國債期貨交易策略范文

導語：如何才能寫好一篇國債期貨交易策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

2010年1月8日，國務院原則同意開展融資融券試點和推出股指期貨。股指期貨的推出，將為我國股票市場規避系統性風險提供高效的風險管理工具，對于形成股票市場內在穩定機制起到重要作用。按照改革創新發展的邏輯，我們還應該繼續加緊研究、加快準備，適時推出利率期貨、外匯期貨等相關基礎性金融衍生產品，進一步促進我國金融市場的功能完善、體系完善和穩健發展。

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，它的市場機制及功能作用在國際金融市場上已經得到相當充分的實踐和認可。當前，國內利率風險暴露已經進入活躍期，風險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經比較緊迫。

1開展國債期貨交易是規避利率風險，確保金融體系安全運作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創新取得重大進展，我國貨幣市場和債券市場的規模不斷擴大，品種日益豐富，參與機構的種類和數量大幅度增加，這使得利率風險敞口規模迅速上升。與此同時，由于我國經濟和金融體系日益融入全球化進程，國內經濟、金融體系受到的外來沖擊愈發頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內金融機構和經濟當事人承擔的利率風險。在2008年爆發了全球金融危機之后，國內外的經濟、金融形勢復雜名變，利率變動難以預測，利率風險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應收緊，商業銀行的國債資產面臨著很大的風險。據計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業銀行所承擔的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經濟的企穩回升，市場利率上升的預期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現有的被動防范利率風險的手段遠遠不能滿足當前對利率風險管理的強烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產品為基礎的風險管理模式，隨時根據利率走勢變化，運用金融衍生工具的對沖機制來規避利率風險。

規避利率風險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機制將利率波動帶來的風險從風險規避者轉移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。相對于其它利率風險管理工具，國債期貨具有以下優勢。第一，國債期貨交易引入做空機制，交易者可以利用國債期貨主動規避利率風險。相對于傳統的表內利率風險管理方法，國債期貨的運用可以在不調整資產負債結構的前提下在短時間內完成對利率風險頭寸的調整，從而降低了操作成本，切實有效地控制了利率風險。第二，國債期貨具有較低的成本優勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標準化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產品具有較小的信用風險及較高的流動性。我國現已推出的管理利率風險的衍生產品，如利率互換和債券遠期交易，都在場外市場進行，而且交易雙方在到期日之前不需要實際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風險。此外，債券遠期交易采用的是非標準化合約，其利率風險規避交易設計多采用點對點的協議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標準化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當清算中介，實行無負債的每日結算制度，有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。因為其流動性強、交易成本低以及具有在高信用風險的市場環境下穩定運行的特點，國債期貨無疑會是規避我國當前利率風險最有效的手段。

2國債期貨交易有利于促進利率價格發現

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規避風險的套期保值者，也包括了承擔風險的投機者。投機者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關國債期貨的價格信息，并根據這些信息頻繁地進行買賣交易。投機者在進行交易的同時將國債現貨內含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現貨未來價格變化趨勢的預測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機者，使國債期貨產品的價格能夠及時、準確地反映國債現券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機者頻繁地在現貨與期貨市場間進行套利，促使期貨價格和現貨價格維持合理的關系，使得國債現貨價格能夠更好地反映其內在價值。

國債期貨市場上的做空機制改變了現貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實現盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實際操作過程中，頻繁地對債券現貨資產進行調整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進入債券市場，并且根據市場情況的變化積極地調整自己的資產組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預期都能體現在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。

3國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實性、預期性以及連續性等特質。通過期貨市場和現貨市場之間的套利活動，可以促進現貨市場針對某一期限形成一個統一的基準市場利率，并逐步形成一個合理的從短期到長期的利率體系。

在一個僅有現貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現貨交易的不足，促進形成完整、準確、可靠的國債利率體系。第一，國債現貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進行國債現貨交易時，投資者不得不支付高額的手續費以及占用大量資金的機會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機制和做空機制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據市場情況變化，采取主動的應對措施，及時調整資產組合，從而使收益率能真實地反映市場變化。第二，現貨交易形成的收益率只能反映當期利率，無法對未來的利率水平進行合理的預測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進行期貨交易將自己對未來利率的預期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠期收益率水平，因此該收益率能夠真實合理地反映出利率遠期的走勢。第三，不同的國債現貨市場形成的利率具有較強的針對性，缺乏權威性和指導性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場。在國債市場的分割狀態下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產生一個統一的市場基準利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現貨價格。通過定價機制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現貨市場的發行與交易，并最終實現債券市場的統一，進而促成基準利率的構建，形成一個完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進展遲緩、監管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經濟環境發生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進展，利率市場化改革也進入了最后階段。在吸取了國債期貨試點失敗的經驗后，我國政府致力于改善國債現貨市場環境、建立和完善相關的法律法規和監管體系的建設，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復國債期貨交易的條件已基本成熟。

1國債現貨市場的快速發展為恢復國債期貨提供了堅實基礎

國債現貨市場作為國債期貨市場的基礎資產市場，是國債期貨市場穩定運行的重要保障。我國自1981年恢復國債發行以來，國債市場建設突飛猛進，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規模不斷擴大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規模高速擴張，2008年實際發行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現貨市場可流通比例增大，流動性增強。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現券換手率(即國債現券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當，因此國債規模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結構趨于合理，基準收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結構，形成我國債券市場的基準收益率曲線，財政部經過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼備的較為豐富的期限結構，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據。從2003年開始，財政部積極推行基準期限國債連續、滾動發行，由此進一步鞏固國債收益率基準。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準收益率曲線，2005年我國通過了關于實行國債發行余額管理的意見，使得大量滾動發行短期國債成為可能，并有利于優化國債期限結構。至此，我國債券市場基準收益率曲線的建設初見成效。

市場交易主體數量大幅增加，債券各市場統一進程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機構加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴大債券結算業務范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業銀行總行，增加到包括各類金融機構和其他機構投資者在內的8,299家。銀行間債券市場已經成為所有機構投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨資商業銀行債券柜臺業務間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉托管辦法，2005年實現了全部國債跨市場發行。國債的跨市場發行建立了銀行間與交易所市場間的國債現券融通機制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實現國債市場統一積累了必要的經驗。

2利率市場化進程的加快為恢復國債期貨提供了現實依據

國債期貨市場運作的國際經驗表明，盡管國債期貨的推出時機對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩定運行的重要基礎條件。目前，經過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內只有基準存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業拆借等金融市場利率都已經放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產市場的利率政策管理模式的調整，標志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環境與金融創新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產品)的創新活動，通常被認為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內被擊破。利率市場化的深入為我國恢復國債期貨提供了保障機制。

3規范運行的期貨市場為恢復國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個世紀九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規不健全，交易所風險監管體系不完善是違規事件發生在監管環境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關法規的制定以及監管體系的建設。目前，中國期貨市場監管制度基本健全，風險監管能力大大提高，同時，機構投資者不斷發展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經驗都為我國恢復國債期貨交易提供了保障。

法律法規體系不斷健全。1999年國務院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規的制定使我國期貨市場初步形成了統一的法規體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務院又對期貨交易相關法規條例進行了修訂，證監會也修訂并頒布了一系列配套行政法規，這次修訂最突出的特點是將規范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據，使得國債期貨市場能夠持續健康穩定地發展。

監管機制不斷完善，風險控制能力明顯加強。在期貨監管體系方面，我國期貨業形成了由證監會、期貨業協會和交易所組成的三級監管體系。近十年來，監管部門積累了豐富的經驗，防御市場風險的能力大大增強，在管理上能夠滿足開展國債期貨交易的要求。2006年9月8日，中國金融期貨交易所成立，并于2010年1月8日正式獲得國務院原則同意推出股指期貨品種。2010年2月，修訂后的《中國金融期貨交易所交易規則》及相關實施細則出臺。中金所的成立使得包括國債期貨在內的金融衍生品有了專門的交易場所，使得金融衍生產品的設計、交易方式、結算制度、風險控制等更有針對性，有利于金融衍生交易在中國的推行與發展。此外，期貨經紀公司自律性的增強、經營運作的規范化管理等都使得我國期貨市場的監管環境得到了明顯改善，為推出國債期貨打下了良好的基礎。

篇2

一、債券市場上的利率風險分析

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

（一）利率市場化和債券市場的發展

近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現由行政管制向市場決定過渡。

從債券發行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發行債券，目前已經過渡到大部分國債通過無預定價格區間招標方式發行的模式。尤其是2001年開始首次發行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風險

從目前我國債券市場的現狀看，無論是發行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。

(1)發行市場上的利率風險

發行市場上看，一級市場債券發行頻率加快，債券招標發行利率走低。2002年上半年，發行國債與金融債券共17期，發行總量3055億元，其中在交易所發行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發行利率屢創新低，尤其是5月23日發行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。

顯然，過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經濟數據大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發行的影響開始顯現：在2002年7月發行的第9期國債中，計劃的260億發債額度沒有用完。市場對于債券發行中利率風險的重視，已經開始對債券發行產生不利影響。

(2)流通市場上的利率風險

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風險分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風險小、同質性強、規模大，是其他金融資產（如商業票據、證券化資產(ABS)、企業債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，仍然可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發揮應有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風險

金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態對沖交易時表現得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產。目前債券現貨市場的流動性不足主要表現在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統攬債券的統一登記和過戶，滬深交易所的債券資產還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統一監控，還有可能出現債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。

不過，國債現貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據大多數。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農村信用聯社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發展。

3.現貨交易得到的收益率無法合理預測未來

實際上債券市場的債券回購業務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產的吸引力大大下降，債券市場會出現交投清淡等缺乏流動性的表現。這種市場／產品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現時產生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態嚴重時還可能引發“金融恐慌”而導致整個金融系統的非流動性。

三、利率期貨交易在規避債券市場風險中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規避市場利率波動所引起的資產價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發現。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現貸市場價格的變動，并有助于提高債券現貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。

2.規避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經營中所獲得的現金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優化資產配置，利率期貨交易具有優化資金配置的功能，具體表現在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發行債券事先規定利率，會由于市場利率的走高而出現價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業債券時，美國聯儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發現市場真實的無風險利率，為整個金融產品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范

債券現貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現貨（尤其是基準國債現貨）的發行與期貨合約反映了相同的內在風險，現貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機制”對于現券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續發這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。

最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風險偏好、對未來的預期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應，交易商可以選擇更多的債券資產持有結構和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風險，減少為預防不可預見的風險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。

篇3

關鍵詞：國債期貨；持倉限額；持倉標準；大戶報告

中圖分類號：F746.16 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）11-0119-03

國債期貨是國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產品和風險管理工具，是發達國家規避利率風險、維持金融體系穩定的重要手段。自2013年以來，我國陸續上市了5年期和10年期國債期貨產品，在多層次資本市場建設方面邁出重要一步。截至目前，國債期貨市場平穩運行，在著力建設完善市場功能、進一步提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟制度經驗十分必要。

持倉限額是指交易所規定的會員或者客戶對某一合約單邊最大持倉數量，是期貨交易所為防止市場風險過度集中于少數交易者，以及防范市場操縱行為而采取的主要風險控制措施之一。境外成熟國債期貨市場上，各個交易所制定的持倉限制標準并不相同。美國國債期貨市場發展多年，形成了成熟的持倉限額制度。我國在5年期和10年期國債期貨上市之后，在著力建設完善市場功能、充分提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟經驗十分必要。本文重點研究了美國芝加哥商業交易所（以下簡稱“CME”）國債期貨市場的持倉限額制度，重點分析持倉限額制度的組成架構，以期為完善我國國債期貨市場持倉限額制度提供一定借鑒。

一、美歐國債期貨持倉限額制度分析

CME美國國債期貨的持倉限額制度主要分三類：持倉限額及豁免、有解釋義務的持倉標準和大戶持倉報告標準。其中，隨著市場的不斷成熟、監管理念的進步，除僅設置較寬的交割月持倉外，有解釋義務的持倉標準和大戶持倉報告成為美國國債期貨市場的主要監管措施；對于套保套利交易的持倉豁免，僅需在獲得批準后每年及時提交更新的申請表格備案即可。

（一）持倉限額及豁免

持倉限額分為一般月份限倉、所有月份限倉和交割月限倉。CME的持倉限制制度是按照凈持倉為標準進行衡量的，對相關品種單個月份持倉和所有月份持倉都有限制。所有月份總持倉限制，或稱所有月份合并持倉限制，是對一個交易者在一種商品所有月份（包括交割月）的持倉加總后的總持倉實施的限制。交割月持倉，指交割月最后10天的限倉，為硬性限倉規定，客戶不得突破該合約上的限倉標準。大部分金融期貨品種，包括國債期貨，都由期貨交易所來進行投機持倉限額的監管。但CFTC有權審查交易所的監管情況。

