監(jiān)管者可以集中行使監(jiān)管職責(zé)，解決各部門(mén)之間相互推諉而引致監(jiān)管效率耗損問(wèn)題。

集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制。按照《證券法》的明確規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)管，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)需要可以設(shè)立派出機(jī)構(gòu)，按照授權(quán)履行監(jiān)督管理職責(zé)，明確了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的職責(zé)和權(quán)限，明顯提升了證監(jiān)會(huì)的地位，也形成了我國(guó)證券市場(chǎng)上集中統(tǒng)一管理的監(jiān)督體制。

實(shí)行證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、銀行、信托業(yè)分業(yè)管理。證券和銀行、信托、保險(xiǎn)活動(dòng)應(yīng)有各自的規(guī)則和業(yè)務(wù)范圍，證券業(yè)不得直接從事銀行業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司也不能直接從事證券業(yè)務(wù)，比如不能直接買(mǎi)賣(mài)證券等。

我國(guó)證券監(jiān)管體制存在的缺陷

政府主導(dǎo)監(jiān)管體制的局限。政府行政監(jiān)督權(quán)限過(guò)大，缺乏對(duì)政府監(jiān)管的監(jiān)督。證監(jiān)會(huì)集中統(tǒng)一對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理，行使的是典型的行政權(quán)力，涉及證券活動(dòng)的方方面面。雖然政府監(jiān)管能夠從宏觀上總體把握問(wèn)題，彌補(bǔ)了由于市場(chǎng)失靈帶來(lái)的缺陷，提高了證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，但是過(guò)度監(jiān)管權(quán)限的集中容易導(dǎo)致權(quán)力的濫用和政府本身監(jiān)管的失靈。而從我國(guó)目前的證券監(jiān)管制度來(lái)看，并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)政府監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督，這樣當(dāng)政府監(jiān)管失靈時(shí)并不能有效地起到監(jiān)管作用。

未充分發(fā)揮自律監(jiān)管機(jī)制的作用。證券市場(chǎng)的規(guī)范化運(yùn)作需要政府的監(jiān)管，但僅靠政府監(jiān)管不夠，市場(chǎng)自律始終是維持證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的重要機(jī)制。自律組織主要包括證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)，但從目前的監(jiān)管現(xiàn)狀來(lái)看，雖然我國(guó)實(shí)行政府監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制，但實(shí)際上我國(guó)證券監(jiān)管過(guò)度重視政府監(jiān)管，忽視了自律機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管作用，導(dǎo)致其無(wú)法有效發(fā)揮。具體表現(xiàn)為：

證券交易所缺乏獨(dú)立決策權(quán)。我國(guó)實(shí)行政府主導(dǎo)的集中統(tǒng)一管理機(jī)制，證券交易所沒(méi)有獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，交易所的規(guī)則多數(shù)由政府政策決定，而國(guó)外多數(shù)國(guó)家由證券交易所自由決定，這樣證券所自律監(jiān)管的作用無(wú)法有效發(fā)揮。

證券交易所缺乏獨(dú)立監(jiān)督權(quán)力。證券交易所由于不能自主制定自律監(jiān)管規(guī)則，沒(méi)有足夠的監(jiān)督權(quán)力，完全依靠政府的政策導(dǎo)向，而且現(xiàn)行制度并未授予其獨(dú)立監(jiān)督權(quán)力的權(quán)限，從而導(dǎo)致實(shí)踐中證券交易所的監(jiān)督效力不足。 轉(zhuǎn)貼于

多元化證券監(jiān)管體制構(gòu)建思路

（一）構(gòu)建多元化證券監(jiān)管體制框架

為了保證證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，有必要建立有效的證券監(jiān)管體制，針對(duì)目前政府監(jiān)管與自律監(jiān)管的缺陷，構(gòu)建有效的證券監(jiān)管體制，通過(guò)引入社會(huì)監(jiān)管力量，形成證監(jiān)會(huì)、行業(yè)自律監(jiān)管與社會(huì)監(jiān)管“三位一體”的監(jiān)管體系，具體為：通過(guò)發(fā)揮政府的主導(dǎo)作用，將政府監(jiān)管限定在合理邊界內(nèi)，同時(shí)采取措施加強(qiáng)行業(yè)自律組織的監(jiān)管，并建立獨(dú)立的社會(huì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，引入社會(huì)監(jiān)管，從而通過(guò)“三位一體”的協(xié)作維護(hù)市場(chǎng)公平秩序和投資者的合法權(quán)益。

（二）規(guī)范并推行社會(huì)力量的監(jiān)督

投資者、上市公司、證券交易商、自律組織等，是證券市場(chǎng)上的不同利益主體，但是由于目前政府主導(dǎo)監(jiān)管、自律組織輔助監(jiān)管體制并不能有效的協(xié)調(diào)不同利益主體間的沖突，實(shí)踐中一些個(gè)人和社會(huì)組織自發(fā)的對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督。但是由于沒(méi)有法律的授權(quán)，他們的監(jiān)督力量并不能滿(mǎn)足證券市場(chǎng)的監(jiān)督要求。因此，若能借鑒美國(guó)“公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)”的設(shè)立模式，成立獨(dú)立的、非營(yíng)利性的社會(huì)監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督，并通過(guò)法律授權(quán)和國(guó)家制度、政策的保障，以及機(jī)構(gòu)本身行為準(zhǔn)則、治理結(jié)構(gòu)、資金獲取、監(jiān)督方式等內(nèi)容建立，才能最終發(fā)揮它的作用。當(dāng)然，關(guān)于這種監(jiān)督方式的可行性有待進(jìn)一步探討。

（三）加強(qiáng)多元化監(jiān)管體制之間的協(xié)調(diào)

適度放松政府管制。由于政府監(jiān)管本身屬于行政性監(jiān)督，為防止政府監(jiān)管權(quán)力的過(guò)度膨脹和濫用導(dǎo)致政府監(jiān)管失靈現(xiàn)象出現(xiàn)，應(yīng)將政府監(jiān)管限制在“適度”范疇內(nèi)，將政府監(jiān)管的權(quán)限限定在宏觀決策、事后制裁、強(qiáng)制執(zhí)行等方面。

加強(qiáng)自律組織的監(jiān)管作用。自律組織的自主權(quán)限不足是導(dǎo)致自律組織監(jiān)督作用不能有效發(fā)揮的主要因素。因此，完善自律監(jiān)督體制首先要完善自律組織的治理結(jié)構(gòu)，充分配置自律監(jiān)管組織職權(quán)，保證其獨(dú)立自主決策權(quán)的行使。本文建議在我國(guó)相關(guān)法律制度中，如《證券法》中明確規(guī)定證券交易所自律地位，并規(guī)定“證券交易所可以根據(jù)交易所章程和業(yè)務(wù)規(guī)則，對(duì)會(huì)員實(shí)施自律監(jiān)管，交易所有權(quán)對(duì)會(huì)員及其雇員等進(jìn)行檢查、調(diào)查、處分，交易所可以設(shè)立解決會(huì)員之間或會(huì)員與客戶(hù)之間發(fā)生的糾紛的調(diào)節(jié)或仲裁制度”。

建立協(xié)調(diào)均衡的證券監(jiān)管體系。即通過(guò)合理界定各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的職能劃分，明確各機(jī)構(gòu)具體職責(zé)，并加強(qiáng)相互間的協(xié)調(diào)。一個(gè)有效的監(jiān)管體制應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定而均衡的，雖然上文針對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管的實(shí)際提出了構(gòu)建“三位一體”的證券監(jiān)管體制，但是各組成部分之間并不是完全相互獨(dú)立的，而是要形成穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和制衡的現(xiàn)代監(jiān)管體系。

建立政府監(jiān)管預(yù)警機(jī)制。由于政府監(jiān)管主體權(quán)限集中再加上政府監(jiān)管本身的缺陷，會(huì)出現(xiàn)政府監(jiān)管失靈的現(xiàn)象，為有效阻止這種情況的發(fā)生，建立政府監(jiān)管預(yù)警機(jī)制就具有必要性。明確各監(jiān)督機(jī)構(gòu)職能，確立穩(wěn)定的立法機(jī)制。各機(jī)構(gòu)職能的明確劃分和確定是保證各機(jī)構(gòu)有效運(yùn)行的前提條件，并保證充分發(fā)揮各機(jī)構(gòu)的職能。目前的證券立法多數(shù)由行政機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行，政策的制定和政策的執(zhí)行有時(shí)屬于同一機(jī)構(gòu)，這樣不利于證券政策的穩(wěn)定，為保證政策的科學(xué)、規(guī)范和穩(wěn)定，應(yīng)“將政策的制定者和政策的執(zhí)行者區(qū)分，分屬各自不同歸屬的機(jī)構(gòu)獨(dú)立操作”。

參考文獻(xiàn)：

1.鄭泰安.我國(guó)證券監(jiān)管理念探析[J].理論與改革，2007.3

篇3

關(guān)鍵詞：金融安全，證券監(jiān)管，制度規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)防范

一、入世后經(jīng)濟(jì)全球化影響下的證券市場(chǎng)

我國(guó)的金融市場(chǎng)從形成到現(xiàn)在僅十多年時(shí)間，存在諸多問(wèn)題待以解決。金融市場(chǎng)還不健全完善，我國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模小、管理不夠規(guī)范、發(fā)展相對(duì)落后。加入WTO后，金融市場(chǎng)開(kāi)放的進(jìn)程加快。20世紀(jì)后半葉，經(jīng)濟(jì)全球化以人們難以預(yù)料及前所未有的速度迅猛前進(jìn)，國(guó)與國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)交往依存變得越來(lái)越重要。在其進(jìn)程中，金融國(guó)際化已成為經(jīng)濟(jì)全球化的最主要表現(xiàn)形式和最本質(zhì)的內(nèi)容。世紀(jì)之交，中國(guó)加快了加入WTO的步伐并取得重要發(fā)展，入世后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迅速發(fā)展。①然而也面臨國(guó)際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的威脅。經(jīng)濟(jì)安全特別是金融安全關(guān)系到國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。加入WTO后，我國(guó)金融安全面臨巨大挑戰(zhàn)。亞洲金融危機(jī)就是生動(dòng)的一課。②我國(guó)證券市場(chǎng)也將應(yīng)對(duì)一系列市場(chǎng)巨變，維護(hù)金融穩(wěn)定勢(shì)在必行。

（一）加入WTO對(duì)我國(guó)金融安全形成挑戰(zhàn)。我國(guó)金融發(fā)展將面臨自身素質(zhì)不高、體制尚不健全的不足和國(guó)際力量強(qiáng)力沖擊的嚴(yán)峻局面，關(guān)系到國(guó)家的政治安全與社會(huì)安全。

⒈我國(guó)現(xiàn)行宏觀金融調(diào)控面臨挑戰(zhàn)。在完全的資本流動(dòng)下，以獨(dú)立的貨幣政策實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控受到制約。我國(guó)現(xiàn)行的宏觀貨幣政策手段，主要通過(guò)控制國(guó)有商業(yè)銀行的信貸總量來(lái)調(diào)控貨幣供應(yīng)量，在調(diào)控手段上還沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)間接化。[1]（P35-37）加入WTO后，國(guó)際金融市場(chǎng)的資金供應(yīng)狀況的變化和利率的變動(dòng)將直接影響我國(guó)金融市場(chǎng)和貨幣供應(yīng)量，從而增加調(diào)控難度，使我國(guó)現(xiàn)行宏觀調(diào)控面臨挑戰(zhàn)。

⒉金融監(jiān)管面臨挑戰(zhàn)。一方面，隨著我國(guó)加入WTO，金融日益市場(chǎng)化和國(guó)際化，金融風(fēng)險(xiǎn)更加出現(xiàn)不確定性。金融監(jiān)管部門(mén)將面臨更加復(fù)雜的金融環(huán)境。另一方面，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)在十多年的工作中雖積累了一定經(jīng)驗(yàn)但一般多為立足國(guó)內(nèi)，缺乏國(guó)際金融市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。再者，對(duì)國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管未真正實(shí)現(xiàn)間接調(diào)控和建立有效的監(jiān)管體系。國(guó)際化進(jìn)程將加快，國(guó)際資本流動(dòng)將更加頻繁。一方面它將促使人民幣加快可自由兌換，加大我國(guó)對(duì)外匯市場(chǎng)的監(jiān)管難度。另一方面，國(guó)際游資和國(guó)際資本的非法流出入也可能鉆我國(guó)金融市場(chǎng)不健全的空子而更加猖獗。，從而加大對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊。

⒊尚不健全的金融市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)。

⒋金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展也將面臨挑戰(zhàn)。加入WTO后，我國(guó)將逐步取消對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和地域限制，外資金融機(jī)構(gòu)將快速增加。在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)時(shí)，外資金融機(jī)構(gòu)的大量涌入會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)內(nèi)企業(yè)無(wú)法與之對(duì)抗，從而不利于民族產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

（二）我國(guó)證券監(jiān)管須盡快國(guó)際化，應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)加入WTO的相關(guān)規(guī)定，我國(guó)

券市場(chǎng)要在5年后對(duì)WTO成員國(guó)逐步開(kāi)放。作為金融市場(chǎng)的關(guān)鍵部分，證券市場(chǎng)國(guó)際化程度加深加大，證券監(jiān)管面臨挑戰(zhàn)。

⒈自身監(jiān)管體制存在缺陷、不足，[2]（P47-50）影響效率、質(zhì)量。主要表現(xiàn)在：第一，監(jiān)管層次過(guò)于單一，還沒(méi)形成監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券業(yè)自律與社會(huì)輿論等多層次的監(jiān)管體系。第二，監(jiān)管缺乏足夠的透明性，即投資者很難預(yù)測(cè)股市政策變動(dòng)的情況，從而形成難以估量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三，監(jiān)管手段運(yùn)用不科學(xué)，監(jiān)管水平低下存在著計(jì)劃與市場(chǎng)機(jī)制、行政手段與法律手段等運(yùn)用不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象。

⒉證券市場(chǎng)本身國(guó)際化、市場(chǎng)化日益加大，在廣度和深度上進(jìn)一步發(fā)展。入世后，市場(chǎng)將發(fā)生一系列變化。[3]（P20-21）首先是參與主體將更加多樣化，國(guó)際因素增加，外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者將會(huì)出現(xiàn)。其次是證券市場(chǎng)層次將更多樣化。其三，證券市場(chǎng)交易品種將更加多樣化。外資機(jī)構(gòu)基于在業(yè)務(wù)能力、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理乃至資金等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)相應(yīng)地對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的金融品種提出超前要求。金融衍生品將會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。

在經(jīng)濟(jì)全球化形勢(shì)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)也承受著國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的沖擊壓力。在金融市場(chǎng)面臨如何確保金融安全、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，證券監(jiān)管在保障證券市場(chǎng)健康發(fā)展方面擔(dān)當(dāng)重任，其健全與完善是十分重要的。

二、證券監(jiān)管理論的基本闡釋

（一）證券監(jiān)管作為維護(hù)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要舉措，其實(shí)際操作效果顯現(xiàn)等均需科學(xué)理論的指導(dǎo)，才能夠全面系統(tǒng)地審視和剖析實(shí)效，以達(dá)到最佳效績(jī)的目的。以下就證券監(jiān)管的必要性及其理念、模式、組織因素等基本理論進(jìn)行闡述：[4]（P30-32）監(jiān)管行為及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)與存在具有一定的合理性。監(jiān)管，一般意義上是指為了實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管主體利用各種監(jiān)管手段對(duì)監(jiān)管對(duì)象所采取的一種有意識(shí)和主動(dòng)的干預(yù)和控制活動(dòng)，對(duì)監(jiān)管的必要性，即為什么存在監(jiān)管及其存在意義，有如下幾種理論。

⒈市場(chǎng)失靈的。市場(chǎng)失靈的論認(rèn)為由于市場(chǎng)不完全性的存在，市場(chǎng)失靈不可避免。為了減少市場(chǎng)失靈的影響，需要政府進(jìn)行干預(yù)即需要證券監(jiān)管部門(mén)來(lái)彌補(bǔ)市場(chǎng)的缺失。反對(duì)者認(rèn)為這種理論未必能夠站住腳，因?yàn)槭袌?chǎng)失靈論強(qiáng)調(diào)的只不過(guò)是在市場(chǎng)失靈是從市場(chǎng)外尋求一種力量的幫助來(lái)找到均衡點(diǎn)，但這種職能完全不必要設(shè)置一個(gè)監(jiān)管者來(lái)實(shí)現(xiàn)，完全可以以立法的形式來(lái)解決問(wèn)題。同時(shí)，市場(chǎng)是不完全的，但置身于市場(chǎng)中的政府同樣是不完全的，有時(shí)政府的不完全更勝于市場(chǎng)的不完全，按照這一理論監(jiān)管不但不能提高效率，反而會(huì)給市場(chǎng)“添亂”。

⒉交易成本論。交易成本論源于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，即制度或法律之所以重要，在于交易雙方之間交易成本的客觀存在，而監(jiān)管行為及監(jiān)管機(jī)構(gòu)則是為了減少交易成本而存在的。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主貝克爾在此基礎(chǔ)上認(rèn)為，法律設(shè)計(jì)的最優(yōu)勢(shì)，法庭來(lái)執(zhí)法時(shí)最優(yōu)的制度根本不需要監(jiān)管來(lái)行使這種職能。與市場(chǎng)失靈論相同，交易成本論同樣存在正反兩派觀點(diǎn)，主張監(jiān)管存在的人認(rèn)為，監(jiān)管好比交易雙方之間的媒介，其存在的合理性在于，盡可能的節(jié)省交易成本；而反對(duì)者認(rèn)為這一媒介的存在完全沒(méi)有必要，不僅不會(huì)有效地節(jié)省交易成本，而且還會(huì)帶來(lái)其他更為嚴(yán)重的問(wèn)題。

