證券資產(chǎn)證券化范文

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篇1

資產(chǎn)證券化作為一種優(yōu)點(diǎn)突出的新興工具，已經(jīng)引起了理論界的廣泛關(guān)注，這其中被爭(zhēng)論得較多的是關(guān)于資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)的選擇，即應(yīng)該從哪一類資產(chǎn)開(kāi)始進(jìn)行證券化。筆者認(rèn)為，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，應(yīng)該以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項(xiàng)目證券化為切入點(diǎn)。

一、證券化的標(biāo)的資產(chǎn)的四大要求

要討論從哪一類資產(chǎn)開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)證券化，首先要明確進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的要求。從國(guó)外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，通常對(duì)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)有四個(gè)基本要求：

1.該類資產(chǎn)必須有一定的存量規(guī)模，這樣才能形成具有相似條件的資產(chǎn)組群，才能有效構(gòu)建資產(chǎn)池進(jìn)行信用擔(dān)保和信用升級(jí)。

2.必須有可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。當(dāng)ABS的現(xiàn)金流出為既定時(shí)，若其現(xiàn)金流入不穩(wěn)定甚至“斷流”，那么ABS的發(fā)行人或擔(dān)保機(jī)構(gòu)就不可避免地面臨支付風(fēng)險(xiǎn)甚至支付危機(jī)。

3.資產(chǎn)必須具有可重組性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求組合中的各種資產(chǎn)的期限、風(fēng)險(xiǎn)、收益水平等基本相近。

4.資產(chǎn)的信用等級(jí)要十分明確，即必須有明確的擔(dān)保支持。

二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)

目前占據(jù)主流觀點(diǎn)和實(shí)踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認(rèn)，住房抵押貸款由于其收益流穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮纫恍┳陨淼奶攸c(diǎn)存在著優(yōu)勢(shì)，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時(shí)間，將之作為我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，為時(shí)過(guò)早。

（一）我國(guó)住房抵押貸款的存量規(guī)模限制了進(jìn)行證券化的可能性

一類資產(chǎn)要進(jìn)行證券化，第一個(gè)基本條件就是該項(xiàng)資產(chǎn)要有一定的規(guī)模。而我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)雖然在迅速發(fā)展中，但是目前市場(chǎng)仍然較為狹小。在我國(guó)，截止2000年末，各商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當(dāng)年各項(xiàng)貸款余額的3.23％，其差距可見(jiàn)一斑。我國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)有限的規(guī)模限制了資產(chǎn)池的構(gòu)建，不利于以此為切入點(diǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

（二）商業(yè)銀行進(jìn)行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切

我國(guó)住房抵押貸款規(guī)模小，并且作為商業(yè)銀行的一項(xiàng)新業(yè)務(wù)才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性構(gòu)成威脅。更重要的是在目前各商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，個(gè)人住房抵押貸款相對(duì)于其他資產(chǎn)還屬于優(yōu)良資產(chǎn)。各商業(yè)銀行特別是四大國(guó)有商業(yè)銀行為了構(gòu)造一個(gè)良好的資產(chǎn)負(fù)債比例結(jié)構(gòu)，在其他資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較低的情況下，銀行還想通過(guò)個(gè)人住房抵押貸款這塊資產(chǎn)創(chuàng)造效益，優(yōu)化結(jié)構(gòu)。而資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要作用就在于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項(xiàng)目。如果僅僅是一次性售出，又無(wú)好的投資項(xiàng)目，則實(shí)施個(gè)人住房抵押貸款證券化不但不會(huì)增加其總收益，反而會(huì)減少其絕對(duì)收入。因此，商業(yè)銀行在這種資金充裕但貸款項(xiàng)目又缺乏的情況下對(duì)其住房貸款實(shí)施證券化，缺乏經(jīng)濟(jì)效益。

（三）我國(guó)住房抵押貸款業(yè)務(wù)缺乏經(jīng)驗(yàn)，有待完善

我國(guó)住房抵押貸款業(yè)務(wù)才剛剛起步，銀行發(fā)放個(gè)人住房抵押貸款的操作還處于試驗(yàn)階段，缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒(méi)有形成統(tǒng)一的貸款標(biāo)準(zhǔn)和貸款格式。盡管人民銀行下發(fā)了統(tǒng)一的個(gè)人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒(méi)有形成全國(guó)統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的住房抵押貸款體系。

三、銀行不良資產(chǎn)仍不能成為資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)

銀行不良資產(chǎn)是指銀行不能按時(shí)、足額得到利息收入和收回本金的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化曾經(jīng)一度被看為解決銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題的良藥。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化最大的特點(diǎn)就是提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，正好解決我國(guó)銀行不良資產(chǎn)比例過(guò)高的問(wèn)題，因此很多人建議從銀行不良資產(chǎn)著手進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

但是，資產(chǎn)證券化的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)是否能產(chǎn)生符合需要的現(xiàn)金流，可以從其產(chǎn)生根源來(lái)分析。我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款的產(chǎn)生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國(guó)有企業(yè)改革滯后，過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng)，效益低下；二是政策性業(yè)務(wù)與商業(yè)性業(yè)務(wù)相混合，使得在利潤(rùn)目標(biāo)與宏觀調(diào)控目標(biāo)矛盾時(shí)舍棄前者而取后者；三是在政府管理經(jīng)濟(jì)的前提下，政府職能錯(cuò)位，干預(yù)銀行貸款，而四大國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行按行政區(qū)域設(shè)置分支機(jī)構(gòu)客觀上又為這種干預(yù)提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當(dāng)一部分銀行不良資產(chǎn)由于體制方面的原因并經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的“沉淀”已經(jīng)沒(méi)有什么價(jià)值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流；剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國(guó)有企業(yè)效益連續(xù)下降，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益流量最終還取決于國(guó)有企業(yè)體制改革的進(jìn)程以及該進(jìn)程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果。因此可以說(shuō)，銀行不良貸款能否產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流，具有不可預(yù)測(cè)性和不穩(wěn)定性，我國(guó)銀行的不良貸款基本不具備產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見(jiàn)的持續(xù)現(xiàn)金收入的條件。

我國(guó)銀行不良資產(chǎn)多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風(fēng)險(xiǎn)、收益水平各異。復(fù)雜的成因?qū)е陆M成我國(guó)銀行不良資產(chǎn)的各種貸款不僅期限差異很大，而且風(fēng)險(xiǎn)、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產(chǎn)組合在一起，勢(shì)必會(huì)造成信用評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的困難，也不利于投資者全面、準(zhǔn)確地把握其投資風(fēng)險(xiǎn)和投資價(jià)值。

進(jìn)行證券化的資產(chǎn)應(yīng)該為抵押、擔(dān)保資產(chǎn)。但我國(guó)1996年以前銀行的貸款大部分是無(wú)擔(dān)保、無(wú)抵押的信用貸款，即沒(méi)有與某筆貸款合同相對(duì)應(yīng)的確定的企業(yè)資產(chǎn)。這樣的純信用貸款并不適合進(jìn)行證券化。

從我國(guó)銀行不良資產(chǎn)狀況的分析中可以看出，銀行不良資產(chǎn)很多方面都不符合資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)的條件，選擇以銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行我國(guó)資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)也并不可行。

四、選擇基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為進(jìn)行資產(chǎn)證（一）選擇基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為進(jìn)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，有其必要性

基礎(chǔ)設(shè)施是一個(gè)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要前提。一般而言，經(jīng)濟(jì)起飛階段基礎(chǔ)設(shè)施投資至少為總投資的25％，基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的超前系數(shù)應(yīng)在O.5—0.8之間。而我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施投資約為總投資的13％，發(fā)展超前系數(shù)停留在0.1—0.3之間，這說(shuō)明在一定程度上基礎(chǔ)設(shè)施已成為制約經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的“瓶頸”，加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資已經(jīng)迫在眉睫。但多年以來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要依靠政府財(cái)政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場(chǎng)配置機(jī)制和財(cái)政杠桿機(jī)制缺乏等問(wèn)題，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)相對(duì)滯后，特別在中、西部地區(qū)更為突出。而且，我國(guó)實(shí)行5年積極財(cái)政政策后，財(cái)政支出增長(zhǎng)率已接近GDP增長(zhǎng)率的3倍，財(cái)政資產(chǎn)投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的增長(zhǎng)空間有限，而政府為主的投融資模式在爭(zhēng)取銀行貸款方面也日益表現(xiàn)出局限性。因此，通過(guò)資產(chǎn)證券化這種方式，將一些收費(fèi)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收益轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的融資權(quán)，將是解決我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨困境的有效途徑。

另外，通過(guò)證券化的方式進(jìn)行融資，與目前運(yùn)用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優(yōu)勢(shì)。BOT方式是非政府資本介入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，其實(shí)質(zhì)是BOT項(xiàng)目在特許期的民營(yíng)化，某些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，債券的發(fā)行期間項(xiàng)目的資產(chǎn)所有權(quán)雖然歸SPV所有，但項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人所長(zhǎng)。因此。運(yùn)用證券化方式不必?fù)?dān)心重要項(xiàng)目被外商或民營(yíng)資本控制。除此之外，BOT方式的操作復(fù)雜，難度大。ABS融資方式的運(yùn)作則相對(duì)簡(jiǎn)單，它只涉及到原始權(quán)益人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV、投資者、證券承銷商等幾個(gè)主體，無(wú)需政府的特征及外匯擔(dān)保，既實(shí)現(xiàn)了操作的簡(jiǎn)單化，又降低了融資成本。

我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迫切需要引入新的融資機(jī)制，通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為進(jìn)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)是必要的。

（二）由于基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的一些本身的特點(diǎn)，又決定了從它開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)證券化是可行的，有它的必然性

第一，基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域最大的特點(diǎn)便是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給?；A(chǔ)設(shè)施建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性、經(jīng)營(yíng)上的自然壟斷性等特點(diǎn)，導(dǎo)致了其經(jīng)營(yíng)期間的現(xiàn)金收入流相對(duì)穩(wěn)定。而資產(chǎn)證券化的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；A(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個(gè)要求，克服了銀行不良資產(chǎn)難以解決的毛病。

第二，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目另一個(gè)突出特點(diǎn)就是規(guī)模較大。我國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，每年在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上都有大規(guī)模的投資，將這些項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化完全可以形成足夠規(guī)模的相似條件的資產(chǎn)組群。

第三，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期較長(zhǎng)且遵循一定的自然和生活規(guī)律，一般而言貸款期限和風(fēng)險(xiǎn)均比較穩(wěn)定。因此在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，組合中的各批貸款的期限基本相近，風(fēng)險(xiǎn)、收益水平也能維持在固定的穩(wěn)定水平。它還是關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要建設(shè)，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔(dān)保，能實(shí)現(xiàn)較為明確的信用等級(jí)。

（三）我國(guó)已經(jīng)有了部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)

在目前我國(guó)進(jìn)行的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，已經(jīng)擁有了不少成功的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。例如：1995年鐵道部利用收入超過(guò)300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”為償債擔(dān)保，順利實(shí)現(xiàn)了發(fā)行債券籌資。1996年8月，珠海市以交通工具注冊(cè)費(fèi)和高速公路過(guò)路費(fèi)為支持發(fā)行兩批共2億美元的債券，利率分別高出美國(guó)國(guó)庫(kù)券250個(gè)點(diǎn)和475個(gè)點(diǎn)，由摩根士丹利安排在美國(guó)發(fā)行，分別獲得了Baa3和Bal的評(píng)級(jí)和3倍超額認(rèn)購(gòu)。以上兩次基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試驗(yàn)都取得了圓滿成功，為我國(guó)大力開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化積累了經(jīng)驗(yàn)，奠定了基礎(chǔ)。

篇2

經(jīng)過(guò)多年的努力，特別是近一年來(lái)積極的試點(diǎn)，信貸資產(chǎn)證券化終于取得了階段性成果。隨著國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行兩家試點(diǎn)銀行的受托機(jī)構(gòu)――中誠(chéng)信托投資公司、中信信托投資公司發(fā)行開(kāi)元資產(chǎn)支持證券、建元資產(chǎn)支持證券的成功，中國(guó)終于有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這從另一個(gè)側(cè)面證明資產(chǎn)證券化已經(jīng)在中國(guó)從理論走向?qū)嵺`。

資產(chǎn)流動(dòng)帶來(lái)融資便利

將某種具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)以證券的方式銷售出去，使這些資產(chǎn)的原始所有人因此取得現(xiàn)金，使購(gòu)買了證券的人取得了這些資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的權(quán)利，這就是資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)容。對(duì)出售者來(lái)說(shuō)，把具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)賣了，失去了未來(lái)獲取該資產(chǎn)收益的權(quán)利，但也不需要承擔(dān)持有這些資產(chǎn)可能遭受的損失，更重要的是他現(xiàn)在就可以把未來(lái)的收益以現(xiàn)金的方式收歸手中。

對(duì)于投資資產(chǎn)支持證券的人來(lái)說(shuō)，他可以取得由這些證券所代表的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益。由于資產(chǎn)支持證券屬于固定收益類證券，收益率高于一般債券，因此，這是一種比較穩(wěn)妥的投資。正因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化既有利于資產(chǎn)的原始所有人，因此才能不斷發(fā)展，為越來(lái)越多的國(guó)家所接受和推廣。

人們可以從各個(gè)角度評(píng)價(jià)資產(chǎn)證券化的作用，但是在這里筆者想從融資的角度，想從搞活資產(chǎn)存量的角度分析一下資產(chǎn)證券化的意義。從融資的角度看資產(chǎn)證券化，就是籌資者通過(guò)證券化的方式，把資產(chǎn)未來(lái)的收入轉(zhuǎn)換成當(dāng)前的收入。這里需要指出的是，融資并不只是借入資金，融資是取得資金的一種活動(dòng)，發(fā)行股票、債券、向銀行借款、民間借貸、變賣資產(chǎn)等等活動(dòng)，都包含在廣義的融資之中。證券融資由來(lái)已久，但資產(chǎn)證券化改變了證券融資以發(fā)行人信用為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)模式，代之以資產(chǎn)的收益為基礎(chǔ)。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化與簡(jiǎn)單的資產(chǎn)買賣還是有很大區(qū)別的：第一，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；第二，這種資產(chǎn)不是按筆出售，而是進(jìn)行資產(chǎn)組合，建立資產(chǎn)池，把不同資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金集合在一起，用以支持不同等級(jí)證券的償付，因此，這種融資也被稱為結(jié)構(gòu)性融資；第三，這種資產(chǎn)不是直接出售，而是通過(guò)資產(chǎn)支持證券來(lái)出售，購(gòu)買者不是一個(gè)機(jī)構(gòu)或一個(gè)自然人，而是眾多的資產(chǎn)支持證券持有人，這才叫證券化。

此外，資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)抵押融資也不同，前者是通過(guò)出售資產(chǎn)所有權(quán)獲取資金，后者則是將資產(chǎn)作為一種抵押品，以提高融資機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)，并不出售資產(chǎn)所有權(quán)。這是兩種不同的融資方式，資產(chǎn)在兩種融資方式中起不同的作用。

從籌資人方面看，資產(chǎn)證券化能把未來(lái)流動(dòng)性很小，甚至幾乎沒(méi)有什么流動(dòng)性的資產(chǎn)動(dòng)員起來(lái)，使之流動(dòng)并幫助其從金融市場(chǎng)融資。眾所周知，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)，銀行也好，工商企業(yè)也好，融通資金是其開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的必要條件。從金融市場(chǎng)直接融資是一種低成本、高效率的融資活動(dòng)，但這種融資需要有一定的條件，即融資人必須具備必要的資信水平，否則便需要擔(dān)保。融資人的資信，是指融資人的信用；或者說(shuō)一個(gè)機(jī)構(gòu)的信用；擔(dān)保則是對(duì)融資工具所進(jìn)行的信用增級(jí)，即用第三方的資產(chǎn)提高融資人的信用等級(jí)。由于融資主體的信用狀況不盡一致，其在金融市場(chǎng)上融資的成本也各不相同。只有那些信用狀況好的機(jī)構(gòu)，其在市場(chǎng)上的籌資費(fèi)用才可能比較低。否則，就難以從市場(chǎng)融到資金，或者必須支付很高的成本才能融到資金。從整體上提高一家企業(yè)或一家機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)是一件很不容易的事情，相比而言，提高一些資產(chǎn)的信用等級(jí)，則會(huì)容易得多。一家企業(yè)或其他的籌資主體也許從整體看，其信用等級(jí)不是很高，但其某一部分資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這個(gè)籌資人完全可以通過(guò)將這部分資產(chǎn)證券化，從金融市場(chǎng)上融資。

