擴張貨幣政策范文

導語：如何才能寫好一篇擴張貨幣政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：金融穩定；金融危機；擴張性貨幣政策一、擴張性貨幣政策與金融穩定

（一）擴張性貨幣政策的現狀

貨幣政策是指政府通過央行運用政策工具，調節貨幣的供給量和利率，從而達到調控經濟活動水平，實現既定宏觀調控的目標所采取的措施。貨幣政策的主要措施有公開市場業務、調整法定準備金率、變動貼現率以及道義勸告等。從2008年開始尤其是進入2010年以后，為了應對金融危機和國內的通貨膨脹，央行采取了一系列貨幣政策措施。

1.貨幣增長率的變化

央行公布2009年全年各項貸款增加了9.59萬億元，同比多增長4.69萬億元。

2.法定存款準備金率的變化

從2008年9月25日開始，央行一年內四次下調法定準備金。為了加強流動性的管理，引導貨幣信貸的適度增長，管理好通脹的預期，2010年1月18日和2月25日，央行分別上調存款類金融機構人民幣存款準備金率各0.5個百分點。為了加大對“三農”以及縣域經濟的支持力度，以農村信用社為主的小型金融機構存款準備金率在此時沒有上調，體現了貨幣政策的靈活性、針對性。這期間的兩次上調存款準備金率抵消了銀行體系的部分過剩流動性。 3.利率的變化

進入2008年9月份開始，央行連續五次下調一年期的貸款基準利率分別為：0.27、0.27、0.27、1.08、0.27個百分點。2010年的第一季度，金融機構的貸款利率出現小幅度回升，非金融性企業以及其他部門的貸款利率逐月小幅度回升。2010年3月份，貸款加權平均利率為5.51%，比年初上升0.26個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為6.04%，比年初上升0.16個百分點；票據融資的加權平均利率為3.55%，比年初上升0.81個百分點。個人住房貸款的利率有所上升，3月份的加權平均利率為4.63%，比年初上升0.21個百分點。

從利率的浮動情況看，執行下浮和基準利率的貸款占比都有所下降。3月份，非金融性企業以及其他部門的一般貸款實行下浮和基準利率的占比分別為30.05%和28.91%，比年初分別下降3.14個和1.35個百分點；實行上浮利率的貸款占比為41.04%，比年初上升4.49個百分點。

（二）中國金融穩定現狀分析

1.貨幣穩定

從全局上來說，貨幣穩定分為控制通脹保持對內購買力的穩定和保持人民幣匯率在合理均衡的水平上基本穩定。

（1）根據國家統計局公布的數據，2010年1月份我國PPI同比上漲4.3%，漲幅比前一個月提高2.6個百分點；CPI同比上漲1.5%，漲幅比前一個月回落0.4個百分點，低于市場上1.8%以上的平均預測值。2010年2月份，CPI同比上漲2.7%。其中，城市上漲2.6%，農村上漲2.9%；食品價格上漲6.2%，非食品價格上漲1.0%；消費品價格上漲3.0%，服務項目價格上漲1.7%。從環比看，2010年2月份CPI環比上漲1.2%，工業品出廠價格（PPI）同比上漲5.4%，漲幅比前一個月擴大1.1個百分點。2010年1-2月份累計，PPI同比上漲4.9%，從環比看，2月份PPI環比上漲0.4%。而國家統計局于2010年4月15日了2010年一季度我國CPI與PPI數據：一季度CPI同比上漲2.2%，3月份CPI同比上漲2.4%。一季度工業品出廠價格同比上漲5.2%，3月份工業品出廠價格同比上漲5.9%；一季度原材料、燃料、動力購進價格上漲9.9%。4月份CPI同比上漲2.8% PPI上漲6.8%。總體上，上漲幅度顯著，在金融危機和全球通脹的情景下，中國通貨膨脹還是相對溫和的。

（2）根據國家統計局數據（表2）可以看出，人民幣匯率在各種政策實施下，小幅度下跌中保持了相對的穩定。

2.銀行機構穩定狀況

根據國家統計局公布的相關數據顯示，銀行機構的資本充足率狀況和商業不良貸款情況維持良好，基本無大的變化。但本次政策中大量信貸所可能引發的問題不會即時產生，而有可能要等到這些款到期時才產生壞帳。因此，現階段情況的維持良好并不代表真的沒有問題，恰恰相反，有可能有比較大的安全隱患。

（三）擴張性貨幣政策對金融穩定影響及維持金融穩定措施

金融危機下要維持一國的金融穩定就應當采取相應的貨幣政策，但是政策的實施又不可避免的對當前的金融穩定產生一定的影響。

減息導致了貨幣的外流，產生了流動性過剩，造成通貨膨脹，對金融穩定有不利的影響。一方面利息的降低，使得企業吸收資金進行營業性活動或生產建設投資。不僅造成資源的浪費也使經濟增長產生了一定的泡沫，使得政策偏離現實，對金融的穩定產生長久影響。另一方面，利息的下降使儲蓄減少，人們就會尋找新的渠道進行升值保值。從而導致了大量現金流入房地產和股市，加重了其虛擬化和泡沫化。一旦房價下跌，房地產行業的經營將出現問題，從而對銀行形成呆賬和壞賬。

存款準備金的下調，對整個金融的穩定產生影響。在貨幣乘數作用下，存款準備金的下調將大幅度增加流通中的貨幣量，從而導致經濟過熱。大量貨幣從商行流出的同時，銀行的風險也會隨之加劇。銀行可能會產生大量的呆帳以及壞帳，從而有可能破產。一旦銀行出現問題，就會有大量抵押品被扣押。貸款企業也會因償還貸款的問題產生致命影響甚至是直接破產，從而對整個經濟產生大的動蕩。

大量信貸以及貨幣供給引發的通脹會造成經濟仍在持續增長的假象。貨幣政策本來就有滯后性，在虛增經濟的假象下，就會使得政策的效果大大減弱甚至有可能會引起下次的危機。

維持金融穩定的措施主要有以下幾點：對金融業來說，最重要的就是如何保持銀行系統的穩定；對于股市來說，要加強股市的監控和管理；對以房地產為代表的資產行業，政府應該制定嚴格的行業進入政策，限制土地的供應量以及出臺相應的法規以減少房地產行業的過多投入。（作者單位：山西財經大學）

參考文獻：

[1]應寅鋒.金融穩定視角下的政府職能及行為研究[J].財貿經濟，2009，（7）

[2]李世美.金融穩定與物價穩定的貨幣政策目標選擇[J].現代經濟探討，2009，（5）

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本文認為“存款上限，貸款下限”利率管制帶來的利差保護、國際收支順差帶來的原始流動性累積以及市場改革帶來的逐利動機增強等是導致國內商業銀行普遍信貸擴張沖動的重要原因。一方面，商業銀行的信貸擴張沖動與擴張性貨幣政策是激勵相容的，2009年寬松貨幣政策的結果就是銀行體系累積的流動性和信貸沖動得到大量釋放，形成了增速高達33%的信貸擴張狂潮。另一方面，商業銀行的信貸擴張沖動與緊縮性貨幣政策是激勵不相融的，也使央行的貨幣調控不得不依賴于數量型和直接管制型工具。然而，這類工具的使用雖然短期內能比較有效的抑制銀行表內信貸資產的增速，但可能導致銀行表內資產表外化等的管制規避和套利行為，導致銀行體系“實際放貸”數據的模糊化和銀行實際風險承擔的隱藏化，反而可能導致銀行體系風險的增加。根據保險效應理論，，由于“大而不能倒”和國有產權屬性帶來的隱性保險，大型銀行的財政和貨幣政策救助預期相對更強，即擴張性貨幣政策可能對大型銀行的風險承擔刺激作用更強。即大型銀行的風險承擔更小，受貨幣政策的影響也更小，本文發現隱性保險效應存在的證據。但我們并不能據此推斷中國銀行業不存在隱性保險效應。理由有二，首行，銀行規模變量包含了眾多的異質性信息，用規模作為識別隱性保險效應的替代變量有效性有限；其次，除國有銀行外，中國的股份制以及城市商業銀行大多被各級政府直接或間接控制，這些銀行行為的背后也都具有某種程度的隱性保險效應，規模變量可能難以將這種隱性保險效應的差異識別出來。

二、除了上述估計外，我們還做了多項穩健性檢驗

第一，差分模型的識別與估計。為謹慎起見，我們對貨幣政策與銀行風險變量的差分值做了估計。估計結果顯示，除同業拆借利率外，其他貨幣政策變量與銀行風險變量的系數均顯著為負，與水平值模型估計結果基本一致。第二，選用不良貸款率作為銀行風險指標。估計結果顯示，除貸款基準利率的系數不顯著外，其他貨幣政策變量的系仍顯著為負。第三，貨幣政策擴張緊縮周期劃分依據的選擇。我們還參考了ShuandNg(2010)的研究，將2004年、2007年、2008年、2010年設定為貨幣緊縮期，對貨幣政策與銀行風險承擔關系的非對稱性進行了進一步檢驗。估計結果顯示，本文的基本結論比較穩健。

三、本文檢驗了中國貨幣政策對銀行風險承擔的影響，驗證了貨幣政策傳導的銀行風險承擔渠道

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關鍵詞：貨幣政策；非對稱；傳導機制

一、引言

貨幣政策對經濟活動的影響是否對稱?這實質上是關于貨幣政策有效性的問題。由于貨幣政策傳導機制的復雜性，因而貨幣政策效力隨具體條件而變，并呈現出了非對稱的特征。貨幣政策效應非對稱是指相同幅度的貨幣政策沖擊在不同經濟周期階段以及不同區域對真實產出的影響存在差異，主要表現為貨幣沖擊與產出變動之間不確定的非線性關系。

貨幣政策對經濟增長的影響不僅依賴于貨幣政策的方向和強度，而且依賴于經濟周期的具體階段。在經濟收縮階段擴張性貨幣政策的加速作用小于經濟擴張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。學者們發現各國普遍存在貨幣政策非對稱效應——貨幣政策沖擊(包括貨幣供應量和利率)與真實產出之間不是簡單的映射關系，并非政策力度越強、市場的反應程度就越高，二者存在著隨條件而變的非線性函數關系。

貨幣政策效應非對稱性的根源在于貨幣政策傳導機制的非對稱。傳導機制因條件而變的性質決定了貨幣政策效應的非對稱性，對此進行深入研究不但有助于打開“傳導黑箱”(BernankeandGertler，1995)，而且有利于中央銀行因地制宜制定和實施貨幣政策、提高政策效力。圍繞貨幣政策傳導機制，本文從理論上分析了貨幣政策效應非對稱性的形成機理。研究表明，名義和實際粘性、傳導渠道、異質主體和地理區位等都會導致貨幣政策非對稱的傳導機制，并最終導致貨幣政策效應出現非對稱性。

二、貨幣政策非對稱性的形成機理

引起貨幣政策出現非對稱效應的因素很多，各流派由于假設前提、研究視角和方法不同，對此給出的解釋也存在較大差異。凱恩斯認為居民流動性偏好可能會導致“流動性陷阱”——通過降低利率刺激投資的擴張性貨幣政策無效；但如果經濟在古典區間運行，則貨幣政策效果最顯著。FriedmanandSchwartzs(1968)發現美國經濟蕭條總伴隨著貨幣緊縮，而擴張性貨幣政策對于刺激真實產出無效。這些研究啟迪人們，貨幣政策的有效性是隨條件而變的。但貨幣政策效力的變化規律不僅僅取決于流動性偏好和市場情緒，還取決于名義和實際粘性、傳導渠道、異質主體和地理區位等因素。

(一)主觀預期和市場情緒的非對稱調整

中央銀行通過向市場發出信號、引導公眾預期來調控宏觀經濟活動，這是貨幣政策的主要傳導機制之一。因為經濟主體的心理預期受到邊際報酬率、通貨膨脹趨勢和市場情緒等多種因素的影響，公眾預期和情緒調整是不對稱的，使得貨幣政策傳導機制具有了不確定性，并最終導致貨幣政策效應的非對稱。

Keynes(1936)將貨幣政策的傳導機制歸結為資本邊際報酬率與貨幣價值之間的互動聯系。“資本邊際報酬率非常重要，因為預期主要是通過資本邊際報酬率(而非利率)來影響當前的經濟活動。具體而言，貨幣價值的預期變化通過資本邊際報酬率改變當前產出總量。貨幣貶值的預期會刺激投資……因為這提高了資本的邊際報酬率；而貨幣升值的預期則會減少產出，因為這降低了資本的邊際報酬率。”因而緊縮性政策可以達到預期的目標，而擴張性政策則難以達到預定的目標，貨幣政策對產出的影響出現了非對稱。

BallandMankiw(1994)將貨幣政策的非對稱效應歸結為預期調整的非對稱，而通貨膨脹趨勢則是預期調整非對稱的原因。當經濟運行在正向的通貨膨脹趨勢區間內(經濟擴張期)，人們預期價格水平還將持續上漲，貨幣政策的正向沖擊將得到強化，負向沖擊將受到削弱；當經濟運行在負向的通貨膨脹趨勢區間內(經濟蕭條期)，人們的預期普遍低沉，從而使貨幣政策負向沖擊增強，正向沖擊受到削弱。Choi(1999)進一步指出，居民流動性偏好和通貨膨脹預期隨經濟周期呈現階段性變化的特征，是貨幣政策效應非對稱的主要原因。