⒊信息不完全論。由于信息具有共享的特點(diǎn)，是一種準(zhǔn)公共物品，就像市場(chǎng)只能提供不充足的其他物品一樣，市場(chǎng)只能提供不完全的信息，因而獲取信息的代價(jià)往往是昂貴的。當(dāng)信息不完全時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)人的有限性和機(jī)會(huì)主義傾向，會(huì)使交易的費(fèi)用趨于上升，市場(chǎng)效率低下，從而使市場(chǎng)有效配置資源的功能受到限制。所以，在證券監(jiān)管方面，監(jiān)管行為和監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在是必要的。

（二）證券監(jiān)管的理論、監(jiān)管模式、組織因素。

前已述及，鑒于證券市場(chǎng)上市場(chǎng)本身有時(shí)失靈，交易成本的存在、信息的不對(duì)稱(chēng)以及法律的不完備使得證券監(jiān)管在理論上存在必要性和合理性。證券監(jiān)管付諸于實(shí)施需要理念指導(dǎo)、模式選擇，更應(yīng)當(dāng)具體分析鑒定其組織因素，從而達(dá)到內(nèi)部結(jié)構(gòu)合理，層次分明，發(fā)揮實(shí)際效用。

⒈樹(shù)立正確的證券監(jiān)管理念。[5]（P110）理念一詞是法理學(xué)、法哲學(xué)上的用語(yǔ)，與精神、思想詞義相近。一般理解，理念是一種理性的認(rèn)識(shí)，是上升到一定理論高度的觀念.也可以說(shuō)是指導(dǎo)思想、目標(biāo)或原則。

⑴證券監(jiān)管理念的提出。監(jiān)管理念是監(jiān)管者開(kāi)展監(jiān)管工作的目的、要求和行動(dòng)指南，是證券監(jiān)管工作的指導(dǎo)思想。正是基于此，證券市場(chǎng)上各國(guó)對(duì)理念的共同認(rèn)識(shí)，1998年9月證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織在內(nèi)羅畢會(huì)議上通過(guò)了一項(xiàng)國(guó)際監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)《證券監(jiān)管的目標(biāo)》。監(jiān)管理念的提出，讓我們對(duì)證券監(jiān)管有一次全面系統(tǒng)地審視和剖析，這對(duì)證券監(jiān)管大有裨益，有利于證券市場(chǎng)真正走上規(guī)范和健康發(fā)展的道路。

⑵證券監(jiān)管理念的運(yùn)用。監(jiān)管理念雖然并不做為監(jiān)管要素，但每個(gè)監(jiān)管要素都受其影響，滲透在每一人監(jiān)管要素之中，并且自始至終貫徹在整個(gè)證券監(jiān)管的過(guò)程中，發(fā)揮著指導(dǎo)的作用。

⒉證券監(jiān)管的模式選擇。即監(jiān)管主體怎么監(jiān)管。不同的監(jiān)管理念決定不同的監(jiān)管模式。

從世界各國(guó)來(lái)看，證券監(jiān)管模式無(wú)外乎是政府主導(dǎo)型、行業(yè)自律型和以由政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的中間型三種。[6]（P38）

⑴政府主導(dǎo)型模式，即由政府成立專(zhuān)門(mén)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管，行業(yè)自律在監(jiān)管活動(dòng)過(guò)程中發(fā)揮作用。我國(guó)和美國(guó)均屬于政府主導(dǎo)型。

⑵行業(yè)自律型模式，即主要由于行業(yè)協(xié)會(huì)自律組織進(jìn)行證券監(jiān)管，具有靈活、及時(shí)、準(zhǔn)確等政府主導(dǎo)型不及的優(yōu)點(diǎn)，政府在監(jiān)管過(guò)程中處于宏觀調(diào)控，創(chuàng)造良好市場(chǎng)環(huán)境的角色。英國(guó)等歐洲一些國(guó)家屬于行業(yè)自律型.

⑶政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合型。即由于前兩者均存在一定的缺陷，所以，采取綜合運(yùn)用政府主導(dǎo)和行業(yè)自律的各個(gè)優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)其不足與缺陷，從而互相取長(zhǎng)補(bǔ)短，此種類(lèi)型為大多數(shù)國(guó)家所采用。

⒊證券監(jiān)管的組織因素為其運(yùn)行的基礎(chǔ)保障。主要包括監(jiān)管主體、監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管對(duì)象和監(jiān)管手段等四方面因素，構(gòu)成監(jiān)管體系的基礎(chǔ)，。

⑴監(jiān)管主體，即有誰(shuí)監(jiān)管。

⑵監(jiān)管目標(biāo)，即為什么監(jiān)管。

⑶監(jiān)管對(duì)象，即監(jiān)管什么。

⑷監(jiān)管手段，即怎樣監(jiān)管。

經(jīng)過(guò)時(shí)間驗(yàn)證的大量理論表明證券監(jiān)管是必要的，也是重要的。合理恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管將有利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，更有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同樣，唯有以科學(xué)理論指導(dǎo)的監(jiān)管體系才能起到應(yīng)有的保障作用。

三、對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管的回顧和反思

中國(guó)證券監(jiān)管體制是伴隨著證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展而逐步建立起來(lái)的。證券市場(chǎng)由于建立時(shí)間短暫，各種制度體系尚未健全完善，許多問(wèn)題亟待解決；與之伴生的證券監(jiān)管體制也具備了證券市場(chǎng)的一些弊端，同時(shí)由于自身的特殊性，其不健全、不完備更為嚴(yán)重。亟待結(jié)合實(shí)際，立足于世界，認(rèn)真分析其弊端之所在，并加以科學(xué)理論的指導(dǎo)改革，以達(dá)到建立完善的證券監(jiān)管體制目標(biāo)，服務(wù)市場(chǎng)發(fā)展。

（一）我國(guó)證券監(jiān)管體制的回顧

中國(guó)證券監(jiān)管體制是隨著證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展而逐步建立起來(lái)的。其發(fā)展歷程體現(xiàn)著政券市場(chǎng)改革的變化。[7]（P58）

1證券監(jiān)管體制的源淵及其發(fā)展。1992年以前，我國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有集中統(tǒng)一的監(jiān)管，主要由中國(guó)人民銀行主管，國(guó)家體改委，其他政府機(jī)構(gòu)和上海深圳兩地政府參與管理。1992年10月，國(guó)務(wù)院決定成立國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)，統(tǒng)一監(jiān)管全國(guó)證券市場(chǎng)，同時(shí)將發(fā)行股票的試點(diǎn)從上海深圳等少說(shuō)地方推廣到全國(guó)。從1996年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)授權(quán)部分省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市和省會(huì)城市的證券期貨監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券和期貨市場(chǎng)部分監(jiān)管職責(zé)，至此形成中央和地方分級(jí)監(jiān)管的全國(guó)證券監(jiān)管體系。1997年，中央決定中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上海證券交易所、深圳證券交易所和各期貨交易所實(shí)行垂直管理，并分別在上海和深圳設(shè)立了監(jiān)管專(zhuān)員辦事處。1997年金融工作會(huì)議決定對(duì)證券監(jiān)管體制進(jìn)行改革，完善管理體系，實(shí)行垂直領(lǐng)導(dǎo)，加強(qiáng)對(duì)全國(guó)證券期貨業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管。①1998年，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)撤銷(xiāo)其職能并入中國(guó)證監(jiān)會(huì)。

考慮到特殊的政治、經(jīng)濟(jì)、文化、市場(chǎng)化進(jìn)程等條件的限制，中國(guó)采用的是集中立法型監(jiān)管模式，并于1998年10月正式確立。

2我國(guó)證券監(jiān)管現(xiàn)狀。目前我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行的是集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系：即以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，集中監(jiān)管和市場(chǎng)自律相結(jié)合的市場(chǎng)監(jiān)管框架。

⑴監(jiān)管主體。1998年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的職能、內(nèi)部機(jī)構(gòu)和人員編制的“三定”方案，確定了證監(jiān)會(huì)是國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全國(guó)證券期貨市場(chǎng)，并成為取代國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)職能的唯一最高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)該方案規(guī)定，證監(jiān)會(huì)將建立集中統(tǒng)一的證券期貨監(jiān)管體系，在全國(guó)各地設(shè)立派出監(jiān)管機(jī)構(gòu)并實(shí)行垂直管理，但是現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)監(jiān)管主體存在多元化現(xiàn)象，主管部門(mén)之間關(guān)系較為復(fù)雜和不協(xié)調(diào)。

⑵自律組織是資本市場(chǎng)監(jiān)管體制中不可或缺的一個(gè)重要組成部分。自律組織有兩種形式即社會(huì)性的監(jiān)督組織和行業(yè)自律。前者主要包括證券業(yè)中介服務(wù)組織如會(huì)計(jì)師事務(wù)所。后者包括兩方面：一是證券交易所的場(chǎng)內(nèi)自律，二是場(chǎng)外交易的自律即中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行的自律監(jiān)管。

⑶監(jiān)管法規(guī)體系。1998年以前我國(guó)證券市場(chǎng)和監(jiān)管是通過(guò)一系列的行政法規(guī)包括全國(guó)性的行政法規(guī)和地方性的行政法規(guī)進(jìn)行的。1998年《證券法》的通過(guò)標(biāo)志我國(guó)證券市場(chǎng)依法治市進(jìn)入一個(gè)嶄新的階段。《證券法》和《公司法》作為我國(guó)證券監(jiān)管的法律基礎(chǔ)和其他證券法規(guī)共同構(gòu)成證券監(jiān)管法規(guī)體系。

（二）對(duì)證券監(jiān)管體制的反思

我國(guó)證券監(jiān)管剛剛起步，受制于證券市場(chǎng)發(fā)展大環(huán)境的影響，還存在諸多問(wèn)題。因此對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管體制進(jìn)行反思，進(jìn)行制度缺陷的分析研究是十分必要。謹(jǐn)此依據(jù)證券監(jiān)管的基本理論和我國(guó)國(guó)情，結(jié)合國(guó)際化進(jìn)行現(xiàn)行體制的反思以利于發(fā)展。主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行。

⒈我國(guó)證券監(jiān)管體制自身的不足缺陷是導(dǎo)致監(jiān)管效率低下、違法證券行為層出不窮的關(guān)鍵內(nèi)因之處在。主要體現(xiàn)在以下幾方面。

⑴監(jiān)管理念與市場(chǎng)要求存在偏差。監(jiān)管理念作為證券監(jiān)管的指導(dǎo)思想和實(shí)踐原則，滲透在整個(gè)監(jiān)管過(guò)程中。監(jiān)管理念確定的好壞準(zhǔn)確與否直接從根源上決定著監(jiān)管工作的效率。對(duì)比現(xiàn)行國(guó)際監(jiān)管理念，我國(guó)證券市場(chǎng)與之距離甚遠(yuǎn)：

第一，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的功能定位于為國(guó)有大中型企業(yè)搞活服務(wù)，這使得國(guó)企在證券市場(chǎng)中受到政策的傾斜和特殊的照顧，造成了市場(chǎng)主體的人為不平等、證券監(jiān)管的獨(dú)立性不能保證，公信力受到懷疑。第二，行政主導(dǎo)市場(chǎng)，及證券發(fā)行監(jiān)管以行政審批、額度控制為主要手段。證券監(jiān)管帶有濃重的行政色彩，手段直接，忽視市場(chǎng)公平、高效、透明的客觀要求。第三，重視政府監(jiān)管，忽視自律作用。

⑵監(jiān)管體制尚未健全，行業(yè)自律作用未能充分發(fā)揮。現(xiàn)行監(jiān)管體制主張集中統(tǒng)一監(jiān)管由政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理。而市場(chǎng)變化的復(fù)雜性和先天性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺陷不能保證證券市場(chǎng)健康運(yùn)行。我國(guó)行業(yè)自律管理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

①監(jiān)管主體權(quán)限過(guò)大。縱觀證監(jiān)會(huì)這幾年的監(jiān)管行為，仿佛偏離了正確監(jiān)管軌道。它事無(wú)巨細(xì)的凡涉及證券活動(dòng)的事情都深度介入，證監(jiān)會(huì)掌握著中國(guó)證券業(yè)的生殺予奪的大權(quán)，并以法律形式確定下來(lái)。從權(quán)限授予來(lái)看，證監(jiān)會(huì)是“運(yùn)動(dòng)員”與“裁判員”兼于一身。權(quán)限的過(guò)度集中與壟斷從而可能導(dǎo)致腐敗。在行政法學(xué)理論中，僅有強(qiáng)調(diào)限制權(quán)力過(guò)度膨脹才能達(dá)到以“權(quán)”制約“權(quán)”。

②自律監(jiān)管有名無(wú)實(shí)。我國(guó)目前除了兩家證券交易所從某種程度上講屬于一種行業(yè)自律組織，對(duì)其會(huì)員機(jī)構(gòu)、場(chǎng)內(nèi)上市公司行使部分監(jiān)管職能外，作為行業(yè)性民間協(xié)會(huì)的中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)仍處于非常薄弱的地位。而證券交易所由于缺乏職責(zé)相對(duì)應(yīng)的法律約束機(jī)制，表現(xiàn)為過(guò)多地追求盈利而忽視其應(yīng)有的監(jiān)督職能。其次，社會(huì)性的監(jiān)督組織沒(méi)有起到應(yīng)有的作用。其中問(wèn)題尤為突出的當(dāng)屬證券咨詢(xún)業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所。總的來(lái)講，我國(guó)證券資格事務(wù)所的執(zhí)業(yè)水平低下，執(zhí)業(yè)道德約束沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

⒉證券監(jiān)管體制自身不足是造成監(jiān)管實(shí)效較差的根本原因。[8]（P93-95）但證券市場(chǎng)的外部環(huán)境不樂(lè)觀也在一定程度上增加了監(jiān)管的難度，使之沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。內(nèi)外交困使證券監(jiān)管面臨嚴(yán)峻形勢(shì)。主要有以下幾方面：

⑴我國(guó)證券監(jiān)管的外部法律環(huán)境不健全。從我國(guó)法律環(huán)境看，法制不健全以及法規(guī)不能協(xié)調(diào)配合，致使監(jiān)管部門(mén)很難對(duì)證券市場(chǎng)違法行為進(jìn)行定性和查處。特別是我國(guó)證券法制框架還存在許多不足。與之相配套的公司法、合同法、稅法和破產(chǎn)法等法律法規(guī)缺位或不健全。如我國(guó)至今沒(méi)有出臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)法，對(duì)壟斷行為的處理無(wú)法可依，我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的爭(zhēng)論解決體系及公正和有效的司法體系的建設(shè)存在很大缺陷，投資者的合法權(quán)益得不到保證，法院判例受地方保護(hù)主義的影響，而且我國(guó)法律間的協(xié)調(diào)存在問(wèn)題，有時(shí)互相矛盾。尤其是公司法現(xiàn)已經(jīng)明顯落后。

⑵監(jiān)管的微觀主體治理結(jié)構(gòu)不合理。如果證券監(jiān)管的微觀主體缺乏約束機(jī)制，即使監(jiān)管再得力，手段再有效，也難得理想效果。主要表現(xiàn)為上市公司結(jié)構(gòu)中國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)相當(dāng)不合理，普遍存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)，不僅中小股東利益得不到保障，而且企業(yè)缺乏長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)。從而難保障其依據(jù)經(jīng)濟(jì)法則嚴(yán)格自律。在上市公司，特別是國(guó)企上市公司治理結(jié)構(gòu)不出現(xiàn)根本改觀的情況下，企望其自律是一種空想。

⑶我國(guó)證券市場(chǎng)面臨信用困境。在一個(gè)社會(huì)信用缺乏的市場(chǎng)上，欺騙行為經(jīng)常發(fā)生。我國(guó)目前證券市場(chǎng)上投資者（莊家）、上市公司和中介組織信用缺失情況嚴(yán)重。當(dāng)欺騙收益大于道德收益時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)將可能發(fā)生。從根本上講是由于社會(huì)信譽(yù)的缺失和欺詐行為所付出的代價(jià)太小而造成的。

四、關(guān)于證券監(jiān)管的建議

改革是一個(gè)漸進(jìn)的、系統(tǒng)的工程，需要全面考慮，放眼未來(lái)，對(duì)證券監(jiān)管體制進(jìn)行有效的改造。

（一）加強(qiáng)證券監(jiān)管體制自身建設(shè)，逐步健全完善。證券市場(chǎng)是變化無(wú)窮的，僅有掌握客觀規(guī)律制定完善制度方能保障市場(chǎng)健康運(yùn)行。主要有以下幾方面進(jìn)行。

⒈樹(shù)立科學(xué)監(jiān)管理念。在中國(guó)證券市場(chǎng)日益國(guó)際化的趨勢(shì)下，樹(shù)立正確的監(jiān)管理念是監(jiān)管工作的重中之重，也是健全監(jiān)管體制的理論基礎(chǔ)。因此，監(jiān)管理念主要包括：第一，保護(hù)投資者的合法權(quán)益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；第四，樹(shù)立國(guó)際化意識(shí)。這些理念的發(fā)揮作用還依賴(lài)于認(rèn)真貫徹執(zhí)行于實(shí)際工作之中。

