證券市場的發展范文

導語：如何才能寫好一篇證券市場的發展，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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今年3月24日，歐盟在瑞典首都斯德哥爾摩召開的特別首腦會議上，批準了由歐洲前中央銀行行長拉姆法路西領導的賢人委員會提出的雄心勃勃的歐盟證券市場改革計劃，決定成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，確保在2003年底形成統一、高效的歐盟證券市場，為2000年歐盟里斯本首腦會議上提出的到2010年把歐盟建成“世界上最具競爭力和最具活力的知識”的實現奠定基礎。

一、歐盟證券市場發展的基本情況

多年來，歐盟證券市場一直超著一體化的方向發展。1979年，歐洲貨幣體系正式建立后，歐盟先后頒布了“準入指令”、“上市名單指令”和“過渡期報告指令”， 分別對歐盟上市公司的最低條件、上市前必須列入上市名單和信息披露等方面確立了基本規則，用于規范各成員國證券市場。1989年以后，為建立歐盟統一大市場，歐盟通過了“可轉換證券共同投資條約”、“投資服務指令”和“金融服務行動計劃”，為投資機構在歐盟各成員國建立分支機構、提供金融服務、實行歐盟內部跨國證券交易掃清的道路。隨著歐元的啟動，歐洲資本市場的一體化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所實行合并，組成了歐洲第二大股票市場“歐洲第二”。倫敦和法蘭克福證券交易所的合并雖遭瑞典一家金融機構的敵意收購而擱置，但最近又傳出要合并的消息。

在歐盟證券市場一體化發展的同時，股東文化在歐盟興起，歐洲股民迅速增加，股票市場規模不斷擴大，有價證券交易在經濟生活中的作用提高。目前，歐盟的政府債券市場已超過美國40%，公司債券成倍增長，股市市值總和已超過美國市值的一半，德國、西班牙等國家已有約20%的人持有股票。

二、歐盟證券市場存在的主要問題

盡管歐盟在證券市場一體化上取得了一定成就，但把歐盟證券市場作為一個整體來看，目前仍存在一系列問題。

1．證券市場分散，帶來規模不經濟和流動性不高。歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，以股票市場為例，除了位居世界前六名之列的倫敦、法蘭克福和巴黎之外，歐洲還有10多家包括米蘭、馬德里、里斯本等在內的數十家中小型交易所，15國所有的交易市值總合僅相當于紐約股票交易所。不僅如此，一些國家內部的證券市場也相當分散，例如德國，除了法蘭克福，還有另外包括斯圖加特在內的7家股票交易所。

證券市場分散，降低了市場的流動性，使歐洲的投融資成本一直高于美國，歐盟統一大市場的規模經濟優勢無法成分發揮，嚴重阻礙了歐盟經濟的發展。

2．歐盟缺乏一套清晰的證券市場運做規則。首先，法規不健全，歐盟制定的力圖規范歐盟證券市場的各種規則缺乏明確的界定和解釋，不同規定之間存在矛盾，各國執行尺度也不一致；其次，各成員國的證券體制和規則存在差異，如跨國擔保、投資服務標準、統計和制度、投資者資格標準、零售和批發金融市場規則、養老金投資規則、招股說明書內容等不盡一致；第三，歐盟決策程序繁瑣復雜，每一項立法平均耗時兩年以上，致使歐盟沒有抓住歐元啟動的機會加快歐盟證券市場的改革，使歐盟在風險投資等金融衍生工具的發展和創新方面明顯落后美國。第四，監管體系混亂，歐盟各成員國內有40個機構從事證券市場的規則制定和監管，相互分割，權利和責任存在較大的差別，歐盟一級沒有統一的監管機構；第五，跨國交易和清算系統互不連接，交易成本居高不下；

3．經濟、政治、文化等因素證券市場一體化發展。各成員國不同的立法體系、稅收制度、政治和文化差異等阻礙了歐盟的證券市場發展，其中稅制和文化不同是阻礙證券市場發展的主要因素。各國證券經營的稅種和稅率不完全一致，而各國為了自身的經濟利益，難以在稅制上達成一致。比如由于英國和盧森堡對債券和利息收入免稅，導致歐盟其他國家大量資金流入這兩個國家，債券交易也基本在這兩國進行，當歐盟計劃統一證券和利息收入稅時，英國和盧森堡堅決反對。各成員國不同的公司治理結構、競爭政策、企業文化等使證券企業跨國經營和兼并困難重重。

4．歐盟成員國加入歐洲貨幣聯盟不同步。隨著歐元的啟動，歐元區內金融市場的結算和計價都可使用歐元，但在國際金融領域具有重要影響力的英國至今游離于歐元區之外，而且何時加入仍遙遙無期。此外，歐盟東擴后，新成員不會馬上加入歐洲貨幣聯盟，貨幣聯盟不同步問題將更趨嚴重，這勢必延緩歐洲證券市場一體化的進程。

三、歐盟證券市場改革的主要舉措

面對證券市場存在的問題、美國金融市場不斷創新和發展的巨大競爭壓力和金融全球化挑戰，歐盟決心加快證券市場一體化的步伐，加快證券市場的改革。歐盟證券市場的改革思路就是以歐元啟動為契機，在歐盟范圍內建立一套公開、公平、透明的證券市場立法規則，保護投資者的利益，防范金融風險，維持投資者對證券市場的信心，促進市場競爭，推動歐盟證券市場的發展。而決策過程和監管的程序化、規則化、透明化也是文明的最重要特征之一。

1．加速歐盟證券市場決策程序的改革，使決策程序簡單化。針對歐盟立法體系和決策過程繁雜的弊端，歐盟斯德哥爾摩特別首腦會議通過了拉姆法路西提出的歐盟證券市場監管改革計劃，把歐盟的證券市場立法和監管體系分解為4個層次，各層次分工明確、相互配合、互相協調、互相監督，并在2003年底前完成。第一層次，以現有的立法程序為基礎，由歐盟理事會和歐洲議會作為立法機構決定歐盟證券市場的基本政策和基本原則，集中討論涉及證券市場的關鍵問題，不拘泥于技術性的細節問題，以便繞開對每一項立法平均耗時兩年的共同決策程序。第二層次，在2001年年底前成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，協助歐盟委員會執行歐盟理事會和歐洲議會通過的指令和決定實施細則，并在三個月內就每一項立法框架的技術問題達成協議。歐盟證券委員會的主要智能是制定證券市場規則、對歐盟委員會提供咨詢并通過歐盟委員會給歐盟證券管理委員會下達命令。歐盟證券管理委員會由各成員國的證券監管當局組成，負責對歐盟證券市場的監管，保障歐盟證券的實施。第三層次，強化成員國內部監管機構的合作和建設。第四層次，歐盟和各成員國之間各級立法、監管機構進行合作，保證歐盟統一規則在歐盟內部的實行。

2．修改歐盟證券市場監管的指令和措施，使其適用現代金融市場發展的要求，形成統一的歐盟證券管理規則。具體包括，投資和養老金基金規則的現代化；國際會計準則的采用；股票市場的單一“營業執照”，即一家金融機構只要擁有任何一個成員國的營業執照，便可在歐盟境內自由設立分公司，無需所在國認可；發行商統一招股說明書；金融批發服務市場的互認原則；交易所上市原則等，這些改革可望在2003年底完成。同時，加快2000年3月里斯本首腦會議上簽署的“金融服務行動計劃”中提出的改革零售和批發金融市場42項措施的實施。

3．成員國加快本國金融監管體系的改革，其基本取向是建立對銀行、證券和保險業實行統一監管的單一金融監管機構，以便明確責任、改進管理、降低成本、增加透明度。英國在歐洲金融改革中首開先河，建立了單一的金融市場全權管理機構金融服務局來監管整個英國金融市場。拉姆法魯斯領導的賢人委員會認可了英國模式，并提議每個歐盟成員國均建立單一的金融市場管理機構。目前，丹麥和瑞典基本與英國同步；比利時、盧森堡和芬蘭也將把證券業與銀行業的監管合并；德國已提出將該國的分別管理銀行、保險公司和證券公司的三個管理機構合并為一個聯邦金融市場監管局的建議；法國也正在討論合并證券交易委員會、監管市場交易的自律組織金融市場協會和監管銀行業的銀行業委員會的問題。

四、歐盟證券市場的前景

歐盟證券市場的改革舉措和歐元的即將流通為歐盟證券市場一體化的深化注入新的活力，歐盟統一證券市場的建立不會逆轉，這必將推動歐盟的發展，改變國際資本市場的格局，加快形成與美國相抗衡的全球另一個證券交易中心的步伐。但在一體化的進程中，仍存在許多不確定因素和難以逾越的障礙，完全一體化的證券市場在歐盟形成需要相當長的時間。

1．歐元即將流通將使歐盟證券市場一體化程度進一步加深。2002年1月1日歐元將替代12國貨幣開始流通，從此，所有歐元區發行的證券都使用歐元統一標價、統一結算和交易，消除了匯率風險，減低了交易成本，有利于增強資本的流動性，刺激投資者的需求。投資者不再從不同國家的角度來進行投資組合，而是以不同的產業比較進行投資選擇，這無疑加快了證券市場一體化的進程。

2．歐洲的主要證券交易所將從競爭走向聯合。目前，倫敦、法蘭克福和以巴黎為首的歐洲第二在歐洲證券市場中呈三足鼎立之勢，但隨著歐元的啟動、歐洲證券市場統一規則的實行以及通訊、技術的發展，歐洲各國證券市場的界限將被徹底打破，證券市場交易可延伸到歐盟乃至世界各個角落，以國家為單位的證券市場行將壽終正寢。同時，歐洲的最大競爭對手美國不斷滲透歐洲市場，對歐洲證券業形成了嚴重挑戰，這也會促使歐洲證券交易所的聯合。而促使歐洲證券交易所聯合，提高歐盟證券市場的競爭力也正是歐盟首腦會議批準拉姆法路西的歐盟證券市場改革計劃的原因之一。

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關鍵詞：中國證券市場的現狀 中國證券市場的發展前景 中國證券市場存在的問題 發展策略建議

一、中國證券市場的現狀

1990年上海證券交易所正式交易，1991年深圳證券交易所正式交易，上交所和深交所的正式運行標志著我國證券市場正式形成。改革開放之后我國經濟迅速發展，為我國證券市場的發展提供必要的經濟環境，與此同時，證券市場的迅速發展也為經濟發展提供了必要的資本支持，增加了市場上資本的流動性，提高了資本的使用效率，為我國初級階段經濟的快速發展提供了有力的資本支持，正是由于經濟和證券市場的相互促進，我國才能在改革開放之后取得經濟的快速發展，實現GDP的持續增長。

二、中國證券市場在發展中存在的問題

雖然我國證券市場在改革開放后取得了巨大的發展，但是在大幅度的經濟發展過后，不僅經濟結構需要調整，需要變革，證券市場也需要針對發展過程中出現的問題進行規范調整，以下將從三方面分析我國證券市場發展中存在的問題。

（一）證券市監管制度不完善

證券市場的平穩運行需要健全的監管制度作為保障，完善的監管制度不僅可以幫助企業防范風險，還可以降低我國證券投資者的風險，保護廣大投資者的權益不因上市公司自身不合規經營所造成的風險受損。目前我國已經制定了《證券交易所管理辦法》等相關的監管法律，但是對于證券交易的具體環節，當前仍沒有相應的法律做出規范要求， 導致交易的部分環節無法可依，給證券市場的發展埋下了潛在的風險。

（二）證券市場的創新不足

當前我國證券市場投資產品的種類較為單一且缺乏特色，究其原因是因為證券市場的創新不足，投資種類的單一導致市場不能很好調動投資者的投資積極性，從而使資本利用效率降低，證券市場缺乏活力。

（三）市場信息不完善

我國證券市場中的中介機構發展不夠完善，例如信用評級機構發展薄弱公信力不高，中介機構的不完善以及政府監管及信息紕漏的缺失導致市場信息不完善，投資者與上市公司在信息獲取上處于不對等地位，市場信息的不完善可能給投資者帶來重大的損失，損失投資者的利益，降低投資者的投資熱情，此外，信息的不對稱還會導致逆向選擇，導致經營狀況良好的上市公司相反卻不能很好在證券市場上融得資金，造成了競爭的不公平。

三、推進我國證券市場發展的措施

（一）加快推進市場準入機制的改革。

1992年我國證監會成立以來，我國證券市場準入原則一直實行核準制原則，企業能否進入證券市場進行融資很大程度上取決于政府的審核而非市場本身，同時一個企業在證券市場上的退出也受到政府的影響，例如市場上出現的企業“大而不倒”的現象，這種準入原則削弱了市場競爭的活力，是市場充分調配資源的作用不能完全發揮，特別是隨著證券市場的不斷發展，核準制的各種弊端明顯阻礙了我國證券市場的改革，在市場經濟不斷完善的今天，由市場自身的發展來決定準入的注冊制更適應證券市場發展的需要，2016年3月1日，國務院對注冊制改革的授權將正式實施，但是真正推行注冊制還需要一定的時間，在此期政府、企業應努力做好各項準備，共同推進注冊制的順利實施。

（二）增強證券市場的創新力

證券市場的發展關鍵在于創新，要想提高我國證券市場的活力及與西方國家競爭的實力，必須加快進行運行機制、業務開發、資本市場工具等的創新，創新必須站在消費者的立場上，以滿足客戶的需求為準則，以大量的市場調研和實踐為基礎，研發出具有特色的投資產品，從而吸引投資者進行投資，以實現資本的最大程度化利用，增強證券市場的活力與競爭力。

（三）完善市場的監管

完善市場的監管要從政府、企業自身及行業自律性組織三方面抓起，政府要明確自身在證券市場中所扮演的角色，以市場為主導，已現行的法律為基礎，對證券市場進行嚴格監管、科學執法。對于企業自身而言，要建立內部風險監控機制，控制自身在經營中的風險，同時完善公司的信息披露以自覺接受市場的監督。此外自律組織也是市場監管的有效方法，自律性組織的監管措施比政府監管更加靈活，效果也更加明顯。只有市場的所有參與者都加強自身的風險控制，自覺接受市場的監管，監管部分認真履行監管責任，證券市場才能安全高效的運行。