市場情緒的非對稱調節也是引起非對稱效應的原因。經濟人在蕭條期間的悲觀情緒要遠大于在繁榮時期的樂觀情緒。在蕭條時期，即使利率水平非常低，對經濟回升的悲觀情緒也會使企業減少投資、消費者縮減支出，擴張性貨幣政策可能出現“啟而不動”的情況；而在經濟擴張期，人們對未來經濟增長充滿信心，消費和投資熱情高漲，只要緊縮性貨幣政策能夠削弱金融體系對經濟主體的信貸需求，就能抑制經濟過熱的局面(FlorioandMilano，2004)。

然而該理論邏輯存在邏輯自恰性問題：如果蕭條時期貨幣政策力度足夠強，仍有可能改變市場情緒和預期，從而拉動經濟增長；而在經濟繁榮期，只要市場熱情足夠高，利率再高也無法阻止投資膨脹，因而緊縮性貨幣政策失效。這一問題引發了經濟學家從其它角度尋找貨幣政策非對稱的原因，尤其在20世紀90年代后涌現出了大量文獻。

(二)名義粘性和實際粘性

由于交錯工資合同、菜單成本、工會力量和政府干預等因素，導致工資或價格不會隨沖擊靈活調整，即名義粘性。因沖擊的方向和幅度不同，名義粘性存在不對稱性——在大的正沖擊下，名義變量向上靈活調整，沖擊主要影響價格水平；而在小的負沖擊下，名義變量向下具有剛性，沖擊主要影響真實產出。由于投資的不可逆、政府勞工保障制度的限制、生產合同的持續性和消費慣性，真實變量也具有粘性，因而真實粘性也具有不對稱性。

貨幣政策非對稱的直接原因在于，粘性因素使得價格在經濟擴張期間向上變動的靈活性高于經濟收縮期間向下變動的靈活性。在經濟緊縮階段，價格和工資粘性使貨幣政策的擴張性效應失效(MankiwandRomer，1991)：積極的貨幣政策除了導致名義工資和價格上漲，對真實產出的拉動作用微弱。然而，緊縮性貨幣政策對真實產出的影響力度明顯大于擴張性貨幣政策。在名義變量具有向下調整剛性的假定下，緊縮性貨幣政策在短期內幾乎不會改變名義變量，總需求的減少總是導致真實產出的調整(Morgan，1993)。

BallandMankiw(1994)從名義剛性的角度尋找貨幣政策非對稱的根源。在靜態分析中，標準菜單成本模型表明“大”的貨幣沖擊“中性”，而小的貨幣沖擊才具有真實效應。因為當“大”的貨幣沖擊導致不調整價格的機會成本大于菜單成本時，調整產品價格的策略則為占優策略。這一思想所產生的結論與直覺相悖——并非貨幣政策力度越大，對產出的影響就越大。在央行采取高強度貨幣政策成為社會共同知識的條件下，企業的最優策略是改變產品的價格而非產量，那么政策沖擊會導致物價水平的變動；相反，如果央行采取不可預測的或溫和的貨幣政策時，企業最優策略是改變產量以避免高昂的菜單成本，政策沖擊產生了真實效應。由此可見，貨幣政策的力度與真實產出的波動之間具有非線性、不成正比的關系。

還有學者從真實粘性的角度尋找貨幣政策效應非對稱的根源。ShapiroandStiglitz(1984)認為“效率工資”是菲利普斯曲線凸性的主要原因，而工資變化率與失業率之間的非線性關系是貨幣政策非對稱的深層次原因。一方面，假定經濟本身存在通貨膨脹的趨勢，企業不太可能對負向的價格沖擊做出反應，從而緊縮性貨幣政策的真實效應較弱；另一方面，企業為了減少人的“偷懶行為”將設定一個效率工資，這導致名義工資向下調整剛性，緊縮性貨幣政策對真實產出的影響相對較大。所以，貨幣政策效應取決于菲利普斯曲線凸性——在經濟高漲期，緊縮性貨幣政策的效應主要體現為工資快速下降；而在經濟經濟衰退期，擴張性貨幣政策對產出和就業的效應更大，對通貨膨脹的效應較弱。

名義粘性和真實粘性是產生貨幣政策非對稱效應的主要原因。在存在價格調整成本的情況下，企業連續調整價格以達到最優產出水平的菜單成本高昂。在高通貨膨脹水平時期的價格向下調整剛性得到強化，負向貨幣沖擊會導致真實產量的調整；而正向貨幣沖擊誘使企業提高價格而不是進行產量調整。盡管粘性理論從價格調整非對稱的角度解釋了貨幣政策的非對稱性，但對非對稱程度和貨幣政策效力的個體差異解釋力不足，尚需納入其它重要因素。

(三)貨幣政策的傳導渠道

貨幣政策主要通過“銀行信貸渠道”和“資產負債表渠道”對經濟產生影響，傳導渠道的非對稱決定了貨幣政策作用效果的非對稱。兩類傳導渠道對經濟的影響力度和作用機制存在著較大的差異，分別從銀行和企業的角度考察貨幣政策的非對稱性效應。二者都認為，信貸市場缺陷使得外部融資比內部融資更加昂貴，這反映在外部融資升水導致借款人凈資產的變化上。貨幣供給的減少會加重金融市場委托一問題，進而影響經濟活動；但貨幣供給的增加則沒有類似的效果，貨幣政策呈現出了非對稱的特征。

1、貨幣政策傳導的銀行信貸渠道。Lamont(1997)把貨幣政策效應非對稱性的潛在原因歸結為“債務積壓”(DebtOverhang)，即新項目的投資收益都流向了債權人，使新項目流動性支持不足，因而當前債務形成了新投資的障礙。BlissandKaufman(2003)對債務積壓理論進行了拓展，并在銀行親周期效應、信貸危機和貨幣政策非對稱效應之間建立了一個統一的分析框架。他們將貨幣政策的信貸傳導渠道非對稱性歸之為“雙重約束”——準備金約束和資本金約束。首先，在經濟衰退和貨幣擴張期，資本金將對銀行構成約束。銀行資本金在該階段的實際水平很可能隨著貸款違約、呆帳核銷和呆帳損失準備提取而減少，這迫使銀行減少貸款，除非銀行能夠從外部融入資本金；雖然擴張性貨幣政策為銀行提供了充足的準備金，但資本金約束使銀行無法將超額準備金轉換為貸款。在準備金約束放松、但資本金約束強化的條件下，中央銀行增加的高能貨幣只會轉變為高層次貨幣而滯留在銀行體系內部，出現商業銀行流動性過剩，因而擴張性貨幣政策對增加信貸總量、拉動經濟復蘇的作用乏力。其次，在經濟擴張和貨幣緊縮期，準備金約束對銀行信貸行為非常有效。在此期間，雖然銀行不受資本金約束，但其信貸擴張的能力受到中央銀行法定準備金政策的約束。所以，中央銀行約束經濟擴張比刺激經濟更加有效，其旨在穩定經濟的貨幣政策具有了非對稱效應。

RavnandSola(2004)進一步指出，信貸約束是貨幣政策非對稱的根源。當經濟周期處于擴張階段時，因為投資收益高，廠商凈現金流充沛，凈資產現值也相應增加，因而可以直接通過內源資金或資本市場進行項目融資，而不必求助于銀行貸款，所以債務積壓不會對廠商形成硬約束，擴張階段貨幣政策幾乎無法通過信貸渠道傳導；當經濟處于蕭條階段時，廠商投資收益降低，甚至可能出現虧損，凈現值和凈現金流萎縮，以至于無法正常歸還銀行貸款，債務積壓問題突出，所以利用內源資金或證券市場進行項目融資的難度較大，新項目投資資金來源主要是銀行貸款，此階段貨幣政策通過信貸渠道發揮的效果明顯。債務積壓生動形象地描述了經濟周期不同階段廠商投資的障礙，正是這種債務障礙的存在隔斷了廠商連續投資的行為。由于廠商其他融資渠道有限，只能求助于銀行貸款，而廠商的凈資產和抵押資產縮水，銀行預期信貸風險增加，其信貸配給形成了對廠商的硬約束，此時，貨幣政策通過信貸渠道產生的效果最為顯著，從而出現貨幣政策的非對稱性。

2、貨幣政策傳導的資產負債表渠道。在金融市場信息不對稱的條件下，銀行面臨逆向選擇和道德風險，由此導致廠商的融資限額行為受到融資約束和成本約束。這兩重約束在經濟周期不同階段對企業投資行為的影響是非對稱的，從而導致貨幣政策效力的非對稱。

金融市場缺陷會產生投融資雙方的委托—問題，從而導致金融摩擦的存在，致使內外源融資單位成本存在差異(BernankeandGertler，1989，1995；KiyotakiandMoore，2002；GreenwaldandStiglitz，1987)。這一差異稱為外部融資升水，反映了成本的變化。在經濟周期的不同階段，投融資雙方委托—問題的嚴重程度隨價格水平變化，成本也呈現周期性變化的特征。在經濟衰退階段，由于廠商凈資產的現值降低、抵押資產縮水，銀行將向企業索取更高的風險升水和貸款留存。企業收益降低、成本增加、凈資產價值下降、財務杠桿提高，從而惡化了企業的資產負債表和企業的融資條件，導致外部融資的可獲得性降低。由于企業凈資產和貸款抵押資產價值下降，還款保障能力下降、經營風險增加，銀行貸款決策更加審慎。所以，在經濟蕭條期，盡管中央銀行為拉動經濟復蘇實施擴張性貨幣政策，銀行信貸規模不會明顯增大，貨幣政策對真實產出的影響較弱。

沖擊傳導渠道的非對稱是貨幣政策效應非對稱的重要原因。根據Bernanke等人的金融加速器理論，資產負債表渠道對負向沖擊有加速和乘數效應，但對正向沖擊的效應卻較小，擴張性貨幣政策對經濟的影響弱于緊縮性貨幣政策。在經濟繁榮期，緊縮性貨幣政策相當于負向沖擊，金融體系存在的金融加速器能夠將之加速和放大，從而對企業投融資決策產生顯著的影響。由此可見，緊縮性貨幣政策與擴張性貨幣政策效應存在著明顯的非對稱性。

(四)異質經濟主體

經濟人是一個含義深刻而廣泛的概念，不同的經濟人假設會導致分析結果出現差異。古典經濟學假定經濟人是一個具有完全理性的、同質(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、對稱的，所有的家庭和企業對貨幣政策沖擊的反應具有對稱性，因而貨幣沖擊傳導機制的對稱性決定了政策效力的對稱性。然而，事實上經濟人是異質(heterogeneity)的，家庭和廠商可能分屬于不同類型，他們對貨幣沖擊的反應也不同。目前，經濟學家們主要從企業異質屬性來考察貨幣政策的非對稱性。

企業具有不同的屬性，根據規模差異可分為大企業和小企業，按融資條件不同又可分為“受約束企業”和“不受約束企業”。Bernanke和Kiyotaki等人分別從不同類型企業角度研究了貨幣政策非對稱的成因。

BernankeandGertler(1989)認為企業規模差異是貨幣政策非對稱的原因之一。大多數企業的直接融資成本高昂，尤其是新企業和中小企業，主要原因是信息不對稱、缺乏信貸記錄等。相反，大企業的信譽卓著、信用評級高、信息披露制度完善，直接融資成本相對較低。因而，小企業比大企業更加依賴銀行信貸，這意味著信貸沖擊對大企業和小企業具有不對稱的效應。

KiyotakiandMoore(1997)將貨幣政策的非對稱效應歸結為異質企業的非對稱融資條件。中央銀行通過基準利率來引導市場利率，因而由資本品相對價格變化而形成的貨幣政策傳導機制具有沖擊放大和持續效應，靜態乘子和動態乘子分別形成沖擊放大效應和持續效應。靜態乘子取決于當期資本品價格對沖擊的響應程度。負向沖擊導致受信貸約束企業凈值減少，由于其財務杠桿較高，現金流下降更快，從而信貸約束更緊，企業被迫削減對土地的投資。為保證市場出清，當期土地供給缺口必須由不受信貸約束企業的土地投資需求增加來彌補，這相應要求地租下調。因為地價是資本化地租，所以按凈現值原理地價也會下調。地價降低導致受約束企業資產貶值，凈值進一步減少，當期土地投資更低。預期惡性循環形成了當期的靜態乘子效應，強化了沖擊的乘數效應。動態乘子取決于受約束企業的凈值、投資需求、地租和地價的互動關系。在沖擊產生第一輪(t期)靜態效應的基礎上，t+1期受約束企業投資減少，生產資料的減少會降低利潤和凈值，土地投資減少加劇供給缺口，從而進一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態乘子的效應更大，等于靜態乘子／實際利率。土地價格的整體下降是現在和未來使用成本下降的積累效應所致，這源于受約束企業凈值和土地需求的持續減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束企業凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現金流制約時才形成。在貨幣政策沖擊導致經濟達到一個新均衡的過程中，融資條件不同的企業對貨幣政策的反應存在差異。