為促進市場發揮風險管理的功能，CME在持倉限額制度中設定了同一客戶（或實際控制人）持倉合并規則，主要用于對交易方持倉進行有效合理的計算，交易方持倉計算結果進一步用于投機持倉限額和限額豁免的操作和實施。這是對上述投機持倉限額規定的進一步強化，旨在避免投資者（實際控制人）通過分倉、分賬戶等形式逃避監管。

為了提高市場管理的靈活性，充分滿足各類參與者的風險管理需求，CME制定了持倉限額的豁免制度，具體包括善意套期保值持倉限制的豁免、風險管理持倉的豁免和套利持倉豁免。為保證豁免授權符合市場發展特征，在具體操作中，一旦持倉限額的豁免得到批準，投資者必須在每年提交一份更新的申請書，時間不晚于最近申請日的一年內，而CME有權在認為必要時做出修改或撤銷豁免決定。總體來看，該套豁免制度目前已經形成一個較為寬廣的范圍，能夠充分滿足市場的風險管理需求。

1.善意套期保值持倉的豁免

善意套期保值持倉是一個從商品期貨交易發展而來的狹義的概念，主要反映了對當時商品期貨交易中套期保值的認識。只有基于基礎商品的實物買賣和交割的套期保值交易才能被J定為善意套期保值持倉，從而才能獲得投機限倉豁免。

根據CTFC的定義，善意的套期保值持倉是指在期貨市場上對用于未來交割的合約所進行的交易或持有的頭寸。在正常情況下，這些交易或持倉是暫時替代了隨后將要在現貨銷售渠道進行的交易或持有的頭寸，對于降低經營和管理風險在經濟上是適當的。只有目的是為了對沖現貨交易伴生的價格風險，持倉的建立和了結有序進行并且符合健全的商業習慣，才被視為善意的套期保值。

2.風險管理持倉的豁免

隨著20世紀80年代馬科維茨的投資組合理論在業界的廣泛應用和金融期貨的上市，投資和風險管理并不再是簡單的標的資產和期貨之間簡單而機械的對沖，而是有了更多的選擇和做法。套期保值概念既包括傳統的“善意套保”，又進一步拓展增加了“風險管理頭寸”（Risk Management Position）的新一層含義。根據CME規則的定義，風險管理頭寸就是這樣一種期貨或期權頭寸，它們被投資者所持有的，用于管理他們在標的現貨市場、關聯的現貨市場以及關聯的場外市場上購買、出售或持有頭寸的風險。通常，該現貨市場相對于期貨頭寸具有高度的流動性，同時，該標的的期貨市場與現貨市場之間存在套利機會，保持緊密聯系。

3.套利持倉豁免

CME對套利持倉豁免的規定屬于原則性規定。其規則559條規定，對跨市場套利、同品種跨月套利和跨品種套利、以及符合要求的期權/期權套利、期權/期貨套利持倉，可以豁免持倉限制。

（二）有解釋義務的持倉標準

1992年1月，CFTC批準了CME對于所有商品期貨合約建立持倉限額標準的豁免申請，并許可CME針對某些特定的高流動性的金融期貨合約建立有解釋義務的持倉標準（Position Accountability）。但當時僅限于部分金屬品種。

所謂有解釋義務的持倉標準，是一個與持倉限額相對應的概念。具體來說，客戶在某些風險較大的期貨合約將面臨所有月份固定持倉限額的嚴格管制，而在大多數期貨合約上則只會面臨有解釋義務的持倉標準的報告要求。一旦達到該水平之后，客戶只需向交易所報告其持倉頭寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。交易所可阻止客戶繼續增倉，如果有操縱嫌疑，交易所具有平倉權力。這樣做的好處在于及時順應市場的快速發展，避免持倉限額的頻繁改動，增強監管彈性。

20世紀90年代末以后，美國以及歐洲的場外衍生品市場快速發展起來。當時的主流思潮是，為了保持金融市場的活力和競爭性，政府對衍生品市場的監管應更具靈活性。在這一思潮的影響下，美國國會于2000年通過了《2000年商品期貨交易現代化法案》（簡稱CFMA）。該法案的實際效果是大大放松了對期貨市場的監管，其中一個重大的變化是“有解釋義務的持倉標準”這一概念在美國期貨市場開始得以正式推行。截至目前，包括國債期貨在內，美國許多重要的期貨品種，如原油、黃金、白銀、股指、歐洲美元等，都實行了有解釋義務的持倉標準。

（三）大戶持倉報告標準

美國期貨市場執行大戶報告制度的主要目的有兩個：一是嚴格執行限倉制度，預防和調查市場操縱等違法違規行為；二是及時掌握和向市場披露持倉信息，確保市場公開透明。與國內市場不同，在美國期貨市場上，交易所沒有對投資者分配統一的交易編碼，CFTC難以掌握某一投資者的所有交易情況，從而難以全面、準確地分析全市場的交易情況。因此，CFTC需要通過投資者申報的形式獲得交易及持倉數據，來掌握同一賬戶持有人所有的交易及持倉情況。

1.大戶報告制度的執行者

美國大戶報告制度分為兩個層面：一是CFTC層面，二是交易所層面。

CFTC根據《商品交易法》的授權可以從交易所、結算會員、期貨經紀商、外國經紀商和交易者收集所需要的市場數據和持倉信息。

各交易所根據法律規定，也有義務對上市合約實施大戶報告在內的自律監管。以CME為例，一般要求交易所清算會員、期貨經紀商和外國經紀商每天對任何達到報告標準的客戶進行大戶報告。報告內容包括持倉和交割通知等情況。

2.大戶報告制度的標準

交易所設置的大戶報告標準不得高于CFTC的大戶報告標準。總的來說，美國大戶報告標準較低，出現“大戶不大”的現象。由于申報人數眾多，CFTC和交易所每年都要做大量的投入以維持大戶報告系統的運行，但大戶報告仍被列為一項法定義務，可見大戶報告制度在美國市場監管中的重要地位。

就大戶報告而言，清算會員、期貨經紀商及國外經紀商相同，每日需要將下屬客戶中達到持倉限額、持倉責任報告水平及大戶報告水平的客戶交易、持倉等信息向交易所進行報告。

3.大戶報告制度的操作程序

在具體操作時，由監查人員每天通過計算機，通過期貨經紀商、結算機構及外國經紀商，搜集大額交易者數據，并進行分析。當客戶在會員處開立新賬戶時，如果會員發現客戶多個賬戶之間可能存在關系時，應向交易所申報。對于有投機、套保、套利等多種交易方式的投資者，也需要提交大戶報告，并由監管機關檢查套期保值者是否超過了其豁免水平。通過這些手段，交易所可以了解大額交易者買賣的具體細節，以及其所從事現貨與期貨市場間的避險策略，監察人員就可能及早找出異常的交易狀況與可能的違法行為，以便于采取適當的防范措施。

結合前述內容，CME的國債期貨持倉限額、有解釋義務的持倉標準和大戶報告持倉標準如表1所示。除交割月限倉外，有解釋義務的持倉標準已替代了持倉限額要求，且大戶持倉報告制度明顯低于交割月限倉和有解釋義務的持倉標準；交割月限倉規定非常寬松，明顯高于其他持倉限額制度的標準要求。

二、EUREX國債期貨持倉限額制度簡介

EUREX國債期貨限倉標準十分寬松，且限倉調整靈活。主要國債期貨產品包括德國國債期貨和意大利政府債券期貨，一般情況下滿足市場持倉規模，可視為一種象征性限倉規定。同時，EUREX可適時調整限倉標準，調整時間、調整規模無固化規定，以交易所公告為準，調整機制非常靈活。因此，不同于CME，EUREX在國債期貨市場上無固定的大戶報告制度、有報告義務的持倉標準等固化的制度要求，僅在認為必要時，根據市場情況限倉標準。

以2012年11月底為例，EUREX根據市場運行情況，了2012年11月30日至2012年12月3日對各期限德國國債期貨和意大利國債期貨提出了多頭持倉限額要求，對于超過持倉限額的客戶，要求其提供客戶號，以便對超額持倉進行平倉。

三、我國國債期貨市場持倉限額制度的實踐

我國國債期貨在中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）上市交易。根據境外市場經驗和我國期貨市場的制度架構，結合我國商品期貨和滬深300股指期貨的實踐，中金所制定了國債期貨持倉限額制度。其中，持倉限額制度針對不同的群體，標準也有所不同，主要分為套保套利客戶持倉制度、結算會員限倉制度、投機客戶限倉制度和大戶報告制度。

（一）套保套利客戶持倉制度

關于國債期貨的套保、套利管理制度框架主要有以下3點。

1.^分總額度和臨近交割月份額度。其中，總額度與目前股指期貨套保、套利額度相同，為品種限倉。臨近交割月份額度為合約限倉，指某合約自交割月前一個月下旬起至合約最后交易日的單邊持倉限額，其起效時間與全市場第二次梯度限倉時間一致。臨近交割月份額度單獨審批，為總額度的一部分。

篇4

[論文摘要]文章指出了我國期貨市場上存在的主要問題，分析了存在問題的原因，在此基礎上提出了適合我國期貨市場發展的策略。

當前，我國期貨市場在發展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經濟在我國的發展，當前期貨市場面臨著難得的機遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場，分析我國期貨市場上存在的主要問題，為我國期貨市場的發展提供建議。

一、我國期貨市場存在的問題

（一）交易主體單一

我國期貨市場的交易主體僅限于私營企業和自然人。國有企業只能限于作套期保值交易，金融機構和事業單位不得參與期貨交易，并嚴禁信貸資金和財政資金進行期貨交易。在新的《期貨管理條例》推行之前，期貨公司作為市場主體只能不能自營[1]。

（二）交易品種少，成本高

目前，我國期貨市場上，上市品種只有棉花、小麥、燃料油等13個，一些金融業品尚在基礎性研究之中，股指期貨推出時間一再延遲。隨著經濟的迅速發展和經濟形勢的變化對期貨市場提出了更高的要求。而我國期貨市場上上市品種過少，制約了市場功能的發揮，造成了期貨市場的低效率。我國期貨交易所收費項目單一，交易費用較高，平均占80%。2006年，上海期貨交易所年報顯示，手續費收入占92.65%，會員年會費占0.56%，其他收入占6.79%。收費項目還是比較單一，交易成本并未明顯下降[2]。因此，交易所收費結構單一，缺乏有效的信息服務、監管服務，期貨市場收費結構不合理，成為我國期貨市場上的一個大問題。

（三）監管模式不適應期貨市場發展趨勢

監管方式以行政手段為主；證監會在代表政府實施監管的過程中，一方面缺少對行業發展的宏觀決策權，另一方面又對行業內部管理又過于寬泛，過于微觀；監管法規以限制性規定為主，嚴重阻礙期貨市場的良性發展。相應的法律法規主要考慮的是如何管住市場，而沒有考慮如何鼓勵交易、發展市場，發揮期貨市場的經濟功能，使期貨市場發展空間受到極大限制，造成了嚴重的負面影響。

（四）期貨市場與現貨市場結合不密切

在現達的市場經濟體系中，期貨市場作為重要的組成部分，與現貨市場、遠期市場共同構成既有分工又密切聯系的多層次的有機整體。從1990年中國鄭州商品交易所成立的17年來，中國期貨市場的發展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風險事件時有發生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會發生程度不同的風險事件。我國現貨市場存在的種種缺陷已影響到期貨市場的正常發展。

二、存在問題的原因分析

（一）交易主體方面

我國期貨市場與國外期貨市場相比，發展層次單薄，期貨市場持續發展動力不足。究其原因在于：我國期貨市場不是由現貨商根據自身發展需要自發組織起來的，現貨市場的不發達導致期貨市場在合約質量標準和交割環節存在一定的成本，生產者直接進入期貨市場特別是農產品期貨市場進行套期保值交易不夠廣泛。

（二）上市品種方面

我國期貨市場品種結構單一的現狀，主要是由于落后的品種推出機制。我國期貨品種推出審批權在證監會之手，這是一種行政。同時，證監會并未建立品種推出長效機制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時滯相當長，有些品種甚至在這種冗長的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場上未能取得成功，原因是在當時的中國金融市場上，主要的金融價格還不是完全的市場決定的價格，基本上不具備發展金融衍生產品的基本條件，匯率雖然已經實現并軌，但是國家對外匯實施嚴格管制；國家對存貸款利率和國債發行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場化利率也尚未形成。

（三）交易成本方面

我國期貨市場上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產投資成為期貨交易成本的主要組成部分；期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會員的意見對交易所并無約束力[4]。（四）監管體系方面