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證券交易稅屬于行為稅，是就證券交易行為征收的稅種，收入為交易額乘以稅率。征收證券交易稅的目的不僅僅是為了獲得相應的財政收入，更重要的是通過對證券交易稅的征收來規范證券市場行為、緩解證券市場的波動和風險。但是，我國目前還沒有開征證券交易稅，只是對股票交易征收印花稅。同證券交易稅相比，目前實施的印花稅存在著明顯的缺陷：（1）印花稅作用有限。印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證在收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，再加上目前我國證券交易基本上實現了“無紙化”。征收印花稅也失去了本來的含義。（2）印花稅的征收范圍狹窄，僅局限于股票市場的交易。盡管股票市場是目前我國證券市場中最為活躍的，但證券市場的內涵要遠遠大于股票市場。所以，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。（3）印花稅的征收對象不恰當，對股票市場發展有不利的影響，（4）交易稅負應由誰來承擔。目前的印花稅在征收對象上也值得商榷?？偠愗撊绾卧诮灰纂p方分擔，沒有一定之規，由于交易稅負不易轉嫁，所以交易稅在買賣雙方的分擔會直接影響交易行為，尤其是交易頻率。所以，開征證券交易稅對證券市場進行平抑不失為一個好辦法。確定證券交易稅稅率要適中。稅率過低，起不到限制股市過度投機的作用。我國股市的交易制度幾經變換，目前基本上采取T十1和漲跌停板制度，盡管在抑制股市波動和風險方面有一定效果，但其本身也存在缺陷，例如中國的T+1制度實際上是單邊的T＋l制度，即各經營機構仍允許股票賣出所獲資金在當日購買股票，而漲跌停板制的實施只是將預期延長實現，其風險和波動程度并沒有改變。稅率過高，會打擊投資者的積極性，那么合適的稅率是多少呢？筆者以為，投資證券的一個基本思想是：投資預期收益至少要等于儲蓄利率，否則，投資者就要退出證券市場。所以，存在下面基本公式（考慮了資本利得稅，未考慮手續費）：

a·r證－a·t交－a·r證·ti＝a·r銀其中：a為投資資金；t交、ti分別為交易稅稅率和資本收益稅稅率；r證、r銀分別為證券市場上所獲收益率和銀行利率。

下面運用此公式對我國證券市場做一分析：

在我國成長型的證券市場中，假設年收益率為3O%，資本收益稅按規定20%征收（參考目前我國對股息和利息的征稅），銀行利率一年期按10%計算、代入基本公式得最大t交＝14%，即140‰，如果一年按250個交易日計算，對于交易者來說：一日交易一次則其認為t交最大約為0．56‰，二日交易一次則其所能忍受的t交約為1.12‰，若一周交易一次（按50周計算）則其所能忍受的t交為2.8‰。由此可知，在交易稅稅率t交已知的情況下,交易次數越多，交易稅負就越重。漲跌停板制的實施在抑制股市的投機和波動方面作用有限，因為它沒有改變投機的性質，且在某種程度上會被機構或大戶操縱從而損害技術指標的可靠性,致使中小投資者受騙。利用證券交易稅替代印花稅，在投機過盛時，交易量放大，相應的交易成本加大，因而可以有效地抑制短線炒作；同時政府可以從投機的交易中獲得更大的財政收入。另一方面，為鼓勵中長線的投資，交易稅負的大部分應由賣者來承擔，當然其比例如何，可以研究。

建立證券市場的目的是建立一種新型的儲蓄一投資機制。保持二級市場的流動性是為了一級市場的繁榮和暢通，同時使證券市場的發展能夠促進企業的發展、并對進入市場中的企業進行必要的約束。所有這些體現在二級市場中的交易，要能夠反映國民經濟主要是上市公司的盈利狀況及成長性。一個投機過于旺盛的股市是起不到這種作用的。我國目前股市理性不足，一般股民的投資決策建立在道聽途說的政策和消息上，而不是由上市公司的實際經營狀況所決定、容易受大戶操縱。對此，征收證券交易稅不失為一種良策，證券交易稅能夠發揮“內在穩定器”的作用，當炒作過于頻繁時，其成本隨之增大，只有當預期收益率大于包括交易稅在內的成本時交易才能進行。

二、關于對資本利得征稅的間題

在論述交易稅的過程中，我們曾提到對資本利得稅的問題，可以肯定，對資本利得征稅將會影響到交易稅的征收、投資者的積極性、交易的活躍程度及財政收入的多少。在證券交易中，習慣上把股票、債券等有價證券在交易中實現的所得稱為資本利得。發達國家對資本利得征稅是一個慣例，只是在適用稅率和具體做法上有差別。對我國的證券市場來說，征收資本利得稅的理由如下：（1）資本利得是指出售或交易有價證券這種特殊商品的所得，在證券市場發展過程中，它會逐漸在個人可支配收入中占有重要的位置，對有價證券的資本利得征稅是為了不歧視通過其他渠道得來的收入，至少對各種來源的收入應公平對待。事實上，按照稅收的縱向平等原則，對不同負擔能力脅人應征收不同的稅收。在股市，尤其是發展中的證券市場，個人投資者和機構由于證券市場規范程度、信息披露真實性、機構操縱、基金市場發展等方面情況的差異而處于不平等的地位。因此，本來就是富人游戲場所的證券市場由于對資本利得不予征稅，使得我國所得稅制違反了公平性原則，所得稅制的累進性受到破壞性的影響，這種情況在短期內的反應并不明顯，但隨著證券市場的逐步發展，后果會越來越明顯。實際上，對富人多征稅也是國際慣例。（2）對資本利得征稅也是分擔交易稅壓力的需要。按前文中敘述的基本關系，假如對我國的證券市場不征或少征資本利得稅，在證券市場收益不變或預期收益率（包括出于各種泡沫性原因）遠大于30%時，為了保證證券市場的穩定發展和減少風險，提高交易稅征收強度的壓力將會加大（當然可以采取其他直接的包括行政的或技術性的措施，但負面效應很大），這有可能使二級市場的流動性遭到破壞。事實上，對資本利得征稅不僅緩解了對交易征稅的壓力，而且有助于促進中長期投資，因為中長期持有一個成長性很好的公司股票，相對于風險較小的儲蓄來說，即使在征稅的情況下仍有利可圖，因此，對資本利得征稅并不一定會打擊廣大投資者的積極性，它打擊的只是過分投機的積極性。當然在我國目前的證券市場中，有人估計70％以上的人或資金是在投機，這時對資本利得征稅會使證券市場下挫，但對如此過度的、世所罕見的投機市場抑制一下有什么不好呢？從反面看，對資本利得征稅導致證券市場暴跌恰恰證明了股市的非理性。當初，決定在深市開征印花稅時，這一消息曾被當作特大利空消息而導致股市猛跌。理論上說征稅應使廣大投資者轉向理性投資，并使證券市場隨宏觀經濟狀況和公司發展而成長。如今，印花稅依舊，而投機仍很高漲，這從一個側面反映了當時的暴跌并沒有充足的理由。一個直接的結論是，股市受機構操縱程度很大，廣大投資者的操作是非理性的。（3）對資本利得征稅同時也是緩解社會分配不公的一個重要措施。這種不公不僅在證券市場或非證券市場之間的投資中產生，也在證券市場內部的投資之間產生。保證各種市場和個人之間合理的收益差距是稅收政策的一個重要功能。

關于資本利得稅，另外一個問題是如何確定資本利得稅稅率。一般的做法是將資本利得歸人其他收入，按照個人所得稅稅率來計征。但為了鼓勵中長期投資，對持有證券6個月以下的收益（稱為短期資本利得）按累進稅率征收；而對長期（大于6個月）持有證券收益應給予一定的鼓勵政策，包括按較低的稅率、有一定的免征額、抵免部分所得稅等方法來計征。對公司投資所得，一律按現行企業所得稅稅率33％征收。

在考慮資本利得稅的應納稅額時一定要考慮資本損失，其計稅依據應是資本利得扣除資本損失后的凈額，其凈虧損可以從普通收入中扣減（當然，這需要有一定的限制）。按凈額征收是考慮到了證券交易的風險，從而防止稅收政策對證券市場的沖擊：而凈虧損可以從普通應稅收入中扣除，實際上分散了一部分證券投資的風險，從而增強投資者參與證券市場的信心。

基于以上理由，為促進和規范我國證券市場的發展，開征資本利得稅是必要的，也是可行的，但應將資本損失扣除，因為證券交易所得中有一部分是風險的對應物。并要區分短期和長期持有證券的收益，對不同持有期的收益按不同的資本利得稅稅率來征稅。

對資本利得征稅并不存在技術上的困難，我國證券市場交易手段起點很高，基本實現了無紙化操作，所以對股東賬戶和現金賬戶收益凈額的統計并不困難。具體在什么時點征收，這是一個較為敏感的問題，一般來說，以一年（按日歷年度）為好；或于退出證券市場時征收。在賬戶金額統計上可以最后時刻的成交價格計算。

三、對股西息、利息和紅利的稅收政策討論

對股息、利息和紅利是否征稅，如何征，在發達的市場經濟國家是不成問題的。無論來源如何、它們都是個人可支配收入的一部分，屬個人所得，當然要征稅。而且，所得稅是西方發達國家稅制中的主體稅種，因而他們建立了比較完善的體制來對股息、利息和紅利征稅，我國是一個發展中國家，正處于向市場經濟轉軌過程中，合理的以市場為基礎的儲蓄一投資機制還沒有完全形成。與此相適應，我國證券市場的稅收政策有其自身的特點。筆者以為，對股息、利息和紅利應免征所得稅。在我國，銀行儲蓄、國債投資的背后是國家信用，其安全性沒有問題，但其收益則不可預料。這是由于這一部分資金的使用受到限制，其投向不完全是按經濟效益和利潤最大化的原則進行，我國的金融結構中銀行信用比重很大，是因為其他投資渠道不暢。一旦對儲蓄和債券利息征稅，會打擊本來就很脆弱的投資心理，使資金顯性或潛在轉移，這對我國的國有企業和政治穩定有負面的影響。對利息免稅也是抑制證券市場投機的一個間接辦法。

對股息和紅利免稅是基于以下幾方面的原因：（1）在投機性旺盛的市場中，大部分投資者較少考慮股息對證券行市的影響，在證券價格同公司的股利分配政策相關性不大時，對股息征稅起不了積累財政收入和調節收入分配的作用，卻可使這種相關性變得更小。而宣布對股息免稅可形成很好的心理預期，使投資者更加關心公司的經營狀況。（2）對股息征稅違背了稅收的公平原則。股息來源于股份公司的稅后利潤所得，對股息征稅屬于重復征稅，同時它妨礙了投資者將其股息收入投到更有效率的公司中去。需要注意的是，應區分股息的分配對象，對個人而言應免征股息稅，但對法人在非控股公司中獲得的股息應視為公司經營收入，按正常企業所得稅稅率33％征收。（3）對股利不應征稅是因為稅基不易確定，且股票股利對于投資者來說并非實際可支配收入，它必須通過交易后才能實現，即也可能出現損失。另外應稅所得按什么方法計算存在技術上的困難。當然，從長期來看，隨著金融體制改革的進行。證券市場的規范和完善。所得稅主體地位的確立以及征管手段的現代化，對利息。股息和紅利的征稅是必然的。

參考資料：

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    1.軟著陸這次或將爆發的銀行危機,將損失降到最低,為將來的發展做好基礎

    任何國家都經不起危機的沖擊,一旦發生危機,與之伴隨而來的不僅是經濟危機,社會危機也會同時發生,而發生社會危機反過來加深經濟危機,經濟危機又會進一步作用于社會危機,如此重復。所以在某國在瀕臨危機的時候,他們都會千方百計的阻止危機的發生,因為軟著陸對經濟的傷害永遠比硬著陸都經濟的傷害要輕。雖然我國銀行業有很多不良預期,但只要我們從現在努力經濟危機就不會發生,在上面的四大不良預期當中,利率市場化對銀行的沖擊是很大的,它會大大削弱銀行的盈利能力,但銀行利率市場化的步驟是不一樣的,它可以很快,也可以很慢,根據美日韓的利率市場化的改革的經驗都是16年,而我國從規劃改革至今已有16年。國際利率市場化的成功經驗是先外幣后本幣,先大額后小額,先貸款后存款。我國利率市場化也是嚴格按照這種思路進行的。16年的改革,我國利率市場化已剩下最后一步,那就是存款市場的利率市場化。這一步是利率市場化最重要的一步。政府如何控制這最后一步的改革節奏是影響銀行業經營的重要因素。相信我國政府能夠控制好節奏,來軟著陸這次改革。房地產泡沫和國有企業貸款的壞賬在很大程度上取絕于經濟形勢的發展。而經濟形勢的發展又要受市場和政策兩個因素影響。如果從該邏輯上我們可以得出,只要我們的政策正確在某種程度上可以減輕銀行業貸款壞賬的程度。在面對更多競爭者的進入,銀行業惟一要做的是如何進行改革來增強其競爭力來保持其主導地位,同時可以利用其資源、資金優勢參與金融創新、盡最大能力減輕競爭者的壓力。