從企業財務杠桿角度，Excerpt(2001)進一步指出企業融資條件不同是導致貨幣政策非對稱性的原因。負向沖擊對企業的影響程度取決于企業對金融市場的依賴程度，當企業完全依靠內部資金為項目融資時，沖擊幾乎不會影響企業的投資決策；但當企業完全依靠外部資金進行項目融資時，很小的負向沖擊都可能導致企業倒閉。在兩種極端情況下，金融摩擦導致的均衡產出損失為零，而正常情況下，均衡產出損失與金融摩擦呈倒“U”型關系。金融市場缺陷決定了外部資金與內部資金不能完全替代，金融摩擦增加時，負向沖擊對融資條件不同的企業會產生截然不同的效應。假定A、B兩企業具有不同的財務杠桿，負向沖擊導致兩個企業的收人降低、凈資產減少，為了保持合理的投資，兩個企業都必然增加外部融資和減少其他開銷。但由于金融摩擦的存在，兩種融資方式不能完全替代；B企業由于財務杠桿高、外部融資依賴性強，問題更突出，必須為外部融資支付更多的風險溢價，從而B企業受到的負面影響更大；而A企業受到外部融資約束小，有能力依靠內源融資平抑產量的減少，所以對政策沖擊的反應較小。因此，對于異質企業而言，貨幣政策的傳導機制具有不對稱性，貨幣沖擊通常在衰退期或信貸緊縮期效應更顯著。

(五)區域性差異

由于歐洲各國經濟結構、發展水平等方面存在差異，統一的貨幣政策對各國宏觀經濟會產生非對稱影響。貨幣政策的非對稱性對于EMU貨幣政策執行至關重要，因為不同國家間有差別、不對稱的沖擊很可能導致政治沖突和貨幣政策制定框架出現問題，目前這類沖擊使各成員國失業率上升到無法控制的水平，歐洲中央銀行在制定貨幣政策中面臨嚴峻挑戰。

BemankeandBlinder(1992)將EMU成員國間存在的非對稱貨幣政策效應歸之于不對稱的金融和經濟結構。“一價定律”是貨幣政策效應一致的必要條件，各國間經濟結構差異導致這一條件無法滿足，由此導致貨幣沖擊的信貸傳導機制大相徑庭。當各國信貸傳導差異超越某一臨界水平時，最優貨幣政策的確定將取決于沖擊來源國的經濟結構。歐洲中央銀行制定貨幣政策時，必須考慮該國的經濟結構及其在EMU中的地位。Feuerstein(1997)進一步指出，由于德國在EMU中的主導地位，使EMU發展成了一個非對稱體系，這直接導致EMU各國對歐洲央行貨幣政策的非對稱反應。

EMU存在非對稱的貨幣政策傳導機制是貨幣政策非對稱性的主要原因。Korinek(2000)分析了貨幣政策在金融市場、銀行部門、非銀行部門的傳導效應——包括匯率效應、資本成本效應、收入效應、替代效應、托賓Q效應、財富效應、資產負債表效應、貸款效應等對真實產出的影響，發現歐盟各國之間的這八類效應存在差異，這些效應的差異最終都歸結到貨幣沖擊對商品和服務價格的影響上。經濟人的有限理性預期在貨幣政策的傳導機制中起著重要作用，經濟主體預期的非對稱導致了貨幣政策傳導機制的非對稱性。在不同的國家內，共同貨幣政策可能對產出和通貨膨脹具有不對稱的沖擊，非對稱的貨幣傳導機制與利率、匯率、國際收支平衡表、金融結構和銀行信貸渠道有關(DixitandLambertini，2001)。

三、結論與評述

篇4

失靈，是指貨幣政策在一段時期內失效。為什么長期以來被認為是最有效的貨幣政策失靈了。這是一個既復雜又簡單的問題，歸結起來大致有三個原因：貨幣政策本身的局限性;過度使用貨幣政策;貨幣政策操作不當。

貨幣政策的基本要求是保持幣值穩定，在此基礎上來實現經濟增長等其他目標，這是貨幣政策的“初心”。把促進經濟增長作為貨幣政策首要目標，且長期過度使用并形成路徑依賴時，會帶來嚴重后果。

貨幣政策的局限

貨幣政策本身是有局限的，這種局限性表現為貨幣政策的作用是中性的，即貨幣增長在短期內會通過增加人們的名義收入和增大企業的購買力，對需求和供給產生一定的刺激作用，進而拉動經濟增長。但從長期看，貨幣供給增長除了拉動物價上漲外，對經濟增長的作用是有限的。

此外，貨幣政策具有“繩子效應”，即貨幣政策在緊縮時效果明顯，而在擴張時效果有限。貨幣政策的效果取決于央行能否掌握改變經濟主體預期的主動權。當采取緊縮的貨幣政策時，減少貨幣投放和貸款投放，控制了購買力，使物價上漲的壓力減少，人們預期被強制改變，治理通貨膨脹的效果能較快得到體現，我國自上世紀80年代以來發生過幾次比較嚴重的通貨膨脹，都在實行緊縮性貨幣政策后一年以內就得到了控制。

但是當出現經濟衰退和通貨緊縮時則不然。1997年東南亞金融危機發生后，我國出現了通貨緊縮，中央銀行采取擴張性貨幣政策，M2的增長率一度達到30%多，利率也降到最低水平，但是經濟并沒有出現明顯的回升，直到2003年我國經濟才出現好轉。其原因在于，增加貸款和貨幣投放雖然能提高人們的購買力，但是當人們對未來的投資收益和收入增長預期仍舊悲觀時，投資和消費都不會明顯增加，此時的擴張性貨幣政策并不能有效地促進經濟回升。有時，一再放松的貨幣政策反而給經濟主體提供了“經濟依然沒有好轉”的信號，強化了人們的悲觀預期和持幣待購心理，從而使擴張性貨幣政策效果難以顯現。

盡管貨幣政策存在局限性，但是它長期以來一直是各國宏觀管理當局最倚重的調控工具。通過擴張性的貨幣政策，發揮貨幣對經濟的第一推動力和持續推動力作用。截止到2012年，我國GDP年均增長率達9.8%并且持續了30多年，創造了世界奇跡。

相比較而言，發展中國家的經濟增長對貨幣政策的依賴性更強，這是因為發展中國家的資本市場不發達所致。例如在1990年上海證券交易所建立之前，我國金融結構嚴重失衡，以銀行貸款為主的間接金融占絕對優勢，而以股票、債券融資為主的直接金融占比小到可以忽略不計。經濟發展所需要的資金主要依靠銀行貸款和貨幣投放，貨幣政策也就成了經濟發展的主導力量，通過擴張性貨幣政策促進經濟發展就成了發展中國家通行的模式和路徑依賴。但是過猶不及，長期過度依靠貨幣政策來拉動經濟，會帶來通貨膨脹、產能過剩，抑或兩者并存的棘手問題。

持續的擴張性貨幣政策往往造成貨幣泛濫，資金配置效率低下，在地方政府扭曲的政績觀主導下會產生大量重復投資重復建設，結果一方面導致供求失衡，產能過剩，另一方面由于貨幣超發容易導致通貨膨脹和資產泡沫。在經濟下行期，超發的貨幣無法推動過剩產品價格上升，難以促進經濟增長，就會集聚到難以再生的資源領域和投資品領域，當一國資源絕大部分為國家所控制，百姓的資金難以進入時，便會大量流入房地產市場，迅速推高房價。

一般來說發生流動性陷阱意味著貨幣升值，但當流動性陷阱伴隨著貨幣貶值時，問題就復雜了，一方面流動性陷阱會使經濟增長乏力，另一方面貨幣貶值又會導致與人們生活密切相關的物品價格水平上升，使人們的生活壓力增大。

“技術性問題”

貨幣政策存在局限性，發展經濟又離不開它，如何操作貨幣政策就變得十分重要。操作貨幣政策不單單是技術問題，更重要的是操作藝術問題，即能否在恰當的時刻及時變動貨幣政策，影響人們的預期，改變人們的行為，實現貨幣政策目標。由于經濟發展是動態的過程，而貨幣政策實施后又有較長的時滯效應，這就對操作貨幣政策提出了較高的要求。操作貨幣政策要摒棄機械師的思維方式―強調非得要求有多個數據支撐時才能調整貨幣政策取向，堅持這種決策思維模式會使中央銀行失去最佳的政策調整時機。

經濟發展過程中經常遇到這樣的尷尬局面，明明宏觀經濟已經面臨衰退的威脅，但是緊縮性調控還在實行。這種現象常常與資本市場不發達，缺少先導性指標數據相關。通常認為最好的先導性數據有PMI以及金融衍生品交易市場數據等，金融衍生品交易的功能之一是利用市場主體對未來經濟形勢變化的敏感性獲得價格發現，該市場的主體行為變化和價格變化是央行決策的重要參考依據。

當一國金融衍生品市場不完善，現有的統計數據又具有一定的滯后性，在這種情況下機械地強調必須有足夠的數據作為依據，就可能失去調整貨幣政策的最佳時機。一般認為美聯儲的貨幣政策效果比較好，不僅是因為美聯儲擁有大量的先導性數據可供決策參考，還在于美聯儲決策層擁有對經濟形勢預判的豐富經驗，和較高的政策操作藝術。

篇5

[關鍵詞]國際金融危機；量化寬松貨幣政策；全球流動性泛濫

2009年3月18日，美聯儲在貨幣政策決策會議上決定，在此后6個月內購進3，000億美元長期國債，7，500億美元抵押貸款相關證券和1，000億美元“兩房”債券，此舉標志著美聯儲正式實行量化寬松貨幣政策，拉開了美國第一輪量化寬松貨幣政策的序幕。2010年11月4日，美聯儲決定推出新一輪量化寬松貨幣政策，以每月750億美元的進度維持8個月從市場收購長期國債。照此計算，美國此輪量化寬松貨幣政策的規模雖然不及第一輪，但總規模仍將高達6，000億美元。

所謂量化寬松貨幣政策，就是中央銀行通過收購長期政府債券和長期公司債券改變貨幣存量的結構從而增加流動性的非常規擴張性貨幣政策。美聯儲希望通過量化寬松貨幣政策的實施刺激國內私人部門的消費和投資以加速經濟復蘇的步伐，然而，量化寬松貨幣政策自推出以來卻備受國際社會的廣泛詬病。有學者認為，美國經濟面臨的問題并不是流動性短缺，所以，美聯儲實施量化寬松貨幣政策是開錯了藥方；有學者認為，美國的量化寬松貨幣政策是全球流動性泛濫和全球競爭性貨幣貶值的根源；有學者認為，美國的量化寬松貨幣政策是與鄰為壑的做法，既損人又不利己。對美聯儲實施量化寬松貨幣政策前后美國私人部門的消費開支和固定投資的比較研究顯示，量化寬松貨幣政策沒有刺激美國的消費，更沒有刺激美國的投資。美聯儲實施量化寬松貨幣政策以來，國際市場上與美元相關的資產如貴金屬、石油、糧食、礦石、有色金屬等大宗商品的價格大幅上漲，美元雙邊匯率與有效匯率均顯著貶值，根本原因就是美國量化寬松貨幣政策導致的全球美元流動性泛濫。

一、消費和投資對美國經濟增長的貢獻及美國實施量化寬松貨幣政策的背景

宏觀經濟學的基本原理告訴我們，一國的總產出由國內居民消費(c)、國內投資(I)、政府凈支出(G)和凈出口(X-M)四大因素構成，即：

GDP=C+I+G+(x-M)

但是，由于各國的國情不同，四大因素對經濟增長的貢獻也存在很大差別，如日本的經濟增長主要由消費和凈出口拉動，中國的經濟增長主要來自于投資和凈出口拉動，美國的經濟增長則主要靠消費和投資拉動。

表1描述的是2000-2009年美國實際國內生產總值年度增長率和不同要素對實際GDP增長的貢獻。我們可以得出以下幾點結論：(1)居民消費與國內投資對美國經濟增長的貢獻巨大。居民消費是美國經濟增長的第一動力，從2000-2007年美國的居民消費一直能夠解釋四分之三的實際GDP增長，尤其是經濟衰退的時候，居民消費對拉動美國經濟增長的作用就更加顯著。國內投資對美國經濟增長的作用雖然呈現一定的波動性而不太穩定，但從長期考察，它對美國經濟增長的作用仍然是正的，部分年份，國內投資對美國經濟增長的作用至關重要，比如2004年，國內投資就拉動美國實際GDP增長了1.55個百分點，占當年實際GDP增長的43.42％。政府開支雖然歷年一直對美國經濟增長的貢獻為正，但貢獻的份額不大，而且受業已存在的龐大債務規模的約束，美國政府難以通過擴大政府開支來拉動經濟增長。歷史的經驗告訴我們，如果凈出口對美國經濟增長的作用由負轉正，必定是美國經濟陷入衰退的年份，美國不可能希冀通過凈出口拉動經濟增長，更不可能通過增加凈出口來加速美國經濟的復蘇。(2)在國際金融危機沖擊下，美國的居民消費和國內投資都出現了嚴重的問題，失去了經濟增長引擎的作用。2008年和2009年，拉動美國經濟增長的動力出現逆轉，居民消費和國內投資對經濟增長的貢獻為負，政府開支和凈出口對經濟增長的貢獻由負轉為正。但是，政府開支和凈出口推動經濟增長的動能顯然是有限的，實際上2008年美國的經濟已經停滯，2009年更是出現了嚴重的倒退。(3)既然消費和投資出現了問題，而且消費和投資的問題還導致了經濟衰退，美國政府就有必要出臺應對政策，刺激居民消費與國內投資，抑制經濟衰退和加快經濟復蘇。

在經濟政策層面，刺激居民消費和國內投資既可以采用擴張性財政政策，也可以采用擴張性貨幣政策，或者采用兩種政策搭配的組合。但是，2008年美國政府為應對金融危機，已經出臺了7，800億美元的救市方案，所以，擴張性財政政策已經沒有太大的操作空間。根據經濟合作與發展組織(OECD)的數據，2008年年末，美國聯邦政府債務達到5，820.46億美元，成為全球最大的債務國，當年財政赤字／GDP比率達到6.5％，是國際公認安全標準的兩倍，債務余額／GDP比率達到70.0％，超過國際公認安全標準。2009年年末，美國聯邦政府債務又進一步擴張到7，5617.36億美元，當年財政赤字／GDP比率上升到11.2％，幾乎是國際公認安全標準的四倍，債務余額／GDP比率上升到83.9％，超出國際公認安全標準三分之一。美國的政治體制也限制了美國政府進一步擴張財政政策的實施。美國的政府預算必須同時得到國會參政兩院的批準，而幾乎每一次國會和白宮之間都要對預算規模討價還價，尤其是補充預算，討價還價就更加激烈。上一次7，800億美元的緊急救市資金，還是由財長保爾森在國會下跪后才放行的，而且，國會已經強調，那將是“最后的晚餐”。因此，奧巴馬政府已經很難實施無節制的擴張性財政政策，轉而只能依靠擴張性貨幣政策。

在貨幣政策層面，因為美國早已放棄了法定存款準備金制度，所以，美聯儲無法采用第一項擴張性貨幣政策。自2007年7月次貸危機爆發后，美聯儲不斷下調聯邦基金利率，到2008年11月，美聯儲已經將聯邦基金利率調減到已經無法再低的0-0.25％，所以，美國也無法實施第二項擴張性貨幣政策。美聯儲只剩下通過公開市場操作收購長期政府債券和長期公司債券釋放流動性來刺激消費和投資了，這就是美國出臺量化寬松貨幣政策的基本背景。金融危機對美國的居民消費和國內投資造成了顯著沖擊，為了使經濟返回正常軌道，美國必須重振消費與投資。在財政政策和利率政策陷入困境的背景下，美聯儲選擇量化寬松貨幣政策，客觀上講也是無奈之舉。然而，量化寬松貨幣政策的藥方有效嗎?