法制不健全，在期貨交易的各個環節，法律手段運用表現為可操作性差、執法力度弱，不能形成完整的期貨法規體系；在建立期貨市場初期，各地為了各自區域的發展，把本地區辦成一個金融貿易中心，爭辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時，已有幾十家交易所。中國證監會對交易所的高層干部實行直接管理。對于期貨市場對國民經濟的重要貢獻認識不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預的過多、過亂，使得期貨市場監管機制錯位，無法形成嚴密的監管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預使效果大打折扣。

（五）我國期貨市場與現貨市場關系方面

中國的現貨市場極不發達，流通渠道很不暢通，中間環節繁雜，合約履約率低，廣大生產、經營企業在現貨市場中除要承擔價格風險外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質量糾紛及貨物運輸不到位等非價格因素的風險。

三、完善我國期貨市場的建議

期貨市場作為社會主義市場經濟體系的重要組成部分，在市場經濟中發揮著十分重要的作用。針對當前中國期貨市場存在的問題，應該從以下幾個方面著手解決上述問題。提高期貨市場監管水平；完善期貨市場法律體系，借鑒國際期貨市場的三級監管體制，形成市場自律為主的監管體系；完善市場結構，建立以市場為導向的品種上市機制，不斷增加新的交易品種以滿足市場經濟主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場的風險；完善處罰制度；明確期貨公司定位，加強公司結構治理，完善內控制度，不斷增強公司的實力，提高抗風險的能力。

參考文獻

[1]季瓊，金融國際化背景下中國市場發展初探[J]，湖南經濟管理干部學院學報，2002（4）36：16-21

[2]上海期貨交易所.2006Annual[EB/OL]．

[3]吳建平，當前中國期貨市場存在的主要問題探討[EB/OL]

篇5

一、引言

另類投資（AlternativeInvestments）有別于傳統的股票、債券多頭投資（long-onlyinvestments），其差異或者體現在投資方式上或者體現在投資對象上。從投資方式來看，另類投資主要投資于一些特定的工具，像對沖基金（HedgeFunds）、私募股權基金（PrivateEquityFunds）、交易所交易基金（ETFs）等；從投資對象來看，另類投資包括不動產（realestate）投資和商品（commodities）投資等。一般認為，另類投資具有流動性較差、需要較強專業知識、高風險高收益等特點。但更為重要的是，另類投資也被認為具有和傳統投資低相關性的特點。根據馬柯維茨的資產組合理論和夏普等人的資本資產定價模型（CAPM），投資組合中的風險資產相關系數越低其投資組合的標準差就越小，越有利于分散風險。因此，基金管理人在構建投資組合時也越來越經常地考慮另類投資。比如，著名的耶魯大學捐贈基金和弗吉尼亞大學捐贈基金都配置了較大比例的另類投資，以2008年6月末為例，這兩個大學捐贈基金的資產配置如表1所示。

需要注意的是，表1中兩個學校的捐贈基金的現金頭寸都是負數，這意味著在2008年6月末這兩個基金都有凈的資金借入或凈貸款，但占整個投資組合價值的比例均不大。在這兩個學校捐贈基金的資產配置中，另類投資都占到了極大的比重，原因之一可能在于2008年金融危機發生后，基金管理人更愿意將資產更多配置于和傳統投資市場相關性較低的另類投資品種。商品投資作為另類投資的一種重要方式，雖然占整個投資市場的比例仍舊很小，但近年來已經獲得長足的發展。商品投資的實現方式有現貨交易和期貨交易兩種，而期貨交易是最主要的一種。由于農產品的需求彈性較低，農業一直被認為是非周期性行業，農產品投資也是商品投資的主要對象之一。比如隨著全球農產品價格在2011年一季度達到歷史新高，和農產品相關的交易所交易基金（ETFs）的需求也隨之增加。根據Pleven（2011），2011年1月和2月，美國投資者總共對農產品相關的交易所交易基金注入了10億美元。基于以上思路，本文在另類投資相關研究背景下，主要研究我國農產品期貨和傳統證券市場的相關性問題，分析農產品期貨對投資組合分散風險的作用，并提出相關的投資對策和建議。

二、文獻回顧

（一）國外相關研究國外對于商品投資（包括農產品）對于分散投資組合風險的研究在近十年以來經歷了兩種觀點的轉變。國外較早的研究比如Gorton和Rouwenhorst（2006）以及Erb和Harvey（2006）均認為，商品投資以及農產品期貨投資的收益率和股票市場的收益率相比具有低相關性的特點，因此商品投資能夠加入股票投資組合以分散風險。再比如，Fleming、Kirby和Ostdiek（2006）認為農產品市場價格變動的方差顯著低于股票市場，在極端假設下，農產品期貨價格僅僅和天氣有關，而和股票交易沒有任何相關性。而最近的研究表明，對于不同種類的商品投資，在不同時間段和股票市場的相關性也是不同的。比如根據Inamura等（2011）以及Tang和Xiong（2010）的研究，進入21世紀初能源期貨（主要是原油期貨）、農產品期貨和股票市場幾乎表現出了零相關性，但2004年以后商品投資（尤其是農產品指數）和其他資產收益率的相關性日益增加。究其原因，他們認為這是由于近年來，商品投資交易所交易基金獲得了巨大發展，包括農產品期貨指數、能源期貨指數和金屬期貨指數的構建，為投資者提供了商品投資的便捷途徑，越來越多的基金將商品投資納入投資組合，因此商品投資和其他資產收益率的相關性也就日益增加。Mayer（2009）的研究也表明指數交易者對于農產品投資的價格也有一定的影響。在農產品投資的實踐上，國外學者Waggoner（2011）認為交易所交易基金是較好的選擇。在現實中，國外投資者也主要通過交易所交易基金進行農產品投資：荷蘭銀行（DeutscheBank）在2007年1月5日設立的強力農產品基金（PowerSharesDBAgricultureFund）是現在最大的農產品交易所交易基金，2011年3月資金規模就已達到28億美元；世界第二大的農產品交易所交易基金是由瑞典出口信貸公司（SwedishExportCreditCorporation，SEK）在2007年10月17日發行的農產品指數基金，2011年3月資金規模也已達到4億美元。從國外已有文獻來看，商品投資包括農產品投資在投資組合中的作用引起了較大的關注并被深入研究，在實踐中各種類型的投資者越來越多地在資產組合中加入商品投資以分散風險。

（二）國內相關研究國內關于商品投資包括農產品投資分散投資組合風險的研究尚不多見，絕大多數關于農產品期貨的研究主要集中于期貨的價格發現功能。也有國內學者考察農產品期貨和股票市場之間的關系，但著眼點還是在于農產品期貨與相關農產品上市公司股票價格之間的關系，比如寇明婷、盧新生和陳凱華（2011）通過構建農產品期貨綜合價格指數與相關上市公司股票綜合價格指數，運用由協整、Granger檢驗及向量自回歸多元模型構成的遞進式的計量分析框架，對2005—2010年間兩類市場的互動關系進行了實證研究與深入分析。研究發現，農產品期貨市場與相關股票市場之間關聯度高，存在長期均衡的互動關系；農產品期貨市場短期價格與均衡價格的偏離對相關股票價格有顯著的引導拉動作用。此外，實證分析還表明兩類市場存在由期貨市場到股票市場單向的波動溢出效應。張喆和羅澤舉（2011）以棉花交易品種為例，考察我國期貨市場與股票市場之間的關系，利用格蘭杰因果檢驗分析兩個市場的相關影響關系。他們認為由于期貨市場與股票市場上棉花產品收盤價格都是一階單整序列，因而可以采用協整分析方法，建立了兩者的長期均衡方程和短期誤差修正模型，其著眼點其實還是在于期貨價格發現功能。由于國內相關研究的缺乏，本文試圖開闊我國農產品期貨投資的研究領域，分析農產品期貨與證券市場收益率的相關性，從投資組合的角度分析農產品期貨分散風險的作用，從理論和實踐兩個方面做有益的探討。

三、我國農產品期貨與股票、債券的收益率和風險比較

為了研究農產品期貨與傳統投資市場的相關性，我們采用易盛農產品期貨價格指數、上證綜合指數和國債指數來衡量農產品期貨與股票、債券的收益率，樣本期間為2009—2013年共5年，以月度數據為樣本。具體收益率按照金融領域一般計算方法，以本月價格除上月價格取對數作為本月收益率，即ri=LN（Pi/Pi-1）作為第i月收益率，本文稱之為月度對數收益率。易盛農產品期貨價格指數、上證綜合指數和國債指數的月度對數收益率曲線如圖1所示：在圖1中，stock曲線表示上證綜合指數收益率，bond曲線表示國債收益率，AFI曲線表示農產品期貨價格指數收益率（100%保證金比例，多頭）。從圖1可以看到，我國股票市場的收益率和農產品期貨價格指數收益率的波動明顯較國債收益率大。根據最近五年的數據，我們也可以得到這三種投資收益率的均值和方差（表2）。表2中的收益率均值和標準差均是未經年化的月度值，表2表明近五年來股票（上證綜指）的月度收益率為0.250%，國債為0.233%，農產品期貨（保證金比例為100%，多頭）為0.437%，這意味著農產品期貨的收益率最高，股票次之，國債最低。但從風險角度而言，國債的標準差最低，僅為0.231%；股票的標準差最大，為7.161%。

這似乎意味著股票的風險高于農產品期貨的風險，但期望收益率卻比農產品期貨要低，這與有效市場理論相違背。需要注意的是，期貨交易采用保證金交易，而表2中的數據是根據指數或價格變動得到的，根據我國農產品期貨交易規則，期貨保證金比例會隨最后交易日的臨近而有所不同，越是臨近最后交易日保證金比例越高，但總體在5%—35%之間。如果以中值20%作為保證金比例，那么價格波動1%，收益或虧損就將達到5%，標準差也將增長5倍，由此表2中農產品期貨收益率的均值將達到2.2%左右，標準差就達到25%左右，農產品的期望收益率以及風險均是最高的。根據上文分析可以看出，在近五年來我國國債投資的風險以及期望收益率是最低的，股票投資的風險與期望收益率比債券都要高，而農產品期貨的風險與期望收益率在這三種投資中均是最高的。

四、我國農產品期貨與股票、債券的相關性和具體品種分析

（一）我國農產品期貨與股票、債券的相關性分析由于在投資組合中，各資產類別的相關性越低，在其他條件相同下，投資組合的標準差將越小，風險也就越低。因此分析農產品期貨和股票、債券（以國債為例）的相關性對研究投資組合的風險分散作用就顯得尤為重要。以下從相關系數以及線性關系兩個方面展開：1、相關系數分析根據2009—2013年5年的月度數據，農產品期貨指數、上證綜指和國債指數的相關系數如表3所示。從表3可以看到，農產品期貨指數與上證綜指、國債指數的相關系數分別為0.240和-0.196，相比較上證綜指與國債指數的相關系數-0.443，這兩個相關系數的絕對值還是比較低的。如果我們讓這三個相關系數的原假設為0（即H0􀏑ρ=0），則農產品期貨指數與上證綜指、農產品期貨指數與國債指數、上證綜指與國債指數的p值分別為0.0642、0.1327和0.0004，所以在95%的置信水平下，前兩個相關系數我們不能拒絕原假設，即可以認為農產品期貨指數與上證綜指、國債指數均是無關的，這就意味著在以股票和債券構成的傳統投資組合中如果加入農產品期貨可以擴大投資的可能性邊界，能夠有效分散投資風險。當然，我們也可以看到國債指數和股票指數相關系數的p值為0.0004，在95%的置信水平下應該拒絕原假設，國債指數和股票指數的變動存在一定的相關性，如果構建頭寸不當，以股票和債券構成的傳統投資組合會遭受相同的系統性風險。2、線性回歸分析確定若干變量之間是否存在相關性，除了計算相關系數以外還可以通過線性回歸進行分析。由于本文涉及的上證綜指、國債指數與農產品期貨價格指數均為時間序列，在進行線性回歸前必須做平穩性檢驗或協整檢驗。根據Granger（1981）的研究，對于時間序列而言，有可能序列本身不平穩但仍舊存在穩定的線性組合，所以我們在做回歸前先用ADF模型做單位根檢驗，如果序列本身平穩就無需做協整檢驗；如果序列本身不平穩，則必須做協整檢驗。我們直接對農產品期貨指數、上證綜指與國債指數的對數收益率做滯后0階的ADF檢驗，結果如表4所示。從表4可以看到，由于ADF檢驗的p值均小于1%，因此我們應該拒絕原假設，這三個序列不存在單位根，可以認為農產品期貨指數、上證綜指與國債指數對數收益率本身就是穩定的。這個結論和一般的研究相符合，已有研究大都認為指數價格變化滯后1階是平穩的，而本文的收益率是價格之比取對數得到的，其本身就是平穩序列。用上證綜指、國債指數對數收益率對農產品期貨指數對數收益率做線性回歸得到以下方程：RA=0.0096452+0.1324884RS-2.40115RB（1）（p值0.186）（p值0.436）在（1）式中，RA表示農產品期貨指數對數收益率，RS表示上證綜指指數對數收益率，RB表示國債指數對數收益率。由于回歸系數的p值為0.186和0.436，均遠遠大于0.05，因此不能拒絕這兩個系數為0的原假設，也就是說股票價格和債券價格對于農產品期貨價格不存在顯著影響。這個結論和相關系數分析的結論一致，也意味著在以股票和債券構成的傳統投資組合中如果加入農產品期貨可以有效分散投資風險。

