國債利率論文范文
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篇1
從1981年我國開始恢復了國債發行，在二十多年里國債市場有了長足的發展，不僅國債發行規模逐漸擴大，國債品種越來越多樣化，而且國債發行和流通機制也逐步優化。同時國債的發行方式日益市場化，經歷了從傳統的行政動員和行政分配，到1991年的承購包銷，進而到現在的“基數認購、區間投標、差額招標、余額分銷”，以及“自由投標、變動價位、二次加權、全額招標”的招標方式的演變。我國債券市場經歷了實物券柜臺市場、上海證券交易所為代表的場內債券市場和銀行間債券市場為代表的場外債券市場三個主要階段的發展過程。1997年6月以后商業銀行退出交易所債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統一托管于中央國債登記結算公司，并可進行債券回購和現券買賣，銀行間債券市場就此啟動。截至2004年底，銀行間債券市場開戶的投資者總數達5354家，涵蓋商業銀行、非銀行金融機構、信用社、證券公司、保險公司及其它非金融機構類投資者，其組織成員已經基本覆蓋了我國金融體系，一個開放的、具有較大規模的合格機構投資者市場已經形成。2004年財政部通過銀行間債券市場發行了14期共4413.9億元記賬式國債，其中跨市場國債有8期共3398.7億元，占整個發行量的76.69%。但由于我國債券市場起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。
一、我國國債期限結構存在的問題
1.國債期限結構較為單一
由于我國短期和長期國債的發行規模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重。從資金供求情況來看，市場上的長期資金供大于求
2.投資行為短期化
證券投資行為短期化。我國的資本市場是一個新興市場，也是一個轉軌的市場。
由于比較復雜的原因，使得證券市場的投資行為的主體是投機而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現得很明顯。20世紀90年代美國紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國股票換手率持續居高不下，一方面反映了我國的證券市場缺乏長期投資價值，也反映了我國的投資者長期以來都缺乏長期的投資觀念。
其次實體投資行為短期化。我國企業投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業難以用短期信貸資金進行長期項目投資，而自有資金數額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時償還到期債務本息，相當多企業只得選擇一些短期見效的投資項目，由此，企業投資的短期化演化為經濟運行的短期化。
實體經濟行為的短期化意味著在經濟行為主體的觀念當中，是沒有期限或者沒有長期的概念的。實體經濟行為的短期化反映在金融領域就是金融行為的短期化，在國債市場上就表現為對于期限的無差異化。在國債市場上，由于缺乏實體經濟的長期行為的參照，因此長期國債的定價就缺乏相應的基準。在這種情況下，就只有依據短期的收益率水平，來確定長期債券的收益率。所以“長債短炒”現象在金融行為短期化的影響下就是必然的。
3.物價變化走低趨勢
由于技術進步日益提高，且技術的重要性進一步增強，因此，物價的下跌成為一種常態。在經過20年改革之后，1998年我國出現了通貨緊縮的趨勢。短缺經濟得到了基本消除，大量的工業品出現了一定程度的過剩。總需求的不足，影響到物價的走低。而物價的走低趨勢又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國的利率是難以上升的。這反映在國債利率上，就是長期利率趨于平緩甚至下降的趨勢。
二、健全我國國債市場利率期限結構的建議
針對我國國債市場利率期限結構存在的上述問題，對健全我國國債市場利率期限結構提出如下建議。1.完善國債品種
增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對應債主體的投資行為模式進行分析，以確定長、中、短期相互搭配、相互彌補的期限結構。發行原則是在條件具備的情況下發行短期國債，適度發展中期國債，增加發行長期國債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國債期限結構。不僅有國債，還要有企業債券；不僅有短期債券，還要有中長期債券，具有足夠的規模與流動性。現在財政部國債發行是按年度發行額管理的，這是制約短期國債發行的一個非常重要的因素。國債發行如果實行額度管理，在長期內統一規劃國債的品種與數量將有利于國債期限結構的改善，改變目前偏重于中期國債，長期和短期國債不足甚至空缺的狀況。今后應增加短期國債，控制中期國債，發展長期國債。
2.實現國債利率的市場化
在西方國家，短期利率是由中央銀行制定與調整的，而中長期利率則是由市場決定的。中央銀行在實現利率市場化的進程中，應該采取先放開貨幣市場利率的辦法，降低超額存款準備金利率，從而帶動貨幣市場利率下限降低。與我國目前活期存款利率相比，貨幣市場的收益有很大的吸引力，這將帶動大量的資金進入貨幣市場，使得貨幣市場利率大幅下降，也為中短期國債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國加大了通過招標發行國債的規模，不僅增加了市場中可流通的現券量，而且提高了國債發行的市場化程度，這種方式今后要繼續保持，并且在發行方式上應不斷完善。
3.擴大國債市場的投資者種類，促進國債市場的流動性
1998年10月人民銀行批準保險公司入市；1999年初325家城鄉信用社成為銀行間債券市場成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易；2000年9月人民銀行再度批準財務公司進入銀行間債券市場。至此，代表中國批發債券市場的銀行間債券市場，其組織成員基本覆蓋了我國的金融體系。但是，目前的投資者數量還很少，一般的非金融企業無法進入銀行間市場進行交易。
針對這種現象，我們應該：首先，適當引入外國投資者。目前為止，我國尚未允許國外投資人參與國內國債市場，而是利用境外借款或發行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵基金參與國債的投標。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國債投資比例占其整個資產比例不少于20%的規定，但國債在基金資產結構圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠期國債交易機制。遠期交易具有價格發現與價格收斂的作用，即期市場上現貨債券價格受遠期市場交易的影響，會更趨于合理，使國債現貨市場的利率形成機制更趨合理。
4.發展機構投資者，尤其是債券投資基金
由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。但我國目前仍十分缺乏專業的債券投資基金。在發展機構投資者的同時，建立債券做市商制度。做市商的雙向報價，有利于發現市場價格，形成市場基準利率。
5.提高國債發行計劃透明度
篇2
【論文摘要】國債作為資本金仍需付息還本，與股東出資相比，這將使企業資產負債率增高、經營成本加大、現金凈流量減少，從而給經營企業帶來了負面的影響。
眾所周知，國債利率低于同期商業銀行的貸款利率，作為債務資金使用，國債能節省企業的財務費用。而國債由地方財政轉貸給公路經營企業，并作為國家投入的項目資本金，代替國家應投入的無息不還本資本金，使公路經營企業的財務結構、資金成本和現金流量發生了變化。
下面以京珠高速公路粵境南段為例，淺析國債資金作為項目資本金對公路經營企業財務成果的影響。
京珠高速公路粵境南段工程可行陛研究由國家計劃委員會批復，總投資估算86億元 (交通部批復的初步設計總投資概算為91．34億元)，其中：國家安排專項資金為 9．1億元，中央財政預算內專項資金借給地方 1億元，省專項資金安排21．6億元，利用中國建設銀行貸款30．7億元，國家開發銀行貸款20．7億元，其余由沿線市縣投資3．9億元。
由于交通部批復的初步設計總投資概算調整為91．34億元，省的專項資金沒能足額到位，沿線市縣投資3．9億元沒落實，為保證國家重點建設項目順利進行，并能按計劃完成工期目標，省里便安排了5．7億元的國債資金給京珠高速公路粵境南段項目的國有股東作為該項目的資本金，并由高速公路項 目經營企業負責還本付息。至 2005年底止項 目建設資金的落實情況為：國家專項資金安排了9．1億元，省專項資金安排了15．2184億元，而國債資金則安排了5．7億元，與原批復的概算相差較大。為此，國債作為資本金將對公路經營企業的財務結構、成本費用、現金流量產生很大的影響。
一 國債資本金對公路經營企業財務狀況的影響
假設企業的總資產為項 目總投資 91．3億元其他資金來源不變，而國債作為資本金安排了5．億元，則省的專項資金減少 5．7億元。這樣，原資本金占總投資比例為 (3O．7億元+3．8億元)÷91．34億元 ×100％=37．77％；資產負債率為 100％一37．77％=62．23％。現資本金占總投資比例降低了37．77％-31．53％=6．24％，資產負債率為 100％一31．53％=68．47％，資本金占總投資比例降低了37．77％一31．53％，資產負債率為 1 00％-3 1．53％=68．47％；資本金占總投資比例降低了37．77％一31．53％=6．24％，資產負債率上升了68．47-62．26％=6．24％。
二 國債資本金對公路經營企業成本費用的影響。
(一)建設期國債利息對項目建設成本的影響
表 1顯示，項目建設期 (項目于 2003年 12月31日全線建成通車，并同時轉入營運期)需要支付的國債利息費用為56，737，916元，即因國債作為資本金，項目的建設成本增加了56，737，916元。
(二)營運期國債利息對經營成果的影響
表 2顯示，項 目營運期 (從 2004年 1月 1日開始全面轉入營運期)每年需要支付國債利息費用為17，485，000元，即每年增加財務費用 17，485，000元。即在國債未還本之前，企業因使用國債資本金每年利潤總額將減少 17，485，000元。
三、國債資金對企業現金流量的影響
同樣以營運期為例，假設企業從第11年開始還本利息，每年100,000,000元，第16年還本70，000，000元。
(一)從第 1年至 10年，企業還本之前，每年因支付國債利息而減少現金凈流量 17，485，000元。
篇3
關鍵詞:利率期限結構指數樣條法主成分分析
一、引言
利率期限結構是某個時點不同期限的利率所組成的一條曲線，它是資產定價、金融產品設計、保值和風險管理、套利以及投機等金融活動的基礎。對利率期限結構的估計是資產定價領域一個基礎性的研究問題。隨著我國債券市場的發展、金融創新的不斷深入以及利率市場化進程的逐步推進，利率期限結構問題研究的重要性日益凸現出來。