二、美國量化寬松貨幣政策下的國內居民消費

長期以來，居民消費一直是拉動美國經濟增長的第一動力。如果量化寬松貨幣政策能夠刺激消費，量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的流動性能夠轉化成消費開支，那么，美國量化寬松貨幣政策的實施就能夠達到美聯儲的預期。遺憾的是，美國量化寬松貨幣政策的實施并沒有帶來美國國內居民消費的預期增長。

資料顯示，2000-2007年，美國居民國內消費開支呈現持續、顯著的慣性增長。2000年第一季度美國居民國內消費開支為66，830億美元，此后，在2001年第一季度突破7萬億美元，在2004年第一季度突破8萬億美元，在2005年第四季度突破9萬億美元。2007年第三季度，美國次貸危機爆發，不過，次貸危機并沒有立即改變美國居民國內消費開支的增長態勢，只是降低了它的增速，美國居民國內消費開支的擴張一直持續到2008年第三季度次貸危機升級成國際金融危機后才告結束。2008年第三季度，美國居民國內消費開支出現峰值，為107，020億美元。將2008年第三季度的數據與2000年第一季度的數據進行比較，可以看到在這段為期35個季度的時間內，美國居民國內消費開支增長了60.1％，平均增速為1.4％。

采用統計學的時間序列分析方法，對2000年第一季度到2008年第三季度美國居民國內消費開支的數據進行統計學模擬，可以得出一個最優擬合線性方程，方程式為：

Yt=1111.6t+63619(2000年第一季度，t=1)

擬合優度為：R2=0.9882

我們有理由認為，如果沒有由次貸危機引發的國際金融危機，2010年第三季度美國居民國內消費開支就應該達到111，416.8億美元。但是，國際金融危機顯然改變了美國居民國內消費開支的運行趨勢，2010年第三季度，美國的實際居民國內消費開支只有102，854億美元，比趨勢值差不多減少了10％。

從2008年第四季度到2009年第二季度，美國居民國內消費開支出現了連續三個季度的負增長，在美國的歷史上，這種狀況并不多見，它足以表明金融危機沖擊的嚴重程度。2009年第三季度之后美國居民國內消費開支有緩慢的復蘇，但我們認為這種復蘇與量化寬松貨幣政策沒有直接關系而是美國消費需求的剛性使然。在本世紀初的美國經濟衰退中，美國居民國內消費開支并沒有受到太大影響，說明了美國消費需求剛性是顯著存在的。可以認為，2009年第三季度之后美國居民國內消費開支的增長是前期壓抑的消費需求剛性形成的恢復性增長。

美國實施量化寬松貨幣政策的目標之一，就是通過量化寬松貨幣政策向市場注入流動性，通過擴張流動性刺激居民消費，拉動經濟增長。但數據顯示，實施量化寬松貨幣政策以來，美國的居民消費并沒有出現預期的增長，其原因主要有以下幾點：(1)美聯儲通過量化寬松貨幣政策向市場注入的流動性并不直接進入居民消費，而是進入金融體系，因此，美聯儲的流動性擴張只有通過商業銀行消費信貸的擴張才能刺激居民消費的擴張。但是，消費信貸的規模是由商業銀行提供消費信貸的能力和意愿、居民消費消費信貸的能力和意愿共同決定。顯然，量化寬松貨幣政策下美聯儲釋放的流動性只能擴大商業銀行提供消費信貸的能力，而商業銀行提供消費信貸的意愿由金融市場的信用環境約束。在金融危機沖擊下，美國的信用環境嚴重惡化，根據美國聯邦儲備銀行的數據，目前銀行貸款違約率超過7％，是正常情況下貸款違約率的三倍。(2)雖然由消費信貸形成的消費一直是美國居民消費的重要組成部分，但并不是全部。居民可支配收入和居民儲蓄也是影響美國居民消費的主要因素。金融危機以來，一方面由于失業率上升導致居民可支配收入減少；另一方面由于對經濟前景缺乏信心導致居民儲蓄率上升，所以，量化寬松貨幣政策實施以來美國居民消費的增加缺乏動力。

三、美國量化寬松貨幣政策下的國內投資

與居民消費的相對剛性比較，歷史上美國的國內投資具有顯著的周期性波動特征，而且，投資的波動先于經濟波動，所以研究經濟周期的學者一般都將國內投資作為領先指標，有學者干脆將美國的經濟周期描述成“投資周期”。

進入新世紀以來，美國的國內投資仍然顯示出周期性特征，但是，金融危機后美國國內投資的嚴重衰退似乎已經超出了經濟周期能夠解釋的范圍，美國商務部經濟分析局公布的美國國內投資季度數據能夠說明新世紀美國國內投資變化的上述特征，也有利于我們了解量化寬松貨幣政策對美國國內投資的影響。

上圖顯示，2000年第一季度，美國的私人固定投資為16，720億美元，2000年第四季度，美國的私人固定投資為17，429億美元，它是前一輪美國投資周期的峰值。2001年和2(102年美國出現經濟衰退，私人固定投資出現連續8個季度的負增長，2002年第四季度只有16，314億美元，比2000年第四季度下降了6.4％。不過此后幾年，美國的國內投資快速恢復，而且一直持續到2007年第二季度，持續了18個季度。2007年第二季度，美國的私人固定投資出現新的峰值，為22，821億美元，幾乎與次貸危機同步。2007年第三季度，美國的私人固定投資出現新一輪逆轉，但下降速度不大，2007年第四季度的私人固定投資為22，479億美元。

對2000―2007年中32個季度美國私人固定投資進行統計模擬，可以得出一個趨勢方程，方程式為：

Yt=246.9t+15083(2000年第一季度，t=1)

擬合優度為：R2=0.8187

我們認為，量化寬松貨幣政策對私人固定投資的刺激調整是無效的，主要理由有三：(1)量化寬松貨幣政策實施并沒有立即引起美國私人固定投資的復蘇，相反，在實施量化寬松貨幣政策后，美國的私人固定投資又出現了持續四個季度的下滑，而且，較嚴重的“高臺跳水”就出現在量化寬松貨幣政策實施之后的2009年第二季度。(2)2010年前三個季度美國的私人固定投資雖然有所恢復，但這種恢復是在私人固定投資已經收縮了四分之一之后才出現的，與其說是量化寬松貨幣政策的成績，還不如說是證券市場術語中常提到的“觸底反彈”。(3)2010年前三個季度，美國私人固定投資反彈的力度有限，顯然不是量化寬松貨幣政策釋放的龐大流動性推動的結果。2010年第三季度，美國私人固定投資仍然只有17，687億美元，它只有危機前2007年第二季度峰值的77.5％，更只有當季趨勢值25，697億美元的68.8％。

美國量化寬松貨幣政策對私人固定投資之所以無效，主要原因也在于量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的流動性并不直接形成私人固定投資，而是進入金融體系，如果商業銀行在獲得美聯儲的流動性支持后增加工商信貸規模，則美聯儲量化寬松貨幣政策能夠刺激投資。但是在目前的信用環境和市場環境下，商業銀行幾乎不可能將獲得的流動性轉化成工商信貸，因此，美國政府如果希望投資復蘇，就應該在治理信用環境和市場環境上下功夫，而不是采用量化寬松貨幣政策濫發貨幣。

四、美國量化寬松貨幣政策與全球流動性泛濫

量化寬松貨幣政策下美聯儲釋放的流動性沒有也難以刺激美國的消費與投資，所以，美國不可能通過量化寬松貨幣政策的實施來復蘇美國經濟。2009年4-12月，美聯儲通過量化寬松貨幣政策釋放的流動性為10，500億美元，2010年

1-11月，美聯儲用同樣的方式釋放的流動性為6，500億美元，因此在第一輪量化寬松貨幣政策實施期間，美聯儲總共釋放17，000億美元的基礎貨幣。量化寬松貨幣政策的實質是改變金融體系持有的貨幣結構，即將銀行體系中缺乏流動性的長期資產置換成具有高流動性的短期資產，因此，如果美聯儲在第一輪量化寬松貨幣政策釋放的17，000億美元能夠形成美國國內金融體系的流動性供給，那么，美國的貨幣結構就應該發生相應的改變，即貨幣供應層次中的M1和M2會顯著增加，而M3和M4會顯著減少。但美國聯邦儲備銀行的數據顯示，量化寬松貨幣政策實施以來，美國貨幣層次中的M3和M4確實在顯著減少，但M1和M2并沒有相應地增加。

閱讀表2，我們能夠得出以下幾點結論：(1)通常情況下，美國狹義貨幣的年均增量還不到700億美元，廣義貨幣的年均增量約為3，000億美元，美國第一輪量化寬松貨幣政策下的貨幣投放顯然嚴重超過了美國國內對流動性的需求。(2)2008年一年，美國新增的流動性至少能夠維持兩年市場對流動性增量的需求，在這一背景下，2009年和2010年美聯儲應該減少而不是增加貨幣投放。(3)量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的美元只有一小部分形成美國國內的流動性，即使按照廣義貨幣計算，2009年和2010年兩年的增量之和也只有4，541億美元，它只是同期美聯儲17，000億美元貨幣投放的四分之一，它能夠解釋為什么在量化寬松貨幣政策下美國仍然出現通貨緊縮、經濟衰退和失業高企，所以，量化寬松貨幣政策是無效的。(4)量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的美元中沒有形成美國國內流動性的部分，絕大多數已經溢出美國金融體系，變成國際游資，并通過乘數和杠桿作用被無限放大，對全球經濟產生沖擊，引起全球商品市場和國際金融市場的劇烈動蕩。

具體而言，美國量化寬松貨幣政策對全球六大市場產生了影響：在國際貴金屬市場，由于避險資金和投機資金的大規模涌入，黃金價格連創歷史新高，目前已經達到1，400美元／盎司，白銀價格的漲幅更甚，目前接近30美元／盎司，是三十年來的最高記錄；在國際石油市場，由于國際金融危機沖擊導致的經濟衰退，全球石油需求并沒有顯著地增長，但是由于國際游資的沖擊，石油價格持續上漲，目前已經超過80美元／桶；在國際大宗商品市場，小麥、棉花、有色金屬、煤炭、礦石等大宗商品價格都顯著上漲，已經造成部分新興市場經濟體的輸入性通貨膨脹，而且全球通貨膨脹預期還在持續上升，強化了全球經濟未來走勢的不穩定性和不確定性；部分新興市場經濟體的樓市成為國際游資沖擊的重點，比如中國香港和泰國的樓價就因為國際游資的沖擊超過1997-1998年東南亞金融危機前的水平，出現了顯著的樓市泡沫；在全球證券市場，美國的道瓊斯、標準普爾、納斯達克三大指數，日本的日經指數，英國的金融時報指數，法國的CAC指數，德國的DAX指數，香港的恒生指數都已經回復到金融危機前的水平，部分甚至超過了金融危機前的水平；在全球外匯市場，美元對幾乎所有貨幣的雙邊匯率都顯著貶值，尤其是美元對亞洲國家貨幣如日元、韓元、泰銖、馬來西亞林吉特等貨幣的貶值，已經嚴重沖擊了這些國家的經濟運行。國際清算銀行(BIS)的數據顯示，反映美元匯率綜合變動的美元有效匯率指數在金融危機爆發初期的2008年年末還有101.02點，此后波動性下行，到2010年10月，已經只有91.52點。也就是說，金融危機以來，美元匯率差不多下降了9.4％，顯然，美聯儲量化寬松貨幣政策顯著強化了美元下行的態勢。隨著美國第二輪量化寬松貨幣政策的實施，我們有理由認為，美元還會在相當長的時間內持續貶值。