    2.金融創新與風險控制是銀行業的新生之路

    (1)盈利模式的創新。金融創新的內容很多,包括:金融市場的創新、金融產品的創新、金融技術的創新。其中又以金融產品的創新為重點。我國銀行業的金融創新,筆者認為應該朝銀行盈利模式創新的方向去努力。目前我國銀行業“躺著”賺錢的時代已過去,他們過去的盈利模式主要是依靠管制的市場利率,利用存貸款利率差(一般在280~350個基點差)來生存。在面對目前利率市場化的前提下他們的盈利模式將不可持續。筆者認為我國銀行業應該從以下幾個方面來金融創新。一是加強服務意識,創新金融產品,加強表外業務收入。雖然我國銀行業目前的中間業務已有很多,但仍不夠全面,例如:支票業務在我國僅面對法人開放,而我國個人業務仍無支票服務,如果某銀行率先發展該項服務將為銀行業增加很多利潤。所以加強中間業務,如何提高表外收入是每個銀行都要思考的內容。二是積極適應經濟與環境形勢,發展互聯網金融,融合金融技術創新。2013年是我國互聯網金融的爆發年,阿里巴巴集團利用支付寶推出“余額寶”,據統計我國居民在銀行業的零星存款未享受定期利息的資金達到20萬億,他們只能享受活期利息,我國銀行業在這一塊的獲取了很大的利潤。在推出了余額寶以后,只要在支付寶的余額零星資金都和定期存款一樣的利息,相信老百姓都會將余錢存進支付寶。這樣一來,一年銀行損失的利潤至少在5000億以上。東方財富網推出了“活期寶”,深圳華強公司推出了“華強寶”……。在面對這些企業的競爭,只有適應和加入,別無他法。三是抓住上海自貿區機遇,進行金融業務試點,融合國際金融。上海自貿區的設立,使我國改革進入了深水區,在自貿區里的經濟運行方式是依照自由經濟的方式進行的,企業的運行和監管都區別于我國既定模式。自貿區里金融業的視角更加國際化,他們完全利率市場化,也無結匯制,管理更加科學化,在傳統環境里成長的銀行業,更應借鑒自貿區的改革經驗,賺取改革紅利。四是內部升化科學管理制度,迎接民營銀行的競爭。2013年9月,中國資本市場刮起一陣民營銀行的旋風,很多企業涉及民營銀行,蘇寧云商、紅豆股份、凱樂科技等上市公司也紛紛傳出申請民營銀行的消息。9月13日,早盤民營銀行概念股全線大漲。有消息稱蘇寧云商欲設立蘇寧銀行,紅豆集團正在申請設立蘇南銀行。中國銀行業的開放已來臨,傳統銀行業面臨競爭。筆者認為傳統銀行業應深化改革,在內部控制方面進一步加強,以降低企業的風險和管理成本;在客戶服務和產品創新上要花更多精力去研究,以搶占市場,獲得更多的客戶。(2)加強監管是控制風險重要保證。商業銀行在本質屬性上屬于企業,追逐利潤是任何企業的屬性。在實際經營中,有時為了追逐利潤,而忽視了風險,我國銀行業也如此,在2013年6月份爆發的錢荒就是很好的證明。銀行業監管有廣義和狹義兩種理解。從狹義上講,銀行業監管是指國家金融監管機構對銀行業金融機構的組織及其業務活動進行監督和管理的總稱。廣義的銀行業監管不僅包括國家金融監管機構對銀行業金融機構的外部監管或他律監管,也包括銀行業金融機構的內部監管或自律監管。狹義角度上銀行業監管的傳統方法包括:銀行的各項報表和附表進行場外監管,資本(如資本充足率的計算)和各種準備情況(如不良貸款、清償能力、盈利能力、運用能力、)的重點監管,分部報表分析監管,現場監管。但隨著金融業務和金融創新的發展。我國的監管方式也要與時俱進,如:銀行的理財項目如何監管;互聯網金融的監管方式;隨著上海自貿區的成立,國際離岸金融經營如何監管;在利率完全市場化和在資本項目開放環境下的銀行業的經營行為與方式的監管。筆者認為,只有不停地繼承、發展和創新監管方式,才能有效地監管銀行業,將金融風險降低。廣義監管除了上面監管還包括銀行的內部控制和自律監管。筆者認為商業銀行的本質屬性是企業,在條件允許的情況下,他們為了利潤,會不顧一切。但中國銀行業主要是國有銀行并且行長都是國家干部,如果行長能負責,銀行業的內部控制和自律監管就不是一句空話。但行長和銀行之間的關系是經濟學上的委托和關系,在效率上就是無效的,他們為了獎金可以不顧一切。獎金的前提是銀行有利潤,為了利潤他們能夠忽視內部控制和自律。所以,筆者認為內部控制和自律監管的重點應該放在對行長的考核和教育上,如果銀行的經營和內控指標不正常,要對行長進行處罰,只有這樣才能完成監管目標,維護金融穩定。

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（一）保本基金實際上是一種低風險的半封閉式基金

從資金的運作模式看，保本基金（principal guaranteed mutual fund或guaranteedreturnmutual fund）強調的是在一定的保本周期內，通過投資債券市場、以及金融衍生市場的對沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證（通常是100％或者90％）；同時，通過股票市場的杠桿投資，獲得市場上的高風險投資收益。這使得保本基金具有結合防守和進攻的投資的獨特特點。同時，因為保本基金存在一個保本的周期，因而可以歸類為一種半封閉式基金產品。

從整個基金的產品線角度看，保本基金首先強調的是通過穩健的投資方式獲得基本的保本保證，同時在條件具備時進行金融衍生產品的市場操作，因此實際上保本基金是一種低風險的基金類別。按照其投資策略和成熟市場的實踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。

（二）保本基金本身就是對一些傳統的共同基金理念的突破

一些基金公司在論證保本基金的合理性時，通常過于強調保本基金在海外市場的大規模。實際上，從總體上看，保本基金在成熟市場基本上是一種不占據主導地位的、或者說是邊緣化的基金產品。傳統的共同基金通常是嚴格限制基金管理者對投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結構性的投資策略。從主要的成熟市場看，保本基金在美國市場上的發展也僅僅是十多年的歷程，傳統上只存在于退休計劃中，而且美國保本基金發展的主要推動力是依賴自動加入的退休計劃。地區的保本基金也是剛剛得到監管機構的審批，并且對于其信息披露、基金的擔保等作出了十分嚴格的限制。中國香港地區保本基金近年來的快速發展，實際上是香港結構性大調整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現的金融結構調整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據的市場力是有限的。

同時，保本基金也在許多方面形成了對于傳統的共同投資基金理念的突破，特別是在資產組合、投資結構方面。因此，如果以傳統共同基金的理念和標準對保本基金進行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。

（三）保本基金實際上存在多種保本的形式

從發展歷程看，保本基金實際上起源于保險公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險公司設立保本基金，管理人將基金資產全部投資于一個共同基金產品，保險公司通過增加保本承諾和銀行等的擔保，構成一個完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達到保本的目標，有重點地將基金資產的大部分投資于債券來保證本金、剩余資產通過放大效應博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴金融衍生工具產品，也有采取相機抉擇的方式動態地調整資產在股票、債券、金融衍生產品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來理解保本基金。

二、保本基金在當前發展的積極意義

據了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進行市場調查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產品的，在市場調查中，一些代銷的商業銀行根據自身對于基金市場的了解也積極建議基金管理公司開發此類產品。看來，保本基金等低風險基金產品的現實需求是不小的。

從海外成熟市場保本基金的發展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場資金的功能在當前中國的市場上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當前中國市場上的積極意義還不僅僅局限于此。

（一）保本基金具有良好的儲蓄替代功能

當前中國的居民儲蓄已經突破10萬億元，同時還有繼續向銀行體系集中的趨勢，這種金融資源過分向銀行體系集中的金融結構具有相當大的風險。如何分流這些儲蓄？最為關鍵的是提供與這些儲蓄者的風險偏好接近或者一致的儲蓄替代品?？磥?，保本基金就具有較好的儲蓄替代功能，因為當前居民的儲蓄中，有相當部分是基于社會保障、、醫療等對于保本有強烈需求的儲蓄，保本基金的風險收益特性能夠較好地與其契合。

（二）保本基金具有培育投資者的功能

保本基金在證券市場低迷時，能起到培育資產管理行業的作用。在中國，公眾對投資基金了解甚少，目前市場上的主流基金品種為成長型基金，高收益伴隨高風險，難以為普通投資者接受。相對而言，保本基金風險比較低，公眾通過投資保本基金，了解基金的基本運作方式、而且基金公司的經營風險容易控制。所以，保本基金實際上起到了擴大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對我國年輕的基金業的迅速、健康發展是至關重要的。從基金投資者結構的現狀看，現有基金過度依賴機構投資者，這種投資者結構不僅不合理，而且蘊含了一定的風險。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來看，大多數基金業發達國家的基金品種發展都經歷了一個從低風險產品向高風險產品發展的過程，此時低風險基金產品的主要作用實際上可以歸結為擴大基金對于公眾的滲透率，推動投資者教育的進程，然后在此基礎之上開發風險逐漸增高、收益潛力也越來越高的基金產品。目前，我國基金市場上高風險的股票型基金居于主導的地位，這實際上也使得基金這一大眾投資產品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴大投資者隊伍的。

（三）保本基金的發展有利于構建更為完整、連續的基金產品線

保本基金作為一個新的投資品種，有別于我國基金市場上的其他品種。首先，保本基金的投資對象主要是債券等風險相對不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結束時可以取回本金，符合市場大多數投資者的風險偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報源于將債券收益乘以放大的倍數在股票市場上進行投資。低風險類產品在目前仍然是投資者選擇的重點之一，具有避險概念的產品將更容易為投資者認可，有利于彌補低風險產品不足的基金產品線方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的風險

（一）具有保本性質的金融產品已經有了相當活躍的實踐

從當前的金融市場看，實際上已經有多種保本性質的金融產品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團公司甚至地方財政也對一些信托產品提供第三方收益擔保。由于信托產品均采用“預期收益率”或“目標收益率”等不具約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔保的第三方實際上承擔了保證收益承諾的第一責任。同時，目前也較多地存在著金融機構（包括銀行）為債和可轉債提供擔保的實際案例。與其他類型的金融機構相比，基金公司的內部治理、信息披露和風險控制更為清晰嚴格，因此基金管理公司的制度平臺具有更好的條件來推行類似性質的金融產品。

（二）要區分整個保本基金的虧損和主動投資部分的虧損

當前一些者之所以容易高估保本基金的風險，原因之一是常?；煜１净鹬械膬蓚€不同的虧損概念，其中一個是整個保本基金的虧損率，另一個是其主動進行相對較高風險投資部分的虧損率?；谔囟ǖ馁Y產結構安排，整個保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風險投資以博取收益的投資部分出現虧損則將可能是一件十分常見的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承擔或者分擔投資者虧損的制度安排

常見的對于保本基金的批評之一，是其可能以其保本的承諾挑戰了共同基金長期形成的“管理人不承擔風險”的慣例。實際上，從保本基金的運作機制看，保本基金并沒有要求基金管理人分擔或保證分擔投資人的虧損，實際上通常是從基金的資產中列支擔保費用的。從一定意義上說，保本基金更多的是一種嚴格地向投資者承諾的投資策略和投資紀律，以便嚴格地控制基金出現本金虧損的危險。即使可能出現虧損的風險，真正承擔風險的并不是基金管理公司，而是擔保的機構。

有的分析者認為基金一旦有保本的經營目標，在資產管理中就可能很難勤勉盡職，在實際操作過程中就是一切以保本為出發點，而拒絕可能的收益。這可能是對保本基金的一個誤解。保本基金就其風險收益特征而言，本來就是一種低風險的工具，這種金融工具強調的是保守的保本與進取的博取高收益的結構性統一。如果保本基金的管理者過分強調保本而忽視收益，其業績表現必然顯著落后于其他經營更為積極的保本基金。擔保機構的引入，實際上是對基金管理人的表現引入了一個新的市場監督主體，只不過這個主體更為關注的是整個基金出現虧損的風險，但是顯然我們也不宜過分夸大擔保機構對于整個基金運作的力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市場環境下，保本基金同樣可以通過資產組合來達到保本的目標

常常有人以為，因為沒有一個發達的金融衍生工具市場，因此保本基金的環境不成熟。實際上，從保本基金本身的發展軌跡看，并不是所有的保本基金都運用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現形式中，同樣存在通過資產配置來達到保本目標的保本基金類型。反觀當前中國的證券市場環境，盡管我國的證券市場缺乏通過衍生工具進行對沖的機制，金融衍生產品市場也并不發達，但是，保本基金同樣可以依靠資產配置來達到分散風險的目標。

僅僅以當前的市場環境為例，保本基金可以選擇的操作之一，就是通過購買一定剩余期限的債券，從而鎖定風險。同時，管理人將安全墊（風險損失限額）進行放大投資于股市，并隨著時間的變化和股票資產價值的變化，不斷調險損失限額，根據基金凈值和風險資產值的變化，適當調整放大倍數重新計算股票投資上限后，按新上限相對于老上限的變化進行股票買入或賣出的動態調整。在具體操作上，確?；鸨１镜年P鍵就在于保證股票在完全平倉后，其損失不超過安全墊。只要股票開始下跌，基金經理就會開始減少股票倉位，因此當股票損失接近安全墊，股票數量已經不多。因此當股票損失接近安全墊時的平倉即使有流動性損失，其損失也不會超過安全墊。根據中國證券市場波動的軌跡進行模擬，保本基金按照保本機制投資的保本概率幾乎都相當高，不能保本的風險極小。從歐美、香港等市場實際運行情況看，至今尚未出現一例保本基金出現虧損、擔保機構賠付的事例。

四、對于保本基金的擔保，其風險程度明顯低于一般意義上的商業擔保，因而在初期階段可適當擴大符合資本要求的擔保機構范圍

從對保本型基金的保本策略或保本機制上看，即使在中國這樣缺乏衍生產品的市場環境下，基金也可以用債券的到期收益為限進行少量的股票投資，其風險已經鎖定，本金不存在損失的可能性。對保本型基金到期的本金安全提供擔保，可以說風險是相當小的。對保本型基金擔保的風險在于如何控制基金管理公司嚴格執行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導致風險的發生。參照基金托管銀行對基金操作進行監控的辦法，基金擔保人可以通過各種方式對基金管理人的投資進行嚴密的監控。監督基金管理人按照基金契約規定進行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機制而導致本金虧損。在一定程度上可以說，這實際上對基金管理公司的經營引入了一個新的市場監督力量。當然，在具體業務執行過程中一定要突出基金擔保的特殊性，有關的擔保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務。

實際上，由于保本基金的特定投資策略以及基金管理公司所具有的比其他類型的金融機構更為嚴密的內部控制制度，其擔保的風險實際上是小于一般意義上的商業擔保的。因此，從上說，只要能夠提供商業擔保的機構，在其風險承受范圍之內，都可以承擔相應的保本基金的擔保。當然，監管機構可以設定信用評級等方面的準入門檻。在目前情況下，金融機構尤其是銀行為保本基金提供擔保還存在著理念認同等方面的障礙，因此，為了促進保本基金的發展，在保本基金的起步階段，可以適當放寬能夠對保本基金提供擔保的機構的范圍，具有一定的風險承擔能力的商業銀行、保險公司、財務機構、證券公司、以及大型集團等都是可以考慮的對象。特別是一些證券公司、企業集團參與發起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對于基金公司的經營狀況本來就有持續的監督和了解，因而由這些基金管理公司的有實力的大股東等機構提供擔保，也是一個可以考慮的方案。從香港市場看，許多基金管理公司發行的保本基金基本上都是由金融控股集團下的銀行或者控股公司來擔保，這些同一控股集團旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔保機構的監控成本。

