證券市場的功能范文

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證券市場的功能

篇1

證券市場發展的初期,人們對于證券市場功能的認識,主要是:促進國有企業改革,幫助國企解困與籌資,調節社會的資源配置。因此,那個時候,工作重點是安排國有企業上市。大概是到了2000年前后,理論界提議要提高直接融資比例,從調整金融結構、分散金融風險的角度深化了對于證券市場功能的認識。2004年2月1日,《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》出臺,就此做了總結,將大力發展資本市場、提高直接融資比例列為完善社會主義市場經濟體制的一項重要戰略任務。在這樣一個過程中,又有人提出,不能總是上那些大企業,也要為中小企業融資開辟通道。于是,2004年6月25日,深圳證券交易所的中小企業板開通,人們又從扶持中小企業發展的角度來認識證券市場的功能。然而,中小企業板從一開始就有雙重性:一方面是支持中小企業融資,另一方面則是恢復深交所的融資功能。此前,深交所已經好幾年沒有A種股票上市了。遺憾的是,中小企業板開通后,并未顯示其應有的獨特性,在融資條件方面幾乎與主板完全一致。鑒此,有人提出:應當開辟創業板,支持創新型企業發展。經多方輿論的一再呼吁,2009年10月30日,首批28只新股同時在創業板上市,創業板正式開通。如此一來,證券市場又被賦予了幫助創新型企業發展的功能。

總結20年來的證券市場實踐經驗,我們認為,證券市場還有財富分配的功能。為什么呢?這是由證券發行與交易所帶來的貨幣資本運動造成的:其一,就證券發行而言,它不只是讓發行人籌集到貨幣資本,從而調整了社會的資源配置,與此同時,它還在發行人與投資者之間進行著貨幣財富的分配。如果發行的是股票,就有一個發行價的高低問題。如果發行的是債券,就有一個利息率的高低問題。發行人與投資者之間是要圍繞這兩大問題展開博弈的,因為這牽涉到他們的切身利益;其二,就證券交易而言,不論是股票交易還是債券交易,其交易本身既不會創造貨幣,也不會消滅貨幣。但是,由于交易價格的不停漲跌,交易的結果會造成貨幣財富在投資者之間進行再分配,使得他們有的贏利,有的虧損。以上這些是我們長期觀察證券市場運行過程所看到的一再重復的現象。將這些現象概括起來就是財富的再分配。既然如此,我們便得出結論說,證券市場有財富分配的功能。

證券的發行與交易,每時每刻都在進行財富的再分配,這是一個不爭的事實。然而,以往的證券市場研究卻始終沒有正視這一點,不能不說是一個很大的缺憾。積極、正面地認識與承認證券市場的財富分配功能,對于我們更好地利用證券市場服務于國民經濟發展,服務于中國特色社會主義建設,具有非常重大的現實意義。

二、中國證券市場財富分配功能存在的缺陷

(一)過高的發行價進行著偏袒于老股東的財富分配

A種股票的發行市盈率從來就是大大高于國際市場的一般水平。中國企業到紐約、倫敦、香港等地去上市,發行價大約只能有10倍到15倍的市盈率,而最近幾年,在滬深兩地上市,主板及中小板,發行價的市盈率通常可達50倍左右,創業板平均達到了62倍,最高的達到了126倍。由于發行市盈率奇高,使得發行價格大大超過發行人的每股凈資產,這給發行人的老股東帶來了創業利潤,或者說是資本溢價收益。先來看一個最簡單的模型:存量股本1股,存量凈資產1元,發行1股,發行價5元。發行后,總股本2股,凈資產6元,每股權益3元。發行操作給老股東帶來了2元的創業利潤,讓發行人的存量股本溢價了200%。再來看一個實例:愛爾眼科于2009年10月13日實施A股IPO發行,發行3350萬股,發行價每股28元,扣除發行費用后,募集資金87,882.7萬元。以2009年6月30日的會計報表計算,發行前,公司總股本10,000萬股,每股凈資產2.79元。發行后,公司總股本13,350萬股,每股凈資產8.68元。就是說,發行操作讓公司的老股東獲得了5.89億元[(8.68元-2.79元)×10,000萬股=5.89億元]的創業利潤,獲得了211.11%[(8.68-2.79)/2.79×100%=211.11%]的資本溢價收益,而這一切都是由新的投資者貢獻的。每一只股票的發行,不論是IPO,還是增發或配股,都在重復這樣的財富故事。與其說籌集資金是申請發行的現實原因,不如說獲取股票發行帶來的財富是申請發行的內在動力。一切的股票發行都離不開追逐這種利益的沖動。

(二)股票交易進行著投資者之間以及投資者與交易服務機構之間的財富分配證券交易

制造了一種假象,似乎可以繞開社會的生產過程而由證券交易直接創造貨幣財富。其實,股票交易本身,既不會創造貨幣,也不會消滅貨幣。交易的結果,只是緣于交易價格的漲跌以及交易成本的存在,造成貨幣財富在投資者之間以及投資者與交易服務機構之間進行再分配。倘若交易成本為零,不論交易價格發生怎樣的變化,全體投資者持有的貨幣總量是不變的。就是說,全體投資者作為整體,是既不贏利,也不虧損的。不過,由于交易價格的不斷變化,會造成投資者個體占有貨幣財富的情況發生變化,使得他們有的贏利,有的虧損。倘若引入交易成本,即投資者需要將貨幣財富的一部分支付給交易服務機構――交易所、登記結算公司、證券公司等,那么,全體投資者作為整體而持有的貨幣總量,不是保持不變,而是不斷減少。就是說,由于交易成本的存在,全體投資者作為整體,不僅不能賺錢,相反還要虧損。投資者個體往往不能深刻地認識這一點而癡迷地相信:他個人會在交易中贏利。于是,股票交易客觀上轉變為一種投機行為。不論是全體投資者作為整體而不贏不虧,只是投資者個體有贏有虧,還是全體投資者作為整體而虧損,這樣的財富再分配對于社會沒有任何積極意義。我們為什么要將投資者引入這樣一個遵循“森林規則”的財富游戲呢?

(三)普通股不向投資者承諾或者說保證投資回報

這是由普通股的基本法律特征決定的。截止2009年12月31日,A種股票上市公司1713家,加上大約69家退市的A股上市公司,就是說,大約發了1782只A種股票。這些都是普通股,都是不向投資者承諾投資回報的股票。相反,這種股票要求投資者自身承擔投資風險。至于投資者能不能賺錢,能不能有投資回報,發行人不予承諾,不予保障,它要投資者拿股票到二級市場上去碰運氣。而二級市場的交易只是進行貨幣財富的再分配,并不能讓投資者真正獲得投資回報。真正能讓投資者獲得投資回報的是現金分紅。那么,這方面的情況又怎樣呢?根據Wind資訊提供的數據,從1992年到2008年的17年間,現金分紅家數比例最高的是1995年,達到了69.76%,比例最低的是1992年,只有14.29%,平均每年只有47.51%的上市公司實施現金分紅。就是說,每年有超過一半的可以進行現金分紅的上市公司沒有實施現金分紅。這17年間,現金分紅占稅后凈利潤的比例,最高的是1995年,為43.31%,最低的是1992年,僅為1.58%。17年累計的現金分紅稅后總額為7709.3989億元,占17年間上市公司實現的稅后利潤總額30982.05億元的24.88%。就是說,在上市公司創造的全部稅后利潤中,大約只有四分之一作為現金分紅分給了投資者。投資者所能得到的投資回報十分有限,姑且不說那些長期沒有現金分紅的上市公司了。

總的來說,股票發行所進行的財富分配,是一種偏袒老股東利益的財富分配。股票交易則將投資者變成了“角斗士”,讓他們在財富的再分配中相互爭奪。普通股本身,又不向投資者承諾任何投資回報,使得投資者的投資回報沒有任何保證。這樣的財富分配機制,復制了“大資本”掠奪“中小資本”的古老法則,加劇了社會財富的不公平分配,是應當進行調整的。

三、發行優先股的必要性與可行性

我們認為,股票品種結構失衡――只發普通股,不發優先股,是中國證券市場財富分配功能存在嚴重缺陷的首要原因。普通股本來就是不保障投資回報的。發行普通股,創設的只能是一個偏袒老股東利益而讓新投資者相互博弈的投機市場,導致一輪又一輪地“刷新”投資者,帶來一輪又一輪的行情起伏。優先股則讓投資者享受固定收益,獲得優先的收益分配,但一般不上市流通,或者短時間內不上市流通,這不僅對投資回報有必要保障,而且避免了投資者之間反復交易股票的利益爭奪。可見,優先股的財富分配功能是不一樣的。中國證券市場在股票品種上嚴重偏食,需要補一補優先股方面的營養。因此,說到對中國證券市場財富分配功能的調整,首先就是要重新安排股票品種――發行優先股,更好地保護投資者利益。

(一)從微觀層面來說,就是要更好地解決為誰發股票的問題

企業發股票,是要籌集企業發展所需的資金;投資者買股票,目的是要獲得投資收益。二者的利益并非完全一致。如果只發普通股,事實上就是把一切好處都給企業――資金的使用權交給了企業,企業的籌資需求得到了滿足,與此同時,創業利潤(資本溢價收益)交給了老股東。在獲得巨大利益的同時,發行人對募股資金的使用卻不承擔任何責任。如果經營失敗,它可以理直氣壯地對投資者說:對不起,風險自負。尤其是,發行人對投資回報沒有任何承諾,也不提供任何保障,這正是發行人不規范運作而又一昧圈錢的制度性原因。對投資者而言,若想獲得所謂的投資回報,只能到二級市場上去博弈。試問:為什么就不能兼顧企業與投資者兩方面的利益呢?發行優先股,確定一個固定回報,就是要從法制上來兼顧企業與投資者兩方面的利益。既讓企業能夠籌集到資金,也讓企業承擔一點社會責任;既讓投資者為社會提供資金,也讓投資者有一個可以預期的回報。我們總不能將一切的利益都送給企業,而將一切的風險都留給投資者。從公平分配社會財富的價值取向出發,我們也該為投資者發行股票。

(二)從宏觀層面來說,就是要完善證券市場的社會功能

股市原本有籌集資金、優化資源配置等社會功能。對于建設中國特色社會主義來說,股市的社會功能不能僅限如此,它還應當有促進共同富裕、構建和諧社會的功能,在一個更為廣闊的范圍內服務于社會全局。股市怎樣發揮這方面的作用呢?最重要的措施就是發行有固定回報但在一個較長時間內不能自由流通的優先股。如果我們選擇一大批國民經濟支柱企業、一大批具有行業突出地位的企業發行優先股,并讓優先股在盡可能廣泛的群眾中進行合理分配,實質上就是將最有利的投資機會分配給廣大群眾,證券市場就會自然地引導投資者確立合理的投資理念,證券市場就會對一般投資者具有投資功能,由此獲得保持穩定的深厚的社會基礎,這樣才能實現“十七大”報告提出的“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”,這樣才能讓廣大投資者分享改革開放和社會經濟發展的成果,促進社會的共同富裕,具有非常重要的現實意義。如果只有普通股,投資回報沒有保障,只能是迫使投資者進行二級市場炒作,其結果只是改變一下貨幣財富的分配,讓少數人“先富起來”。這不是創造條件讓更多的群眾擁有財產性收入,而是誘導群眾參與投機,而在每一輪投機過后,就要“淘汰”一部分參與者,“勝利者”則留下來等待新的參與者,然后開始新一輪的角逐,進行新一輪的財富“洗牌”。這正是股市一起一落、一落一起、起起落落的內在機制。這樣的市場設計不符合共同富裕的社會理想,不符合以人為本的科學發展觀,不利于構建和諧社會,不利于塑造努力創造財富的民族精神。