五、簡要結論

美國實施量化寬松貨幣政策的目標是刺激消費和投資，拉動經濟增長，但由于美國經濟的問題不是流動性的問題，所以，量化寬松貨幣政策下，美國的消費和投資并沒有出現預期的增長。同時，量化寬松貨幣政策下美聯儲投放的貨幣中絕大部分已經溢出美國，形成了全球美元流動性泛濫，對全球經濟已經并將繼續產生深遠而重大的沖擊。目前美國經濟面臨的兩大問題主要是信心不足和信用缺失，美國政府應該在重振信心、重構信用上多下功夫，而不是通過量化寬松貨幣政策來刺激經濟復蘇。

全球美元流動性泛濫對世界經濟的顯性沖擊主要表現在全球貴金屬市場、石油市場、大宗商品市場、房地產市場、證券市場、外匯市場六大市場的持續動蕩，它更深遠的影響體現在新興市場輸入性通貨膨脹和全球競爭性通貨貶值，強化了全球經濟未來走勢的不確定性和不穩定性。盡管量化寬松貨幣政策對刺激美國的經濟復蘇無效，但種種跡象表明，美聯儲不會放棄對量化寬松貨幣政策的依賴。在2010年11月4日美聯儲宣布實施第二輪量化寬松貨幣政策后，12月5日，美聯儲主席伯南克宣稱“在購買完6000億美元資產，即第二輪量化寬松貨幣政策結束后，肯定有可能購買更多資產”。也就是說，美聯儲在未來還可能實施第三輪，甚至第四輪量化寬松貨幣政策。如果說美國第一輪量化寬松貨幣政策是出于無奈，在量化寬松貨幣政策無效的情況下，美聯儲仍繼續實施這一政策就是對全球經濟的不負責任。

美國量化寬松貨幣政策對中國的影響也是顯著的，在國際熱錢不斷涌入的背景下會引發通貨膨脹，帶來人民幣匯率升值的巨大壓力，美元的大幅貶值還將造成我國外匯儲備實際價值的縮水。目前中國人民銀行已經采取了包括限制熱錢流入、提高法定存款準備金率等措施應對國際游資沖擊，但僅僅有這些措施還是不夠的，我們還應該采取更加積極有效的措施進行應對。

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篇6

一、動態“新凱恩斯主義”的理論模型

(一)基本假設假定在一個包含中間廠商和最終廠商的摩擦經濟中，經濟行為的主體包括代表性消費者、廠商和政策主體。各自的經濟問題如下:1．消費者的經濟問題對于經濟系統中的代表性消費者，假定其效用函數為:其中:Ct代表消費者的實際消費，Nt代表勞動供給量，Mt/Pt代表持有貨幣給消費者帶來的經濟效用(Mt為名義貨幣供應量，Pt為總物價水平)。參數項中，σ為消費的風險厭惡系數，ψ為費里希勞動供給彈性的倒數，ξ為貨幣余額的替代彈性。此處的效用函數為可分離的形式。此時代表消費者的經濟問題為:2．廠商的經濟問題本文以動態“新凱恩斯主義”常用的Dixit和Stiglitz(1977)［23］壟斷競爭模型為基礎，將廠商分為中間廠商和最終廠商，其中中間廠商在壟斷競爭市場中面臨價格調整的壓力。對于最終產品廠商而言，其最終產品Yt需要通過中間產品Yt(j)形成。最終產品的生產過程為完全競爭的市場，參照Dixit和Stiglitz的基本設定，假定生產函數為:3．政策主體問題對于政策主體而言，假定其為一個多功能的“復合政府”，其經濟政策分為三個方面。一是貨幣政策的政策規則，具體規則可以分為兩大類。規則之一是擴展的Taylor(1993)利率規則。目前多數文獻認為該規則可以更好地刻畫中國貨幣政策實踐(如謝平和羅雄，2002;張屹山和張代強，2007;李成等，2010;鄭挺國和劉金全，2010;等)［26－29］，本文綜合相關文獻的研究，設定我國的貨幣政策規則如下:二是對“財政政策”規則的考慮。綜合各國政府的實踐，財政政策規則主要存在于表1所列示的幾種情形:由于我國中央地方財政關系尚未完全理順，因而各級政府主體的財政支出“決策運行模式”存在縱向、橫向間的差異性和政策實踐的復雜性，從而導致財政政策在經濟發展的不同階段定位也不盡相同。表1中gt為政府總公共支出Gt的對數化形式，后文線性化系統中的小寫形式同樣為其大寫形式的對數化表達。表1中“規則一”是較多文獻都會考慮的規則，如張杰平(2012)［4］、王文甫(2010)［7］;“規則二”是政府采取“相機抉擇”的形式;“規則三”是政府綜合“相機抉擇”與盯住“通貨膨脹”的形式，對此，張宇麟和昌忠澤(2008)［34］認為治理通貨膨脹應該重視財政政策的作用①亦即政府的總支出(包括總公共開支、當期債務還本付息支出和當期公眾持有的貨幣形式)等于政府的總收入，收入項目為政府發行的債務收入、總稅收收入和發行貨幣的收入。符號變量的含義同預算約束(2)中的結果。

(二)系統均衡問題對代表性消費者的基本問題進行優化求解，獲得消費者優化問題的一階條件。將具體的一階條件進行線性化。對于中間廠商而言，根據成本最小化的問題可以獲得廠商“價格總水平”的變動方程。其結果為:根據上述經濟系統的設定，可以對不同貨幣政策規則下的財政政策效應進行比較。

二、參數估計

(一)初步參數校準整個經濟系統中的內生變量包括:yt、bt、ct、kt、nt、πt、wt、pt、mt、it、Rkt、Tkt、at、gt、vt(替代變量包括t、zt)。該經濟系統中需要進行校準的參數包括:β、θ、σ、ψ、ξ、η、α、e、δ、εp、ρr、1、2、3、ρv、ρa、ρg、ρtk(替代參數包括Γ1、Γ2、Γ3、ρ)。對于系統的相關參數，根據歷年的名義利率水平設定主觀的貼現因子β為0.947;設定價格粘性程度θ為0.75;考慮到消費效應的對數形式并參考張衛平(2012)［3］的估計結論，本文對消費風險厭惡系數估計為1。對于費里希勞動供給彈性的倒數，同樣估計為1;將貨幣余額的替代彈性ξ取值為1;對于貨幣需求對利率的半彈性，借鑒張杰平(2012)［4］的結果估計為2.58;基于歷年《中國統計年鑒》中的基礎數據，在對原始數據進行GDP價格指數調整、H－P濾波(獲得趨勢項)及時間序列回歸后，估計出資本的產出彈性α和政府支出的產出彈性e，取值為0.627和0.50。本文借鑒賈俊雪和郭慶旺(2012)的生產函數模式將政府支出直接納入產出函數估計相應的參數。進而本文資本的產出彈性α和政府支出的產出彈性e根據受約束的回歸方程(產出函數的對數化形式)進行計量回歸獲得;參考王文甫(2010)的估計結論，將不同商品的替代需求彈性εp取值為4.61。對于不同貨幣規則的估計系數，參照Zhang(2009)［36］采用GMM估計方法的結論以及張杰平(2012)［4］的結論，將貨幣政策規則的相關參數分別估計為0.75、2.6、0.4、0.6、0.51、0.8、1.5、0.75。對于非結構參數———技術進步、政府支出與收入稅的一階自回歸系數ρa、ρg和ρtk，在同一樣本數據下將其估計為0.60、0.61和0.556。具體參數的估計結果見表2。對于貨幣政策規則二中的參數選擇，同Zhang(2009)［36］GMM估計方法的結論和張杰平(2012)［4］的校準考慮，初步校準見表3。對于上述系統的線性化結果，還需估計的穩態值有:Tk、R、C/Y、K/Y、G/Y、b/Y、m/Y。對于宏觀稅負Tk，根據歷年總稅收數據和GDP數據估計出“平均稅負”，其他參數則通過一階系統的穩態值并結合初步的參數校準進行估計。

(二)“貝葉斯”參數估計對于上述參數校準的初步結果，本文采取不同于張佐敏(2013)、胡永剛和郭長林(2013)等的參數校準方法，而是對非結構參數通過“貝葉斯”估計方法進行再估計。在估計的過程中，采用馬爾科夫－蒙特卡洛模擬方法(MarkovChainMonteCarlo，MCMC)，基于MH算法隨機抽樣2萬次，并去掉前1萬次①。具體抽樣時，對每一個參數選擇一個標準的概率分布函數，然后根據參數的初始值和抽樣設定的次數進行統計抽樣，最后根據設定的接受概率(一般在0.2～0.5之間)獲得后驗的結果。而標準概率分布的選擇是根據參數的性質、取值范圍綜合判斷形成，方法參見Griffoli(2010)［37］的分析。在進行“貝葉斯”估計之后獲得檢驗多變量“收斂性”的統計量，結果如圖1所示。由圖1中的結果可知:在后期1萬次以后，曲線擬合較好，說明參數的“貝葉斯”估計結果整體性能較好。基于貝葉斯估計結果，可以比較不同貨幣政策規則下的財政政策效應，下文將分“同一”貨幣政策規則和“不同”貨幣政策規則兩種情況分別進行研究。

三、搭配型財政政策與貨幣政策配合的經濟效應

基于上述“貝葉斯”估計的參數結果，本文通過Matlab的嵌套軟件包Dynare4．2．5進行數值分析。假定財政政策規則形成一個標準單位的沖擊(即假定財政支出增加1%)，其對于產出的影響結果如表4所示②。由表4中的結果可知:在貨幣“利率規則”之內，除規則四之外，不同的財政政策規則對于“經濟總產出”具有相似的經濟效應。政府增加公共開支在短期內會使總產出增加，并且在第二期旋即到達最大化。當然，財政支出增加1%，即期(隨后的第一期)的正向“擴張效應”相對較小，“規則一”下僅為0.0177%。這一結論不同于Christiano等(2011)財政政策乘數大于1的結論(名義利率的零約束下)。當然，從整個觀察期內的累計效應來看，就貨幣利率規則而言，財政政策“規則一”對于經濟產出的總彈性為0.3426，而其他規則二、三、五對于經濟產出的總彈性分別為0.2587、0.3120和0.3505，差距相對較小。在貨幣供應量規則之內，不同財政政策規則對于“經濟總產出”也具有相似的經濟效應，只是考慮“盯住債務”的“規則四”與其他略有不同。財政政策“規則四”對于宏觀經濟具有凱恩斯主義的“非線性”影響。由于貨幣政策規則組內的財政政策差異較小，此處以財政政策“規則三”為對象比較不同貨幣政策規則中的政策差異。限于篇幅，以經濟總產出Y、私人消費C、通貨膨脹效應π和債務水平B的響應為分析對象。四個宏觀變量的響應過程如圖2所示。在財政政策搭配貨幣“利率”規則時，財政政策的波動效應要小于其與“貨幣供應量規則”的搭配結果。在貨幣政策的利率規則下，財政支出增加1%，隨后其在第一期的產出“擴張效應”為0.0269%;而在貨幣供應量規則下，財政政策的即期正向“擴張效應”為0.0531%;在貨幣政策的利率規則下，財政政策“規則三”在觀察期內的總產出彈性為0.312，而在貨幣供應量規則中，財政政策“規則三”在觀察期內的總產出彈性為0.286。對于代表性消費者的消費而言，財政政策在不同的貨幣政策規則下對其影響過程存在差異，但均對私人消費產生了一定的“擠出效應”，并且擠出效應趨于穩態的時間遠遠大于產出，效應也較大。貨幣利率規則之下，財政政策的波動要小于其與“貨幣供應量規則”的搭配結果。在貨幣利率規則下，財政政策的總擠出效應為1.476%。就通貨膨脹而言，不同的貨幣政策規則之下，財政政策對其的影響過程與對私人消費的影響相似。貨幣利率規則下，財政政策的波動小于其與“貨幣供應量規則”的搭配結果。對于債務而言，不同的貨幣政策規則之下，財政政策對其的影響過程有很大差異。其中，在貨幣政策的利率規則中，財政政策開始擴張政府債務，但第三期之后債務水平開始逐漸下降并低于穩態水平，最后趨于穩定。在這一規則下財政政策使政府債務膨脹的最高水平達2.1688%(財政支出水平增加1%)。而在貨幣供應量規則中，擴張性財政政策在初期降低債務，但隨后即產生擴張效應，財政政策使得政府債務擴張的最高水平達3.743%。而結合貨幣政策的脈沖響應結果可發現，“利率沖擊”對于政府債務的控制影響比貨幣供應量規則更為顯著。針對上述不同“沖擊源”對于宏觀經濟波動的沖擊影響，表5將不同的財政搭配政策和貨幣政策對照進行討論。由表5的結果可知:(1)無論是在“利率政策規則”還是在“貨幣供應量規則”之下，貨幣政策沖擊對于我國宏觀經濟的波動貢獻較大;(2)在同一貨幣政策規則下，財政政策是影響宏觀經濟波動的第三個主要貢獻源;(3)貨幣供應量規則與不同的財政政策搭配時，財政政策的經濟波動效應較大。這說明為降低公共支出對產出的波動影響，考慮由利率規則搭配財政政策較好。