⒉明確監(jiān)管職能，提高監(jiān)管水平。[9]（P211）監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場(chǎng)的公平、公開(kāi)以及公正地對(duì)待所有市場(chǎng)參與者，體現(xiàn)其監(jiān)管理念和目標(biāo)。相應(yīng)地其權(quán)限應(yīng)當(dāng)依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無(wú)巨細(xì)一概全攬并把“運(yùn)動(dòng)員”兼于一身。同時(shí)，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實(shí)現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場(chǎng)化，減少政府對(duì)市場(chǎng)的操縱。此外，應(yīng)當(dāng)提倡監(jiān)管行為程序制定的科學(xué)化、民主化，保證公正的權(quán)衡各方利益，保護(hù)投資者信心。

⒊完善監(jiān)管體系，充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管。隨著證券市場(chǎng)的成熟，政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國(guó)家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢(shì)，避免各自的缺憾，對(duì)于完善監(jiān)管體系是十分重要的。行業(yè)自律監(jiān)管的培養(yǎng)和成熟有助于彌補(bǔ)我國(guó)政府主導(dǎo)型模式的缺陷，有利于發(fā)揮其靈活性、高效性和及時(shí)性等諸多優(yōu)點(diǎn)。我國(guó)立法機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)出臺(tái)行業(yè)自律監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)，提供法律上的依據(jù)做到有法可依。

（二）改善證券監(jiān)管的外部環(huán)境，營(yíng)造良好社會(huì)氛圍。

監(jiān)管環(huán)境的好壞關(guān)系到監(jiān)管工作能否最大程度的發(fā)揮制度規(guī)范優(yōu)勢(shì)，同時(shí)只有內(nèi)外俱優(yōu)才能達(dá)到效績(jī)最優(yōu)。主要從以下幾方面改善外部環(huán)境。

⒈健全完善相關(guān)法律制度，建立良性的立法、司法環(huán)境。結(jié)合目前市場(chǎng)需求不斷完備證券監(jiān)管的法律制度，盡快細(xì)化證券法的相關(guān)規(guī)則具體化操作，出臺(tái)相關(guān)的《證券交易法》、《證券信譽(yù)評(píng)級(jí)法》等法制，形成完善的證券法規(guī)體系。同時(shí)相進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)法、公司法、稅法等經(jīng)濟(jì)法規(guī)也應(yīng)出臺(tái)或改善其不合理的部分。此外，現(xiàn)有法律法規(guī)之間的協(xié)調(diào)、銜接應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化，避免配合不力，以免影響法律手段在實(shí)際運(yùn)用中難以奏效。

⒉市場(chǎng)微觀主體治理結(jié)構(gòu)合理化，改善增強(qiáng)約束機(jī)制。①[10]（P315）監(jiān)管的有效性在很大程度上取決于上市公司的自律和證券市場(chǎng)機(jī)制的作用。作為上市公司中的大多數(shù)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)改變目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)，可以從根本上改善法人治理機(jī)制結(jié)構(gòu)，保護(hù)股東切身利益并最終加強(qiáng)公司自律。主要通過(guò)國(guó)有股減持、合理分散股權(quán)、創(chuàng)造股權(quán)新構(gòu)等手段來(lái)使之完善。相應(yīng)的，應(yīng)改變公司經(jīng)理層的生成機(jī)制，盡快健全職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，使公司經(jīng)理層通過(guò)市場(chǎng)達(dá)到優(yōu)化配置，從而形成有效的激勵(lì)約束機(jī)制。

⒊重構(gòu)社會(huì)信用體系，恢復(fù)我國(guó)證券市場(chǎng)的公信力。這需要政府對(duì)這一體系進(jìn)行構(gòu)建。可以從以下幾方面進(jìn)行：第一，構(gòu)建我國(guó)的經(jīng)理人市場(chǎng)，從外部強(qiáng)化經(jīng)理人員的責(zé)任，形成市場(chǎng)產(chǎn)生的壓力。第二，建立企業(yè)和個(gè)人信用全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的信用體系，形成規(guī)范我國(guó)信用環(huán)境的社會(huì)極大約束力。第三，成立信用擔(dān)保中心和相應(yīng)的配套機(jī)構(gòu)。信用擔(dān)保中心主要為金融機(jī)構(gòu)或其他需要信用服務(wù)的用戶(hù)提供擔(dān)保服務(wù)，承擔(dān)對(duì)所擔(dān)保對(duì)象的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況的跟蹤監(jiān)督服務(wù)。

我國(guó)證券監(jiān)管體系處于特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，其本身體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革時(shí)期的種種特征，或有利于證券市場(chǎng)發(fā)展，或不利于證券市場(chǎng)的前進(jìn)。同時(shí)，在全球化程度加大的大環(huán)境下，我國(guó)證券監(jiān)管體制應(yīng)當(dāng)立足國(guó)情，放眼世界，不斷健全、完善。證券監(jiān)管體制的建設(shè)，不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的發(fā)展，更關(guān)系到經(jīng)濟(jì)安全，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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篇4

 

關(guān)鍵詞：證券　監(jiān)管　法律

一、證券監(jiān)管概況

    由于政治體制、經(jīng)濟(jì)體制、市場(chǎng)發(fā)育程度的不同，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)監(jiān)管模式有所差異，出現(xiàn)了一般所說(shuō)的政府主導(dǎo)型、市場(chǎng)自律型、綜合型三種不同模式。我國(guó)屬于政府主導(dǎo)型，即由政府成立專(zhuān)門(mén)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管，行業(yè)自律在監(jiān)管活動(dòng)過(guò)程中發(fā)揮作用。我國(guó)和美國(guó)均屬于政府主導(dǎo)型。市場(chǎng)的發(fā)展主要靠政府主導(dǎo)和推動(dòng)，市場(chǎng)的監(jiān)管也主要依靠行政權(quán)力。

    完善證券監(jiān)管制度的必要性。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，人民群眾收入水平的提高，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善，資金供給量與需求量的增加，特別是在中國(guó)加入世貿(mào)組織、貫徹依法治國(guó)方略的背景下，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展必然會(huì)迎來(lái)光輝燦爛的前景。為了在證券市場(chǎng)落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，尤其是恢復(fù)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，強(qiáng)化證券市場(chǎng)的誠(chéng)信度，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康、高效發(fā)展，完善我國(guó)證券監(jiān)管制度成為必然。

    二、新證券監(jiān)管體系的漏洞主要表現(xiàn)在

    (一)公司上市門(mén)檻降低

    新證券法刪除了“開(kāi)業(yè)3年以上且最近3年連續(xù)盈利”硬性規(guī)定;刪除了“千人千股”的要求;申請(qǐng)上市的公司股本總額從五千萬(wàn)元降至人民幣三千萬(wàn)元;公司股本總額超過(guò)人民幣4億元的，其向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例從巧%降至10%以上;增加了“證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”，刪除了“國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件”(第50條);發(fā)行新股的條件也有所降低(13條)。

    這樣，證券法對(duì)公司上市門(mén)檻的降低，必然降低以前門(mén)檻過(guò)高帶來(lái)的包裝上市引起的上市公司作假的可能，在入門(mén)口就分散了證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管任務(wù)，但可能會(huì)增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)獨(dú)立董事制度升格

《公司法》第一百二十三條規(guī)定“上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，具體辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定。”雖然以前也有相關(guān)規(guī)定，如《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》以及《上市公司治理準(zhǔn)則》都有上市公司獨(dú)立董事的制度，但都保持在行政法規(guī)的層面_匕公司法對(duì)獨(dú)立董事制度的確認(rèn)使這一制度上升為法律的層面，順應(yīng)了上市公司治理的國(guó)際潮流。

    這些職權(quán)包括認(rèn)可重大關(guān)聯(lián)交易并可以在作出判斷前聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)出具獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告;提請(qǐng)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，提議召開(kāi)董事會(huì)等。獨(dú)立董事還可以就提名任免董事、聘任解聘高級(jí)管理人員等重要事項(xiàng)發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)等。這都無(wú)疑對(duì)上市公司監(jiān)管增加了難度。

    (三)信息披露

證券法規(guī)定，對(duì)違反信息披露的責(zé)任形式分為無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任、過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任、過(guò)錯(cuò)責(zé)任(第69條)，對(duì)發(fā)行人上市公司，上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、保薦人以及承銷(xiāo)證券公司，上市公司控股股東、實(shí)際空之人等幾類(lèi)主體的責(zé)任分類(lèi)規(guī)定，大大提高了歸責(zé)的可操作性和涵蓋性。增設(shè)了對(duì)發(fā)行人、上市公司和其他信息披露義務(wù)人的控股股東、實(shí)際控制人實(shí)施虛假陳述行為的行政法律責(zé)任。(第193條)對(duì)上市公司臨時(shí)披露事項(xiàng)進(jìn)行修改并增加(第67條)，增設(shè)年度報(bào)告披露條款(第66條)，新證券法還要求公開(kāi)披露“公司的實(shí)際控制人”。增設(shè)高管人員的信息披露義務(wù)(第68條)。

    新的公司法和證券法在上市公司方面對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和弱化還有很多規(guī)定。總之，兩法正是通過(guò)對(duì)上市公司的內(nèi)部制度規(guī)定從而對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

 三、強(qiáng)化和落實(shí)證券交易監(jiān)管制度的法律建議

    (一)健全完善相關(guān)法律制度，建立良性的立法、司法環(huán)境結(jié)合目前市場(chǎng)需求不斷完備證券監(jiān)管的法律制度，盡快細(xì)化證券法的相關(guān)規(guī)則具體化操作，出臺(tái)相關(guān)的《證券交易法》、《證券信譽(yù)評(píng)級(jí)法》等法制，形成完善的證券法規(guī)體系。同時(shí)，相進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)法、公司法、稅法等經(jīng)濟(jì)法規(guī)也應(yīng)出臺(tái)或改善其不合理的部分。此外，現(xiàn)有法律法規(guī)之間的協(xié)調(diào)、銜接應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化，避免配合不力，以免影響法律手段在實(shí)際運(yùn)用中難以奏效。

篇5

證券市場(chǎng)的國(guó)際化，是指一國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)在國(guó)際范圍內(nèi)的延伸，也就是消除證券市場(chǎng)交易雙方(投資者和籌資者)的國(guó)籍界限，在本國(guó)或國(guó)際證券市場(chǎng)自由參與各種上市證券的交易活動(dòng)。證券市場(chǎng)的國(guó)際化既包括一國(guó)證券走向國(guó)際市場(chǎng)，又包括國(guó)外證券在該國(guó)證券市場(chǎng)自由流動(dòng)。證券市場(chǎng)國(guó)際化程度的高低，不僅反映一國(guó)資本市場(chǎng)的總體發(fā)展水平，而且也在一定程度上反映一國(guó)參與國(guó)際分工的深度，反映一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總體發(fā)展水平，特別是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化程度和開(kāi)放程度。隨著改革開(kāi)放的不斷深入，特別是加入WTO以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化和開(kāi)放程度必然提高，證券市場(chǎng)的國(guó)際化成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。

1.從中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的必要性來(lái)看：(1)證券市場(chǎng)國(guó)際化符合當(dāng)前國(guó)際資本流動(dòng)證券化的總體趨勢(shì)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)，其中之一就是以銀團(tuán)貸款為主的間接融資比重下降，以發(fā)行公開(kāi)上市證券為主的直接融資比重上升，國(guó)際資本流動(dòng)證券化的趨勢(shì)日益明顯。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，1995年全球發(fā)行國(guó)際債券5016.6億美元，發(fā)行國(guó)際股票442.3億美元，其中發(fā)展中國(guó)家所占比重分別為11.6％和25.3％。1995年凈流入發(fā)展中國(guó)家的私人資本1815億美元，其中證券投資占20.3％。1995年亞洲發(fā)展中國(guó)家的證券投資占凈流入資本1059億美元的17.5％，相當(dāng)于同年發(fā)展中國(guó)家證券投資總額的50％。中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化，正好符合國(guó)際資本流動(dòng)證券化的總體趨勢(shì)。(2)證券市場(chǎng)的國(guó)際化為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)開(kāi)辟了境外融資的新渠道。據(jù)日本野村證券估計(jì)，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍保持8％—9％的速度，今后5年所需外資至少是2000—5000億美元。適應(yīng)國(guó)際資本流動(dòng)證券化的趨勢(shì)，國(guó)際證券融資將成為中國(guó)利用外資的重要形式。截至1997年12月，中國(guó)依靠發(fā)行股票共籌資137.8億美元，占同期實(shí)際利用外資總額的6％。(3)證券市場(chǎng)國(guó)際化有利于建立一套與國(guó)際慣例接軌的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)制度。證券市場(chǎng)的國(guó)際化意味著證券市場(chǎng)的規(guī)范化和上市公司經(jīng)營(yíng)行為的規(guī)范化，這是企業(yè)進(jìn)入國(guó)際證券市場(chǎng)最基本的要求。同時(shí)，證券市場(chǎng)的國(guó)際化還可以使企業(yè)內(nèi)部管理體制向國(guó)際規(guī)范化方向發(fā)展，可以培養(yǎng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，提高企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

2.從中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的可能性來(lái)看：(1)證券市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，從分散到集中，從地方性市場(chǎng)到全國(guó)性市場(chǎng)為證券市場(chǎng)的國(guó)際化打下了基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著改革開(kāi)放的深入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)逐步成長(zhǎng)起來(lái)。1981年，中國(guó)開(kāi)始恢復(fù)國(guó)庫(kù)券發(fā)行；1984年，上海、北京、深圳等地的少數(shù)企業(yè)開(kāi)始發(fā)行股票和企業(yè)債券；1988年，國(guó)債流通市場(chǎng)建立，與此同時(shí)，許多地方股票柜臺(tái)交易開(kāi)始出現(xiàn)；1990年12月和1991年7月，上海、深圳兩個(gè)證券交易所的建立，極大地推動(dòng)了證券市場(chǎng)的發(fā)展。隨著證券市場(chǎng)發(fā)展開(kāi)始引入市場(chǎng)機(jī)制，證券市場(chǎng)向國(guó)際慣例靠攏的步伐越來(lái)越快。(2)證券中介機(jī)構(gòu)和證券投資各隊(duì)伍迅速擴(kuò)大，從事證券活動(dòng)的心理素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力普遍提高。至1998年底，國(guó)內(nèi)已有證券公司90家，從事證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的信托投資公司237家，從事證券業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)事務(wù)所103家，律師事務(wù)所322家，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)116有，證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)2家，從業(yè)人員超過(guò)10萬(wàn)人。至1999年6月底，在深、滬兩個(gè)證券交易所的開(kāi)戶(hù)數(shù)中，個(gè)人投資者達(dá)到4000萬(wàn)戶(hù)，機(jī)構(gòu)投資者15萬(wàn)戶(hù)。(3)證券市場(chǎng)的技術(shù)和交易基礎(chǔ)設(shè)施迅速發(fā)展。中國(guó)證券市場(chǎng)從20世紀(jì)80年代的柜臺(tái)交易轉(zhuǎn)入集中競(jìng)價(jià)交易后，兩個(gè)證券交易所利用現(xiàn)代化的電子和通訊技術(shù)不斷改進(jìn)和完善市場(chǎng)設(shè)施，并系統(tǒng)地建立了各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則。目前，上海、深圳兩個(gè)證券交易所已建成了覆蓋全國(guó)的衛(wèi)星證券通訊網(wǎng)與數(shù)字式數(shù)據(jù)傳輸網(wǎng)(DDN)和相應(yīng)的交易和結(jié)算系統(tǒng)，基本實(shí)現(xiàn)了安全、高效、便捷的證券交易和證券賬戶(hù)管理。(4)全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)法規(guī)體系初步形成。從1991年開(kāi)始，中國(guó)證券市場(chǎng)法規(guī)建設(shè)從無(wú)到有，在相繼出臺(tái)了《中華人民共和國(guó)公司法》、《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》和《證券交易所管理辦法》等一系列法律法規(guī)之后，1998年12月又頒布了《中華人民共和國(guó)證券法》，投資基金法等其他有關(guān)法律法規(guī)也正在制定之中，證券市場(chǎng)發(fā)展逐步走上了法制化軌道。(5)全國(guó)性的證券監(jiān)管體系初步形成。1998年，國(guó)務(wù)院決定由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)全面監(jiān)管證券市場(chǎng)，并對(duì)地方證券監(jiān)管部門(mén)實(shí)行垂直領(lǐng)導(dǎo)，從而初步形成了集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系。

二、證券市場(chǎng)國(guó)際化存在的問(wèn)題與障礙

證券市場(chǎng)的國(guó)際化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，但這并不意味著中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化就一帆風(fēng)順。相反，目前中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化還存在著諸多問(wèn)題和障礙，它制約著中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步國(guó)際化。