被譽為現代經濟學之父的亞當o斯密在他的《道德情操論》中寫道:“如果一個社會的經濟發展成果不能真正分流到大眾手中,那么它在道義上將是不得人心的,而且是有風險的,因為它注定要威脅社會穩定。”他的這段話是在200多年前寫下的,對200多年后的今天仍有啟迪意義。我們主張從社會應有的道德觀出發,從社會應有的公平、正義標準出發,發行優先股,將社會財富分流到最廣大的人民群眾手中,構建一個共同富裕的和諧社會。

(三)發行優先股不僅有客觀必要性,而且有現實可行性

2009年底,A種股票的總股本26168.43億股,總流通股本13942.31億股;A股總市值242619.12億元,總流通市值149630.58億元;投資者開戶數1.36億戶。由于同一投資者往往既開滬市帳戶,也開深市帳戶,既開A股帳戶,也開B股帳戶,其中還有一部分機構投資者,因此,真正的個人投資者帳戶大約只有6000萬戶。倘若將總流通股本的一半(約為6971.15億股,約占總股本的26%)轉變為優先股,并分配給個人投資者,那么,每一個人投資者大約能分到11618股優先股。按照2008年的年報,全體上市公司加權平均的每股收益是0.53元,若將優先股對應的這部分收益全部分給優先股股東,那么,平均每一個人投資者大約能夠分到6157.54元(11618×0.53=6157.54)。就是說,以2008年為例,哪怕上市公司只拿出26%的凈利潤來對占總股本26%的優先股進行現金分紅,也可以讓每一個人投資者平均分到6157.54元。對上市公司來說,這個要求是不高的。對投資者來說,得到這6157.54元的現金分紅,需要購買11618股的優先股。以總流通市值149630.58億元除以總流通股本13942.31億股,得出平均每股的市值為10.73元,11618股的市值就是124661.14元(11618×10.73=124661.14)。絕大多數投資者是拿得出這筆錢的。以6157.54元的現金分紅除124661.14元的股價,等于4.94%(即優先股的投資回報率),略高于同期存款利率。如果投資者不是從二級市場取得這部分股份,而是從一級市場取得這部分股份,那么,投資回報率將會更高。

按照現在的這個比例(流通股的50%、總股本的26%為優先股,每一個人帳戶11618股優先股)推算,隨著證券市場的進一步發展,讓每一個人投資者獲得20000股優先股,每年獲得20000元現金分紅,是不難辦到的,是整個市場能夠承受的。從理論上說,上市公司的利潤率是應當高于銀行貸款利率的。讓上市公司在總股本中發行26%的優先股,承諾高于銀行存款利率、低于貸款利率的現金分紅比例,甚至是高于貸款利率的現金分紅比例,是并不太高的要求。與其讓投資者天天炒股,天天為市場捐錢,天天相互搏殺,不如讓他們“安分守己”,獲得一個“可靠”的投資回報,這不是對投資者更為有利嗎?這不是對全社會的共同富裕更有好處嗎?

我們可以有三條路徑來進一步解決優先股的來源:其一,截止2009年12月底,滬深300的總股本為20531.92億股,總流通股本為10337.48億股(占總股本的50.34%)。將滬深300流通股的大部分轉變為優先股;其二,對于超級大盤股――中國石油、中國石化、中國電信、工商銀行、建設銀行等,由于流通股比例低,將存量股份的一部分轉變為優先股,并采取存量發售的辦法,將股份“分配”給廣大投資者,目的就是要讓全民享受社會經濟發展的成果;其三,在增量發行(IPO,增發,配股)中,選擇一部分企業,按比例發行優先股與普通股,在市場發展的增量中增加對優先股的供給。

篇2

獲利能力是指企業在一定時期內賺取利潤的能力,由于追求利潤最大化是每個企業的目標,因此,從獲利能力可以預測企業的未來發展狀況。財務表報蘊含著大量的信息,從信息使用者角度來講,我們可以從經營、資產和資本三個方面來進行獲利能力的評價。經營獲利能力以銷售收入為基礎,主要反映投入與產出的比率;資產獲利能力用來衡量資產的使用效益,從總體上反映投資效果,較高的資產獲利能力可以幫助企業吸收投資;資本獲利能力則主要側重與資產報酬的分析。

二、獲利能力的評價

具體財務指標設計為營業利潤率、總資產收益率、固定資產利潤率、凈資產收益率、基本每股收益五個指標。

基本每股收益是企業凈收益與發行在外普通股股數的比率,用于評價普通股持有者獲得報酬的程度。

營業利潤率為營業利潤與營業收入的比值,其能夠反映出企業在主營業務不景氣的情況下維持獲利水平的能力。

總資產收益率=,集中體現了資產運用效率和資金利用效果,反映了企業綜合管理水平的高低。

固定資產利潤率=,是對總資產盈利能力的進一步分析,能夠反映出飛流動資產的實際盈利能力。

凈資產收益率是凈利潤與平均凈資產的比值,主要用來反應投資者的獲利能力。

三、基于農業17家上市公司的實證分析

其一,樣本選取。本文所選公司是根據SCRC行業分類中剔除ST公司所選取17家農業上市公司做樣本,通過數據的計算與對比,從獲利能力角度進行利潤增長性的相關評價。基本財務指標資料如表1所示:

其二,熵權法下利潤增長性的測算。熵權法是一種客觀的賦權方法,它能夠使評價接近事實,在計算中得出的熵值能夠反映指標信息效用價值,當信息熵Ej越小,表明指標值的變異程度越大,提供的信息量越大,在綜合評價中起的作用越大,其權重也就越大。熵權法的計算步驟如下:為了消除各項指標由于量綱不同或正想、逆向不同帶來的不可共度性,要將指標進行標準化處理,再求出熵權。步驟如下:第一步,指標的變換,令I1=正向型指標,I2=逆向型指標,I3=穩定型指標,則指標Xij作如下變化:X'ij=Xij(當Xij屬于正向指標時);-Xij(當Xij屬于逆向指標時);-|Xij-Xij*|(當Xij屬于穩定性指標時,Xij*為穩定性指標的理想值);第二步,統一指

(1)無量綱化以后形成的結果,如表2所示:

(2)根據公式得出的指標權重

W1=0.226623, W2=0.137149, W3=0.196654,W4=0.115837,W5=

0.323638

(3)總分測評結果,如表3所示:

其二,樣本分析。

(1)數據初步分析。洞庭水殖與景谷林業兩家上市公司五個指標全為負值,表明這兩家公司營業利潤、利潤總額的獲取存在困難,可以說是入不敷出,獲利能力極差,利潤的增長性無從談起。吉林森工的營業利潤比重與固定資產利潤比重為負,表明該公司營業利潤為負,但是凈資產收益率卻為正,說明該公司的主業不強,不能給公司帶來持續增長的利潤。而新農開發除了與吉林森工擁有相同的處境外,三年中的盈利不足彌補一年的虧損額,造成了凈資產收益率為負數、基本每股收益為正的局面,同時在非流動資產管理不善的情況下造成了固定資產利潤率為負的局面。

新賽股份、福成五豐和新五豐的各項指標雖然沒有出現負數的情況,但是全部低于全國平均水平,說明這些公司無論在資產的管理、資金的運用以及主營業務的強大方面都存在很多問題,獲取利潤的持續性較差。

新疆天業的基本每股收益、營業利潤率、總資產收益率都高于全國水平,但是固定資產和凈資產所帶來的利潤則低于全國平均水平,該公司的固定資產周轉可能存在緩慢的因素。

開創國際只有總資產收益率低于全國水平,但是固定資產利潤率、凈資產利潤率卻高于全國平均,表明該公司的流動資產所帶來的利潤較少,應加強流動資產的經營管理。亞盛集團和冠農股份只有營業利潤率高于全國平均水平,說明企業的資產管理水平不高,資金利用效果不好,但是主營業務表現良好,加強管理則獲利的持續性可以增強。敦煌種業的基本每股收益與凈資產利潤率低于全國水平,但是其他指標較優,獲利的持續性較強,但是對于投資者分紅來說不是好的選擇。

通威股份、國投中魯兩個上市公司的獲利能力較強,但是都存在一個指標低于全國水平的情況,通威股份的主營業務拉動力不如全國平均水平,在未來的發展中如果不加強就會面臨迅速衰退的局面;國投中魯的凈資產存在過于龐大局面,因為基本每股收益大于全國平局水平,說明凈利潤是較高的。

萬象德農、好當家、北大荒三家上市公司的五項指標全部高于全國的平均水平,表明其獲利能力在行業中是最強的,利潤最具有增長性。

(2)樣本數據的進一步分析。通過熵權法對各指標賦值,我們得出了各個公司的具體排名。從行業總體來看,大農業上市公司的利潤增長性不高,只有4家占樣本的23.53%,具有高速的利潤增長性;有7家上市公司具有一定的獲利能力但是增長性不強,占樣本的41.18%;剩余6家的獲利能力存在嚴重的問題,占樣本的35.29%。

四、結論及建議

我國雖為農業大國,但是農業上市公司的利潤增長性前景不容樂觀,我國的農業上市公司不僅數量少,而且發展的規模都不大,我們應從根本上改變我國傳統的重工輕農的思想。同時,農業公司多數由國家控制,上市公司缺乏競爭活力,也是造成獲利能力較低的原因之一。

在當前形勢下,我國農產品價格走高是歷史的必然,在防止哄抬物價的前提下不應該強加對農產品的控制,這樣才能給農業發展創造一個的平臺。因此,要改善農業上市公司的獲利能力,應該從成本上獲取我國農產品低價格優勢,從優質的產品上獲取銷售高價格帶來的利潤,從高效的資產管理與資金運營上獲取資產的保值增值。

參考文獻:

篇3

內容摘要:制度是經濟發展的內在要素,而制度性因素對經濟增長起著決定性作用。證券市場作為一種重要的金融制度安排,制度安排的內容越豐富,對于提高證券市場的運行效率越有利。證券市場的基本功能就是實現金融資源的優化配置,證券市場效率是實現證券市場資源配置功能的基本前提。資本配置效率是衡量證券市場有效性的重要指標。本文認為證券市場作為市場化產物,應充分發揮市場運行機制和定價機制來實現金融資源的有效配置,使資源得到最大程度的發揮和使用。

關鍵詞:證券市場效率 資源配置 制度變遷

新制度經濟學中制度的內涵

新制度經濟學認為,制度(主要是產權制度)在一個社會中的重要作用是通過建立一個人們相互作用的穩定的(但不是有效的)結構來減少不確定性。產權制度是一條減少不確定性的重要途徑。新制度經濟學的研究成果表明:交易費用的存在必然導致制度的產生,制度的運行又有利于降低交易費用。制度的作用旨在節約交易費用,人們對法律制度進行選擇與改革的動因也是為了節約交易費用。有效的制度能抑制人們的機會主義傾向,從而降低交易費用。