從投資人或資金供給者方面看，資產(chǎn)證券化提供了一種更安全的投資方式。一般來(lái)講，投資的安全性是投資者最關(guān)心的事情，而了解籌資者的資信狀況是實(shí)現(xiàn)投資安全的關(guān)鍵。對(duì)一個(gè)企業(yè)或者一個(gè)籌資者的資信狀況，需要通過(guò)多方面過(guò)的調(diào)查，進(jìn)行綜合性的分析、評(píng)估，才能做出正確的判斷，這是一項(xiàng)十分復(fù)雜的工作。銀行發(fā)放貸款時(shí)必須做這件事，在金融市場(chǎng)上投資，也必須做這件事。由于銀行發(fā)放貸款的客戶與它關(guān)系密切，銀行對(duì)這些客戶的情況比較了解，而在金融市場(chǎng)上投融資，投資人對(duì)籌資人關(guān)系遠(yuǎn)不如銀行對(duì)客戶的關(guān)系，他們對(duì)籌資人的信用狀況了解很少，甚至一無(wú)所知，只能通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)做判斷。一個(gè)機(jī)構(gòu)的信用狀況取決于眾多因素，其中包括許多非經(jīng)濟(jì)因素，因此即使是專門的機(jī)構(gòu)，有時(shí)也難免誤判。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，正確的判斷難度自然更大。相對(duì)而言，對(duì)一種資產(chǎn)未來(lái)狀況的分析與判斷，則會(huì)顯得簡(jiǎn)單一些，因?yàn)槠渖婕暗拿婧鸵蛩囟驾^少，這也是近年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家以資產(chǎn)做支持的結(jié)構(gòu)性融資發(fā)展較快的原因。

證券化首先從信貸資產(chǎn)起步

我國(guó)的資產(chǎn)證券化首先是從銀行的信貸資產(chǎn)起步的。早在1997年，我國(guó)在研究住房金融問(wèn)題時(shí)，就開(kāi)始注意國(guó)外通過(guò)將住房抵押貸款證券化以擴(kuò)大貸款資金來(lái)源的問(wèn)題。此后，中國(guó)建設(shè)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行先后進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的可行性研究，制定具體方案，提出試點(diǎn)申請(qǐng)。2005年，國(guó)家正式同意進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的也是信貸資產(chǎn)。首先進(jìn)行信貸資產(chǎn)的證券化，這并不是偶然的。在最早開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)證券化的美國(guó)，資產(chǎn)證券化也始于信貸資產(chǎn)，后來(lái)紛紛仿效美國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的其他國(guó)家，差不多也是從信貸資產(chǎn)開(kāi)始。信貸資產(chǎn)是銀行主要的資產(chǎn)之一，是能給銀行帶來(lái)收益的資產(chǎn)。銀行作為金融中介機(jī)構(gòu)，它必須保持資產(chǎn)負(fù)債合理的期限結(jié)構(gòu)，以保證經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定和安全，防止因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配所引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資產(chǎn)期限過(guò)長(zhǎng)，負(fù)債太短時(shí)，它就必須增加長(zhǎng)期的負(fù)債，或者減少長(zhǎng)期的信貸資產(chǎn)。把一部分信貸資產(chǎn)證券化，是減少長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)的具體措施。同時(shí)銀行必須保持適當(dāng)?shù)馁Y本充足率，以保證承擔(dān)經(jīng)營(yíng)損失的能力。在資本總量一定的情況下，通過(guò)證券化把部分信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出去，也是滿足資本充足率要求的具體措施。從另一個(gè)角度看，信貸資產(chǎn)證券化使部分銀行的信貸資產(chǎn)變成了現(xiàn)金資產(chǎn)，這也是一種融資行為。顯然，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，這種融資行為是十分必要的。

信貸資產(chǎn)證券化，比起其他資產(chǎn)證券化，更具有可行性和操作性。首先，標(biāo)價(jià)清楚。正常的信貸資產(chǎn)其價(jià)值是明確的，無(wú)須進(jìn)行評(píng)價(jià)。其次，收益清楚。信貸資產(chǎn)的收益是按期收回利息，而一定時(shí)期的利息是利率、本金和期限的乘積，利息的上述三個(gè)要素，在信貸資產(chǎn)中都是十分明確的。再次，發(fā)起人的信用等級(jí)較高。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是銀行，銀行作為金融機(jī)構(gòu)，屬于特許行業(yè)，其信用等級(jí)比一般的工商企業(yè)要高得多。由銀行推出證券化資產(chǎn)，其可信度一般較高，而且盡管在市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券已經(jīng)與發(fā)起銀行實(shí)行破產(chǎn)隔離，但這些資產(chǎn)仍然委托發(fā)起銀行管理，其可靠性也較強(qiáng)。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)首先從信貸資產(chǎn)開(kāi)始起步，除了上述一般性原因以外，還有以下三點(diǎn)理由：第一，我國(guó)銀行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的要求比其他行業(yè)更為迫切。我國(guó)目前的金融結(jié)構(gòu)是以間接融資為主體，銀行承擔(dān)了社會(huì)融資的絕大部分，大量的風(fēng)險(xiǎn)也集中到銀行。在這種狀況無(wú)法迅速改變的情況下，通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，可以部分地將銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)分散到機(jī)構(gòu)投資者那里。同時(shí)，我國(guó)銀行資本充足率不高是一個(gè)十分普遍的現(xiàn)象，通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化提高資本充足率是十分緊迫的任務(wù)。第二，我國(guó)的征信體系和信用評(píng)級(jí)制度都很不完善，投資者很難準(zhǔn)確了解一般工商企業(yè)的信用狀況，相比之下，銀行的知名度較高，投資者對(duì)它的信任度也較高。因此，對(duì)信貸資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品也容易接受一些。第三，結(jié)構(gòu)性融資的難度較大，需要融資機(jī)構(gòu)有一支專業(yè)化的技術(shù)隊(duì)伍，在這一點(diǎn)上，銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于一般工商企業(yè)。

資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)逐步深化

隨著兩家試點(diǎn)銀行資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，下一步我們應(yīng)當(dāng)在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，把資產(chǎn)證券化逐步深化，使更多的資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)。

首先，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)逐步擴(kuò)大規(guī)模。信貸資產(chǎn)證券化所以需要試點(diǎn)，更多的是因?yàn)槲覈?guó)還需要建立適合于該業(yè)務(wù)開(kāi)展的政策和法律環(huán)境。從試點(diǎn)實(shí)際情況看，試點(diǎn)銀行自身探索的難度，遠(yuǎn)不如政策法規(guī)的調(diào)整難度?，F(xiàn)在，這些難題已經(jīng)基本解決，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模已經(jīng)有了良好的外部條件。應(yīng)該在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上使其規(guī)模逐步擴(kuò)大。當(dāng)然，一定時(shí)期中合理的規(guī)模是多少，如何實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，這些問(wèn)題還需要認(rèn)真的研究。

其次，資產(chǎn)證券化應(yīng)逐步從信貸資產(chǎn)擴(kuò)展到其他資產(chǎn)。信貸資產(chǎn)證券化只是資產(chǎn)證券化的一個(gè)組成部分，無(wú)論是證券化理論還是許多國(guó)家的實(shí)踐表明，只要是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以進(jìn)行證券化。銀行信用卡的現(xiàn)金流，企業(yè)的應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)項(xiàng)目，都可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。即使是那些等待處理的不良貸款（資產(chǎn)），在合理的運(yùn)作框架下，也可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這些資產(chǎn)證券化，在某些方面可能要比信貸資產(chǎn)證券化復(fù)雜一些，例如，人們乍一聽(tīng)不良資產(chǎn)證券化，可能難以接受，實(shí)際上，不良資產(chǎn)也具有現(xiàn)金流。只是與優(yōu)良資產(chǎn)相比，相同數(shù)額的不良資產(chǎn)比優(yōu)良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金要少。如果根據(jù)歷史資料，對(duì)證券化的不良資產(chǎn)作了打折處理，然后按比例發(fā)行相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券，則投資者仍然能獲取相應(yīng)的回報(bào)。而對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不良資產(chǎn)是最缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，通過(guò)證券化，較快的回收在不良資產(chǎn)上占用的資金，是非常好的處理方式。正因?yàn)槿绱?，不少?guó)家在處理不良資產(chǎn)采用了證券化的辦法。在我國(guó)，這無(wú)疑也是處理不良資產(chǎn)的一條良策。

篇3

一般而言，銀行有內(nèi)在動(dòng)力將擁有的信貸資產(chǎn)證券化。從凈資產(chǎn)收益率的角度看，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，息差有不斷縮小的趨勢(shì)，同時(shí)愈來(lái)愈嚴(yán)格的銀行業(yè)監(jiān)管限制了銀行整體的杠桿率，在此情況下，將信貸資產(chǎn)證券化有助于銀行業(yè)以通過(guò)加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方式減少前兩者對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響。

此外，資產(chǎn)證券化也有助于銀行業(yè)降低面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表將面臨更多的利率風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)證券化通過(guò)將固化在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)證券化并銷售，能夠幫助銀行將不可流通的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)的債權(quán)進(jìn)行流通，這使得銀行可以通過(guò)對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的預(yù)判，調(diào)整資產(chǎn)端不同利率資產(chǎn)的組合，避免將來(lái)負(fù)債端利率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)端產(chǎn)生的不利影響。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也有利于降低銀行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。這不僅體現(xiàn)在銀行可以通過(guò)資產(chǎn)證券化避免存量資產(chǎn)過(guò)度集中于某一行業(yè)，或者某一地區(qū)，也體現(xiàn)在銀行可以降低自己資產(chǎn)規(guī)模，避免社會(huì)的信用過(guò)度聚集在自己身上。正因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化對(duì)銀行有諸多好處，在2014年11月資產(chǎn)證券化發(fā)行由審核制改為備案制之后，市場(chǎng)合理的預(yù)期是2015年將是資產(chǎn)證券化井噴的一年，并且這種井噴將對(duì)銀行業(yè)形成利好，有助于銀行業(yè)股價(jià)估值的提升。然而這種預(yù)期并未考慮到今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)峻情況。

經(jīng)濟(jì)低迷影響銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)力

從經(jīng)濟(jì)基本面上看，雖然有2014年第二季度開(kāi)始的放松貨幣政策的實(shí)施，但由于地方政府土地收入的減少以及中央政府對(duì)地方政府通過(guò)融資平臺(tái)舉借債務(wù)的限制，使得原本積極的財(cái)政政策實(shí)質(zhì)上變得消極。雖然從GDP增速上看，2015年前兩季度都維持在7%，但是從投資與消費(fèi)這兩大拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力指標(biāo)上看都不樂(lè)觀。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新的數(shù)據(jù)顯示，2015年1-6月全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速為11.4%，遠(yuǎn)低于2014年全年的15.7%。同時(shí)期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速為4.6%，同比少10個(gè)百分點(diǎn)。而消費(fèi)上看，2015年6月中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.6%，同比低1.8個(gè)百分點(diǎn)。投資與消費(fèi)增速的走低自然反映在企業(yè)的盈利上，2015年6月我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為6.8%，同比低2.4個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)的這種低迷必然影響到銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力。

從資產(chǎn)證券化看，其產(chǎn)生于銀行對(duì)監(jiān)管行為的創(chuàng)新，亦即銀行所面對(duì)的業(yè)務(wù)超出了監(jiān)管層對(duì)銀行所必須持有資本金的需求，以美國(guó)為例，資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)市場(chǎng)對(duì)住房抵押貸款的龐大需求與銀行有限的資本金所導(dǎo)致的資金供給有限之間的矛盾，在此情況下，通過(guò)將存量資產(chǎn)證券化銷售，在讓渡一部分收益的情況下，銀行可以開(kāi)展更多的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。然而在經(jīng)濟(jì)下行階段，由于社會(huì)投資需求低迷以及信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，不僅企業(yè)對(duì)貸款資金的需求減少，銀行出于謹(jǐn)慎也收縮了對(duì)貸款資金的供給。銀行業(yè)務(wù)的收縮自然導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)證券化的動(dòng)力大為減少，畢竟將存量資產(chǎn)證券化將讓渡一部分利潤(rùn)，這在銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張趨緩期并無(wú)必要。

除了業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)鏊仝吘?，在?jīng)濟(jì)下行周期美化監(jiān)管指標(biāo)也是導(dǎo)致銀行業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足的重要原因之一。在中國(guó)的金融監(jiān)管體系中，銀行的不良貸款率是一個(gè)非常重要的監(jiān)管指標(biāo)。由于在經(jīng)濟(jì)下滑周期，銀行業(yè)的不良資產(chǎn)不可避免的上升，這將導(dǎo)致不良貸款率也將同比上漲。而如果不良貸款率上漲太快，不僅對(duì)銀行的聲譽(yù)造成影響，也將引來(lái)監(jiān)管層的關(guān)注。在此情況下，中國(guó)銀行業(yè)通過(guò)各種方式以讓不良貸款率維持在可接受范圍之內(nèi)，其中一個(gè)方法便是做大不良貸款率中的分母，也就是貸款資產(chǎn)規(guī)模。這意味著如果在此時(shí)大規(guī)模資產(chǎn)證券化，而新的業(yè)務(wù)又無(wú)法大規(guī)模擴(kuò)張，必然導(dǎo)致不良貸款率因?yàn)橘J款資產(chǎn)規(guī)模的縮小而高于行業(yè)平均值，這顯然是銀行管理層所不愿意看到的。

除了經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致銀行并無(wú)動(dòng)力推動(dòng)資產(chǎn)證券化外，中國(guó)金融體系中存在“剛性兌付”也是導(dǎo)致銀行并不熱衷于資產(chǎn)證券化的重要原因。這種剛兌首先存在于監(jiān)管層對(duì)資產(chǎn)證券化的要求中，由于對(duì)資產(chǎn)證券化在美國(guó)次貸危機(jī)中所扮演角色的擔(dān)憂，目前監(jiān)管層對(duì)中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推進(jìn)依然較為謹(jǐn)慎，雖然推廣上不遺余力，但是對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)要求較高。在此情況下，一般銀行進(jìn)行證券化的資產(chǎn)屬于其擁有資產(chǎn)中質(zhì)量較優(yōu)的部分，存在違約的概率極低。不僅如此，在債券流通過(guò)程中，由于顧及到監(jiān)管以及聲譽(yù)影響，即使出現(xiàn)違約，銀行也會(huì)將損失承擔(dān)下來(lái)，在此情況下，似乎資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券。這種具備剛兌性質(zhì)的產(chǎn)品實(shí)際上并沒(méi)有將銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出其自身的資產(chǎn)負(fù)債表，根據(jù)低風(fēng)險(xiǎn)低收益原則，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率較低也是必然的結(jié)果。根據(jù)測(cè)算，目前優(yōu)先級(jí)證券發(fā)行的利率在5%左右，而由于各大行轉(zhuǎn)出的均為優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，加權(quán)平均貸款利率僅在6%左右，考慮到需要支付的評(píng)級(jí)、信托、會(huì)計(jì)與法律等相關(guān)費(fèi)用，銀行獲取的整體利差也就1%，很多情況下甚至?xí)濆X。而在需求方，由于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中剛兌尚未完全打破，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率還遠(yuǎn)高于合理水平，5%的收益率并不能滿足市場(chǎng)資金對(duì)回報(bào)的需求?？梢哉f(shuō)，由于剛兌的存在，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的供求雙方對(duì)此興趣都不大。

實(shí)際上，就目前而言，資產(chǎn)證券化可能并非銀行信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的最佳途徑。在經(jīng)濟(jì)下滑、信貸需求較弱、剛性兌付未打破的情況下，銀行原有的理財(cái)、資管通道等，能夠更好的取代資產(chǎn)證券化的功能。畢竟通過(guò)理財(cái)、資管通道等方式，銀行可以自主決定移出的資產(chǎn)類別，以及移出的價(jià)格。同時(shí)由于不需要評(píng)級(jí)以及法律會(huì)計(jì)等相關(guān)費(fèi)用，成本更低。外加上在最新修訂的《商業(yè)銀行法》中存貸比將不再是硬性監(jiān)管指標(biāo)，因此貸款資產(chǎn)超標(biāo)并不會(huì)制約銀行的繼續(xù)擴(kuò)張。而在核心資本充足率方面，銀行目前經(jīng)過(guò)前一輪股權(quán)融資，優(yōu)先股融資之后，普遍滿足監(jiān)管要求。監(jiān)管指標(biāo)的合規(guī)以及可代替渠道的存在，也使得銀行將信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)力大為減弱。

資產(chǎn)證券化仍有空間

由以上分析可知，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化遇冷的原因，主要在于經(jīng)濟(jì)下行期間信貸需求的減弱以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在的剛兌問(wèn)題。正如前文所說(shuō)，資產(chǎn)證券化主要的功能在于突破資本充足率對(duì)銀行杠桿的限制以及分散銀行業(yè)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)前者而言，在經(jīng)濟(jì)下行期間動(dòng)力自然減弱，然而后者，實(shí)際上大有發(fā)展空間。