（二）農產品期貨具體品種分析上文分析了農產品期貨指數與股票、債券收益率之間的關系，而農產品期貨的種類繁多，每個農產品期貨與股票、債券之間的相關性不盡相同，以下我們從投資角度，以易盛農產品期貨價格指數的二級指數為研究對象，分析具體農產品期貨的投資價值。1、相關系數分析易盛農產品期貨價格指數的二級指數主要包括農期強麥、農期谷物、農期軟商、農期油脂、農期棉花、農期白糖和農期菜油等。各品種指數的月度對數收益率與上證綜指、國債指數月度對數收益率的相關系數如表5所示。表5中每格均有兩個數字，前一個為相關系數，括號內為p值。根據表5，所有的期貨品種與國債指數均可以認為不相關（與國債的p值均大于0.05）。而不同的期貨品種和股票市場表現出了不同的相關性，農期油脂、棉花、菜油的p值均小于0.05，和股票市場表現出很強的正相關性，農期白糖的p值為0.09，也表現出和股票市場一定的弱相關性；農期強麥、谷物、軟商的p值均遠大于0.05，可以認為和股票市場不存在相關性。究其原因，可能在于股票市場價格變化受經濟周期的影響，油脂、棉花、菜油等可能需求彈性較大，也容易受到經濟周期影響，因此和股票市場表現出較強的相關性；而強麥、谷物、軟商等商品本身需求彈性較小，具有非周期性的特點，因此和股票市場的相關性較弱。綜上分析，從投資角度而言，如果想要在傳統投資組合中加入農產品期貨以分散風險，為了盡可能降低系統風險的影響，應該在投資組合中加入農期強麥、農期谷物和農期軟商等品種。2、夏普比率分析夏普比率是用來計算投資資產中每一單位風險所得到的超額補償，其計算公式為：夏普比率=［E（Rp）－Rf］/σp（2）在（2）式中，E（Rp）表示投資組合或資產的期望收益率，Rf表示無風險收益率，σp表示投資組合或資產的標準差。一般認為夏普比率越高，每一單位風險得到的超額補償就越高，在其他條件相同時，風險規避者會選擇夏普比率高的項目進行投資。我們可以將國債指數的月平均收益率（0.233%）作為無風險收益率，以2009—2013年的月度數據計算各農產品期貨的期望收益率和標準差以此得到各農產品期貨的夏普比率，結果如表6所示。農期強麥和農期谷物由于在近五年來價格成下跌趨勢，表6中的收益率為空頭收益率，而農期油脂和農期菜油由于平均收益率較低但波動較大所以夏普比率為負數，這兩個品種是不適合風險規避者投資的。結合表5和表6我們可以這樣認為，如果想在以股票和債券為主的傳統投資組合中加入農產品期貨以降低系統性風險，農期軟商和農期白糖將是不錯的選擇。農期軟商價格的波動和股票市場幾乎不相關，夏普比率也較高，達到了8.40%，風險得到了較高的補償；農期白糖在95%的置信區間和股票市場表現出相關性，但在90%的置信區間和股票市場不相關，而農期白糖的夏普比率達到了9.67%，風險得到了最高的補償。

五、結論與農產品期貨作為投資組合的策略和建議

通過本文分析我們得出以下基本結論：近五年來我國國債投資的風險以及期望收益率是最低的，股票投資的風險與期望收益率比債券都要高，而農產品期貨的風險與期望收益率在這三種投資中均是最高的；農產品期貨作為整體和股票市場以及債券市場表現出了低相關性，在以股票和債券構成的傳統投資組合中如果加入農產品期貨可以擴大投資的可能性邊界，能夠有效分散投資風險；對于具體的農產品期貨品種，農期強麥、谷物、軟商均和股票市場不存在相關性，農期白糖和股票市場存在一定的弱相關性，農期油脂、棉花、菜油和股票市場表現出很強的正相關性，結合夏普比率，農期軟商在最大化分散風險的同時可以得到較高的風險補償，而農期白糖在風險得到最高補償的同時也可以有效分散風險。在構建包含農產品期貨的投資組合時有幾點是需要注意的：

（一）準確測定投資者的風險態度和風險承受能力金融投資的風險和收益是相互對應的，常規的投資可以分為三大步驟：確定投資目標并制定投資計劃，執行投資計劃，跟蹤反饋投資執行效果。對于基金經理而言，投資者的風險態度和風險承受能力是決定投資目標和計劃的重要因素，如果要在投資組合中加入農產品期貨，首先要做的就是準確測定投資者的風險態度和風險承受能力。我們可以通過設計專業的調查問卷來了解投資者的相關情況，由于農產品期貨屬于高風險投資，一般只適合高風險容忍度和高風險承受能力的投資者。需要注意的是，風險容忍度或風險態度與風險承受能力是不同的概念，風險容忍度是投資者對風險的主觀意愿和態度，投資者越是追求高收益并愿意容忍更高的風險，風險容忍度就越高；而風險承受能力是一種客觀的經濟條件，投資者的收入越穩定，總財富的水平越高，風險承受能力就越強。我們認為，只有在測定投資者具有高風險容忍度和高風險承受能力時才能考慮農產品期貨投資。

（二）合理確定農產品期貨在投資組合中的權重、倉位以及品種如果投資者符合高風險容忍度和高風險承受能力，基金經理進行投資時還需要合理確定農產品期貨在整個投資組合中的權重。這就需要考慮相關的法律法規（比如我國現有的公募基金在投資方面就有很多限制）以及基金自身的風格。一般而言，如果基金風格是穩健型的，即使涉及農產品期貨投資，倉位也不宜過大；如果基金風格是進取型的，則可以根據投資者的情況合理確定農產品期貨的倉位以達到投資目標；這就需要具體情況具體分析。一旦確定在投資組合中加入農產品期貨，則應選擇和傳統證券市場相關性低、風險能夠得到較好補償的品種，比如根據本文的研究可以選擇農期軟商和農期白糖。

篇6

國債期貨仿真交易已連續運行10多個交易日了，其正式上市也是大勢所趨。那么，究竟什么樣的投資者適合參與國債期貨呢？操作上又以何種策略為好呢？

“期貨是一種風險對沖工具而不是大眾性的投資工具，什么樣的需求運用什么樣的投資工具是理財的一項基本原則。就散戶而言，一般債券持有量很小，而且基本是到期兌現以保證本金安全和取得利息收入，對沖債券持有風險的意愿和需求很小。”中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍在接受《金融理財》記者采訪時表示。

期貨本身作為一種高風險的資本市場，需要投資者有更高的抗風險能力，這也是大多數普通投資者所不具備的，當然有一定專業能力、經濟實力和風險承受能力較強的成熟投資者還是可以參與其中的。他提醒投資者，期貨杠桿放大收益，也放大風險，金融期貨品種表現更為明顯，投機者尤其個人投機者應有充分的認識。

大有不同

較之于股指期貨，國債期貨的避險功能和價格發現功能將更為明顯，參與者機構化特征將更為顯著，對投資者專業性的要求也更高。

“作為一種專業化避險工具，國債期貨更適合機構投資者。當然，有一定經濟實力和風險管理經驗的成熟投資者也可以參與其中。”光大期貨研究所所長葉燕武坦言，相對股票市場和商品市場而言，個人投資者對國債市場和交易規則缺乏了解，國債期貨的定價機制相對于商品期貨和股指期貨較為復雜，一般投資者想要掌握并非易事。

具體而言，盡管國債期貨仿真交易合約與大部分期貨產品一樣實行保證金制度、每日無負債結算制度等。交易上實行多空雙向及T+0的模式，并有每日最大價格波幅、持倉限制等一整套風險控制制度。但是細讀合約可以發現，國債期貨也與商品期貨大有不同：

首先，國債期貨每手合約價值100萬元，但最低保證金只要3%，因而相應的杠桿也較高。但其波動顯著低于股指期貨，且其漲跌停比例為2%，僅為股指期貨漲跌停的五分之一。一旦極端性風險到來，將受到交易限制的制約而終止交易，從而達到了抑制極端風險的效果。

其次，未來國債期貨實盤交易亦可能實行合格投資者制度，且交易中面臨保證金比例上調的可能性。類比股指期貨，2006年剛推出仿真交易時的最低交易保證金比例設定為8%，但隨后隨著市場走勢逐步上調至20%；實盤推出后，最低交易保證金確定為12%。

再次，由于仿真合約最小變動價位為0.01個點，每張合約最小變動100元。表面上，每張國債期貨合約短線操作最小盈虧比股指期貨要大了不少(后者為60元/最小價格跳動)，但實際國債現貨每日波動幅度很小，這將限制期貨品種的日內價格波動，并不適宜過于頻繁短線操作。

從隔日行情考察，國債現貨隔日波幅多集中在1%甚至0.3%以內，對應預計每張期貨合約的隔日結算盈虧也在數千元水平。這樣來看，國債期貨投資價值并未像股指期貨那樣誘人。

除此之外，國債期貨標的合約的設計也與商品期貨存在較大差異，其中最重要的三點：一是最后交易日不同，股指期貨合約到期月份的第三個星期五，國債期貨是第二個星期五；二是交割方式不同，股指期貨是現金交割，國債期貨是實物交割；三是交割日期不同，股指期貨與最后交易日是同一天，國債期貨是最后交易日的連續三個工作日，原因在于與債券交易結算規則相匹配。

從合約月份上來說，國債期貨交易的是最近的三個季月合約（三、六、九、十二季月循環），股指期貨交易的是四個合約，當月、下月及隨后兩個季月；從標的物上來看，國債期貨的標的物為面值100萬人民幣、票面利率為3%的5年期名義標準國債，股指期貨的標的物則是滬深300指數。

參與門檻

一手最低僅需3萬元保證金，引發了國債期貨參與門檻偏低的爭議。

趙錫軍提醒，個人投資者對國債期貨仿真合約3%的保證金比例應有一個全面、正確的認識。目前仿真合約采用100萬元的票面面額，3%最低保證金水平，加上期貨公司增收保證金比例部分，大約5萬元左右能做一手，與銅、黃金的水平相當。

表面上看，國債期貨比股指期貨資金門檻似乎有所降低，也因此引起不少中小投資者的興趣。事實上，國債期貨的參與門檻不低。當前，股指期貨實行適當性制度，開戶門檻在50萬元，適當性制度在股指期貨上已經取得了成功的經驗，因此，國債期貨也會實行適當性制度，可以預見其開戶門檻不會低于股指期貨。

就保證金而言，3%的比例是由國債現貨市場的波動特點決定的，國債現貨日內波動一般很小，隔日波動也大多在1%以內，但由此帶來的較高的杠桿率也意味著更大風險，市場一旦出現較為劇烈的波動，可能帶來較大損失，對此個人投資者要有足夠的心理準備。

根據國際上國債期貨的成功經驗以及國內期貨合約的設計，從操作方式來看，國債期貨最適合三種操作的投資者：以套保為目的的商業銀行和保險公司；以獲取穩定收益為目的的期現套利投資者以及跨期套利投資者，由于現券交易相對不活躍，國債期貨更適合跨期套利；日內交易者，目前來看國債期貨仿真合約基本沿某一均值上下波動，日內交易者來說比較容易把握其波動規律。但是國債期貨趨勢波動并不明顯，單邊投資者的操作空間可能較小。

量力而行

相比權證這類博弈性衍生產品，國債期貨是最為初級的風險控制產品。它受很多因素的影響，同時又有很大的局限性――畢竟是在國債價格上做文章，與基礎利率以外的因素關聯性很小。CPI、貨幣供應量、國家信用、全球經濟環境還有政府財政收支等都是影響國債期貨價格波動的主要因素，而最核心的因素是利率因素：其價格與利率走勢相反，利率漲得越高，國債價格下滑幅度越大。

簡單而言，購買國債期貨相當于看空利率走勢，也就是預期利率下滑。賣空債券期貨則相當于看漲利率走勢，也就是預期利率上漲。

從影響國債價格因素的角度來看，葉燕武建議投資者重點關注央行的貨幣政策和公開市場操作，國債期貨直接反映市場利率變化，國內存貸款利率不是由市場交易產生，而是由央行規定，所以央行的貨幣政策對于國債期貨價格影響是最重要的。

其次，市場資金狀況也值得國債期貨投資者關注，投資者可參照上海銀行間同業拆借利率SHIBOR的走勢，對國債期貨走勢進行判斷。

另外，經濟發展也可以作為投資者的參考。“利率水平本質上是經濟發展對于貨幣的需求程度，經濟發展過快時利率一般將上升，反之經濟低迷時，利率則一般會下降。”葉燕武說，但對于投機者，國債期貨仿真合約的最小變動價位為0.01個點，每張合約最小變動100元，但國債期貨的漲停板是2%，總體來看，國債期貨日內價格波動較小，并不適宜做高頻短線交易。

“投資國債期貨最大的技巧在于對跨合約價差以及期現基差的把握上。日內投資者可利用統計工具通過找出國債期貨日內波動規律獲利；趨勢投資者則最好選擇自上而下的投資方法，把握加息減息周期以及利率市場當中的季節性因素。”

篇7

2007年5月，我前往美國訪問三大期貨交易所。同行的原本有一位國內期貨經紀公司的老總，但她在臨行前取消了行程，原因是當時有消息說股指期貨“即將推出”，她需要坐鎮指揮。沒想到這一“即將”，居然是將近三年時間。事實上，早在2006~9月份中國金融期貨交易所就已經成立，相關的交易制度和配套措施設計也早已完成。但為何股指期貨總是只聽樓梯響，不見人下來呢?