四、結論

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關鍵詞：粘性信息假設；通脹預期；貨幣政策

中圖分類號：F8 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2012）03-0002-03

通貨膨脹是衡量宏觀經濟運行狀況好壞的重要指標之一，學術界關于這個問題的討論從未間斷。在通貨膨脹研究中，非常重要的一方面就是關于通貨膨脹動態機制的形式，這直接關系到貨幣政策應如何對通貨膨脹做出反應。從上世紀八十年代后，通貨膨脹動態機制已經從以前的以宏觀模型為基礎的研究，逐漸發展到具有微觀經濟理論基礎的理論系統，這可以說是通脹理論上的一次重大飛躍。從改革開放至今，我國己經歷30多個年頭。在這段時間里，我國一的物價水平起起落落，經歷了多個周期。我國經濟學者張成思運用Artls等人劃分通貨膨脹周期的計量方法將我國從1978~2008年的通脹劃分為八個周期，比較有代表性的高通脹時期有1980年、1985年、1989年、1994年、2001年、2004年、2008年這幾段時間。中國通貨膨脹的周期性變化不僅反映出中國經濟發展變化歷程，也反映出中國在經濟體制轉型過程中價格形成機制的動態變化，也承載著政府在宏觀調控的過程中取得的成績與不足。每一次的通貨膨脹周期的背景、成因以及宏觀調控中所發現的問題都非常值得我們去思考和借鑒。自上世紀九十年代之后到2006年，中國并沒有出現比較嚴重的通貨膨脹。從2007年開始，世界范圍內的通脹壓力驟然上升，通脹率顯現出逐月攀升的勢態。CPI從2007年4月份的3.0%一路上升到11月份的6.9%。雖然2007年全年的CPI通脹率上升幅度低于5%，但仍屬于溫和通貨膨脹。從國內方面看，這次的物價上漲主要是由于豬肉、糧食供應短缺造成的。從國際方面看，由于我國石油需求對國際市場的依存度很高，美元貶值和原油期貨的炒作帶來的國際市場石油價格持續高位運行，對國內能源和原材料價格形成強大的內向推動力。

這段時期，針對日益上升的通貨膨脹壓力，在2007年至2008年5月期間，中國人民銀行多次上調存款準備金率和利率，存款準備金率在2008年的前五個月累計上升達3個百分點，存款類金融機構的存款準備金率也已升至175%的高位，累計回收資金1.2萬億以上。政府開始貫徹實施從緊的貨幣政策，同時執行穩健的財政政策，并對房地產市場和股票市場進行調控。我們可以從這段時期的通貨膨脹數據可以看到，通貨膨脹值開始下降。2009年國務院總理在《政府工作報告》中指出，2009年貨幣政策要在促進經濟增長方面發揮更加積極的作用，將會實施適當寬松的貨幣政策。由此可見，由于經濟危機的影響，2009年政府把側重點放在了經濟發展方面，這并不意味著政府不重視通貨膨脹。去年10月國務院常務委員會首次提出“管理通脹預期”，這一提法不僅為去年第四季度央行的貨幣政策定了基調，并且延續至今，這說明政府己經意識到民眾的通脹預期對實際通脹的重要影響。由于經濟危機影響，政府出臺了一系列刺激經濟的政策，貨幣政策在最近一段時期也保持在相對寬松的狀態。2009年中國新增貸款達到9.6萬億元，按照MZ和Ml計算的貨幣供應量增長率高達2768%和32.35%，這為通貨膨脹埋下了隱患。2009年底開始，國內的CPI同比與環比均已出現上漲的趨勢。雖然現階段，根據統計數字所顯示的我國的通脹水平相對以往的數據還在可接受的范圍之內。但我們仍然不得不注意國內和國外由于采取刺激經濟政策以及其他一些原因可能導致的通貨膨脹上漲的壓力，以期維持經濟快速穩定的發展。在這種背景下，看清我國現階段通貨膨脹的現實狀況，厘清適合我國實際情況通貨膨脹的動態機制特征，并根據實際情況和通貨膨脹的預期走勢制定相應的貨幣政策，從而保證通貨膨脹的現實選擇和經濟發展實際相吻合，與通貨膨脹的實際動態走勢相搭配，最終實現貨幣政策對宏觀經濟的有效調控，使我國經濟實現又快又好的發展。在探索通貨膨脹動態機制和貨幣政策調控方式的過程中，應不斷的借鑒西方學界的前沿理論，并與中國經濟實際發展經驗相結合，具體問題具體分析。對通貨膨脹問題，既要站在全球發展的高度考察宏觀層面的傳導因素，認識到全球能源價格攀升等因素對我國通脹的推動作用，也要把握好微觀層面的驅動因素研究我國通貨膨脹的傳導機制并對今后幾年我國的通脹走勢進行科學預測，不僅關系到社會主義市場經濟建設，更是關系到科學發展觀是否能貫徹落實以及社會主義現代化的建設。我們應當在認識到穩定價格任務的復雜性和艱巨性的同時，科學系統的研究我國通貨膨脹的動態傳導機制，科學的分析我國通貨膨脹未來走勢，正確判斷貨幣政策如何影響通貨膨脹以及影響大小，這對于我國的經濟發展以及人民生活水平的提高都具有非常重要的意義。

1 貨幣政策非對稱性及新凱恩斯主義粘性信息模型

1.1 貨幣政策非對稱性問題

物價歷來是經濟學家衡量宏觀經濟運行狀況的重要宏觀經濟指標之一。經濟學家普遍認為，短期而言貨幣政策會對宏觀經濟指標例如產出、物價等產生影響，然而對影響的方式卻存在著很大的分歧。20世紀30年代以前，經濟學家們普遍認為貨幣政策的作用效果是對稱性的。爆發于上世紀30年代的經濟危機引發經濟學家們對貨幣政策作用的非對稱性思考。此后數十年，經濟學家們圍繞“緊縮性貨幣政策能夠有效地抑制經濟過熱，而擴張性貨幣政策在治理經濟衰退中卻顯得無能為力”這一觀點進行爭論。支持貨幣政策作用效果具有非對稱性的經濟學家普遍認為，在貨幣政策有效性的前提下，緊縮性貨幣政策具有降低經濟增長速度的作用，擴張性貨幣政策具有提高經濟增長速度的作用。但是，相同幅度的貨幣收縮和貨幣擴張，卻對經濟增長速度具有不同的影響效果。一般認為，在經濟緊縮階段擴張性貨幣政策的加速作用小于經濟擴張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。貨幣政策對于經濟增長速度的影響，不僅依賴貨幣政策的方向和強度，而且依賴經濟周期的具體階段，這種貨幣政策對真實經濟產生不同的作用及其機制被稱為貨幣政策作用的非對稱性如前所述，支持貨幣政策具有非對稱效應的學者對于此問題研究的角度也不盡相同。本文是從經濟主體對物價水平預期的角度分析貨幣政策在不同的通脹預期階段的作用效果。

1.2 貨幣政策具有非對稱性原因

在經濟主體的預期，經濟主體在經濟周期的不同階段會對未來產生不同的預期，從而導致經濟的整體運行狀態發生變化，進而促使貨幣政策作用方向和強度發生改變。當主體在經濟繁榮期的樂觀情緒比蕭條期的悲觀程度低時，可能導致經濟繁榮期的投資和消費增加小于蕭條期的投資和消費的減少，從而使貨幣政策出現非對稱性。即使樂觀和悲觀預期對于貨幣政策的作用相同，也可能由于經濟周期的階段性變化是非對稱的，導致政策作用的非對稱性。通貨緊縮時期，人們容易產生物價下跌預期；通貨膨脹時期，則容易產生物價上升預期。在通貨緊縮下，盡管政府用降低利率、刺激消費等擴張性貨幣政策使名義利率不斷調低，但由于物價負增長，實際利率并不低，手持貨幣升值，居民趨于持幣待購；而在通貨膨脹下，名義利率高，但實際利率低，加上人們預期物價將繼續上漲，為減少手持貨幣的貶值損失而紛紛進行搶購，這就是通常所說的“買漲不買跌”。對此，凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中也給予了闡釋，他認為，衰退時期邊際消費傾向下降。盡管利率下降可能刺激投資增加，但消費的下滑會在一定程度上抵消投資的上升，阻礙貨幣政策目標的實現。而在經濟過熱，特別是存在需求拉上型通貨膨脹時，緊縮性貨幣政策十分有效。本文則主要是從經濟主體對通脹預期的角度來分析貨幣政策對物價水平調整的非對稱性影響。

2 商業銀行的信貸配給

在經濟發展的不同時期，銀行對經濟整體中不同企業的信貸約束是不同的。在經濟景氣時期，經濟主體的貸款需求旺盛，并且銀行相對縮小信貸配給的范圍進一步刺激了經濟增長。此時如果實行緊縮性貨幣政策，縮小信貸配給范圍則會有效抑制經濟增長。而在經濟蕭條時期，盡管實行擴張性的貨幣政策，擴大信貸配給范圍，但由于整體宏觀經濟的不景氣使得借款人的違約風險加大，銀行更加謹慎的發放貸款，從而使擴張性的貨幣政策成效不顯著。

2.1 價格粘性

一般來講，價格在經濟擴張期間向上變化的靈活性高于經濟收縮期間向下變動的靈活性，從而使貨幣政策對實際產茁沁成非對標性影響。對于市場中的企業定價而言，在擴張性的貨幣政策下，企業所面臨的市場中名義需求量增大，企業會調整產品價格而不是產量，通過產品價格的上升來抵消成本上升對企業所帶來的影響。因此，此時擴張性的貨幣政策對經濟產出的影響并不如預期的顯著。而在緊縮性的貨幣政策下，企業所面臨的市場中名義需求量減少，由于企業初始價格可能高于市場出清價格，此時如果降低價格，不僅出現調整成本，而且還減少利潤。因此，企業會通過調整產量而不是價格，從而緊縮性的貨幣政策對經濟產出的影響效果更加明顯。

2.2 貨幣政策對通貨膨脹的非對稱性影響問題分析

通貨膨脹率是我國貨幣當局盯住的重要目標之一，因此捕捉通貨膨脹率動態運行規律，分析貨幣政策的操作效果尤為重要。大量已有的實證研究結果表明，貨幣政策的作用效果具有非對稱性或非線性特征，即緊縮的貨幣政策可以有效地抑制經濟過熱，而擴張的貨幣政策對經濟復蘇的影響甚微。Kimetal（2002）利用浮動法對美聯儲的數據進行分析，發現美國1979年以前的貨幣政策具有顯著的非對稱性。高鐵梅等（2003）利用 TGARCH模型發現:貨幣政策在經濟周期的不同階段對于物價具有不同的影響效果，在經濟過熱時對物價的緊縮作用大于經濟下滑時對物價的擴張作用。但在一般情況下，用于分析非對稱性的非線性模型估計異常的復雜和困難。直至Sai球onenandTer注 svirta（1988）針對平滑轉移回歸模型（SmoothTransitionRegression，簡稱sTR模型）提出轉換函數三階泰勒展開的處理方法后，這類非線性模型的估計過程才得到令人滿意的簡化，使得這種衡量不同狀態間平滑轉化的建模方法在經濟分析中得到廣泛應用。由于這種狀態轉換不需要預先確定結構變化點，因而不必將樣本分段檢驗，可以在全樣本下由數據內生地確定結構變化的位置，這可以很好的彌補我國統計數據長度不足的弊端，因此這一類模型在國內也成為前沿的實證研究方法。趙進文、閡捷（20o5a，20O5b）利用LSTR模型和LM檢驗對我國 1993~2004年間的季度數據進行分析，結果發現我國貨幣政策操作在效果上呈現出明顯非對稱性，并估計出了非線性反應函數的具體形式。張小宇、劉金全（2009）利用機制轉移模型得出我國貨幣政策菜單成本對產出的效應具有非對稱性。而歐陽志剛、王世杰（2009）從貨幣政策反應函數角度出發，研究發現我國貨幣政策對通脹和產出的反應隨著預期的通脹率和經濟增長率的變化具有顯著的非對稱性。這些研究結果表明，我國貨幣政策的作用效果存在明顯的非對稱性。我國貨幣政策是否對通貨膨脹率產生非對稱的影響，從而更加準確地識別出在通貨膨脹預期不同的時期，貨幣政策對通脹的操作效果。

3 本文結論

（1）從VAR估計出的通貨膨脹的預期值的加權平均和實際的通貨膨脹數據對比發現，粘性信息模型中的通脹預期項和實際數據非常近似，說明采用這種預期的方法和實際是很貼切的。并且人們在實際生活中預期的時候，只能根據當時掌握的信息進行預測，因此采用本文的預期方法是更符合實際的。從本文模擬的通脹預期結果與實際通脹數據對比便可以看出。

（2）我國的貨幣政策的主要的兩個調整變量是貨幣供應量和利率，他們的調整在人們對通貨膨脹預期的不同階段對通貨膨脹具有非對稱效應，從文章計量分析結果看，利率在人們對通貨膨脹率的預期較小的時候對實際通貨膨脹影響比較微弱。當人們對通貨膨脹的預期較大的時候利率對通貨膨脹的才是顯著的。而貨幣供應量不管是在人們通脹率預期較大和較小時，對通貨膨脹的影響都是顯著的，但影響的效果是不同的。當人們對通貨膨脹率的預期較低時，貨幣供應量對通貨膨脹的影響是正向的，這和人們日常生活中的認知是比較一致的。但當人們對通貨膨脹的預期達到較大值時，貨幣供應量在線性部分和非線性部分的組合下對通貨膨脹的影響是負向的。本文認為，導致這種現象存在的一方面原因由于在現實經濟體中，當經濟衰退時，貨幣政策的首要目標是刺激經濟，而當經濟不景氣時，廠商會下意癡萬口俞調整聲韶價格來促進銷售，這樣的情況之下形成了貨幣量增長和通貨膨脹率下降的現象。另一方面，廠商在制定價格時，只能根據現有的信息進行制定，他們無法提前獲取央行進行貨幣政策的方式，因而導致在以后的時期中出現價格和貨幣供應量背離的情況。