目前銀行信貸萎縮的原因，除了需求低迷之外，銀行自身資產(chǎn)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也是因素之一。這種信用風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在存量與增量上，在增量上，經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期較高的信用風(fēng)險(xiǎn)可能降低銀行在增量資產(chǎn)上的利潤(rùn)，而存量資產(chǎn)上的信用風(fēng)險(xiǎn)更可能對(duì)銀行資本形成侵蝕，在此情況下，分散銀行風(fēng)險(xiǎn)，恢復(fù)銀行金融中介功能，不僅對(duì)維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定有重要意義，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也十分重要。當(dāng)然這里的分散風(fēng)險(xiǎn)并不意味著將風(fēng)險(xiǎn)直接向社會(huì)轉(zhuǎn)移，而是在合理價(jià)格基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，一旦風(fēng)險(xiǎn)被合理定價(jià)，其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者而言，就不再意味著損失。同時(shí)，在社會(huì)上本身存在各種類型的投資者，有些要求投資回報(bào)的安全性，而有些則希望在承受適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上能夠獲得更高的回報(bào)。因此，銀行在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，重要的并不是基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)是否與最終產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)應(yīng)。如果能做到這點(diǎn)，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，累積在體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)將得到大量的消除，能夠釋放資本，增強(qiáng)信貸資產(chǎn)供給能力，而社會(huì)上相應(yīng)的投資者也可以通過(guò)各級(jí)產(chǎn)品獲得與其自身需求相應(yīng)的預(yù)期收益。

篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化銀行間接融資

資產(chǎn)證券化是一種資本市場(chǎng)融資方式，這種方式不是通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集資金，而是通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券來(lái)出售未來(lái)可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。以基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來(lái)，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——CDOs，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券以及多種公司債券。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進(jìn)并無(wú)定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實(shí)質(zhì)，結(jié)合中國(guó)金融體系的實(shí)際特點(diǎn)，有針對(duì)性地予以引入，使其最大限度地服務(wù)于中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對(duì)銀行體系、住房金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的影響逐一進(jìn)行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)及其對(duì)中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的重要意義。

一、資產(chǎn)證券化對(duì)銀行體系的影響

銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個(gè)重要參與者。在成熟市場(chǎng)中，銀行在發(fā)放貸款時(shí)就已開(kāi)始證券化交易，其目的是充當(dāng)服務(wù)機(jī)構(gòu)和收取服務(wù)費(fèi)用。我國(guó)銀行目前對(duì)資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點(diǎn)中是將已有的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認(rèn)為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動(dòng)性，因此流動(dòng)性充裕的銀行沒(méi)有必要開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種觀點(diǎn)忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進(jìn)的資產(chǎn)管理技術(shù)給銀行管理水平帶來(lái)的提升，更錯(cuò)誤理解了資產(chǎn)證券化對(duì)銀行整體的影響效應(yīng)。舉例說(shuō)明：

假設(shè)A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的變動(dòng)為現(xiàn)金及其等價(jià)物增加10億元，信貸資產(chǎn)減少10億元。資產(chǎn)負(fù)債總額不變。假設(shè)投資者在B銀行開(kāi)立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會(huì)使B銀行的資產(chǎn)及負(fù)債雙雙減少10億元。整體看來(lái)，該國(guó)銀行體系的資產(chǎn)及負(fù)債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的資金來(lái)源于流通中的現(xiàn)金時(shí)，就會(huì)抵消一部分轉(zhuǎn)賬支付金額，銀行資產(chǎn)負(fù)債減少幅度則低于10億元。但經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們一國(guó)流通中現(xiàn)金的比例不會(huì)輕易有大的改變，因此這種抵消效應(yīng)不會(huì)很大。如果投資者就是在A銀行開(kāi)設(shè)的活期賬戶，那么更簡(jiǎn)單，直接表現(xiàn)為A銀行資產(chǎn)負(fù)債的雙雙減少。

因此，討論資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的影響應(yīng)該作宏觀和微觀的區(qū)分。從宏觀層面看，整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模減少。由于銀行負(fù)債（活期存款）表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應(yīng)量減少。但要注意的是，全社會(huì)的融資規(guī)模并未因此下降，只不過(guò)是從原來(lái)的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已，直接融資比例會(huì)因此上升。

從微觀層面看，開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在總資產(chǎn)中的比例增加，資產(chǎn)負(fù)債的總規(guī)模不變或者減少（一旦資產(chǎn)證券化廣泛開(kāi)展起來(lái)，在其他外在因素不變的條件下，勢(shì)必每家銀行都會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債減少的情況）；由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的增加，該銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強(qiáng)（但其他銀行的貨幣創(chuàng)造能力降低）；該銀行將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，調(diào)整了資產(chǎn)配置，資產(chǎn)整體流動(dòng)性提高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模減小。

更重要的是，這種技術(shù)大幅度提升了銀行的資產(chǎn)管理水平。各種信貸資產(chǎn)不再是不可流動(dòng)的，在必要的時(shí)候銀行可以通過(guò)證券化將其出售換回流動(dòng)性。當(dāng)銀行體系缺乏流動(dòng)性時(shí)，這種技術(shù)的重要性不言而喻。以此為基礎(chǔ)，銀行將具備更強(qiáng)的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，如發(fā)放固定利率住房抵押貸款，并通過(guò)資產(chǎn)證券化將其出售。銀行既可以在競(jìng)爭(zhēng)激烈的房貸市場(chǎng)上占得先機(jī)，也可以獲得不菲的服務(wù)費(fèi)收入，并且不會(huì)承受信用、利率以及期限風(fēng)險(xiǎn)。

二、資產(chǎn)證券化對(duì)住房金融市場(chǎng)的影響

資產(chǎn)證券化最初在美國(guó)起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國(guó)住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，各家銀行在爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)銀行開(kāi)展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規(guī)模的增長(zhǎng)不過(guò)發(fā)生在最近幾年。這期間，我國(guó)利率水平處于歷史性低點(diǎn)。隨著利率的逐步上升，購(gòu)房者對(duì)降低融資成本的要求會(huì)越來(lái)越強(qiáng)烈。銀行出于利潤(rùn)原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。但在利率上升時(shí)期，固定利率貸款會(huì)給銀行帶來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)，而在利率下降時(shí)期，購(gòu)房者又可能通過(guò)借新?lián)Q舊的再融資方式同樣將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風(fēng)險(xiǎn)化解途徑。

隨著購(gòu)房者的規(guī)模不斷擴(kuò)大，加之住房關(guān)系到每個(gè)家庭的切身利益，住房市場(chǎng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行甚至社會(huì)穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。這就要求住房金融市場(chǎng)必須能夠向購(gòu)房者提供低成本的融資方式。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，住房抵押貸款證券化是解決這一問(wèn)題的有效辦法。采用這種方式，購(gòu)房者從資本市場(chǎng)獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)來(lái)分散和化解。而資本市場(chǎng)一個(gè)最重要的功能就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)和交易，由市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)和期限風(fēng)險(xiǎn)之后收取不菲的服務(wù)費(fèi)用。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)資本市場(chǎng)的影響

目前我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)突出問(wèn)題就是可投資金融產(chǎn)品供給不足。全社會(huì)絕大多數(shù)金融資產(chǎn)聚集在銀行業(yè)，大部分融資通過(guò)銀行體系進(jìn)行，資本市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品無(wú)論是品種、還是規(guī)模都嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。此外，資本市場(chǎng)中債券市場(chǎng)較股票市場(chǎng)發(fā)展更為滯后。債權(quán)類金融產(chǎn)品是一國(guó)金融市場(chǎng)的重要構(gòu)成部分，尤其長(zhǎng)期債券是投資者進(jìn)行長(zhǎng)期穩(wěn)健投資的主要工具。缺乏債券產(chǎn)品，投資者將無(wú)法按照風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的原則對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行有效配置。

資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面能夠發(fā)揮重要作用。首先，資產(chǎn)證券化能夠提供高信用等級(jí)的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)并不受發(fā)行人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的制約，通過(guò)信用增級(jí)技術(shù)，發(fā)行人能夠發(fā)行高于自身信用等級(jí)和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí)的產(chǎn)品，投資安全得以保障。

其次，發(fā)行人可對(duì)投資者量身定做投資產(chǎn)品。運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)，發(fā)行人能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行靈活分割，根據(jù)投資者需求發(fā)行不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品，分別滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好需求。

第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行更為便利。與普通債券不同，資產(chǎn)證券化是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，只要有合適的資產(chǎn)，即可進(jìn)行證券化，因此適應(yīng)范圍更廣，發(fā)行更為便利。

四、發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化雖然在美、歐及日本已經(jīng)有了將近30年的歷史，但對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)而言仍屬于金融創(chuàng)新產(chǎn)品。它為提高中國(guó)金融市場(chǎng)效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場(chǎng)參與各方應(yīng)站在完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)構(gòu)架、促進(jìn)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型、推動(dòng)金融體制改革的高度看待資產(chǎn)證券化。監(jiān)管部門應(yīng)因勢(shì)利導(dǎo)，充分調(diào)動(dòng)各方積極性，加快完善制度環(huán)境，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展。一個(gè)可行的辦法是推動(dòng)那些需要流動(dòng)性的中小銀行開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)。這些銀行資本金規(guī)模小、流動(dòng)性相對(duì)缺乏，在一定程度上限制了其快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化可以加快這些銀行的資金周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產(chǎn)品管理費(fèi)的同時(shí)，擴(kuò)大其貸款發(fā)放規(guī)模。這無(wú)疑是中小銀行加快發(fā)展，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。

篇5

信達(dá)投資自成立以來(lái)，主要從事信達(dá)股份內(nèi)不良資產(chǎn)處置中非金融類資產(chǎn)的資源整合和價(jià)值提升業(yè)，并開(kāi)展與之相關(guān)房地產(chǎn)類資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理投資業(yè)。經(jīng)過(guò)三年初創(chuàng)期，信達(dá)投資2003年到2010年已連續(xù)八年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模高速增長(zhǎng)，并形成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、酒店經(jīng)營(yíng)管理和商業(yè)地產(chǎn)三大業(yè)板塊，總資產(chǎn)由61億元增長(zhǎng)到242億元，年均增長(zhǎng)22.8％。

經(jīng)濟(jì)規(guī)模高速增長(zhǎng)進(jìn)程中，信達(dá)投資也面臨著資產(chǎn)固化程度偏高和發(fā)展資金匱乏的“雙重”矛盾。如何盤活固化資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，為企業(yè)發(fā)展注入更多自有資金“血液”，一直都是困擾信達(dá)投資生存和發(fā)展的“瓶頸”問(wèn)題。資產(chǎn)證券化(ABS)作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，是資產(chǎn)管理類公司處置不良資產(chǎn)和提升其潛在價(jià)值的重要金融工具，成為信達(dá)投資整合不良資產(chǎn)資源和提升其價(jià)值的根本途徑，也是未來(lái)信達(dá)投資實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根本出路。

試水資產(chǎn)證券化

從資產(chǎn)證券化操作過(guò)程看，就是融資需求者(也是資產(chǎn)擁有者)將缺乏流動(dòng)性，但在未來(lái)某個(gè)時(shí)期產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)池出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，由該機(jī)構(gòu)通過(guò)一定結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可自由流通的證券，在金融市場(chǎng)上交易，并最終實(shí)現(xiàn)融資。盡管資產(chǎn)證券化的方式多種多樣，但從當(dāng)前國(guó)家法律制度環(huán)境看，資產(chǎn)證券化方式有三種，即通過(guò)IPO或兼并重組方式裝進(jìn)上市公司；將存量資產(chǎn)包裝后，賣給一個(gè)特別目的信托(SPT)，通過(guò)向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲取資金；與發(fā)行信托計(jì)劃一樣，以產(chǎn)業(yè)基金方式發(fā)行資產(chǎn)支持基金單位，通過(guò)資本市場(chǎng)交易募集資金。在資產(chǎn)證券化方面，信達(dá)投資曾進(jìn)行過(guò)許多有益探索，而且也取得了明顯效果，獲得較大收益。信達(dá)投資資產(chǎn)證券化類型主要有三種。

將部分股權(quán)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司原始股

2000年3月信達(dá)信托政策性撤銷后，原業(yè)一分為三，其中非金融類資產(chǎn)及投資業(yè)劃轉(zhuǎn)至信達(dá)股份，信達(dá)股份將這部分資產(chǎn)交由信達(dá)投資經(jīng)營(yíng)管理。信達(dá)投資接收劃轉(zhuǎn)資本金約17億元，其中股權(quán)類資產(chǎn)5.06億元、債權(quán)6.3億元、房產(chǎn)及地產(chǎn)1億元。通過(guò)股票一級(jí)市場(chǎng)，已將部分股權(quán)類資產(chǎn)0.73億元轉(zhuǎn)換為上市公司原始股票，累計(jì)創(chuàng)造收益2.35億元。

將部分債權(quán)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票

2000年8月信達(dá)投資與深圳粵海實(shí)業(yè)投資發(fā)展有限公司達(dá)成協(xié)議，將其擁有同達(dá)創(chuàng)業(yè)法人股2237萬(wàn)股，抵償借款5000萬(wàn)元，由此信達(dá)投資成為同達(dá)創(chuàng)業(yè)第一大股東，并成功將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為同達(dá)創(chuàng)業(yè)上市公司股票。

將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)實(shí)體進(jìn)行重組上市

2008年3月10日，在總公司統(tǒng)一部署和指導(dǎo)下，啟動(dòng)重組ST天橋的“3?10”項(xiàng)目，順利完成10家房地產(chǎn)企業(yè)和22項(xiàng)房產(chǎn)裝入上市公司的重組工作，并將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)實(shí)體股權(quán)及房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可供出售的信達(dá)地產(chǎn)股票，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化和證券化。

從信達(dá)投資資產(chǎn)證券化的過(guò)程可以看出，一方面通過(guò)將股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性；另一方面通過(guò)資本市場(chǎng)提升了資產(chǎn)價(jià)值，為徹底轉(zhuǎn)換公司盈利模式和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，改善資產(chǎn)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。到2010年末信達(dá)投資已證券化資產(chǎn)約35.7億元，占總資產(chǎn)32.8％，擁有股票總市值約66.7億元。因而總結(jié)我們的經(jīng)驗(yàn)最大的啟示是：資產(chǎn)證券化不僅是解決固化資產(chǎn)最有效的手段之一，而且也是未來(lái)信達(dá)投資徹底轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)模式的重要途徑之一。

上市重組外的資產(chǎn)證券化融資模式

截止2011年3月末，信達(dá)投資自有資金約61億元，實(shí)際已占用69億元，自有資金收支不平衡仍依然是制約投資的主要原因。ABS核心是構(gòu)建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三種組織形式，具體如下：

以公司或有限合伙形式構(gòu)建SPV

以A項(xiàng)目為例，建立多個(gè)融資平臺(tái)公司，由社會(huì)出資人以股權(quán)投資或股東借款方式投入資金。信達(dá)投資比照私募基金的管理方式負(fù)責(zé)管理。向投資人發(fā)行基金單位，根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度和資金需求情況，定向?qū)?guó)有企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)、甚至境外機(jī)構(gòu)投資者分批分期募集資金。募集資金全部用于項(xiàng)目，并按約定支付利息或投資回報(bào)。待項(xiàng)目完成后，再以項(xiàng)目出售款或開(kāi)發(fā)貸款等資金贖回。最終，擇機(jī)以定向增發(fā)、公開(kāi)募集等方式裝入上市公司，然后減持上市公司股票退出。

優(yōu)劣勢(shì)如下：

優(yōu)勢(shì)：(1)符合公司未來(lái)發(fā)展方向。信達(dá)投資比照私募基金方式融資，完善了總公司在這一領(lǐng)域的金融服產(chǎn)品品種，且基金公司收取的管理費(fèi)，又成為信達(dá)投資獲取收入的新來(lái)源。基金資金來(lái)源渠道廣泛，還能為總公司建立一個(gè)專門處置房地產(chǎn)類不良資產(chǎn)的“資金池”；(2)募集資金方式具有較大靈活性；(3)融資平臺(tái)公司所募資金可視為企業(yè)自有資金，不受當(dāng)前國(guó)家信貸政策限制。

劣勢(shì)：(1)投資者要求回報(bào)率較高。一般都在15％以上；(2)債權(quán)方式融資造成的付現(xiàn)壓力較大；(3)中央企業(yè)受政策限制，難以投資房地產(chǎn)類基金。