在一個存在零息票債券的市場上，我們通過直接求出這些零息票債券的到期收益率就可以估計出某個時點的利率期限結構并進行分析。但是如果不存在零息票債券或者數量十分有限，那么這種方法就受到很大的限制，中國債券市場就是如此。在中國債券市場上，大部分債券都是息票債券，零息票債券的數量很少。上海證券交易所和銀行同業間債券交易市場上交易的國債都是息票債券。因此，我們就不能通過求到期收益率的方法來估計利率期限結構，而只能采取其他的估計方法。在本文我們使用Vasicek(1982)提出的指數樣條估計方法，利用我國上交所2002～2005年國債現貨市場的交易數據，估計出我國國債利率期限結構的一個時間序列數據。
有了即期利率這一基準利率曲線，我們就可以用其給國債、公司債以及其他利率金融產品進行定價，為投資者提供投資參考和依據。但是，我們知道，由于各種宏觀經濟因素及國債市場本身眾多的因素處于不斷的變動之中，即期利率曲線也在不斷的發生著變化。利率的變化會導致利率金融產品尤其是固定收益證券價格的變化。為防止利率的大幅變動對投資者頭寸價值的影響，必須對持有頭寸進行利率風險管理，利率風險管理的前提是確定利率風險因素。一般把風險因素簡單歸結為即期利率的平行移動，即各個期限的零息債券到期收益率發生相同的變動時，如何來對債券進行套期保值，也就是通常人們所說的久期保值。一般的風險對沖和套期保值都是針對即期利率平行移動這單一風險因素的，但是利率期限結構曲線經常不是發生平行移動，一般認為，利率曲線的變動模式主要有三種：平行移動(Levelshift)、斜向移動(Slopeshift)和曲率移動(Curvatureshift)。針對不同的曲線移動模式，投資者應當采用不同的投資組合以規避風險。各國的市場環境不一樣，利率曲線變動的模式也不盡相同。
二、我國利率期限結構的靜態分析
要研究國債的利率期限結構，首先得推導出利率期限結構，從國債的市場價格信息中構建出利率和期限的對應關系。鑒于擬合利率曲線的模型和方法很多，加上我國國債市場自身的特殊性，必須選擇適當的模型來估算出我國國債的利率期限結構曲線。利率期限結構估計可以利用市場上觀察到的債券價格數據來擬合期限結構。最先從國債價格數據估算期限結構的是McCulloch(1971，1975)，他首先應用二次、三次多項式樣條函數的方法來估計利率期限結構，為數量擬合法開創了先河，并引發了很多學者對其樣條方法做一定改進。比較著名的有Vasicek和Fong(1982)的指數樣條法和Steeley(1991)的B樣條和Chambers等(1984)提出的指數多項式模型、Nelson和Siegel(1987)提出的簡約模型、Fama和Bliss(1987)提出的息票剝離法以及Linton等(2001)提出的非參數估計方法。
我們要求一種方法能構造出連續光滑的收益率曲線，有足夠的靈活度產生不同形狀的利率曲線，而且能很好地擬合市場的交易價格數據。本文基于我國市場的實際情況，采用了Vasicek和Fong(1982)提出的指數樣條法。根據指數樣條法，利用我國上交所2002年4月1日至2005年8月31日國債的現貨交易收盤價和各上市國債的基本信息，對我國國債利率期限結構進行靜態估計，從而得到每天的國債利率期限結構的數據，到期期限從0.5年至20年，每一個到期期限都有相應的即期利率。總共有830個交易日，從而有830天的利率期限結構，這樣就可以得到我國國債利率期限結構的時間序列。
我們選取即期利率曲線的幾個關鍵利率變量做一個描述性分析，以期對我國國債利率期限結構的靜態特征有一個初步的認識。選取的關鍵利率變量有0.5年期、1年期、5年期、10年期、20年期的即期利率，分別代表著短期、中期和長期的即期利率水平。選取即期利率的另外兩個重要變量斜度和凸度，在這里斜度定義為S，計算公式為：S=r[,10]-r[,0.5]，即0.5年期和10年期即期利率的差異，凸度定義成C，計算公式為：C=r[,6]-0.5*(r[,2]+r[,10])，即凸度等于6年期即期利率減去2年期和10年期即期利率的等額平均值。
首先，對利率期限結構各個期限的即期利率求均值，從圖1可以看出，在2002年4月1日到2005年8月31日期間，上交所國債平均利率期限結構曲線呈向上傾斜的狀態，和同時期銀行存款利率曲線的傾斜方向基本一致。但是，即期利率曲線傾斜的程度并不大，較低期限溢價反映市場對未來提高利率的謹慎預期，即期利率曲線末端逐漸走平，一定程度上反映了國內市場對長期券種的過度投機。圖1中均值即期利率的上軸線定義為各個期限即期利率的均值加上其一個標準差，均值即期利率的下軸線定義成各個期限即期利率的均值減去其一個標準差。可以看到，0.5年期即期利率范圍大概從1.5％到2.1％，10年期即期利率的范圍大概從2.7％到4.6％，20年期即期利率的范圍大概從3.5％到4.8％。
更加詳細的我國國債即期利率的靜態信息可以看表1，列舉出關鍵利率變量的一些基本統計特征，可以看到各個期限的即期利率、斜度和凸度都不服從正態分布。
本文將從國債利率期限結構時間序列角度，應用主成分分析法對我國國債即期利率曲線的動態變化特征進行分析。
為進行主成分分析，我們選取上一節得到的2002年4月1日至2005年8月31日以下關鍵利率：0.5年期、1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期、20年期12個主干利率。首先，我們對12個關鍵利率時間序列的平穩性進行單位根檢驗，ADF檢驗的結果見表2。各種關鍵利率時間序列幾乎都沒有通過95％的置信度，顯示出明顯的非平穩特點，所有的一階差分時間序列呈穩定狀態。下面的主成分分析采用一階差分，也就是即期利率變化量作為分析對象，運用SAS統計軟件進行主成分分析。
表2即期利率時間序列的平穩性檢驗0.5年1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年20年
水平序列-2.87-2.46-1.97-1.21-1.16-1.18-1.18-1.11-1.08-1.06-1.05-1.04
一階差分-32.78-30.36-26.49-25.60-13.6-13.16-12.94-16.58-16.29-15.96-15.81-16.02
注：ADF檢驗臨界值：-3.438023(1％)、-2.864816(5％)、-2.864816(10％)。
主成分分析顯示(表3)，前三個主要因素即期利率曲線的方差貢獻度分別為51.28％、26.63％和10.86％，對總體方差累計的解釋能力達到88.77％。因此，可以說明前三個主要的因素已經基本上解釋了國債即期利率曲線的動態特征。
圖2顯示了即期利率變化量的協方差矩陣的三個主要特征向量和到期期限之間的關系。我們可以認為，任何單個特征向量都可被解釋為一種獨立的即期利率曲線的基本運動模式，任何一個時點上即期利率的變化也可以看作這幾個特征向量的線性組合，也就是這三種即期利率曲線基本運動模式的某種組合。
具體來看，第一個特征向量的各元素值基本上呈現出水平運動的特征，尤其是中長期期限系數大約分布在0.35左右，短期(0.5年、1年)和超長期(20年)的系數稍微有一些偏離，可能的原因是我國國債市場這幾種期限的國債數目很少，估算利率期限結構的時候產生的誤差較大。水平因素對不同期限收益率變化的影響方向和力度大體相同，它驅動即期利率曲線的平行移動。大部分國外的實證研究表明，水平因素貢獻率保持在80％以上，發揮了決定性的作用。本文對上交所國債的研究顯示，水平因素的方差貢獻率只有51.28％，對國債即期利率曲線的決定性影響不夠明顯。第二個特征向量體現了斜度因素的作用，它對4年期以下的中短期收益率產生正向的影響，而對5年期及其以上的中長期即期利率發揮負向的影響，對長短期利率作用的不同方向導致即期利率曲線傾斜程度的變動，其26.63％的貢獻率顯示斜度因素在國債即期利率曲線變動發揮的作用遠遠大于國外同類市場10％左右的比重。第三個特征向量是影響效果相對復雜的凸度因素，它對3～6年的中期期限收益率產生負向的沖擊，對2年以下和7年以上的期限收益率構成正向的沖擊。其影響比重達10.86％，超過了國外平均的5％左右。斜度因素和凸度因素的重要性可能和國內債券市場的規模和交易主體的投資行為有一定關系。
為進一步研究各種風險因素對不同期限的國債即期利率變動的影響，在主成分分析的基礎上，我們分析不同期限即期利率對不同主分量的相對敏感性。
表4顯示，水平因素基本上對2年以上即期利率的變動都有重要的影響，解釋能力在60％～80％之間，而對2年以下的即期利率變動影響較弱，不到10％。斜度因素主要作用在4年以下的即期利率的變動，其解釋能力高達70％左右，而對于其他中長期期限收益率變動基本上不構成影響。凸度因素主要對4～5年以及9～10年收益率變動產生一定的影響，其他期限基本上沒有影響力。尤其值得注意的是，20年期即期利率前三個因素的累計解釋能力只有34.23％，其他風險因素貢獻率高達65.77％，說明超長期國債收益率在我國獨特的變化特征，這可能和國內市場缺乏長期國債、長期國債供求關系失衡有關系。
四、結論和建議
本文首先利用指數樣條法估計出我國上交所國債的利率期限結構的時間序列數據，在此基礎上對利率期限結構做靜態的分析。數據表明，上交所國債平均利率期限結構曲線呈向上傾斜的狀態，和同時期銀行存款利率曲線的傾斜方向基本一致。但是，即期利率曲線傾斜的程度并不大，較低期限溢價反映市場對未來提高利率的謹慎預期，即期利率曲線末端逐漸走平一定程度上反映了國內市場對長期券種的過度投機。
本文然后運用主成分分析方法對我國國債利率期限結構的動態特征進行了深入的分析研究。結果表明，水平因素、斜度因素和凸度因素對我國國債全樣本即期利率曲線日變動的解釋能力分別達到51.28％、26.63％和10.86％，累計貢獻率達到88.77％，不同因素對各個單獨到期期限即期利率的影響程度也有所不同。
主成分分析從經驗統計的角度出發，模型中用于刻畫即期利率曲線變動的影響因素很難進行具體的識別和度量，也沒有經濟理論的有效支持。該技術主要更多地用在債券投資組合管理方面。本文的研究結論對債券投資者和風險管理者具有重要的實踐意義。傳統的久期和凸性套期保值策略主要應用于防范利率期限結構的平行移動帶來的風險，主成分分析為非平行移動風險的防范提供了新思路。通過構造出有效的資產組合，使得該組合對于主要的三個風險因素的波動都能夠套期保值，這樣就可以防范利率期限結構90％左右的波動風險。轉貼于中國論文下載中心
三、我國國債利率期限結構的動態特征
篇4
關鍵詞：市場利率；存貸款利率；聯動性分析
文章編號：1003-4625（2015）06-0006-05 中圖分類號：F832.22 文獻標識碼：A
一、引言
2007年以來，我國的宏觀經濟受到國際金融危機的沖擊以及后來經濟結構調整的需要，貨幣政策經歷了從緊縮到寬松再到穩健的轉變。存貸款利率變動方面，央行共進行了18次利率調整。2007年初到2007年底1年內連續6次加息，從2008年9月到12月底，連續5次降息，其中比較特殊的是9月15日，只下調貸款基準利率；11月27日降息幅度達到108個基點。從2010年10月后，我國又進入一個加息周期，分別于2010年10月、12月、2011年的2月、4月以及7月分別加息0.25個百分點，1年定存利率從2.25%上升至3.50%。2012年6月、7月以及2014年的11月和2015年2月底，分別進行了4次降息，1年期定存基準利率降至2.50%，金融機構存款基準利率浮動區間的上限放開至1.2倍后再放開至1.3倍。