五、目前條件下推行保本基金并不存在，但從發展階段上應只屬于探索階段

實際上，包括《信托法》、《擔保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點辦法》等在內有關法律法規都沒有保本基金的禁止性條款，因而從現行法律法規來看，保本基金不存在法律障礙。

國務院1999年頒布的《金融機構違法行為處罰辦法》第十八條規定：金融機構不得違反國家規定從事證券、期貨或其他衍生金融工具交易，不得為證券、期貨或其他衍生金融工具提供信貸資金或擔保。對于這一點的理解往往容易導致分歧，不過，市場上金融機構對于可轉換債券等的擔保顯示，金融機構為保本基金提供擔保也是完全可以的。另外，《擔保法》中一般性企業對債權性擔保提供了法律依據。在目前情況下，大型企業集團等非金融機構為保本型基金依法提供擔保也是可以的。

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一、我國證券市場存在的問題

1.股票發行的行政審批制弊端多，缺乏強有力的證券管理機構

隨著股份制改革的深入和證券市場規模的擴大，目前證券市場管理體制的弊端也日益暴露出來，管理行為顯得無序和紊亂：(1)受具體管理部門的業務限制和干擾，證券部門在運作過程中的摩擦較多，影響管理效率的提高；此外，有些問題因超出具體管理部門的職權范圍又不能及時得到解決。(2)現在管理體制不僅多頭分散，而且權責混亂，加之我國的證券交易所和交易中心設在全國各地，當地的黨政機關自然也是地方管理機構。多頭分散的管理體制，形成了遇事址皮，遇事相爭的局面。近幾年中，證券市場多次因為這些管理部門的政出多門，朝令夕改而引起股市大起大落。(3)由于證券市場涉及到金融、財政、稅收、計劃、國有資產管理、工商行政管理、審計、監察、司法、公安等各個領域，目前中國證監會雖然承擔了證券市場管理，但現有管理體制還不適應管理的要求。

2.發行公司“包裝”上市，“圈錢行為”嚴重

隨著市場的不斷擴大，投資理念也愈來愈深入人心。公司上市有若干條件，其中最重要的是以往經營業績和未來的盈利能力。買企業的股票，實質上是買這個企業的未來。但在實踐中，卻存在著不是把經營業績和盈利前景作為選擇上市公司的標準，而是不管表現，只重“出身”，同時，加上媒體的過分渲染，包裝，使得投資者無所適從。只能判斷是否有機構莊家為依據，以投機的心態購買股票，承擔的風險可想而知。

3.股權的結構不合理

股權結構是指各種股權在一個股份制企業中的比例。我國股權結構的不合理性，首先表現在自劃分方法上的不合理。我國證券市場的發展首先經歷的是企業股份制改造的過程，而企業股份制改造卻面臨著企業所有制性質的問題。在原有的公有制下，企業的財產所有權主要屬于國家所有和企業集團積累兩個主體，在企業進行股份制改造時，企業的資產折股部分相應也就由國家和企業持有。因此，一家公司中便出現了國家股、法人股、個人股等不同的股票。

4.證券市場結構單一，市場布局不平衡

目前，我國只有上海、深圳兩個證券交易所。單純有深滬兩個全國易所不行，除了全國交易中心還應該有一定的區域性的交易中心。應該規定符合什么樣的資格和條件可以進柜臺交易，符合高一些標準資格和條件的可以上區域易中心，資格更高要求更嚴格的，可以到全國交易中心。

二、我國證券市場的發展對策

1.證券發行的市場化，從行政審批制轉到市場選擇

我國證券的發行存在著若干弊端,特別是在行政審批這一環節中,弊端很多,要想從根本上解決這一問題,順應世界經濟發展的大潮,我國證券的發行就應從行政審批制轉到市場選擇,實現證券發行的市場化,以避免許多人為所造成的問題。一家公司若想上市,就必須對社會真實準確地公布它近幾年來的經濟發展狀況和將來幾年可預見的發展,包括若干不確定的因素和存在的風險,以供投資者進行決策。

2.建立完備的市場體系

隨著股票、債券、基金等交易品種不斷豐富，上市公司質量明顯提高，交易登記結算的改進，基本建成集中統一的全國結算體系；證券期貨業信息系統初步建成，證券市場信息質量有較大提高；證券中介機構體系不斷健全，形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司。隨著市場規模的擴大和市場體系的完善，實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高。

3.完善法規體系，加大處罰力度

健全完備的法規體系是證券市場規范運作與健康發展的基礎。為此，在《證券法》基礎上，還要制定并出臺其它配套的法律法規，如《證券交易法》、《期貨交易法》、《信托法》、《國債法》等。通過完善法律法規，對證券的發行與交易、證券交易所、證券商、股東保護措施、外國投資者等做出明確而詳盡的規定。法律法規的制定既要遵循國際慣例，又要結合中國實際。同時還要強化執法意識，加大執法力度，嚴厲打擊證券市場各類違法行為，真正做到有法必依，違法必究，執法必嚴，維護證券市場正常發展的秩序。

4.提高上市公司的質量

這是保證股票市場健康發展的重要條件，也是引導投資者從事長期投資的物質基礎。我國的上市公司大部分由國營企業轉制而來，由于受傳統觀念影響,經營機制轉換不徹底，信息披露意識淡薄，股東權益得不到充分保證。一些上市公司只注意增資擴股，對提高經濟效益重視不夠，經營業績不佳，致使上市公司平均每股稅后收益過低，少數企業甚至出現虧損。在這種情況下，投資者必然轉向短期操作,頻頻換手，賤買貴賣，以賺取價差。因此,規范上市公司行為，把好公司上市關，提高上市公司質量，已成為保證我國股票市場健康發展的一個重要環節。

5.加快證券市場的國際化進程

證券的國內市場和國際市場是相互促進的，沒有完善的國內證券市場，證券市場國際化也難以取得良好的效果。從中國證券市場目前的狀況而言，應以國內市場為主，不斷完善，形成較為規范、按國際慣例運作的國內市場。完善和發展國內證券市場應從以下三方面著手：一是積極穩妥地擴大股票市場試點，以適應企業多方位融資的要求；二是進一步完善證券市場組織體系，改變目前證券機構小而分散的狀況，同時，設立一些專門對上市公司的財產進行公正評估，對盈虧進行會計審計，對信用狀況進行評級的財產評估公司、會計事務所、評估公司和投資咨詢公司；三是理順市場的運作機制，其中包括增強市場透明度，打破分割以促進統一市場的形成，發揮證券中介機構的作用等。要在完善國內證券市場的基礎上，提高我國證券市場的對外開放度。

參考文獻:

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[關鍵詞]　市政債券；債券市場；發行構想

在發達國家，市政債券早已成為地方政府建設基礎設施以及實現某些政策目標的重要融資工具。在我國，規定地方政府不能負債，但是加速推進城市化的客觀要求，以及事權與財權分配的不協調，導致地方政府普遍負債。盡管地方政府在市政建設領域的適當負債有其合理性，但是過度負債已累積了風險。在推進城市化與控制政府負債風險的雙重壓力下，我國有必要借鑒發達國家的經驗，盡快建立和發展符合國情的市政債券市場，并以此為契機規范市政建設投融資體制，完善地方政府負債模式，徹底打通地方政府融資的瓶頸。

一、市政債券及市政債券市場

（一）市政債券的概念及分類

市政債券（municipalbonds）又稱為地方債券，是一項傳統的融資方式。它以政府的信用作為擔保，由地方政府或其授權機構發行。發行市政債券所募集的資金主要用于城市或地方基礎設施建設，有時也用于彌補市政當局的費用支出和稅收收入之間的季節性或暫時性失衡。

美國市政債券大致分為一般責任債券（GeneralObligationBonds）和收入債券（RevenueBonds）兩大類。一般責任債券并不與特定項目相聯系，其還本付息得到發行政府的信譽和稅收支持。收入債券與特定項目相聯系，其還本付息來自投資項目的收費。收入債券還可分為各種項目的類型，這些不同類型的債券通過法律的形式固定其專用性。

（二）市政債券市場的發展及現狀

在西方發達國家，市政債券是一種成熟的融資工具，已有100多年的，歐美等國家城市基礎設施建設及其融資的成功，很大程度上依賴于發達的市政債券市場。，美國、德國、日本等發達國家已經形成了成熟和完善的市政債券市場，市政債券與國債、債券、股票、投資基金等共同構筑了完整統一的證券市場。近年來，越來越多的發展家也開始采用市政債券為地方政府融資。

（三）外國發展市政債券市場的經驗

發達國家市政債券市場發展與城市化同步，市政債券市場大發展時期也是城市化加速時期。信用評級制度、信息披露制度和私人債券保險制度是減少地方政府債券市場違約風險的重要機制。免稅是市政債券市場成功的最重要的因素之一。從發展中國家看，地方政府信用體系建設十分重要，并與城市化、中央政府和地方政府分權以及減少財政赤字密切相關，發展地方政府債券市場是滿足地方政府巨大融資需求的之一。

二、我國發展市政債券市場的背景和形勢

（一）地方政府負債缺乏法律依據

1994年通過的《預算法》規定：“地方各級預算按照量入為出、收入平衡的原則編制，不列赤字”：“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。1996年的《貸款通則》規定：“借款人應當是工商行政管理機關（或主管機關）核準登記的企（事）業法人、其他經濟組織、個體工商戶或具有中華人民共和國國籍的具有完全民事行為能力的人”?？梢姡胤秸堑荒馨l行債券，而且不能直接向銀行借貸。

地方政府指定一個人公司舉債，由地方財政提供擔保的做法同樣缺乏法律依據。1995年通過的《擔保法》規定：“國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的除外。”根據這條規定，對向國內債權人舉借的債務，國家行政機關不能提供擔保。

（二）加速推進城市化增加了市政建設融資的壓力

長期以來，我國的城市化水平相對較低，2003年為40%左右，低于發達國家70%的水平，比同等經濟發展水平國家低約10個百分點，比同等化水平國家低約20個百分點。

加速推進城市化的客觀需要，以及城市化水平較低的現實，為市政建設創造了廣闊空間，同時向地方政府提出了大規模融資的難題。據國研中心測算，每增加一個城市人口需投資9萬元。過去20多年里，城市人口由2億增至近5億，需投入的資金高達27萬億元。如按照城市化水平每年提高1.5個百分點，20年后將達到70%，人口將達到14億，所需靜態投資為45萬億。如此巨額的投資需求，靠財政或信貸融資都是遠遠不夠的。

（三）地方政府負債有其合理性

事實上地方政府負債由來已久，在基礎設施、特別是城市基礎設施建設中適當負債，具有一定的合理性。近年來，地方政府在市政建設上的事權不斷擴大，然而財權未得到有效的分配和使用?！额A算法》規定地方財政不得列赤字，這種謹慎財政的思想強化了對地方財政的約束，導致財權與事權不協調，為緩解有限的財力與高額的城建投資需求的矛盾，地方政府只能通過多種渠道籌措資金，打通資金瓶頸。在適當負債的前提下，地方政府搞市政建設至少有三點好處，一是經營性或收費型的項目本身對GDP和財政收入有貢獻；二是可以帶動與市政建設在一個鏈條上的其他產業的發展；三是通過改善城市的硬環境進一步增強招商引資力度?？傊?，政府適當負債搞市政建設能夠促進地方經濟發展步入良性循環軌道。

（四）地方政府過度負債累積了風險

到2003年末，地方政府的各類債務超過了10000億元，其中涉及基礎設施建設的近7000億元，地方政府出面擔?；蛱峁┳兿鄵Ｏ蜚y行貸款2000多億元。地方政府過度負債的風險及危害主要表現為：一是負債形成的投資可能降低投資效率和經濟增長質量，加深經濟發展的結構性矛盾。二是債務約束軟化，使社會信用環境惡化。地方欠債損害政府的公信力，產生扭曲的市場信號，從而動搖投資與消費信心。三是居高不下的地方債務累積了風險。地方金融機構在政府的行政干預下，借款墊付地方債務，將債務風險轉為金融風險。四是債務成為社會穩定的隱患。財力不足、無力舉債的政府向社會強行攤派或收費。個別政府部門為還債疲于應付資金的籌措，從而了正常工作及公眾形象。

三、我國發展市政債券市場的現實意義

市政債券在市政建設融資中具有廣泛的前景，對于促進地方經濟發展，調整國家債務結構，推行債務品種多樣化和地方化，集中體現城市政府功能，集中市政建設的融資需求，降低融資成本等方面具有重要作用，其現實意義，至少表現在以下幾個方面：

（一）發展市政債券市場，有利于充分利用閑置資源更好地帶動投資的增長

當前，外部需求的放緩對我國擴大內需提出了更高的要求。但是，國債只占全社會投資的5%，進一步擴大的潛力十分有限。在這種宏觀經濟背景下發展市政債券市場，能夠將更多的社會資金引入公共部門，促進閑置資源的利用，帶動其他類型投資的增長，從而有利于擴大內需。

（二）發展市政債券市場，有利于促進社會融資結構的合理化

在當前的金融體系中，專門服務于公共部門和公共項目的大規模、長期性、低成本資金需求的融資渠道實際上并不存在。這些資金需求要么依靠財政直接投資，從而增加財政負擔；要么向銀行借款，從而增加銀行的資金壓力，降低銀行資金的流動性，影響銀行的資產質量和收益水平。如果把市政債券做為一個新渠道，能夠逐步改善目前的社會融資結構，減少社會資金錯配所產生的金融風險。

（三）市政債券市場，有利于減輕中央財政的壓力

市政債券用于公共事業可在資金供求上獲得平衡，會明顯減少對于直接財政投資的壓力。市政債券以地方政府為主要的發行主體，在制定了嚴格的管理制度后，中央和地方政府可以清晰地劃清職責，尤其是落實了用錢和還債的責任。因此，有些重點項目由地方政府通過發行市政債券的形式籌資比中央直接進行投資的效果會好得多。