在新制度經濟學中,制度是一個會不斷創立、修正、改革、創新進而影響經濟發展的內生變量,制度本身也有一個產生、發展、完善和不斷面臨被替代的過程,這個過程稱為制度變遷。制度變遷是一個從制度均衡到非均衡再到制度均衡的循環往復的發展過程。金融制度是關于金融交易的一系列規則、慣例和組織安排。作為制度的金融市場,也是從事金融活動的當事人之間關系契約的網絡,其發展變化必然會受制于金融制度。金融制度對于金融市場結構變遷的決定作用主要是通過金融制度對于金融市場發展的影響而發生的。從制度經濟學角度來看,作為金融市場重要組成部分的證券市場也是一種制度安排,其產生和發展過程也就是其作為一種制度不斷演化和變遷的過程。

證券市場效率與制度缺陷

(一) 證券市場制度效率

一個國家在沒有證券市場的狀態下引入證券市場,就是一種制度創新,我國建立證券市場制度的初衷是為了有效動員金融資源,給經濟的快速發展尋求持續的資本供給,促進資源的有利分配。證券市場的發展促進了金融結構的調整,把資金配置到經濟體系中能取得最高社會效益的地方。只要市場是有效率的,市場機制的作用就能夠充分發揮,通過市場運行機制和市場定價機制,將資本配置到邊際效率高的項目中,社會資源的有效配置就可以實現。證券市場的價格機制,是證券市場資源配置功能發揮的關鍵。證券市場效率歸根結底是社會資源的配置效率。證券市場作為市場化產物,通過市場運行機制和定價機制來實現社會資源的有效配置,其作用過程概況為:市場運行效率-市場定價效率-資源的有效配置。通過證券市場特別是股票市場配置資源,使資本的標準化、可分性、流動性和交易性達到了頂點,可以充分流動和交易。完全競爭的證券市場是最佳金融效率得以實現的必要條件。

(二)證券市場的制度缺陷

在市場經濟中,效率是資源配置的最高原則。由于制度缺陷作用于市場機制,造成了證券市場機制的扭曲,使市場本來的運行機制并不能有效發揮出來,無法實現信息的有效反映與傳遞,最終影響到證券市場的資源配置效率。金融組織制度存在缺陷,制度因素是根本問題。制度缺陷往往導致對市場經濟主體的約束弱化,所以必須不失時機地調整金融所有制結構。

當前,我國證券市場產權約束不夠,市場機制沒有充分建立,還不具備按照市場經濟國家證券市場發展的路徑選擇。政府的制度安排和證券市場內在的運作規律存在差異,這個差異正是證券市場低效率的制度依據。從我國證券市場的制度結構出發,政府應該就其在證券業發展過程中的角色作出合理定位,其核心是實現證券公司產權制度創新,以此明確政府和企業的行為邊界,調整政府和證券公司之間的關系,并通過市場化的產權交易對產權界定進行補充。這是解決我國證券市場低效困境的根本出路。減少政府對于金融的直接干預,并將我國證券市場引向市場化發展的道路,是提高證券市場效率的關鍵所在。

上海證券市場效率的實證分析

(一)產權制度效率分析

我國非市場選擇的產權制度安排是我國證券市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了證券市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發揮。產權的缺失成為證券市場功能發揮的深層障礙。國家作為國有財產的代表被虛化掉了,主體地位形同虛設,產生公共權利私有化傾向。金融產權存在主體缺位和人格虛置,金融產權的公有制或“全民所有制”實際上是一種抽象的制度假設,是通過自上而下的方式設定的金融產權制度安排。金融產權形式上公有、實際上虛置,在金融物品消費中公眾可以共享。金融產權人人所有、人人沒有的切身感受,人人不關心運行效率,缺乏真正的金融產權主體或產權歸屬。產權明晰化是降低交易費用、減少制度運行摩擦的關鍵,是促進效率實現的重要手段。

我國證券市場效率缺失和上市公司治理機制扭曲的根源在于上市公司失衡的股權結構,合理調整國有資本壟斷產權是提高我國證券市場效率的必要條件。行政力量使證券市場運行時,在既定制度安排下的信息難以發揮內在的傳導作用,證券市場運行的效率較低,定價效率也未能充分有效的發揮,無法實現社會資源的有效配置。我國證券市場的成本效率是負效率市場,直接重要的原因就是運作成本很高,有時甚至會出現上市公司的利潤還不足以抵消市場的交易成本的情況。

(二)上海證券市場質量指標分析

1.從流動性指數看, 2009年上海證券市場流動性上升較快,通過流動性指數看出, 1995年到2009年上海證券交易所的流動性指數上升了471%,其中2008年流動性指數下降了50%,這與2008年市場整體走勢有關。相比市場低迷的2008年,2009年上海證券市場隨著市場迅速回升,投資者交易意愿增強,上海市場流動性大幅提高(見表1)。

2.從買賣價差指標看,2007年上海證券市場的相對買賣價差顯著改善,處于較好的水平。2008年絕對買賣價差有所下降,為2.9,但由于股票價格的下降,相對買賣價差上升29%。相比2008年,2009年上海證券市場絕對買賣價差有所下降,為1.5,相對買賣價差下降了45%,達到17個基點(見表2)。

3.從有效價差來看,2008年隨著市場整體走勢的下跌,絕對有效價差呈現下降趨勢,但由于股票價格的下降,相對有效價差呈現出整體上升的趨勢。相比2008 年,2009 年上海證券市場的平均絕對有效價差有所下降,為4.0,相對有效價差呈現出明顯的整體下降趨勢,下降至41個基點(見表3)。

4.從市場深度來看,訂單深度是衡量市場深度最直接的指標,選擇最佳5個買賣報價上所有買賣訂單合計金額和最佳10個買賣報價上所有買賣訂單合計金額作為訂單深度的指標。2008年上海證券市場隨著市場的調整和成交量的萎縮,訂單深度有了很大的降低,與2008年相比,2009年隨著市場的成交量活躍,上海證券市場訂單深度迅速提高。其中,5檔訂單深度上升了149.7%,10檔訂單深度上升148.1%(見表4)。

5.從市場波動率來看,自2006年以來上海證券市場的波動率逐步上升(見表3)。2008年的日內波動率、日內超額波動率、日內收益波動率分別比2007年上升了12.5%、15.9%和6.3%。造成的原因可能是流動性過剩、大量個人投資者直接進入市場和國際市場影響等多個方面。2009年上海證券市場的波動率明顯下降,日內波動率和收益波動率分別比2008 年下降了20.8%和31.3%(見表5)。

6.定價效率也稱為信息效率,指證券價格反映信息的能力,反映價格揭示所有相關信息的速度和準確性。定價效率可以市場效率系數和定價誤差系數等指標進行衡量。市場效率系數越接近1,說明定價效率越高;定價誤差系數越大,說明市場定價效率越差。通過表4的數據可以看出,上海證券市場定價效率得到明顯改善。與2007年和2008年相比,盡管2009 年上海證券市場日內市場定價效率系數反映的日內市場定價效率有所下降,但日內定價誤差、日間定價效率系數和日間定價誤差所反映的日間市場定價效率得到明顯改善。這說明,上海證券市場日內股票的定價誤差能在隨后交易日內被很快修正(見表6)。

通過以上分析可知,2009年隨著市場的回升,投資者參與意愿顯著增加,上海證券市場在流動性、波動性、定價效率等方面有了較大程度的改善,市場的流動性不斷增強和定價效率得到很大提高。總之,上海證券市場具有較好的流動性,達到了弱勢有效,但在市場波動性方面存在一定的欠缺。

綜上所述,制度的功能在于為經濟服務,每一種制度都有其特定的功能和經濟價值。金融制度對于金融市場結構變遷的決定作用,主要通過金融制度對于金融市場發展的影響而發生的。從我國證券市場制度的建立和發展演變歷程來看,不少制度在實施過程中不斷演變,只要是能夠保證我國證券市場持續、穩定、健康發展的制度就是合適的。我國金融市場體系隨著證券市場制度的變遷而逐步演進,既有證券市場變動的共性, 又有自身較為顯著的時代特點。對我國證券市場制度變革,具有劃時代意義的是2005年啟動的股權分置改革。2010年3月,滬深交易所正式接受6家試點券商的融資融券交易申報,意味著融資融券交易正式進入市場操作階段,這一項創新業務提供了做空機制,我國資本市場迎來“雙邊市”時代。2010年4月,股指期貨正式推出,標志著我國資本市場又一次實現歷史性跨躍,多層次資本市場體系中的交易所市場體系已基本完備,交易制度已具備互動的基礎,交易手段已實現多空并舉,市場結構逐步優化,證券市場效率得到進一步提升。

參考文獻:

1.劉劍鋒.中國金融發展路徑及其效率研究[M].經濟科學出版社,2009

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關鍵詞:證券資本市場 市場問題 規范化

證券市場在我國仍處于發展的初期階段,存在許多不規范的情況,這類情況多與市場制度的不完善有關。因此,想要使我國的證券資本市場得到有序良好的發展,必須正視其中的制度問題。

一、證券資本市場存在的制度問題

(一)組成資本市場的結構不合理

在我國,收入較低,資金不足的白領工薪階層占據我國股民的絕大多數,這類股民進行股票投資的目的是能夠通過證券市場改善自己的生活質量,擺脫生活困頓,因此他們大多從事短期的買進賣出,缺乏長期進行金融投資的能力。一旦股市發生波動,這類股民就急于進行股票的拋售與購買,不僅加劇了股市的動蕩,也造成了我國證券市場存在著嚴重的投機性。

(二)相關證券法律不健全

我國有關證券的法律法規重點規定了上市公司的相關權利與義務,其中行政手段比較健全,而對于投資者民事權益的保護仍顯薄弱。因此,一旦投資者的切身利益受到損害,會因為無法可依造成難以索賠。

(三)執法力度不夠

近年來,我國出現多起證券市場的造假行為,如康美藥業、北京城建集團等等,究其原因,與我國缺乏有力的執法密切相關,公司通過造假獲得的收益遠遠大于付出的成本,因此形成欺瞞造假的行為愈演愈烈。

(四)中介機構缺乏公信力

我國中介公司的信用制度非常薄弱,前幾年出現的上市公司聘用會計事務所制作假賬的事件充分說明這一現象。中介機構公信力的缺乏,會極大的削弱證券資本市場的制度基礎。

(五)股份劃分不合理

目前,我國證券市場主要由外資、個人、國家與法人四種股份類型組成,這種作法與國際慣例不相符合,并且國家為了保證自己的控股地位不丟失,長期禁止法人股與國家股的發放,從而產生了下列問題:

(1)證券市場無法準確反映我國的經濟情況。我國只有很少的公司擁有上市的能力,而其中上市公司一半以上的股份不能流通,造成證券市場的市盈利率非常高,股市底盤非常弱小。大多數股民進行股票投資的時候比較注重股票因為波動而產生的差價,這種短期投機的行為造成了股市擁有極為強烈的波動性。因此,我國經濟的發展狀況與證券市場的走勢沒有明顯的相關性,二者的走向有時甚至會相互背離。