目前，部分文獻開展了市場利率與存貸款利率之間的關系的實證分析。如陳軍澤、楊柳勇（2000），王雅麗、劉洋（2010），吳波（2013），鄭燁（2014）等。上述論文主要研究存貸款利率調整對市場利率的影響。本文在此基礎上，主要考察市場利率（如國債利率和Shibor利率等）與存貸款基準利率變動之間的雙向關系。主要從兩方面來考察，一是運用經驗分析和事件分析的方法，考察存款利率變動對市場利率的影響；二是本文創新性引入3個月和6個月的國庫定存利率作為存款利率的變量，以及引入貸款加權平均利率作為貸款利率的變量，實證分析市場利率變動對存貸款利率的影響。
二、存款利率變動對市場利率的影響
由于1年期Shibor利率受到央行貨幣政策的影Ⅱ向最大，而其他市場利率受到眾多因素的影響制約，不能充分體現存貸款利率調整對其影響，再加上Shibor利率的基準性地位，因此我們選取1年期Shi-bor利率（以下記為Shiborly）作為市場利率的代表，研究存貸款利率變動對其影響。
（一）經驗分析
我們發現Shiborly利率受1年存貸款利率調整的牽引不斷變化，加息周期中，Shiborly利率始終在1年定存利率上方運行，降息周期中，第一輪降息周期Shiborly又出現低于1年定存利率運行的情形。原因是加息周期時由于定存利率提高，市場資金面趨緊導致商業銀行資金成本上升，進而引起商業銀行預期市場利率將進一步提高，因而給出更高的Shibor利率報價；降息周期時，商業銀行的報價表現則相反；在貨幣政策穩定的時期，Shibor利率又表現出價格黏性的一面。Shibor利率已能較好反映央行的貨幣政策意圖。
（二）事件分析
我們將中國人民銀行調整金融機構人民幣1年期定期存款利率的日或其后的第一個交易日作為“政策事件日”。把政策事件日定義為第“0”天。每一次利率調整我們選用了包含事件發生日在內的19個交易日的日數據為樣本區間，其中最初的10個交易日（-13天至-4天）作為“估計窗口”，隨后的8個交易日（-3天至+5天）為“事件窗口”。前3個交易日為該事件的事前檢驗期，后5個交易日作為該事件事后檢驗期。我們計算估計窗[-13，-4]內的Shiborly的利率10日均值，將其視為事件窗口內Shiborly利率的正常值（假如在事件不發生的情況下，Shibor在事件窗內的值）。于是，用實際觀察值與該均值的差異即可衡量事件引起的Shiborly利率的異常變動情況。
政策事件日
（1）存款利率調整當日Shiborly利率的變動。
通過表1可見，第一輪6次加息日，Shiborly利率當日變動均值為7.39bp，第二輪5次加息日，Shi-borly利率當日變動均值為21.80bp，相對加息的幅度為21.80/25=87.2%。第二輪加息日Shibor波動情況較大的主要原因是Shibor利率經過3年多運行后，對加息的敏感度加大，較2007年剛剛推出時，更能反映市場的資金緊張情形與利率預期。第一輪4次降息日，其中前兩次降息，引起的Shiborly的變動均值為-9.21個基點，相對降息幅度為9.21/27=34.11%；后兩次降息引起的Shiborly的變動較大，相對降息的幅度分別為95.09%與135.5%，主要原因是受2008年金融危機的影響，我國金融管理部門采用非常規貨幣政策，降息幅度大、銀行信貸猛增造成市場流動性充裕。第二輪4次降息日引起的Shiborly的變動均值為-7.59個基點，相對降息幅度為7.59/25=30.36%。
（2）事件前、后的Shiborly利率的變動。
加息事件對Shiborly利率的影響是逐步體現出來的。具體來看，事件前，除了第8次、第9次加息前，Shibor異常變動值較大外，其余加息事前Shiorly利率反應均不太敏感。這表明Shiborly利率對利率調整事件做出提前的反應并不充分，市場部分報價行可能“預期”到了某個加息事件的產生，但是大部分報價行并未預期到加息事件的來臨，該信息并不能夠在銀行間市場傳導開。事件后，Shiborly利率變動并不是一步到位的，而是隨時間推移逐步上漲。到加息事件公布后一周，Shiborly利率較加息當日上漲7.28bp（第一輪均值）、6.74bp（第二輪均值）。此外，我們對比兩輪加息，我們發現第二輪加息引起的Shiborly的變動要高于第一輪加息，其原因可能是Shibor利率發現越來越成熟，更能反映中央銀行的調控意圖。
降息事件對Shiborly利率的影響也是逐步體現出來的。前2次降息事件與第5-7次的降息事件，Shiborly利率當日變動均值為-9.74bp，相對降息的幅度約為37.46%，最大變動值為-11.24個基點，最小變動值為-7.18個基點。說明了上述5次降息事件中，Shiborly利率的變動與加息引起的反應類似，事前變動較小，事后逐步下降，但下降幅度并未超過27個基點。第3次大幅降息108個基點，Shibor利率在事件前即已開始反應，整個事件窗內Shibor的異常變動超出利率調整幅度。對于第4次降息事件，我們發現大部分報價行都預期到了降息事件的來臨，Shiborly利率事件前即已做出反應，大幅下降。此外，對比兩輪降息，我們發現即使扣除2008年11月的Shiborly大幅下降的影響，第二輪降息引起的Shiborly的變動仍要低于第一輪加息，其原因可能是受到網絡金融和存款利率上限調整至1.3倍的影響，第二輪降息并沒有帶來銀行吸儲成本的明顯降低，反映到Shiborly上的變動因此也較低。
三、市場利率對商業銀行存貸款利率的影響
（一）市場利率對存款利率的影響
國庫現金定存利率是在市場化招標的條件下所形成的存款定存利率，部分體現出存款利率市場化的效果，期限主要分為3月期與6月期。我們選取同期限市場上的主導利率：公開市場的Shibor3m，國債3月、6月期限利率以及3月、6月存款基準利率、貸款基準利率作為研究對象。考察3月期限國庫現金定存利率、6月期限國庫現金定存利率與它們的關系。當市場資金面趨緊時，商業銀行為了應對存貸比等指標考核，通常通過兩種途徑吸收大額存款，即協議存款與國庫現金招標。由于商業銀行之間的競爭關系，大額協議存款與國庫現金招標成為商業銀行爭奪存款資源的主戰場，使得其利率對市場利率的敏感性高，受市場利率影響程度大。由于協議存款數據的可得性較難，本文通過研究市場利率對國庫現金利率的影響來探尋利率市場化后市場利率對商業銀行存款利率的影響。
（1）3月期國庫定存利率。2007年至2014年期間，3月期限的國庫現金定存共進行了34期的市場招標，其間中標利率最大值為2013年12月10日的6.30%，最小值為2009年1月21日的0.36%，波動幅度大于市場同期限市場利率走勢。2009年初至2010年8月期間，3月定存基準利率保持在1.71%水平，但是國庫現金3月期定存利率從0.36%上漲至4.10%，其利率走勢與法定的3月定存基準利率相關性小；從3月期短融利率以及3月Shibor利率的走勢圖來看，當市場利率處于歷史低位時，國庫定存利率也同樣處于歷史低位，當市場利率攀升時，其上升幅度會更大，其中與其相關程度最大的是3月期Shibor利率。探其原因是國庫現金定存招標只能在商業銀行之間進行，而當銀行間貨幣市場利率上升時，銀行間市場資金面開始趨緊，商業銀行流動性管理壓力加大，為了爭奪存款資源，降低存貸比指標，紛紛加大投標利率，使得國庫現金定存中標利率走高；當貨幣市場利率下降時，銀行間市場資金面趨于寬松，商業銀行流動性充裕，使得其國庫現金的存款需求下降，中標利率自然走低。然而，債券市場上由于短期限債券投資者多以持有到期為主，且投資者除了商業銀行外，還包括保險公司、基金公司等非銀行金融機構，這就使得其利率走勢的影響因素更多，故兩者相關性低于貨幣市場。
（2）6月期國庫定存利率。2007年以來，6月期限的國庫現金定存共進行了35期的市場招標，其間中標利率最大值為2012年2月和3月的兩次招標，達到6.80%，最小值為2009年3月25日1.20%。從6月期央票利率、1年期國債利率以及6月Shibor利率的走勢圖來看，與6月期國庫定存利率相關程度高的依然是6月期Shibor利率，進一步說明了貨幣市場利率走勢對6月期國庫定存的影響大于債券市場的影響。與6月定存利率相比，國庫現金6月期定存利率波動幅度明顯較大；國庫現金6月期定存利率共有9次超過同期的6個月期央行貸款基準利率，其中2010年末至2011年10月出現5次中標利率高于6月期限貸款利率的情況，另外4次分別為2012年2月23日、2012年3月22日、2013年6月20日和2014年4月14日。最高息差為2013年6月20日的90個基點，反映出在資金面、指標考核等壓力下，商業銀行不惜成本地吸收存款，因而出現存款利率高于貸款利率這一倒掛現象。
（二）市場利率對貸款利率的影響
我們利用貸款利率上浮占比（sfzb）、貸款平均加權利率（jqpj）研究市場利率對商業銀行貸款利率的影響。選取回購市場7天利率、3月期Shibor作為貨幣市場短期與中期利率代表，選取1年期國債利率與5年期國債利率作為債券市場利率代表。由于貸款加權平均利率為季度數據，為了數據的可比性，我們對以上所選取的利率按季度取平均值。
（1）貸款加權平均利率與貸款利率上浮比例的關系。簡單的相關系數分析表明，兩者之間的相關系數達到了0.87，說明隨著貸款加權平均利率的下降，商業銀行的貸款利率上浮占比也隨之下降。反之，當貸款加權平均利率從2009年1季度上升以來，商業銀行的貸款利率上浮占比也隨之提高。探其原因主要是貸款基準利率上調周期是中央銀行收緊貨幣政策的時期，貸款加權利率隨之上升，由于商業銀行可貸資金不斷受限，使得貸款資源的爭奪越發激烈，商業銀行的議價能力在緊縮的貨幣政策的支持下得到提高。
（2）商業銀行的貸款加權平均利率與貨幣市場和債券市場的關系。以jqpj為因變量，分別對貨幣市場利率代表（ir7d、Shibor3m）和債券市場利率代表（cbly、cb5y）作回歸分析。
從回歸分析結果可以看出，商業銀行的貸款加權平均利率與IR7d和Shibor3m呈現強烈的正向相關關系。當貨幣市場資金緊張時，商業銀行的流動性管理壓力加大，資金成本上升，需要更高的貸款利率彌補成本的上升，因而貸款加權平均利率提升，反之則相反。例如2009年6月時貸款加權平均利率達到最低點4.76%，同期的貨幣市場7天回購季度平均利率也處于歷史最低點，僅為0.9534%；而在2011年第一季度，貸款加權平均利率上漲到6.91%時，7天回購季度平均利率也創下3年多來的最高水平3.62%。I司樣的現象我們也可以從Shibor-3m季度平均利率的走勢得到。總之，當貨幣市場的回購利率、拆借利率攀升時，商業銀行通過貨幣市場進行流動性管理的成本升高，間接推動商業銀行的貸款利率的提升及貸款議價能力的提升。同樣可看出，商業銀行的貸款加權平均利率與1年期和5年期的國債利率也有正向相關關系，主要原因是商業銀行的主要資產是債券與信貸，通常情況下當國債收益率上升時，商業銀行會要求更高的貸款利率。
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摘要：從資產評估理論和實踐出發，總結并分析了確定折現率的四種方法，即加權平均成本法、資金利潤率法、累加法和系數法。認為在目前資本市場條件下系數法的應用尚不成熟，加權平均成本法等三種方法主觀性較強，在實際評估中應綜合運用多種方法謹慎確定折現率。
關鍵詞：整體資產評估，收益法，折現率