（四）發展市政債券市場，有利于資本市場的均衡發展

在資本市場中引入市政債券，能有效填補當前資本市場的空白。由于市政債券的公信力僅次于國債，市政債券將成為眾多投資者追逐的新品種。

四、對我國發展市政債券市場的設想

（一）基本構想

借鑒美國市政債券市場以及國內債券市場的運作經驗，我國市政債券市場基本框架應當考慮以下因素：

1 功能定位。我國的市政債券市場要同時為中央和地方兩級政府部門以及市政建設服務。在我國的資本市場，市政債券應當作為風險極小、收益適中的投資品，直接面向銀行、保險公司、資產管理公司以及個人投資者籌集閑散資金。

2 發行人及品種的界定。市政債券的發行人應當界定為從事市政建設的中直部門（如鐵道部、部、國家電力公司等）、地方政府、從事市政建設的地方政府部門（如各省交通廳、公用事業局、電信局）以及從事地方市政建設的公司。地方政府有財政收入，可以發行一般責任債券；其他主體只能發行收入債券。為控制風險，初期可以嚴格限定發行主體以及一般責任債券的數量。

3 稅收待遇。美國《1986年稅收改革法案（TRA）》規定，公共目的債券免繳聯邦所得稅。參照這一通行做法，我國市政債券的利息也應當免繳所得稅，其中個人投資者免繳個人利息所得稅，機構投資者在應稅收入時允許扣除市政債券利息所得。

4 投資者群體?；臼姓膬灹假Y質，應當允許銀行、保險、基金等機構購買，并讓上述機構成為市政債券市場的主要投資者之一，同時允許市政債券對上述機構進行定向發行。廣大的居民特別是當地居民應當是市政債券的主要投資者，以利于市政債券發揮利用民間投資為市政建設服務的功能。

5 監管部門。鑒于債券投資者的素質不高，并考慮到國家發改委（原國家計委）在我國基本建設安排中的關鍵作用，市政債券發行的監管主體應為國家發改委；市政債券交易的監管則應由證監會通過對券商和交易所的管理來進行。

6 二級交易市場。市政債券的交易市場應當是交易所交易和場外交易并舉，在明確信息披露責任的基礎上，盡可能地安排市政債券在交易所掛牌交易；同時鼓勵市政債券交易商開展網上交易，創建全國統一的市政債券交易。

（二）發展路徑

1 先在發達地區選擇一些經濟實力強、財政收入雄厚的重點城市作為發行市場債券的試點。中央政府除嚴格審批發行額度、債券用途、債券種類外，還要對項目本身的盈利能力或償債資金安排進行嚴格審查，必要時在財政上對試點城市進行傾斜和扶持。

2 先發行收入債券。收入債券通常是以基礎設施項目的自身收益作為償債來源，可以通過調節收費水平或轉讓特許經營權等方式來償還債券本息。地方政府也可以指定發行機構發行，不直接構成地方的政府債務。在收入債券的培育初期，可以考慮優先發展雙重保證債券的方式，即首先由項目的收益作為償債資金的來源，在項目收益不足的情況下再由地方政府及其相關機構補足。

3 逐步建立和完善針對市政債券的和監管體系。對現行《預算法》有關公債發行的條款應加以修訂，適時出臺《財政法》和《地方財政法》，明確發行市場債券的法律地位。由財政部對地方政府的信用和財政收入能力進行評估，確定哪些地方政府可以具備發行人主體。同時通過一定的審批，保證市政債券的投資方向主要用于市政和基礎設施建設。

4 逐步完善與市政債券發行相配套的政策。一是通過市場化的手段，確定市政債券的利率，并報人民銀行備案；二是對市政債券的投資收益制訂具體的減免稅政策；三是向商業銀行開放市政債券市場，在政策上允許商業銀行投資市政債券；四是允許市政債券在全國性證券市場交易，并創造條件開辦市政債券的場外交易，提高流動性，降低投資風險；五是建立有效的市政債券的發行與擔保機制，確定合適的發行與承銷主體以及發行方式，并運用合理的擔保結構，落實擔保及風險責任。

（三）應注意的

1 中央政府在政策、法規制定中必須占據主導地位。在賦予地方政府公債發行權時，中央政府可根據該地方財政的債務依存度、債務累積額、債務清償情況、地方稅征收水平及國家經濟調控方針等因素，決定是否準許該地方政府發行公債以及發債的額度和種類。

2 市政債券應以中長期的專項建設公債為主，主要用于能為當地帶來整體和長遠效益的項目，并通過地方稅收或合理收費的增長來保證公債本息的清償。

3 為杜絕濫用市政債券行為，市政債券可以納入地方預算體系進行管理。在復式預算制度下，地方公共預算要堅持收支平衡的原則，公債資金可由建設性預算加以反映和控制，并規定嚴禁用舉債方式為地方政府的行政經費支出籌資。

4 為避免因市政債券的發行引起資金在區域間的不合適流動，協調平衡各地方的財力，促進經濟相對落后地區的開發，對不同地方的公債發行，可實行區別對待政策。貧困地區的市政債券可在全國范圍內發行，發達地區的市政債券只在當地發行。

[參　考　文　獻]

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[2]王大用 地方政府負債的合法化問題[N] 金融時報，2004-04-13 [3]李應臣 市政債：亟待拓荒[J] 數字財富，2003，（4）

[4]徐紹峰 城建資金嗷嗷待哺　市政債券走上前臺[J] 財經周刊，2003，（11）

[5]郭樹清 深化投融資體制改革與完善貨幣政策傳導機制[J] 金融，2002，（2）

篇8

關鍵詞：資產證券化；資本市場；美國經驗；法律體系；市場參與者

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)04-0033-03

資產證券化的概念和實踐興起于20世紀70年代初期的美國，當時住房抵押貸款(residential mortgage)被打包起來用于發行住房抵押貸款支付證券。在短短30年中，資產證券化市場已經發展成為美國資本市場一個最主要的構成部分。在資產證券化初期，證券化產品的基礎資產只有住房抵押貸款一種，而現在幾乎任何金融資產，只要具有可預測和可回收的未來現金流，都可以用作資產證券化的基礎資產。以不同的資產為基礎，美國資本市場上出現了許多種類的資產證券化產品及衍生品。正如1997年，美國投資銀行家瑞尼爾(Lewis S.Ranieri)在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉手證券時所說：“只要一種資產能產生穩定的現金流，投資銀行家就可以將之證券化?！?/p>

一、美國資產證券化市場的發展歷程

在20世紀六七十年代，國際經濟環境的劇烈變動。利率和匯率的急劇變化給世界各大銀行帶來的沖擊，加之石油價格上漲，加重了國際債務危機，這就為資產證券化市場的起步創造了前提條件和大量的基礎資產；此時，國際金融市場高速發展起來，金融管制逐漸放松，外匯管制逐漸放寬、利率趨向自由化，銀行業多被允許混業經營，這又為資產證券化市場的興起提供了難得的契機；同時，電子計算機技術和電訊業的發展，也成為資產證券化得以實現的重要技術保證。

此時，美國的資產證券化市場就在這樣的歷史和經濟環境中迅速的發展起來，并首先發源于住宅抵押貸款二級市場的建立。其中，聯邦國民抵押協會和聯邦住宅貸款抵押公司就是我們在本次美國次代危機中所說的房利美和房地美。

在70年代，GNMAs和FHLMC PCs的總體發行額是比較小的，從沒有超過每年300億美元的規模。然而從1981年開始，住房抵押貸款證券化的速度大幅加快，當時聯邦住宅貸款抵押公司(Freddie Mac)和聯邦國民抵押協會(Fannie Mae)成為了住房抵押貸款支持證券(RMBS)的擔保人。有了政府信譽作為擔保，住房抵押貸款支持證券作為資產證券化的先頭兵迅速發展起來。

到了20世紀80年代中期，信用卡、汽車消費貸款、助學貸款以及制造業房屋貸款的發起人也參照RMBS市場的模式，將其新增貸款進行打包用于發行資產支持證券(ABS)。在大約相同的時期內，商業不動產抵押貸款也被打包起來用于發行商業不動產抵押貸款支持證券(CMBS)。而在最近創造的資產支持證券通常被稱為抵押債務債券(CDOs)更成為較新的、受投資者歡迎的資產證券化證券品種，其基礎資產本身就是資產證券化證券。總的來說，在過去的20年中，美國市場不斷對各類資產進行證券化嘗試。經過努力，目前已經形成了4個主要的資產證券化市場：RMBS，CMBS，ABS以及 CDOs。

二、我國資產證券化市場還不成熟，仍待發展

目前國內學者們的共識是，與美國相比，我國的資本市場還處在極不發達階段，企業和個人的融資和投資途徑相對較少，衍生金融產品市場十分有限，起步遠遠落后于美國，而我國資產證券化市場的發展更是十分不暢，主要存在以下問題。

(一)我國資產證券化的二級市場流動性不高

因受分業監管體制的限制，中國資產證券化市場現在主要被分為兩部分：一部分是銀行系統內展開的信貸資產證券化和不良資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進行交易；另一個是證券系統展開的企業資產證券化，這部分的資產證券化產品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統掛牌交易，其二級市場交易情況不容樂觀，市場流動性很低，嚴重制約了資產證券化的發展。

比如，在銀行間債券市場進行交易的建行和國開行發行的信貸資產支持證券以及信達和東方資產管理公司發行的重整資產支持證券，交易一直極不活躍。根據可獲數據顯示，四支資產證券化產品全年交易筆數僅為14筆，成交量為5.6億元，占銀行間市場全年交易量只有0.01%。而滬、深證券交易所交易的企業資產證券化產品的流動性同樣較差。2006年僅成交260筆，成交產品種類23只，總額62.17億元，僅占總發行額的23.60%。

(二)法律制度尚不健全，投資者權利保障無法可依

雖然我國的信貸資產和不良資產證券化的基礎法律框架已經形成，初步解決了信貸資產和不良資產證券化發行和實際運營所要涉及的產權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等問題。但是專門針對資產證券化統一立法尚未出臺，而已有的相關法律層級相對較低、適用范圍較窄，如遇特殊事件，容易產生爭議和沖突，一旦出現糾紛，投資者則有可能面臨很大的風險而得不到法律保護。目前，資產證券化業務在我國仍然被認為是一種金融創新，所以對資產證券化業務操作的規范和管理還僅停留在使用行政手段。而且，企業資產證券化產品的發行都是按個案由主管機關推出的，沒有形成系統的制度化發行。這樣，在產品設計、破產隔離、資產擔保、信托財產登記等方面均存在很大的不確定性，投資者和券商基本上都處在無法可依的境地，如果這一市場上的主要參與者的基本權利不能得到有效保護，我國的資產證券化市場則無法順利發展。

(三)缺少權威的信用評級機構是我國資產證券化的重大障礙

資產證券化市場得以實現的一個最基本前提是資本市場上存在權威的信用評級機構。而這一問題恰恰是我國資本市場發展緩慢的重要原因之一。目前我國資信評級機構整體信譽不佳、獨立性差，都將導致評級結果難以得到投資者認同，尤其是對于不良資產這種投資風險較大、信息不對稱性強的資產。如果資產的信用情況不能通過信用評級機構被準確評定，資產證券化的產品則很難定價，對之后的承銷和發行也十分不利，也就是說資產證券化的核心是信用級別的評定。而目前我國的信用基礎相對比較薄弱，商業信用環境尚不理想。如果信用評級機構不能發揮作用，則會導致投資者很難對已有產品進行選擇和投資，從而制約了我國資產證券化市場發展。我國還缺乏合格的評級機構。

三、借鑒美國經驗教訓，推動中國資產證券化市場的發展

(一)建立健全專門針對資產證券化的法律體系

完善的法律制度是資產證券化發展的必要前提。資產證券化交易中的SPV、真實出售、破產隔離等重要核心環節均須得到法律的支持。此外免稅和會計制度上的一些安排也必不可少。受托機構發行資產支持證券必須做到有法可依，相關各個機構也要做到權責明確，借鑒國外案例的同時根據我國的實踐情況制定相應條款。法律制度的建設應與試點工作齊頭并進，應在總結經驗的基礎上盡早出臺專門法律，如此方能為資產證券化的長遠發展奠定基礎，避免實際操作過程中發生難以解決的糾紛，保證中國資產證券化市場平穩有序和規范的運行。

(二)建立權威公正的信用評級機構，保證評級結果的可靠性

信用評級機構在資產證券化交易中的作用十分重要，它不僅要在證券發行時對基礎資產、產品本身進行風險評估，還要在發行后對證券的表現進行持續跟蹤，直至證券得到完全償付之后。其作用就在于以獨立第三方的角度對交易的風險發表意見，增強市場透明度，保護投資者的知情權，維系市場信心。尤其是對于不良資產這種投資風險較大、信息不對稱性強的資產，評級機構的資信對于定價和投資者信心至關重要。我國目前已經建立了一些本土的信用評級機構，但知名度和業務水平還有待提高，隨著我國資本市場的發展，以及國際知名的大型信用評級公司的信譽掃地，我國這些本土信用評級公司應抓住機遇，注重加強本土品牌的樹立，創造良好的信譽和口碑，為我國資產證券化產品提供可靠的信用評級。

(三)完善資本市場建設，擴大主要參與者和基礎資產的范圍

發展資產證券化市場是完善我國資本市場的重要一環，我們應大力培育資產證券化產品合格發起人，擴大投資者和基礎資產的范圍，并積極鼓勵中介機構的參與，為資產證券化的順利進行提供優質服務。資產證券化作為一種復雜的金融交易，需要許多中介機構的共同協作才能完成，比如投資銀行、信用評級機構和保險公司等等。在美國市場，投資銀行在資產證券化交易中發揮了巨大作用，不僅負責證券的設計、發行，還要在證券上市后擔當做市商，提供市場流動性。國內的資產證券化產品目前分別在銀行間債券市場和交易所市場交易，兩個市場沒有聯通，加之沒有做市商制度，證券流動性和市場交易活躍程度受到限制。所以，想要減低這種束縛的限制，必須培養和擴大主要參與者的范圍，提高中介機構的素質。