(2)國有企業難以進行股份制改革。由于國家掌握了全部的國家股與絕大部分的法人股,因此在國有企業改革的過程中,政府部門仍然會掌控企業的控股權與發言權,因此,國有企業的改革只會是治標不治本,其中的管理模式沒有發生根本變化。

二、中國證券制度規范化的發展展望

我國證券資本市場想要持續健康的發展,必須加以規范,可以從以下幾個方面入手:

(一)健全證券市場體系

前文已經分析了我國目前的證券市場存在嚴重的結構缺陷,導致市場投機化現象嚴重,不利于穩定、長期的投資群體培養。因此建立健全一個多層次的市場體系是非常必要的,管理者應對證券市場結構進行調整,積極進行股票市場的完善建設,同時應大力發展債券市場等多種證券市場形式,增加證券交易的品種,推進金融體制的創新,最終建立應對證券市場風險的對沖機制。

(二)完善投資者結構

我國目前的投資者大多以散戶的形式存在,規模小、資金薄弱是其特點。不利于證券市場的健康發展,因此針對這種情況,國家可以大力發展投資機構,例如養老基金、保險基金等。與散戶投資相比,機構投資的管理更為先進,資金更為雄厚,并且機構投資的發展目標在于長遠期的收益。大力發展機構投資,可以對散戶的投資行為產生影響,使散戶投資者更加理性,逐步改善投資者結構。

(三)擴大證券市場規模

證券市場規模小型化容易造成投機現象的發生,因此必須擴大證券市場的上市規模,增加證券市場的容量。在擴大證券市場規模的過程中,必須注重上市公司的成長性與業績,因為只有這樣,才能保證規模擴大的同時,證券市場也能夠有序的發展。

(四)正確定位市場功能

證券資本市場具有推動國有企業股份制改革,優化資源配置,進行企業的金融投資等功能。因此,面對我國證券資本市場的不斷發展,證券市場應實現兩個方面的改變。

首先轉變市場功能。證券市場應注重上市公司的質量與市場交易效率的提升,推動市場功能由簡單的籌集資金轉變為優化資源配置、準確應對市場風險等復合型功能,保證證券市場規范化發展。

其次需要轉變證券市場的定位。證券市場為國有企業擺脫經濟困境的定位已經不符合時展的需要,現階段證券市場應定位于推動企業結構的優化升級,增強企業的綜合競爭能力,從而實現經濟的又好又快發展。

三、結束語

證券資本經濟已經成為我國經濟發展的重要推動力量,而我國目前的證券市場在制度上存在組成結構不合理、相關法律法規不健全、缺乏執法力度與監督機制、中介機構缺乏公信力的問題。因此,為了保證我國證券市場健康有序的發展,必須實行健全證券投資體系、完善投資者結構、擴大市場規模、正確定位市場功能與完善相關法律法規的措施。

參考文獻:

[1]吳園園,許東萍.中國證券市場存在的問題[J]. 商場現代化, 2010(33)

[2]曾令逸.誰來帶領我們“出埃及”——當前中國證券市場存在的問題及其出路淺談[J]. 金融經濟, 2009(10)

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    (一) 籌資與投資功能籌資與投資是證券市場的基本功能。企業通過在證券市場發行股票和債券,能夠迅速地把分散在社會上的閑散貨幣集中起來,形成巨額的、可供長期使用的資本,用于生產和經營,從而開辟了不同于間接融資(銀行貸款)的直接融資渠道。同時,這些股票、證券也為投資者提供了多樣化的直接投資工具。這一功能對于農業發展的意義在于:改變社會資金配置方式,開辟農業直接融資渠道,有利于克服農業發展的資金制約。

    (二) 轉制與監督功能

    證券市場還具有促使公司轉換經營機制的功能。證券市場對經營主體有一定的要求,公司要成為上市公司,必須先改制成為股份公司,按照股份公司的機制來運作。企業要在證券市場發行證券,也要經過嚴格的審查程序,要有良好的業績。這就使企業時時處在各方面的監督和影響之中。這些監督包括:①股東的干預。股東作為投資者必然關心企業的經營和前途,并且通過授權關系或“用腳投票”實施他們的權力。②股價升跌的壓力。企業經營的好壞直接影響股價,股價提高,對公司是一種激勵;經營不善產生的價格下跌可能導致外部接管,在這種制約下,管理層不得不認真地為公司服務,股東的權益因此得到相應的保護。③社會的監督,特別是會計師事務所、律師事務所、證券交易所的監督和制約,所有這些制約,促使上市公司形成健全的內部運作機制。

    這一功能對于農業發展的意義在于:(1)有助于促進農業企業的機制轉換,培育農業產業化過程中的龍頭企業。龍頭企業的重要作用要求它具有完善的內部運行機制,優越的組織形式。相比而言,上市公司具有體制上的優勢。對照上市公司的要求,轉換企業經營機制,有利于培育農業產業化的龍頭企業。(2)啟發和影響各類農業經營組織的企業化轉變。證券市場不僅培育農業大中型上市公司,而且以它的標準、效率啟發和影響著各類農業經濟組織。在農業產業化經營的過程中,由于企業經營方式有較高的效率,傳統的一家一戶的小農經營方式逐步向面向市場的農業企業經營方式轉變;農民從傳統的農業生產者逐步向具有市場意識、投資意識、管理意識的農業企業家轉變。

    (三) 資源配置與結構調整功能

    證券市場的流動性特征會引導資金流向效益好且有發展潛力的部門或企業,從而發揮資源配置和結構調整功能。在我國,經濟結構不合理,資源配置效率低下,已成為經濟運行中的突出問題,這些問題的根源就在于缺乏一個引導資源尤其是資金流通與配置的市場機制。證券市場恰好提供了這樣一種機制:在證券市場上,資金在利益的引導下流向效益好的行業、企業,拋棄收益率低、缺乏增長潛力的證券,從而實現包括資金在內的資源的合理配置。

    這一功能對于農業發展的意義在于:(1)消除行業壁壘,加快農業產業化進程。農業要進入證券市場,要在證券市場不被冷落,必須先要成為能夠贏利的行業,成為比較效益較高的產業。在過去農工商脫節、銷分離和農業勞動力過多的情況下,農業部門僅限于原料性初級產品生產,加工和運銷環節的增值流向了工業和貿易部門。然而,在農業產業一體化經營條件下,農業的比較效益和市場地位可以大大提高。資源配置功能促使農業必須走產業化經營的道路,增強贏利能力。(2)提高資源配置效率,遏制和克服重復建設。農業部門的經營性資產中,存在不少重復建設項目,造成經濟結構不合理,資源配置效率低。重復建設是計劃經濟和部門分割的必然產物。在計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中,導致重復建設的舊體制還會發生作用。利用證券市場的資源配置功能,可以有效地遏制和克服重復建設的弊端。這是因為,首先資本的趨利動機會沖破農業經營管理中的部門分割,促進資源的自由合理流動;其次,證券市場大范圍的兼并收購、資產重組和產權交易,有利于盤活存量資產,提高資源配置效率。

    (四) 分散風險功能

    證券市場通過提供各種不同性質、不同期限、不同風險和收益的證券,既給投資者和融資者提供了豐富的投融資渠道,同時也提供了分散風險的渠道。首先,融資方通過發行證券籌集資金,實際上將其風險部分地轉移和分散給投資者。上市公司的股東越多,單個股東所承擔的經營風險就越小。其次,投資方可以根據不同偏好,通過買賣證券和建立投資組合來轉移和降低風險。證券市場的流動性特征解決了投資者難以變現的后顧之憂,證券市場的出現,為各種長短期資金相互轉化和橫向資金融通提供了媒介和場所。人們可以用現金購買有價證券,把消費資金轉化為生產資金;人們也可以賣出有價證券,將其變為現實購買力,以解決即期支付的需要。這一功能對于農業發展的意義在于:農業生產的根本特征決定了它所特有的生產周期長、存在自然災害等風險。證券市場的分散風險功能有利于化解農業企業的風險壓力,有利于農業的長期發展。

    (五) 社會功能

    對于轉軌時期的中國,證券市場還有其超越經濟領域的社會功能。首先,證券市場的出現加速了中國經濟轉軌和社會現代化的發育過程,廣泛而深入地傳播了市場經濟的基礎知識和價值觀念。其次,證券市場成為聯系國家政治、經濟生活與公民切身利益的紐帶,起到了社會凝聚作用。證券市場是政治、經濟的“晴雨表”。國際形勢、國家政局、體制改革、經濟增長率、財政政策、貨幣政策、產業政策、稅收政策等,都會影響到企業的經營業績和投資者的投資收。81.證券市場與中國農業發展益,也都會在證券市場中得到反映。證券市場的走勢,投資者的心態、傾向也會反饋到國家有關部門,從而影響有關決策。同時,從自身利益出發,企業、投資者必然對國家政治生活、經濟形勢、企業經營狀況保持高度的關切,并且成為國家政治穩定和經濟增長的堅定支持者。

    這一功能對農業發展的意義在于:(1)有利于加強政府和公眾對農業的關注。在證券市場上,農業類上市公司的經營狀況每天會吸引千家萬戶的注意,投資者會因此而更加關注農業政策、農業發展的現狀和趨勢,證券機構更會認真研究農業方面的信息,關注農業企業的經濟活動。而這些信號會反饋到決策層,從而影響有關政策的制定和決策的實施執行。(2)促進農業部門經營觀念的創新。證券市場濃縮了市場經濟的基本元素。農業與證券市場的聯連,帶來了經營觀念的變化。例如,從只重視產品經營到產品經營和資本經營并重;從追求利潤最大化到既追求利潤最大化,也追求企業價值最大化;從只重視土地、農具等有形生產要素,到重視股票、債券等無形生產要素等。這是經營觀念、思維方式的重大進步和創新。綜上所述,證券市場為農業注入了多種現代生產要素,農業需要證券市場。同時,證券市場也需要農業的參與。農業對證券市場的重要性在于:①沒有農業的參與,證券市場對國民經濟的影響將大為降低,證券市場的重要性將大打折扣;②農業所形成的食物與纖維系統是世界最大的產業部門,沒有它們參與,證券市場是不完整的;③農產品市場是永不衰落的市場,農業為證券投資者提供了適宜長線投資的工具,有利于減少證券市場中的短線投機行為。

    二、 農業利用證券市場的途徑

    (一) 農業利用股票市場的途徑

    股票市場是目前中國證券市場的主體。在債券、基金等證券品種尚未充分發育的情況下,股票市場率先支撐起中國的證券市場。目前,我國農業對證券市場的利用主要是通過股票市場進行的。至1999年底,共有57家農業概念的股份公司上市發行股票,其主營業務和資金投向涵蓋農產品加工、畜牧飼料、種植、種子、漁業、水產養殖、林業、農產品流通、化肥、農用機械等領域,涉及農業產前、產中、產后各個環節。