企業整體資產評估是將由各項單項資產有機構成的資產綜合體作為評估對象，綜合考慮其獲利能力而進行的企業價值評估。目前，國內對于企業整體資產評估多采用加合法，即把組成整體資產的單項資產評估值加總作為企業整體資產評估值。但這種方法在理論上存在嚴重缺陷，隨著我國產權交易市場的日益成熟，收益法將作為評估企業價值的主要方法。收益法是指通過估算被評估資產未來預期收益，并用適當的折現率折現，以其現值之和作為被評估資產價值的一種評估方法。用收益法進行企業整體資產評估時，主要涉及到三個評估技術參數，即年純收益、折現率和收益期限。折現率是三個參數確定過程中最復雜和最有爭議的，折現率的大小對企業價值的影響極大，其輕微的變動就會引起評估值很大的改變，在評估實踐中折現率的確定缺乏準確性是收益法遭到批評的原因之一。因此，在理論和實踐中應重視折現卑的確定方法問題。
一、折現率的含義及確定原則
1.折現率的含義
折現率是將未來收益還原或轉換為現值的比率。折現率實質是一種資本投資的收益率，它與報酬率、利潤率、回報率、盈利率和利率在本質上是相同的。企業投資者的愿望是以較小的風險來獲得較大的收益，但在一個較為完善的市場中，要獲得較高的投資收益就意味著要承擔較高的風險，即收益率與投資風險成正相關。折現率的本質揭示了確定折現率的基本思路，即折現率應等同于具有同等風險的資本收益率。
2.折現率的確定原則
（1）折現率應高于國債利率和銀行利率。企業將資本投資于國債或銀行，不需承擔風險，但投資回報率較低，因此，大多數投資者愿冒一定風險投資，如投資于企業，以期獲得更多收益，故企業價值評估時折現率應高于國債利率和銀行利率。
（2）折現率水平應以行業平均收益率為基礎。企業收益水平有明顯的行業特征，行業結構強烈影響著競爭規則的確立和行業內部的所有企業，行業主要結構特征決定了競爭的強弱，進而決定了行業的收益率和行業內企業的盈利空間。
二、折現率的確定方法分析
運用收益法進行企業整體資產評估時，折現率的確定方法有以下四種，具體分析如下。
1.加權平均成本法
企業資金的來源有若干種，如股東投資（可表現為股本或實收資本）、債券、銀行貸款、融資租賃和留存收益等。債權人和股東將資金投入某一特定企業，而非其他企業，都期望其投資的機會成本得到補償。所謂加權平均成本是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權重，對各種籌資方式獲得的個別資本的成本進行加權平均所得到的資本成本，亦稱全部資本成本或綜合資本成本。以加權平均成本作為折現率估計值的方法即加權平均成本法。
Wi的計算方法有兩種：一是賬面價值法，即以企業各類投資的賬面價值為基礎計算各類投資占總投資的比重，并作為權重；二是市場價值法，即以各類投資的市場價值為基礎計算各類投資占總投資的比重，并作為權重。Wi的計算采用市場價值法更為合理，原因在于資本成本衡量的是籌資時發行證券（債券和股票）的成本，不是按賬面價值發行。
普通股的股利分配是不確定的，當盈利多時，可以分配較多股利，當盈利較少或沒有時，可以少分或不分紅利。一般來說，股東對普通股投資所要求的回報率是逐年遞增的。
普通股成本與股東的投資期望相聯系，股東投資決策時考慮其投資的機會成本，即指風險程度相近的其他投資機會中最高的報酬率，因此普通股成本的確定帶有主觀性，這也是加權平均成本法確定折現率帶有主觀性的根源。
加權平均資本成本法是將企業多種長期資金的風險和收益結合起來確定折現率的途徑，國際上通常將資金成本視為投資項目的“最低收益率”。對于新建或新改組企業，或資產負債結構較合理的企業，采用加權平均成本法確定折現率是較適當的選擇。但對于一些未進行資產剝離，沒有進行股份制改造的國有企業，由于其負債串較高，同時又難以確定各類長期資金的資金成本，加權平均資本成本法的運用受到制約。
2.資金利潤率法
由于資金利潤率具有明顯的行業特征，在確定折現率時可以以行業平均資金利潤率為基礎，再根據企業條件、經營狀況進行調整，這種方法叫做資金利潤率法。
企業是在一定行業環境中從事經營活動的，行業環境的特點直接影響著企業的競爭能力。美國學者波特認為，影響行業內競爭結構及其強度的五種環境因素主要包括現有企業的競爭、潛在的競爭參與者進入的威脅、替代品制造商的替代威脅、原材料供應者侃價能力及產品用戶侃價能力等。這五種作用力共同決定行業競爭的強度和行業利潤率。行業競爭不斷將投資成本利潤率壓低到競爭平衡的保底水平。這種競爭平衡的保底收益可以用社會平均利潤率估算。投資者無法長期接受比此更低的收益，因為他們可以選擇其他行業投資，收益經常低于這一水平的企業將最終被排擠出去。高于社會平均利潤率的收益率的存在將刺激對一個產業的資本輸入。一個行業中競爭作用力的強弱決定這種投資涌入的程度，并且使收益接近社會平均收益水平，也因此限制了企業保持高于平均收益的能力。這五種作用力決定了行業利潤的空間，但企業的實際利潤還取決于行業市場規模及成長率、企業規模和有關競爭者的定位戰略。在對具體企業折現率確定之前，必須詳細分析這些因素對于企業當前和未來報酬率的影響。
在選取折現率時，對那些產銷基本平衡，行業利潤率與社會利潤率大體一致的企業，可采用社會平均利潤串作為折現率；對于產品供不應求或供大于求，市場環境仍未完全形成或受政策限制，行業資金利潤率與社會平均利潤率有較大差異者，可采用行業平均利潤率作為折現率；對于企業在行業中具有特殊性，如規模小、管理水平低，或規模小、技術含量高等，則應考慮企業的特點，在行業資金平均利潤率的基礎上進行調整。
資金利潤率可根據行業統計資料估算調整得出，因此資金利潤率法具有簡便易行的優點。但是，由于世界經濟一體化和信息經濟帶來的沖擊，企業的外部環境的變化對企業經營帶來深刻的影響，而反映其結果的統計資料往往滯后；同時，國有企業改革仍處于攻堅階段，企業經營性資產和非經營性資產未進行分離，造成統計資料難以反映經營性資產的真實收益，使資金利潤率法的應用產生誤差。減小誤差的一個可行途徑是利用證券市場的公開信息對相關統計資料進行調整。
3.累加法
投資者投資于收益不確定的資產時，必然帶有風險的成分。累加法的理論依據是當投資者愿意投資于某一風險性資產時，它必然會要求對其額外承擔的風險及其額外的負擔有所補償。因此累加法是將無風險的報酬率加上對各種風險及負擔的補償率作為折現率的一種方法。
累加法的數學表達式如下：
折現率＝安全利率＋風險報酬率＋通貨膨脹率
安全利率是不考慮風險報酬情況的利息率，一般是指國債利率，在我國也可指銀行利率。
風險報酬一般包括經營風險和財務風險。經營風險是由企業經營的本身所引起的收益不確定性。它可通過企業經營期間運營收入的分布來度量，即運營收入變化越大，經營風險越大；運營收入變化越小，經營風險越小。經營風險可分為內部和外部兩類。內部經營風險與那些企業內部能控制的運營條件聯系在一起，它可通過公司的運營效率得以體現。外部風險與那些超出企業控制的環境（如政治環境和經濟環境）強加給企業的運營條件聯系在一起。財務風險是由負債導入企業的資本結構之中而產生的。通常用負債與權益的百分比來度量財務風險，負債在資本結構中比重越大，這種風險越大。由于負債的存在意味著有義務支付固定費用（利息），于是存在著收入可能不足以支付這些債務的風險。
如果企業的收入金額和支出金額是按預期的各年即時價格預測的，為使企業的收益不低于實際期望水平，則應在實際期望收益率水平上，再加上通貨膨脹率的影響。
累加法是目前企業價值評估實踐中用來確定折現率的最常用方法。但由于經營風險和財務風險等的量化，目前主要依賴于經驗判斷，其粗略性是明顯的。只有在充分了解和掌握宏觀經濟的運行態勢、行業發展前景、市場狀況和同類企業競爭情況基礎上，運用經驗判斷才可能趨于合理。
4.β系數法
風險是負面因素，需要補償。然而，度量風險和風險補償的精確模型卻是人們長久以來爭論的焦點。從發達國家來看，到目前為止，資本資產定價模型由于具有簡單、直觀并且有很強的可檢驗性，一直是衡量其他風險收益模型的標準。
資產的風險來源可分為兩類：一類是由企業特定行為產生的非系統風險，這種風險可通過分散投資來消除；另一類是由市場行為產生的系統風險（也稱市場風險），它影響所有資產的價格。資本資產定價模型通過β值來衡量市場風險，
折現率＝無風險報酬率＋β（社會平均收益率－無風險報酬率）
關鍵問題是β的取值如何確定。在美國，β值的確定主要來自于證券市場的數據分析，各種方法和模型都依賴于歷史數據、市場數據、基礎數據或者它們的綜合。我國利用β系數法的條件尚不成熱，主要原因是：我國證券市場的發展時間較短，沒有較長的時間序列資料作為β值測算的依據；證券市場發育尚不完善，管理政策的多變和投資者的投機動機過強導致股票價格波動較大，上市公司公開的財務信息失真，使股票價格與實際收益之間的關聯度較低。
上述情況說明，在目前的狀況下β值的測算很困難，且缺乏實際意義。
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自1971年美元這一國際本位貨幣擺脫黃金的束縛后，貨幣在全球范圍內徹底虛擬化。隨后一個突出的現象就是虛擬資本在全球迅速膨脹。表現如:全球各國貨幣當局的外匯儲備從1970年的近600億美元迅速膨脹到2013年底的11．4萬億美元;國際債券余額從1970年底的近900億美元擴張到2013年底的34萬億美元;全球國際銀行業的跨國要求權在1970年底不過2000億美元，2013年底則飆升至46萬億美元;全球外匯交易總額從1970年的幾百億美元上升到2013年的1100萬億美元。全球虛擬資本迅速膨脹的原因便在于貨幣虛擬化之后其本身嬗成為一種能量，并且這種能量對虛擬經濟的推動作用遠遠高于實體經濟，可以說虛擬資本的膨脹是貨幣虛擬化之后的歷史必然。貨幣能量功能是指在貨幣虛擬化條件下，貨幣在運動過程中所具有的主導經濟運行以及獲取、配置資源的能力，這一點在國際本位貨幣這種載體上表現最為顯著。理論上講，當黃金非貨幣化后，所有貨幣在流通時都失去了數量上的自然控制機制，必須依賴貨幣當局控制貨幣供應量。由于上世紀70年代世界各國普遍遭受了通貨膨脹的肆虐，貨幣當局痛定思痛之下一般能夠有效控制貨幣數量的增長，除非某種特殊原因和需要，貨幣數量被有效控制在與GDP增長率相適應的水平，以控制本國的物價。但是在貨幣徹底虛擬化之后，隨著經濟形勢的發展，一些國際本位貨幣國家的貨幣當局逐漸意識到貨幣能量的實際功能，這種功能主要作用于境外，即可直接從境外換取各種商品和資源，于是國際本位貨幣當局可以通過增加貨幣的供應量來謀利，這必然造成全球范圍內的虛擬資本膨脹。我們可以描述一下這個形成機理:國際本位貨幣供應國通過擴張的貨幣政策和財政政策來超額發行國際本位貨幣，由于貨幣能量功能的緣故，貨幣供應國能夠在全球范圍內有效獲取各種資源和服務，促進本國的經濟福利。超額國際本位貨幣能量的注入是通過“市場經濟手段”來實現的:第一，國際本位貨幣供應國的央行可以通過降低本國利率、購買二級市場的國債等擴張性貨幣政策來有效增加市場中的貨幣能量，這既可以直接鼓勵私人部門的投資與居民消費，達到促進本國經濟增長的目的，重要的是擴張的貨幣能量會進入虛擬經濟領域，刺激虛擬經濟領域的活動從而通過資本化和杠桿運作創造出更多的貨幣收入，來達到刺激本國經濟繁榮的目標。第二，國際本位貨幣供應國的政府也可以通過減少企業和居民的所得稅來激勵投資和消費，或者通過轉移支付、補貼以達到提高本國企業競爭力和居民福利的政策目標。通過這兩個手段產生的財政赤字和貿易逆差可以通過增加貨幣發行加以平衡，這勢必造成國際本位貨幣的超額供給。而經常項目下的1單位國際本位貨幣的流出將導致世界擴張大致兩到三倍的流動性，這其中還不包括銀行乘數擴大的貨幣量［4］(P1－11)。以美元流入中國為例，1美元外匯流入中國后，拿到美元外匯的出口商在商業銀行兌換人民幣，商業銀行則在中國人民銀行兌換人民幣。這最終導致中國人民銀行新印7元人民幣來對沖1美元外匯，這時流動性已經膨脹了一倍。而流入央行的1美元外匯又會通過投資美元計價的國債、股票等回流美國，在回流途中刺激了美國金融資產的創新，導致流動性的進一步膨脹。它最初是美元的國際性膨脹，其后是歐元和其他國際貨幣的跟進。充足的國際貨幣借助電子設備在不同區域飛速循環流動，充裕的貨幣動能刺激著全球虛擬資產規模不斷膨脹和經濟虛擬化程度不斷加深，諸如股市、債市、匯市、金融衍生品市場、房地產甚至收藏業都空前繁榮。