作為一種金融期貨，股指期貨是一種規避市場風險的便利工具。舉個例子，假設某大型基金的經理看空后市，但當前的倉位卻比較高，在現行交易環境下，他只能偷偷地減倉。如果他大規模拋售股票的話，會對股價形成打壓。即便是市場基本面本來不會導致下跌行情，幾個大基金的拋售也可能促使股價下跌。說文雅點，就是“市場預期的自我實現”。在存在股指期貨的情況下，基金經理可以選擇不出售股票，轉而賣空股指期貨。如果未來市場指數下跌，那么基金仍然會因為持有股票而遭受虧損，但在期貨市場上卻會因為賣空而盈利。兩相抵消，基金不賠不賺，這就是所謂的“對沖”。后一種交易模式的優點在于，期貨交易對現貨市場產生的價格沖擊較小，成本相對低廉，而且市場流動性遠高于股票市場。基于這些原因，股指期貨也就成為國際市場上共同基金經理對沖市場風險的常見工具。

但是另一方面，股指期貨也是一種便利的投機工具。通俗地講，股指期貨可以用來進行合法的賭博。假設之前例子中的基金經理管的不是股票型基金，而是債券型基金，那么賣空股指期貨的行為就是一種純粹的賭博。事實上，股指期貨出現的初期在美國許多州是被嚴格禁止交易的，因為股指期貨是以現金結算的，很難從實質上將之與賭博區分開。我有兩個學生曾經在課堂討論時對大市未來走勢產生分歧，于是便約定，滬深300指數每漲或跌一點，一方向另一方支付100元。最后在賭約到期時，一方賠了另一方幾千塊錢。從技術角度看，這兩位同學締結了一份迷你型的滬深300指數遠期合約。但是如果賠錢一方不給錢，贏錢一方即便想訴諸法院的話，恐怕也找不到支持賠償請求的法律。而如果他們是在交易所進行股指期貨交易，就不需要擔心對方是否會違約了。

1993年，上海證券交易所便推出國債期貨交易，這也是我國迄今為止出現過的唯一以金融工具為交割品的期貨。當時的交易活躍程度可稱空前，雖然全國國債存量僅約1000億元，國債期貨每日成交量便有400億元之巨。但1995年爆發的“327”國債事件導致全國各交易所隨后都停止了國債期貨交易。“327”國債事件是由于期貨多空雙方對賭造成的，以中經開為首的多頭和以萬國證券為首的空頭均囤積了大量頭寸。當財政部公布的信息不利于空方時，絕望中的萬國證券在沒有繳納保證金的情況下拋出面值1460億元的期貨賣空指令，而上交所交易制度上的漏洞使得這一指令得以部分成交。后來上交所決定，1995年2月23日最后8分鐘的國債期貨交易記錄作廢。這也應該是我國現代金融史上唯一一次公開交易記錄作廢，對投資者信心的打擊不言而喻。由此看來，監管機構對股指期貨的推出如此謹慎并不過分。

當前的金融環境遠比1995年復雜，在中國經濟高速發展的同時，各種市場力量也匯集到中國金融市場。當我們看熱鬧似地瞧著浙江游資在山西、海南和迪拜反復折騰時，我們應該想到這幫人會有一天將槍口對準股指期貨。

對沖基金界常用的一種策略是從日本借入資金，然后將之投資于預期收益較高的國家。在西方各國變著法兒要求人民幣升值的背景下，借助合法或非法渠道進入中國投資的日本和美國熱錢不在少數，中國社科院有關機構估計在于億美元以上。再考慮到去年9萬多億的巨額信貸有相當部分沒有進入實體經濟，而是在樓市和股市上轉悠，在這種背景下，推出股指期貨要求監管機構對風險控制有很強的信心。

這里并非危言聳聽，但我敢斷言，將來必然會有因股指期貨投機遭受巨額虧損的機構出現。近年來爆發的國企投機巨虧案件并不在少數。2004年中航油賣空石油期權虧損5.5億美元。2005年國家儲備局銅期貨投機虧損在10億元以上。2009年更是精彩紛呈，中信泰富在澳元遠期投機上虧損190億港元，東航在石油遠期投機(雖然自稱“套保”)上虧損60億元以上，中遠在遠期運費協議上虧損約20億元。凡此種種，族繁不及備載。

究其原因，這些國企虧損事件中當事人不外乎“失德”和“無能”兩種。譬如國儲局的劉其兵，此人在交易技術上無可挑剔，是公認的優秀操盤手，但卻通過偽造文件挪用國儲局的資金為私自進行的交易補充保證金。在釀成大禍之后，劉其兵不是主動向上級求援，而是直接一走了之。中航油事件和中信泰富事件也是公司高管未經董事會授權違規操作造成的。而東航、國航及深南電等公司的衍生品虧損則只能歸于無能一類。三家公司表面上是和外資投行簽訂了石油遠期協議對沖風險，實際上為外資投行提供了石油價格下跌的低成本保險。當油價從100多美元俯沖到60美元時，巨額虧損就出現了。

在進入股指期貨市場之前，機構投資者應具備兩個條件：良好的內控制度和優秀人才儲備，而前者顯然更為重要。1994年巴林銀行的新加坡期貨公司主管尼克?李森被評為年度優秀員工。他在日經指數期貨套利業務中為巴林銀行賺了數千萬美元的利潤，以至于CEO彼得?巴林在年報上寫道：“看來，套利并不是一件很難的事。”隨后不久，便因李森導致的14億美元虧損而宣布破產。事實上，李森從未為巴林銀行賺過錢，只不過把賠錢的交易隱藏在倫敦總部忽略的賬戶而已。2008年法國興業銀行因一名員工違規投資衍生品而導致71.4億美元虧損再次表明，內控制度失效是一種奢侈的消費。

面對股指期貨，今年新學期開學我可以對學生激情澎湃地說，我們等了N年的金融期貨終于“即將”誕生了。但是正摩拳擦掌的機構投資者和監管者們，你們真的準備好了嗎?日本的區域秩序思維值得借鑒劉群藝

中國的區域戰略似乎并無太多建樹，而日本則不斷提出新概念、新設想與新框架，包括中國在內的其他區域成員則處于應對的被動地位糾，1997年亞洲金融危機以來，中國的大國姿態就倍受贊許。這次席卷全球的金融危機中，中國由于其龐大的外匯儲備和強有力的財政政策而再次成為區域復蘇的希望，韓國與日本都受益于中國的內需市場。在2009年12月簽署的清邁倡議多邊化協議中，中國大陸連同中國香港共占32％的份額，與日本同為最大出資國，表現出中國在東亞區域合作中的核心地位與影響區域合作模式的能力。但是，自中國一

東盟自貿區協議引領東亞區域合作走向后，中國的區域戰略似乎并無太多建樹，而日本則不斷提出新概念、新設想與新框架，包括中國在內的其他區域成員則處于應對的被動地位，因此，借鑒日本的戰略規劃并善加利用，對于我們來說實屬必要。

以前的日本以美國“亞太戰略”棋子的角色出現在國際舞臺上，但這種馬前卒的非獨立色彩在20世紀90年代后逐漸淡化。這一方面是由于國際政治對立格局的消失，另一方面也因為美國從全球化、多邊化到地域化、次多邊化的政策轉變。1999年，中國啟動與東盟的自貿區協議協商過程，就更加促使日本重歸亞洲，構建自己的區域周邊戰略圈。可以說，日本的區域政策轉向并非主動而為，但是一旦轉變，就全面布局，爭取搶得先機，做到后來者居上。

以1999年通商白皮書為界，日本開始采取積極的區域化政策。與中國較為寬松的政策意圖相比，日本的區域政策就顯得原則明確、布局完整。

與中國的FTA(自貿區)政策不的是經濟伙伴關系協定(EeonomicPartnership Agreement，EPA)。雖然日本政府認為FTA和EPA差不多，但無論是最初與新加坡簽訂的“新時代貿易伙伴關系協定”，還是之后與墨西哥、智利、馬來西亞和泰國簽訂的貿易協定，都分明使用與FTA不同的協定框架。EPA是日本對FTA的基本設定，反映出其對于非貿易領域的重視以及推行“日本化”政策的意圖。

與一般的FTA協定相比，EPA走得更遠。根據日本外務省的定義，FTA是指“在特定的國家或地域之間削減或撤除商品和服務貿易的關稅與貿易壁壘，是經濟伙伴關系協定的其中一項內容”；EPA是指“促進特定的兩國或多國之間貿易以及投資的自由化，撤除規制，協調各種經濟制度，強化各領域的經濟關系”。從內容上看，日本與菲律賓簽訂的EPA協定包括商品貿易、原產地規則、海關手續、無紙貿易、服務貿易、投資、自然人的移動、知識產權、競爭和投資環境等條款，其涵蓋范圍遠遠超過T--般的FTA協定。

之所以選擇比FTA更有約束力的EPA，其原因在于：(1)與貿易領域的開放相比，日本更重視對外直接投資的利益；(2)通過簽訂EPA可以有效地在協約國推行政策法律制度的“日本化”。這兩個原因有地域差別，其中第二條主要針對亞洲特別是東亞地區。在簽訂EPA協定之后，日本的市場也往往不會受到太大沖擊，而對于投資的促進作用卻是非常明顯的。在與墨西哥簽訂EPA協定后，日本從墨的進口最多也只增加20％左右，與協定生效前持平，但投資卻在生效后有了非常顯著的提高。另外，日本通過EPA協定還要達到對伙伴國經濟制度的影響，促成“日本化”的形成，這主要還是針對原來與日本有傳統投資與協作關系的東盟國家。在中國與東盟簽訂FTA以及投資協定之后，日本試圖通過比中國更為廣泛的合作來加強自己的影響力。

在貿易領域之外，日本也積極參與東亞區域金融合作框架的構建，現正在實施的金融區域化舉措幾乎都是日本提議的。從亞洲貨幣基金到“清邁倡議”的轉變，亞洲債券基金的建立，以及亞洲貨幣單位的研究，日本的建議都付諸實施L以亞洲貨幣單位為例。“亞元”可以說是東亞區域金融合作的最終目標，也是至今最有可創性和最有爭議的合作課題。但是，正當中國以及其他國家和地區的學者圍繞理論問題爭論不休的時候，日本卻從2005年開始實施對亞洲貨幣單位(AMU)的實證研究，并計算每日AMU乖離指標和每月的實際乖離指標，以期作為調整東亞地區匯率的一環。為了應對不同的區域合作框架，日本提出的亞洲貨幣單位分為“10+3'’為成員的AMU、“10+6”為成員的AMU-wide和清邁倡議項下的AMU-CMI。從開始研究至今，研究人員還根據每年的貿易數據和通過購買力平價更新后的GDP數據對AMU進行改定，到2009f1~10月已經更新至第5版。雖然日本通過亞洲開發銀行推出亞洲貨幣單位的意圖受到阻撓，但先人為主的做法卻實實在在地可隊影響后來者的思維。

篇8

    關鍵詞:投資 衍生金融 風險 風險控制

    中航油事件案例分析

    中國航油(新加坡)股份有限公司(以下簡稱中航油)成立于1993年,由中央直屬大型國企中國航空油料控股公司控股,總部和注冊地均位于新加坡。公司成立之初經營十分困難,一度瀕臨破產,后在總裁陳久霖的帶領下,一舉扭虧為盈,從單一的進口航油采購業務逐步擴展到國際石油貿易業務,并于2001年在新加坡交易所主板上市,成為中國首家利用海外自有資產在國外上市的中資企業。公司經營的成功為其贏來了聲譽,2002年公司被新交所評為“最具透明度的上市公司”獎,并且是唯一入選的中資公司。

    中航油通過國際石油貿易、石油期貨等衍生金融工具的交易,其凈資產已經從1997年16.8萬美元增加到2004年的1.35億美元,增幅高達800倍。但2004年11月,中航油因誤判油價走勢,在石油期貨投機上虧損5.5億美元。這一事件被認為是著名的“巴林銀行悲劇”的翻版:十年前,在新加坡期貨市場上,歐洲老牌的巴林銀行因雇員違規投機操作,令公司損失13億美元并導致被一家荷蘭銀行收購。曾經在7年間實現資產增值800倍的海外國企中航油,緣何短短幾個月內就在期貨投機市場上背負5.5億美元的巨債?