（3）貨幣政策調整的兩種方式對通貨膨脹的作用力度從計量分析結果上看。但從他們作用時間并不相同。貨幣供應量對通貨膨脹影響效果在一個季度滯后顯現出來，而利率對通貨膨脹的作用效果在大約三個季度時候顯現出來。從這點上說，通過貨幣供應量來調整通貨膨脹會更好一些，因為在相似的調整力度下貨幣供應量作用的滯后時間更短一些。但貨幣供應量的增長在長期而言，最后可能全部作用于物價之上，造成價格水平的上升，因此很有可能對未來造成通脹壓力。

（4）從模型分析中看出，在以利率為調控手段時，產出缺口在通貨膨脹預期的不同階段對通貨膨脹的影響是不變的。而當以貨幣供應量為調控手段時，產出缺口對通貨膨脹的影響在通貨膨脹預期較大時更加強烈。這應該貨幣供應量和利率影響通貨膨脹的不同渠道有關。但總體而言，通貨膨脹和產出缺口不管在何種情況下的關系都是非常密切的。

4 政策建議

通過本文分析可知，貨幣政策對通貨膨脹的影響具有非對稱性。并且通貨膨脹預期對通貨膨脹的影響也是不可忽略的，同樣具有非對稱性。因此，在經濟發展的不同時期政府應當根據實際情況采取相應的政策來調節經濟。在政府實施貨幣政策來調節經濟方面，本文提出如下幾點建議:

（1）由于貨幣政策對宏觀經濟的重要指標之一的通貨膨脹具有非對稱效應。因此，在經濟發展的不同時期，當政府采取貨幣政策調節通貨膨脹大小的時候應根據實際情況采取相應的政策力度。并且應明確實施貨幣政策時期的通貨膨脹動態機制，采取相應的政策，否則政策可能會取得適得其反的效果。

（2）從貨幣政策的對通貨膨脹的非對稱性信息分析上看，通脹預期對通貨膨脹的影響是不可忽視的，并且關系到貨幣政策的實施效果。雖然中國銀行近幾年也對我國人們對通貨膨脹的預期進行統計調查，但相對西方發達國家而言，我國政府對貨幣政策預期的重視程度明顯較小，調查的范圍也明顯較窄。因此，政府應當對通貨膨脹的重視程度，在采用貨幣政策調節通脹的過程中考慮到當期的通脹預期從而制定相應的政策。

（3）在貨幣政策實行的過程中，應當考慮通脹預期的不同階段采用應采取不同的政策工具，比如人們的通脹預期值低于2.8%時，利率對通脹的調節力度就不是很明顯，此時政府應當通過貨幣供應量來調節通脹。但當人們對通貨膨脹的預期大于 3.9%時，政府應當慎用貨幣供應量作為調節變量，因為此時短期的調節效果和長期調節效果可能有相悖的結果，比如短期而言貨幣供應量對通貨膨脹的影響是負向的，當從長遠來看，貨幣供應量的上升會對物價產生向上的壓力。因此，從長遠來看貨幣政策的調節效果可能事與愿違。

（4）我國的市場經濟相對西方發達國家而言還存在很多不健全的方面，而市場經濟的發展程度是貨幣政策傳導是否順暢的重要因素之一，它將直接影響到貨幣政策的傳導速度和效果。因此，政府應當采取措施進一步發展社會主義市場經濟，優化市場結構，優化資金流通渠道，這不僅是政府有效調節宏觀經濟的需要，也是社會主義現代化建設的需要。

參考文獻

篇8

過去10年內，中國大多數時候面臨的是與上述案例恰好相反的米德沖突。一方面，中國經濟持續面臨通貨膨脹與經常賬戶順差的組合，另一方面，盡管過去10年內人民幣匯率升值幅度并不低，但由于央行依然積極干預外匯市場，導致人民幣匯率機制仍缺乏彈性。因此，在實施宏觀經濟政策時，中國政府就會面臨以下兩難：如果用緊縮性財政貨幣政策來抑制經濟過熱，則由于進口需求下降，經常賬戶順差會進一步放大；如果用擴張性財政貨幣政策來抑制經常賬戶順差，則經濟過熱會加劇。

中國政府過去是如何應對米德沖突的呢？過去10年，中國政府通常會采取松緊搭配的財政貨幣政策來同時追求內外均衡。有些時候，中國政府會采取緊財政、松貨幣的政策組合，另一些時候，又會采取松財政、緊貨幣的政策組合。這種松緊搭配的政策組合通常可以使得內外失衡處于可控范圍內，但有些時候卻可能失效。正如蒙代爾—弗萊明模型所指出的，假如資本是完全流動的，那么在固定匯率制下，財政政策對經濟增長的影響更加顯著，而貨幣政策的影響相當有限；而在浮動匯率制下，貨幣政策對經濟增長的影響更加顯著，而財政政策的影響則相當有限。

其實，在上述兩難下，更有效的應對方式是增強人民幣匯率機制彈性，即通過人民幣升值來抑制經常賬戶順差，同時用中性偏緊的貨幣政策來控制通貨膨脹，并運用定向寬松的財政政策來調整經濟結構。這樣既有助于提高宏觀經濟政策的效果，同時有助于降低經濟體內的扭曲。

世易時移。在2013年上半年，中國轉為面臨經濟增長率下滑與經常賬戶盈余縮小的格局。按照上述邏輯，合理的政策組合應該是通過擴張性財政貨幣政策來應對經濟增長率下滑，同時通過人民幣升值幅度的放慢（甚至貶值）來應對經常賬戶的變動。然而，由于國內制造業存在顯著的產能過剩，加之房地產價格存在上漲壓力，央行對擴張性貨幣政策投鼠忌器。上一輪經濟刺激計劃遺留的地方政府債務問題也使得中國政府在擴張性財政政策方面有所掣肘。同時，由于美日的量化寬松政策造成大量短期資本流入，導致人民幣有效匯率快速升值。這意味著中國政府當前面臨著比傳統的米德沖突更為復雜的痛苦權衡。

篇9

貨幣政策是指中央銀行為達到一定的經濟目標而運用一系列控制手段的方針和措施的總稱，是國家調控宏觀經濟的手段之一。國家通過對利率和貨幣供應量的調節來實現穩定貨幣、經濟增長的目標。貨幣政策的主要內容包括信貸政策、利率政策、匯率政策和外匯收支政策等。保險政策是國家保險監管部門為了實現保險市場供需平衡，促進保險市場健康發展，對保險活動所采取的各種管理、調節手段和辦法措施。貨幣政策與保險政策關系密切，二者相互影響，相互制約。

一、貨幣政策對保險政策的影響和制約作用

貨幣政策對保險政策的影響是通過其對保險市場的影響反映出來的。貨幣政策一般分為擴張性貨幣政策、緊縮性貨幣政策以及中性貨幣政策。運用不同的貨幣政策對保險市場的影響不同。

（一）不當的貨幣政策會影響保險市場的正常發展

1.在市場貨幣供求均衡或貨幣供應量小于需求量時，如果運用減少貨幣供應量，提高利率的緊縮性貨幣政策，會打破市場供求的平衡，加劇市場的不平衡，導致貨幣供應緊張，市場有效需求不足，生產能力相對過剩，經濟結構不合理，物價跌落，經濟停滯，即通貨緊縮現象。這對保險市場非常不利表現為：首先，影響保險市場的有效需求。從個人投保需求來看，通貨緊縮、失業增加、收入減少、個人對保險的有效需求相應減少。從企業投保需求來看，通貨緊縮、市場需求不足，使市場競爭激烈，許多企業被淘汰出局，生產經營規模縮小；另一方面，市場需求不足，導致產品價格下降，企業（特別是傳統企業）利潤下滑，許多企業因此發生不同程度的支付困難和償付困難。為了節約費用開支、降低成本，企業一般會選擇自保或其他轉移風險的方式，盡可能擴大自擔風險的限額，減少對商業保險的需求。因此通貨緊縮使保險投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，緊縮性貨幣政策使保險企業的盈利能力和償付能力降低。一方面由于保險市場有效需求減少，市場規模的偏小，保險市場的競爭顯得尤為激烈，為了拓展市場，開拓新業務，在競爭中占據有利地位，降低費率，加大業務投入，提高服務質量將是許多保險公司的必然選擇，這將影響他們的承保利潤；另一方面，通貨緊縮，資本市場萎縮，減少了保險資金投資運用的機會，增大投資風險，影響保險公司的投資收益。保險公司承保利潤和投資收益是其利潤的主要來源，二者的減少必然降低保險公司的盈利能力，從而削弱其償付能力。

2.在市場貨幣供求平衡或貨幣供應量大于需求量時，如果運用增加貨幣供應量，降低利率的擴張性貨幣政策，會使貨幣供應超過市場對其需要的量，過多的貨幣投入將引起物價上漲，貨幣貶值，通貨膨脹。這對保險市場發展仍然不利。由于物價上漲，貨幣貶值，保單保值和增值能力下降，保險的預期保障程度降低，使人們投保的積極性大受影響，表現為退保的大量增加，保單繼續率下降和新業務發展困難。同時，在費率缺乏彈性的條件下，由于保單實際賠付率（或給付率）小于名義賠付率（或給付率），而投保人所交的費率卻是按名義賠付率（或給付率）來確定的。這樣實際上是減輕了保險人的實際經濟責任，損害了投保人的經濟權益，保險人處于有利地位。這種狀態會使保險公司獲利豐厚，并誘使更多的資本、機構和其它稀缺資源擠進保險供給行列，導致保險市場供過于求，引起市場的失衡。

（二）恰當的貨幣政策有利于保險政策作用的發揮

在市場貨幣供大于求時，運用緊縮性貨幣政策，可抑制總需求，減少通貨膨脹；反之，在市場貨幣供給小于需求時，則運用擴張性貨幣政策，刺激總需求，增加就業，推動經濟增長。貨幣政策的正確運用可使社會經濟走向健康之道，并消除通貨緊縮或通貨膨脹對保險市場的不利影響，為保險市場的發展創造良好的社會經濟環境。

二、保險政策對貨幣政策的影響

保險政策的正確與否將影響貨幣政策的作用效果。正確的保險政策可促進貨幣政策作用的發揮，增強貨幣政策的作用效果，而不合理的保險政策則會抑制貨幣政策的作用效果。例如在通貨緊縮時期，國家一般運用擴張性貨幣政策，通過公開市場業務，貼現率等貨幣政策工具的使用，增加貨幣供應量，刺激消費需求，在這種情況下，保險可：（1）通過開辦各種財產保險業務，為企業研制開發新產品，降低產品成本，生產價廉物美，適應社會需求的優質產品提供風險保障，鼓勵新興產業發展。（2）通過開辦個人消費信貸保險業務，為商業銀行開辦個人消費信貸業務解除后顧之憂，以增大個人消費信貸規模，從而增加貨幣供應量。（3）通過開辦各種個人保險業務，為社會公眾個人的財產安全和人身風險提供經濟保障，解除顧慮，激發其消費欲望。（4）擴大保險資金直接運用規模，調整資金運用方向借以影響公開市場業務，進而影響市場利率。

又如在通貨膨脹時期，國家運用緊縮性貨幣政策減少貨幣供應量，抑制過度膨脹的消費需求。在這種情況下，保險可：（1）通過開辦各種財產保險業務，為企業生產的順利進行提供經濟保障，促進企業生產出更多的產品，提高社會商品供給能力，實現社會商品總量與貨幣總量的均衡。（2）增加保險商品供應，提高服務質量，刺激保險需求，推遲居民對社會產品的消費，改變儲蓄和消費的比例。（3）縮小保險資金直接運用的比例，增加國債或銀行存款規模，以控制信貸規模。

可見，通過保險活動一方面可鼓勵企業生產適銷對路的產品，增加或控制社會產品總量；另一方面又影響貨幣供應量，刺激或抑制社會需求，雙管齊下，有利于充分發揮貨幣政策的作用，實現貨幣政策的目標——社會總供給與社會總需求的平衡，從而穩定貨幣。當然，如果保險政策運用不適，則會抑制貨幣政策的作用效果。

三、近幾年我國的利率政策及其對保險市場的影響

在貨幣政策中，利率政策對我國保險市場的影響最為直接。1998年由于國際國內形勢的重大變化，使我國國民經濟出現了明顯的通貨緊縮。為了抑制通貨緊縮，我國政府實施了擴張性的貨幣政策和財政政策，刺激經濟增長。在這一輪經濟周期的調控過程中，國家將利率作為主要的政策手段，自1996年5月第一次降息之后，在短短的幾年中已連續8次降息，擴張性利率政策的頻繁出臺，利率的連續下調對我國保險市場（特別是壽險市場）產生了極大的影響，主要表現在：