以發(fā)行股權(quán)和債權(quán)集合信托計(jì)劃形式構(gòu)建SPV

信托公司根據(jù)房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)際資金情況，將募集資金以股權(quán)、債權(quán)或股權(quán)加債權(quán)組合方式投資于項(xiàng)目。信達(dá)投資和信托公司按投資比例分別持有項(xiàng)目股權(quán)(信托公司名義持股)。信達(dá)投資履行項(xiàng)目管理職責(zé)。每年信托計(jì)劃按約定固定或浮動(dòng)利率向合格投資者支付投資回報(bào)。待項(xiàng)目結(jié)束后，信托計(jì)劃按約定溢價(jià)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)。

優(yōu)劣勢(shì)如下：

優(yōu)勢(shì)：(1)以信托公司作為平臺(tái)，通過(guò)發(fā)行集合信托計(jì)劃吸引社會(huì)閑散資金，進(jìn)一步拓寬了融資渠道；(2)募集資金額度靈活性較大；(3)信托計(jì)劃一經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，就依法合規(guī)，不受國(guó)家信貸政策限制。

劣勢(shì)：(1)投資者要求回報(bào)率較高。一般在10％以上，但低于融資平臺(tái)公司資金成本；(2)需要配套一定數(shù)量自有資金。一般視項(xiàng)目不同，需配套20％-30％的自有資金；(3)到期兌付現(xiàn)金壓力較大；(4)中央企也受政策限制，難以投資房地產(chǎn)類信托。

實(shí)施過(guò)程中的問(wèn)題

從技術(shù)操作層面看，資產(chǎn)證券化的核心是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析，就是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持，而發(fā)行證券進(jìn)行融資，所以可預(yù)期資產(chǎn)現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。一般來(lái)講，資產(chǎn)擁有者將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV通常有兩種方式，即真實(shí)出售和抵押融資。與抵押融資相比，資產(chǎn)證券化能夠起到增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善負(fù)債情況，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)表外融資，降低財(cái)風(fēng)險(xiǎn)等作用，但前提

是擬證券化資產(chǎn)必須有足夠現(xiàn)金流支持。因而信達(dá)投資在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，必然面臨以下問(wèn)題。

固化資產(chǎn)的整體收益偏低

2009年以來(lái)，經(jīng)過(guò)兩年多調(diào)整，信達(dá)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利模式發(fā)生顯著變化，創(chuàng)利潤(rùn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重從2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12個(gè)百分點(diǎn)。信達(dá)投資固化資產(chǎn)主要是長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)。其中長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)應(yīng)的是投資類、酒店類、物業(yè)或商業(yè)地產(chǎn)類企業(yè)。這些企業(yè)普遍存在行業(yè)差別大，發(fā)展參差不齊，整體收益率偏低等問(wèn)題，達(dá)不到資產(chǎn)證券化對(duì)現(xiàn)金流的要求。

能用來(lái)支持或擔(dān)保證券化的資產(chǎn)必須具備以下特征：(1)資產(chǎn)形成的在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流，可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離，即該資產(chǎn)權(quán)益相對(duì)獨(dú)立，出售時(shí)不宜同其他資產(chǎn)權(quán)益相混淆。這是資產(chǎn)可被證券化的基本前提；(2)資產(chǎn)的歷史統(tǒng)計(jì)資料較完備，其現(xiàn)金收入具有某種規(guī)律性，是可以較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。這是資產(chǎn)證券定價(jià)的市場(chǎng)基礎(chǔ)；(3)從技術(shù)上講，被證券化的資產(chǎn)還必須達(dá)到一定的量的規(guī)模；(4)資產(chǎn)的持有者要具備某種提高擬發(fā)行的資產(chǎn)證券信用的能力，即需要對(duì)所發(fā)證券進(jìn)行信用提高；(5)被證券化的資產(chǎn)收益率具有可拆分的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因而信達(dá)投資除部分優(yōu)質(zhì)置資產(chǎn)外，大部分資產(chǎn)不具備資產(chǎn)證券化條件，而且以往證券化過(guò)程中，也會(huì)囿于政策限制而帶來(lái)階段性資產(chǎn)固化問(wèn)題。

可能產(chǎn)生重復(fù)納稅問(wèn)題

資產(chǎn)證券化主要涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、證券權(quán)益償付三個(gè)基本環(huán)節(jié)和一些輔助環(huán)節(jié)，幾乎每一個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)涉及到稅收問(wèn)題。而我國(guó)現(xiàn)行稅收體系主要包括流轉(zhuǎn)稅、所得稅、財(cái)產(chǎn)稅、資源稅和行為稅。其中與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅類主要有流轉(zhuǎn)稅、所得稅和印花稅等。若對(duì)所有這些機(jī)構(gòu)和交易采用與一般企業(yè)相同的賦稅標(biāo)準(zhǔn)，很可能會(huì)產(chǎn)生重復(fù)征稅問(wèn)題，而且尤其是房產(chǎn)類資產(chǎn)證券化。

可能產(chǎn)生相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一種法律過(guò)程。資產(chǎn)證券化主要是債權(quán)證券化，而且是金錢債權(quán)證券化。其包含了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)力證券化兩個(gè)過(guò)程，也就是資產(chǎn)擁有者將其享受的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV將此權(quán)利記載在證券上，以發(fā)行有價(jià)證券進(jìn)行融資。盡管2005年4月20日，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，第一次對(duì)資產(chǎn)證券化作了全面、詳細(xì)的規(guī)定，而且《證券法》對(duì)有關(guān)證券交易法律法規(guī)也基本完成，但針對(duì)資產(chǎn)證券化的特殊性所需要的法律法規(guī)仍然是空白。而目前的《破產(chǎn)法》、《抵押法》以及現(xiàn)行會(huì)計(jì)、稅制度尚無(wú)關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定，甚至有些現(xiàn)行規(guī)定不利于資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化的建議和措施

2011年3月末，信達(dá)投資本部貸款余額占貸款總額的53％，且25％以上的信貸資金是用于一級(jí)土地整備項(xiàng)目。根據(jù)信達(dá)投資五年發(fā)展規(guī)劃和總公司對(duì)信達(dá)投資提出的業(yè)定位要求，今后發(fā)揮房地產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺(tái)作用是公司未來(lái)業(yè)發(fā)展的重要方向之一。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，有以下幾點(diǎn)建議：

一是要建立良性互動(dòng)機(jī)制。不能把融資的重心全部放在信達(dá)投資總部，必須統(tǒng)籌考慮公司整體業(yè)與戰(zhàn)略投資的相互配合與呼應(yīng)，并充分考慮母子公司之間、項(xiàng)目投資與融資方式選擇之間、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，建立良性互動(dòng)機(jī)制。

二是要明確總體融資目標(biāo)。首先解決自有資金不足問(wèn)題，充分實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資進(jìn)度與項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度匹配，把自有資金“缺口”作為控制融資總體規(guī)模目標(biāo)，避免由于融入資金規(guī)模過(guò)大，或與項(xiàng)目進(jìn)度不相匹配，而造成資金的閑置和浪費(fèi)。

三是要實(shí)行資產(chǎn)信用分級(jí)管理。盡管資產(chǎn)證券化可進(jìn)一步活化存量資產(chǎn)，但需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用等級(jí)分類。因而，提高固化資產(chǎn)收益率，確保其有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，是進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的基本前提。

四是要提高投資項(xiàng)目收益。一般情況下，資本市場(chǎng)環(huán)境越差，融資成本就越高。資產(chǎn)證券化融資盡管可降低融資成本，但仍需付出一定的資金成本。因而，做好項(xiàng)目的前期可行性研究，充分考慮融資成本影響，是確保資產(chǎn)證券化融資實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性要求的重要保證。

資產(chǎn)證券化要求必須具備良好政策、法律和信用等環(huán)境，按照現(xiàn)行法律制度，結(jié)合信達(dá)投資的經(jīng)驗(yàn)，建議采取以下措施。

盤活現(xiàn)有資產(chǎn)。多渠道進(jìn)行資產(chǎn)證券化

信達(dá)地產(chǎn)股票三年禁售期滿后，信達(dá)投資的資產(chǎn)流動(dòng)性將會(huì)進(jìn)一步提高。過(guò)去信達(dá)投資資產(chǎn)證券化主要是通過(guò)上市公司將股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，然后通過(guò)持有上市公司股票實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。但這種方式未免過(guò)于單一，而且受監(jiān)管法規(guī)限制較多。無(wú)論是上市公司定向增發(fā)或公開(kāi)增發(fā)股票，還是利用上市公司收購(gòu)孵化項(xiàng)目增加信達(dá)投資資產(chǎn)流動(dòng)性，都會(huì)受許多客觀條件和政策法律的限制，很難實(shí)現(xiàn)大股東和上市公司之間資金的順利銜接。因而必須對(duì)信達(dá)投資現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)化分類，根據(jù)資產(chǎn)不同情況分別采取不同資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)方式，設(shè)計(jì)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，利用除轉(zhuǎn)換上市公司股票以外的方式，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。例如可以轉(zhuǎn)讓部分或約定期限內(nèi)的正常營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目收益權(quán)，以項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券(包括信托計(jì)劃或基金)，從而獲得項(xiàng)目后續(xù)資金。這方面成功的案例是2006年7月南京城市建設(shè)投資控股集團(tuán)公司發(fā)起“寧建收益”專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。以南京城建未來(lái)四年污水處理收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，東海證券為SPV和承銷商，經(jīng)上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并最終成功上市籌資7.21億元。

明確市場(chǎng)定位，充分利用現(xiàn)有殼資源

同達(dá)創(chuàng)業(yè)作為信達(dá)投資擁有的上市公司殼資源，由于可能與信達(dá)地產(chǎn)存在同業(yè)禁止問(wèn)題，目前尚沒(méi)有充分發(fā)揮作用。但現(xiàn)階段，在滿足信達(dá)股份重組信達(dá)地產(chǎn)時(shí)對(duì)證監(jiān)會(huì)做出承諾要求的前提下，需考慮同達(dá)創(chuàng)業(yè)殼資源的后續(xù)利用問(wèn)題。否則隨著同達(dá)創(chuàng)業(yè)原有廣州德裕房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的結(jié)束，利潤(rùn)增長(zhǎng)渠道將會(huì)進(jìn)一步枯竭。若不盡快與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，明確信達(dá)地產(chǎn)和同達(dá)創(chuàng)業(yè)的市場(chǎng)定位，將部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)注入同達(dá)創(chuàng)業(yè)，保證其可持續(xù)發(fā)展，不僅會(huì)影響同達(dá)創(chuàng)業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且還會(huì)影響信達(dá)集團(tuán)在資本市場(chǎng)上的整體形象。因而充分利用好同達(dá)創(chuàng)業(yè)上市公司殼資源，將條件成熟的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)注入同達(dá)創(chuàng)業(yè)，是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化，獲得資產(chǎn)價(jià)值提升較為便捷的途徑之一。

轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)方式，加大低效固化資產(chǎn)處置力度

篇6

一個(gè)橫跨兩個(gè)領(lǐng)域的新型創(chuàng)新融資方式帶來(lái)的化學(xué)反應(yīng)正在市場(chǎng)擴(kuò)散。

當(dāng)支撐基建投資的PPP模式（政府與社會(huì)資本合作），與降低風(fēng)險(xiǎn)和盤活現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場(chǎng)與PPP領(lǐng)域立即架接了一座橋梁――PPP資產(chǎn)證券化。這座橋梁不僅為社會(huì)資本提供了“獲利了結(jié)”的退出通道，還降低了基礎(chǔ)設(shè)施投融資成本，盤活了PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，使PPP項(xiàng)目與資本市場(chǎng)的龐大資金池順利對(duì)接。

3月10日，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品密集落地。隨著共計(jì)27.14億元的首批四單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲批在上交所和深交所發(fā)行，PPP資產(chǎn)證券化時(shí)代正式開(kāi)啟。

其中，“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS”）作為發(fā)行規(guī)模最大的PPP項(xiàng)目受到市場(chǎng)關(guān)注。4月11日，該項(xiàng)目在上海證券交易所掛牌上市之后，項(xiàng)目發(fā)起方浙大網(wǎng)新建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“網(wǎng)新建投”）董事長(zhǎng)張燦洪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，在PPP資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前市場(chǎng)上沒(méi)有通暢的退出渠道，一直是社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的痛點(diǎn)。

網(wǎng)新建投這樣的社會(huì)資本方最關(guān)心的是，如何將手中的項(xiàng)目資金盤活。在參與PPP項(xiàng)目的過(guò)程中，作為民企的網(wǎng)新建投單在慶春路隧道PPP項(xiàng)目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊(cè)資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對(duì)記者透露，網(wǎng)新建投的資產(chǎn)規(guī)模是40多億元。PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)對(duì)于社會(huì)資本方的制約作用明顯，也讓不少社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目面前望而卻步。

“如果不能將手中運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的資金盤活，則難以持續(xù)性地參與到PPP項(xiàng)目中?！睅椭W(wǎng)新建投發(fā)行該ABS產(chǎn)品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、執(zhí)行總經(jīng)理柯春欣表示。

為盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，2016年12月底，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），這是國(guó)務(wù)院相關(guān)部委首次關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券的通知，通知要求各省發(fā)改委推薦一些傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目，試點(diǎn)發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以便陸續(xù)推廣 。

據(jù)了解，央行和財(cái)政部目前也正在研究PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)支持政策，銀行間市場(chǎng)也或?qū)⒂瓉?lái)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。這意味著，當(dāng)PPP 遇到ABS后將產(chǎn)生系列化學(xué)反應(yīng)，融資―落地―退出的鏈條將被打通。

今年2月28日和3月1日，財(cái)政部PPP中心先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)。同時(shí)推動(dòng)ABS與資產(chǎn)交易平臺(tái)，將打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級(jí)市場(chǎng)，退出渠道將變得更加暢通。

一方面資產(chǎn)證券化催生PPP項(xiàng)目再融資渠道，擴(kuò)大PPP的市場(chǎng)規(guī)模，加快基建項(xiàng)目落地，提升資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家戰(zhàn)略的能力;另一方面PPP模式豐富了資產(chǎn)證券化品種，給資本市場(chǎng)提供了產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

更重要的是，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等系列運(yùn)作，PPP模式中社會(huì)資本方得以實(shí)現(xiàn)華麗退身，為PPP投資開(kāi)辟了新的退出渠道，使社會(huì)資本提前實(shí)現(xiàn)資金回籠，盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，激活了社會(huì)資本參與PPP的熱情。未來(lái)如果可以實(shí)現(xiàn)出表，還將有效降低社會(huì)資本方的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)一步吸引社會(huì)資本方參與PPP。這對(duì)有明確資產(chǎn)負(fù)債率天花板限制的央企和資產(chǎn)規(guī)模不大的民企，均有重要意義。

對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部副主任張慶3月30日公開(kāi)表示，未來(lái)幾年內(nèi)，PPP資產(chǎn)證券化可能會(huì)成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)極具創(chuàng)新且具有重要影響的市場(chǎng)板塊。“PPP資產(chǎn)證券化在推動(dòng)金融脫虛向?qū)?、服?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、盤活企業(yè)存量、深入推進(jìn)‘三去一降一補(bǔ)’，以及服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中可以發(fā)揮更為重要的作用?！?/p>

今年一方面全國(guó)大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財(cái)政支出受3%赤字率約束。在目前穩(wěn)增長(zhǎng)和控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，進(jìn)一步推進(jìn)PPP模式的完善成為當(dāng)務(wù)之急。鼓勵(lì)私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務(wù)困境、破解資本退出難題的PPP資產(chǎn)證券化被當(dāng)做穩(wěn)投資的抓手。對(duì)此，部委密集出臺(tái)政策，對(duì)PPP的助力措施不嗉勇搿

參與方如何受益

截至2016年12月底，已落地的PPP項(xiàng)目超過(guò)2.2萬(wàn)億元;截至目前，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模也達(dá)到2.23萬(wàn)億元。兩個(gè)萬(wàn)億級(jí)別的市場(chǎng)將創(chuàng)造出多大市場(chǎng)空間，是PPP和ABS業(yè)內(nèi)人士最為關(guān)注的問(wèn)題。

不是所有落地的PPP項(xiàng)目均可發(fā)行ABS產(chǎn)品。發(fā)改委的要求之一是穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)兩年以上。目前，符合該條件的項(xiàng)目主要是2014年以前的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經(jīng)營(yíng)-移交）項(xiàng)目。清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級(jí)專家羅桂連預(yù)估，2014年以前的市政公用PPP項(xiàng)目有7000余項(xiàng)，大部分項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期已經(jīng)超過(guò)兩年，如果按照一個(gè)項(xiàng)目3億元的融資規(guī)模估算，PPP資產(chǎn)證券化也有約2.1萬(wàn)億元的潛在市場(chǎng)空間。