    農業利用股票市場的步驟是:1.農業企業化。農業企業化的含義是:加快推動各種資源向農業產業化轉移,對各種商品化農業的經營性資產實行企業化管理,按照《公司法》的要求規范企業組織形式。企業化是農業企業進入股票市場的前提。農業經營性資產必須經過企業制改組,才具備進入股票市場的條件。

    2.農業企業股份化。農業企業股份化是指農業企業建立股份制或股份合作制,為農業進入股票市場奠定微觀基礎。農業企業股份化過程表現為多種形式,例如,農戶聯合興辦股份化的企業;對鄉村集體企業進行股份合作制改造,農戶取得股東資格;農戶以其交售的農產品或服務參股龍頭企業,作為優先股東,分享企業利益,不參與管理;專業合作社參股龍頭企業;龍頭企業進行股份制或股份合作制改造;農業產業化鏈條不同環節的企業間相互持股,建立“利益共享,風險共擔”的利益共同體。必須指出的是,農業企業化過程是一個多樣化的過程,是一個多種模式并存的過程。由于歷史的、自然的原因,我國農業經營必然存在多種組織形式,農業企業也會表現為不同形態。這種多元化的組織結構在相當長一段時期都會存留下去。

    3.農業股份公司證券化。(1)扶持現有農業股份公司上市。在農業企業股份化的基礎上,扶持和推動符合條件的農業股份公司進入國內外股票市場發行股票,走上資本經營的“快車道”。通過股票市場的籌資功能,募集資金迅速擴張企業規模,取得規模效益;通過股票市場的轉制功能,提高企業的素質和管理水平;通過股市的資源配置功能,不斷培育優質資產,改良弱質資產,實現產業結構優化,并運用并購、重組等資本經營手段,走集團化、規模化發展道路;通過股市的巨大影響,提高農業上市公司的知名度,擴大企業的無形資產,創造良好的企業形象,讓全社會了解、關心、支持農業產業化,讓農業上市公司成為產業化經營的有力的龍頭。

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【關鍵詞】證券市場 證券交易制度 改善策略

一、引言

證券交易制度是證券交易所與其相關的一些機構為了更好的實現其職責與功能而制訂的關于證券業務買賣的一些規則。我國采取的是單純的競價交易制度,它主要由兩部分組成:開市的集合競價與開市后的連續競價,由于它契合本國的國情,反映了我國證券市場的基本情況,因此在未來將會是我國證券市場的主要交易制度。經過十幾年的成長與發展,我國的證券市場很多方面都已不斷完善,可是仍舊存在很多問題和缺陷:市場投機氣氛嚴重,流動性差,穩定性不強,投資缺乏理性等等,故而很多學者都提議我國可以采取包括競價方式和做市商方式的混合交易制度。完善我國的證券交易制度有助于我國更好的發揮資源配置功能,增強我國證券市場的競爭力,所以交易制度的構建對于市場的穩健成長極為重要。

二、我國交易所證券交易制度發展概述

中國證券市場萌芽于封建時代清朝末期。1870年以后,許多股份制的企業開始興起,此時股票便隨之出現,為了這些股票能更好地進行轉讓和交易,我國的證券市場也開始興起。我國證券市場的交易規模從1912年開始不斷擴大,為了我國資本市場的穩定發展,我國頒布了一系列法律法規旨在不斷推進資本市場的改革,創業板于2009年10月份在我國深圳證券交易所首次開市,其成為我國發展建設多層次資本市場的一大重要的里程碑。2009年末,證監會又適時啟動了以滬深300股指期貨和融資融券制度為代表的重大創新,對中國證券市場的完善和發展具有深遠影響。中國證監會于2010年3月開始實施融資融券業務的試點,滬深兩大證券交易所之后則隨之開始申報融資融券業務,此外,我國的股指期貨交易也于2010年4月開始上市。滬深證交所于2015年底上市的公司已達到2827家,市場總值達到53.13萬億元。

三、我國交易所證券交易制度存在的問題分析

證券交易制度作為證券市場的重要的組成部分,它對于證券市場起著重要的影響,對于證券市場功能的發揮有著重要的作用與意義,當前我國以集中競價為主的交易制度由于近年來建設的多層次資本市場以及推出的日益豐富的證券品種而出現一些問題和缺陷,其逐漸成為我國證券市場發展的束縛。交易是證券市場的基礎和根本,資源配置的重要前提條件是證券交易能夠順利進行,所以,證券交易制度的優劣可以用來直接反映證券市場是否是有效的。

在證券市場交易制度六大優劣衡量指標中,主要的優劣衡量指標是流動性、穩定性和效率。其中,流動性指的是合理的證券市場價格迅速交易的能力,涵蓋價格影響小和即時性這兩個要素,價格影響小指的是證券交易的過程對證券價格的影響很小;即時性指的是證券投資者的交易愿望能夠在較短時間內實現;穩定性指的是證券的價格在短期內的波動幅度,其在短期的波動源于信息效應和交易制度效應,合理的證券交易制度設計應當使交易制度效應實現最小化;效率指的是采取證券交易制度帶來的利潤及其所消耗的成本二者之間的比較,它綜合體現了證券市場的競爭能力,可以作為證券市場投資決策的主要根據,也是衡量證券市場成熟程度的標志;

基于以上分析,可得我國交易所證券交易制度存在以下缺陷:

(一)證券市場流動性差

流動性是衡量市場是否良好的一個重要的指標,它是指衡量股票的持有人根據需要靈活的轉讓股票的能力,市場的廣度、市場的深度和市場的彈性是衡量流動性的三個要素。在競價交易制度下,有兩種交易方式:一是證券交易的買賣雙方采取直接交易的方式;二是買賣雙方的經紀商將其委托遞送到證券交易中心,再由證券交易中心來撮合成交,沒有專門提供流動性的對象,沒有專門維護交易量的機制和穩定的指令到達機制,使得競價交易制度下,市場的深度和市場的廣度都較為低下,并不穩定。因此,一些沒有吸引力、成交的活躍程度較低的股票其流動性會更差,甚至會一直無法交易。鑒于我國的證券市場起步較晚,目前還不成熟,我國純粹的競價交易制度使得證券市場的流動性較差,證券市場上的公司在面臨著價格波動幅度較劇烈,規模不大,未來發展不明朗的情況下,競價交易制度只能自發地根據市場的供求來主導交易發生,故而很難確保成交和價格的連續發生。

(二)證券市場的穩定性較弱

市場能得以正常運作的重要條件之一是價格要保持相對穩定,價格不穩定的原因有很多,其中,主要包括證券市場缺乏資金的投入,交易不夠活躍和證券市場的價格嚴重偏離價值。我國單純的競價交易制度不利于證券市場的穩定性,價格在證券市場中的波動幅度很大,由于交易價格維護機制并不存在于競價交易制度中,證券市場上的價格是隨著投資者的買賣指令而變化的,交易指令的超買與超賣程度決定著價格的變化幅度,使得證券市場價格的波動較頻繁,在指令驅動交易制度下,證券市場的實際價格會嚴重偏離真實價格,因為買賣指令并非準確立即地傳達到證券市場。

過度投機現象和違法違規操作的現象存在于我國的證券市場中,其對我國證券市場的穩定性產生重要的影響,^度的投機導致市盈率偏高,泡沫嚴重,潛在風險將會危及市場的穩定和持續的發展。

(三)證券市場發揮效率低下

我國目前采用的證券交易制度是競價交易制度,但是純粹的指令驅動交易制度并不利于證券市場中大宗交易的進行。證券市場的效率主要指資源的使用效率,一般來說證券市場的功能包括籌集資本,制訂價格以及資本調配等,而資本調配是證券市場的基本職能之一。在很大水平上因為我國的軌制停滯不前以及金融法規策略出現缺陷從而導致我國證券市場發揮效率低下。證券市場效率的內涵是在于能夠盡可能的將金融資源調配到資本利用效率較高的行業而且得到最大化的回報。然而,我國證券市場的金融資源利用效率總體上是較為低下的,并且逐漸成為制約經濟穩健成長的重要障礙。

四、完善我國證券交易所交易制度的對策措施

(一)引入做市商交易制度

做市商制度是與競價交易制度相區別的一種證券交易制度,一般情況下,場外交易市場較多采用此種交易制度,引入做市商制度對于我國證券市場具有重要的意義:首先,做市商制度有利于向市場提供即時性。交易者可以根據做市商的報價及時進行交易而不用等待交易對手的指令,尤其是做市商在處理大宗指令方面的即時性,更是指令驅動交易制度所不具備的;其次,做市商制度有利于提高市場流動性,減少了價格的波動幅度。做市商不僅擁有信息優勢,還可以用自有資金在買賣發生不平衡時進行調節,從而緩和市場的不平衡狀態,抑制股價的劇烈波動;最后,做市商制度還有利于使得市場價格接近市場的真實的價格,從而使證券市場的價格變化更加理性,提高了證券市場運行的效率。總之,做市商制度能夠使證券市場更加充滿活力,給證券市場上的各位投資者和上市的公司帶來不竭的動力,同時會促進證券市場和經濟的持續穩定健康發展。

(二)完善市場穩定制度

市場穩定制度是存在一定的限度的,在一定的限度范圍內,穩定對于證券市場的健康發展有著重要的意義,但是,過于穩定會對價格反映信息的過程造成不利的影響。限制交易措施與斷路器措施構成了市場穩定的兩個重要組成部分,前一種乃是事前的交易限制,其并不能夠組織交易的進行,包括限價交易的指令價格和限制指令執行;而當證券市場的波動幅度超過一定范圍,需要采取措施暫停交易時,則采取斷路器措施。目前,我國的市場穩定措施由漲跌幅度的限制與臨時停牌規定兩部分組成,漲跌幅度限制屬于靜態交易指令價格限制措施,其在特殊情況之下對于市場的穩定會造成不利的影響。因此,應當借鑒國外證券市場在動態指令價格限制,斷路器措施與指令執行限制方面的經驗,進一步完善我國證券市場的穩定制度。

(三)制定相關法律規范,加強對證券市場的監管力度

當前我國的證券市場顯露的一些問題大多都由于監督不力而致,與證券監督管理有關的一些機構應當將監管和服務二者有機的結合起來,以身作則并從地方當局或部門對其自身造成的不利影響中解脫出來,以此有助于證券市場的正常運行。地方當局也要履行職責,對凡是與證券市場運行有關的部門或機構的日常運行嚴加監督與管理,以免有關部門或機構為謀取自身利益而散播危害市場運作的不良信息。相關部門應當盡力健全相關法律規范,加強對證券市場的監管力度,努力推動我國證券市場的穩健成長與持續健康發展,同時在相關證券法令擬定時應當盡可能的高瞻遠矚,即可以做到通過預測證券市場未來的變動趨勢事先做好應對策略,擬定有關的法律法規。此外,應當加強證券法規的執法力度,有法不依造成的危害要遠遠大于無法可依,應當做到有法可依,執法必嚴,故在完善法律制度的基礎上應加強執法力度。

五、結束語

篇7

(1)我國證券市場的規模相對我國的國民生產總值比重較小。西方發達工業化國家多在百分之30%以上,而我國則長期處于10%以內。按照世界交易所聯盟公布的總市值數據,滬深證券交易所的排名連續下滑。雖然近幾年隨著我國經濟的發展,上海證券交易所和深圳證券交易所的市值不斷增長,但我國證券市場的總市值與GDP的比例仍相對偏低。