同時，我們可以逐步放開對中小商業銀行開展資產證券化業務的限制，特別應鼓勵中小商業銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點，以滿足中小商業銀行資本擴張的目的；擴大合格投資者范圍，允許保險公司及社保基金等機構甚至一定范圍的個人投資者投資資產證券化產品；加大投資者培養力度，提高投資者對各類證券化產品進行分析和風險定價的能力，積極擴大證券化基礎資產品種，正如本文開始引用美國投資銀行家瑞尼爾所說 ：如果有一個穩定的現金流，就可以將它證券化。

此外，對中國資本市場的參與者來說，資產證券化仍然屬于相對較新的概念。參與者未必能充分意識到資產證券化的諸多好處。在新的概念應用于實際的初期階段，教育和培訓非常關鍵。由于金融危機的爆發，我國資本市場的發展受到了嚴峻的挑戰，此時需要我們的企業和銀行對資產證券化有一個正確客觀的認識，不要因為美國的金融危機而對資產證券化這一事物更加敬而遠之。我們應該認識到我國和美國的實際情況是不同的，資本市場的發達程度也有很大差距，如果我們能夠充分吸取國外的經驗教訓，有張有馳的對資本市場進行監督和管理，資產證券化市場必然可以在我國得到平穩快速的發展。

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篇9

(一)證券發行機制受到了破壞

證券的發行與審核制度作為證券市場日常證券交易活動的重要保障，其對我國證券市場的穩定性發展與持續性發展有著極為重要的影響。但是，就其實際的開展情況來說，證券市場受到了來自于政府以及相關監管部門的過度干預，進而導致了證券交易市場的諸多不良現象的產生，影響到了證券市場的正常運行。同時，當證券監管機構對金融證券市場的調控活動過度時，將會使得證券市場自身的調節功能出現問題，也就阻礙了證券市場的正常發展，證券市場的自主發展運行權利也就無從談起。比如，當證券市場的監管機構對證券發行的規模與節奏進行全程監管的時候，由于忽視了證券市場本身的調節能力與供應能力，進而也就帶來了不良的證券交易活動。

(二)政府干預活動過于頻繁

受到我國社會主義性質的影響，我國證券市場作為中國經濟發展活動的一部分，也就需要受到政府對其的監管，但是，證券市場本身作為一個不斷發展運行的“有機體”，其自身的競爭機制能夠使市場的發展活動得以順利開展，政府所需的僅僅是適當的干預，而不是全盤的監管。可是，在實際的市場發展活動中，政府與證券監管機構的干預過于頻繁，而超出了其限定，不僅不利于證券市場的發展，反而會阻礙證券市場的日常運行與工作。比如，在西方資本主義國家，在對證券市場進行監管的時候，追求的是“最低質量標準”，注重證券的自主發展。但在我國，政府對證券市場的監管注重的是對發行人其持續盈利能力的需求，這也就使得政府監管部門對證券發行活動的干涉形式多且過于頻繁，這些活動都會影響到證券市場的健康發展，進而使得投資風險的加劇，影響到了證券市場的正常工作開展。

(三)證券交易信息的真實性與全面性存在不足

證券市場的日常交易活動需要在公平、公正且信息透明的環境下來進行，這樣一來可以有效地規避市場活動中的欺詐、炒作活動。這是對交易市場信息的及時、準確披露是保護證券投資者的有效保障。但是，在實際的證券發行活動中，證券市場對于信息的披露存在和諸多的不足，比如，信息的延遲與不充分，甚至錯誤信息的存在。這些問題的存在，都將影響到證券市場投資者的投資活動，也滋生出一系列金融騙局，金融違法行為的產生。

二、在經濟法的基礎上來實現對證券發行審核制度的選擇

(一)政府對收益的干預

在證券市場的發行審核活動中，政府對收益的干預，其開展的形式主要是公共收益部分與部門收益部分。在中國，有人認為證券發行審核制度的制定，需要根據社會公眾利益來進行選擇。公共利益需要由政府選擇優質企業審核選擇。因此，證券交易市場需要為所有的投資者提供相關的企業投資信息。再者，審核制度的信息披露需要是一個強制性的措施，在一定程度上，證券市場的交易活動需要的是對相關市場以及證券信息的有效處理與掌握，只有信息做到及時、完整、準確，才能真正意義上地提高證券市場交易活動的規范化，實現對資源的合理分配，降低投資者的投資風險。同時，隨著我國國民經濟的不斷發展，在對證券市場的審核制度進行核準的時候，需要根據國有企業的改革需求，來完成制定與完善工作，進而實現國家財富的累積。

(二)政府對成本的干預

就我國當前證券市場的運行實際發展情況來說，證券發行需要制度的有效保障，這是加強成本控制最為重要的手段。其中執法活動的開展成本是證券發行審核中支出的主要成本。因此，監督機構需要在發行證券的時候，做到對相關法律法規的遵守，其投入的成本，即為執法的成本。從立法活動的開展角度來說，這是實現證券得以順利發行的關鍵環節?？稍谶@個過程中，由于人力、物力等一系列社會資源的使用需要資金的大力支持，也就相應地使證券發行的成本與之增加。

三、從經濟法的角度如何實現中國證券發行審核制度的發展

(一)制定統一的審核發行制定

就當前證券市場的開展情況來說，證券的發行審核制度作為其主要的審核形式，具有極為重要的地位，但是，在實際的工作其所發揮的作用，受到不同的證券發行審核制度的影響，而無法實現真正意義上的統一發展。造成這樣狀況產生的原因是多種多樣的，同時，由于審核制度的制定權的也尚未實現統一，也就進一步地導致了這樣的情況難以有效地杜絕，進而影響到了證券市場的進步與發展。因此，需要針對于這樣的情況存在，切實從證券發行統一化這一需求出發，為證券市場的有效運行提供切實的發展保障。

(二)完善責任制，提高證券活動的開展質量

為了實現我國證券發行審核制度的統一化管理，在對證券進行發行與審核的時候，需要針對制度自身的不足之處進行完善，同時，為了有效地推動經濟活動的發展，還需要制定與完善責任制度，進而更好地保障投資者的合法利益不受侵害，提高證券活動的開展質量。在完成審核活動之后，需要將與之相關的責任關系進行一一地明確，將責任人的權利與義務以合同的形式進行指出，進而有效地減少不良行為的產生，避免猖獗的違法行為，做到審核工作的明確到位，切實保障投資者的合法權益。

(三)轉變以往的核準制，推行注冊制的發展

眾所周知，在中國，證券市場的發展正在逐步由核準制向著注冊制發展，這是未來證券市場發展的方向，也是推進證券市場實現進一步發展的重要舉措。通過這樣的方式，能夠有效地克服以往證券發行交易活動中出現的弊端，借助于經濟法的保障，來實現整個證券發行市場的規范化。雖然，在我國，目前的證券發行審核活動，想要實現注冊制度的建立與完善，還面臨著諸多的挑戰。但是，隨著我國經濟的不斷發展，需要向著國外先進的證券發行制度進行學習，最終，實現注冊制度的有效建立。想要實現這一目標，我們需要認識到，當前證券發行活動還面臨著諸多問題，需要去解決，這既是我國證券發行審核制度發展需求，也是為實現經濟長久發展而要考慮的工作內容。

四、總結

篇10

關鍵詞： 證券市場 擴容制度 轉板制度 擴容—轉板制度

中圖分類號：DF438 文獻標識碼：A 文章編號：1673-8330（2014）02-0070-10

市場經濟的啟動使我國有了對接世界資本市場的發展機遇，經過二十多年的資本市場發展，我國具備了探索資本市場多層次制度安排的客觀條件。①事實上我國已經設立的中小企業板、創業板以及以全國中小企業股份轉讓系統為核心的新三板市場，已開始在全國范圍內構建起資本市場的多層次雛形。但我國二十多年的資本市場發展經歷，沉積了我國證券市場的擴容經驗，卻沒有因此而形成嚴格推理、分析的擴容理論。證券市場規模在無序狀態下任意發展，擴容速度缺乏技術上的安排，具有較強的盲目性和自發性，缺乏市場擴容的基本理論指導。

同時，學界研究證券市場轉板理論的文獻已經很多，卻無人將證券市場擴容與證券市場轉板納在同一框架下分析。傳統理論認為證券市場轉板是在證券市場發展到一定規模，且具備最為基本的市場層次劃分的基礎才能進行的。如果將轉板的概念擴大使用，擴容與轉板從證券市場誕生時就緊密關聯在一起了。市場及各分層市場在設立的同時，擴容與轉板就已經同時進行。割裂市場擴容與市場轉板的關聯關系，將證券市場擴容制度與證券市場轉板制度完全分離而各自設立，是證券市場各項制度相互抵牾的根本原因所在。因此，筆者試圖將市場擴容發展理論化，并力爭將市場擴容與市場轉板結合起來，構建證券市場的“擴容—轉板”制度。

事物發展總與周圍環境因素相適應，脫離周邊環境而能夠獨立發展的事物是不存在的，恰當調適事物的周邊環境可以把握事物發展的邏輯基礎。②周邊環境推動事物發展變化因素是系統的、復雜的，而反方向制約事物發展變化的因素也不是單一的、簡單的。合理把握兩種方向相反的綜合力量指數，能夠合理控制事物發展的向度和速度。一般情況下推動或制約事物發展因素的變化是可控但不可度量的，但推動或制約事物發展各種因素作用下形成的綜合力量指數，即事物表現的數量規模卻是可以量化的。

從本質上分析，證券市場的發展則完全符合這一事物生長的基本邏輯。證券市場的發展絕非僅受一種變化因素的影響，推動抑或制約證券市場發展的因素是復雜的，各種因素對證券市場的影響有大有小，甚至個別因素的影響度是可有可無的，但諸多可有可無因素的綜合疊加后的影響數值卻是巨大的。③不論何種因素，只要最終將助推證券市場主體參與量的增加，在性質上都是擴大證券市場的發展規模，本質上提高證券市場主體的參與量，都是市場的擴容行為。反之，只要某種因素最終降低了證券市場主體的參與量，性質上都是縮小證券市場的發展規模，降低了市場主體的參與量，都是市場的轉板行為。

證券市場主體參與量的提高，擴大了證券市場的規模，形成證券市場的“擴容”效應。證券市場主體參與量的降低，縮小了證券市場的規模，形成證券市場的“轉板”效應。目前資本市場理論的缺陷在于，將市場擴容活動與市場轉板活動截然分開，忽視了二者之間的完美結合。其實，恰當的轉板活動能夠刺激擴容活動的加速，合理的擴容活動也為轉板活動提供必要的主體基礎。因此，有必要緊密結合證券市場的擴容制度設計和轉板制度設計，并以此為基礎進一步研究證券市場的“擴容—轉板”制度理論，為證券市場的和諧發展提供一套嶄新的市場運行制度。

證券市場的“擴容—轉板”理論是以市場擴容制度和市場轉板制度為核心展開的。證券市場隨著市場擴容制度和市場轉板制度共同作用而發生結果上的變化，不同的擴容制度和轉板制度將會產生不同的擴容量和轉板量，從而形成不同的擴容值和轉板值。任何證券市場的發展進路，最終都與證券市場擴容值和轉板值緊密相連，形成與之相應的市場擴容機制和市場轉板機制。將兩種機制有機結合并相互參照設計，即形成證券市場嶄新的“擴容—轉板”機制。

一、證券市場擴容制度

市場擴容是指將市場單位體積內的容量進行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有機市場制度安排。證券市場作為交易證券的重要社會經濟組織，在自身發展問題上亦必然以擴展市場主體為繁榮和發展的前提。市場的門檻是開放的，市場的參與主體總是有序地進入和轉出，在市場轉出主體數量不變的情況下，市場擴容速度越快，市場繁榮度就越強，市場就能得到快速的發展。市場構建者通過制度構建，對證券市場的擴容動力、擴容適度、擴容提質和擴容增量等方面進行規范，從而形成證券市場的擴容制度理論。

（一）證券市場擴容制度動力分析

證券市場規模發展的原動力，發韌于市場組織的投融資訴求，根源于市場參與者的求富沖動。市場主體的融資訴求和投資訴求成為社會整體經濟活動的重心，緊密聯系公司股份的市場交易，誕生了影響現代生活每個環節的證券市場。世界經濟飛速發展的今天，繁榮的證券市場成為國家富強、民族富裕的基本標志。以公司發展為邏輯起點、以證券繁榮為邏輯核心的證券市場，成為展示國家綜合競爭力的平臺，成為衡量國家強盛的重要指標。④證券市場已經不單單是一種經濟現象，它為國家進行資源配置提供較為完善的選擇方式，市場參與者不但能夠通過市場參與為企業提供合理的市場定價，并且能夠分散企業風險，甚至為企業轉換經營體制提供適宜市場發展的經營范式。

社會財富的迅速積聚，人們生活消費剩余的資金越積越多，超量存在的社會閑散資金如果沒有合理的安身立命之地，所到之處必然導致物價波濤洶涌。不斷高漲的房價，“姜你軍”、“蒜你狠”等物價問題，已經向世人展示沒有“轡頭”約束的貨幣力量。⑤證券市場超想象的資金儲藏力，可以為巨量的社會財富尋找一個活動的場所，能夠將社會財富通過證券表現出來，再以證券的形式投放進去，消解貨幣對物價的橫沖直撞。以證券為核心的證券市場，已經將公司與單個的自然人和各種社會組織體聯接起來，使整個社會以價格的形式溝通在一起，小到人們的衣食住行，大到國家的各項經濟指標，無不打上證券的烙印，用“晴雨表”、“風向標”表述證券市場對國民經濟發展的作用，已經難以恰切表達人們對證券市場的熱誠。

應該說市場經濟發展到今天，沒有哪個國家能夠脫離證券市場而“幸?！钡卮嬖?。只要國家經濟崇尚市場自由，追求財富將成為證券市場規模發展的永恒動力。

（二）證券市場擴容制度適度分析

證券市場擴容并不是隨意的，擴容應當與國家的實際發展水平相適應，它涉及證券市場規模擴展的適度性。適度性擴容將是證券市場得以穩定發展的關鍵。

證券市場擴容是一個動態的概念，它會隨著社會經濟發展的變化而變化，與它所依存的社會經濟發展水平緊密聯系。社會經濟發育不足，證券市場擴容將失去穩定發展的依托，非但不能真正發揮市場擴容的經濟作用，還會擾亂社會經濟正常的發展秩序。因此，應當始終保持證券市場的投融資規模、發展速度和證券品種結構與社會經濟發展水平的一致性。