二、貨幣能量的簡單公式說明
弗里德曼在表明經濟流量與存量的關系時從宏觀視角給出認識收入資本化的公式:K=YR(1)(1)式中，K是資本存量，Y是國民收入，R是利息率。這實際是一個經濟虛擬化的能量公式，K就是能被資本化的資產或說是國民收入Y能夠衍生出來的虛擬資本。假定利息率為5%，國民收入是10萬億美元，全部收入被資本化就意味著最大限量的資產價值將達到200萬億美元。這里強調的是對這個近似于爆炸的證券化或者資本化膨脹趨勢的唯一限制就是貨幣資金能量的可得性。以美國為例，當美元失去黃金的約束被加速度提供出來(通過經常項目長年累月的逆差)，這些美元回流美國時就成為巨大的能量，于是美國本土的債券、股票、外匯、期貨、金融衍生品等金融資產被加速度地創造出來，成為創造財富的機器，這也是美國虛擬經濟(包括房地產)一直發展、繁榮以及膨脹的根本原因。實際上貨幣能量是對這個公式的唯一限制，如果沒有充裕的貨幣能量，這個經濟虛擬化能量公式就不會變得那么有力。延續公式(1)進行分析:K(m)=Y(m)R(m)(2)公式(2)強調了這個經濟虛擬化的能量公式與貨幣能量的緊密關系，其中m代表貨幣能量，狹義上可理解為貨幣注入量的規模。這里僅僅進行定性分析，一旦有了貨幣能量的注入，這個公式會導致虛擬資本的加速膨脹。其基本邏輯是Y與R都與貨幣注入量有關，下面分別分析貨幣能量m對國民收入Y與利息率R的影響:第一，國民收入與貨幣能量的注入有關。在新古典的經濟理論那里，國民收入是由各種要素投入如資本和勞動決定的，但是在經濟虛擬化之后，經濟運行方式發生了重大變化，一個顯著特征就是當代貨幣收入的創造越來越脫離實體經濟。GDP的創造不僅僅依靠制造業等實體經濟了，各種資產的創造和炒作產生的GDP所占比例迅速增加，這些通過虛擬經濟渠道獲得的收入是與貨幣能量密切相關的。格林斯潘意識到美國的GDP創造越來越依賴虛擬經濟，1999年其在《貨幣政策面臨新挑戰》的講演中指出:“值得注意的是，目前GDP的成分正在朝著以主觀意志為基礎的價值增殖的方向迅速轉變。”弗里德曼也指出:“物價上漲何時何地都是一種貨幣現象”，在虛擬經濟領域，可以按照此邏輯同樣得出一個結論:“資產交易量大幅度上漲和資產價格上升也是一個貨幣現象。”當大量貨幣能量注入股市的時候，能夠看到市場活躍，交易量大幅度增加，股票指數也大幅度增加，于是印花稅、經紀人提供服務所得的各種收入大幅度增加，這些收入都將計入當年的GDP。比如中國2007年進入的牛市，交易量最大時曾達到日交易額4000多億人民幣。按調整后的印花稅率3‰對買賣雙方雙向征收計算，印花稅就要征收24億人民幣，這是一天的稅收，此外還有金融機構中介服務1‰－3‰的交易手續費，按中間值計算，手續費大約有8億元，因此股市一天就創造了可以直接計入GDP的財富約32億人民幣。如果算上投資者計算的賬目差價利潤收入(不計入GDP)，所有來自股市的收入就會更多。這些收入絕大多數是現實的貨幣收入，是實際上有支付能力的收入，印花稅的稅收可用于增加公務員工資，也可以用于政府的各項購買支出，無論其去向如何最終都是印花稅大部分成為各類人員的收入。它們可以按市價購買真實產品和各種服務，也可以購買股票、債券等金融資產以及房地產。假定股市這一天增加的收入全部流入房地產市場，按照現在的房地產運行方式，這32億多資金可以作為首付款，按80%的住房抵押按揭貸款制度，就可能帶動約128億人民幣的貸款，這意味著房地產業得到了約160億人民幣增加的收入。同時這些貨幣收入是對房地產的需求，進一步導致房地產價格上漲。雖然股市一天創造的收入未必全部轉入房地產市場，但長期看，很大一部分收入將會進入地產、債市以及股市。
因為作為金融投資，這幾個市場之間具有替代關系，這使得通過股市炒作交易得到的貨幣收入很容易向債市以及房地產市場流動，特別是對長期活動在虛擬經濟領域的金融機構來說。按照這個邏輯，在當代經濟越來越依賴虛擬經濟運行的條件下，可以得出結論:如果貨幣m增加，通過虛擬經濟渠道獲得的Y(m)收入是增加的。第二，貨幣能量對利息率R的作用。利息率的決定向來是一個比較復雜的問題(如存在存量與流量之爭)，馬克思認為利息是剩余價值創造利潤的一部分，而在凱恩斯那里，貨幣供求決定利息率，貨幣供應量上升導致人們對票面利率固定的債券需求上升，從而推高債券價格，債券價格與利息率成反比，進而導致利息率下降。希克斯進一步將其推廣到商品市場，利息率由產品市場的儲蓄與投資及貨幣市場的供給與需求、即由IS－LM曲線共同決定，此外還有可貸資金供求決定利息率的理論。這里主要探討貨幣能量對利息率的影響。仍以美國為例，如前所述，在世界范圍內環流的美元能量回流后會刺激美國虛擬經濟的膨脹，其具體表現如:一方面貨幣能量直接進入美國的虛擬經濟系統———美國的房地產和金融市場“動能”充裕了，于是房價、股價和其他金融類產品的價值就直接上升;另一方面，考慮到這些回流的美元有一部分不是直接進入美國的私營金融系統，比如中國的外匯儲備大部分就購買了美國的國債，這種條件下如何認識貨幣的能量作用?我們發現，這時貨幣仍然起著推動市場或行業繁榮的直接動能作用。假定這部分回流的美元全部進入美國的長期債券市場(以國債、機構債和市政債券為主，和前述私營金融產品的主要區別在于這個市場有政府信用擔保)，這些貨幣能量直接促使美國國債市場的繁榮，進而導致長期國債利率的降低，如果進一步考慮到美國長期國債利率是美國債券市場融資的基準利率這一因素，會發現進入此市場的貨幣能量帶來了一個更為深遠的影響，就是其間接導致了美國長期融資的資金成本的降低，即長期貸款利息率的下降，而低利率環境又極大刺激了投資者對貨幣的需求，刺激了貨幣動能的進一步創造。綜上，源源不斷以金融項目順差形式回流的美元貨幣能量，造成了美國境內貨幣動能的極大充裕，加上其間接導致的長期低利率環境極大刺激了美國的金融創新，刺激了美國金融資產和流動性的迅速膨脹。從美元全球環流的角度來看，回流美國本土的貨幣能量能有效降低利息率，即m增加導致R(m)的下降。格林斯潘在“格拉斯潘之謎”中描述道:通常當美聯儲依據宏觀形勢變動提升短期利率緊縮銀根時，用10年期國債利率度量的長期市場利率也會上升，反映短期利率變動直接影響以及貨幣政策對市場通脹預期變動的間接影響;然而2004年6月美聯儲決定提升短期利率時，長期利率不但沒有上升反而有所下降②。這實際主要是由于回流美元的充裕貨幣動能的作用，這些回流美元大量購買美國長期國債導致了美國長期利率的下降。顯然，貨幣能量m對經濟虛擬化能量公式具有刺激作用:當貨幣動能m充裕時，通過虛擬經濟渠道獲得的Y(m)上升，而R(m)下降，在公式(2)的作用下，K(m)虛擬資本就會出現爆炸性增加。但是，K(m)在爆炸性增長過后，其本身又變為在二級市場可以炒作的虛擬資本，這些炒作又會產生服務性的收入Y，變為可以繼續資本化的收入流，于是動態化公式(2)變為(3):K(m)t+1=Y{m，K(m)t}R(m)t(3)觀察公式(3)可以發現這個動態化的經濟虛擬化能量公式的限制條件仍然是貨幣能量的可得性。當代由于美元、歐元等國際本位貨幣濫用能量功能導致貨幣動能充裕，在充足的貨幣動能刺激下，公式(3)所分析的過程不斷反復，持續數十年，于是虛擬資本膨脹和經濟虛擬化的速度不斷加快，直到廣義流動性規模大大超過實際GDP，以分享利潤為目的投資行為被以獲取差價為目標的投機所替代。投機活動導致大量貨幣能量在債市、股市、匯市、大宗商品期貨市場、金融衍生品市場、房地產市場以及收藏業市場等之間循環流動并將它們連成一個有機整體(這個整體即“虛擬經濟”)，反過來這也使得它們成為蓄積貨幣能量的巨大流動性儲備池，這些市場的整體運行方式已經與經濟學經典教科書所講的實體經濟運行方式發生了根本變化，其主要根源就在于貨幣功能的嬗變，貨幣能量支撐起了虛擬經濟這個客體的運行。
三、貨幣能量功能的進一步分析
貨幣的能量功能導致了國際本位貨幣如美元流出本國的規模越來越大，進而美元等國際本位貨幣在全球的環流過程實際上就是貨幣能量的流動過程，常年累月下來這個能量流動導致了國際本位貨幣國家內部經濟的虛擬化以及全球的廣義流動性膨脹。需要指出的是，在這個過程的初始階段，貨幣能量的注入使得國際貿易迅速發展，客觀上使很多發展中國家解決了自身發展過程中的金融壓抑問題，使其邁入經濟增長的快車道，這也是貨幣能量刺激的一個方面。這里就貨幣能量繼續討論如下四個問題:第一，貨幣能量對虛擬經濟和實體經濟具有不同的推動作用，在當代貨幣能量越是迅速創造出來，以制造業為代表的實體經濟就越是被邊緣化，因為其創造財富需要一個生產過程，而虛擬經濟領域里的創造和炒作只需要有足夠的貨幣能量注入就夠了，經濟虛擬化能量公式對貨幣能量的依賴性能夠充分說明這一點。于是當國際本位貨幣國家借助貨幣能量的功能來提高本國國民福利的做法，一定會帶來外溢效應，當初始的貨幣能量進入貿易順差國時能夠刺激實體經濟的發展，但到了一定地步，國際本位貨幣能量作用引致貿易順差國膨脹的流動性就會進入虛擬經濟領域，于是邏輯就變為在貿易順差國的虛擬經濟領域貨幣能量大量進入，在經濟虛擬化能量公式的作用下順差國虛擬經濟也會快速膨脹。這個邏輯比前文所講的貨幣能量刺激全球虛擬資本膨脹更進一步分析了貨幣能量在流入國家內部(貿易順差國)如何從刺激實體經濟發展再到刺激虛擬經濟膨脹的過程。第二，貨幣能量雖然突出表現在國際本位貨幣這個載體上，但在非國際本位貨幣國家內部，由于法幣制度的建立，在國家信用支撐下貨幣實際上也已經虛擬化了，其同樣是一種能量，同樣能夠決定本國內部資源的配置。而且在各國內部也可以分為虛擬經濟與實體經濟系統兩個部分，其虛擬經濟系統的運行也高度依賴貨幣能量的流入與流出。向經濟體系內部注入貨幣能量有兩個去處:一是用來推動實體經濟中的交易，從而與CPI和PPI有密切關系，但這往往會直接引致通貨膨脹;二是進入虛擬經濟領域購買資產，從而與資產的創造以及交易量、價格上漲存在密切關系。究竟與哪一個關系更密切，則取決于經濟虛擬化的程度，如經濟虛擬化程度較高的美國，貨幣能量的注入與資產的創造和交易更為密切，因為貨幣能量的充裕會迅速刺激金融資產的創造和擴張。與實體經濟相比，貨幣能量對“經濟虛擬化能量公式”的作用充分表明虛擬經濟領域的“產品制造”要快得多，所以貨幣能量對虛擬經濟的刺激作用表現在資產價格膨脹以及金融創新使得各種新資產不斷被創造出來的過程，而在實體經濟中，持續的貨幣能量注入則會引起長期的通貨膨脹，因為產品增加需要物質過程，這個過程與貨幣創造過程并非同質。而虛擬資產的創造與貨幣流動性的創造是同一類過程，它們都沒有物質生產過程的約束，都主要依賴于制度和體制，它們可能的任何差異僅僅在于發行的制度和監管方式及交易程序上的區別。實際上虛擬經濟越發達，貨幣主導經濟運行和支配資源的能量功能表現越突出。