    2003年底,由于中航油錯誤地判斷了油價走勢,調整了交易策略,賣出了買權并買入了賣權,導致期權盤位到期時面臨虧損。為了避免虧損,中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后進行了三次挪盤,即買回期權以關閉原先盤位,同時出售期限更長、交易量更大的新期權。每次挪盤均成倍擴大了風險,該風險在油價上升時呈指數級數的擴大,直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金,最終導致了破產的財務困境。應該說中航油能夠在7年間實現凈資產增幅800倍,到巨虧5.5億美元,都是緣于“創新”及對衍生金融工具的使用。衍生金融工具的誕生本來是為了規避風險的保值作用,但中航油卻是毀于過度的投機。

    衍生金融工具及其特征

    衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根據美國財務會計準則委員會(FASB)的定義:“衍生金融工具是期貨、遠期合約、互換和期權合約以及類似性質的金融工具,如利率上限與固定利率借款承諾等”。而我國一些學者認為,衍生金融工具是指價值派生于某些標的物的價格金融工具;其中,標的項目包括債券、商品、利率、匯率和某種指數等。也就是說,衍生金融工具就是在傳統的金融工具基礎上衍生出來的,通過預測股價、利率、匯率等未來行情走勢,采用支付少量保證金或權利金簽訂遠期合同或互換不同金融商品等交易形式的新興金融工具。

    衍生金融工具是以風險存在為前提,并為適應風險管理的需要而產生和發展的,其交易有別于一般的金融現貨交易,是以標準合約交易和保證金交易為基本特征的,其主要功能并不是交易,而是保值或投機。主要特征有六個:杠桿性,它能以極少的資金(合約保證金)控制較多的投資資金(出貨或平倉時合約持有者應付的資金),來獲取理財的收益;虛擬性,它在合約到期時可以履行也可以不履行;依存性,它依賴于傳統的金融工具而存在,傳統金融工具的價格變動最終會影響衍生金融工具;靈活性,它可以根據用戶的不同需要設計出不同類型的衍生金融工具,以適應使用者的需求;表外交易,它通常不在企業資產負債表中反映;定價比較復雜,因對其風險的度量非常困難。

    近幾年以來,衍生工具交易風波不斷,1994年1月,德國MGRM集團在美國高息籌資,投資石油期貨損失13億美元,相當于集團一半資產;1994年12月,美國加州橘郡財務長雪鐵龍以政府名義籌資,進行票據投資,最后虧損18億美元,地方政府宣布破產;同年12月,美國最富庶的奧蘭冶縣由于從事金融衍生交易失敗而虧損15億美元,不得不宣布破產;1995年2月23日,我國上海證券交易所出現“327國債期貨風波”,直接導致了國債期貨市場在我國的暫停。

    盡管出現上述情況,但衍生金融工具仍獲得了巨大發展,美國《幸福》雜志在1995年載文聲稱,國際金融市場上當時已知的金融衍生工具已有1200多種,未清償名義本金額超過20萬億美元。不僅如此,衍生工具的品種也正在創新中,目前一些大的金融機構幾乎能根據客戶的任何特殊要求“量身訂造”任何品種的衍生工具并為之創造市場,所以今后衍生工具的品種還將不斷增加。

    目前我國關于衍生金融工具投資的制度現狀

    我國十分注意衍生金融工具交易的風險意識。對于衍生金融工具交易,我國不斷各項規章制度:國務院1998年8月的《國務院關于進一步整頓和規范期貨市場的通知》中規定:“取得境外期貨業務許可證的企業,在境外期貨市場只允許進行套期保值,不得進行投機交易。”1999年6月,以國務院令的《期貨交易管理暫行條例》第四條規定:“期貨交易必須在期貨交易所內進行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易。”第四十八條規定:“國有企業從事期貨交易,限于從事套期保值業務,期貨交易總量應當與其同期現貨交易量總量相適應。”2001年10月,證監會的《國有企業境外期貨套期保值業務管理制度指導意見》第二條規定:“獲得境外期貨業務許可證的企業在境外期貨市場只能從事套期保值交易,不得進行投機交易。”

    我國自2004年3月起施行了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》,該辦法實施的范圍為在我國境內依法設立的銀行、信托投資公司、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人,以及外國銀行在中國境內的分行。目前,我國證監會共計批準中石油、中石化、中航油等27家企業可以進行衍生金融工具的交易。

    企業投資衍生金融工具的風險控制策略

    以上一系列事件說明,必須對衍生金融工具的投資風險加以必要的控制,不能任其作為表外業務游離于會計報表之外。如果對該項風險極大的投機行為予以適當的披露,有適當的機制予以約束,提醒管理層和所有者的高度關注,就不會發生等事態無法收拾以后的巴林銀行殘局和中航油的艱難重組。對企業衍生金融工具投資的風險控制,可以從以下幾方面入手:

    制定嚴格的操作規程,禁止過度投機,完善內部治理制度,杜絕“越陷越深、無法自拔”。建立嚴格的衍生金融工具使用、授權和核準制度。企業使用衍生金融工具應由高級管理部門、董事會或相關的專門委員會如審計委員會、財務委員會授權核準,并進行合法、合規性檢查;衍生金融工具的授權、執行和記錄必須嚴格分工。如由獨立于初始交易者的負責人授權批準,由獨立于初始交易者的其他人員負責接收來自交易對方對交易的確認憑證;對交易伙伴的信譽進行評估,并采取措施控制交易伙伴的信用風險;建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盤點核對制度;建立投機項目的投資限額制度,規定衍生金融工具投資的最高限額,將風險控制在可以接受的程度之內;嚴格限定衍生金融工具的適用范圍,除為了規避實際外貿業務中的不確定風險以外,禁止從事以投機為手段的投資行為。

    加大對操作人員的業務培訓和職業道德教育,提高他們的職業水平和道德水準。衍生金融工具不斷創新,種類眾多,業務操作人員必須認真學習和分析各種衍生金融工具的特點、風險,同時加強職業道德教育,避免巴林銀行事件中因業務人員越權違規操作所帶來的巨額經濟損失。另外,必須使用信得過的交易人員,做到核心機密內部人掌握。中航油參與此次交易、掌握交易核心機密的交易員,均是外籍人,來自澳大利亞、日本、韓國等國。像這種核心機密被外籍人士掌握和運作,即使在美國這樣的國家也是很少出現的。在美國的高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心機密的關鍵位置交易員,一般都是美國人。

    實施嚴格的信息披露制度,加強外部監管,將作為“表外業務”納入到表內披露。中航油從事場外交易歷時一年多,從最初的200萬桶發展到出事時的5200萬桶,一直未向中國航油集團公司報告,中國航油集團公司也沒有發現。

    隨著市場經濟的深化、金融市場的逐步國際化,衍生金融工具也必將在我國迅速發展起來。因而,我國必須完善法規制度,使企業在投資或投機衍生金融產品時有據可依、有章可循,能夠對高風險的投機業務實施必要的風險控制,以避免類似中航油事件的再次發生。

    參考文獻:

篇9

【關鍵詞】股指期貨風險轉移套期保值合約設計

一、股指期貨概述

股票指數期貨（簡稱股指期貨）是以股票價格指數為交易標的物的金融期貨品種，是買賣雙方根據事先約定好的價格同意在未來某一特定時期進行股票指數交易的一種協定。

和其它期貨合約不同，股指期貨合約的特點為：（1）交易方式特殊。它的交易標的為股票指數，并以現金結算，而不是實物即股票交割，這主要是由于股指并不具備實物形式，交割時按點位將指數換算為貨幣形式，采用現金支付。因此，在交割期內，投資者完全不必購買或者拋出相應的股票來履行合約義務，這就避免了在交割期股票市場出現“擠市”現象。（2）高杠桿。即收取保證金的比例較低，可以突破傳統交易的“本金限制”。（3）交易成本低。在國外，標準化的期貨合約以及期貨市場的高度流動性使期貨交易只有股票交易成本的十分之一。

二、我國推出股指期貨的意義及可行性

回顧中國證券市場的發展歷程，還是一個非常不成熟的市場，受管理當局監管、利率及國債

發行量等宏觀政策調整，也受國際政治經濟環境、關鍵原材料供求等因素的影響。從2005年的1000點直升至2007年的6000點，如今腰斬到2000多點幾經大起大落，我們可以看到中國證券市場的系統性風險很大。歸結其原因，主要是我國的證券市場仍然存在種種不規范的現象，證券市場的發展受政策性因素的影響仍然比較大，廣大投資者對新的避險工具的呼聲越發強烈，而股指期貨作為有效的系統風險規避工具已成眾望所歸。然而針對股指期貨，我們了解多少？它的推出對我國有哪些影響？我們又如何通過股指期貨進行投資呢？

對市場而言，由于股指期貨具有交易成本低、杠桿性高以及現金交割等特點，其流動性遠遠超過現貨市場，推出股指期貨將完善我國資本市場的交易機制，豐富投資者的投資產品，使其能迅速改變資產結構，進行合理的資源配置，提高資源的配置效率，提升整個市場的總體流動性。同時，它還有益于平抑股市，促進市場形成合理波動以防止暴漲暴跌，提供方便的賣空交易條件，結束“單邊獲利”，有利于規避系統性風險，培育和發展機構投資者。在做空機制下,投資者可以通過套期保值進行風險對沖，這就是股指期貨的風險轉移功能。除此之外，股指期貨還有價格發現功能，實證研究表明，股指期貨價格一般領先于股票現貨市場的價格。

然而這諸多的好處在股指期貨推出之前都是我們的理想期望和假設，所以我們先分析海外已推出的股指期貨，以下為四個海外市場股指期貨推出前后指數的變動情況：

通過圖表，這四個市場推出股指期貨前推升指數，而推出之后壓低指數，但從總體看，并不影響股市的長期趨勢。

除日經225指數期貨外，其它均降低或不影響股市的波動。

當前，我國證券市場上市公司數量和股票總市值迅速擴大，經過十幾年的發展，我國期貨市場也逐漸走向成熟，先進的大容量電腦處理系統，為發展股指期貨奠定了堅實的基礎。其次，大量的國外成功開設各自股指期貨交易，積累了許多寶貴經驗，因此目前我國已具備了一些推出股票股指期貨交易的條件。雖然會產生一些消極影響，但為了使國內經濟與世界經濟更好的接軌，我國資本市場應不斷國際化，應推出股指期貨形成完整的股票衍生體系，同時也為了防止其他國家和地區首先推出以我國股票指數為標的物的股指期貨帶來的金融安全問題，因此，對于股指期貨在我國的問世是市場本身的需求。

三、推出時機選擇及合約設計

既然推出股指期貨勢在必行，那這只懸在空中的“靴子”什么時候落地呢？我們如何設計合約才能讓它安全落地？

自2006年9月8日中國金融期貨交易所成立以來，各界對股指期貨推出的預測一次次落空，又一次次被重新提起。對這個敏感問題，我們可以從不同的渠道聽到不同的說法，一種觀點認為股指期貨推出可能引發股市大的調整，應該在股指處于低點時推出。相反的，有些人認為也許不需要在所有的條件都成熟了才推出股指期貨，其中爭論較大的是我國能否在缺乏股票賣空機制的情況下推出股指期貨。眾說紛紜之下，股指期貨何時推出的懸念依舊。