(2)我國證券市場的融資功能沒有充分發揮,融資效率低下。企業融資主要通過銀行貸款等間接融資手段實現。這種局面不能適應我國經濟的發展需要,不利于調整經濟和經濟的增長方式,不利于增強企業的自主創新能力,也不利于防范金融風暴。而與此相對應的是社會存在巨量的閑散資金,不能得到有效的利用。我國目前的證券市場中只有少數大企業獲得融資,而許多中小企業由于達不到上市門檻還不能大規模地在證券市場融資。企業貸款經營將給企業帶來巨大的負擔,這不利于我國中小企業的成長,嚴重阻礙了我國企業的股份制改革和發展。

(3)我國證券市場法律法規不健全,運作不規范。作為證券市場主力軍的證券公司實力參差不齊。目前證券市場中的上市公司雖然有一些較優秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的問題仍然嚴重。另外部分上市公司融資后項目突然變更的現象也比較突出,這是目前證券市場中較為敏感的執法不嚴的具體表現。我國證券公司與國際大證券公司的巨大差距顯然構成了我國證券公司在未來競爭中的弱勢地位和潛在風險,使我國證券公司不足以與國外大證券公司相抗衡,在風險抵御能力上處于明顯的劣勢。

(4)我國的證券市場是一個典型的“政策市”。政策市是政府干預程度較深,市場經濟發展處于較低的階段,傾向于采取政府行政干預的手段直接調控股市走向來為政府經濟發展目標服務和解決“看不見的手”失效問題。我國證券市場的運行主要受到國家宏觀政策的影響,我國的政府政策還過多地干預了證券市場的運行,導致波動頻繁。政府的全面介入,深入的行政干預,給市場打上了明顯的計劃經濟烙印,挫傷了市場的效率與活力。

2我國證券市場的優化運行策略研究

2.1對我國證券市場現狀的原因探析

第一,脫胎于傳統的計劃經濟體制的證券市場在建立的初期,由于對公有制主體地位的片面理解而設置了上市公司中較大比重的國有股,形成了流通股與非流通股,從而造成同股不同權、同股不同利的不平等現象。這種情況直接導致了我國證券市場上出現的只是大批投機客而不是投資者。使得我國證券市場雖然規模不大,但其波動幅度卻是世界之最。

第二,由于我國是從計劃經濟體制向市場經濟體制過度的,相關法律法規不健全、執法不嚴格,造成了政府對證券市場、上市公司的監管不力,上市公司及相關主體運作不規范,從而引發市場風險。種種不利于證券市場發展的行為沒有得到相應的法律制裁,為證券市場的發展埋下了重重隱患。

第三,在我國證券市場建立之初以行政性分配為特點的上市額度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后續監管不力、市場體制不健全等原因,我國證券市場上市公司的整體水平不高。當前我國上市公司的整體水平和證券市場改革開放的要求存在較大的差距。證券市場的改革開放對上市公司治理水平的提高、經營運作的規范和核心競爭的提升提出了新的挑戰。而我國上市公司還不能完全適應新挑戰。

這諸多原因的結合,造就了我國證券市場的不健康性。而在不健康的市場中鍛煉出來的投資者的不成熟性表現得也就尤為明顯,從而使得我國的證券市場變幻無常,增大了市場的不確定性、降低了可預期性。

2.2我國證券市場運行的優化調整模式

(1)由著眼于融資和倚重粗放型的數量擴張的基本策略,轉向著眼于投資回報、倚重質量提升、效率提高、結構完善和制度發展的基本策略,改變結構改革和制度發展長期滯后于市場擴張的局面。一是政府的政策必須由過去的基于資金驅動的需求管理轉向供給管理;推進上市公司、證券公司和資產管理機構的企業制度改革,重視提高上市公司質量和整個市場的質量,刺激效率,促進與保障資本和經濟資源的有效利用,保證證券的有效供給。二是建立合理的證券市場定價機制,使價值投資和價值發現成為市場交易的主要驅動因素,保證市場健全、有效地運行。(2)市場的運作與發展,由政府導向轉向市場導向,由主要依賴行政手段轉向主要依賴市場機制和法治機制。政府的功能集中于提供并保證實施有利于市場有效運作和健康發展的制度規則,集中于培育和創造良好的市場運作與發展的制度環境;依靠市場調節、微觀機制完善和法治秩序保證市場的規范運行。

(3)保持短期行動與戰略目標之間一致性和協調性,保持恰當的行動次序、時機、方向、路徑和配套性。在制定短期政策和采取短期行動時,注意既避免與長期戰略目標相沖突,也避免為以后的行動制造障礙,即在解決舊的發展障礙和歷史遺留問題的同時,避免制造新的發展障礙和歷史遺留問題。

(4)在證券市場宏觀穩定政策工具的選擇方面,注重發展證券市場的內在穩定機制。通過市場質量提升、結構改善和微觀機制的合理化來控制、降低和化解市場風險,避免高度依賴政府的直接控制和行政穩定措施;注重短期穩定與長期穩定相一致,避免短期穩定措施加大長期風險,損害長期穩定能力和可持續發展能力。

2.3我國證券市場優化策略分析

(1)加強證券市場機構體系建設。證券市場主體質量的高低,對我國證券市場能否健康發展起著至關重要的作用。提高上市公司質量,是推進資本市場主體發展的關鍵。①取消額度管理代之以核準制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經濟手段,由于對證券發行標準制定較低,這給行政部門行使權力提供了較大空間。嚴格行政審批,提高上市標準,取消或減少行政干預,將證券市場的額度管理換之以核準制,這樣既增強了市場參與的公平性,又能提高上市公司質量。國家可以對不同行業制定不同的上市標準,以促進產業結構的調整,促進經濟快速協調發展。②強化上市公司淘汰制度,提高上市公司質量。股份公司,特別是上市公司不但要轉軌,更要轉制。對于那些業績長期不佳的上市公司,證券管理部門形成優勝劣汰的機制。只有保證了上市公司的質量,我國證券市場的穩定和擴容才會有保障。

(2)加快金融產品創新與業務發展。加快產品創新和拓展市場的深度與廣度。建立基于市場的金融創新機制,發展多層次、多品種、多渠道的完整市場,實現上市公司股份的全流通。引入股份回購方式,加快國有股減持。完善債券品種結構,積極發展企業債券,探索資產證券化的創新模式。大力發展開放式基金和中外合作投資基金,促進股市債市以及基金市場的良性互動;進一步完善二板市場,大力發展場外交易市場,加快發展金融衍生品市場,建立多層次的資本市場體系。

(3)加強政策配套,規范證券市場。證券市場是高度信用化的市場,只有建立起嚴密的法律體系,各交易環節嚴格按法規操作,才能保證交易活動的安全和可靠,保護交易各方的合法權益,降低證券交易風險,使證券市場健康、有序地發展。我國的證券市場監管機構法律地位不明確,存在監管主體多元化的問題,而且法律制度也缺乏配套性和時效性。因此加強政策配套,完善法律法規,加大監管力度成為當務之急。政府采取的各項監管應該以法律和制度為出發點,不斷完善我國證券市場健康運行所需要的法律政策以及制度,同時也要加強執法力度,嚴厲打擊證券市場中的各種違規行為。

3結語

通過對我國證券市場整體運行狀況的研究分析,我們充分認識到了我國證券市場在經濟和金融全球化的進程中所存在的缺陷與不足,讓我們能從證券市場的發展歷史中總結經驗并汲取教訓,以提出更多更有針對性的解決方案。我們堅信,通過一系列有針對性的改革,我國證券市場一定能夠擺脫困境、逐漸成熟,走上健康、穩定的發展軌道,在建設有中國特色的社會主義市場經濟的進程中,發揮證券市場的真正的、本質的功能,更好地調節資本分配、促進資源的優化配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構,在我國經濟發展和社會進步中發揮更大的作用。

參考文獻

[1]Treynor.Howtoratemanagementinvestmentfunds[J].HarvardBusinessReview,1965,(43):63-75.

[2]Jensen.Theperformanceofmutualfundintheperiod:1945-1964[J].JournalofFinance,1968,(23):389-416.

[3]MichacelStutzer,APortfolioPerformanceIndex[J].FinancialAnalysisJournal,May/June,2000.

[4]Modigliani,F.andModigliani,L.Risk-adjustedPerformance[J].JournalofPortfolioManage-ment,1997,23(2)winter,45-54.

[5][英]詹姆斯•皮克福德.精通投資[M].北京:中國勞動社會保障出版社,2004.

[6][美]維克多•斯波朗迪.專業投機原理[M].北京:宇航出版社,2002.

[7][美]彼德林奇.彼德林奇的成功投資[M].北京:機械工業出版社,2007.

[8][美]彼得•莫里西.中國為何不愿重估人民幣[J].華爾街日報,2007.

[9]何德旭.劉海虹.王朝陽.美國債券市場的新變化與新進展[J].中國貨幣市場,2006.

篇8

(1)我國證券市場的規模相對我國的國民生產總值比重較小。西方發達工業化國家多在百分之30%以上,而我國則長期處于10%以內。按照世界交易所聯盟公布的總市值數據,滬深證券交易所的排名連續下滑。雖然近幾年隨著我國經濟的發展,上海證券交易所和深圳證券交易所的市值不斷增長,但我國證券市場的總市值與GDP的比例仍相對偏低。

(2)我國證券市場的融資功能沒有充分發揮,融資效率低下。企業融資主要通過銀行貸款等間接融資手段實現。這種局面不能適應我國經濟的發展需要,不利于調整經濟和經濟的增長方式,不利于增強企業的自主創新能力,也不利于防范金融風暴。而與此相對應的是社會存在巨量的閑散資金,不能得到有效的利用。我國目前的證券市場中只有少數大企業獲得融資,而許多中小企業由于達不到上市門檻還不能大規模地在證券市場融資。企業貸款經營將給企業帶來巨大的負擔,這不利于我國中小企業的成長,嚴重阻礙了我國企業的股份制改革和發展。

(3)我國證券市場法律法規不健全,運作不規范。作為證券市場主力軍的證券公司實力參差不齊。目前證券市場中的上市公司雖然有一些較優秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的問題仍然嚴重。另外部分上市公司融資后項目突然變更的現象也比較突出,這是目前證券市場中較為敏感的執法不嚴的具體表現。我國證券公司與國際大證券公司的巨大差距顯然構成了我國證券公司在未來競爭中的弱勢地位和潛在風險,使我國證券公司不足以與國外大證券公司相抗衡,在風險抵御能力上處于明顯的劣勢。

(4)我國的證券市場是一個典型的“政策市”。政策市是政府干預程度較深,市場經濟發展處于較低的階段,傾向于采取政府行政干預的手段直接調控股市走向來為政府經濟發展目標服務和解決“看不見的手”失效問題。我國證券市場的運行主要受到國家宏觀政策的影響,我國的政府政策還過多地干預了證券市場的運行,導致波動頻繁。政府的全面介入,深入的行政干預,給市場打上了明顯的計劃經濟烙印,挫傷了市場的效率與活力。