（一）動搖了社會公眾對保險的信任度，使投保人的投保意愿下降

連續下調利率，迫使以銀行利率作為保費計算基礎的我國壽險公司不得不隨之頻繁調整壽險保費的預定利率（如下表），不斷上調保險費率，這有違費率應相對穩定的原則，社會公眾對此感到無所是從，難以接受，從而影響了社會公眾對保險的信任。同時，由于我國的壽險產品儲蓄性過強，保險宣傳不當，公眾保險意識尚欠成熟，使許多人買保險時總是將目光緊盯住資金回報率，單純地將費率與銀行利率相對比，因此，費率的不斷上調必然會影響到投保人的投保意愿，近一兩年儲蓄性險種銷售難的原因之一就在于此。

（二）對保險公司的給付能力造成極大的沖擊，影響保險市場的健康發展

利率的調整一方面影響著保險資金運用的收益，另一方面每一次利率的調整也形成了高利率保單熱銷的景況，使我國保險業步入嚴重的“利差倒掛”境地。

1.利率調整對保險資金收益率的影響。我國保險資金運用受《保險法》規定的限制，只能投資于銀行存款、國債、金融債券和國務院批準的其它方式。1998年10月保險資金允許進入全國同業拆借市場，1999年10月保險資金獲準通過買賣證券投資基金間接進入證券市場。由于國債市場、債券市場容量有限，進入證券市場方式以及其它資金運用渠道的限制，目前我國保險資金仍然有相當的比例（大約為30％——50％）存放于銀行。目前我國保險資金運用收益主要由銀行存款利息、債券收益和證券投資收益構成。前二者收益直接與銀行利息掛鉤，后者的收益也間接地與銀行利息發生聯系，這是因為股市的波動與經濟的增長率和利率的變化息息相關。由于銀行利率的連續下調，使我國壽險公司的損失達280億人民幣。因此，銀行利率的下調，對保險資金運用收益率的影響極大。保險資金運用收益難以彌補前些年較高預定利率險種所帶來的巨額利差損。

2.利率的調整使我國壽險步入嚴重的“利差倒掛”的境地。由于我國保險業在經營管理體制上長期存在不注重效率，盲目追求保費收入的問題，使得各保險分支機構將其保費收入最大化作為其利益的唯一硬約束。此外，由于銀行利率下調與保險預定利率下調之間存在一定的時間差，每一次銀行利率的下調都大大地刺激了壽險需求，形成了公眾購買保險的熱潮，各保險公司以此為契機，大量銷售高利率保單拓展業務，帶來保險公司業務的高峰，其結果是壽險公司積累大量的利差損失，形成嚴重的“利差倒掛”，極大地影響了保險公司的給付能力，進而影響保險公司經營的穩定。

擴張性利率政策對我國保險市場的不利影響是顯著的，但它對我國保險市場也有著促進的一面，主要表現在：（1））利率不斷下調，保單預定利率也隨之下調，促使保險公司從以往的以高預定利率保單為主的價格競爭中擺脫出來，而轉向產品服務質量方面的競爭，進而促使保險市場競爭更加有序規范。（2）利率的下調迫使保險公司轉變經營戰略，放棄過去粗放型的經營模式，轉向通過調整險種結構、控制經營成本、提高資產質量等來緩解利率下調對保險公司盈利能力的不利影響。

由此可見，近幾年我國利率政策的調整，對我國保險市場建設，保險業的穩健經營有著直接的制約、促進和破壞作用。如何制定相應的保險政策，消除利率政策變動對我國保險市場的不利影響，是我國保險政策制定者面臨的一個非常現實而又重要的問題。

主要參考文獻：

[1]韋生瓊，人身保險[M].西南財經大學出版社，1997.

[2]李強，鄭立平。利息率波動對壽險市場的影響[J].黑龍江金融，2002，（2）。

篇10

一、貨幣政策對保險政策的影響和制約作用

貨幣政策對保險政策的影響是通過其對保險市場的影響反映出來的。貨幣政策一般分為擴張性貨幣政策、緊縮性貨幣政策以及中性貨幣政策。運用不同的貨幣政策對保險市場的影響不同。

（一）不當的貨幣政策會影響保險市場的正常發展

1.在市場貨幣供求均衡或貨幣供應量小于需求量時，如果運用減少貨幣供應量，提高利率的緊縮性貨幣政策，會打破市場供求的平衡，加劇市場的不平衡，導致貨幣供應緊張，市場有效需求不足，生產能力相對過剩，經濟結構不合理，物價跌落，經濟停滯，即通貨緊縮現象。這對保險市場非常不利表現為：首先，影響保險市場的有效需求。從個人投保需求來看，通貨緊縮、失業增加、收入減少、個人對保險的有效需求相應減少。從企業投保需求來看，通貨緊縮、市場需求不足，使市場競爭激烈，許多企業被淘汰出局，生產經營規模縮小；另一方面，市場需求不足，導致產品價格下降，企業（特別是傳統企業）利潤下滑，許多企業因此發生不同程度的支付困難和償付困難。為了節約費用開支、降低成本，企業一般會選擇自保或其他轉移風險的方式，盡可能擴大自擔風險的限額，減少對商業保險的需求。因此通貨緊縮使保險投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，緊縮性貨幣政策使保險企業的盈利能力和償付能力降低。一方面由于保險市場有效需求減少，市場規模的偏小，保險市場的競爭顯得尤為激烈，為了拓展市場，開拓新業務，在競爭中占據有利地位，降低費率，加大業務投入，提高服務質量將是許多保險公司的必然選擇，這將影響他們的承保利潤；另一方面，通貨緊縮，資本市場萎縮，減少了保險資金投資運用的機會，增大投資風險，影響保險公司的投資收益。保險公司承保利潤和投資收益是其利潤的主要來源，二者的減少必然降低保險公司的盈利能力，從而削弱其償付能力。

2.在市場貨幣供求平衡或貨幣供應量大于需求量時，如果運用增加貨幣供應量，降低利率的擴張性貨幣政策，會使貨幣供應超過市場對其需要的量，過多的貨幣投入將引起物價上漲，貨幣貶值，通貨膨脹。這對保險市場發展仍然不利。由于物價上漲，貨幣貶值，保單保值和增值能力下降，保險的預期保障程度降低，使人們投保的積極性大受影響，表現為退保的大量增加，保單繼續率下降和新業務發展困難。同時，在費率缺乏彈性的條件下，由于保單實際賠付率（或給付率）小于名義賠付率（或給付率），而投保人所交的費率卻是按名義賠付率（或給付率）來確定的。這樣實際上是減輕了保險人的實際經濟責任，損害了投保人的經濟權益，保險人處于有利地位。這種狀態會使保險公司獲利豐厚，并誘使更多的資本、機構和其它稀缺資源擠進保險供給行列，導致保險市場供過于求，引起市場的失衡。

（二）恰當的貨幣政策有利于保險政策作用的發揮

在市場貨幣供大于求時，運用緊縮性貨幣政策，可抑制總需求，減少通貨膨脹；反之，在市場貨幣供給小于需求時，則運用擴張性貨幣政策，刺激總需求，增加就業，推動經濟增長。貨幣政策的正確運用可使社會經濟走向健康之道，并消除通貨緊縮或通貨膨脹對保險市場的不利影響，為保險市場的發展創造良好的社會經濟環境。

二、保險政策對貨幣政策的影響

保險政策的正確與否將影響貨幣政策的作用效果。正確的保險政策可促進貨幣政策作用的發揮，增強貨幣政策的作用效果，而不合理的保險政策則會抑制貨幣政策的作用效果。例如在通貨緊縮時期，國家一般運用擴張性貨幣政策，通過公開市場業務，貼現率等貨幣政策工具的使用，增加貨幣供應量，刺激消費需求，在這種情況下，保險可：（1）通過開辦各種財產保險業務，為企業研制開發新產品，降低產品成本，生產價廉物美，適應社會需求的優質產品提供風險保障，鼓勵新興產業發展。（2）通過開辦個人消費信貸保險業務，為商業銀行開辦個人消費信貸業務解除后顧之憂，以增大個人消費信貸規模，從而增加貨幣供應量。（3）通過開辦各種個人保險業務，為社會公眾個人的財產安全和人身風險提供經濟保障，解除顧慮，激發其消費欲望。（4）擴大保險資金直接運用規模，調整資金運用方向借以影響公開市場業務，進而影響市場利率。

又如在通貨膨脹時期，國家運用緊縮性貨幣政策減少貨幣供應量，抑制過度膨脹的消費需求。在這種情況下，保險可：（1）通過開辦各種財產保險業務，為企業生產的順利進行提供經濟保障，促進企業生產出更多的產品，提高社會商品供給能力，實現社會商品總量與貨幣總量的均衡。（2）增加保險商品供應，提高服務質量，刺激保險需求，推遲居民對社會產品的消費，改變儲蓄和消費的比例。（3）縮小保險資金直接運用的比例，增加國債或銀行存款規模，以控制信貸規模。

可見，通過保險活動一方面可鼓勵企業生產適銷對路的產品，增加或控制社會產品總量；另一方面又影響貨幣供應量，刺激或抑制社會需求，雙管齊下，有利于充分發揮貨幣政策的作用，實現貨幣政策的目標——社會總供給與社會總需求的平衡，從而穩定貨幣。當然，如果保險政策運用不適，則會抑制貨幣政策的作用效果。

三、近幾年我國的利率政策及其對保險市場的影響

在貨幣政策中，利率政策對我國保險市場的影響最為直接。1998年由于國際國內形勢的重大變化，使我國國民經濟出現了明顯的通貨緊縮。為了抑制通貨緊縮，我國政府實施了擴張性的貨幣政策和財政政策，刺激經濟增長。在這一輪經濟周期的調控過程中，國家將利率作為主要的政策手段，自1996年5月第一次降息之后，在短短的幾年中已連續8次降息，擴張性利率政策的頻繁出臺，利率的連續下調對我國保險市場（特別是壽險市場）產生了極大的影響，主要表現在：

（一）動搖了社會公眾對保險的信任度，使投保人的投保意愿下降

連續下調利率，迫使以銀行利率作為保費計算基礎的我國壽險公司不得不隨之頻繁調整壽險保費的預定利率（如下表），不斷上調保險費率，這有違費率應相對穩定的原則，社會公眾對此感到無所是從，難以接受，從而影響了社會公眾對保險的信任。同時，由于我國的壽險產品儲蓄性過強，保險宣傳不當，公眾保險意識尚欠成熟，使許多人買保險時總是將目光緊盯住資金回報率，單純地將費率與銀行利率相對比，因此，費率的不斷上調必然會影響到投保人的投保意愿，近一兩年儲蓄性險種銷售難的原因之一就在于此。

（二）對保險公司的給付能力造成極大的沖擊，影響保險市場的健康發展

利率的調整一方面影響著保險資金運用的收益，另一方面每一次利率的調整也形成了高利率保單熱銷的景況，使我國保險業步入嚴重的“利差倒掛”境地。

1.利率調整對保險資金收益率的影響。我國保險資金運用受《保險法》規定的限制，只能投資于銀行存款、國債、金融債券和國務院批準的其它方式。1998年10月保險資金允許進入全國同業拆借市場，1999年10月保險資金獲準通過買賣證券投資基金間接進入證券市場。由于國債市場、債券市場容量有限，進入證券市場方式以及其它資金運用渠道的限制，目前我國保險資金仍然有相當的比例（大約為30%～50%）存放于銀行。目前我國保險資金運用收益主要由銀行存款利息、債券收益和證券投資收益構成。前二者收益直接與銀行利息掛鉤，后者的收益也間接地與銀行利息發生聯系，這是因為股市的波動與經濟的增長率和利率的變化息息相關。由于銀行利率的連續下調，使我國壽險公司的損失達280億人民幣。因此，銀行利率的下調，對保險資金運用收益率的影響極大。保險資金運用收益難以彌補前些年較高預定利率險種所帶來的巨額利差損。

2.利率的調整使我國壽險步入嚴重的“利差倒掛”的境地。由于我國保險業在經營管理體制上長期存在不注重效率，盲目追求保費收入的問題，使得各保險分支機構將其保費收入最大化作為其利益的唯一硬約束。此外，由于銀行利率下調與保險預定利率下調之間存在一定的時間差，每一次銀行利率的下調都大大地刺激了壽險需求，形成了公眾購買保險的熱潮，各保險公司以此為契機，大量銷售高利率保單拓展業務，帶來保險公司業務的高峰，其結果是壽險公司積累大量的利差損失，形成嚴重的“利差倒掛”，極大地影響了保險公司的給付能力，進而影響保險公司經營的穩定。

擴張性利率政策對我國保險市場的不利影響是顯著的，但它對我國保險市場也有著促進的一面，主要表現在：（1）利率不斷下調，保單預定利率也隨之下調，促使保險公司從以往的以高預定利率保單為主的價格競爭中擺脫出來，而轉向產品服務質量方面的競爭，進而促使保險市場競爭更加有序規范。（2）利率的下調迫使保險公司轉變經營戰略，放棄過去粗放型的經營模式，轉向通過調整險種結構、控制經營成本、提高資產質量等來緩解利率下調對保險公司盈利能力的不利影響。

由此可見，近幾年我國利率政策的調整，對我國保險市場建設，保險業的穩健經營有著直接的制約、促進和破壞作用。如何制定相應的保險政策，消除利率政策變動對我國保險市場的不利影響，是我國保險政策制定者面臨的一個非常現實而又重要的問題。

「參考文獻

[1]韋生瓊。人身保險[M].西南財經大學出版社，1997.

[2]李強，鄭立平。利息率波動對壽險市場的影響[J].黑龍江金融，2002，（2）。