推行股指期貨，其準備工作涉及面很廣，包括上市交易地點和標的選擇、合約規模及交割結算制度的確定。期限種類、價格波動幅度、保證金水平及漲跌停板制度的建立更需周密的考慮和研究，管理制度和風險防范措施的落實同樣也應受到我們的重視。

通過對國際上股指期貨標的指數的分析，首先，標的指數應是成分股指數，而不應該是綜合指數，采用樣本股來編制股價指數，可以在一定時期內保持樣本股固定不變從而保持了指數內部結構的相對穩定性及指數前后的可比性，有利于投資者采用該樣本指數期貨進行套期保值和指數基金構造投資組合。其次，我們賦予某種成份股的權重必須恰當，避免某種特定成份股的價格波動對指數的運動造成不相稱的影響。最后，對于成份股的選取有特定的要求，選取的樣本股應該具有較好的行業代表性，盡可能覆蓋國民經濟的各個產業，并能夠充分反映國民經濟產業結構及其變化趨勢；樣本股應該有一定的流動性，這樣才能方便進行套利，建立穩定合理的市場價格；選取的樣本股不應該包括虧損股且最好能夠代表滬、深股市的綜合表現，其市值及流通金額應該占較大的比重。

國際上股指期貨的交易所有三種選擇：期貨交易所，證券交易所以及在這兩個交易所分別進行。從我國的情況來看，選擇在期貨交易所開設股指期貨交易比較合理，首先，這符合證券期貨法規的規定。其次，我國期貨交易所經過10年的發展積累了較多的管理經驗并有了一套完整的期貨交易規章制度和風險防范措施，專業技術水平較高。最后，在我國期貨與現貨運作機制到監管體制互不相容的特殊背景下，外匯在資本項目下自由兌換之前，混業經營不是一個明智的選擇。

合理的交易單位也是合約設計成功的重要一部分，合約單位過大，會降低流動性，單位過小，又會增加套期保值的成本，我國的股指期貨合約的設計要充分考慮我國投資者的性質及資金規模等情況，在這個問題上也有很多說法，一種是股指期貨交易需要復雜的專業技巧和足夠的風險意識，所以股指期貨合約的設計應面對機構投資者和擁有較多資金的專業投資者，因此股指期貨合約的面值應該比較大，以限制過多中小散戶的參與。也有人認為目前我國證券市場正處于發展階段，在推出股指期貨交易的初期，通過設定相對較高的合約面值以減少個人投資者過度投機，保護機構投資者的套期保值需要，減少市場風險，待條件成熟，取得經驗后再適當調低合約面值，使股指期貨交易逐步向廣大投資者放開，這樣有利于股指期貨的長遠發展。還有人認為中國資本市場經過近20多年的發展，中小投資者付出了極大的代價，所以股指期貨的推出首先要考慮到中小投資者避險、套期保值及投機的需要，交易單位不宜過高。股指期貨交易的最后結算價不宜簡單采用最后交易日的收盤價，因為這樣對于大的機構很容易操縱收盤價來獲利。參考國際慣例，并結合我國具體的實際情況，為了防止交易商挪用客戶的保證金，嚴格風險防范，保障結算系統的安全，我國指數期貨的保證金應實行對多空倉位分別收取保證金的制度，并實行每日無負債原則。考慮到我國股票市場的正負10%的漲跌幅限制，所以規定我國的漲跌停板的幅度為正負10%。我們擬給出我國滬深300指數期貨合約：

股指期貨的研究是一個很大的范圍，包括股指期貨推出前后兩個時間范圍，本文在各范圍只是涉及到一小部分，還有許多地方，例如，風險管理和規避方法、投資策略及合約設計中還有很多細節需要深入的研究。另外，股指期貨的推出不僅僅取決于微觀層面的合約條款的設計，還取決于宏觀層面的法律與政策的支持，我國應盡快完善相關的法律法規，為股指期貨的推出打好基礎。2007年7月2日，中證指數公司研制的滬深300行業系列指數正式，其中包括能源、材料、工業等10只行業指數，為投資者從不同角度剖析市場提供了工具。由此，我們相信股指期貨標志中國股市加快金融創新的腳步，同時將引領中國進入一個金觸期貨時代并有能力把握好中國資本市場的命脈，使其健康發展。

參考文獻：

［1］李春梅.走近股指期貨.財經界,2007,(9).

［2］邵燕.股指期貨：金融衍生品市場的避險工具.南通大學學報,2008,(1).

［3］劉斌.股票指數期貨在我國推出的必要性和可行性分析.

［4］李逸凡.我國股指期貨產品設計研究.

［5］肖勇軍.發展我國股指期貨的若干問題研究.

篇10

關鍵詞：金融期貨，價格波動限制機制，交易制度

價格波動限制機制及其爭論

期貨價格波動包括由于基礎價值發生變化所導致的基本性價格波動，和市場噪聲交易者所引起的隨機性波動兩類。價格限制機制是指在正常交易時，為降低期貨價格隨機性波動而進行的若干制度安排，主要有兩種：

一是漲跌幅限制措施(pricelimit)。在我國又稱為漲跌停板，是人為限制價格漲跌的一種措施。期貨價格在當日漲跌達到參考價格(通常為前一交易日收盤價)上下一定幅度時，價格便不能繼續上漲或下跌，只能在限制幅度上進行交易。漲跌幅限制規定了期貨交易價格在一個交易日中的最大波動幅度，漲跌幅限制是各國期貨市場運用最多的價格穩定措施。

二是斷路器措施(circuitbreaker)。斷路器措施起源于美國，其最初設想是在1987年10月美國股災后布雷迪(Brady)提交的檢討報告中提出的。斷路器是指當期貨合約下跌超過預先設定的一定幅度時，暫停交易一段時間，一般是10-60分鐘，然后以更大的跌幅限制恢復交易。美國交易所的斷路器特點是不止漲僅止跌，達到跌幅限制時，交易暫停，其主要目的是防止市場的非理性大幅下跌，以維護市場的相對穩定。但是其他國家在借鑒美國這種價格穩定方式時，卻發展成為漲跌雙向限制，如新加坡期貨交易所股指期貨的雙向斷路器措施。

價格限制機制自其推出之后，就一直存在著關于是否有必要設立價格限制措施的爭論。

一、贊成價格限制機制的論點

1.價格穩定效應(pricestabilizationeffect)

這種觀點認為價格限制措施可在市場劇烈波動時將價格波動維持在一定程度內，抑制過度投機，是一種低成本的控制投資者風險、降低不確定性及波動性的方法。Ma,C.K.和R，S.Sears(1989)，檢驗漲跌幅限制對美國國債期貨的影響時發現，價格水平在達到漲跌幅限制后會出現反轉現象，且價格波動程度降低，直至回到初始水平。Sutrick(1993)“認為金融資產價格波動主要由三種因素引起：公開信息、非公開信息和交易者的過度反應(噪聲交易)。投資人有過度反應及追漲殺跌的傾向，漲跌停板等市場穩定機制有利于減少市場的過度反應，使價格不至于過分偏離真實價格。

2.冷卻效應(coolingoffeffect)

一些學者認為，當價格達到漲跌幅限制后，交易者將有較多的時間重新考慮和評估有關信息，從而可避免恐慌及過度反應。如Arak(1997)認為漲跌幅及斷路器措施有助于信息在投資者之間進行充分擴散和吸收，降低信息不均衡和價格變化的不確定性，使投資者的過度反應情緒得以冷靜，從而防止期貨價格暴漲暴跌。

3.降低違約風險

在價格變動方向不利于交易者的時候，期貨價格漲跌停板制度可使交易者的保證金賬戶虧損額限定在一定范圍內，使交易者可以根據自身的風險承受能力，及時選擇對沖了結，鎖定虧損幅度；當均衡期貨價格在漲跌幅限制幅度之外時，交易者實際的損失程度被漲跌幅限制所掩蓋起來了，從而降低了交易者的違約沖動。Ackert和Hunter(1994)14認為漲跌停板限制和保證金在減少市場違約風險上具有同等的功效，設置漲跌幅限制可減少違約風險，從而降低保證金需求，進而減少交易者的交易成本。

二、反對價格限制措施的論點

1.波動性溢出效應(volatilityspillovereffect)

這種觀點認為，當漲跌幅限制觸發時，會造成交易的停止，從而使期貨合約的交易需求和供給出現較大程度的失衡，原本應在一天之內完成的價格變化，卻持續了更長時間，這種效應稱為波動性溢出效應。斷路器和漲跌幅限制等價格穩定措施只是對市場走勢加以抑制，并不能阻止其運動方向，因此，在有關信息不明的情況下，市場焦慮的情緒可能不減反增，會加劇市場波動。而噪音交易者在這種情況下很可能會采取正向反饋交易策略，即當股價漲就買進，股價跌就賣出，并把漲跌停視為買賣信號，從而產生助長助跌效應。

2.價格發現延遲效應(delaypricediscoveryeffect)

一些學者從市場有效性理論出發，認為價格穩定措施將延遲期貨價格反映信息的速度，因此影響到市場的有效性。價格發現延遲效應也稱天花板效應(ceilingeffect)，其基本觀點是：期貨標的資產價值發生較大變化時，可能造成期貨均衡價格的變化幅度超過漲跌幅上下限，這時漲跌幅限制制度的存在將使本應在當天達到的均衡價格無法及時實現，不得不在隨后的交易日繼續向均衡價格靠攏，從而延遲了價格發現的時間。如Dow和Gordon(1997)認為，信息只有在連續交易時才能廣泛發散和傳播，漲跌幅限制并不能降低信息的不對稱性，相反卻會阻礙新信息的發散，從而增加信息的不對稱性和噪音交易行為，延緩了價格的發現過程。Kim和Rhee(1997)也指出，漲跌幅限制將抑制正常的價格發現過程和基本波動性，使得期貨價格不能完全反映基本經濟因素的影響，增加投資者的不確定性和價格波動性。

3.流動性干擾效應(tradinginterferenceeffect)

當股價達到斷路器價格限制時，交易暫停，投資者無法通過提高買人報價或賣出報價來調整持有的頭寸，期貨交易的流動性就會受到人為的干擾，這種效應稱為交易干擾效應。Kodres(1993)，批評暫停交易對自由市場構成不必要的障礙，認為暫停交易將使流動易者在重新開盤時要求更高的風險補償。

4.磁吸效應(magneteffect)

這種觀點認為漲跌幅限制具有拉動價格接近限制幅度的“磁吸效應”，即當價格即將接近漲跌幅限制時，交易量放大，漲跌幅限制進一步拉動價格接近漲跌停板。Fama(1989)在研究美國市場股價的巨幅變化時最早提出了磁吸效應，認為投資者害怕被鎖定在漲跌停板位置而失去流動性，因此紛紛采取對沖了結，加速了價格向漲跌幅位置靠攏。

價格穩定機制的比較分析

一、價格波動限制的可行性及期貨、現貨市場協調

Christopherk.MA(1989)：通過對美國國債期貨1977—1988年間交易數據的考察，發現在達到漲跌停板的第二天，價格多出現了反轉，且伴隨著高的交易量和低的波動性，與達到漲跌停板之前的價格波動性沒有明顯差異，因此他認為價格穩定機制減少了市場交易者的過度反應。

Kuserk，Moriarty和Kuhn(1989）驗證價格在接近價格限制的時候是否會出現加速向價格限制靠攏的情況，發現價格在靠近漲(跌)幅限價時，上漲(或下跌)的速度反倒慢下來，即不存在磁吸效應。Berkman和Steenbeek(1998)研究比較了東京證券交易所(0SE)和新加坡國際交易所(SIMEX)同時上市交易的Nikkei225股指期貨，東京證券交易所上市的Nikkei225股指期貨具有價格限制，而在新加坡國際交易所則不存在漲跌幅限制。如果存在磁吸效應，那么在OSE，當Nikkei225股指期貨在接近漲(跌)停板時，期貨價格將相對于SIMEX的期貨價格會高(低)，但實證中卻沒有發現支持這種磁吸效應的證據。

Moser，J，T.(1990）對農產品期貨達到漲跌幅限制的第二天的價格運行進行了觀察，發現不同商品的價格運行情況各不相同。有些價格表現出很強的連續性，即漲停后第二天繼續上漲；而有些在第二天的價格連續性并不強，但并沒有表現出明顯的反轉特征。據此，他認為漲跌幅限制對價格發現過程確實起到了延緩作用。