證券市場擴容不能脫離證券市場誕生的文化基礎，它必須與其依托的社會主流文化、參與者道德水平、社會發展倫理以及伴隨社會經濟文化生長的社會主體心理因素相適應，證券市場擴容才可找到最為基本的擴容發展向度和擴容規模邊界。⑥社會實踐中誕生的證券市場，與政治、法律、宗教、藝術、道德和哲學等各種文化觀念緊密聯系，深刻影響證券市場的發展速度。特別是證券市場法律文化的形成，使證券市場融入人們的價值理念。建設與法律文化觀念基本一致的證券市場擴容制度，能夠將跨時段的法律認知差異融化分解，消除因法律文化觀念體系不同而帶來的市場發展阻礙。盡管可以通過修訂法律，改變主體的法律認知偏差，也可以放慢證券市場的發展速度，以適應市場主體的法律符合度，但這都可能影響證券市場擴容規模和擴容速度。

證券市場擴容應以社會經濟發展水平為基礎，不但應在整體上把握證券市場擴容的適度關系，而且應考慮行業結構和地域結構。局部市場是整體市場的基本結構。證券市場的行業結構和區域結構都是整體證券市場的組成部分，要求整體證券市場的適度，就是以參考行業市場和區域市場為基礎。某個國家或區域證券市場規模發展節奏的快慢，是在通盤衡量諸多參考數值之后得出的綜合結果。

（三）證券市場擴容制度提質分析

證券市場規模不能盲目發展，應以提高證券市場品質為前提。因此，證券市場擴容制度的設計不但要參考證券市場主體、品種的數量指標，還要結合證券市場品種結構、行業優先發展等重要的市場內容。

證券市場擴容在品質與數量的關系上，應當本著品質優先原則。在證券市場擴容提質制度設計上，應當堅持數量服務于品質的制度思維模式。為保證證券市場擴容的品質，應當增加數量以提高質量、停止增加數量以提高質量、甚至減少絕對數量以提高質量。在證券市場擴容背景下，市場品質與數量的對立統一關系應以提高質量為永恒的追求。數量的增加可以擇機而定，質量的提高絕非一蹴而就。

合理的市場品種結構是證券市場品質提高的重要環節。證券市場品質的提高，應當注重市場交易品種的結構，單一結構的市場不能形成理想的市場規模發展模式。根據有價證券品種結構關系，證券市場構成主要有股票、債券、基金和衍生品等市場。⑦股票是證券市場最主要的交易品種，股份有限公司是股票的發行人，股份有限公司通過發行股票募集公司股本，或在公司營運過程中通過發行股票擴大公司股本。債券的發行主體較多，而能在證券市場上市的債券主要是公司債券。⑧債券是債權憑證，是債券市場交易的對象?；鸱譃榉忾]式基金和開放式基金，二者均可在證券交易所掛牌交易。證券市場衍生產品多種多樣，已經成為金融市場不可或缺的重要組成部分。合理的市場品種結構，能夠滿足不同市場參與主體的需求。

優先發展重要行業的制度設計?，F代產業結構理論認為，產業結構的高度合理化是促進經濟增長最有效的方式。⑨以IT業為例，以IT為主體的高技術企業群體將在世界范圍掀起又一場新技術革命。它能為中國產業結構成長提供更多的后發優勢，推動我國產業結構有更大的轉變，可以改造和革新諸如鋼鐵、煤炭、化工、石油、紡織等傳統產業，在技術層次上為社會提供更多的生產和生活資料。證券市場擴容制度設計如忽視行業發展的優先安排，盡管市場的規?？赡芤呀涍_到人們的預設，但在企業融資的發展用途上，將會使證券市場的功能和作用大打折扣，根本不能表達證券市場的高品質屬性。

（四）證券市場擴容制度增量理論

證券市場擴容首先強調量的增加。市場擴容增量安排是指將市場單位體積內的容量進行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有效市場安排。證券市場參與主體量的增加本質上就是將證券市場規模做大。而將證券市場規模做大，本質上就是提高證券市場的繁榮度，市場繁榮度則取決于市場主體參與量。市場參與主體的構成具有多元性，包括市場構建主體、市場交易主體和市場監管主體。⑩一般而言，市場構建主體和市場監管主體是市場規則制度的制定者，市場繁榮與否都與制定者的制度安排有關。市場交易主體是市場交易的參與者，市場的活躍度和繁榮度取決于市場主體參與量的大小。由于市場是主體交易的平臺，市場構建主體與市場交易主體之間形成平臺交易關系，即證券市場本質上屬于市場構建主體和市場交易主體之間的證券平臺買賣關系。B11當我們討論某證券市場時，常以構建主體構建的市場為對象，以構建主體的市場構建制度安排以及監管主體的市場監管制度安排為內容進行評價。不同的構建制度和監管制度安排，將會產生不同構架意義的增量市場安排和不同的市場繁榮度。

證券市場擴容理論實質上就是市場規模擴張理論，擴容的本質問題就是努力提高市場參與主體的數量。盡管整體研究市場擴容時需要考慮證券市場發展動力、適度和品質問題，但這些問題無疑是以擴容為前提的。當具體研究擴容制度內部內容時，證券市場發展動力、適度和品質問題都是擴容制度安排的重要內容，如果研究擴容的外部關系，并與轉板制度構建新的制度安排時，證券市場參與主體量的增加，將是“擴容—轉板”制度理論設計的核心。就市場擴容而言，如果沒有市場參與主體量的增加，市場品質的提高將會演變為停滯不前，故增加市場參與者數量是證券市場擴容理論的核心內容。

二、證券市場轉板制度

證券市場的發展為滿足不同規模企業的融資需求，漸次推行證券市場內部分層。為實現各層之間的相互融通與和諧配合，以及市場構建過程中的優勝劣汰，誕生了證券市場以及證券市場各層次之間的轉板活動，形成以轉板行為為核心的轉板制度安排。

（一）證券市場分層理論

根據公司是否進入市場交易證券為標準，可以將證券主體所處的空間場所分為證券交易場所和證券不交易場所。證券交易場所是指證券交易市場，證券不交易場所是指證券主體參與市場交易之前，或退市之后所處的場所。相應地，證券市場分層理論可以分為證券交易場所的內部分層理論、證券交易場所和證券不交易場所之間的外部分層理論。

證券市場內部分層理論以證券市場的內部發展為基礎。不管企業規模大小，都需要有源源不斷的資金支持。為滿足不同規模企業的融資需求，市場設計者依照企業規模大小和效益高低，對市場進行分層。將市場分為符合主體需求的主板市場、二板市場、三板市場和四板市場。B12分層理論堅持企業規模與效益的擇優原則，力爭把經濟領域內的龍頭企業和規模較大、效益較好的企業，優先選入主板市場。B13堅持高科技、高成長企業優先的擇優原則，把高科技企業、創新企業、新興產業以及成長型企業作為優先選擇的對象，納入二板市場。B14瞄準具有上市資源“孵化”潛力的非上市公司，作為上市資源的后備隊，保持場內上市資源可持續發展，把公司結構治理良好、前景廣闊的初創企業，優先選進三板市場。堅持以本地區較有發展前途的種子企業為標準，把具有培養潛力的小型企業優先選入四板市場，保證四板市場的競爭發展態勢。

我國證券市場分層建設工作亟待完成，就現有資料分析，我國證券市場將逐步建設成為四層次模式：首先是主板市場。它是針對我國成熟期企業打造藍籌股市場，為投資者創造投資的精品市場。目前我國主板市場有日益繁榮的上海交易所和制度設計限制發展的深圳交易所；其次是二板市場。該市場主要為創業和創新企業提供融資平臺，為風險投資資本提供進入或退出渠道的場所，重點突出其證券市場的“發動機”功能。再次是三板市場。該市場定位于解決創業過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的高新技術非上市公眾股份有限公司融資問題，也就是要解決“公開發行股票但不上市”，或“向累計超過200人的特定對象發行證券”的公司股票交易問題。B15最后是四板市場。該市場旨在為初創的非公眾公司即發起設立且公司股東人數在200人以內的股份公司，提供區域性集中信息交流、股權交易和股權融資的平臺，并擔負著為場內交易市場IPO轉板上市提供后備資源的職能。

證券交易場所和證券不交易場所之間的分層理論，主要研究證券市場和企業進入證券市場之前或退出證券市場之后的場所之間的關系。這樣劃分的目的主要是為了厘清證券市場自身與外部世界之間的關系，屬于證券市場廣義的分層關系。B16公司在進入證券市場轉讓或交易之前，有其自身存在的場所，當公司喪失上市或掛牌條件，被迫退出證券市場時，仍要回歸到這個場所。因此，在證券市場“擴容—轉板”制度理論安排中，應當整體把握二者之間的主體流轉關系，并以證券交易市場為中心，分析證券市場規模擴張的速度，以此奠定證券市場廣義轉板的基礎，為證券市場“擴容—轉板”制度提供最為基本的理論依據。

（二）證券市場轉板理論

證券市場內部、外部分層理論，為轉板理論誕生奠定基礎。轉板理論是以融通和諧證券市場各層次之間關系而存在的。證券市場擴容理論催生證券市場分層，證券市場分層理論催生證券市場轉板理論。證券市場轉板理論是為主體進行市場間轉移而設計的制度安排。

1.轉板的概念。轉板概念按照含義不同可以分為廣義轉板、中義轉板和狹義轉板。廣義轉板是

指證券市場主體進入或退出證券市場的行為。廣義轉板強調市場主體在證券交易場所和證券場所外部之間的進入或退出行為。研究廣義轉板理論，可以通過轉板行為理論控制證券市場整體擴容度。中義轉板是指正在證券市場的某板塊市場進行交易的市場主體，因經營行為或經營條件的變化，基于證券市場規則的要求，主動或被動地轉移到另一板塊市場進行交易的主體轉移行為。中義轉板強調市場交易主體在板塊之間的移動，即市場交易主體因條件因素變化而進行的自我交易的環境變動。B17狹義轉板是指場外證券市場掛牌主體不公開發行新股，從場外市場直接主動轉到主板或創業板等市場上市，上市之后再進行配股或增發新股的主體轉出行為（見下圖）。B18

依照轉板主體的主觀愿望不同，轉板可以分為主動轉板和被動轉板。主動轉板是指市場主體主動轉出市場的行為，被動轉板是指市場主體被動轉出市場的行為。狹義的轉板是主動轉板，中義和廣義的轉板是主動轉板加被動轉板。狹義轉板與市場主體的市場準入相聯系，市場主體要進行轉板，可以不經過首次公開發行程序，直接去交易所申請上市，因為不涉及發行，交易所可以完全決定，與證監會證券發行無關。狹義轉板機制是目前實務界強烈要求實現的理想轉板制度，由于這種轉板制度涉及的審核制問題無法協調，真正實現這種轉板機制還有很長的路要走?；谧C券市場分層理論，以學術界公認的四層次結構為邏輯基礎，研究四層次證券市場互動功能為出發點。凡是正在多層次證券市場任一層次市場進行交易的主體，出于某種原因主動或被動移動到另一層次市場進行交易的行為，都稱之為轉板行為或轉板活動。B19市場構建者對市場轉板活動進行規范，從而形成一整套證券市場轉板制度。

2.轉板及轉板制度的特征。依據轉板的廣義概念，轉板的特征有：一是前提特征。即公司已經在市場上市或掛牌，也就是說公司已經在證券市場進行交易，已經屬于證券市場交易體系的一個成員。前提特征表現上市公司轉板的客觀現實依據。二是條件特征。即公司經營條件的變化，或者是經營方式的調整。條件的變化主要是指經營條件的改善或惡化。經營方式的調整是指經營方針、經營理念、經營目標的合理化改革。條件特征表現公司轉板的基本條件依據。三是規則特征。規則特征是指公司的轉板活動是在一定的活動規則下進行的，轉板規則規范著上市公司轉板從申請到轉板交易的全部活動。規則特征表現公司轉板的法律規范依據。四是管理主體變換特征。轉板的管理主體變換特征是公司的上市活動從一個市場轉移到另一個市場的空間改變，導致公司直接服從新的管理者。管理者變換特征表現公司轉板取得目標性成功。

轉板制度是指國家證券監管機關為規范證券市場的轉板行為，針對轉板基本要素要求，出于維護證券市場秩序的需要而制定的一套完整規范制度。該制度可能包括關于政治的、法律的規范制度，也可能包括經濟的、文化的規范制度。這樣定義轉板制度目的就是拓展轉板制度的外延，避免一提到制度就專指法律制度。對于轉板而言，盡管法律制度可能是主要的，但不排除其他制度的綜合使用。一套完整的轉板制度，至少具備兩個特征：一是專為證券市場轉板行為而設立。轉板作為一種證券市場的復雜行為，有其自成體系的復雜結構，需要有一套專門用于轉板行為的基本制度。二是構成獨立或相對獨立的制度體系。轉板制度應當具有獨立或相對獨立性，并針對轉板的基本要素進行體系化。如轉板目標市場的分類、轉板對象的確定、轉板形式的類型化、轉板原則的確立、轉板規則的制定、轉板條件的設計、轉板程序的安排、轉板信息的披露、轉板監管責任劃分、轉板法規的制定等等。B20這兩項特征決定轉板行為相對獨立監管的現實意義和實踐指導意義。

3.轉板的分類。轉板行為按照不同的標準，可以進行不同的分類。

根據轉板主體的轉移方向，可將轉板分為橫向轉板和縱向轉板。轉板主體依據自身條件的發展和經營環境的變化，主動或被動地橫向轉移或縱向轉移。橫向轉板，又稱平行轉板，是指在某一市場正在進行交易的市場主體，因某種原因轉移到與其所在市場結構相同或基本相同的市場進行交易的轉板行為?？v向轉板是指轉板主體基于自身經營條件變化，根據經營發展策略，主動或被動地進行縱向升級或降級的轉板行為。