2我國證券市場的優化運行策略研究

2.1對我國證券市場現狀的原因探析

第一,脫胎于傳統的計劃經濟體制的證券市場在建立的初期,由于對公有制主體地位的片面理解而設置了上市公司中較大比重的國有股,形成了流通股與非流通股,從而造成同股不同權、同股不同利的不平等現象。這種情況直接導致了我國證券市場上出現的只是大批投機客而不是投資者。使得我國證券市場雖然規模不大,但其波動幅度卻是世界之最。

第二,由于我國是從計劃經濟體制向市場經濟體制過度的,相關法律法規不健全、執法不嚴格,造成了政府對證券市場、上市公司的監管不力,上市公司及相關主體運作不規范,從而引發市場風險。種種不利于證券市場發展的行為沒有得到相應的法律制裁,為證券市場的發展埋下了重重隱患。

第三,在我國證券市場建立之初以行政性分配為特點的上市額度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后續監管不力、市場體制不健全等原因,我國證券市場上市公司的整體水平不高。當前我國上市公司的整體水平和證券市場改革開放的要求存在較大的差距。證券市場的改革開放對上市公司治理水平的提高、經營運作的規范和核心競爭的提升提出了新的挑戰。而我國上市公司還不能完全適應新挑戰。

這諸多原因的結合,造就了我國證券市場的不健康性。而在不健康的市場中鍛煉出來的投資者的不成熟性表現得也就尤為明顯,從而使得我國的證券市場變幻無常,增大了市場的不確定性、降低了可預期性。

2.2我國證券市場運行的優化調整模式

(1)由著眼于融資和倚重粗放型的數量擴張的基本策略,轉向著眼于投資回報、倚重質量提升、效率提高、結構完善和制度發展的基本策略,改變結構改革和制度發展長期滯后于市場擴張的局面。一是政府的政策必須由過去的基于資金驅動的需求管理轉向供給管理;推進上市公司、證券公司和資產管理機構的企業制度改革,重視提高上市公司質量和整個市場的質量,刺激效率,促進與保障資本和經濟資源的有效利用,保證證券的有效供給。二是建立合理的證券市場定價機制,使價值投資和價值發現成為市場交易的主要驅動因素,保證市場健全、有效地運行。

(2)市場的運作與發展,由政府導向轉向市場導向,由主要依賴行政手段轉向主要依賴市場機制和法治機制。政府的功能集中于提供并保證實施有利于市場有效運作和健康發展的制度規則,集中于培育和創造良好的市場運作與發展的制度環境;依靠市場調節、微觀機制完善和法治秩序保證市場的規范運行。

(3)保持短期行動與戰略目標之間一致性和協調性,保持恰當的行動次序、時機、方向、路徑和配套性。在制定短期政策和采取短期行動時,注意既避免與長期戰略目標相沖突,也避免為以后的行動制造障礙,即在解決舊的發展障礙和歷史遺留問題的同時,避免制造新的發展障礙和歷史遺留問題。

(4)在證券市場宏觀穩定政策工具的選擇方面,注重發展證券市場的內在穩定機制。通過市場質量提升、結構改善和微觀機制的合理化來控制、降低和化解市場風險,避免高度依賴政府的直接控制和行政穩定措施;注重短期穩定與長期穩定相一致,避免短期穩定措施加大長期風險,損害長期穩定能力和可持續發展能力。

2.3我國證券市場優化策略分析

(1)加強證券市場機構體系建設。證券市場主體質量的高低,對我國證券市場能否健康發展起著至關重要的作用。提高上市公司質量,是推進資本市場主體發展的關鍵。①取消額度管理代之以核準制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經濟手段,由于對證券發行標準制定較低,這給行政部門行使權力提供了較大空間。嚴格行政審批,提高上市標準,取消或減少行政干預,將證券市場的額度管理換之以核準制,這樣既增強了市場參與的公平性,又能提高上市公司質量。國家可以對不同行業制定不同的上市標準,以促進產業結構的調整,促進經濟快速協調發展。②強化上市公司淘汰制度,提高上市公司質量。股份公司,特別是上市公司不但要轉軌,更要轉制。對于那些業績長期不佳的上市公司,證券管理部門形成優勝劣汰的機制。只有保證了上市公司的質量,我國證券市場的穩定和擴容才會有保障。

(2)加快金融產品創新與業務發展。加快產品創新和拓展市場的深度與廣度。建立基于市場的金融創新機制,發展多層次、多品種、多渠道的完整市場,實現上市公司股份的全流通。引入股份回購方式,加快國有股減持。完善債券品種結構,積極發展企業債券,探索資產證券化的創新模式。大力發展開放式基金和中外合作投資基金,促進股市債市以及基金市場的良性互動;進一步完善二板市場,大力發展場外交易市場,加快發展金融衍生品市場,建立多層次的資本市場體系。

(3)加強政策配套,規范證券市場。證券市場是高度信用化的市場,只有建立起嚴密的法律體系,各交易環節嚴格按法規操作,才能保證交易活動的安全和可靠,保護交易各方的合法權益,降低證券交易風險,使證券市場健康、有序地發展。我國的證券市場監管機構法律地位不明確,存在監管主體多元化的問題,而且法律制度也缺乏配套性和時效性。因此加強政策配套,完善法律法規,加大監管力度成為當務之急。政府采取的各項監管應該以法律和制度為出發點,不斷完善我國證券市場健康運行所需要的法律政策以及制度,同時也要加強執法力度,嚴厲打擊證券市場中的各種違規行為。

3結語

通過對我國證券市場整體運行狀況的研究分析,我們充分認識到了我國證券市場在經濟和金融全球化的進程中所存在的缺陷與不足,讓我們能從證券市場的發展歷史中總結經驗并汲取教訓,以提出更多更有針對性的解決方案。我們堅信,通過一系列有針對性的改革,我國證券市場一定能夠擺脫困境、逐漸成熟,走上健康、穩定的發展軌道,在建設有中國特色的社會主義市場經濟的進程中,發揮證券市場的真正的、本質的功能,更好地調節資本分配、促進資源的優化配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構,在我國經濟發展和社會進步中發揮更大的作用。

參考文獻

[1]Treynor.Howtoratemanagementinvestmentfunds[J].HarvardBusinessReview,1965,(43):63-75.

[2]Jensen.Theperformanceofmutualfundintheperiod:1945-1964[J].JournalofFinance,1968,(23):389-416.

[3]MichacelStutzer,APortfolioPerformanceIndex[J].FinancialAnalysisJournal,May/June,2000.

[4]Modigliani,F.andModigliani,L.Risk-adjustedPerformance[J].JournalofPortfolioManage-ment,1997,23(2)winter,45-54.

[5][英]詹姆斯•皮克福德.精通投資[M].北京:中國勞動社會保障出版社,2004.

[6][美]維克多•斯波朗迪.專業投機原理[M].北京:宇航出版社,2002.

[7][美]彼德林奇.彼德林奇的成功投資[M].北京:機械工業出版社,2007.

篇9

一、理論綜述

對金融危機比較權威的定義是由戈德斯密斯(1982)給出的,是全部或大部分金融指標———短期利率、資產(資產、證券、房地產、土地)價格、商業破產數和金融機構倒閉數———的急劇、短暫和超周期的惡化。其特征是基于預期資產價格下降而大量拋出不動產或長期金融資產,換成貨幣。金融危機可以分為貨幣危機、債務危機、銀行危機等類型。而近年來的金融危機越來越呈現出某種混合形式的危機。

1.金融危機理論。馬克思指出,貨幣的出現使商品的買賣在時間上和空間上出現分離的可能性,結果導致貨幣與商品的轉化過程出現不確定性,而貨幣作為支付手段的職能在客觀上又會產生債務支付危機的可能性。因此,只要商品、貨幣存在,經濟危機就不可避免,并且會首先表現為金融危機。馬克思認為金融危機是以生產過剩和金融過剩為條件,表現為企業和銀行的流動性危機、債務支付危機,但是其本質上是貨幣危機。而在西方早期比較有影響的金融危機理論是由Fisher(1933)提出的債務-通貨緊縮理論。Fisher認為,在經濟擴張過程中,投資的增加主要是通過銀行信貸來實現。這會引起貨幣增加,從而物價上漲;而物價上漲又有利于債務人,因此信貸會進一步擴大,直到“過度負債”狀態,即流動資產不足以清償到期的債務,結果引起連鎖的債務-通貨緊縮過程,而這個過程則往往是以廣泛的破產而結束。70年代以后的金融危機爆發得越來越頻繁,而且常常以獨立于實際經濟危機的形式而產生。在此基礎上,金融危機理論也逐漸趨于成熟化。特別是1997年亞洲金融危機以后,許多學者跳出貨幣政策、匯率體制、財政政策、公共政策等傳統的宏觀經濟分析范圍,開始從金融中介、不對稱信息方面分析金融危機。

2.證券市場的一般職能。證券和證券市場都是商品經濟發展到一定階段的產物。我國證券市場近年來發展速度之快令人矚目。到2005年底,全國上市公司總數已超過1200多家,證券投資基金的規模已達3000多億元,證券流通市場已初具規模。證券市場以其獨特的方式影響著我們這個社會,對社會經濟發展起著重要作用。因此,對其功能及作用,應有一個客觀的評價。依照經濟學的理論,證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業通過股票市場籌集投資所需的資金;其二是信號功能。證券市場為經營者的投資決策提供一種信號。也就是說,經營者的投資決策必須考慮證券市場的反應;其三證券市場充當公司監控的傳媒。一方面,公司的經營績效不佳可能導致證券市場的并購,或者通過證券市場收回股權爭奪公司的權。另一方面,證券市場可以通過改變公司的資本結構而影響公司治理結構。以上三種功能是相互聯系的,沒有融資的功能,證券市場就失去了存在的基礎;沒有信號功能,從證券市場籌措的資金就得不到有效的使用,市場的資源有效配置就無從談起;沒有公司監控的功能,證券市場的融資功能就會演變成一種大股東牟利的手段。

二、化解金融危機的職能初探

改革開放三十年來,證券市場已初具規模,但當前的證券化道路過于超前,以至于股市成為了純粹的“賭市”。美國金融市場經過近二百年的發育成長,也只有近三十年才開始大規模證券化、虛擬化,而中國經濟過早地推進證券化進程,實際上是一種欲速則不達的行為。因此,我們應當從頻繁爆發的金融危機中總結經驗教訓,盡量化解和減小金融危機給社會帶來的巨大危害。

1.歷史金融危機的經驗與教訓。

1.1實施有彈性的匯率制度。一般說來,固定匯率在微觀經濟效率方面具有比較優勢,而浮動匯率則可使貨幣政策能夠對各種沖擊做出反應,從而引致較優的宏觀經濟績效。以墨西哥與泰國為例,僵硬的匯率制度越來越不能反映真實匯率變動的趨勢,從而固定匯率的壓力越來越大,結果在投機者的沖擊下,外匯儲備就會下降并引發市場信心危機。

1.2對于國際救援不可抱有期望。外部貸款援助往往被認為是最有效的反危機措施之一。如來自IMF等外部貸款救援有利于穩定幣值,但是其組織結構決定了其職能的發揮需要以極少數國家的利益為前提,且這類貸款條件往往比較苛刻,這對處于危機中的國家是極為不利的,因此,對于在金融危機以后的國際救援不應給予太多指望。