PPP資產(chǎn)證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對(duì)這個(gè)創(chuàng)新融資方式熱情與否，以及PPP資產(chǎn)證券化大規(guī)模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對(duì)于PPP發(fā)展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環(huán)境背景下能發(fā)揮什么樣的作用。

對(duì)微觀主體來(lái)說(shuō)，利益大于意義。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中各個(gè)參與者收益方式不同。對(duì)發(fā)起人來(lái)講，除了滿足融資需求以及如資產(chǎn)負(fù)債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個(gè)：一是轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價(jià)差收入;二是在轉(zhuǎn)讓之后，繼續(xù)作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)所獲取的服務(wù)費(fèi)。

投資者的收益則源于購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，兌付產(chǎn)品時(shí)獲得投資收益，或者通過(guò)轉(zhuǎn)讓所持有的資產(chǎn)支持證券獲得買賣價(jià)差;管理人、托管人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)、承銷商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，則主要是獲取相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)。

張燦洪直言，PPP資產(chǎn)證券化對(duì)于網(wǎng)新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續(xù)投入到新的PPP項(xiàng)目當(dāng)中。至于發(fā)行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。

網(wǎng)新建投投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的杭州市慶春路過(guò)江隧道項(xiàng)目，總投資規(guī)模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊(cè)資本金，10.78億元是通過(guò)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行取得的項(xiàng)目貸款，期限20年。張燦洪稱，當(dāng)時(shí)貸款利率是基準(zhǔn)利率下浮10%，取得該筆貸款的價(jià)格是4.41%。

上述慶春路隧道項(xiàng)目就是地方政府和社會(huì)資本合作的PPP（Public-Private Partnership）項(xiàng)目。杭州市政府通過(guò)招投標(biāo)確定網(wǎng)新建設(shè)作為社會(huì)資本方，網(wǎng)新建設(shè)通過(guò)自有注冊(cè)資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過(guò)江隧道公司，也就是項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)慶春路隧道項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。杭州市政府將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，包括隧道冠名權(quán)等轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目公司。在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，杭州市政府每年以專營(yíng)補(bǔ)貼的方式給項(xiàng)目公司，是典型的政府付費(fèi)型PPP項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目一般時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15年至30年，該項(xiàng)目隧道建設(shè)期為3年，運(yùn)營(yíng)期20年，共計(jì)23年。

網(wǎng)新建設(shè)投入進(jìn)該項(xiàng)目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網(wǎng)新建設(shè)很發(fā)愁?！八型顿Y的最終目標(biāo)一定是退出，這樣才可以做更多的項(xiàng)目?！睆垹N洪直言。現(xiàn)在網(wǎng)新建設(shè)希望通過(guò)ABS的再融資手段，從資本市場(chǎng)獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。

所謂PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS產(chǎn)品，即項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)慶春路隧道的收費(fèi)收益權(quán)，轉(zhuǎn)移給“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，向資本市場(chǎng)的投資者發(fā)行資產(chǎn)支持計(jì)劃、募集資金。投資者認(rèn)購(gòu)該ABS產(chǎn)品之后，認(rèn)購(gòu)資金交由項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可以拿著這筆籌集來(lái)的資金償還銀行貸款和收回自有資金。（見(jiàn)圖1）

這意味著，發(fā)行ABS產(chǎn)品的價(jià)格必須低于銀行融資的價(jià)格，才有發(fā)行ABS產(chǎn)品的動(dòng)力，才可以實(shí)現(xiàn)以更低成本融資置換較高成本融資、降低項(xiàng)目融資成本的初衷。

網(wǎng)新建投這次發(fā)行的慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品共計(jì)融資11.58億元，包括優(yōu)先A檔7億元，優(yōu)先B檔4億元，次級(jí)5800萬(wàn)元。次級(jí)產(chǎn)品由網(wǎng)新建投認(rèn)購(gòu)，只有優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品才對(duì)市場(chǎng)出售，優(yōu)先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。

簡(jiǎn)單比較一下可得知，發(fā)行ABS產(chǎn)品價(jià)格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價(jià)格4.41%。張燦洪計(jì)算過(guò)，PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS的利率，和當(dāng)初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總?cè)谫Y量，可以看作是發(fā)行ABS、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價(jià)差收入。

發(fā)行ABS產(chǎn)品也需要成本。據(jù)張燦洪統(tǒng)計(jì)，幫助其發(fā)行ABS產(chǎn)品的中介機(jī)構(gòu)有證券公司、律師事務(wù)所等多家機(jī)構(gòu)，收費(fèi)偏低，加起來(lái)的費(fèi)用成本約在百萬(wàn)級(jí)別。

《財(cái)經(jīng)》記者粗略計(jì)算，網(wǎng)新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬(wàn)至347萬(wàn)元（簡(jiǎn)單計(jì)算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總?cè)谫Y量），付出的費(fèi)用成本在百萬(wàn)級(jí)別，這意味著發(fā)行ABS產(chǎn)品對(duì)于網(wǎng)新建投來(lái)說(shuō)盈利空間有限。

張燦洪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，當(dāng)初考慮發(fā)行ABS產(chǎn)品有兩個(gè)初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業(yè)的自有資金。發(fā)行ABS產(chǎn)品，首先網(wǎng)新建投的融資成本更低了，至少?zèng)]有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價(jià)差;而且網(wǎng)新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對(duì)網(wǎng)新建投意義更加重大。

對(duì)于社會(huì)資本方來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)發(fā)行ABS產(chǎn)品的利率成本，包括發(fā)行的費(fèi)用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構(gòu)成發(fā)行ABS產(chǎn)品前提。一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士直言，慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的綜合利率水平在首批四單當(dāng)中是最低的。據(jù)他測(cè)算，其他三單產(chǎn)品的ABS發(fā)行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS更小。

同為首批PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS”）發(fā)行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產(chǎn)品有低至3.7%的利率，一度被市場(chǎng)認(rèn)為是首批當(dāng)中最低成本的產(chǎn)品。但實(shí)際上3.7%的利率僅是其中一款產(chǎn)品，并不是該產(chǎn)品的綜合利率成本。

首污水PPP項(xiàng)目ABS 發(fā)行規(guī)模是5.3億元，優(yōu)先級(jí)分為優(yōu)先01至優(yōu)先18共18檔，分別對(duì)應(yīng)1年-18年的期限。優(yōu)先01票面利率為3.70%;優(yōu)先02票面利率3.98%;優(yōu)先03至優(yōu)先18票面利率為4.60%。首創(chuàng)股份有限公司（下稱首創(chuàng)股份）財(cái)務(wù)總監(jiān)郝春梅對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS的綜合成本是4.55%。

她也給記者算了算收益和成本。發(fā)行ABS產(chǎn)品的價(jià)格成本是4.55%，再加上券商、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的資金成本是4.7%。

該P(yáng)PP項(xiàng)目從銀行獲得的資金價(jià)格是基準(zhǔn)利率下浮10%，當(dāng)時(shí)1年至3年的基準(zhǔn)利率是4.75%，下浮10%之后的資金價(jià)格是4.275%。

由此可見(jiàn)，首創(chuàng)股份此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的總體價(jià)格高于銀行貸款價(jià)格，但低于當(dāng)時(shí)的基準(zhǔn)利率。在郝春梅看來(lái)，首創(chuàng)股份這次積極參與PPP項(xiàng)目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準(zhǔn)利率高，就可以接受?！斑@是融資模式的創(chuàng)新，長(zhǎng)期看市場(chǎng)空間巨大，未來(lái)可以逐漸發(fā)展成為出表的資產(chǎn)證券化，將對(duì)PPP的發(fā)展和參與PPP的社會(huì)資本都有巨大的好處。”郝春梅坦言。

雖然短期價(jià)格出現(xiàn)了倒掛，郝春梅仍然樂(lè)觀，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS將其中4年至18年期限的產(chǎn)品都設(shè)置了每三年一次的回售、贖回選擇權(quán)。這意味著比如10年期的產(chǎn)品，每三年投資者可以將該證券產(chǎn)品回售給首創(chuàng)股份旗下的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可以贖回該證券產(chǎn)品，再次在資本市場(chǎng)賣出?！叭暌徽{(diào)整，未來(lái)還有調(diào)整利率、互相選擇的權(quán)利。”郝春梅直言。

多位業(yè)內(nèi)人士提醒《財(cái)經(jīng)》記者，幾乎所有首批四單ABS產(chǎn)品均面臨同樣問(wèn)題，即這幾年資金市場(chǎng)環(huán)境大趨勢(shì)是資金面從松到緊、資金價(jià)格從低到高，這造成了社會(huì)資本方在價(jià)格低位取得了銀行貸款，但在價(jià)格高位發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。發(fā)行ABS的前提又是后者價(jià)格必須低于前者，所以價(jià)差空間非常有限。隔夜銀行間同業(yè)拆借利率的走勢(shì)側(cè)面印證了資金價(jià)格從低到高的趨勢(shì)。（見(jiàn)圖2）

此外，談起市場(chǎng)空間，不可忽略與同類競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的比較優(yōu)劣。賣方會(huì)比較發(fā)行ABS產(chǎn)品和其他同類產(chǎn)品，比如企業(yè)債等產(chǎn)品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會(huì)比較PPPABS產(chǎn)品和其他產(chǎn)品的收益風(fēng)險(xiǎn)，希望利率水平越高越好。

上述業(yè)內(nèi)人士稱，如果不發(fā)ABS產(chǎn)品，網(wǎng)新建投可以選擇發(fā)行企業(yè)債融資。受制于資產(chǎn)規(guī)模，網(wǎng)新建投發(fā)行企業(yè)債可能只能獲得2A或者2A+的評(píng)級(jí)。記者觀察中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)多個(gè)同類級(jí)別的企業(yè)債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發(fā)行企業(yè)債，成本大概比發(fā)行ABS高出50個(gè)到100個(gè)BP?！?/p>

柯春欣直言，發(fā)行企業(yè)債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會(huì)資本方若主體信用評(píng)級(jí)不高，資金成本自然會(huì)更高。但通過(guò)ABS用項(xiàng)目去融資，項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)即慶春路隧道收費(fèi)收益權(quán)的資質(zhì)很好，作為收費(fèi)收益權(quán)來(lái)源的杭州市政府信用很高，可以獲得評(píng)級(jí)公司更高的評(píng)級(jí)，資金成本也比公司本身去融資更低一些。

購(gòu)買該P(yáng)PP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的投資者也會(huì)考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)。上述業(yè)內(nèi)人士透露，同類替代產(chǎn)品如企業(yè)債、公司債、同業(yè)存單等等，差不多比ABS產(chǎn)品高出50個(gè)到100個(gè)BP，目前的價(jià)格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個(gè)月的企業(yè)債，信用較好獲得3A評(píng)級(jí)的公司基本價(jià)格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產(chǎn)品，同類替代產(chǎn)品的價(jià)格對(duì)投資者更有吸引力。

該業(yè)內(nèi)人士了解到，一開(kāi)始網(wǎng)新建投希望以3.8%的價(jià)格發(fā)行ABS，而買方金融機(jī)構(gòu)的出價(jià)是4.4%到4.5%之間。

一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場(chǎng)沖著未來(lái)前景和首單效應(yīng)，對(duì)PPP+ABS產(chǎn)品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)應(yīng)該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機(jī)構(gòu)這次實(shí)際上是虧著買的。

m然PPP+ABS產(chǎn)品比同類產(chǎn)品價(jià)格低，但是投資者更看重PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS產(chǎn)品，背后有資產(chǎn)支持，風(fēng)險(xiǎn)比較可控。據(jù)悉，PPP+ABS大發(fā)行規(guī)模是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)收益權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流做的測(cè)算，證券化背后有資產(chǎn)支持，公司債和企業(yè)債實(shí)際上是信用債券。

慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品就是把到期前14年的全部現(xiàn)金流測(cè)算出來(lái)，共計(jì)17億元，按照一定的保障倍數(shù)倒推出來(lái)11.58億元的發(fā)行規(guī)模。所以融資規(guī)模有更高的現(xiàn)金流做支撐。

認(rèn)購(gòu)虎門綠源PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的民生銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋，之所以投資該項(xiàng)目，是看中PPP資產(chǎn)證券化的政策紅利，而且污水處理收費(fèi)收益權(quán)未來(lái)現(xiàn)金穩(wěn)定，項(xiàng)目擔(dān)保人是廣東省融資再擔(dān)保公司，實(shí)力較強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)極小，所以民生銀行投資意愿較強(qiáng)。

但業(yè)內(nèi)人士均預(yù)計(jì)，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價(jià)格可能會(huì)走高。至于高到什么價(jià)格，則取決于買賣雙方的博弈。

市場(chǎng)空間幾許

雖然短期內(nèi)存在大規(guī)模推廣PPP的微觀制約因素，但業(yè)內(nèi)共識(shí)是，長(zhǎng)期看PPP+ABS這兩個(gè)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)擦出的火花不可小覷，未來(lái)潛在市場(chǎng)空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。

首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。

這輪PPP發(fā)展始于2013年底，十八屆三中全會(huì)《決定》提出允許社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)。2014年，過(guò)去地方政府主要依靠融資平臺(tái)主導(dǎo)投資的發(fā)展模式受到“43號(hào)文”的挑戰(zhàn)，PPP開(kāi)始被部委提上議事日程，并在兩三年內(nèi)迅速、大規(guī)模地落地。

過(guò)去，地方政府依靠融資平臺(tái)來(lái)主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財(cái)權(quán)輕、事權(quán)重的背景下催生出來(lái)的發(fā)展模式。融資平臺(tái)在2008年開(kāi)始逐漸發(fā)揮主導(dǎo)作用，尤其是中央推出“4萬(wàn)億”投資計(jì)劃用以刺激宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)之后。2014年，城投債的規(guī)模達(dá)到頂峰1.8萬(wàn)多億，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。為此，43號(hào)文出臺(tái)，不斷強(qiáng)化對(duì)地方債務(wù)管理的力度，理論上新發(fā)的城投債不再屬于政府債務(wù)。因此地方政府投融資平臺(tái)步入衰退轉(zhuǎn)型期，依靠融資平臺(tái)來(lái)主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資的模式無(wú)以為繼。

在融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企的同時(shí)，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預(yù)算法新規(guī)開(kāi)始執(zhí)行，切斷了隸屬于政府的融資平臺(tái)公司特別是城司依靠土地和政府及財(cái)政信用融資的渠道，進(jìn)一步強(qiáng)化了43號(hào)文件促進(jìn)PPP模式參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)運(yùn)營(yíng)的精神。至此，PPP成為融資平臺(tái)之后支持地方基建發(fā)展的主導(dǎo)模式。

PPP模式通過(guò)將部分政府投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)責(zé)任以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)方式轉(zhuǎn)移給社會(huì)資本，政府與社會(huì)主體建立起“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、全程合作”的共同體關(guān)系，政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)減輕，但社會(huì)資本方在投資基建項(xiàng)目、獲得合理收益的同時(shí)，也面臨著長(zhǎng)期負(fù)債增加的壓力。

濟(jì)邦投資咨詢有限公司董事總經(jīng)理張燎直言，PPP實(shí)際上減少了地方政府的債務(wù)，但增加了社會(huì)資本的債務(wù)。對(duì)社會(huì)資本來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期負(fù)債明顯大量增加，原來(lái)僅僅是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，現(xiàn)在要做長(zhǎng)期的投資人。

“何況中國(guó)的工程類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率歷史上就一直比較高，進(jìn)一步增加負(fù)債空間有限。國(guó)資委對(duì)于央企的資產(chǎn)負(fù)債率還有限制?！睆埩欠Q。

據(jù)悉，國(guó)資委對(duì)央企資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)定為工業(yè)企業(yè)不得超過(guò)75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過(guò)80%。2016年末，中央企業(yè)實(shí)體產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率60.4%。但根據(jù)央企2016年報(bào)等資料，大型工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于央企平均水平。

2016年，中國(guó)鐵建股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率是80.42%;中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司是77%;中國(guó)建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。

工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率位于高位，參與PPP項(xiàng)目的央企降低長(zhǎng)期負(fù)債的需求強(qiáng)烈。民企亦是如此，網(wǎng)新建投僅有40多億元的資產(chǎn)規(guī)模，單在慶春路隧道一個(gè)項(xiàng)目上就要出資3.58億元，還承擔(dān)了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長(zhǎng)期占用達(dá)20余年。

業(yè)內(nèi)共識(shí)是，社會(huì)資本方無(wú)論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發(fā)展至今面臨的一大掣肘，以及社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的一大痛點(diǎn)。

PPP資產(chǎn)證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資―落地―退出的鏈條。這對(duì)社會(huì)資本方來(lái)說(shuō)是極大的利好，也將大大增加PPP對(duì)于社會(huì)資本方的吸引力。