根據轉板主體的發展策略，可將轉板分為升級轉板和降級轉板。升級轉板是指轉板主體從某一層次的交易市場直接轉入更高層次的交易市場。證券市場的每個層次都有自己獨立的掛牌標準，包括定量標準與定性標準。當企業發展符合更高層次板塊的掛牌標準時，公司為進一步提高盈利能力和公司治理結構水平，就會考慮申請轉入更高層次的證券交易市場。降級轉板是指轉板主體從某一層次的證券交易市場直接轉入更低層次的證券交易市場。降級轉板也有可能從主板直接降到場外交易市場，甚至退出證券市場。

根據轉板主體的意愿，可將轉板分為主動轉板和被動轉板。主動轉板指板塊內市場主體基于自身規模和利益的考慮，主動采取申請的方式，向有權機關申請轉移到其他市場進行交易的行為。被動轉板指市場管理者基于上市主體的規模、利益變化或主體經營違法，強迫上市主體轉移到其他市場進行交易的行為。主要指上市主體因經營不善或經營違法導致在該市場繼續交易的條件欠缺，管理機關強迫其轉移低級市場進行交易。B21

4.轉板的形式。轉板形式是指為達到上市主體自愿或被迫轉移經營場所的目的，有關立法機關通過立法模式，將轉板行為諸要素統一起來而在轉板法律中規定的轉板表現方式。該概念明確轉板形式的基本涵義，并賦予轉板形式的基本內容，將轉板形式構架在縱橫兩個層面，作為上市主體進行轉板行為的模式選擇。

轉板形式依照轉板的方向不同，可以分為橫向轉板和縱向轉板。橫向轉板因在同一層次展開，不存在轉板主體性質改變問題，轉板制度安排相對容易?？v向轉板因涉及場內場外兩種不同性質的市場，轉板制度安排相對復雜。我國證券市場縱向四層次目標分層框架設計，理論上分析，互動轉板應當有十二種形式，但性質上歸類只有三種不同類別的轉板形式。一板、二板同屬于場內層次市場，二者之間的互動轉板，應當遵循場內市場縱向轉板規則；一板、二板所在的場內市場與三板、四板所在的場外市場，性質上分屬兩類性質的市場，它們之間的互動轉板，應當遵循場內外市場縱向轉板規則；三板、四板同屬于場外層次市場，二者之間的互動轉板，應當遵循場外市場縱向轉板規則。因此，轉板制度構建至少包括橫向轉板、場內市場縱向轉板、場內外市場縱向轉板、場外市場縱向轉板和證券市場進入或退出轉板等五類不同的具體轉板制度。

三、證券市場“擴容—轉板”制度

證券市場擴容制度與轉板制度相互融合，形成證券市場“擴容—轉板”制度安排，進而形成“擴容—轉板”制度體系。

（一）證券市場擴容制度與轉板制度的理論關系

證券市場設立初期，證券市場轉板制度安排是以證券市場擴容安排為中心進行的，市場建設以擴容制度構建為核心，轉板制度構建輔助于擴容制度。證券市場達到或初步達到構建者的規模預期時，轉板制度才能提到與擴容制度同等的重要地位，即便如此，轉板制度始終要為擴容制度服務。二者外在表現雖有先有后或同等重要，但最終目的都是服務于市場參與主體量，通過制度安排調節市場主體量的多少。

市場主體參與量是一個動態的數值，數值大小決定市場的繁榮度，取決于市場主體出入市場的活動度。市場主體出入市場的活動度決定市場主體的進入量和流出量，即市場擴容量和市場轉板量的多少，B22市場主體的進入量和流出量的絕對值決定市場主體參與量。市場擴容量和轉板量是由市場擴容制度和市場轉板制度決定的，不同的市場擴容制度和市場轉板制度，形成不同的擴容值和轉板值。一般而言，市場首先進行擴容活動，達到一定規模后再進行轉板活動。站在證券市場構建者和監管者角度分析，擴容活動和轉板活動都需要進行法律制度安排，即證券市場的擴容制度和轉板制度安排?？傊?，任何證券市場的發展進路，最終都與證券市場擴容行為和轉板行為緊密相連，最終都與該市場的擴容制度和轉板制度安排相統一，從而形成與之相應的市場擴容制度和市場轉板制度，調節市場主體的參與量。

證券市場擴容機制下市場擴容的數量值簡稱擴容值、證券市場轉板機制下市場轉板的數量值簡稱轉板值。市場擴容值與轉板值本是市場擴容和轉板制度安排的結果，不同的市場擴容和轉板制度安排，產生不同的市場擴容值和市場轉板值。不同的市場擴容值和市場轉板值，將使市場展現不同的發展進路和發展模式，從而形成不同的市場發展結果。因此，參閱世界各個證券市場的發展進路和發展模式，分析不同市場擴容值和轉板值市場制度安排模式，市場擴容值和轉板值大小與市場發展進路和發展模式的關系是有規律可循的，市場擴容值與轉板值賦值大小，直接決定證券市場的發展路徑和發展方向。擴容增加市場主體量，轉板減少市場主體量。由于擴容和轉板是一個問題的兩個方面，擴容的負值就是轉板的正值，轉板的負值就是擴容的正值。因此，二者都以零值為起點，增加或相對增加、減少或相對減少市場主體存量。在擴容與轉板關系視角下，擴容值與轉板值作為制度安排作用下的重要參數，存在四種不同的參數配值關系：1.即擴容值大于零、轉板值等于零；2.擴容值等于零、轉板值等于零；3.擴容值等于零、轉板值大于零；4.擴容值大于零、轉板值大于零。當擴容轉板值均大于零時，又有三種擴容轉板賦值關系：1.擴容值大于轉板值；2.擴容值等于轉板值；3.擴容值小于轉板值。四種（實即六種）不同的擴容和轉板參數值配值，可以反映證券市場不同的路徑選擇，表現不同的市場進路制度安排。這里把這種擴容、轉板賦值與市場路徑選擇和制度安排形成的邏輯發展，稱之為證券市場的“擴容—轉板”制度理論?，F在世界各國證券市場，不論是整體發展本身，還是證券市場的某一層次，其發展路徑和發展向度都將含納在該制度理論體系之中。

（二）擴容賦值與轉板賦值不同情形下的證券市場發展路徑

根據“擴容—轉板”理論，證券市場四種不同的參數配值關系，總以時間軸安排為邏輯發展核心，以擴容、轉板賦值為調節手段，決定了任何證券市場的發展都會經歷四種階段：即發展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。在市場發展階段，擴容是市場發展的主題，市場以擴容為基礎，積蓄市場主體參與量，市場處于穩定上升時期。發展階段后期可以適當安排轉板制度，但應不影響市場擴容為基礎。市場發展到預期規模后，進入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉板制度，但須保證市場擴容值大于轉板值。市場停滯階段是市場發展到鼎盛后階段，市場擴容值等于轉板值，如果巧妙安排市場擴容制度和轉板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當，市場繁榮發展腳步停止，市場處于停滯發展狀態。市場衰落階段是市場擴容值為零轉板值大于零，或擴容值小于轉板值的階段，市場衰落的速度取決于轉板值，轉板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉板值大于擴容值，市場遲早都要走向終結。一般而言，四種市場發展階段不是交替出現而是交叉出現的，市場成立初期總以市場擴容為前提，之后某種階段的出現取決于市場擴容賦值和轉板賦值的參數變化。現實中建設者都試圖達到市場發展的繁榮階段，但不同的市場擴容賦值和轉板賦值，將世界各地的證券市場引向不同的發展路徑。

1.擴容值為零而轉板值大于零，正在衰落或消失的證券市場。根據證券市場“擴容—轉板”理論，當擴容值為零而轉板值大于零時，無論何種規模的證券市場最終都會走向消失。市場擴容值為零，意味著市場再也沒有任何新的主體參與進來。轉板值大于零，意味著至少有一個正在交易的市場主體離開這個市場。不論主動轉板或是被動轉板，也不論轉板主體的數量有多大，消失將是這種市場的必然歸宿。或許世界上每天都有證券市場在消失，但市場擴容值為零、轉板值大于零的市場制度安排，或許將是市場消失最主要的路徑之一。一般說來，這種市場處境是經濟衰落的產物，沒有人精心設計這種證券市場制度安排。

2.擴容值等于零、轉板值等于零，停滯或停止發展的證券市場。證券市場的發展速度取決于政府對待市場的態度，如果政府忽視或不重視市場的發展，對市場發展采取聽之任之的態度，既不積極進行制度發展安排，也不適當下放權力，市場將會處于停滯發展的狀態。表現在市場發展的“擴容—轉板”理論上，就是市場擴容值為零、轉板值為零的市場狀態，此時的市場擴容通道和轉板通道均未開啟或已關閉，市場主體存量不變。也就是說市場內既沒有主體進入也沒有主體轉出，此時市場的發展度、活躍度和交易度都將是蕭條的、衰落的和停滯不前的。

3.擴容值大于零、轉板值等于零，獨立發展的路徑模式。市場成員主體急劇膨脹，卻沒有成員轉板其他市場的構建狀況，是所有市場起步階段發展過程，盡管這個過程有長有短，只要是存在并曾經發展的市場，都不可能逾越這個發展的必然過程。這個過程用“擴容—轉板”理論表示，就是擴容值大于零而轉板值等于零。此時市場擴容通道打開，將大量成員在市場體內積累下來，推動市場快速發展。由于轉板通道尚未建立，市場主體積聚越來越多，交易量必然隨著參與者增加而增加，市場必然呈現繁榮向上的趨勢。分析世界多數的證券市場，不以轉板與擴容相配合的市場制度而成功的實例不在少數，其中英國AIM制度安排，就是最為突出的典型。

4.擴容轉板值均大于零，擴容值大于轉板值，保持發展優勢的制度安排模式。擴容轉板值均大于零，市場擴容值大于轉板值，市場邊界上下拓展，市場發展迅速，能夠很快在市場板塊中爭取自己市場地位。美國納斯達克（NASDAQ ）是這種市場制度安排表現最為突出的典型。B23在美國寬松的市場自由競爭環境下，納斯達克市場能夠把握自我制定市場發展的制度規則，提高市場的擴容速度，并用制度安排穩定、保持這種擴容速度。B24之后打開市場轉板通道，在擴容—轉板理論的賦值關系上，始終堅持市場擴容速度大于轉板速度，市場始終處于積聚能量狀態，獲得前所未有的發展速度。B25

5.擴容轉板值均大于零，擴容值小于轉板值，市場緩慢衰落或消失的制度安排模式。擴容轉板值均大于零，市場擴容值小于轉板值，市場邊界縮小。市場出現這個結果，客觀上分析將是一個失敗的市場。失敗的原因在于市場擴容的積聚量不夠，市場轉板制度設計安排過早，擴容值和轉板值結構不均衡，擴容與轉板動態結構下的市場主體存量逐漸減少，市場會逐漸萎縮。我國香港特別行政區二板市場、B26美國證券交易所的制度安排，B27就是擴容值小于轉板值而最終導致失敗的典型例子。

6.擴容轉板值均大于零，擴容值等于轉板值，和諧發展的市場制度安排模式。市場轉板值隨著擴容值的變化而變化是市場制度最為恰當的安排，使轉板值成為擴容值和諧比配的一個函數，即市場轉板值的變化完全符合擴容值的變化要求。市場的邊界相對穩定，各市場將自己置身于相鄰市場的預備市場和目標市場，我國臺灣地區證券市場是這一市場值得一提的典型。B28我國大陸證券市場一旦時機成熟，審核制必然轉變為注冊制，轉板機制必然建立，多層次證券市場模式下主板、二板、三板和四板市場，B29將會構成和諧的生態市場模式，四個市場之間相互協調、相互配合，整體上將會構成一個完美、協調的證券市場。

結 論

證券市場參與主體規模擴張的過程，學界稱之為擴容。市場主體參與量到達既定規模后，調控市場主體容量規模的過程，學界稱之為轉板。恰當地為證券市場擴容量和轉板量予以適當地賦值，微調市場擴容的擴容值和轉板的轉板值，在市場其他制度設計的基礎上保持市場擴容值和轉板值和諧的比例配值關系，即可把握證券市場穩定發展的路徑和方向，構成證券市場“擴容與轉板”度量關系的新理論。

根據證券市場“擴容—轉板”理論，任何證券市場發展都會經歷四個階段：即發展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。市場發展階段，擴容是市場發展的主題，市場以擴容為基礎，積蓄市場主體參與量，市場處于穩定上升時期。發展階段后期可以適當安排轉板制度，但應以不影響市場擴容為基礎。市場發展到預期規模后，進入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉板制度，但須保證市場擴容值大于轉板值。市場停滯階段是市場發展到鼎盛后階段，市場擴容值等于轉板值，如果巧妙安排市場擴容制度和轉板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當，市場繁榮發展腳步停止，市場處于停滯發展狀態。市場衰落階段是市場擴容值為零轉板值大于零，或擴容值小于轉板值的階段，市場衰落的速度取決于轉板值，轉板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉板值大于擴容值，市場遲早都要走向終結。一般而言，市場建設者力圖達到市場發展的第二階段，如果不幸走入第三、第四階段，往往都是不恰當的安排市場擴容和轉板，除非另有打算，沒有人愿意將繁榮發展的市場終結掉。

依據證券市場“擴容—轉板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場。美國納斯達克完善合理的市場制度安排，市場擴容值始終大于市場轉板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國AIM市場合理的制度安排，巧妙地切斷市場主動轉板關系，保持著市場擴容值大于被動轉板值，促使英國AIM能夠獨立發展成為創業板市場。我國香港特別行政區創業板發展初期是成功的，但過早的轉板制度安排，將創業板市場推向逐漸衰落的境地，如果不調整市場擴容值與轉板值的配值比例關系，該創業板市場遲早都要走向消失。我國臺灣地區證券市場合理的制度安排，使多層次市場之間形成和諧統一的市場環境，包括主板、二板和三板市場在內的各層次市場相輔相成，主要市場和預備市場配合默契，形成良性證券生態環境。我國證券市場建設應以擴容制度安排為核心發展目標，合理安排各層次市場之間的擴容規模和轉板規模。在證券市場既定的規?；A上，微調市場制度設計的擴容值和轉板值，既可合理掌控我國證券市場以及證券市場各層次發展進路的各項制度安排，且能提供一個合理觀察證券市場變化的直觀依據。

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：