從宏觀方面看，國(guó)有企業(yè)改革與政府職能轉(zhuǎn)變的滯后以及由此產(chǎn)生的證券市場(chǎng)制度性缺陷，嚴(yán)重影響了中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。(1)國(guó)有企業(yè)改革與政府職能轉(zhuǎn)變滯后。國(guó)有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變是中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的基礎(chǔ)性體制前提。但是，目前國(guó)有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變明顯滯后于中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的要求。具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，政企不分。政企分開(kāi)是國(guó)有企業(yè)改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)，也是政府職能轉(zhuǎn)變的核心和主線(xiàn)。但是，由于國(guó)有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變滯后，政企分開(kāi)的任務(wù)并沒(méi)有最終完成。證券市場(chǎng)在很大程度上仍是“政府控制型”，并演變?yōu)閲?guó)有企業(yè)脫困的場(chǎng)所。第二，監(jiān)管不力。政府在證券市場(chǎng)上扮演的角色是證券市場(chǎng)的監(jiān)管者，由此產(chǎn)生的政府行為是盡可能避免市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)分累積和規(guī)范市場(chǎng)行為，保障市場(chǎng)體系的穩(wěn)健高效運(yùn)行。但是，由于中國(guó)政府在證券市場(chǎng)上還扮演著股票市場(chǎng)上的最大股東和投資大眾的“父母官”的角色，這就必然影響政府在證券市場(chǎng)上監(jiān)管職能的發(fā)揮。第三，行政性審批的作用依然巨大。在股票和債券的發(fā)行方面，證券監(jiān)管部門(mén)被賦予了過(guò)多的審批權(quán)，不僅容易滋生“尋租”行為，而且容易造成大量低劣的證券進(jìn)入市場(chǎng)，放大了市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。(2)證券市場(chǎng)的制度性缺陷。雖然中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的制度建設(shè)，如證券發(fā)行制度、流通制度、公司產(chǎn)權(quán)制度和市場(chǎng)監(jiān)管制度等有了一定的進(jìn)展，但由于其不完善性，與國(guó)際慣例還有相當(dāng)?shù)牟罹啵貏e是制度建設(shè)中的“政府傾向”，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的國(guó)際化存在嚴(yán)重的體制性缺陷。這種體制性缺陷在這一程度上源于國(guó)有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變的滯后，同時(shí)，它的存在又在一定程度上強(qiáng)化了這種狀況。

從微觀方面看，上市公司質(zhì)量不高且運(yùn)作不規(guī)范、中介機(jī)構(gòu)(包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等)的非獨(dú)立性和自我約束機(jī)制較弱以及證券市場(chǎng)信息披露的不充分和不規(guī)范等都是中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的重大障礙。(1)上市公司質(zhì)量不高且運(yùn)作不規(guī)范。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席周小川在談到入世給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)的最大壓力時(shí)指出，入世的壓力并不是外資機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)入，而是提高上市公司質(zhì)量和規(guī)范上市公司行為。目前，上市公司質(zhì)量不高和行為不規(guī)范主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，“包裝上市”。根據(jù)對(duì)上市公司的調(diào)查，一些公司的股票之所以能夠上市，并不是因?yàn)樗臉I(yè)績(jī)較好，而是“包裝”得好。為了上市，一些公司紛紛改換名稱(chēng)，或者先收購(gòu)兼并另一家公司，這就難免上市公司的質(zhì)量不高。有的上市公司在上市后的半年內(nèi)就出現(xiàn)了虧損，不僅損害了投資人的利益，而且嚴(yán)重影響了投資人對(duì)市場(chǎng)的信心。第二，治理結(jié)構(gòu)不合理。一些上市公司依舊國(guó)家控股，公司股份結(jié)構(gòu)中國(guó)有股占70％以上。在這樣的公司中，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)基本形同虛設(shè)，完全由國(guó)有股東說(shuō)了算。第三，上市公司行為不規(guī)范。由于轉(zhuǎn)制不徹底，上市公司的運(yùn)作與其上市時(shí)的承諾存在一定距離，違規(guī)事件屢有發(fā)生，尤其是制造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表、重大信息隱瞞不報(bào)等。(2)中介機(jī)構(gòu)的非獨(dú)立性和自我約束機(jī)制較弱。目前，中國(guó)國(guó)內(nèi)從事證券業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)(如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu))為數(shù)不少，但由于其或多或少的“官辦”性質(zhì)而不具有獨(dú)立性。相當(dāng)多的中介機(jī)構(gòu)不能公正地履行其審查和證實(shí)的職責(zé)，往往傾向于“照顧”上市公司的利益，形成與事實(shí)不符或嚴(yán)重不符的公司報(bào)告或結(jié)論。(3)信息披露的不充分和不規(guī)范。公司披露的信息，無(wú)論是及時(shí)性還是重要性，均于投資人的要求存在較大距離，上市公司“知情不報(bào)”或言之無(wú)物的現(xiàn)象尤其普遍。同時(shí)，由于缺乏訓(xùn)練有素的證券分析專(zhuān)家對(duì)已經(jīng)披露的公司信息和各種宏觀經(jīng)濟(jì)信息進(jìn)行加工整理，投資者很難根據(jù)已經(jīng)披露的信息得出正確的投資判斷。

三、證券市場(chǎng)國(guó)際化的路徑選擇

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關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；證券監(jiān)管；上市公司

證券市場(chǎng)國(guó)際化是指以證券為媒介的資金運(yùn)動(dòng)實(shí)現(xiàn)了跨越國(guó)界的流動(dòng)，與此同時(shí)經(jīng)營(yíng)證券的經(jīng)濟(jì)主體也實(shí)現(xiàn)了跨越國(guó)界的運(yùn)作，其內(nèi)容包含四個(gè)方面：一是證券投資主體的國(guó)際化，二是證券籌資主體的國(guó)際化，三是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的國(guó)際化，四是證券運(yùn)行規(guī)則的國(guó)際化。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的背景

(一)國(guó)際背景

經(jīng)濟(jì)的全球化、證券化發(fā)展使得世界各國(guó)的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場(chǎng)等各方面都參與了國(guó)際分工，同時(shí)帶動(dòng)了證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)的國(guó)際化。隨著這一形勢(shì)的發(fā)展，世界各主要證券市場(chǎng)正發(fā)生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國(guó)際化，它們擁有越來(lái)越多的外國(guó)上市公司。2000年底上市的外國(guó)公司占全部上市公司總數(shù)的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2o％，阿姆斯特丹證券交易所是4o％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場(chǎng)大量吸收外國(guó)上市公司的同時(shí)，積極尋求與其它證券市場(chǎng)結(jié)盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；nasdaq正在嘗試將其市場(chǎng)延伸至日本東京和中國(guó)香港；新加坡證券交易所與美國(guó)證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場(chǎng)發(fā)生的這些變化無(wú)不顯示著當(dāng)今世界各主要證券市場(chǎng)正在朝著國(guó)際化方向發(fā)展這樣一種趨勢(shì)

(二)國(guó)內(nèi)背景

首先，中國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化是由本國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)日益穩(wěn)步發(fā)展的要求決定的。自從改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)逐步實(shí)行了更加自由、開(kāi)放的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場(chǎng)潛力也隨之增大，吸引了越來(lái)越多的外國(guó)投資者，這些外國(guó)投資者有的是直接投資，也有的希望通過(guò)證券投資來(lái)參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、分享由此帶來(lái)的收益。同時(shí)國(guó)內(nèi)也有大量企業(yè)希望到國(guó)際證券市場(chǎng)按國(guó)際慣例進(jìn)行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化是由中國(guó)證券市場(chǎng)自身發(fā)展的要求決定的。中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)已經(jīng)走過(guò)了11年的風(fēng)雨歷程，在其發(fā)展過(guò)程中存在著不少問(wèn)題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、資金供給不足等等，這些問(wèn)題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，走向國(guó)際化也是中國(guó)加入wto的重要承諾之一。中國(guó)加入wto在證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放方面的承諾是在5年之內(nèi)對(duì)外開(kāi)放本國(guó)的證券服務(wù)業(yè)，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達(dá)49％)從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國(guó)內(nèi)基金管理公司相同的待遇；當(dāng)國(guó)內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷(xiāo)國(guó)內(nèi)證券發(fā)行，承銷(xiāo)并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。

我國(guó)證券市場(chǎng)面對(duì)世界證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展形勢(shì)，以及加入wto后開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券業(yè)的要求，最終必然走向開(kāi)放、實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。也只有這樣，才能為我國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大提供有力的支持，才能為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

二、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的障礙因素

1982年中國(guó)國(guó)際信托投資公司發(fā)行國(guó)際債券，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的開(kāi)始。隨后1991年底發(fā)行第一只b股——上海電真空b股，到2002年3月底，我國(guó)b股市場(chǎng)有上市公司112家。此外，還發(fā)行了h股、紅籌股、n股和adr(美國(guó)存托憑證)、國(guó)際債券，籌集了大量國(guó)際資金。但是，我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展仍處于起步階段，即注重證券市場(chǎng)籌資功能突破國(guó)界，而國(guó)際化程度較高的證券市場(chǎng)則更注重籌資主體和投資主體的國(guó)際化。影響我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的障礙因素主要有以下幾個(gè)方面。

(一)存在結(jié)構(gòu)性缺陷

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)證券市場(chǎng)不僅按投資對(duì)象的權(quán)利和義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而且按投資主體的身份劃分為國(guó)家股、法人股和個(gè)人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的。這與國(guó)際證券市場(chǎng)股權(quán)全流通的要求相差太遠(yuǎn)。而且在我國(guó)證券市場(chǎng)上，大多數(shù)上市公司的不能流通的國(guó)家股或法人股占絕對(duì)控股地位，造成“一股獨(dú)大”“同股不同權(quán)、同股不同利”等不合理現(xiàn)象，違背了證券市場(chǎng)“同股同權(quán)，同股同價(jià)”的基本原則。

2．股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)失衡。即一方面股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間發(fā)展失衡，債券市場(chǎng)亟待發(fā)展完善。資料顯示，在發(fā)達(dá)國(guó)家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，200

0年美國(guó)證券市場(chǎng)共有近1600家上市公司發(fā)行債券融資，只有不到200家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國(guó)，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業(yè)發(fā)行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個(gè)交易所上市的企業(yè)債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場(chǎng)本身來(lái)說(shuō)也是失衡的：其一，債券發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模龐大，而流通量卻很小；其二，國(guó)債市場(chǎng)大，企業(yè)債券市場(chǎng)小。2000年證券市場(chǎng)總?cè)谫Y額為6400億元，其中國(guó)債發(fā)行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業(yè)債券籌資額為200億元；國(guó)債現(xiàn)貨交易總額為4200億元，回購(gòu)交易額為1．47億元，企業(yè)債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

(二)規(guī)模偏小，難以與龐大的外國(guó)資本競(jìng)爭(zhēng)

與國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模偏小。-4j據(jù)有關(guān)資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價(jià)總值已達(dá)108757億美元，nasdaq的市價(jià)總值為24018億美元，東京股票交易所的市價(jià)總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5j而同期，中國(guó)滬深兩市上市公司總數(shù)為1164，市價(jià)總值45424億元人民幣(相當(dāng)于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當(dāng)于1798億美元)。另外，證券市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模也比較小，這可以從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的證券化率來(lái)看。我國(guó)的證券化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一些發(fā)展中國(guó)家，1998年我國(guó)證券市場(chǎng)市價(jià)總值占gdp的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占gdp的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券化率英國(guó)為154．3％，美國(guó)為135．5％。發(fā)展中國(guó)家的泰國(guó)為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國(guó)為29．4%。

(三)參與主體不成熟

1．證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。與發(fā)達(dá)國(guó)家的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)相比，我國(guó)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不但規(guī)模小、資金實(shí)力弱，而且在專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、經(jīng)營(yíng)管理水平、高級(jí)復(fù)合型人才等很多方面與國(guó)外跨國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)存在著巨大的差距。首先是資產(chǎn)規(guī)模小。我國(guó)的證券公司在經(jīng)歷1999年和2001年兩次增資擴(kuò)股后的注冊(cè)資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊(cè)資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國(guó)的雷曼兄弟、摩根、美林集團(tuán)的注冊(cè)資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國(guó)101家券商機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團(tuán)、摩根和雷曼兄弟的凈資產(chǎn)分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)能力弱。國(guó)外一些大型證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)一般具有自身的業(yè)務(wù)特長(zhǎng)，比如美林證券公司擅長(zhǎng)證券發(fā)行、承銷(xiāo)、重組，而所羅門(mén)兄弟公司則在票據(jù)發(fā)行和債券交易方面見(jiàn)長(zhǎng)。反觀我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，則業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、種類(lèi)單一、創(chuàng)新能力不足。目前我國(guó)證券機(jī)構(gòu)90％以上的利潤(rùn)來(lái)源于經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)和自營(yíng)三大業(yè)務(wù)。另外，我國(guó)的證券中介機(jī)構(gòu)普遍缺乏市場(chǎng)公信力，甚至有的中介機(jī)構(gòu)與上市公司聯(lián)合做虛假信息披露，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。

2．投資者不成熟。在目前證券市場(chǎng)上。我國(guó)6000多萬(wàn)投資者中散戶(hù)占99％以上，散戶(hù)持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)投資理念必然容易受到投機(jī)、跟風(fēng)、重投機(jī)收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者行為不規(guī)范，各種違規(guī)違紀(jì)現(xiàn)象層出不窮。這可以從我國(guó)證券市場(chǎng)近幾年來(lái)出現(xiàn)的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現(xiàn)象得到印證。

3．籌資主體——上市公司質(zhì)量堪憂(yōu)。上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到證券市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。如果上市公司質(zhì)量不高，所發(fā)行的股票無(wú)人問(wèn)津，證券市場(chǎng)的交易就不可能活躍。目前，我國(guó)上市公司的質(zhì)量不容樂(lè)觀。一方面，一些上市公司的上市動(dòng)機(jī)不純，其上市的目的不是為了使公司有一個(gè)更好的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢(qián)”。另一方面，很多上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳。有人通過(guò)實(shí)證分析表明，我國(guó)a股市場(chǎng)上市公司業(yè)績(jī)自1996年以來(lái)逐年下降。a股市場(chǎng)的上市公司凈資產(chǎn)收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時(shí)虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達(dá)到23．02％。而且還存在“一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)中、三年績(jī)差”這樣的怪現(xiàn)象。其原因主要是上市公司沒(méi)有真正建立起法人治理結(jié)構(gòu)。沒(méi)有正確理解上市公司的權(quán)利與義務(wù)。

4．證券監(jiān)管力量不足、不規(guī)范。我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制方面與發(fā)達(dá)國(guó)家和國(guó)際慣例相比有很大的差距。主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是監(jiān)管體系不完善。沒(méi)有建立起政府監(jiān)管。行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督等多層次的監(jiān)管體系。二是監(jiān)管制度不嚴(yán)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴(yán)厲，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)的“違規(guī)成本太低”。市場(chǎng)上違規(guī)現(xiàn)象頻繁發(fā)生。三是監(jiān)管中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩過(guò)濃。政府的政令干預(yù)過(guò)，曾經(jīng)多次打壓股市并獲得成功，導(dǎo)致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市場(chǎng)化運(yùn)行存在機(jī)制障礙

這種障礙突出表現(xiàn)在計(jì)劃?rùn)C(jī)制與市場(chǎng)機(jī)制、行政手段與法律手段運(yùn)用尚不協(xié)調(diào)。如上市企業(yè)的選擇、企業(yè)上市目標(biāo)市場(chǎng)的選擇、上市額度和發(fā)行價(jià)格的確定等，都有很強(qiáng)的計(jì)劃色彩，甚至不排除權(quán)錢(qián)交易等腐敗現(xiàn)象。法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國(guó)際證券市場(chǎng)運(yùn)作慣例存在較大差距也是機(jī)制障礙的表現(xiàn)之一。

此外，人民幣不能自由兌換、利率機(jī)制還未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)發(fā)展不完善等都影響中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。盡管我國(guó)證券市場(chǎng)必然要走向國(guó)際化。但是由于存在股權(quán)結(jié)構(gòu)分割。市場(chǎng)透明度低。監(jiān)管的政府意志過(guò)于直接。市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制等問(wèn)題。因此，如果在這些問(wèn)題沒(méi)得到很好解決之前就貿(mào)然開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券投資，極易招致國(guó)際投機(jī)資本的襲擊，引起證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩，從而影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。為此，應(yīng)結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，明確我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的必要性和目標(biāo)，選準(zhǔn)國(guó)際化進(jìn)程的起點(diǎn)和突破口以及具體實(shí)現(xiàn)方式、途徑和步驟，制定出合理的發(fā)展戰(zhàn)略。

三、中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的若干建議

筆者認(rèn)為應(yīng)該堅(jiān)持“循序漸進(jìn)、穩(wěn)步開(kāi)放”的發(fā)展戰(zhàn)略，走“漸進(jìn)式國(guó)際化”的道路，逐步推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

(一)建立統(tǒng)一、多層次的市場(chǎng)體系

要建立主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和衍生金融工具市場(chǎng)等等同時(shí)并存的多層次市場(chǎng)體系。加緊建立二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為包括高新技術(shù)企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)開(kāi)辟直接融資渠道；在繼續(xù)完善股票市場(chǎng)的同時(shí)積極發(fā)展債券市場(chǎng)；同時(shí)還將繼續(xù)推進(jìn)金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，使我國(guó)證券市場(chǎng)盡快形成以股票市場(chǎng)為主體，多層次證券市場(chǎng)并存和協(xié)調(diào)發(fā)展的市場(chǎng)體系。

(二)改革證券監(jiān)管體制，提高市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的市場(chǎng)化程度