有些學者試圖檢驗是否價格限制和保證金制度相互配合可提高期貨市場的有效性。Telser(1981）指出價格限制不能夠替代保證金，因為它只是延緩了價格調整到均衡價格的時間，并沒有降低價格調整的幅度。Pin-HuangChou(2003)則認為在交易者沒有關于均衡價格的額外信息時，價格限制可降低保證金水平，但卻是以交易中斷和高流動性成本為代價的；但在交易者有新的關于均衡期貨價格的信息時，價格限制并不能改變交易者預期的損失，也不能降低有效保證金的需求；此外，他還認為價格限制雖然不能改變期貨價格的基本走勢，但確實能夠降低期貨價格波動的方差，對交易者具有冷卻作用。

從以上學者對漲跌幅限制的實證分析來看，漲跌幅限制對減少隨機性價格波動和降低期貨交易違約風險確實起到一定作用，但不可否認，這也產生了流動性干擾、延緩了價格發現的負面影響。因此，對于是否設定漲跌幅限制，要看其對交易違約成本和交易流動性成本兩者的綜合影響，即對交易總成本的影響。

另外需要注意的是，在期貨市場、現貨市場中，一方市場的價格漲跌幅限制制度會對另外一方市場的交易造成影響，所以在考慮設定價格漲跌幅限制時，要通盤考慮期貨和現貨兩個市場的交易成本。比如在期貨市場達到漲跌幅限制后，交易者可通過觀察現貨市場的交易價格來預計期貨交易的均衡價格，如果現貨市場也存在價格漲跌幅限制，且價格觸及到了漲跌停板，那么交易者關于均衡期貨價格的信息就越發不精確，難以準確預測均衡的期貨價格水平，交易者預期的損失程度被掩蓋，從而可降低期貨交易的違約風險。從這里就可看出，現貨市場的漲跌幅限制可降低期貨市場的違約風險，但這也會增加現貨市場的流動性成本。美國商品期貨交易委員會(CFTC)曾在1988年要求在實施任何價格限制制度時，要考慮對相關市場的影響，各市場間應當協調制定價格限制制度。

臺灣的Pin-HuangChou(2003)沿用Brennan(1986）的分析框架，從交易者進行期貨、現貨交易的總成本最小化的角度來考察期貨、現貨市場價格漲跌幅設置與協調問題。總交易成本C(M,Lf,Ls)包括期貨交易成本Cf(M,Lf,Ls)和現貨交易成本Cs(Ls)；期貨交易成本又是由三部分組成，即保證金成本、交易中斷的流動性成本和違約成本；現貨交易成本假設僅包括現貨價格限制引起的流動性成本。

MinC(M,Lf,Ls)=Cf(M,Lf,Ls)+Cs(Ls)(1)

Cf(M,Lf,Ls)=kM+α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]+β·DP(2)

Cs=α[Pr(|s1|≥Ls)/Pr(|s1|≤Ls)](3)

M為保證金，Lf,Ls分別為期貨、現貨市場漲跌幅限制，k、α、β是系數，DP(defaultprobability)是違約可能性，s1、f1是時期1的現貨、期貨價格，kM代表保證金成本，α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]代表交易中斷的流動性成本，β·DP代表違約成本，總成本的最小化問題采用Brennan的數據舉例法來解決。Pin-HuangChou，Mei-ChenLin(2003)對CME的E-MiniS&P500股指期貨和NYSE股票現貨市場的漲跌幅限制設置進行了綜合研究，分別對期貨、現貨市場都不設漲跌幅限制，僅期貨市場設置，期貨、現貨市場同時設置，期貨現貨漲跌幅限制幅度相同四種情況下，總交易成本的高低進行了實證考察，得出以下三點結論：

第一，當期貨、現貨市場同時設定價格漲跌幅限制時，總交易成本最低。設置期貨、現貨價格漲跌幅限制，雖然會增加因交易中斷而導致的流動性成本，卻可以顯著降低期貨市場的違約概率，從而使得總交易成本中違約成本的下降幅度顯著高于因交易中斷所增加的流動性成本，從而使總交易成本下降。因此，從交易成本的角度來看，設置漲跌幅限制，應是一項有價值的政策措施，而且同時在期貨、現貨市場設價格漲跌幅限制，對降低總交易成本是一種最優的選擇。另外，從保證金角度來看，期貨、現貨市場同設價格波動限制，最低交易成本時的保證金水平也是最低的。

第二，價格限制制度可有效降低違約風險，對保證金有替代作用。期貨市場漲跌停板制度直接掩蓋了具體的均衡期貨價格的位置，在期貨市場價格達到漲跌幅限制后，交易者往往轉向相關的現貨市場來獲取均衡期貨價格的信息。如現貨市場也設置了漲跌幅限制，那么關于均衡期貨價格的信息會進一步模糊，使得投資者對未來的損失程度不能準確判斷，不斷地去補足保證金，而不會選擇違約，從而降低了整個交易的違約風險。

第三，在目前實踐中同時設置期貨、現貨價格限制時，往往采取兩個市場價格波動限制幅度相同的政策，如臺灣都為7%。但通過實證分析來看，在期貨、現貨價格波動限制幅度相同的情況下，總交易成本比沒有相等要求時的最低交易成本要高。因此，設置相同的現貨、期貨價格限制幅度，并不是一種最優的政策，期貨市場價格波動幅度往往比現貨市場價格波動大，期貨市場價格限制幅度比現貨市場略微放寬是比較合理的。

二、價格波動限制的實踐

各個國家(地區)交易所對金融期貨價格波動的限制情況各不相同，各期貨品種之間也差別很大，有的品種甚至不設漲跌幅限制。美國的中長期利率期貨主要集中在CBOT，短期利率期貨交易主要集中在CME。CME的短期國庫券期貨合約及歐洲美元期貨合約在全球電子交易系統GLOBEX交易時，設有漲跌幅限制，而它們在交易池交易時沒有任何價格限制；CBOT長期利率期貨中的房屋抵押債券期貨合約價格限制為前日結算價上下的3%，并可以擴大到4.5%，但在交割月內取消價格限制。除上述品種外兩交易所一般不對利率期貨設置漲跌停板。外匯期貨方面，CME的外匯期貨在1988年7月17日以前于開盤15分鐘內設置漲跌限制，此后的交易時段不再實行漲跌限制。目前這一限制已經取消，但交易所仍有隨時恢復的權力。對于股指期貨，兩大交易所都設有漲跌幅限制，且價格波動限制的方式也多種多樣。如CME對S&P500股指期貨僅設有跌幅限制，但它們的限制幅度都不是單一的，可以逐漸放大——即采用的是斷路器方式，跌幅限制級次分別為5%、10%、15%、20%，如果一個級次的價格限制維持10分鐘左右，價格限幅自動擴展到下一級；而CME在全球電子交易系統GLOBEX交易的E-miniS&P500和E-miniNasdaql00股指期貨采用單一幅度5%的價格漲跌限制，但這一限制僅在夜間交易時段起作用，早2：8：28后漲幅限制取消，但跌幅限制仍發揮作用；CBOT的道·瓊斯股指期貨合約也是只對跌幅有限制，同樣采用斷路器方式，跌幅限制級次為10%、20%、30%；此外，CME、CBOT股指期貨的價格波動限制幅度在每個季度開始時，都重新計算和公布一次，但一般情況下變化不大。倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)和歐洲期貨交易所(Eurex)對利率、外匯和股指期貨都沒有設定漲跌幅限制。在亞洲，香港期貨交易所最為寬松，對其所有產品也沒有實施任何價格波動限制；東京證券交易所按股票指數的高低對股指期貨分段設置不同的價格波動限制(見表1)，東京金融期貨交易所對利率和匯率期貨則沒有設定限制；韓國期貨交易所對股指期貨實行10%的價格限制。新加坡期貨交易所對股指期貨實行對漲跌幅都有效的斷路器設置，此外韓國、新加坡期貨交易所對利率、匯率期貨同樣不設價格限制；在亞洲最為嚴格的是臺灣期貨交易所，對股指期貨設置T7%的價格限制，同時對短期、中長期利率期貨也設定了單一漲跌幅限制。大洋州的悉尼期貨交易所與英國、香港一樣，對金融期貨不設任何價格限制。

從各個交易所實施價格波動限制的方式來看，雖然形式多種多樣，但都可歸納為兩類，即單一漲跌幅限制和彈性漲跌幅限制：單一漲跌幅限制是指僅設置一個漲跌幅度，觸及時僅能在漲跌幅水平上交易。彈性漲跌幅限制指設有多級的漲跌幅限制，在較低的漲跌幅限帝撻到后，如維持了一定時間，則自動擴展到下一級漲跌幅。單一漲跌幅限制對市場約束較強，雖然可減小市場的波動和違約風險，但有礙于期貨市場價格發現機制的充分發揮；彈性漲跌幅限制，如同一個試錯過程，它既給市場留出一個冷靜期，可以限制市場的過度反應，又在一定程度上減緩了固定漲跌幅限制所帶來的價格發現延遲，對市場的流動性干擾較小，但這種方式也增加了期貨市場上的違約風險。下面以臺灣期貨交易所的臺指期貨和新加坡期交所上市的摩根臺指期貨為例說明。

臺灣股指期貨漲跌幅限制為前一日收盤指數的上下7%，而新加坡摩根臺指期貨漲跌幅限制設置較有彈性，分別是前一日收盤指數的7%、10%、15%三個級別。漲跌幅達前一交易日收盤指數的7%時，即達漲跌停板；若漲跌停板持續10分鐘，則漲跌幅進一步放寬到10%；若價格再次達到限幅并持續10分鐘，則漲跌幅進一步放寬到15%。

由表2可發現，臺灣股指期貨7%的單一漲跌幅限制較好地截斷了價格的極端變化，有2.52%的樣本曾達7%的漲跌幅，平均約40天出現一次。新加坡摩根臺指期貨三級漲跌幅限制中的10%漲跌幅只有0.68%的樣本達到，平均7個月才會出現一次；而7%的漲跌幅限制的效用較大，有2.55%的樣本觸及，平均39天就會出現一次，與臺指期貨的情況相同。采用對數變化幅(logrange)Dt估計全部樣本與受限樣本的日內波動情況，臺灣股指期貨的對數變化幅Dt與標準差皆小于新加坡摩根臺指期貨，說明在單一漲跌幅較嚴格的約束下，臺指期貨的波動性要小于彈性漲跌幅限制下的摩根臺指期貨，這一結果也同時支持了漲跌幅限制降低期貨價格波動性的推論。周恒志和陳勝源(2004）根據以上樣本，采用極值法計算了兩交易所保證金比例與保證金不足的概率的關系，見表3。

從表3可以看出，在同樣保證金不足概率下，臺灣股指期貨要求的理論保證金要低于新加坡期貨交易所的摩根臺指期貨要求的理論保證金。這是因為臺指期貨價格波動性被更嚴格的單一漲跌幅限制所降低時，使得臺灣期貨交易所要求的理論保證金比例低于新加坡期交所。這個結果也支持了Brennan(1986)的理論與Ackert和Hunter(1994)的發現，即漲跌幅限制有助于控制期貨的違約風險，對保證金有部分的替代作用。

但是在信息的反映程度和價格發現上，新加坡的摩根臺指期貨卻發揮著主導作用。MatthewRoope和RalfZurbruegg(2002）對1999年1月11日至1999年6月31日間兩市場信息反映程度進行了研究，發現雖然臺灣期貨交易所具有地主優勢，但只有17.9%的信息是通過臺指期貨反映，82.1%的信息是通過新加坡的摩根臺指期貨反映出來，即摩根臺指期貨市場是價格發現的主市場。造成這種情況的原因當然不只是漲跌停板設置上的差異，還有稅收、交易費用、持倉限額和新加坡作為區域金融中心的良好交易環境等因素的共同作用，但約束嚴格的單一漲跌停板制度產生的價格發現延遲也是不容忽視的。另外，VicentiuCovrig和Davidk.Ding(2004)比較了在新加坡交易所交易的、實行彈性漲跌停板的Nikkei225指數期貨，和在東京股票交易所交易的、設置單一漲跌停板的Nikkei255指數期貨，他們觀察到在Nikkei225價格發現過程中，期貨市場貢獻率為77%(另33%來自現貨市場)，其中的42%是衛星市場——新加坡期交所貢獻的，要高于東京股票交易所(0SE)的35%。這一發現也支持了較嚴格的漲跌幅限制有礙于價格對信息的充分快速反映，表明彈性漲跌幅限制是一種相對較優的選擇。

結論與啟示

從以上分析我們可以看出，金融期貨價格穩定機制雖然延緩了價格發現過程，并造成了流動性干擾，但從降低期貨、現貨交易總成本來講，它還是利大于弊，設置價格波動限制是一種可行的政策，并且在期貨、現貨市場同時設定的效果最好。另外從價格波動限制的方式來看，選擇彈性漲跌幅限制可較好地發揮價格限制的好處，減小價格限制的不利影響。