值得強調的是，在非國際貨幣國家貨幣的能量功能一般很少被政府和貨幣當局直接使用，因為如果其直接向經濟內部注入貨幣能量很容易被行為者預期從而直接進入實體經濟領域引起通貨膨脹，這一點與國際本位貨幣國家政府使用貨幣能量直接從外界獲取以及配置實際資源不同，由于國際本位貨幣國家的貨幣回流只會刺激其內部虛擬經濟膨脹，而不會直接引致通貨膨脹，這一切都是以“市場”的運行方式進行的。所以正是由于這種原因，國際本位貨幣國家將貨幣能量的功能發揮到了極致。但長期來看仍會導致嚴重問題，這已從次貸危機的深入蔓延得到印證。因此，貨幣能量功能的使用存在一個“度”的把握問題。第三，貨幣能量流動會有效刺激貨幣能量發行國虛擬經濟的膨脹。隨著國際本位貨幣國內經濟虛擬化進程的加速，現代經濟活動出現了一種可以在一定程度上脫離物質生產過程而獨立運行的經濟運行方式，這種方式對貨幣能量的依賴性越來越強，貨幣能量的功能從中得到了淋漓盡致的發揮。在經濟虛擬化的環境中，貨幣是虛擬經濟活動的第一推動力。當一定數量的貨幣進入經濟系統中某一個市場或者行業時，積聚在貨幣中的能量將影響經濟主體的行為，進而影響整個市場乃至經濟系統的運行。第四，進入經濟虛擬化狀態的市場經濟為一個附著在物質系統上的價值系統。遵循的基礎理論必須將市場經濟的本質屬性看做是價值的，而不是物質的。所謂物質系統是指人類社會用以滿足人類物質文化需求的各種產品和服務的生產，以及相關各類資源的生產、開發活動;價值系統則由兩個子系統構成，一是直接附著在物質系統上的價格系統，指各種商品、勞務以及資源的價格體系及其形成機制;二是純粹的價值系統，它們是附著在物質系統上的價格體系的衍生物，沒有前者的物質內容和效用。對于物質系統以及附著于其上的價格系統，新古典的微觀經濟學描述了在實體經濟中價格系統如何決定著人們的生產、交換、分配和消費，也即價格系統如何決定市場經濟“生產什么、怎樣生產、為誰生產、”這三大經濟問題。但是微觀經濟學中沒有貨幣，沒有金融以及房地產的投機炒作活動，沒有呆壞賬和金融危機。它不是現實的市場經濟，更不是當達國家經濟虛擬化之后市場經濟形態。經濟虛擬化之后的經濟運行方式高度依賴于貨幣能量，貨幣能量的注入和分配成為決定經濟運行和資源配置的第一序力量，如美國由于享有國際本位貨幣的發行權，可直接通過資本市場、房地產等虛擬經濟領域的交易配置資金能量和貨幣收入，這就是說有了國際本位貨幣資金的發行和配置機制就可以在世界范圍內獲得配置資源的權利。依附在資源稟賦和效用基礎上的相對價格體系配置資源的功能已經降為第二序。
四、結論
篇7
[論文摘要]國有商業銀行在與外資銀行的爭奪戰中，稅務籌劃是不可忽視的關鍵點。本文通過對現行稅法相關的規定進行梳理，分析國有商業銀行在稅務籌劃中可利用的稅收政策及籌劃技巧，從而為國有商業銀行的經營策略提出相應稅種的建議。
稅務籌劃，是以稅收政策為依據，在對企業發展戰略和經營情況全面分析的基礎上，通過對投資、財務和其他經營活動的安排，達到合法降低稅收成本的經濟行為。而商業銀行的稅務籌劃，也是商業銀行整個財務計劃的重要組成部分。
一、稅務籌劃的必要性
國有商業銀行的上市，一來可以壯大其資本實力，增強其國際競爭力；二來，國有商業銀行上市后將面臨著如何采用先進的技術改變傳統經營管理模式以降低服務成本等考驗，而構成銀行成本中很大的比例就是稅收成本。因此，國有商業銀行要提高與外資銀行競爭的實力，稅收籌劃的重要性就不言而喻了。
二、國有商業銀行與外資銀行的稅負比較
雖然新企業所得稅法使內外資企業所得稅率統一，但二者實際稅負還是存在很大差異。
（一）營業稅
我國對一般性貸款按利息收入全額征收營業稅，對外匯轉貸按利差征收營業稅。內資銀行的業務主要以人民幣貸款為主，轉貸款比例很低；而外資銀行則通常以外匯轉貸業務來規避營業稅，這實際上是采用內部定價規避稅收的手段，使外資銀行稅負遠低于內資銀行。
（二）企業所得稅
雖然新企業所得稅法將內外企業的所得稅統一為25%，但國有商業銀行呆壞賬核銷、固定資產折舊等稅前扣除標準過嚴，審核程序繁瑣，使得國有商業銀行的實際稅負遠高于名義稅率。而外資銀行按照國際稅收慣例，與經營有關的支出和費用都允許在稅前如實扣除。
（三）個人所得稅
國有商業銀行的職工多為中國公民，外資銀行的高管人員則有相當部分來自外國，且人員數量相對較少。我國個稅規定在華外籍人員的工資薪金所得可附加減除費用，對非居民納稅人僅就其境內所得征收個人所得稅，這使外資銀行的職工實際稅負比我國商業銀行職工輕了很多。而員工個人所得稅相當于企業工資支出的組成部分，個人所得稅的最終負擔者還是企業。由此可見，在目前我國個人所得稅收制度下，國有商業銀行比外資銀行要承擔更多的個人所得稅負。
（四）其他稅種
外資銀行不需繳納城建稅和教育費附加，各地為吸引外資在城市房地產稅等征收過程中，也對外資銀行實行了很多減免優惠，這更造成國有商業銀行與外資銀行的稅負不均。
總之，國有商業銀行承擔的實際稅負遠重于外資銀行。因此，國有商業銀行只有做好稅務籌劃，降低稅收成本，才能獲得更好的發展。我國現行稅收政策也為國有銀行實施稅務籌劃提供了可行性。如貸款和轉貸款產生的利息收入所應繳納的營業稅不同，貼現利息收入和金融往來利息收入免交營業稅，不同的資產負債結構即可導致不同的的稅負水平。
三、可利用的稅收優惠政策
（一）免稅項目
1．金融機構往來業務不征營業稅；2．經辦國家助學貸款業務取得的利息收入免征營業稅；3．國有商業銀行按財政部核定的數額劃轉給金融資產管理公司的資產，在辦理過戶手續時，免征增值稅和營業稅；4．國債利息收入免征企業所得稅。
（二）準予抵扣項目
1．銀行（除中國銀行）從事外匯轉貸業務，下級行收取的利息收入可減去借款利息支出額計算營業額；2．銀行買賣金融商品，可在同一會計年度末，將不同納稅期出現的正差和負差匯總計算并繳納營業稅；3．金融企業已繳納營業稅的應收未收利息，若超過核算期限（90天）尚未收回，可從以后的營業額中減除；4．金融企業壞賬、呆賬準備金可在企業所得稅前扣除。
根據以上各項稅收優惠政策，國有商業銀行在制定投資決策、發展戰略時應有針對性地進行統籌謀劃，進一步調整資產負債結構，從而實現節稅目的。
四、國有商業銀行稅務籌劃建議
（一）營業稅的籌劃
1．增加金融企業往來業務比例
商業銀行可拓展票據轉貼現業務和同業拆借業務，在這些同業往來上多投放資金以獲得免營業稅的利息收入，同時減輕城建稅和教育費附加。
2．經辦國家助學貸款業務
國有商業銀行可在保證學生還貸信用的前提下，增加助學貸款的業務，起到減輕稅負的效果。
3．增加外匯轉貸業務
由于轉貸業務的優惠政策，一筆外貸項目委托貸款所納營業稅，就比同額的信用貸款、抵押貸款或按揭貸款少。
（二）所得稅的籌劃
1．對利息收入的籌劃
由于國債利息收入既免征企業所得稅，又免繳營業稅等稅金，國有商業銀行應充分利用此優惠政策，加大國債投資力度。
另外，各地政府為吸引轄區外納稅大戶，會制定相關的稅收優惠政策，如納稅額達到規定數額可享受獎金或其他形式的獎勵。因此，國有商業銀行若把幾個分支機構的貸款集中于某一分支機構，就所有貸款利息收入集中向該機構所在地區稅務機關納稅，則可享受當地政府頒發的數目可觀的獎金，相當于降低了稅負。
2．及時確認利息費用
商業銀行對定期存款的利息支出費用按權責發生制原則確認。若按季結息，季末計提利息按各存期檔次定期存款的平均余額，乘以結息日各相應存期檔次的定期存款利率，計入利息支出。如果結息日的掛牌利率低于存入日的利率，則少計了實際利息費用，使賬面利潤虛增，平添了稅收負擔。因此，國有商業銀行應嚴格按照各戶存款的存入日約定利率計算利息支出，及時正確地確認成本費用，于稅前列支。
3．固定資產折舊
盡量投資稅法允許加速折舊的固定資產，對未明確規定折舊年限的固定資產，盡量選擇較短的年限。前者可推遲稅款，而后者則加速了固定資金的周轉期。
（三）其他稅種的籌劃
除營業稅和企業所得稅，國有商業銀行還需繳納城建稅等其他稅，如能對這些稅種進行籌劃，也可能減少稅收支出。例如，在使用賬簿上能減少貼花件數，就可少用印花稅票。
（四）其他建議
除了針對稅種的籌劃，國有商業銀行在具體交易時也可在保證業務安全的前提下，選擇稅負最輕的途徑進行稅務籌劃。
另外，加強與中介機構的合作，由專業人員進行策劃，也有助于稅收籌劃的合法性，避免稅務風險，從而帶動國有商業銀行內部稅收籌劃水平的提高，繼而實現降低企業成本，提高綜合競爭力的目的。
參考文獻
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篇8
摘要：目標企業的選擇是企業并購的起點，在對目標企業進行選擇時，結合現行的稅收政策進行有效的納稅籌劃，不僅可以降低并購成本，而且對企業并購的后續工作有很大的幫助。本文從并購目標企業所在行業選擇、所在地域選擇、所處經營狀況選擇等方面對企業并購中目標企業選擇的納稅籌劃進行探討。
關鍵詞：企業并購；所得稅；納稅籌劃；目標企業
2008年世界金融危機引起了新一輪企業并購的熱潮，2008年至今，國內并購重組迭起，不少企業選擇收購海外品牌。2008年1月1日新的《中華人民共和國企業所得稅法》的正式實施，以及2009年5月8日財政部和國家稅務總局在聯合的《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》都對企業并購中納稅籌劃的格局有深遠的影響。因此，在新形勢下研究如何做好企業并購中納稅籌劃有重要的理論和現實價值。目標企業的選擇是企業并購的起點，因此企業如何選擇目標企業作為并購對象，是企業并購要解決的首要問題。在對目標企業進行選擇時，結合現行的稅收政策進行有效的納稅籌劃，不僅可以降低并購成本，而且對企業并購的后續工作有很大的幫助。本文結合現行稅收政策，從并購目標企業所在行業選擇、所在地域選擇、所處經營狀況選擇等方面對企業并購中目標企業選擇的納稅籌劃進行探討。
1企業并購與納稅籌劃相關理論
企業并購（mergersandacquisitions）是兼并(Mergers)與收購(Acquisitions)的合稱，在西方，兩者慣于聯用為一個專業術語—MergerandAcquisition，可縮寫為“M&A”在我國稱為并購。企業并購通常指一家企業以現金、債券、股票或其他有價證券等通過各種手段來取得對另一家或幾家獨立企業的經營控制權和全部或部分資產所有權的產權交易行為。
納稅籌劃，即納稅人在既定的稅法和稅制框架內，從多種納稅方案中進行科學、合理的事前預測和規劃，使企業稅負減輕的一種財務管理活動。隨著我國經濟的發展，各項稅收法規逐步趨于完善。納稅人往往面臨納稅方案的選擇，不同的方案稅負輕重程度不同，而稅收負擔的輕重往往關系到納稅人實得利益的多寡。節稅是激發并購產生的一個重要動因，而稅收籌劃又是企業并購方案中不可缺少的組成部分，對于在并購決策中達到預期目標起著重要作用，從這個意義上說，并購中的稅收籌劃既有可行性又有必要性。
2企業并購中對目標企業選擇的納稅籌劃研究
2.1目標企業所在行業選擇的納稅籌劃根據目標企業所處行業不同可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購可以達到消除競爭、擴大市場份額、增加壟斷實力、形成規模效應的目標，但從稅收角度看，由于并購后企業的經營行業不變，橫向并購一般不改變并購企業的納稅稅種與納稅環節的多少。縱向并購是指企業若選擇與企業的供應廠商或客戶等上下游企業合并，以達到加強各生產環節的配合進行協作化生產的目的。對并購企業來說，由于原來向供應商購貨或向客戶銷貨變成企業內部購銷行為，其增值稅納稅環節減少。另外由于目標企業的產品與并購企業的產品不同，縱向并購還可能會改變其納稅主體屬性，改變其納稅稅種與納稅環節。并購企業若選擇與自己沒有任何聯系的行業中的企業作為目標企業，則是混合合并。這種并購將視目標企業所在行業的情況，對并購企業的納稅主體屬性、納稅稅種、納稅環節產生影響。