證券監(jiān)管層應(yīng)逐步從“裁判員”兼“運(yùn)動(dòng)員”的角色，轉(zhuǎn)變?yōu)橹划?dāng)“裁判員”、主要負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的制定和維護(hù)。當(dāng)前證券監(jiān)管工作的著力點(diǎn)應(yīng)該放在盡快實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行和定價(jià)市場(chǎng)化運(yùn)作，提高其透明度，完善退市機(jī)制等方面。要取消證券發(fā)行和上市的指標(biāo)限制，取消規(guī)模、行業(yè)和所有制的限制，取消證券發(fā)行的價(jià)格限制。發(fā)行的規(guī)模、定價(jià)完全取決于籌資者自身需要和投資者的認(rèn)可程度。同時(shí)，逐步建立起政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會(huì)監(jiān)督三位一體的監(jiān)管體系，突出培育行業(yè)自律組織發(fā)展完善，使其成為監(jiān)管體系的中流砥柱。

(三)發(fā)展壯大國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，提高其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

加入wto后受沖擊最大的就是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。面對(duì)大型跨國(guó)證券機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)，我國(guó)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在認(rèn)真分析和預(yù)測(cè)環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，找準(zhǔn)市場(chǎng)定位，制定科學(xué)合理的國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略，明確戰(zhàn)略目標(biāo)、戰(zhàn)略重點(diǎn)和戰(zhàn)略步驟，走特色化的發(fā)展道路。最為關(guān)鍵的是選準(zhǔn)自身的市場(chǎng)定位。國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大自己的途徑主要有：一是通過(guò)增資擴(kuò)股、兼并重組提高資本實(shí)力，擴(kuò)大資金規(guī)模，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營(yíng)。二是尋求與國(guó)際知名大型證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的合資、合作，成立中外合資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。在合作過(guò)程中學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，培育自身的創(chuàng)新能力。三是重視人才的培養(yǎng)和開(kāi)發(fā)。對(duì)于智力密集型的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，人才就是競(jìng)爭(zhēng)力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開(kāi)發(fā)，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個(gè)人才華的發(fā)揮提供良好的平臺(tái)。

(四)通過(guò)各種途徑發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者

一方面，繼續(xù)大力發(fā)展開(kāi)放式基金。目前國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金尚處于起步階段，發(fā)展開(kāi)放式基金經(jīng)驗(yàn)還不足。但是開(kāi)放式基金已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)上主要的機(jī)構(gòu)投資者，因此可以借鑒國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)發(fā)展我國(guó)的開(kāi)放式證券投資基金。另一方面，也可以引進(jìn)外國(guó)戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者。這方面可以借鑒發(fā)展中國(guó)家開(kāi)放證券投資的成功經(jīng)驗(yàn)，引入合格外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，即qfii(qualified foreign institutional investor)制度。qfii制度是近30年來(lái)發(fā)展中國(guó)家漸進(jìn)式開(kāi)放本國(guó)證券市場(chǎng)的一種制度。在qfii制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入?yún)R出都受到本國(guó)政府的嚴(yán)格限制，主動(dòng)權(quán)在主權(quán)國(guó)家，因此不會(huì)對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)造成大的不良影響。

(五)盡快完善我國(guó)證券市場(chǎng)的法律體系

篇7

    【案情】

    原告：邢立強(qiáng)。

    被告：上海證券交易所。

    2005年11月16日，武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)武鋼集團(tuán)）《關(guān)于武漢鋼鐵股份有限公司人民幣普通股股票認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證上市公告書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)武鋼權(quán)證上市公告書(shū)），其中關(guān)于認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行，公告稱(chēng)，本次發(fā)行備兌認(rèn)沽權(quán)證47400萬(wàn)份，認(rèn)沽權(quán)證交易代碼“580999”，權(quán)證交易簡(jiǎn)稱(chēng)“武鋼jtp1”，權(quán)證存續(xù)期間為2005年11月23日至2006年11月22日，權(quán)證行權(quán)日為2006年11月16日至2006年11月22日，上市時(shí)間為2006年11月23日，標(biāo)的證券代碼“60005”，標(biāo)的證券簡(jiǎn)稱(chēng)“武鋼股份”，行權(quán)價(jià)為3.13元，行權(quán)比例為1：1，結(jié)算方式為股票給付方式。

    截至2005年11月25日，經(jīng)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)評(píng)審，中信證券等13家證券公司取得從事相關(guān)創(chuàng)新活動(dòng)的試點(diǎn)資格。2005年11月21日，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)上交所）《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《創(chuàng)設(shè)通知》）稱(chēng)，取得中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)創(chuàng)新活動(dòng)試點(diǎn)的證券公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)創(chuàng)設(shè)人）可按照本通知的規(guī)定創(chuàng)設(shè)權(quán)證，創(chuàng)設(shè)人創(chuàng)設(shè)的權(quán)證應(yīng)與武鋼認(rèn)購(gòu)或認(rèn)沽權(quán)證相同，并使用同一交易代碼和行權(quán)代碼。創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證的，創(chuàng)設(shè)人應(yīng)在中國(guó)登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)結(jié)算上海分公司）開(kāi)設(shè)權(quán)證創(chuàng)設(shè)專(zhuān)用賬戶(hù)和履約擔(dān)保資金專(zhuān)用賬戶(hù)，并在履約擔(dān)保資金專(zhuān)用賬戶(hù)全額存放現(xiàn)金，用于行權(quán)履約擔(dān)保。創(chuàng)設(shè)人應(yīng)將上述賬戶(hù)報(bào)上交所備案。創(chuàng)始人向上交所申請(qǐng)創(chuàng)設(shè)權(quán)證的，應(yīng)提供中國(guó)結(jié)算上海分公司出具的其已提供行權(quán)履約擔(dān)保的證明，經(jīng)上交所審核同意，通知中國(guó)結(jié)算上海分公司在權(quán)證創(chuàng)設(shè)專(zhuān)用賬戶(hù)生成次日可交易的權(quán)證。權(quán)證創(chuàng)設(shè)后，創(chuàng)設(shè)人可向上交所申請(qǐng)注銷(xiāo)權(quán)證，創(chuàng)設(shè)人每日申請(qǐng)創(chuàng)設(shè)或注銷(xiāo)權(quán)證不得超過(guò)一次，每次創(chuàng)設(shè)或注銷(xiāo)數(shù)量均不低于100萬(wàn)份。該通知自2005年11月28日起施行。2005年11月25日，上交所審核批準(zhǔn)光大證券等10家券商創(chuàng)設(shè)武鋼認(rèn)沽權(quán)證的申請(qǐng)，總計(jì)創(chuàng)設(shè)武鋼認(rèn)沽權(quán)證共11.27億份，定于2005年11月28日上市。2005年11月26日，10家券商在《證券時(shí)報(bào)》等媒體披露了上述創(chuàng)設(shè)權(quán)證即將上市的信息。

    武鋼權(quán)證上市后，原告邢立強(qiáng)在2005年11月24日、25日分別買(mǎi)入武鋼認(rèn)沽權(quán)證73100份（1.51元/份）、13100份（1.688元/份）、28600份（1.767元/份）、200份（1.806元/份），累計(jì)買(mǎi)入武鋼認(rèn)沽權(quán)證115000份。創(chuàng)設(shè)權(quán)證上市后，同年11月30日，邢立強(qiáng)又買(mǎi)入武鋼認(rèn)沽權(quán)證100份，每份1.09元。至此，其共計(jì)持有武鋼認(rèn)沽權(quán)證115100份，平均買(mǎi)入成本價(jià)為1.604元/份。2005年12月5日，邢立強(qiáng)賣(mài)出全部武鋼認(rèn)沽權(quán)證115100份，成交價(jià)為1.09元/份。此后，邢立強(qiáng)在武鋼權(quán)證存續(xù)期間，又多次買(mǎi)入和賣(mài)出。

    原告邢立強(qiáng)認(rèn)為，上交所的《創(chuàng)設(shè)通知》自2005年11月28日起施行。按此通知，創(chuàng)設(shè)權(quán)證最早上市時(shí)間應(yīng)為2005年11月29日。但在2005年11月25日，上交所卻提前3天公告，稱(chēng)已同意批準(zhǔn)券商創(chuàng)設(shè)11.27億武鋼認(rèn)沽權(quán)證，并于2005年11月28日上市交易，該提前天量創(chuàng)設(shè)行為使原告持有的115000份武鋼認(rèn)沽權(quán)證失去交易機(jī)會(huì)，由此造成巨大虧損，對(duì)此上交所應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。遂起訴要求法院判令：確認(rèn)上交所的提前創(chuàng)設(shè)行為是違法、違規(guī)、欺詐及操縱市場(chǎng)的過(guò)錯(cuò)行為，與原告的損失間存在因果關(guān)系，并請(qǐng)求判令上交所依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

    【審判】

    上海市第一中級(jí)人民法院經(jīng)審理后認(rèn)為，本案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于：一、原告作為投資者因權(quán)證投資產(chǎn)生損失后，以上交所為被告提起的侵權(quán)之訴是否具有可訴性。二、投資者投資權(quán)證產(chǎn)生的損失與上交所的監(jiān)管行為是否存在法律上的因果關(guān)系，上交所是否應(yīng)當(dāng)賠償原告的交易損失。就第一個(gè)爭(zhēng)議問(wèn)題，法院判決認(rèn)為，權(quán)證創(chuàng)設(shè)行為系證券交易所根據(jù)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督部門(mén)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)則作出的履行自律監(jiān)管的行為，相關(guān)受眾主體如認(rèn)為該行為違反法律規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則，可以對(duì)交易所提起侵權(quán)民事訴訟。就第二個(gè)爭(zhēng)議問(wèn)題，法院判決認(rèn)為，上交所審核證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證是合法的自律監(jiān)管行為。該行為本身并未違反權(quán)證管理業(yè)務(wù)規(guī)則，主觀上并非出于惡意，也并非針對(duì)特定的投資者，且原告的交易損失與上交所審核權(quán)證創(chuàng)設(shè)的市場(chǎng)監(jiān)管行為之間亦不存在直接、必然的因果關(guān)系，原告的訴請(qǐng)不符合侵權(quán)行為的構(gòu)成要件，上交所無(wú)須對(duì)其損失承擔(dān)賠償責(zé)任。據(jù)此，判決駁回原告邢立強(qiáng)的全部訴訟請(qǐng)求。

    一審判決后，邢立強(qiáng)不服，提起上訴。因邢立強(qiáng)未按規(guī)定預(yù)交上訴費(fèi)，上海市高級(jí)人民法院于2009年5月26日作出裁定：本案按自動(dòng)撤回上訴處理。一審判決已發(fā)生法律效力。

    【評(píng)析】

    一、權(quán)證糾紛案件的相關(guān)背景

    本案系一起投資者以上交所違規(guī)審核權(quán)證創(chuàng)設(shè)為由而提起的侵權(quán)損害賠償糾紛。權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三方發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定的期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定的價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。與傳統(tǒng)的股票、債券等金融產(chǎn)品不同，權(quán)證屬于新型證券衍生品種，在性質(zhì)上是一種期權(quán)，是證明持有人擁有特定權(quán)利的契約。按照契約所約定的未來(lái)權(quán)利的不同，權(quán)證又可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。其中，認(rèn)購(gòu)權(quán)證是指發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按照約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的證券的有價(jià)證券；認(rèn)沽權(quán)證則指發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期限內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按照約定價(jià)格向發(fā)行人出售標(biāo)的證券的有價(jià)證券。本案系爭(zhēng)武鋼權(quán)證即為認(rèn)沽權(quán)證。

    我國(guó)目前發(fā)行的權(quán)證主要是股改權(quán)證，是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物，系因政策推動(dòng)而形成，因而頗具中國(guó)特色。自2005年8月22日，第一只股改權(quán)證寶鋼權(quán)證上市交易后，又有多只權(quán)證陸續(xù)在交易所掛牌上市。在此過(guò)程中，權(quán)證以其以小博大的高杠桿性特征，吸引了資金相對(duì)不充裕的大量個(gè)人投資者入市，促使我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)一度異常繁榮，至2006年底，我國(guó)權(quán)證交易金額已居全球第一。然而，個(gè)人投資者多出于跟風(fēng)買(mǎi)賣(mài)權(quán)證產(chǎn)品，其中絕大多數(shù)的投資者對(duì)權(quán)證類(lèi)產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)、交易規(guī)則、產(chǎn)品特征等并不十分熟悉，致使權(quán)證上市不久便產(chǎn)生了很多糾紛，并陸續(xù)訴至法院；而相對(duì)于異常繁榮的權(quán)證市場(chǎng)，我國(guó)的權(quán)證交易規(guī)則相對(duì)滯后，至今尚未有相關(guān)法律或行政法規(guī)出臺(tái)，目前對(duì)權(quán)證的規(guī)范只限于證券交易所根據(jù)證券法和證監(jiān)會(huì)的授權(quán)制定的權(quán)證管理辦法，效力層級(jí)較低，導(dǎo)致法院審判依據(jù)有限。鑒于權(quán)證類(lèi)案件具有明顯的群體性特征，個(gè)案若處理不妥，有可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，對(duì)整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)造成消極影響，故法院在處理此類(lèi)案件時(shí)不得不較為謹(jǐn)慎，既要考慮維護(hù)投資者的合法權(quán)益，又要兼顧司法判決對(duì)證券市場(chǎng)可能產(chǎn)生的沖擊，利益較難平衡。

    作為一起被《最高人民法院公報(bào)》刊載的典型案例，本案在確立以交易所為被告的侵權(quán)案件的受理原則，以及投資者損失的責(zé)任歸屬等方面明確了標(biāo)準(zhǔn)，具有一定的示范作用，同時(shí)也為該類(lèi)案件的審理厘清了思路。

    二、案件的可訴性：司法介入的必要性及法律依據(jù)

    交易所是權(quán)證交易市場(chǎng)的組織者，提供的是一體化的交易平臺(tái)，并不與權(quán)證投資者直接發(fā)生關(guān)系。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)交易所在法律性質(zhì)上，一直定位不明確。雖然從相關(guān)規(guī)定的表述上可以看出，交易所是實(shí)施自律監(jiān)管的法人，然而在實(shí)際運(yùn)作中，它也承擔(dān)了大量源于行政機(jī)關(guān)的監(jiān)管職責(zé)。實(shí)踐中上述兩種監(jiān)管方式和監(jiān)管權(quán)力來(lái)源的模糊性又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步放大了交易所法律地位的不確定性，以至于很多投資者在權(quán)證投資產(chǎn)生損失后，逕行選擇將交易所列為被告，以交易所違規(guī)審核權(quán)證等為由，請(qǐng)求法院判決交易所承擔(dān)侵權(quán)賠償責(zé)任。在審理這類(lèi)案件時(shí)，法院必須首先解決針對(duì)交易所自律監(jiān)管行為所產(chǎn)生的糾紛是否具有可訴性這一前提問(wèn)題。（一）交易所自律監(jiān)管行為是否可訴的觀點(diǎn)之爭(zhēng)。對(duì)于權(quán)證產(chǎn)品的發(fā)行和交易，我國(guó)目前尚未有單行法律和行政法規(guī)出臺(tái)。上交所根據(jù)證券法和證監(jiān)會(huì)授權(quán)制定的業(yè)務(wù)規(guī)則即權(quán)證暫行管理辦法對(duì)權(quán)證的發(fā)行、交易等活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范。本案涉及的權(quán)證創(chuàng)設(shè)問(wèn)題，權(quán)證管理暫行辦法第二十九條作了授權(quán)性規(guī)定，即對(duì)于已上市交易的權(quán)證，上交所可以允許合格機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)同種權(quán)證。具體的權(quán)證創(chuàng)設(shè)規(guī)則也是由交易所根據(jù)權(quán)證管理暫行辦法的規(guī)定在某一具體的權(quán)證產(chǎn)品的上市公告中予以確定。因此，交易所允許合格機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)權(quán)證，是根據(jù)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)則作出的履行自律監(jiān)管職責(zé)的行為。

    有觀點(diǎn)認(rèn)為，交易所承擔(dān)證券市場(chǎng)監(jiān)管職能，其自律監(jiān)管行為針對(duì)的是廣泛的、相對(duì)不特定的市場(chǎng)主體，因而不具有可訴性。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，針對(duì)交易所的自律監(jiān)管行為，投資者可以就其損失向法院提起訴訟。因?yàn)榫颓謾?quán)糾紛的訴訟基礎(chǔ)而言，投資者基于交易所核準(zhǔn)券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行為所提起的侵權(quán)行為之訴，并不受訴訟主體資格的限制，在當(dāng)前并無(wú)明文規(guī)定禁止此類(lèi)案件訴訟的情況下，只要符合法院立案受理的一般標(biāo)準(zhǔn)，法院即可進(jìn)行審理。

    表面上看，交易所自律監(jiān)管行為是否可訴，涉及的僅僅是如何確定案件的受理標(biāo)準(zhǔn)，然而這里同時(shí)也隱含著司法如何介入金融市場(chǎng)監(jiān)管的一個(gè)根本問(wèn)題，即：如何在保持交易所自律地位和自治能力的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)必要的司法監(jiān)督，推動(dòng)交易履行監(jiān)管職責(zé)。