而且，PPPABS通過(guò)資本市場(chǎng)可以倒逼政府和社會(huì)資本方守約。在參與PPP項(xiàng)目的過(guò)程中，社會(huì)投資者和政府博弈時(shí)明顯感到，社會(huì)投資者力量太弱小。PPPABS通過(guò)對(duì)接資本市場(chǎng)，倒逼項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況的披露，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)政府履約形成約束作用，對(duì)項(xiàng)目公司履約亦如此。

柯春欣表示，她們已經(jīng)收到一些正在投標(biāo)PPP項(xiàng)目的公司拋來(lái)的接觸意向。“這意味著社會(huì)資本在開(kāi)始參與PPP項(xiàng)目的時(shí)候就考慮退出方式了。”PPP資產(chǎn)證券化也將對(duì)PPP項(xiàng)目的全過(guò)程的規(guī)范操作產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。

君合律師事務(wù)所合伙人劉世堅(jiān)解釋稱，ABS產(chǎn)品發(fā)行之后有比較嚴(yán)格的還款時(shí)點(diǎn)，如果政府付費(fèi)到位不及時(shí)，則需要啟動(dòng)差額補(bǔ)足和第三方擔(dān)保機(jī)制，倘若內(nèi)外部增信措施都失靈，就會(huì)發(fā)生違約事件，這對(duì)于PPP項(xiàng)目相關(guān)各方都將形成約束。

“社會(huì)資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規(guī)模。退出機(jī)制得到解決，PPP項(xiàng)目對(duì)資本的吸引力自然會(huì)更強(qiáng)?！睅椭讋?chuàng)股份發(fā)行首創(chuàng)污水處理PPP項(xiàng)目ABS的招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產(chǎn)證券化聯(lián)席負(fù)責(zé)人董航直言。

其次，PPPABS進(jìn)一步還將有利于對(duì)接資本市場(chǎng)，推動(dòng)金融脫虛向?qū)崱⒎?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。也為ABS市場(chǎng)對(duì)接了優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

對(duì)于ABS市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是難得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)也具有更好的標(biāo)準(zhǔn)化力?？麓盒勒J(rèn)為，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于從發(fā)展之初就受到嚴(yán)格規(guī)范，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型相對(duì)確定，將會(huì)有利于ABS市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。

我國(guó)資產(chǎn)證券化始于2005年，2008年因金融危機(jī)中斷。2012年央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部正式重啟資產(chǎn)證券化。2014年11月，信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行注冊(cè)制、企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)行備案制，發(fā)行便利程度大幅改善，發(fā)行效率提高，發(fā)行規(guī)模也在這一年大幅上升。（見(jiàn)圖3）

資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，主要包括信貸支持證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化，PPP資產(chǎn)證券化是企業(yè)資產(chǎn)證券化中的一個(gè)新種類。信貸資產(chǎn)證券化是規(guī)模較大的類型。清華大學(xué)PPP中心特聘高級(jí)專家羅桂連對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，國(guó)內(nèi)目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展規(guī)模有限，原因在于國(guó)內(nèi)銀行的資產(chǎn)規(guī)模都特別大，且擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的意愿與能力都很強(qiáng)，沒(méi)有積極性把存量信貸資產(chǎn)拿出來(lái)證券化。

PPP資產(chǎn)證券化為ABS市場(chǎng)提供了潛力巨大的一個(gè)產(chǎn)品種類，資本市場(chǎng)也可以借此支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。張慶表示，PPP資產(chǎn)證券化是現(xiàn)階段資本市場(chǎng)支持服務(wù)PPP模式這一國(guó)家戰(zhàn)略最現(xiàn)實(shí)的選擇，因此積極發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，降低社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，提高PPP項(xiàng)目吸引力的工作顯得非常關(guān)鍵。

但需要注意的是，與PPP資產(chǎn)證券化比較接近的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模僅為980億元，在已發(fā)行的2.23萬(wàn)億元的資產(chǎn)證券化規(guī)模中僅占4%。因此PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化究竟在ABS市場(chǎng)中能占據(jù)多少份額，還有待觀察。

最后，PPP資產(chǎn)證券化有利于拉動(dòng)基建發(fā)展。通過(guò)PPP資產(chǎn)證券化，將資本市場(chǎng)和PPP項(xiàng)目對(duì)接，釋放出更多資金，以資本市場(chǎng)支撐基建項(xiàng)目投資，社會(huì)資本方也可以借此回到其專業(yè)擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，做好建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。

在基建依舊擔(dān)綱經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的今天，隨著政府財(cái)政收入增速放緩，城投平臺(tái)融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據(jù)悉，2016年一季度固定資產(chǎn)投資同比增速10.75%，歸功于地產(chǎn)投資和基建穩(wěn)健發(fā)力。其中基建投資增速超預(yù)期，一季度同比增速19.3%，3月份當(dāng)月同比增速22%。華泰證券研報(bào)認(rèn)為，基建加速發(fā)力完全印證之前“穩(wěn)增長(zhǎng)、拉基建”的判斷。

光大證券研報(bào)認(rèn)為，ABS的快速推進(jìn)將激發(fā)社會(huì)資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。

PPP資產(chǎn)證券化既可以實(shí)現(xiàn)PPP自身的完善發(fā)展，又對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行有效的補(bǔ)充，還將支持和帶動(dòng)基建發(fā)展，這也是決策層強(qiáng)力推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。在這樣的背景下，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，長(zhǎng)期看PPP資產(chǎn)證券化市場(chǎng)空間難以估量，各方都蓄勢(shì)待發(fā)、盡早布局。

高效落地

2016年12月21日，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，部委聯(lián)手開(kāi)始布局PPP資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到3月10日首批四單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目集中落地，這之間不過(guò)三個(gè)月時(shí)間。（見(jiàn)圖4）

一位業(yè)內(nèi)投行分析師表示，“不到三個(gè)月的時(shí)間就實(shí)現(xiàn)從開(kāi)啟到落地，其間經(jīng)過(guò)繁雜的步驟和嚴(yán)格的審核流程，但是落地時(shí)間卻超過(guò)市場(chǎng)預(yù)料的快，這彰顯出部委對(duì)創(chuàng)新融資產(chǎn)品賦予的冀望和政策意圖?！?/p>

2016年底的《通知》要求，各省級(jí)發(fā)展改革委于2017年2月17日前，推薦1個(gè)-3個(gè)首批擬進(jìn)行證券化融資的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目，報(bào)送國(guó)家發(fā)展改革委。國(guó)家發(fā)改委從中選取符合條件的PPP項(xiàng)目。

各地推薦的項(xiàng)目，一是已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢;二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng);三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)兩年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持m經(jīng)營(yíng)能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無(wú)不良信用記錄。

劉世堅(jiān)直言，理論上來(lái)看并不是只有運(yùn)營(yíng)兩年以上的PPP項(xiàng)目才可以發(fā)行ABS產(chǎn)品，只要市場(chǎng)能接受就可以，但這體現(xiàn)了發(fā)改委的從嚴(yán)要求，優(yōu)中選優(yōu)篩選出首批示范項(xiàng)目。

2月22日，官方公布各地上報(bào)至國(guó)家發(fā)改委的41單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，集中在污水處理、供熱等行業(yè)。發(fā)改委之后向證監(jiān)會(huì)推薦了首批9單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。最終有4單產(chǎn)品通過(guò)重重考驗(yàn)，于3月10日獲批在上交所和深交所發(fā)行。（見(jiàn)圖5）

期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發(fā)文鼓勵(lì)支持PPP項(xiàng)目企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)依法開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。滬深交易所還成立了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作小組，明確專人負(fù)責(zé)落實(shí)，對(duì)于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立綠色通道，提速受理、評(píng)審、掛牌轉(zhuǎn)讓的效率，保證了項(xiàng)目審批的進(jìn)度。

據(jù)劉世堅(jiān)透露，之前證監(jiān)會(huì)也和財(cái)政部有過(guò)對(duì)接，但是2014年之后的PPP項(xiàng)目大多數(shù)尚未進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，感覺(jué)時(shí)機(jī)尚不成熟。發(fā)改委則主張把此前已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)、合法合規(guī)的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目拿來(lái)做PPP +ABS試點(diǎn)，由此與證監(jiān)會(huì)共同開(kāi)啟了PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化時(shí)代。

財(cái)政部也不甘落后，近日財(cái)政部和央行正在研究PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)支持政策，預(yù)計(jì)很快會(huì)推出，這意味著銀行間市場(chǎng)也將正式迎來(lái)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。

今年2月28日和3月1日，財(cái)政部PPP中心還先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)。通過(guò)打造PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)，也將助力打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級(jí)市場(chǎng)，退出渠道將變得更加暢通。

首批落地的四個(gè)項(xiàng)目分別是中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持計(jì)劃、廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。（見(jiàn)圖5）

入圍的首批四單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目對(duì)于未來(lái)相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行具有風(fēng)向標(biāo)意義。董航分析稱，華夏固安PPP項(xiàng)目按照“京津冀一體化”的國(guó)家戰(zhàn)略意圖，大量承載北京產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的任務(wù)。在項(xiàng)目落地后的3月17日，國(guó)家發(fā)改委、住建部、國(guó)開(kāi)行一行人來(lái)到固安實(shí)地調(diào)研，可見(jiàn)部委對(duì)此給予的期待。

華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司相關(guān)負(fù)責(zé)人直言，華夏固安PPP項(xiàng)目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機(jī)構(gòu)的廣泛參與，表明決策層和市場(chǎng)對(duì)于公司園區(qū)PPP模式具有較高的認(rèn)可度。

柯春欣和公司投行團(tuán)隊(duì)指出，慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS最大優(yōu)勢(shì)在于作為政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目，杭州市政府的信用和財(cái)力都很有保障，保障了現(xiàn)金流的穩(wěn)定，至今已穩(wěn)定運(yùn)行了六年。

全程參與首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS的上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人劉飛認(rèn)為，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS得以入選，最主要是因?yàn)轫?xiàng)目資料比較齊全，符合發(fā)改委的嚴(yán)格篩選標(biāo)準(zhǔn)。她介紹稱，該項(xiàng)目從啟動(dòng)到落地不過(guò)一個(gè)半月，律師事務(wù)所在項(xiàng)目本身是否合法合規(guī)上做了大量的審查工作。

高效落地之后，未來(lái)大規(guī)模推廣也存在兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

首先是產(chǎn)品期限錯(cuò)配的問(wèn)題。PPP項(xiàng)目期限長(zhǎng)，但債券市場(chǎng)上的資金都偏好短期的產(chǎn)品，期限錯(cuò)配的問(wèn)題需要關(guān)注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS從上報(bào)的41個(gè)項(xiàng)目中順利晉級(jí)，成為報(bào)給證監(jiān)會(huì)的9個(gè)項(xiàng)目之一后，他第一時(shí)間直奔保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。但上述業(yè)內(nèi)人士透露，保險(xiǎn)資金走審批流程的時(shí)間一般是六個(gè)月，即便項(xiàng)目資質(zhì)很好，也需要大概三個(gè)月時(shí)間。

無(wú)法與長(zhǎng)期資金對(duì)接，就必須直面市場(chǎng)資金偏好短期產(chǎn)品的現(xiàn)狀。最終折中方案是，把該項(xiàng)目14年的期限做結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，優(yōu)先A級(jí)每?jī)赡暧幸淮位厥?、贖回選擇權(quán)，優(yōu)先B級(jí)每三年有一次回售、贖回選擇權(quán)。之所以設(shè)計(jì)這樣的結(jié)構(gòu)，是為了錯(cuò)開(kāi)集中兌付的風(fēng)險(xiǎn)、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對(duì)短期產(chǎn)品的偏好，又滿足了發(fā)起方長(zhǎng)期融資的需求，還降低了發(fā)起方的集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。

承做虎門綠源污水PPP項(xiàng)目ABS的廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司的相關(guān)負(fù)責(zé)人則建議，一方面管理人應(yīng)根據(jù)PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)能夠覆蓋PPP項(xiàng)目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。另一方面希望相關(guān)部門能出臺(tái)配套措施與支持性政策，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等中長(zhǎng)期投資者參與PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品投資，破解PPP資產(chǎn)證券化的銷售困局，推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展。

第二個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，PPP資產(chǎn)證券化和中國(guó)目前其他類型的資產(chǎn)證券化一樣，無(wú)法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”，因此不是本質(zhì)上真正的資產(chǎn)證券化。

理論上來(lái)講，資產(chǎn)證券化應(yīng)該是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現(xiàn)金流來(lái)支持償付，與原始權(quán)益人的信用水平隔離，不受原始權(quán)益人在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)的影響，特別是破產(chǎn)清算的影響，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

劉世堅(jiān)表示，在中國(guó)目前的法律框架下，并無(wú)專門的SPV立法，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”的安排難以實(shí)現(xiàn)。這將導(dǎo)致在PPP項(xiàng)目中，如果項(xiàng)目公司破產(chǎn)，可能會(huì)影響到該項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃的資產(chǎn)和收益，無(wú)法將風(fēng)險(xiǎn)隔離。

劉飛直言，目前在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域還未出現(xiàn)這樣的案例，沒(méi)有經(jīng)過(guò)司法檢驗(yàn)，這一風(fēng)險(xiǎn)大小暫時(shí)無(wú)法確定。

劉世堅(jiān)透露，目前證監(jiān)會(huì)正在研究基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（REITs），已經(jīng)開(kāi)了幾次研討會(huì)，可能很快就有試點(diǎn)的辦法公布出來(lái)。

“如果真正推出這樣的產(chǎn)品，可能和ABS本質(zhì)交易結(jié)構(gòu)比較接近，有真實(shí)的股權(quán)出售，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離和真正的出表，基礎(chǔ)資產(chǎn)和相應(yīng)的負(fù)債將得以從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，這對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的國(guó)企央企來(lái)說(shuō)更具現(xiàn)實(shí)意義?！眲⑹缊?jiān)直言。

首批四單PPP證券化項(xiàng)目總規(guī)模27億元左右。然而，各地的PPP項(xiàng)目的投資規(guī)模則盤子不小，國(guó)內(nèi)目前潛在的PPP項(xiàng)目投資總規(guī)模接近20萬(wàn)億多元，進(jìn)入財(cái)政部項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目就有13.5萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，從PPP證券化的角度看，已經(jīng)發(fā)行的證券化項(xiàng)目規(guī)模只有潛在PPP總投資規(guī)模的萬(wàn)分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認(rèn)為，PPP證券化是一個(gè)潛力巨大的盤子。

篇7

一、法理基礎(chǔ)

資產(chǎn)證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，在充分發(fā)揮市場(chǎng)信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能的基礎(chǔ)上，打通直接融資與間接融資的隔閡，創(chuàng)設(shè)了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制，最終實(shí)現(xiàn)將間接融資直接化以及體制上的雜交優(yōu)勢(shì)。如果單從“信用”這一層面去追溯資產(chǎn)證券化的價(jià)值理念，筆者曾為“相信人”、“相信物”、“相信錢”（指向的是現(xiàn)金流）而困擾，證券化的各方參與者究竟基于何種理念而積極投身證券化的實(shí)踐。筆者認(rèn)為二者也存在區(qū)別。信貸資產(chǎn)證券化始于不特定的眾多借款人，終于不特定的眾多投資者，涵蓋了從傳統(tǒng)的借款人信用到資產(chǎn)信用的過(guò)渡，即從“人的信用”到“錢的信用”。然企業(yè)資產(chǎn)證券化始于某個(gè)特定的企業(yè)的某項(xiàng)或多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，終于不特定的眾多投資者，表征的卻是從企業(yè)信用到資產(chǎn)信用的過(guò)渡，即從“物的信用”到“錢的信用”。

二、法律行為

（一）參與的法律主體

資產(chǎn)證券化創(chuàng)新在于它是在不同部門、主體之間形成了一系列具有關(guān)聯(lián)效應(yīng)的綜合性聯(lián)動(dòng)，具體涉及到銀行、信托、證券等多個(gè)金融部門，以及借款人、投資者、中介組織等多元化利益主體，具有典型的跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新性質(zhì)。

1.基本參與人

基本參與人即是直接對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)或者現(xiàn)金流享有權(quán)利或承擔(dān)義務(wù)的當(dāng)事人。具體如下：

（1）發(fā)起人（originator）：兼任基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人及出售方，它擔(dān)當(dāng)?shù)闹饕氊?zé)是將貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的財(cái)產(chǎn)中分離出來(lái)打包組建成資產(chǎn)池。根據(jù)規(guī)定，合格的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人特指在銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管下，通過(guò)設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，且要求是做轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。實(shí)踐看來(lái)，作為發(fā)起人參與試點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)逐步擴(kuò)大化為國(guó)有商業(yè)銀行、政策性銀行、全國(guó)性股份制商業(yè)銀行（上市和非上市）、財(cái)務(wù)公司、城鄉(xiāng)信用合作社、金融資產(chǎn)管理公司和汽車金融公司等。