新企業所得稅法的重大變化之一就是重視行業優惠，實施條例對行業優惠的范圍等做了進一步明確：①明確了對從事農、林、牧、漁業項目的所得免征和減半征收的具體范圍。②明確了企業從事港口碼頭、機場、鐵路、公路、電力、水利等國家重點扶持的公共基礎設施項目的投資經營所得給予三免三減半的優惠。③明確了企業從事符合條件的環境保護、節能節水項目的所得給予三免三減半的優惠。④明確了鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的優惠政策以及鼓勵證券投資基金發展的優惠政策等[1]。所以，企業在選擇并購的目標企業，應充分重視行業優惠因素，在最大范圍內選擇并購這種類型的企業可以充分享受稅收優惠。
例1：A公司的核心產品為某品牌中藥洗發水，現有機會合并從事中藥種植的B企業或從事香料作物種植的C企業，假設兩家企業資產、負債情況相當，平均每年所得稅應納稅所得額均為600萬元，A企業現有財力只能合并其中的一家，請問合并哪家更為合適？
分析：由題意，B、C兩家企業的合并成本相當。且B、C兩家企業均為A企業的上游企業，合并行為均屬于縱向并購，可達到減少增值稅納稅環節的目的。另外根據我國現行企業所得稅法規定：“企業從事中藥材種植免征企業所得稅；企業從事花卉、茶及其它飲料作物和香料作物的種植減半征收企業所得稅。”所以，若兼并B企業每年享受所得稅優惠為：600×25%=150萬元，若兼并C企業每年享受所得稅優惠為：600×25%×50%=75萬元。顯然合并B企業更有利。
另外，根據《財政部、國家稅務總局關于下崗失業人員再就業有關稅收政策問題的通知》（財稅[2002]208號）以及《國務院關于進一步加強就業再就業工作的通知》（中發[2005]36號）的規定，對國有大中型企業通過主輔分離和輔業改制分流興辦的經濟實體（以下除外：金融保險業、郵電通訊業、建筑業、娛樂業以及銷售不動產、轉讓土地使用權，服務型企業中的廣告業、桑拿、按摩、網吧、氧吧，商貿企業中從事批發、批零兼營以及其他非零售業務的企業)，凡符合以下條件的，可以免征3年企業所得稅：①安置原企業富余人員30%以上的；②利用原企業的非主業資產、閑置資產或關閉破產企業的有效資產；③獨立核算、產權清晰并逐步實行產權主體多元化。所以，根據以上法規規定，企業可以選擇并購國有大中型企業通過主輔分離和輔業改制分流出的企業，安置該企業的富余人員和接受資產，就可以享受到免除3年所得稅的優惠政策。
2.2目標企業所在地區選擇的納稅籌劃稅收優惠政策在地區之間的差異，決定了在并購不同地區相同性質和經營狀況的目標企業時，可獲得不同的收益。新企業所得稅法雖然相對淡化了地區性優惠，但突出了對西部大開發和民族自治地區的稅收優惠。國家對西部地區和民族自治地區的優惠政策有：對設在西部地區國家鼓勵類產業的內資企業，在2001年至2010年期間，減按15％的稅率征收企業所得稅；對在西部地區新辦的交通、電力、水利、郵政、廣播電視企業，上述項目收人占企業總收人70％以上的，自開始生產經營之日起，第一年至第二年免征企業所得稅，第二年至第五年減半征收企業所得稅；經省級人民政府批準，民族自治地方的內資企業可以定期減征或免征企業所得稅等[2]。由于存在地區之間的差異，并購企業可選擇在這些特殊地區的企業作為并購對象，從而降低企業的整體稅收負擔，使并購后的納稅主體能夠享受到這些稅收優惠政策帶來的稅收收益。
2.3目標企業經營狀況選擇的納稅籌劃企業并購時如果在符合一定條件的情況下能承繼目標企業經營的虧損，將目標企業經營中符合彌補年限的虧損合并到并購后的企業，通過盈利與虧損的相互抵消，可以達到節約所得稅的目的。財政部、國家稅務總局2009年5月8日新的《關于企業重組業務企業所得稅處理若干問題的通知》（財稅[2009]59號）（以下簡稱《通知》）中重新規定了新時期對于企業并購中相關虧損企業所得稅事項的處理。根據規定企業重組的稅務處理區分不同條件，分別適用一般性稅務處理規定和特殊性稅務處理規定，特殊性稅務處理在一定程度上就是免稅政策。若企業合并符合特殊性稅務處理的規定，并且企業股東在該企業合并發生時取得的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%，以及同一控制下且不需要支付對價的企業合并，可以選擇按以下規定處理：①合并企業接受被合并企業資產和負債的計稅基礎，以被合并企業的原有計稅基礎確定。②被合并企業合并前的相關所得稅事項由合并企業承繼。③可由合并企業彌補的被合并企業虧損的限額=被合并企業凈資產公允價值×截至合并業務發生當年年末國家發行的最長期限的國債利率。④被合并企業股東取得合并企業股權的計稅基礎，以其原持有的被合并企業股權的計稅基礎確定。[3]
例2：長江（集團）股份公司自2000年成立以來持續盈利，股價穩中有升，預計未來兩年內盈利率將持續增加。2009年6月為了擴大經營，長江公司決定合并同行業的向東公司，合并后不改變向東公司原來的實質性經營活動。假設向東公司凈資產的公允價值與賬面價值相同均為1000萬元（其中實收資本300萬元、資本公積200萬元、盈余公積500萬元）。向東公司有500萬的虧損尚未彌補，其稅前彌補期限為四年。長江公司管理層通過分析，決定全部用股權支付合并款項，并同時向向東公司股東約定合并后的12個月內不轉讓所取得的股權。（假設截至合并業務發生當年年末國家發行的最長期限的國債利率為4%）
分析：長江公司的合并符合企業重組特殊性稅務處理的規定，根據《通知》規定，可由長江公司彌補的虧損限額為1000×4%=400萬元，由此長江公司可節省所得稅400×25%=100萬元。對于向東公司的股東來說，由于長江公司發展勢頭良好，預計在12個月后出售股權不會造成損失，而且可以延緩納稅。
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【論文摘要】文章首先分析了實物期權的幾個影響因素，并從項目投資中的具體測度出發，推導出實物期權定價公式，然后利用實物期權定價理論對項目投資進行案例分析，體現出了實物期權方法的優勢。
投資是指投入一定的成本以期望在未來獲得一定報償的行為、大部分的項日投資在不同程度上具有如下三個基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項目實施后，一以市場發生不利變動或嚴重脫離預計發展趨勢，企業不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來的投資收益是不確定的，事先能做的只是評估投資收益較高或較低不同結果的概率;(3)時機可延遲性。投資者可以根抓當時的經濟環境和未來的可能變化，選擇最佳的項目實施時機，或者說，以現在投資，也可以等到將來某個有利時機再投資實施。
長期以來，傳統的投資決策方法如凈現值法(NPV)一直占據風險項目投資決策的核心地位，但是它沒有認識到投資的三個基本特征，使得它在項目投資評價過程中的準確性受到質疑、針對凈現伯法在評價項目出現經營柔性時存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式—實物期權(RealOptions)他認為擁有投資機會的企業相當于持有一種類似于金融看漲期權的選擇權，即一個投資項目所創造的利潤來自于兩個方面:對目前所擁有資產的使用和對未來投資機會(增長機會)的選擇，也就是說投資者擁有一種權利，即在未來以一定的價格取得或出售項實物資產的權利、實物期權是在金融期權發展過程中演變而來的，它將金融期權定價理論應用于實物投資決策分析方法和技術中、它是一種新型決策工具，與傳統凈現值法不同的是，實物期權理論考慮了未來情況的不確定性，考慮了延期期權的價值，投資者可根據當時的條件來決定是否投資，實物期權的這種特性使期權定價理論能更準確地反映投資方式靈活的方案的價值。
一、實物期權的定價理論
實物期權的定價理論完全是從金融期權定價理論中發展而來的，金融期權定價理論是實物期權定價理論的核心，與金融期權類似。影響實物期權價值的因素主要有目標的資產價格-執行價格-有效期限-波動率-無風險利率和紅利支付，下面分析這六個因素在投資項目中的具體測度，進而推導出實物期權定價公式。
（一）標的資產價值。如果投資項目是可交易的，其標的資產就是投資項目本身!這一資產的當前價值就是生產該項目的產品所取得的現金流量的現值和，它可以通過標準的資本預算分析獲得，如果投資項目是不可交易的，那么就沒有市場價格。理論上不可能找到一個可復制期權價格的證券組合，而通常情況下，投資項目是不可交易的，確定其市場價格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴張法，就是用可交易的資產組合復制投資項目的期望現金流，這一資產組合的價值與投資項目的價值是相等的。因而可以作為標的資產價值，第二種方法是霍特林評價法，就是首先估計與投資項目相聯系產品的市場潛力，以此產品價格作為標的資產價格，實際應用中常常采用投資項目的期望現金流作為標的資產價值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現金流可能為負。
（二）執行價格。當投資公司對投資項目進行投資時，項目期權即被執行，那么對此項目進行投資的成本就等于期權的執行價格，一般情況下投資項目的執行價格是不可預測的。可能是確定的也可能是隨機的。因此用實物期權評價投資項目時常采用隨機執行價格。
（三）有效期限。投資項目中的實物期權有效期限是隨機的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權到期的問題，還有項目到期的問題，當對投資項目的投入結束時，項目期權也就到期了，那么以后對項目投資的凈現值為零。
（四）波動率。投資項目的風險分為技術風險和市場風險，它們共同決定投資項目的波動率，技術風險減少投資項目的期權價值，市場風險增加投資項目的期權價值，投資項目的波動率難于度量，由于投資項目總是新項目，歷史波動率難于計算，實踐中常采用相關項目的歷史數據作近似計算。已完成項目的歷史數據可用來預測未來波動率，若通過擴張方法得到一復制證券組合，可利用這一證券組合的波動率近似項目的波動率。
（五）無風險利率。用實物期權方法評價項目時，因為項目的有限期限比較長，導致無風險利率的不確定性和隨機性，無風險利率可以用短期國債利率來衡量，不過要與期權的期限相對應。
（六）紅利支付!紅利支付數量和頻率至關重要，支付數量分確定型和隨機型兩種，確定型包括離散支付和連續支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機的!實物期權的紅利支付必須區分紅利是支付給標的資產所有者還是期權所有者，通常情況下并不能精確預測項目現金流量的時間-頻率和數量，可采用紅利收益復制這種紅利來近似處理。將項目投資中的這六個變量和金融期權的定價公式結合起來，可以推導出實物期權的定價公式為：
其中：A為項目現金流的現值I為項目的投資費用T為項目投資機會的持續時間!為項目價值的波動率r為無風險利率.N(x)為標準正態分布的累積概率分布函數,即隨機變量小于x的概率.