1.3適當的外債規模和結構。雙缺口模型證明了發展中國家即使在較高儲蓄率時也必然要借助于外資和外債。外債的規模與結構應當控制在合理的范圍內,尤其是對于巨額短期資金進出應當適度從嚴,以減少金融市場的動蕩,且借入的外債應用于投資用途,而不應用于償還舊債,更不應當為特權階層所揮霍。

1.4宏觀經濟失衡往往是爆發金融危機的重要原因。總結這幾次金融危機,可以看出在高增長光環的掩蓋下,以高投入和出口帶動的亞洲經濟早已出現了嚴重的結構問題。經濟結構沒有及時調整加劇了經濟失衡,成為金融危機爆發的基本條件。

2.職能初探。證券市場既是一個國家經濟、社會、政治狀況的晴雨表,也是關乎一個國家社會穩定狀況最敏感的顯示器。只有充分發揮好證券市場的職能才能更加有助于化解和減小金融危機帶來的危害。

2.1它是聯系資金供應者與資金需求者的橋梁,是企業籌集社會資金的渠道。證券市場使證券發行者、證券購買者、證券轉讓者和中介機構得以在這個市場上聯系起來,使證券的發行與流通便利地進行。特別是由于金融危機的影響,資金不足的矛盾在相當長的一段時間里會繼續存在,國家和企業可通過證券市場籌集巨額資金,保證國家重點建設項目資金需求,緩解金融危機下企業生產發展資金不足的矛盾。

2.2為政府提供公開市場操作的調節杠桿,是觀察經濟狀況的重要指標。由于金融危機的影響,國家會加大宏觀調控的力度,政府可以在證券市場上通過買賣政府債券的方式來影響證券市場上的證券利率,這就成為政府間接調節金融業的杠桿。另一方面來講,在證券市場上市的公司,在各生產領域都是重要的企業,這些有代表性的大公司的股票交易狀況,可以在一定程度上反映社會經濟變化情況,在金融危機中有利于加強政府對經濟總量的控制和把握。

篇10

關鍵詞:制度創新;信用交易;模式

一、制度創新——中國證券市場成長的動力

當前中國證券市場發展的外部環境正發生著極大的變化,主要表現在三個方面:經濟金融全球化趨勢日強,證券市場的國際化蔚然成風,中國加入WTO使得經濟金融全球化與證券市場國際化的影響更加真切。

外部環境因素的變化無疑會給中國證券市場帶來新的發展機遇,但更多的是挑戰。因為,中國證券市場有明顯的缺陷:股價運行的極端不平穩性,投資者行為缺乏理性,極具計劃經濟色彩的中國式“分業模式”阻隔貨幣市場資金與證券市場之外,嚴重威脅到證券市場資金配置功能的正常發揮。

這就要求我們分析阻礙市場發展的因素,尋求中國證券市場發展的途徑。證券市場作為社會經濟復雜大系統的一部分,與外部環境之間總存在信息和動能等的互換,由此獲得推動市場發展的外部動力;證券市場系統的各組成部分也是相互作用、相互協調的,這是其內部動力,而且是市場發展的根本動力(李啟亞,2001)。中國證券市場要在國際化與市場化的趨勢下獲得發展,應加快對外部市場開放的步伐,以便從外部獲取發展的力量;但最根本的應該是證券市場的創新,促使中國證券市場適應世界經濟和國際資本市場發展趨勢的過程。證券市場創新的內容很多,但是我們認為,對于中國證券市場來說,最迫切最根本的是制度的創新。因為,大量的研究表明,體制、結構、機制和法律等制度性缺陷已經成為我國證券市場發展的根本,解決市場發展動力不足的問題也應該從制度創新入手。證券市場制度創新的內容主要包括:市場準入制度的創新;交易制度創新,即發展多層次的市場,并引入證券信用交易制度;監管制度創新等。就中國證券市場當前的形勢來看,進行證券信用交易試點,并逐步引入證券信用交易,發揮買空賣空機制對于活躍市場,增強市場穩定性等方面的作用應該首先提上制度創新的日程。

二、證券信用交易及其效應分析

證券信用交易是有關機構對交易者在二級市場上的融資——保證金交易,包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規模的投資組合,進而刺激證券市場交易的活躍,提高證券市場流動性;政府可以通過調整保證金比例,達到調節信用供求和穩定股價的目的。但是我國現行的法規卻將信用交易劃為,這不僅使證券市場喪失了一種極為重要的穩定工具,不利于市場的健康發展,而且,也使得無法獲得滿足的對信用交易的客觀需求,各種形式的違規“透支”屢禁不止,嚴重擾亂了市場秩序。實際上,信用交易作為連接貨幣市場與資本市場的通道,對克服“分業經營”情況下,銀行資金不得直接進入證券市場,甚至被隔絕于證券市場之外,貨幣政策對股票市場效應不高的情況有直接作用。從這個意義上講,引入信用交易對我國證券市場的制度創新和發展有著深遠影響。

1.對證券市場發展的影響。證券信用交易機制的引入,將對證券市場的運行機制產生規范化的影響,有利于其不斷成熟;而且證券信用交易將導致社會資金、銀行資金流入證券市場,直接擴大證券市場上的資金供給,對提高證券市場的活躍性和效率具有重要作用。

(1)可以完善股價形成機制,發揮市場緩沖器的作用。在實行審批制,各種證券的供給數量確定,本身缺少替代品的情況下,如果僅存在現貨交易,證券市場將呈單方向運行,在供求失衡時,股價必然會脹跌不定,或者暴漲暴跌。信用交易與現貨交易相互配合,可以增加股票供求的彈性。當股價過度上漲時,“賣空者”預期股價將下跌,便提前融券賣出,增加了股票的供應,現貨持有者也不致繼續抬價,或乘高出手,從而使行情不致過熱;當股價真的下跌之后,“賣空者”需要補進,增加了購買需求,從而又將股價拉了回來。買空機制也同樣可以發揮類似的緩沖器作用(屠光紹,2000)。

(2)可以提高市場連續性,增強證券市場的流動性和效率。如果投資者出于某種原因長期持有股票,而不輕易賣出,那么二級市場上的證券交易必然陷于停滯,從而影響到證券市場的價格信號功能(這正是我國證券市場目前的情況)。此時如果有投機者參與買進,并以信用交易方式增加買進或賣出的力量,將會促進市場交易。更重要的是,股票賣空交易本身存在一種使股價連續的內在機制。如果硬性的規定賣空價格必須高于前面最近一次股票的成交價,這種機制可以有效地緩解股價下跌的速度,維持股票市場的連續性。

2.對投資者的影響。利用信用交易,投資者可以小搏大,發揮乘數作用,從而提高資金的使用效率,創造獲利機會,在股價上升時獲得數倍于全額交易的收益,當然一旦預測失誤,在股價下跌時其損失也將數倍于全額交易。這種對收益和損失的放大機制,使得投資者在追求更高收益的同時面臨很高的風險,由此可以培育更加理性的投資者,增強市場發展的潛力。

3.對管理部門的影響。證券信用交易制度的內在運行機制可以起到平穩市場的作用,為證券市場監管機構提供了一種靈活、透明和制度化的市場調控手段,即保證金比率。西方成熟證券市場的經驗已經證明,保證金比率的高低是調節證券信用交易的有效工具,提高保證金比率可以緊縮信用,而降低保證金則可以放寬信用。監管部門可以根據金融形勢、股票市場交易狀況等條件,通過信用比例的放寬和收縮來調節股市的供給和需求。這樣可以使我國證券監管部門獲得更加市場化的監控手段,擺脫過多依賴政策和行政手段的困境,促進市場的健康發展。

三、我國證券信用交易制度的模式選擇

進行信用交易試點,首要的是選擇合適的運作模式,主要應該解決兩方面的問題:一是信用來源問題;二是信用交易的監管問題。

1.信用來源。

證券信用交易制度的核心問題是信用的來源,即提供信用的資金和證券的來源。根據是否有外部信用的介入,可以分為內部信用模式和外部信用模式。前者即遠期交易,其特點是交易中的信用由買賣雙方互相授予,無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式,在貨幣資本儲蓄豐富和股票所有權分散的國家,證券信用交易一般采用外部信用模式。

我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下,買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券,根據是否存在專門的信用融通機構,外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。

在集中授信制度下,存在一個制度化、集中統一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券;有關部門通過證券融資公司調控證券融資業務,以此控制流入流出證券市場的資金量。與集中授信不同,分散授信模式下,證券融資機構就是原有的證券商,不再另設專門化的證券融資公司。美國是分散授信的代表,而日本、韓國等則是實行集中授信。導致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經濟成熟度的差異:美國是信用經濟高度發達的國家,完善的信用制度本身足以勝任調控信用規模和在一定程度上控制風險的要求。而日本、韓國等的信用經濟并不發達,非市場因素、黑幕交易經常造成過度的投機,甚至由此引發金融危機,損害實質經濟的運行。考慮到目前我國尚未建立完善的社會信用體系以及信用經濟不發達的現實,建議我國信用交易中采用單軌制的集中授信制度,即設立一家或幾家證券融資公司,由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。

2.監管模式。

證券信用交易的監管主要包括對保證金比率、信用限額、外界信用進入市場的監管以及自律管理等內容。

(1)規定并適時調整信用保證金比率是證券監管部門調控證券市場的有效手段,保證金比率的調高可以抑制市場過熱,反之則可以活躍市場交易。信用交易最發達的美國,由聯邦儲備委員會決定和調整保證金比率,目前其初始保證金比率為50%,維持保證金比率為25%。韓國證券交易委員會規定的初始保證金交易要求為40%或者以上,該比例可根據市場情況進行調整。考慮到我國的信用狀況,宜實行較高的比率,以降低信用風險。因此筆者建議初始保證金應高于50%,維持保證金應在30%以上。

(2)信用限額。過度的信用交易往往引發證券市場的過度投機,而我國證券市場上因為投資收益率較低,一直存在通過過度投機獲利的普遍傾向。因此建議對信用貸款或融資規定較低的限額,根據市場的發展和完善程度適當提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。

(3)監管外界信用進入市場。如果對外界信用不加控制,我國巨額的銀行儲蓄資金可能大量涌入證券市場,經由信用交易的放大效應而對市場形成破壞性影響。故此,必須嚴格禁止外界信用進入市場;在法律上應該明確只有統一設立的證券融資公司有資格辦理信用提供業務,其提供給顧客的融資額不得超過規定的限額;其他形式的資金只能通過參股證券融資公司或者購買其發行的融資債券等形式間接參與。

此外還應加強信用交易的自律管理。專營信用交易融資的證券融資公司一開始就應該采取商業化運作的公司制,通過規范化的內部公司治理機制建立良好的信譽,維護市場的穩定發展。現有證券商也應繼續加強內部治理結構完善,更好地發揮其在市場中的積極作用。

參考文獻:

1.屠光紹.交易體制:原理與變革.上海人民出版社,2000.

2.謝識予.我國禁止證券信用交易政策效果的理論分析.復旦學報,2002,(1).