    （二）司法介入交易所自律監(jiān)管行為的必要性。交易所作為證券市場(chǎng)自律組織，具有監(jiān)督管理會(huì)員公司、上市公司及其相關(guān)人員以及眾多投資者的公共職能。如果允許投資者隨意針對(duì)交易所的自律監(jiān)管行為提起訴訟，將有可能產(chǎn)生大量不必要的甚至是惡意的訴訟，從而不利于交易所及時(shí)、快速、高效地實(shí)行市場(chǎng)監(jiān)管。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，這一擔(dān)憂(yōu)并非毫無(wú)道理，然而，與其他權(quán)力一樣，交易所的自律監(jiān)管行為也有可能被濫用。防范交易所濫用自律監(jiān)管權(quán)，僅靠其內(nèi)部規(guī)范和自我約束并不充分，尚需外部力量的監(jiān)督。司法介入是監(jiān)督制約交易所自律管理必不可少的外部力量。首先，承認(rèn)司法對(duì)交易所自律監(jiān)管的必要介入，是保障交易各方合法權(quán)益的必然要求。交易所在組織與監(jiān)督市場(chǎng)交易的同時(shí)，其自身也必須在法律框架內(nèi)運(yùn)行。當(dāng)投資者的合法權(quán)益受交易所侵害時(shí)，提供切實(shí)有效的司法途徑予以救濟(jì)，能保障資本市場(chǎng)參與者的基本利益，為證券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造必要的外部環(huán)境。其次，司法介入交易所自律監(jiān)管，并不會(huì)破壞自律監(jiān)管體系。在國(guó)家權(quán)力的各個(gè)分支中，司法權(quán)是最消極的權(quán)力，按照不告不理原則和公開(kāi)公正程序運(yùn)行。由司法審查交易所的自律管理行為，符合了應(yīng)采用危險(xiǎn)性最小權(quán)力介入自律領(lǐng)域的這一理念。最后，司法權(quán)力的介入，對(duì)交易所開(kāi)展自律管理進(jìn)行監(jiān)督制約的同時(shí)，也是一種積極的司法保障。如果法院審理確認(rèn)了交易所自律管理行為正當(dāng)性及合法性，則交易所的自律管理同時(shí)可以獲得司法權(quán)威的保障，進(jìn)而能從投資者不合理的糾纏中解脫出來(lái)。[1]

    （三）司法介入交易所自律監(jiān)管行為的法律依據(jù)。針對(duì)交易所的自律監(jiān)管行為，最高人民法院曾于2005年以司法解釋的形式具體確立了如下標(biāo)準(zhǔn)，以衡量投資者是否具備訴訟資格：投資者對(duì)證券交易所履行監(jiān)管職責(zé)過(guò)程中對(duì)證券發(fā)行人及其相關(guān)人員、證券交易所會(huì)員及其相關(guān)人員、證券上市和交易活動(dòng)做出的不直接涉及投資者利益的行為提起的訴訟，人民法院不予受理。最高法院的這一司法解釋?zhuān)永m(xù)了我國(guó)訴訟法上的當(dāng)事人適格理論，即一般所說(shuō)的直接利害關(guān)系說(shuō)，按照這一標(biāo)準(zhǔn)，投資者就交易所監(jiān)管職責(zé)中不直接涉及其利益的行為提起的訴訟，法院應(yīng)當(dāng)不予受理。最高法院確定這一標(biāo)準(zhǔn)的本意在于，設(shè)置訴訟門(mén)檻，以此將部分不必要的訴訟排除在法院的大門(mén)之外。然而，這一規(guī)定在司法實(shí)踐中相對(duì)難以執(zhí)行，因?yàn)橹苯永﹃P(guān)系這一概念本身過(guò)于彈性，對(duì)于什么樣的利害關(guān)系才是直接的，直接與間接的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)何在，理論界和實(shí)務(wù)界也一直未停止過(guò)爭(zhēng)論。此外，依直接利害關(guān)系確立原告起訴資格，亦有實(shí)體審查和形式審查之區(qū)分。

    如實(shí)體審查，則在案件受理階段，即對(duì)原告主張的利益損害與訴稱(chēng)的特定行為是否存在直接利害關(guān)系作出認(rèn)定，如不存在，則不予受理。理論上，如對(duì)直接利害關(guān)系的構(gòu)成要素進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，則意味著即使存在起訴人主張的合法利益和一個(gè)可訴行為，也并不意味著原告資格的必然成立，如果其中缺乏因果關(guān)聯(lián)性，仍不能構(gòu)成直接利害關(guān)系。因此，在原告訴訟資格的實(shí)體審查中，核心點(diǎn)是審查原告主張的損害與訴稱(chēng)的具體行為之間的因果關(guān)系。問(wèn)題在于，現(xiàn)實(shí)的訴訟中，開(kāi)啟訴訟的起訴及受理活動(dòng)在先，通過(guò)訴訟程序判定權(quán)利義務(wù)的審理活動(dòng)在后，如在案件受理階段就衡量實(shí)體權(quán)利有違訴訟原理。因此，采用形式審查在理論上更具有說(shuō)服力，即在起訴階段，僅核查原告的法律主體資格和身份證明，直接利害關(guān)系則是觀念上的，是否真正存在屬于實(shí)體性問(wèn)題，留待案件審理階段作認(rèn)定。

    事實(shí)上，本案正是在認(rèn)可形式審查標(biāo)準(zhǔn)合理性的基礎(chǔ)上，肯定了交易所自律監(jiān)管行為的可訴性，具體思路是：普通投資者系通過(guò)交易所會(huì)員進(jìn)場(chǎng)交易，投資者與交易所之間不存在直接的交易合同關(guān)系，因交易發(fā)生損失，交易所雖然對(duì)投資者不承擔(dān)契約上的義務(wù)，但如果投資者不選擇違約之訴，而是以被告上交所審核券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證違規(guī)等為由提起侵權(quán)之訴，則根據(jù)民法通則第一百零六條第二款的規(guī)定，因原告提起侵權(quán)之訴不受主體限制，人民法院可以受理。相對(duì)于民法通則而言，證券法雖然系特別法，由于該法沒(méi)有作出特別規(guī)定，故本案應(yīng)適用一般民法關(guān)于民事侵權(quán)的規(guī)定。據(jù)此，證券交易所根據(jù)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)則作出的履行自律監(jiān)管行為如果違反了法律規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則，相關(guān)受眾主體可以對(duì)交易所提起民事訴訟。

    三、責(zé)任認(rèn)定：承擔(dān)監(jiān)管侵權(quán)責(zé)任抑或由投資者自行承擔(dān)損失在司法實(shí)踐中，法院認(rèn)定侵權(quán)責(zé)任通常從損害事實(shí)、過(guò)錯(cuò)、損害與過(guò)錯(cuò)行為因果關(guān)系以及違法性等一般要件進(jìn)行考察。本案的焦點(diǎn)在于，證券交易所在履行自律監(jiān)管行為中的過(guò)錯(cuò)以及過(guò)錯(cuò)與損失之間因果關(guān)系應(yīng)如何認(rèn)定。

    （一）過(guò)錯(cuò)的認(rèn)定。過(guò)錯(cuò)，是侵權(quán)責(zé)任中的重要構(gòu)成要件。就其性質(zhì)而言，過(guò)錯(cuò)概念是一種評(píng)價(jià)性概念，是法律對(duì)于行為人實(shí)施侵害行為時(shí)主觀態(tài)度的否定性評(píng)價(jià)。本案中，原告邢立強(qiáng)認(rèn)為，上交所在審核武鋼認(rèn)沽權(quán)證時(shí)存在違規(guī)、欺詐行為，具體表現(xiàn)在未按公告時(shí)間創(chuàng)設(shè)權(quán)證、創(chuàng)設(shè)權(quán)證嚴(yán)重超量等方面，這些行為直接導(dǎo)致了他的交易損失，應(yīng)當(dāng)由上交所進(jìn)行賠償。對(duì)此，法院主要從目的正當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)、行為依據(jù)合法性標(biāo)準(zhǔn)這兩個(gè)角度，對(duì)交易所是否存在監(jiān)管過(guò)錯(cuò)予以把握。

    第一，目的正當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)。交易所履行自律監(jiān)管以維護(hù)證券市場(chǎng)秩序和公共利益為目標(biāo)，對(duì)權(quán)證交易進(jìn)行監(jiān)督和管理，是證券法賦予交易所的一項(xiàng)職能。在武鋼認(rèn)沽權(quán)證上市后，投資者對(duì)該權(quán)證進(jìn)行了非理性的投機(jī)炒作，使得該權(quán)證嚴(yán)重背離內(nèi)在價(jià)值。上交所為抑制這種過(guò)度炒作行為的繼續(xù)，及時(shí)審核創(chuàng)設(shè)人的創(chuàng)設(shè)權(quán)證，通過(guò)增加權(quán)證供應(yīng)量的手段平抑權(quán)證價(jià)格，其目的在于維護(hù)權(quán)證交易的正常秩序，作為市場(chǎng)監(jiān)管者，其核準(zhǔn)創(chuàng)設(shè)權(quán)證的行為系針對(duì)特定產(chǎn)品交易異常所采取的監(jiān)管措施。該行為主觀上并非出于惡意，行為本身也并不針對(duì)特定投資者，實(shí)施的是對(duì)權(quán)證交易活動(dòng)本身作出的普遍監(jiān)管行為，屬交易所的職責(zé)所在。

    第二，依據(jù)合法性標(biāo)準(zhǔn)。交易所自律監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是合法監(jiān)管，具有法律法規(guī)和業(yè)務(wù)規(guī)則層面的依據(jù)。依據(jù)合法有效的規(guī)則進(jìn)行監(jiān)管，通常應(yīng)無(wú)過(guò)錯(cuò)可言。本案中，上交所系根據(jù)權(quán)證管理暫行辦法第二十九條的規(guī)定，審核合格券商創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證，該審核行為符合業(yè)務(wù)規(guī)則的具體要求，是上交所履行證券法賦予其自律監(jiān)管職能的行為，具有合法性。根據(jù)權(quán)證管理辦法的有關(guān)權(quán)證發(fā)行的規(guī)定，具有權(quán)證創(chuàng)設(shè)資格、開(kāi)設(shè)專(zhuān)用賬戶(hù)且提供履約擔(dān)保資金的證券公司，在其認(rèn)為權(quán)證價(jià)格高估時(shí)，可以創(chuàng)設(shè)權(quán)證，并在市場(chǎng)上賣(mài)出，增加權(quán)證的供給；在權(quán)證價(jià)格回歸價(jià)值時(shí)，可以回購(gòu)并注銷(xiāo)權(quán)證，釋放履約擔(dān)保品。根據(jù)上述業(yè)務(wù)規(guī)程，上交所在武鋼權(quán)證創(chuàng)設(shè)過(guò)程中，上交所履行了相關(guān)權(quán)證上市信息披露、監(jiān)管和相關(guān)手續(xù)的審查義務(wù)，其行為并無(wú)過(guò)錯(cuò)。

    （二）因果關(guān)系的認(rèn)定。因果關(guān)系，是侵權(quán)責(zé)任中的重要構(gòu)成要件，包括責(zé)任確定的因果關(guān)系與責(zé)任范圍的因果關(guān)系兩層含義。前者要求可歸責(zé)的行為與一定的損害之間存在因果關(guān)系上的聯(lián)系；后者要求損害與相應(yīng)的責(zé)任之間存在因果關(guān)系上的聯(lián)系。具體的因果關(guān)系確定標(biāo)準(zhǔn)兩者各有不同。

    責(zé)任確定的因果關(guān)系采用的是等值理論，即損害的產(chǎn)生通常具有多個(gè)原因，諸多原因同等對(duì)待。資本市場(chǎng)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性，引發(fā)投資者損失的因素具有多樣性，在這些眾多因素中，交易所行使自律監(jiān)管職能的行為，可能會(huì)對(duì)相對(duì)人和市場(chǎng)投資者產(chǎn)生一定影響和效應(yīng)，這樣的影響因素通常也是諸多因素的一種。本案中，證券交易所采取的監(jiān)管行為與原告損失之間，滿(mǎn)足責(zé)任確定因果關(guān)系中的等值理論并無(wú)爭(zhēng)議。

    需要進(jìn)一步分析的是，確定侵權(quán)責(zé)任一般也應(yīng)滿(mǎn)足責(zé)任范圍上因果關(guān)系的判斷標(biāo)準(zhǔn)。責(zé)任范圍的因果關(guān)系采用的是相當(dāng)性理論，即損害與責(zé)任之間具有相當(dāng)性。具體在判斷上要求損害的可能性被顯著提高。此處的可能性判斷應(yīng)該從行為發(fā)生之時(shí)最佳判斷者的立場(chǎng)出發(fā)，應(yīng)用其具有的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行綜合判斷。在普通的民事法律關(guān)系中，將最佳觀察者設(shè)定為理性的普通人并無(wú)不當(dāng)。[2]然而，如果以理性的普通人為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定證券自律監(jiān)管是否構(gòu)成責(zé)任范圍意義上的因果關(guān)系則忽略了資本市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)性和高風(fēng)險(xiǎn)性。交易所的監(jiān)管行為針對(duì)的是整個(gè)證券交易市場(chǎng)，在做出決策的過(guò)程之中，不僅要考慮到個(gè)別投資者的利益，也要考慮整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定、有序和安全，盡量避免不必要的過(guò)度市場(chǎng)炒作，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，在綜合判斷相關(guān)因素之后進(jìn)行必要的利益權(quán)衡。為此，交易所監(jiān)管賠償責(zé)任中理性觀察者也相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為處于波動(dòng)性資本市場(chǎng)環(huán)境下，具有有限的監(jiān)管信息和歷史數(shù)據(jù)，但是必須及時(shí)做出決策行為的理性自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)。法院主要審查的是，證券交易所做出的監(jiān)管行為是否超出了合理與必要的限度。只有在交易所在有限信息條件下，做出的監(jiān)管行為不合理、不必要或者監(jiān)管措施引發(fā)的投資者損失大于給整個(gè)證券市場(chǎng)帶來(lái)的利益時(shí)，交易所才承擔(dān)監(jiān)管侵權(quán)責(zé)任。

    本案中，原告認(rèn)為，上交所核準(zhǔn)券商超量創(chuàng)設(shè)權(quán)證亦是造成其交易損失的基本原因。對(duì)原告的這一主張，法院做了如下論斷：證券交易所作為證券市場(chǎng)的一線(xiàn)監(jiān)管者行使監(jiān)管職能，必然會(huì)對(duì)相對(duì)人和社會(huì)產(chǎn)生一定影響和效應(yīng)。創(chuàng)設(shè)權(quán)證制度在我國(guó)屬于一項(xiàng)金融創(chuàng)新制度，是基于股權(quán)分置改革的總體要求，結(jié)合股改權(quán)證的運(yùn)行特點(diǎn)，借鑒成熟市場(chǎng)的類(lèi)似做法，產(chǎn)生的一種市場(chǎng)化的供求平衡機(jī)制。鑒于這項(xiàng)制度仍處于探索階段，故在創(chuàng)設(shè)程序、創(chuàng)設(shè)品種、創(chuàng)設(shè)數(shù)量等方面尚無(wú)規(guī)范可循，在具體實(shí)施時(shí)創(chuàng)設(shè)人可以根據(jù)發(fā)行權(quán)證的具體情況自由決定實(shí)施方案，交易所僅對(duì)其資格和上市程序進(jìn)行審查。對(duì)于創(chuàng)設(shè)權(quán)證的具體規(guī)模，業(yè)務(wù)規(guī)則本身亦無(wú)限制。雖然涉案認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了最初的發(fā)行量，但權(quán)證管理辦法對(duì)此并無(wú)禁止性規(guī)定，而創(chuàng)設(shè)量的多少也無(wú)客觀參照標(biāo)準(zhǔn)，只能根據(jù)具體權(quán)證產(chǎn)品的交易情況和特點(diǎn)確定適當(dāng)?shù)臄?shù)量，以達(dá)到供求平衡。本案原告邢立強(qiáng)在武鋼認(rèn)沽權(quán)證交易中的損失，雖與券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證增加供給量存在關(guān)聯(lián)，但在上交所事先已履行必要的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示的情況下，原告仍然不顧風(fēng)險(xiǎn)冒然入市，由此造成的交易風(fēng)險(xiǎn)與上交所履行市場(chǎng)監(jiān)管行為不存在導(dǎo)致?lián)p害賠償責(zé)任的因果關(guān)系，故原告要求上交所賠償權(quán)證交易差額損失和可得利益損失，沒(méi)有法律依據(jù)。

    綜上，就本案創(chuàng)設(shè)權(quán)證審核行為而言，上交所的行為不符合侵權(quán)行為的基本要件，原告主張上交所侵權(quán)，依據(jù)不足，故法院判決駁回其全部訴訟請(qǐng)求。通過(guò)本案判決，法院確立了正當(dāng)監(jiān)管免責(zé)價(jià)值取向下的買(mǎi)者自負(fù)原則。

 

 

 

 

注釋:

篇8

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)；上市標(biāo)準(zhǔn)；監(jiān)管制度

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）12-0-01

通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)，來(lái)促進(jìn)我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，已經(jīng)成為我國(guó)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一個(gè)共識(shí)。風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)能否取得成功很大程度上取決一個(gè)完善的退出機(jī)制，大量事實(shí)能夠證明，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)最好的退出機(jī)制。因此，我國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)等許多方面都產(chǎn)生一定的影響。