企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)起人雖然沒(méi)有明確的法律規(guī)定，但通常指除了上述金融機(jī)構(gòu)之外的非金融機(jī)構(gòu)，即廣義上的企業(yè)，但并不局限于真正意義上的企業(yè)，還包括一些以企業(yè)的名義存在，但實(shí)際承擔(dān)政府或公共職能的機(jī)構(gòu)，[1]如城建投資公司等。

（2）SPV（Special purpose vehicle）：為實(shí)現(xiàn)某種特殊目的而成立的實(shí)體工具，其功能主要是向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將其細(xì)化成證券表彰的不特定財(cái)產(chǎn)權(quán)利，再向投資者發(fā)行證券，是謂真正發(fā)行人。它沒(méi)有最低注冊(cè)資本金的要求，因?yàn)樗鼉H為完成證券化交易而設(shè)立，其支撐基本來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益。但是在我國(guó)，這種特殊性并不影響一般的信托機(jī)構(gòu)去承擔(dān)這種功能，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第十六條規(guī)定：“受托機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任”。

然而，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在以券商為核心的證券化業(yè)務(wù)中規(guī)定由“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”這一理財(cái)產(chǎn)品作為SPV，即專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃本身就是為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離而作為獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人，[2]這就給SPV主體地位的認(rèn)定帶來(lái)了根本的難題，此類“計(jì)劃”根本就不具有法律上的主體地位，也不具有作為SPV所應(yīng)有的獨(dú)立性。當(dāng)然，以“計(jì)劃”作為SPV不僅存在法律上的障礙，還在更深層次上反映了當(dāng)前我國(guó)金融領(lǐng)域存在的體制性問(wèn)題。

（3）投資者：廣泛地涵蓋了機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等。目前，信貸資產(chǎn)證券化的合格投資者主要包括參與銀行間市場(chǎng)的除保險(xiǎn)公司以外的金融機(jī)構(gòu)，如各類銀行、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、信用社、證券投資基金等；而企業(yè)資產(chǎn)證券化的合格投資者的范圍較為模糊，一般為商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者之外的所有機(jī)構(gòu)投資者。證監(jiān)會(huì)《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引（征求意見(jiàn)稿）》擴(kuò)大了投資者的范圍，“投資者原則上應(yīng)當(dāng)為機(jī)構(gòu)投資者。投資者為個(gè)人的，應(yīng)當(dāng)具有識(shí)別、判斷和承擔(dān)專項(xiàng)計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，受益憑證的最低認(rèn)購(gòu)金額不低于100萬(wàn)元人民幣”。

（4）基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人：資產(chǎn)證券化發(fā)起人原始權(quán)益的相對(duì)方。信貸資產(chǎn)證券化因打包的資產(chǎn)可以是一般貸款、小企業(yè)貸款、住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款，原始債權(quán)的相對(duì)方則可能是某個(gè)或某些項(xiàng)目的貸款人、某個(gè)或某些小企業(yè)、人數(shù)眾多的住房貸款人、汽車貸款人等。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是類型待定的多樣化“未來(lái)債權(quán)”，原始權(quán)益的相對(duì)方則更是難以確定。如“聯(lián)通收益計(jì)劃”中的基礎(chǔ)債務(wù)人則是作為承租方的CDMA運(yùn)營(yíng)實(shí)體。

2.輔助參與人

為了有效履行這些職責(zé)，SPV還必須進(jìn)一步委托商業(yè)銀行或其他專門機(jī)構(gòu)擔(dān)任信托財(cái)產(chǎn)資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券保管機(jī)構(gòu)等，這也是我國(guó)資產(chǎn)證券化區(qū)別于德國(guó)等歐洲國(guó)家資產(chǎn)證券化的一個(gè)地方。實(shí)務(wù)中，兩類證券化對(duì)這些機(jī)構(gòu)的選擇并沒(méi)有區(qū)別，只是信貸資產(chǎn)證券化對(duì)于這些機(jī)構(gòu)的權(quán)利與職責(zé)有更詳盡的規(guī)定。二者在信用增級(jí)環(huán)節(jié)有不同的方式，各自所需的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)（credit enhancer）也有不同，企業(yè)資產(chǎn)證券化通常還需要商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)等提供外在的信用增強(qiáng)。

（二）表征的法律關(guān)系

從法學(xué)的視角來(lái)理解兩類資產(chǎn)證券化，主要涉及發(fā)起人與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同關(guān)系，實(shí)質(zhì)在于買賣基礎(chǔ)資產(chǎn)，關(guān)鍵在于塑造基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離的有效性。但在實(shí)務(wù)中，兩類證券化有不同的處理方式。信貸資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)了發(fā)起人與SPV之間物權(quán)移轉(zhuǎn)或原始債權(quán)轉(zhuǎn)讓和擔(dān)保交易的過(guò)程，即通過(guò)類物權(quán)的方式使其進(jìn)入到了由證券法等相關(guān)法律的保護(hù)范圍。而企業(yè)資產(chǎn)證券化受分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，無(wú)法完全借用這一信托原理，而是選擇具有創(chuàng)新試點(diǎn)資格的證券公司發(fā)起的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃擔(dān)當(dāng)SPV，倚重《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、專項(xiàng)計(jì)劃合同的具體規(guī)定以及監(jiān)管者要求的資產(chǎn)獨(dú)立存管操作予以保障。這個(gè)所謂的“計(jì)劃”本身的法律性質(zhì)尚存闕疑之處，所以其與發(fā)起人的轉(zhuǎn)讓關(guān)系也難以定性，但實(shí)質(zhì)仍然在于“出售”基礎(chǔ)資產(chǎn)。

三、法律風(fēng)險(xiǎn)

從宏觀層面看，市場(chǎng)交易的革新與法律規(guī)制的滯后是一對(duì)固有的矛盾，因?yàn)榉审w系本身的不健全而給交易各方帶來(lái)?yè)p失的可能性。企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中尤為明顯，企業(yè)資產(chǎn)證券化較之信貸資產(chǎn)證券化起步晚，法律基礎(chǔ)薄弱，許多環(huán)節(jié)的設(shè)置還備受質(zhì)疑。由于交易結(jié)構(gòu)的法律地位不明確，相關(guān)的稅收、會(huì)計(jì)處理辦法也很模糊，財(cái)政部和國(guó)稅總局所制定的證券化稅收規(guī)則只針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化能否享受相同的優(yōu)惠待遇，這讓投資者不知所措，也直接影響原始權(quán)益人的融資預(yù)期，更讓企業(yè)資產(chǎn)證券化可能面臨更巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

微觀層面，信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)可能源于借款人不能按時(shí)還本付息或其他原因使現(xiàn)金流短時(shí)間中斷，導(dǎo)致不能及時(shí)對(duì)投資者支付本息；借款人提前還款，使投資者原來(lái)的用款安排不能實(shí)現(xiàn)；貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在管理證券化資產(chǎn)時(shí)，混同了回收的資金和自己的資金，在自身破產(chǎn)影響證券化資產(chǎn)的正常收益。但企業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與借款人無(wú)多大關(guān)聯(lián)，而是源于具有未來(lái)債權(quán)屬性的基礎(chǔ)。

四、法律監(jiān)管

二者從運(yùn)作之初就因?yàn)槭苤朴诓煌谋O(jiān)管機(jī)制，而逐漸呈現(xiàn)出不同的交易形態(tài)和特質(zhì)，所以它們也會(huì)被稱為央行、銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信托型信貸資產(chǎn)證券化以及證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃型企業(yè)資產(chǎn)證券化。

在遵循“安全與競(jìng)爭(zhēng)、效率與成本相權(quán)衡”的監(jiān)管理念下，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)均應(yīng)當(dāng)貫徹這些基本監(jiān)管原則，如依法監(jiān)管原則、適度監(jiān)管原則、效率原則、政府監(jiān)管與自律相結(jié)合的原則等，這又具體化為二者均應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管為重點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管者與被監(jiān)管者的合作，重視金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制制度和行業(yè)自律機(jī)制，強(qiáng)化信息披露制度。

篇8

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn);證券化;作用

資產(chǎn)證券化融資方式是上個(gè)世紀(jì)一項(xiàng)非常重要的金融創(chuàng)新,在近幾十年的來(lái)最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具。所謂房地產(chǎn)證券化是指資金需求者不通過(guò)信用中介―銀行借款的方式取得資金,而是把房地產(chǎn)的直接物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟凶C券性質(zhì)的權(quán)益憑證,通過(guò)資本市場(chǎng)或貨幣市場(chǎng)上發(fā)行證券,向投資者籌資的直接融資方式。隨著我國(guó)改革開(kāi)放的程度越來(lái)越高,房地產(chǎn)證券化已成為我國(guó)資產(chǎn)證券化的一個(gè)切入點(diǎn),將成為我國(guó)金融效率提高和金融改革深化的重要的動(dòng)力源,這不僅是對(duì)開(kāi)放型新體制要求的被動(dòng)適應(yīng),更是尋求我國(guó)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展和效率優(yōu)化的主動(dòng)理性選擇。

一、發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的作用

我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化不僅有利于投融資體制改革的深化,而且還能推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展,并為我國(guó)投資者提供一種較低風(fēng)險(xiǎn)的投資選擇。

(一)有利于分散銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

由于房地產(chǎn)抵押貸款是一種期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差的業(yè)務(wù),但是銀行又很難在短期內(nèi)對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)的調(diào)整。隨著我國(guó)開(kāi)放程度的越來(lái)越高,面臨著外資金融機(jī)構(gòu)在個(gè)人金融服務(wù)、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新、資產(chǎn)運(yùn)作管理等各方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。這與擁有雄厚資本實(shí)力,經(jīng)營(yíng)范圍涉及商業(yè)銀行、證券、保險(xiǎn)等所有行業(yè),業(yè)務(wù)內(nèi)容包括風(fēng)險(xiǎn)投資、財(cái)務(wù)咨詢顧問(wèn)、證券承銷經(jīng)紀(jì)、衍生產(chǎn)品創(chuàng)造交易、資產(chǎn)證券化等所有領(lǐng)域的外資金融巨頭有很大的差距。而房地產(chǎn)證券化為銀行根據(jù)變化的市場(chǎng)環(huán)境及時(shí)調(diào)整自己資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)提供了有效的途徑。達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),達(dá)到提高資產(chǎn)質(zhì)量的目的,從而化解風(fēng)險(xiǎn)。

(二)有利于促進(jìn)消費(fèi)

隨著金融危機(jī)的爆發(fā),拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展由三駕馬車變成了兩輪驅(qū)動(dòng),其中消費(fèi)是兩輪驅(qū)動(dòng)最可持續(xù)的,運(yùn)用消費(fèi)信用方式來(lái)擴(kuò)大社會(huì)消費(fèi)需求、啟動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的通用做法。而在實(shí)行消費(fèi)信用過(guò)程中,必然需要商業(yè)銀行提供大量的消費(fèi)貸款。房地產(chǎn)證券化能有效地克服傳統(tǒng)抵押貸款的局限性,促進(jìn)消費(fèi)信用的開(kāi)展。房地產(chǎn)證券化是把房地產(chǎn)支持證券出售給投資者的一種變現(xiàn)性融資手段,極大的提高銀行資產(chǎn)流動(dòng)性,并能有效的轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn),促使銀行的儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化。

(三)有利于推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善,房地產(chǎn)證券化對(duì)改善我國(guó)金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展有很大作用。房地產(chǎn)證券化給投資者開(kāi)辟了一個(gè)新的投資渠道,提供了大量不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率、不同流動(dòng)性的金融產(chǎn)品組合,為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具,也可滿足各種機(jī)構(gòu)投資者的偏好和需求,有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。另外,房地產(chǎn)證券化涉及多家機(jī)構(gòu),需要多種制度支持來(lái)規(guī)范房地產(chǎn)證券化,以保護(hù)相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益。房地產(chǎn)證券化的進(jìn)行將推動(dòng)相關(guān)制度不斷完善,對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生的促進(jìn)作用。

二、我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題

由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立較晚,目前資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá),特別是債券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá),這都為我國(guó)房地產(chǎn)證券化造成一定影響。我國(guó)房地產(chǎn)證券化主要還存在以下問(wèn)題:

(一)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展還不完善

由于房地產(chǎn)證券化涉及到多家中介服務(wù)機(jī)構(gòu),其中資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)估機(jī)構(gòu)是所有資產(chǎn)證券化交易必須涉及的。房地產(chǎn)證券化過(guò)程中的評(píng)估是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù),獨(dú)立、客觀、公正的評(píng)估是房地產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵。目前我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)估業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足房地產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn):證券評(píng)級(jí)業(yè)運(yùn)作很不規(guī)范,信用評(píng)級(jí)透明度不高,信用評(píng)估不細(xì),沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),缺少高資質(zhì)的從事信用評(píng)級(jí)的專業(yè)機(jī)構(gòu)。如果由評(píng)估機(jī)構(gòu)承擔(dān)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù),難以達(dá)到透明、準(zhǔn)確、客觀、公正的要求,評(píng)級(jí)結(jié)果也很難得到廣大投資者的認(rèn)同。

(二)信用制度不健全

房地產(chǎn)證券化的前提條件就是要有良好的信用基礎(chǔ),比如:持續(xù)一定時(shí)期的低違約率,原所有者有良好的信用記錄等。目前我國(guó)的信用制度的建設(shè)還不健全,違約成本太低致使發(fā)生信任危機(jī),目前我國(guó)還沒(méi)有一個(gè)全國(guó)性的信用信息數(shù)據(jù)庫(kù),市場(chǎng)參與者的信用理念還較為欠缺。信用制度的不健全不但制約了適于房地產(chǎn)證券化的規(guī)模,而且也會(huì)使房地產(chǎn)證券化在未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有很大的不確定性,進(jìn)而增加了房地產(chǎn)證券化的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

(三)缺乏有效的金融監(jiān)管

目前我國(guó)還未建立有效的房地產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系,監(jiān)管體制存在缺陷,由于我國(guó)房地產(chǎn)證券開(kāi)展時(shí)間短,致使監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足。我國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里,主要側(cè)重于金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的培育,金融監(jiān)管力度不夠。監(jiān)管職能重復(fù)和遺漏,使監(jiān)管效率低下,風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與市場(chǎng)觀念淡漠,致使我國(guó)房地產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

(四)專業(yè)人才匱乏

房地產(chǎn)證券化是一項(xiàng)技術(shù)性、專業(yè)性和得合性極強(qiáng)的新型融資方式,涉及專業(yè)領(lǐng)域包括房地產(chǎn)、證券、資產(chǎn)評(píng)估、金融、信托、信用評(píng)估等多方面,需要一大批既有理論基礎(chǔ)知識(shí),又有實(shí)踐操作經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才,而由于我國(guó)房地產(chǎn)證券化起步較晚,高校未開(kāi)設(shè)專門的專業(yè)來(lái)培養(yǎng)這方面的人才,致使我國(guó)房地產(chǎn)證券化專業(yè)人才隊(duì)伍十分缺乏。

三、完善我國(guó)房地產(chǎn)證券化的對(duì)策

借鑒美國(guó)等房地產(chǎn)證券化發(fā)展先進(jìn)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)國(guó)情推行房地產(chǎn)證券化,對(duì)于我國(guó)完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

(一)大力發(fā)展房地產(chǎn)證券化中介

房地產(chǎn)證券化涉及房地產(chǎn)、證券、資產(chǎn)評(píng)估、金融、信托、信用評(píng)估、經(jīng)營(yíng)管理等多種因素,而沒(méi)有一方能夠具備上述各學(xué)科完整的專門知識(shí)和技術(shù),這就必然要借助于中介機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行相關(guān)的操作。因此有必要建立一個(gè)完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系,同時(shí),借鑒國(guó)外資信評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展,使我國(guó)資信評(píng)級(jí)業(yè)少走彎路。重點(diǎn)培養(yǎng)幾家在國(guó)內(nèi)具有權(quán)威性、在國(guó)際上具有一定影響力的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在房地產(chǎn)證券化的知識(shí)結(jié)構(gòu)、信息儲(chǔ)備、服務(wù)內(nèi)容、工作方法、技術(shù)水平等方面進(jìn)一步提高,完善現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)政策、標(biāo)準(zhǔn)和管理。

(二)加強(qiáng)信用體系建設(shè)