二、實物期權的應用
實物期權可用于對工業項目的建立和擴張，風險投資項目高新技術項目投資等進行評估，本文通過下面的案例子將傳統投資決策方法和實物期權方法作了對比分析我們假設某企業準備進行高科技產品的生產。因為市場競爭激烈，為了增強競爭能力，擴大市場占有率，制定了長遠發展戰略。在第1年年初企業計劃投資1000萬元購買一條生產線，經過一年的準備安裝工作，于第2年年初開始進行產品的生產和銷售，生產線到第6年年底報廢，
凈現值小于零，傳統的投資決策方法認為S1生產線不值得投資，但是，該企業認為雖然生產線未必盈利，但是通過它可以搶占市場，宣傳企業的產品，提高企業的知名度，為以后企業產品的擴大再生產!大批量投放市場做準備，于是企業打算在第3年初投入3000萬元再購買一條生產線，將和結合起來，從而實現產品的更新換代，生產線經過一年的安裝調試準備后。于第4年年初投入生產，生產線到第8年年底報廢.企業對生產線的生產和銷售情況進行預測!預計產品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發生的概率及其平均每件產品所產生的資金現金流入流出情況見表2
整個投資項目的總凈現值為負，按照傳統的NPV方法認為該投資項目不可行，但是從實物期權定價理論的角度來看，高的波動率會導致高的期權價值。由于生產線的產品未來收益的波動率高達35.6%這樣一個投資機會具有極大的不確定性，其凈現值仍有大于零的可能性，由于此機會是有價值的!只要公司抓住機會，適時投資就可實現戰略性增長，現在我們可以把S2生產線這個投資機會視為一個期限為2年約定價格為3000萬元，標的資產當前價格為：2948.191/=2229.256萬元
凈現值大于零，與傳統的NPV方法得出的結論不同，根據實物期權理論分析的結果是現在可以投資生產線進行生產。上例驗證了實物期權理論在項目投資中的可行性，投資一個項目實際上相當于企業擁有了一個最佳時機選擇權，企業可以在未來某一競爭領域內選擇最佳時機要么擴張，要么放棄，選擇對自己有利的一面!盡量減少投資費用，另外，實物期權本身所具有的非獨占性和先占性特點決定了企業在進入一個新興市場尤其是高科技產品市場時采用先發制人的策略，取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值。
【參考文獻】
［1］阿維納什·迪克西特，羅伯特·平迪克著，朱勇，等（譯）不確定條件下的投資[M]北京：中國人民大學出版社，2002
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以上流動性期權價值的定量研究中，利用期權定價理論研究流動性價值是有意義的新課題。但是流動性期權定價理論及模型在實際應用中也有一些局限，即認為公式中的參數是固定不變的，而實際上這些參數通常源自現實市場的估計，由于未來不確定性的存在或是信息和現有知識的不完全不能精確的估計這些參數，而用精確數據代替未知數據的做法也違背了現金靈活性的特征。因此，本文試圖在考慮流動性期權特征的基礎上，將實物期權的相關定價參數用模糊數學的知識進行數學描述，對流動性復合實物期權定價模型進一步修正，并將投資者偏好加入評估模型中使其流動性價值的評估更貼合實際。
二、模糊集理論
模糊集理論是由Zadeh教授1965年創建的。它用來描述事件本身的模糊性。有關模糊集理論相關概念如下：
此方法用于計算在投資者風險偏好？姿下，置信度α水平下的期權價值。？姿<0.5， 投資者對待風險的態度是悲觀的；？姿>0.5，投資者對待風險的態度是樂觀的， ？姿=0.5， 投資者對待風險的態度是中立的。
三、流動性的實物期權性質
上市企業可以借助外部力量解決流動性風險，融資渠道暢通，融資較易，而非上市公司則困難得多。因為大多數非上市企業規模較小，抗風險能力不強，融資渠道較少，而且融資成本較高，更需要較多的流動性去抵御或有負債的風險，因此非上市企業應儲備較多的流動性，擁有充足的流動性資產。非上市公司留有足夠流動性儲備，以免出現嚴重的財務困境甚至導致破產清算的選擇權就是流動性的保險期權價值。與此同時，企業留有一定的流動性，待未來有好的投資機會時，可以迅速做出投資決策，而減少由于流動性不足又因為融資成本過高不能及時投資而帶來的損失。在投資過程中，當投資環境較好時，可以根據自身流動性儲備進一步擴大投資規模，而在預估未來市場前景不佳時，可迅速縮小投資規模或暫停投資或放棄投資獲得殘值。對于企業而言，這種等待是有價值的，企業相當于購買了一項看漲期權，使企業有權在有利時機執行這項期權。這就是流動性靈活性的特征，而這種靈活性也是流動性投資期權的選擇價值。這兩種價值并不是獨立的，而是相互影響的。企業的資金是有限的，大多數非上市企業是資金約束的，將有限的資金是用于現有項目還是未來投資還是用于償還債務，這取決于企業對未來市場前景準確估計及融資成本與成本的權衡。
四、對流動性期權模型的修正
（一）流動性復合期權模型選擇 對于流動性期權價值的探索是用Geske兩階段復合期權定價模型進行評估，它適用于多階段的實物投資，如圖1所示。
Geske模型假設項目價值遵循一般的幾何布朗運動，用于計算流動性復合期權的價值。模型為：
M（a，b；？籽）為第一個變量小于a，第二個變量小于b，變量之間相關系數為？籽的標準二維正態分布的累積概率函數；
N（O）為標準一維正態分布的累積概率函數；
S為在t2時刻進行市場推廣后產生的現金流的現值，即R貼現到t2的值；
S*為第一個看漲期權交割時項目的臨界值，這時第二個期權的價值等于第一個期權行權時項目的價值，可用B-S模型計算；
？滓為描述預期現金流期望值現值的波動率；
r為無風險利率，通常可用和項目同時期的國債利率估計；
X為市場推廣所需投資；X*為初始投資；
K=X*+流動性持有成本；t*=t2-t0整個復合期權到期時間；
t=t1-t0第一個復合期權到期時間；？子=t2-t1第二個復合期權到期時間；
（二）模型修正 上述用Geske模型評估流動性價值的分析中，決定期權的參數如波動率、執行價格、到期日、無風險利率水平在實物期權定價過程中被認為是固定不變的，而在參數的估計中，由于受到未來不確定性及人為主觀因素的影響，不能準確估計，因此需要對模型進行修正，理由如下：第一，實物期權的標的資產是不可交易的，因此標的資產的價值不能從市場中獲得，只能進行估計，這種特性決定了不能簡單的將金融期權定價方法用于流動性實物期權定價。第二，由于預測預期現金流不僅與公司自身有關，還受到市場等不確定宏觀因素及投資者心理偏好的影響，而且根據相關行業歷史數據確定的波動率也只是估計值，所以不同評估者得出的預期現金流及波動性可能有較大差異。第三，期權的執行價格即投資成本也是不固定的，只能根據投資規模及公司本身計劃做出大概估計，每個評估者對公司的認識不同及自身專業水平的差異，得出的投資成本可能不同。第四，公式中的參數都是獨立于風險偏好的，假設是風險中性的，學者認為如果不是風險中性假設，則會引起套利的機會。但是在公式參數的估計中，無法避免投資者偏好。
綜上所述，將參數設定為固定常量的做法是不能正確評估其流動性價值的，但是我們發現在一段時間里，參數如無風險利率總圍繞某一精確數上下波動，這些特點用模糊數學理論解釋很適宜。現在考慮模糊第一次執行價格■，模糊第二次投資即第二個期權執行價格■，模糊商品化后收益現值■，由（1）及模糊理論，可以得到模糊化的流動性復合期權的價值。
具體處理過程如下：
綜上所述，可用公式（12）式得出流動性的模糊期權價值，（14）式可求出加入流動性偏好的整體平均值。本次修正與已有流動性價值的研究相比：一是首次利用模糊期權評估流動性價值，二是將投資者對待風險的態度加入到流動性價值的評估中，并且說明企業流動性價值由于未來不確定性的存在處于動態的變化中。
五、數字算例
假設某高新技術企業打算進行某生物藥品A的開發，在開發之前的三個月需要進行市場調研以明確此產品的市場前景以及競爭者情況。為了 使不錯過最佳投資機會，公司打算留有流動性儲備200萬元，并承擔由此產生的機會成本大約20萬元，三個月后，公司準備進行初始階段的開發，并投入200萬元，初始階段經過一年開發成功后，公司可選擇進行投產市場開發，投產大約需要投資400萬元，并于一年后得到大約1000萬的收益，試評估流動性價值是多少？年無風險利率為5%，預期現金流現值的波動率為25%。
（一）算例分析 企業由于未來研發新產品的需要，需要持有一定的流動性儲備，雖然持有流動性需要成本（即把這200萬投入以前產品的生產會產生大約20萬的收益），但是為了在最佳時機投入開發（以免因為流動性不足或者融資成本過高而延遲開發），公司決定將200萬持有三個月，因此這時公司相當于買入了一個看漲期權，即在三個月后投資開發A產品的機會，如果市場調研情況認為公司在研發本產品上可行，則在三個月后以大約220萬元（包括機會成本）的執行價格K行權，這時第一個期權的行權為第二階段市場開發提供了可能性，即第二個看漲期權，期權到期時間為一年.一年后，第二個看漲期權行權，第二次投資即執行價格X為大約400萬元，一年后，得到大約1000萬的收益，如圖2所示。
（二）算例計算 具體計算如下：
最后針對不同風險投資者對待公司未來發展的樂觀程度，利用式（14）求出在α置信度下，該公司在模糊環境下的流動性價值：
（三）算例結果 通過表1可以看出，？姿用來描述投資者對待風險的態度，？姿趨近于0，則評估的流動性期權價值越小，？姿趨近于1，則評估的價值越大。？姿越大，即投資者對待風險的態度越越樂觀，得出的流動性價值越大，這彌補了Geske模型風險中性的缺點，但不管？姿取何值，所得的流動性價值相對于在t0時刻持有200萬元的成本而言，都是具有價值的。因此，說明了公司持有流動性資產以備未來不確定投資及償債需要是有價值的。這個價值通過期權模型可以定量化。
六、結論
資產的流動性價值在于有選擇在未來投資新項目的機會和避免債務危機的機會，這種機會即可理解為流動性的期權價值。本文在探究流動性期權特性的基礎上，利用模糊復合實物期權方法評估公司流動性價值，并將投資者偏好的影響加入評估分析中。通過數字算例介紹了評估過程并說明了公司持有流動性是有價值的。本文的貢獻在于：一是首次將模糊數學理論與流動性期權理論結合，修正了非上市公司流動性期權價值模型。模糊復合實物期權不僅考慮了期權價值，而且考慮了參數無法準確估計對流動性評估值的影響。模糊復合實物期權理論多應用于投資決策中，但未被用于流動性價值評估中。二是利用？姿-正負距離法將投資者偏好加入到流動性期權評估價值的討論中，最后得出了在不同投資者偏好程度下的流動性期權價值。本文的不足之處在于：一是沒有將無風險利率r和波動率？籽模糊化，在實際中，它們也是不確定的，所以將它們的不確定性加入流動性價值的評估中，是進一步研究的方向。二是對于參數模糊化的方法選擇上，三角模糊數是否是最佳選擇仍需驗證。
參考文獻：