一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)及同主板的關(guān)系

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是與主板市場(chǎng)相對(duì)的一個(gè)新興市場(chǎng)，也稱(chēng)二板市場(chǎng)，是為以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的中小企業(yè)提供直接融資的渠道。它是一國(guó)資本市場(chǎng)的組成部分。其特點(diǎn)是：第一，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)上市公司的歷史業(yè)績(jī)要求不嚴(yán)；第二，上市標(biāo)準(zhǔn)較低；第三，具有高效卻有限的監(jiān)管原則。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)都是證券市場(chǎng)的主要組成部分，兩者既有聯(lián)系又存在著區(qū)別。即相互依賴(lài)又相互競(jìng)爭(zhēng)。從靜態(tài)上看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模及地位雖然低于主板市場(chǎng)，但從動(dòng)態(tài)的角度看，主板市場(chǎng)的發(fā)展速度與潛力則不及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

二、中國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的必要性

首先，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為中小企業(yè)提供了融資渠道。通過(guò)發(fā)行證券為中小企業(yè)直接融資，可以吸收更多的社會(huì)資金投入到中小型企業(yè)中，同時(shí)也成為中小企業(yè)取得資金的主要的方式，使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)得以迅速發(fā)展。

其次，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有利于激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)板通過(guò)吸收國(guó)內(nèi)外的資金用于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，激發(fā)了許多留學(xué)生和企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的熱情，吸引更多的企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新。

最后，創(chuàng)業(yè)板的建立提高了我國(guó)的就業(yè)率。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立后，中小型企業(yè)就可以通過(guò)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)直接融資，這樣不僅能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也解決了就業(yè)問(wèn)題，使風(fēng)險(xiǎn)投資資本市場(chǎng)逐步得到完善。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的問(wèn)題

首先，作為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)雛形的中小企業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)不是十分合理。中小企業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)與主板市場(chǎng)幾乎完全相同，在與主板競(jìng)爭(zhēng)中更是處于不利的地位，致使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)得不明顯，而中小企業(yè)板市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較大，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

其次，中小企業(yè)板上市公司對(duì)資金被占用情況的披露不規(guī)范。有些上市公司被占用的資金不但數(shù)額大，而且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，未經(jīng)過(guò)相關(guān)程序?qū)徟参醇皶r(shí)做出信息披露，這就嚴(yán)重的違反了資金被占用的相關(guān)規(guī)定。不但破壞了中小企業(yè)公司自身的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和治理結(jié)構(gòu)，而且對(duì)其中小股東的利益也造成了重大侵害。

再次，市場(chǎng)監(jiān)管制度尚不完善，對(duì)違規(guī)行為的處罰力度不夠。從監(jiān)管制度的層次來(lái)說(shuō)，各種監(jiān)管措施還沒(méi)有形成一個(gè)層次分明、次級(jí)有序的整體，這樣不能準(zhǔn)確而又靈活地運(yùn)用各種處罰措施，而且對(duì)中小企業(yè)違規(guī)行為處罰力度不夠，使中小企業(yè)上市公司的違規(guī)行為更加泛濫。

最后，對(duì)募集資金違反規(guī)定的信息披露不規(guī)范。很多中小企業(yè)板上市公司中都出現(xiàn)了濫用募集資金的狀況，但是他們沒(méi)有進(jìn)行公開(kāi)的信息披露，這種做法嚴(yán)重破壞了中小企業(yè)板市場(chǎng)信息披露制度。

四、完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的對(duì)策

首先，制定出符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特點(diǎn)的上市標(biāo)準(zhǔn)。

第一，可以通過(guò)相對(duì)降低上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)制定出符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)。要想讓創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)揮其應(yīng)有作用，就必須要比中小企業(yè)板市場(chǎng)上市公司的上市標(biāo)準(zhǔn)有所降低。從美國(guó)和香港主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)之間的比較可以看出，它們的關(guān)鍵指標(biāo)可能是相差幾倍，也可能是相差十幾倍，雖然我國(guó)主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵指標(biāo)不至于相差十幾倍，可實(shí)質(zhì)性的降低還是有必要的。

第二，通過(guò)引入成長(zhǎng)性指標(biāo)，來(lái)制定出符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)。在制定創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的過(guò)程中，要適度的降低收益性標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)限制，將更多成長(zhǎng)性指標(biāo)引入其中，這樣就符合了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司其具有發(fā)展?jié)摿Α?chuàng)新能力以及較高成長(zhǎng)性的要求。

其次，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息披露的相關(guān)建議。

第一，必須規(guī)定誠(chéng)信是各公司想要上市的最基本條件，這種誠(chéng)信必須貫穿各個(gè)步驟，從企業(yè)改制發(fā)行到上市審批的各個(gè)階段，都要嚴(yán)格的要求和考察企業(yè)的誠(chéng)信狀況，從入門(mén)開(kāi)始就防范不講誠(chéng)信的公司。

第二，要強(qiáng)化誠(chéng)信信息披露的制度。誠(chéng)信的信息披露對(duì)證券市場(chǎng)很重要。在誠(chéng)信建設(shè)的過(guò)程中，保薦人有著舉足輕重的地位必須使保薦人成為督促和監(jiān)督中小企業(yè)上市公司誠(chéng)信信息披露的中堅(jiān)力量。

第三，要嚴(yán)厲懲處那些不能做到誠(chéng)信的上市公司并對(duì)其實(shí)行追究機(jī)制。中小企業(yè)上市公司如果在誠(chéng)信方面出現(xiàn)了問(wèn)題或者達(dá)不到相關(guān)的要求，投資者可以通過(guò)法律途徑來(lái)解決，一并追究上市公司和高管人員的責(zé)任，最后還可要求得到相應(yīng)的賠償。

第四，建立上市公司信息披露董事責(zé)任制。為了提高中小企業(yè)板上市公司信息披露責(zé)任的準(zhǔn)確性，應(yīng)采取全體董事或指定特定的董事對(duì)信息披露承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，使責(zé)任落實(shí)到實(shí)處。

最后，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管制度的建議。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能否順利建立和健康運(yùn)作，監(jiān)管是至關(guān)重要的。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，其作為主要市場(chǎng)目標(biāo)的高新技術(shù)企業(yè)和中小企業(yè)，如果放松其的監(jiān)管，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將無(wú)法成立和生存，這已得到世界各國(guó)同類(lèi)市場(chǎng)的驗(yàn)證。所以，我們應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)違反規(guī)定行為的處罰力度和不斷加快監(jiān)管的創(chuàng)新。同時(shí)我們也應(yīng)將違約金監(jiān)管措施引入到我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，并不斷對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管制度進(jìn)行創(chuàng)新。以便合理地防范我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

由以上分析可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)具有無(wú)限發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?chǎng)，雖然它的各個(gè)方面還不夠完善，出現(xiàn)了一些如上市標(biāo)準(zhǔn)不合理、資金被占用、監(jiān)管不嚴(yán)格等問(wèn)題，但我們?cè)诓粩鄬ふ覍?duì)策去解決。我們有理由相信在深圳證券交易所、證券監(jiān)督管理委員會(huì)等各方的共同努力下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)將會(huì)健康的發(fā)展下去。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐洪才.當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的問(wèn)題及對(duì)策[J].中國(guó)科技投資，2011（01）：27-29.

[2]高翔.中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板的研究[J].全國(guó)商情理論研究，2010（13）：58-59.

篇9

一、我國(guó)設(shè)立證券金融公司的必要性

（一）有利于融資融券活動(dòng)的順利進(jìn)行。我國(guó)證券公司建立發(fā)展的歷史還不長(zhǎng)，前幾年由于內(nèi)控不完善、運(yùn)作不規(guī)范，一度出現(xiàn)全行業(yè)信用危機(jī)。在監(jiān)管部門(mén)主導(dǎo)下，經(jīng)過(guò)幾年綜合治理，證券公司的內(nèi)控及合規(guī)制度基本建立、各項(xiàng)基礎(chǔ)性制度得以完善、綜合實(shí)力大大增強(qiáng)，但從整體上看證券公司的融資渠道仍不暢通，尤其是對(duì)于一些中小證券公司而言，由其自行從金融市場(chǎng)上融入資金和證券，在現(xiàn)階段仍有較大困難。建立證券金融公司后，銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個(gè)證券公司，這使融資融券活動(dòng)的傳遞鏈單一化，可以創(chuàng)造性地彌補(bǔ)證券公司現(xiàn)有渠道有效程度不足問(wèn)題，同時(shí)又可以緩沖從證券市場(chǎng)到銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)，在機(jī)制上亦比較容易理順。相反，如果各個(gè)銀行將資金或證券直接貸給證券公司。由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場(chǎng)的無(wú)序化，不利于市場(chǎng)監(jiān)管。

（二）有利于監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督控制。專(zhuān)業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場(chǎng)的唯一窗口，可以隨時(shí)掌握整個(gè)市場(chǎng)的融資融券情況，便于實(shí)施有效監(jiān)管，并在監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)下完成對(duì)證券公司的融資融券服務(wù)。證券金融公司管理部門(mén)則通過(guò)貨幣政策調(diào)控，有效調(diào)控證券市場(chǎng)，使其對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控由行政干預(yù)逐步向市場(chǎng)調(diào)控過(guò)渡。總之，證券金融公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門(mén)的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時(shí)將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險(xiǎn)和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。

（三）有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。建立專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司，可以降低銀行直接向券商發(fā)放貸款，信貸資金直接進(jìn)入股市的風(fēng)險(xiǎn)：一方面，證券金融公司作為專(zhuān)業(yè)服務(wù)于券商、自負(fù)盈虧的金融機(jī)構(gòu)，可以對(duì)貸款的對(duì)象和用途進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)控，降低銀行直接向券商發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，證券金融公司憑籍其高于券商的信用水平，可以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個(gè)社會(huì)對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而實(shí)現(xiàn)融資，有力地?cái)U(kuò)大券商的融資融券通道。

二、關(guān)于證券金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

《轉(zhuǎn)融通辦法》第7條規(guī)定：證券金融公司的組織形式為股份有限公司，注冊(cè)資本不少于人民幣60億元。證券金融公司的注冊(cè)資本應(yīng)當(dāng)為實(shí)收資本，其股東應(yīng)當(dāng)用貨幣出資。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，中國(guó)證券金融公司的注冊(cè)資本為75億元，上海證券交易所、深圳證券交易所分別出資30億元，占40%股權(quán)；中國(guó)證券登記結(jié)算公司出資15億元，占20%股權(quán)。試比較其它國(guó)家或地區(qū)的情況。臺(tái)灣地區(qū)目前有元大和環(huán)華兩家證券金融公司。元大證券金融公司的情況較為特殊，其屬于元大金融控股股份有限公司的全資子公司，元大金控占其100%的股權(quán)。①環(huán)華證券金融公司注冊(cè)資料為75億新臺(tái)幣，股東共有5家商業(yè)銀行、22家證券公司及若干上市公司，其前十大股東見(jiàn)表1②：由上可見(jiàn)，韓國(guó)及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券金融公司（元大證金是個(gè)例外）的股東呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：（1）股權(quán)較為分散，廣泛吸收各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)參與；（2）股東不限于證券業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)，銀行、信托類(lèi)金融機(jī)構(gòu)占很大比重。之所以做出這樣的股權(quán)安排，一個(gè)重要原因是證券金融公司是連接資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的紐帶，廣泛吸收兩類(lèi)市場(chǎng)上的金融機(jī)構(gòu)參與，有利于開(kāi)展業(yè)務(wù)。我國(guó)證券金融公司股權(quán)相當(dāng)集中，且由兩大證券交易所和登記結(jié)算公司作為發(fā)起人出資設(shè)立，沒(méi)有吸收證券公司、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)參與。這與我國(guó)對(duì)證券金融公司的“非營(yíng)利”定位有很大關(guān)聯(lián)。如果股東是商業(yè)銀行、證券公司等盈利性金融機(jī)構(gòu)，出資設(shè)立非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)則與其本身性質(zhì)不符。由于我國(guó)法律對(duì)證券交易所和登記結(jié)算公司的定位都是非營(yíng)利性法人④，由其設(shè)立非營(yíng)業(yè)性的證券金融公司在法理上較為順暢，沒(méi)有障礙。但正如前文所述，證券金融公司必然要與銀行、證券公司開(kāi)展廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系，要較好地發(fā)揮其橋梁紐帶作用，吸收一些非證券類(lèi)的金融機(jī)構(gòu)參與，具有一定的積極作用。建議我國(guó)證券金融公司選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)向股東多元化方向進(jìn)行一定的嘗試。

三、關(guān)于證券金融公司的功能定位和業(yè)務(wù)范圍

《轉(zhuǎn)融通辦法》第10條規(guī)定：證券金融公司不以營(yíng)利為目的，履行下列職責(zé)：（1）為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)；（2）對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)控；（3）監(jiān)測(cè)分析全市場(chǎng)融資融券交易情況，運(yùn)用市場(chǎng)化手段防控風(fēng)險(xiǎn)”。這是法規(guī)對(duì)我國(guó)證券金融公司的定位。但是，我國(guó)證券金融公司雖規(guī)定不以營(yíng)利為目的，但是由于其開(kāi)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，有穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，所以雖“不以營(yíng)利為目的”，但實(shí)際上從事經(jīng)營(yíng)行為，存在營(yíng)利的事實(shí)。至于該營(yíng)利是否是以“以營(yíng)利為目的”，實(shí)際上是難于判斷的，因此，筆者建議，對(duì)證券金融公司的基本定位無(wú)須強(qiáng)調(diào)“不以營(yíng)利為目的”。

關(guān)于證券金融公司的業(yè)務(wù)范圍，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是其最基本的業(yè)務(wù)，各證券金融公司皆如此，自無(wú)須贅言。我國(guó)《轉(zhuǎn)融通辦法》還特別規(guī)定了證券金融公司的市場(chǎng)監(jiān)管職能，即應(yīng)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)控，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，域外設(shè)有證券金融公司的國(guó)家或地區(qū)賦予證券金融公司的職能較為多樣化。如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”第5條規(guī)定，證券金融事業(yè)經(jīng)營(yíng)下列業(yè)務(wù)：“（1）有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)之融資融券；（2）對(duì)證券商或其它證券金融事業(yè)之轉(zhuǎn)融通；（3）現(xiàn)金增資及承銷(xiāo)認(rèn)股之融資（以下簡(jiǎn)稱(chēng)認(rèn)股融資）；（4）對(duì)證券商辦理承銷(xiāo)之融資（以下簡(jiǎn)稱(chēng)承銷(xiāo)融資）；（5）其它經(jīng)證期會(huì)核準(zhǔn)之有關(guān)業(yè)務(wù)。”對(duì)證券金融公司除可以辦理轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)以外，還可以開(kāi)展融資融券（即謂“雙軌制”）及認(rèn)股、承銷(xiāo)融資。根據(jù)韓國(guó)《證券與證券交易法》第44條第3款，證券公司必須將客戶(hù)保證金存入證券金融公司，并將客戶(hù)保證金存款賬戶(hù)與證券公司在證券融資公司存款賬戶(hù)分開(kāi)，客戶(hù)保證金賬戶(hù)可以存款賬戶(hù)形式開(kāi)立，也可以信托賬戶(hù)形式開(kāi)立，開(kāi)立信托賬戶(hù)管理保證金的目的是將客戶(hù)保證金與證券金融公司自身資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)一步分開(kāi)，即使證券金融公司破產(chǎn)也不會(huì)殃及保證金。

我國(guó)當(dāng)前證券金融公司的職能較為單一，便于穩(wěn)妥起步，隨著轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，可逐漸增加證券金融公司的業(yè)務(wù)。可增加轉(zhuǎn)融通以外的其它資金、證券借貸業(yè)務(wù)。如認(rèn)股融資、承銷(xiāo)融資以及其它面向證券公司的短期融資。此外，還可借鑒韓國(guó)的做法，將證券公司的客戶(hù)保證金存管在證券金融公司。四、關(guān)于證券金融公司的資券來(lái)源《轉(zhuǎn)融通辦法》第27條規(guī)定：“證券金融公司開(kāi)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，可以使用下列資金和證券：（1）自有資金和證券；（2）通過(guò)證券交易所的業(yè)務(wù)平臺(tái)融入的資金和證券；（3）通過(guò)證券金融公司的業(yè)務(wù)平臺(tái)融入的資金；（4）依法籌集的其他資金和證券。”依據(jù)該規(guī)定，一是證券金融公司除自有資金、證券外，不得使用證券公司向其提交的擔(dān)保物；二是所謂“通過(guò)證券交易所和證券金融公司業(yè)務(wù)平臺(tái)融入的資金、證券”，規(guī)定較為籠統(tǒng)，對(duì)證券金融公司的資券來(lái)源規(guī)定并不夠明確。可能會(huì)帶來(lái)這樣的結(jié)果：證券金融公司持有證券公司向其提交的大量作為擔(dān)保的資金或證券，卻不能用于轉(zhuǎn)融通，只能再通過(guò)另外的渠道融入資金、證券。如此一來(lái)，降低了融資融券市場(chǎng)的效率，也增加了額外的成本。