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善,信用體系將是未來(lái)影響我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主要因素之一,特別是社會(huì)信用環(huán)境的好壞將直接成為制約房地產(chǎn)證券化的開(kāi)展。因此必須強(qiáng)化信用意識(shí)和整肅信用秩序,盡快實(shí)施國(guó)家信用網(wǎng)絡(luò)工程,完善社會(huì)信用制度,培育以個(gè)人和企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象的社會(huì)化信用體系,引導(dǎo)個(gè)人和企業(yè)加強(qiáng)信用管理,以適應(yīng)我國(guó)開(kāi)展房地產(chǎn)證券化運(yùn)作的要求。

(三)建立統(tǒng)一的房地產(chǎn)證券化監(jiān)管體系

完善房地產(chǎn)證券化的監(jiān)管主體,成立以發(fā)改委、工信部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、地方政府、住建組成的房地產(chǎn)證券化的監(jiān)管委員會(huì)。以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo),其他部門承擔(dān)一定的職責(zé)。明確各自權(quán)限的劃分,在履行職責(zé)時(shí)要加強(qiáng)協(xié)調(diào)和溝通。特別要加強(qiáng)對(duì)審查,從源頭上控制風(fēng)險(xiǎn);嚴(yán)格限制SPV的業(yè)務(wù)范圍,禁止其從事任何與房地產(chǎn)證券化無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù);規(guī)范房地產(chǎn)證券化的動(dòng)作程序,如真實(shí)銷售的認(rèn)定、信用增級(jí)與評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)處理以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等關(guān)鍵環(huán)節(jié);加強(qiáng)對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)尤其是資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理。

(四)建立強(qiáng)大的專業(yè)人才隊(duì)伍

由于我國(guó)房地產(chǎn)證券化剛剛起來(lái),需要大量懂得房地產(chǎn)、證券、資產(chǎn)評(píng)估、金融、信托、信用評(píng)估、經(jīng)營(yíng)管理等高素質(zhì)的人才。既要有先進(jìn)的金融理論和實(shí)踐知識(shí),又要充分了解我國(guó)的國(guó)情。首先要從銀行、證券公司、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)選拔業(yè)務(wù)精、理論強(qiáng)的部分年輕金融工作人員,邀請(qǐng)外國(guó)金融專家對(duì)其進(jìn)行培訓(xùn);其次在高校里開(kāi)設(shè)房地產(chǎn)證券化方面的專業(yè),整合相近專業(yè)的資源,盡快建立起全國(guó)房地產(chǎn)證券化的專業(yè)體系。

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篇9

一、資產(chǎn)證券化的含義及特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化(ABS)是指將一組流動(dòng)性較差的(金融)資產(chǎn)進(jìn)行一系列的組合,使該組資產(chǎn)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可以保持相對(duì)穩(wěn)定；在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用擔(dān)保，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是(金融)資產(chǎn)所有權(quán)和收益權(quán)的某種程度的分離,是(金融)資產(chǎn)組合的―種方式。具體來(lái)說(shuō),資產(chǎn)證券化就是原始權(quán)益人(或發(fā)起人)把其持有的各種流動(dòng)性較差的資產(chǎn),分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設(shè)載體(SPV),再由特設(shè)載體把買下的金融資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS),收回購(gòu)買資金。

資產(chǎn)證券化有以下幾方面特點(diǎn)：1、資產(chǎn)證券化通常是將多個(gè)原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)集中成一個(gè)“資產(chǎn)池”進(jìn)行證券化，這樣能使風(fēng)險(xiǎn)更小，成本進(jìn)一步降低；2、證券化的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上消失，資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場(chǎng)化投資產(chǎn)品。由于在不改變資本的情況下,降低了資產(chǎn)的庫(kù)存，原始權(quán)益人繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務(wù)，其地位和隸屬關(guān)系沒(méi)有變化；3、利用成熟的結(jié)構(gòu)融資技巧，提高資產(chǎn)質(zhì)量，使銀行信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)成為高質(zhì)資產(chǎn)；4、資產(chǎn)證券化是出售資產(chǎn)預(yù)期收入，并不是負(fù)債，因此獲得了所需融資而并未增加負(fù)債率；5、投資者的風(fēng)險(xiǎn)取決于可預(yù)測(cè)現(xiàn)金收入而不是銀行自身的資產(chǎn)狀況和評(píng)價(jià)的等級(jí),由于投資擔(dān)保公司的介入又使投資的安全性提高。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)潛力

資產(chǎn)證券化作為一種流動(dòng)性創(chuàng)新的金融品種,發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明它有利于投融資體制改革，有利于拓寬企業(yè)的融資途徑,有利于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)狀況的改善,有利于豐富投資工具。目前，我國(guó)投融資體制深化改革的壓力日益巨大，同時(shí)隨著我國(guó)部分經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題的日漸突出，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)潛力很大。表現(xiàn)在：

(一)我國(guó)可供證券化的資產(chǎn)規(guī)模日趨龐大。首先，巨額銀行不良資產(chǎn)尚需處置，有關(guān)各方正熱切期待資產(chǎn)證券化可以加速不良資產(chǎn)處置。截止到2002年底，我國(guó)四家資產(chǎn)管理公司尚有近7成的不良資產(chǎn)尚待處置。為了加速不良資產(chǎn)處置和提高處置效率，資產(chǎn)證券化備受各家資產(chǎn)管理公司青睞。其次，資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題比較突出的部分工商企業(yè)正在積極探索以出售資產(chǎn)提高資產(chǎn)流動(dòng)性及融得資金的途徑。在我國(guó)目前，工商企業(yè)的融資不外乎發(fā)股票、債券、銀行借款和商業(yè)信用等幾種方式，而我國(guó)法律法規(guī)的限制，并不是每個(gè)企業(yè)都可以發(fā)股票和債券。而當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到一定水平后，銀行出于安全的考慮將不再提供貸款。因此，當(dāng)企業(yè)急需資金以投資好的項(xiàng)目或維持正常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)的時(shí)候，如果企業(yè)不具備發(fā)股票和債券的條件，資產(chǎn)負(fù)債率又提高的話，資產(chǎn)證券化是提高自身資產(chǎn)流動(dòng)性融得資金的新途徑。最后，商業(yè)銀行抵押貸款證券化的需求日益強(qiáng)烈。

國(guó)外實(shí)踐表明，商行的住房抵押貸款由于收益穩(wěn)定，違約率低(目前我國(guó)僅為1％)和有天然抵押品，屬于理想的證券化資產(chǎn)。目前，我國(guó)商行住房抵押貸款出售或證券化需求日益強(qiáng)烈。表現(xiàn)在：一方面，近年住房貸款業(yè)務(wù)不斷拓展商行資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題凸顯。另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū),商行抵押信貸資產(chǎn)出售愿望已經(jīng)比較強(qiáng)烈。我國(guó)各地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展很不均衡，住房信貸業(yè)務(wù)的區(qū)域結(jié)構(gòu)也相當(dāng)不均衡。這表現(xiàn)在，雖然目前住房信貸余額在全國(guó)銀行資產(chǎn)中所占的比重很小,但某些地區(qū)的銀行或銀行的分支機(jī)構(gòu)的住房信貸比重已經(jīng)很高。例如,目前工商銀行深圳分行的個(gè)人住房抵押貸款比重已接近30％，如果商業(yè)銀行不愿承擔(dān)這種區(qū)域集中性風(fēng)險(xiǎn)，它就需要將住房信貸投資比重特別高的地區(qū)的一部分住房貸款出售。而早在2002年9月深圳市商業(yè)銀行就將部分住房按揭貸款債權(quán)通過(guò)新華信托設(shè)立的信托計(jì)劃賣給投資者,投資者獲取住房按揭貸款債權(quán)的利息收益和其他收益。

(二)社會(huì)上投資資金充裕,對(duì)投資級(jí)金融工具需求迫切。近年高速發(fā)展的投資基金正逐步成為證券市場(chǎng)不可忽視的力量。截止2002年底，我國(guó)已有基金管理公司21家；證券投資基金總數(shù)達(dá)71只，其中對(duì)原有老基金規(guī)范改造的封閉式基金有27只，國(guó)內(nèi)已募集完畢并宣告成立的基金44只；總規(guī)模1364億元；基金總資產(chǎn)凈額1186億元，與A股流通市值的比率接近10％。再考慮到養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者,社會(huì)上投資資金存量十分龐大。因此，對(duì)對(duì)投資級(jí)金融工具的需求也更加迫切。

三、我國(guó)推行資產(chǎn)證券化主要面臨的約束

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新,自七十年代末誕生以來(lái),在世界范圍內(nèi)得到了迅速的發(fā)展，對(duì)各國(guó)金融市場(chǎng)乃至國(guó)際金融體系產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。我國(guó)在資產(chǎn)證券化引入過(guò)程中,要面臨資本市場(chǎng)、中介服務(wù)、資產(chǎn)屬性、法律規(guī)定以及風(fēng)險(xiǎn)和收益等各方面的約束條件,需要對(duì)這些約束進(jìn)行分析,有的放矢地解決問(wèn)題。

（一）資本市場(chǎng)約束。資產(chǎn)證券化的發(fā)展,需要一個(gè)成熟的、有一定深度和廣度的資本市場(chǎng)。我國(guó)這個(gè)條件還不夠成熟，融資渠道狹窄,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)儲(chǔ)蓄向投資有效轉(zhuǎn)化的要求。資本市場(chǎng)的投資主體包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。短期的證券適合流動(dòng)性需求比較強(qiáng)的商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，而長(zhǎng)期的證券適合于規(guī)避再投資風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老基金等,因而機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主體。個(gè)人投資者托不起規(guī)模巨大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。當(dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)還未向國(guó)外開(kāi)放,這就大大限制了國(guó)外資本的有效流入和利用,不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（二）中介服務(wù)約束。一項(xiàng)較為復(fù)雜的資產(chǎn)證券化交易往往要涉及到十幾家中介服務(wù)機(jī)構(gòu),其中投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，則是幾乎所有資產(chǎn)證券化交易都必須涉及的。相對(duì)而言,目前我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估和資信評(píng)級(jí)業(yè)相對(duì)滯后。資產(chǎn)評(píng)估管理尺度不一，政出多門；資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)過(guò)多過(guò)亂，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；評(píng)估業(yè)務(wù)重復(fù)收費(fèi),加大了企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)成本。資信評(píng)級(jí)在我國(guó)還屬于新興行業(yè)，其信譽(yù)及其獨(dú)立性較差、投資者對(duì)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)嚴(yán)重不足。如果不規(guī)范這些機(jī)構(gòu),資產(chǎn)證券化在中國(guó)將會(huì)舉步維艱。

（三）資產(chǎn)屬性約束。從證券化交易實(shí)例中,可以歸納出適合證券化交易的資產(chǎn)必須滿足以下幾個(gè)條件：1、該種資產(chǎn)形成的在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流，可同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離，即該資產(chǎn)權(quán)益相對(duì)獨(dú)立，出售時(shí)不宜同其他資產(chǎn)權(quán)益相混淆。這是可被證券化的基本前提。2、資產(chǎn)的歷史統(tǒng)計(jì)資料較完備，其現(xiàn)金收入流具有某種規(guī)律性，可以較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)。這是資產(chǎn)證券定價(jià)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。3、該種資產(chǎn)本身可以從持有者的資產(chǎn)負(fù)債表中完全被剝離出來(lái)。也就是說(shuō)，該資產(chǎn)一旦被出售后,在法律上可以確保與母體不再有任何聯(lián)系,不再受其母體經(jīng)營(yíng)狀況、破產(chǎn)與否的影響。這是能否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”的關(guān)鍵。4、從技術(shù)角度來(lái)看,被證券化的資產(chǎn)還必須達(dá)到一定量的規(guī)模。如果其規(guī)模較小,就需要能找到與其在應(yīng)收賬款持續(xù)時(shí)間、性質(zhì)相類似的資產(chǎn),共同組成一個(gè)可證券化的資產(chǎn)組。5、該項(xiàng)資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款,原所有者有良好的信用記錄。6、被證券化的資產(chǎn)收益率具有可拆分的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。按照上述標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)適合進(jìn)行證券化的資產(chǎn)非常有限。銀行貸款中存在著大量的不良資產(chǎn),其中大量是對(duì)虧損國(guó)有企業(yè)的貸款，這些債權(quán)中許多記錄不全,債務(wù)人產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明，很難衡量風(fēng)險(xiǎn)，如何進(jìn)行資產(chǎn)分組打包，如何證券化，如何定價(jià),存在很多困難。這些都是限制它們進(jìn)行證券交易的約束條件。因此，尋找一個(gè)適當(dāng)?shù)耐黄泣c(diǎn)是資產(chǎn)證券化能否順利開(kāi)展的關(guān)鍵所在。

篇10

一、資產(chǎn)證券化的過(guò)程

1．資產(chǎn)的原始權(quán)益人對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析，將流動(dòng)性較差但能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的存量資產(chǎn)如應(yīng)收帳款、住房抵押貸款等或未來(lái)能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合同或項(xiàng)目進(jìn)行剝離，出售給SPV。

2．SPV將從不同發(fā)起人處購(gòu)買的資產(chǎn)“開(kāi)包”，組合成資產(chǎn)地。這些資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)采用真實(shí)銷售的方式從原始權(quán)益人處購(gòu)入，與原始權(quán)益人進(jìn)行了破產(chǎn)隔離，即它不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清償財(cái)產(chǎn)的范圍。

3．SPV將資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，設(shè)計(jì)成各種期限不等、利率高低不一的證券。

4．進(jìn)行證券信用增級(jí)。信用增級(jí)有多種方式：（l）破產(chǎn)隔離。由于實(shí)行破產(chǎn)隔離，使證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分開(kāi)，投資者不受原始權(quán)益人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。（2）賣方信用增級(jí)。一是直接追索權(quán)，即SPV對(duì)資產(chǎn)遭到拒付時(shí)有權(quán)向原始權(quán)益人追索；二是資產(chǎn)儲(chǔ)備，即原始權(quán)益人持有證券化資產(chǎn)之外的足以償付SPV購(gòu)買金額的資產(chǎn)儲(chǔ)備；三是購(gòu)買或保留從屬權(quán)利，即由原始權(quán)益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級(jí)。即由信用較高的金融擔(dān)保公司提供擔(dān)保。

5．進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ABS進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，并對(duì)外。投資者據(jù)此對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。在信用增級(jí)之前，SPV已聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)初步評(píng)級(jí)。

6．進(jìn)行證券銷售。SPV發(fā)行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負(fù)責(zé)銷售。由于ABS進(jìn)行了信用增級(jí)，已具備較高的信用等級(jí)，因此能以較好的條件售出。

7．SPV獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格，向聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。

8．實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人或其他受委托的公司作為服務(wù)人對(duì)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，全部存入設(shè)在受托管理機(jī)構(gòu)的SPV收款專戶，建立投資者應(yīng)收積累金。SPV向服務(wù)人支付服務(wù)費(fèi)用。

9．還本付息。到了規(guī)定期限，由托管機(jī)構(gòu)將積累金撥入付款帳戶，對(duì)投資者還本付息。由證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入扣除本息、支付各項(xiàng)費(fèi)用之后，若有剩余，按協(xié)議在原始權(quán)益人和SPV之間進(jìn)行分配。

二、適合證券化的資產(chǎn)種類

從理論上講，大多數(shù)流動(dòng)性較差但能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)特別組合后都能證券化。從美、日等國(guó)家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：

1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購(gòu)房者的以所購(gòu)住房作抵押的應(yīng)收款項(xiàng)，期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國(guó)、日本資產(chǎn)證券化的實(shí)踐都是從住房抵押貸款證券化開(kāi)始的。

2．應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒(méi)有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對(duì)單個(gè)應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對(duì)一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。

3．汽車抵押貸款和其他消費(fèi)貸款。

4．高速公路收費(fèi)、版權(quán)專利費(fèi)等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔(dān)保發(fā)行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國(guó)已有了廣泛實(shí)踐。在我國(guó)，1995年鐵道部門利用年收入超過(guò)300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔(dān)保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類似于這種類型。

三、資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)

l．資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式。因?yàn)樵紮?quán)益人對(duì)被證券化的資產(chǎn)采取真實(shí)銷售的方式出讓給SPV，因此，根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)的規(guī)定，只確認(rèn)現(xiàn)金的增加、被證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益，而不確認(rèn)負(fù)債。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，有利于維持原有的財(cái)務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。

2．資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，如多種資產(chǎn)支撐一種證券或一種資產(chǎn)支撐多種證券或多種資產(chǎn)支撐多種證券，有多個(gè)當(dāng)事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發(fā)行的成功率。

3．資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級(jí)技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級(jí)，因此，票面利率一般較低。

4．資產(chǎn)證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，從而只需向投資者提供該資產(chǎn)的相關(guān)信息，而不必提供企業(yè)其他方面的信息，有利于保護(hù)企業(yè)的財(cái)務(wù)秘密和商業(yè)秘密，尤其為資信等級(jí)較低的企業(yè)融資提供了有利條件。