試比較我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的規(guī)定。《證券金融事業(yè)管理規(guī)則》第15條規(guī)定：“證券金融事業(yè)辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券，對(duì)所取得之證券擔(dān)保品，除作下列之運(yùn)用外，不得移作他用：（1）作為辦理融券或轉(zhuǎn)融通之券源。（2）作為向其它證券金融事業(yè)轉(zhuǎn)融通之擔(dān)保。（3）作為辦理有價(jià)證券借貸之出借券源。（4）作為向證券交易所借券系統(tǒng)借券之擔(dān)保。證券金融事業(yè)辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券，對(duì)所留存之融券賣(mài)出價(jià)款及融券保證金，除作下列之運(yùn)用外，不得移作他用：（1）作為辦理融資或轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)之資金來(lái)源。（2）作為向其它證券金融事業(yè)轉(zhuǎn)融通證券之擔(dān)保。（3）作為有價(jià)證券交割款項(xiàng)融資之資金來(lái)源。（4）作為向證券交易所借券系統(tǒng)借券之擔(dān)保。（5）銀行存款。（6）購(gòu)買(mǎi)短期票券。依第一項(xiàng)規(guī)定運(yùn)用證券者，證券金融事業(yè)應(yīng)負(fù)責(zé)于融資融券清結(jié)時(shí)以同種類(lèi)證券交付之。證券金融事業(yè)對(duì)融券人融券賣(mài)出之價(jià)款及融券保證金，應(yīng)支付利息予融券人；其利率由證券金融事業(yè)訂定，報(bào)請(qǐng)主管機(jī)關(guān)備查。”

第26條規(guī)定：“證券金融事業(yè)辦理對(duì)證券商之轉(zhuǎn)融通，所取得之款項(xiàng)得予運(yùn)用，并以辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資及對(duì)證券商之轉(zhuǎn)融通為限。證券金融事業(yè)辦理對(duì)證券商之轉(zhuǎn)融通，所取得之有價(jià)證券得予運(yùn)用，并以辦理對(duì)證券商之轉(zhuǎn)融通及有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券因融券短差之券源為限。證券金融事業(yè)依前項(xiàng)規(guī)定運(yùn)用證券，應(yīng)于轉(zhuǎn)融通清結(jié)時(shí)，以同種類(lèi)證券交付之。”依據(jù)上述兩條可知，臺(tái)灣證券金融公司可以使用證券公司、客戶(hù)向其提交的擔(dān)保品，用于融資融券擔(dān)保或是作為轉(zhuǎn)融通的資券來(lái)源。再看該辦法第56條：“證券金融事業(yè)得依下列方式取得資金或證券，以供周轉(zhuǎn)調(diào)度之用：（1）向各行局庫(kù)融資。（2）發(fā)行商業(yè)本票、公司債。（3）向證券交易所借券系統(tǒng)借入證券。（4）以標(biāo)借或議借方式借入證券。（5）經(jīng)由證券交易所或證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心標(biāo)購(gòu)證券。”

對(duì)證券金融公司的資券來(lái)源做了較詳細(xì)具體的列舉，值得我國(guó)立法上借鑒。另外，根據(jù)韓國(guó)《證券交易條例》和《期貨貿(mào)易條例》規(guī)定，韓國(guó)證券金融公司是證券公司和期貨公司客戶(hù)保證金存款的獨(dú)家管理機(jī)構(gòu)，保管著整個(gè)市場(chǎng)的客戶(hù)交易結(jié)算保證金。這是韓國(guó)證券金融制度的一大特色。同時(shí)，客戶(hù)保證金也成為證券金融公司最重要、最便捷的資金來(lái)源。就我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際來(lái)說(shuō)，《證券法》明文確立了客戶(hù)保證金第三方存管制度，要想直接轉(zhuǎn)變到韓國(guó)的模式，既有法律上的障礙，又有操作上的困難。值得考慮的變革路徑是：通過(guò)《證券法》的修訂，先確立中國(guó)證券金融公司的保證金存管資格，使其具備與商業(yè)銀行第三方存管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的資格，再根據(jù)實(shí)踐的效果決定下一步的發(fā)展方向。將證券客戶(hù)保證金制度與證券金融公司資金融通業(yè)務(wù)相相結(jié)合，既可以解決客戶(hù)保證金監(jiān)督管理的需要，又解決了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的資金來(lái)源問(wèn)題，是一舉兩得的好事。五、關(guān)于證券金融公司的風(fēng)險(xiǎn)控制（一）保證金比例調(diào)整制度。《轉(zhuǎn)融通辦法》第18條規(guī)定：“證券金融公司應(yīng)當(dāng)按照國(guó)家宏觀政策，根據(jù)市場(chǎng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)控制需要，確定和調(diào)整轉(zhuǎn)融通費(fèi)率和保證金的比例。”調(diào)整保證金比例曾經(jīng)一度是各國(guó)普遍采用的控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要手段，但對(duì)其作用也存在較多的爭(zhēng)議。美國(guó)在1934年到1987年，曾21次調(diào)整保證金比例，最初是45%，曾下降到40%，也曾上升到100%，但從1974年以后就一直維持在50%，美聯(lián)儲(chǔ)再未調(diào)整過(guò)保證金比例，其原因是沒(méi)有確切證據(jù)表明調(diào)整保證金比例對(duì)防止過(guò)度交易、調(diào)節(jié)市場(chǎng)波動(dòng)性有顯著影響⑤。盡管如此，仍然不可完全否認(rèn)保證金比例為一種調(diào)控市場(chǎng)和證券金融公司風(fēng)險(xiǎn)控制的手段。

（二）對(duì)保證金中貨幣資金占比的最低要求。《轉(zhuǎn)融通辦法》第20條規(guī)定：“保證金可以證券充抵，但貨幣資金占應(yīng)收取保證金的比例不得低于15%。”維持一定比例的貨幣資金，在于確保市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)對(duì)于證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的杠桿系數(shù)予以一定控制，避免極端情況下集中平倉(cāng)時(shí)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）逐日盯市和強(qiáng)制平倉(cāng)制度。《轉(zhuǎn)融通辦法》第22條規(guī)定：“證券金融公司應(yīng)當(dāng)逐日計(jì)算證券公司交存的保證金價(jià)值與其所欠債務(wù)的比例。當(dāng)該比例低于約定的維持保證金比例時(shí)，應(yīng)當(dāng)通知證券公司在一定的期限內(nèi)補(bǔ)交差額，直至達(dá)到約定的初始保證金比例。證券公司違約的，證券金融公司可以按照約定處分保證金，以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的債權(quán)；處分保證金不足以完全實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的債權(quán)的，證券金融公司應(yīng)當(dāng)依法向證券公司追償。”通過(guò)逐日盯市，確保維持擔(dān)保比例在安全線(xiàn)以上；一旦證券公司不能追加保證金使維持擔(dān)保比例符合要求，則證券金融公司可以予以強(qiáng)行平倉(cāng)。

（四）建立互保基金。《轉(zhuǎn)融通辦法》第23條規(guī)定：“證券金融公司可以根據(jù)化解證券公司違約風(fēng)險(xiǎn)的需要，建立轉(zhuǎn)融通互保基金。”這是從整體風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，加設(shè)的一條安全防線(xiàn)。通過(guò)互保基金，在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、部分證券公司不能償還債務(wù)時(shí)，使用互保基金化解違法風(fēng)險(xiǎn)。

六、關(guān)于證券金融公司的監(jiān)督管理

（一）風(fēng)控指標(biāo)監(jiān)管。《轉(zhuǎn)融通辦法》第41條規(guī)定：“證券金融公司應(yīng)當(dāng)遵守以下風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)規(guī)定：（1）凈資本與各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和的比例不得低于100%；（2）對(duì)單一證券公司轉(zhuǎn)融通的余額，不得超過(guò)證券金融公司凈資本的50%；（3）融出的每種證券余額不得超過(guò)該證券上市可流通市值的10%；（4）充抵保證金的每種證券余額不得超過(guò)該證券總市值的15%。”對(duì)凈資本的要求，目的在于確保證券金融公司具有足夠的承受風(fēng)險(xiǎn)的能力；對(duì)單一證券公司轉(zhuǎn)融通余額的限制，是為了避免證券金融公司業(yè)務(wù)過(guò)于集中，風(fēng)險(xiǎn)未有效分散；對(duì)單一證券融券余額以及充抵保證金的證券余額上限的規(guī)定，目的是防范個(gè)別證券上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）禁止對(duì)外擔(dān)保的規(guī)定。《轉(zhuǎn)融通辦法》第42條規(guī)定：“證券金融公司不得為他人的債務(wù)提供擔(dān)保。”防止不正常的債務(wù)擔(dān)保影響證券金融公司的正常經(jīng)營(yíng)。

（三）對(duì)資金用途的限制。《轉(zhuǎn)融通辦法》第44條規(guī)定：“證券金融公司的資金，除用于履行本辦法規(guī)定職責(zé)和維持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)外，只能用于以下用途：（1）銀行存款；（2）購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、證券投資基金份額等經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的高流動(dòng)性金融產(chǎn)品；（3）購(gòu)置自用不動(dòng)產(chǎn)；（4）證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他用途。”法規(guī)要求證券金融公司的資金只能用于安全性高、流動(dòng)性好的投資，以確保證券金融公司的資產(chǎn)流動(dòng)性。

（四）定期報(bào)告制度。《轉(zhuǎn)融通辦法》第46條規(guī)定：“證券金融公司應(yīng)當(dāng)自每一會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起4個(gè)月內(nèi)，向證監(jiān)會(huì)報(bào)送年度報(bào)告。證券金融公司應(yīng)當(dāng)自每月結(jié)束之日起7個(gè)工作日內(nèi)，向證監(jiān)會(huì)報(bào)送月度報(bào)告。”定期報(bào)告制度，使監(jiān)管部門(mén)及時(shí)了解證券金融公司的經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)存在的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)做出判定和處理。

篇10

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重要作用及可行性

場(chǎng)外交易市場(chǎng),簡(jiǎn)稱(chēng)OTC市場(chǎng)(Over-the-Counter Market),是指在證券交易所交易大廳以外進(jìn)行的各種證券交易活動(dòng)的總稱(chēng)。

我國(guó)正在實(shí)行自主創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略,但一大批中小企業(yè)特別是科技型企業(yè),由于規(guī)模小、科技開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大而難以獲得資金的有效支持,推動(dòng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展剛好可以解決中小融資困難的難題。不僅如此,場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建立,將極大地促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的發(fā)展,使中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的渠道不斷拓寬,這將有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變,有利于推進(jìn)民間資本參與國(guó)家的科技自主創(chuàng)新。此外,場(chǎng)外交易市場(chǎng)能有效解決信息不暢的問(wèn)題,降低信息搜尋成本和交易費(fèi)用,提高市場(chǎng)效率,更重要的是能夠穩(wěn)定場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的股價(jià)。

推動(dòng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展不僅具有必要性,而且具有現(xiàn)實(shí)可行性。實(shí)際上,自1981年我國(guó)恢復(fù)發(fā)行國(guó)債起就初步形成了分散的萌芽狀態(tài)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。在1998年以前就已經(jīng)建立了一個(gè)初具規(guī)模的證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)建立了29個(gè)地區(qū)性的證券交易中心和NET與STAQ兩家全國(guó)性的法人股市場(chǎng),場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建立扶持了當(dāng)時(shí)我國(guó)一大批中小企業(yè)的發(fā)展。但由于1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)的不斷擴(kuò)大,為防范金融風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)將證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)全部關(guān)閉。2008年12月26日,隨著首批3家企業(yè)在天津股權(quán)交易所正式掛牌,場(chǎng)外交易市場(chǎng)再次引起人們的高度關(guān)注。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:

一是容量大。目前滬深兩家交易所只容納了一千多家公司,但實(shí)際上有投融資需求的公司卻達(dá)千千萬(wàn)萬(wàn);在交易所上市只能起到一個(gè)規(guī)范運(yùn)作的表率作用,成交能力在場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)該更強(qiáng)。

二是,場(chǎng)外交易市場(chǎng)在一定程度上也有利于擴(kuò)大交易所的容量,并促進(jìn)上市公司的質(zhì)量不斷提高。

三是,一旦個(gè)別股票在交易所退市,股民有可能血本無(wú)歸,而有了場(chǎng)外交易市場(chǎng)就可以繼續(xù)交易,起到緩沖作用。

經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展,我國(guó)已經(jīng)完全具備重新建立證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的條件。目前由證券業(yè)協(xié)會(huì)主管的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”(俗稱(chēng)“三板市場(chǎng)”),在形式上與內(nèi)容上都與場(chǎng)外交易市場(chǎng)相似,從其發(fā)展趨勢(shì)和國(guó)家主管部門(mén)的意圖來(lái)看,“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”可能發(fā)展成為我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

關(guān)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建議

為了更好地推動(dòng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展,我們建議:

第一,試點(diǎn)建立一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

我們建議在北京先行試點(diǎn)建立一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一場(chǎng)外交易市場(chǎng),并落戶(hù)于金融街。統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)設(shè)在首都,可以有效地降低地方保護(hù)主義的影響,有利于全國(guó)資本市場(chǎng)的布局,而且北京以往開(kāi)辦過(guò)兩個(gè)法人股市場(chǎng)和北京商品交易所,有承辦的經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)現(xiàn)有的兩家交易所都設(shè)在南方,北方缺乏像樣的實(shí)體資本市場(chǎng)。我們認(rèn)為金融街是建立全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)最好的選擇。其一,監(jiān)管機(jī)構(gòu)“一行三會(huì)”都在金融街,監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的統(tǒng)一,有利于防止監(jiān)管與市場(chǎng)的脫節(jié),提高監(jiān)管效率。其二,金融街各大金融機(jī)構(gòu)云集,不乏規(guī)范且具有較強(qiáng)實(shí)力的市場(chǎng)交易主體。其三,金融街金融人才匯集,可為市場(chǎng)發(fā)展源源不斷地提供所需人才。其四,金融街與金融有關(guān)的軟硬件設(shè)施完備,可為市場(chǎng)提供有力支撐。其推出的變金融街為金融區(qū)的拓展計(jì)劃,更為市場(chǎng)的建立提供了廣闊的空間。

過(guò)去我國(guó)有一種說(shuō)法,認(rèn)為股票市場(chǎng)不能設(shè)在首都,怕引起政治混亂,這是不客觀的,如倫敦、東京等的交易市場(chǎng)都是在首都,為活躍經(jīng)濟(jì)做出了很大的貢獻(xiàn)。

第二,建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制。多層次資本市場(chǎng)之間如何協(xié)調(diào),不同層次的市場(chǎng)如何轉(zhuǎn)板,是廣大投資者普遍關(guān)注的問(wèn)題。盡管隨著我國(guó)股市的擴(kuò)容,上市公司數(shù)量的增加將極為可觀,但在公眾公司中,能夠到場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的股份公司仍是很小的比例。因而,大容量的場(chǎng)外交易市場(chǎng)被認(rèn)為是眾多非上市公司滿(mǎn)足融資需求的重要場(chǎng)所。發(fā)展多層次資本市場(chǎng),不能簡(jiǎn)單理解為多開(kāi)幾個(gè)市場(chǎng)就是多層次,要有機(jī)地聯(lián)系在一起。有的企業(yè)資金匱乏,先在場(chǎng)外交易市場(chǎng)得到資金支持,符合條件再送到創(chuàng)業(yè)板或是主板上市,這樣也保證了主板上市公司的質(zhì)量。不夠主板市場(chǎng)資格的上市公司也可以退回來(lái),退到場(chǎng)外交易市場(chǎng),解決投資者從主板退市難的問(wèn)題。如果不符合在主板或是創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的公司,“不能一棒子打死”,可以轉(zhuǎn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行交易,增加變現(xiàn)通道。建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制,從而實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的對(duì)接,也可以保證市場(chǎng)的彈性和安全性。

第三,要明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的定位。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的定位,應(yīng)是為我國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和廣大中小企業(yè)提供融資服務(wù)。當(dāng)前可考慮把發(fā)展新能源和節(jié)能環(huán)保等新興產(chǎn)業(yè)作為推動(dòng)中小企業(yè)利用場(chǎng)外交易市場(chǎng)融資突破口。今后,各級(jí)政府應(yīng)鼓勵(lì)與引導(dǎo)新能源與環(huán)保環(huán)保領(lǐng)域內(nèi)有潛力的成長(zhǎng)型中小企業(yè)利用場(chǎng)外交易市場(chǎng)融資,資金重點(diǎn)投向中小企業(yè)的科技創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保的研究、開(kāi)發(fā)和技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化及自主品牌建設(shè)等方面。

第四,要加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管。相對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)而言,企業(yè)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市的門(mén)檻比較低、交易分散,這使得場(chǎng)外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)更為突出。場(chǎng)外交易市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵在于加強(qiáng)監(jiān)管使其規(guī)范運(yùn)行,讓市場(chǎng)參與各方恪守“公開(kāi)、公平、公正”的市場(chǎng)原則,依法規(guī)范自身行為,為實(shí)現(xiàn)我國(guó)自主創(chuàng)新戰(zhàn)略和推進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展作出積極貢獻(xiàn)。對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管,應(yīng)該將其納入到資本市場(chǎng)監(jiān)管的范圍,同時(shí)要兼顧其多層次的特點(diǎn),針對(duì)不同的市場(chǎng)采取不同的監(jiān)管模式,形成證監(jiān)會(huì)、中介機(jī)構(gòu)、社會(huì)公眾等多層次的監(jiān)管體系。此外,要加強(qiáng)行業(yè)自律。強(qiáng)化證券行業(yè)協(xié)會(huì)自律組織在場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管中的作用,構(gòu)建完備的自律監(jiān)管體系。