項目股權投資價值分析范文

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篇1

關鍵詞：股票投資價值；模糊層次分析法；計算機應用服務業

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我國創業板在深圳股票交易所成功上市，從初建時28家公司，總發行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發行股本為262 475 087 724股。創業板市場的快速發展為國內中小公司，尤其是高成長、高風險、高收益、高創新的計算機應用服務公司提供了巨大的融資機會和發展機遇。多層次資本市場體系的逐步完善拓寬了個人投資者的投資渠道，而創業板計算機應用服務公司的股票憑借其高成長和高收益性正在逐漸獲得個人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學有效的股票投資價值評估模型，幫助投資者高效準確地識別出具有投資價值的股票，成為專家學者們共同關注的熱點之一。曲若鵬以同一家公司財務報表為例，運用兩種方法評估企業股票投資價值，第一種是先估計實體價值，然后減去凈債務價值；第二種方法利用股票投資現金流量模型進行折現，得出的結論為不同的思路得出的股票投資價值評估結果是不同的。張棟等人認為，企業股票投資與看漲期權極為相似，借助B-S期權定價模型可以確定企業股票投資價值，雖然與傳統方法相比此模型可充分考慮到企業收益風險，操作更具靈活性，但缺點是重要參數波動率的確定容易產生偏差、計算過程也比較復雜。劉建容等強調股票的投資價值是一種相對價值，結合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內在價值評估模型，借助相對內在價值與股價動態變化趨勢之間的聯系構造出上市公司投資價值分析模型，實證研究表明該模型在投資者進行股票選擇時具有指導作用。孫霞指出，資本結構、股票投資結構、公司治理結構以及企業所處的行業和宏觀經濟形勢等都是影響企業股票投資價值的重要因素，國內金融市場日趨完善，掌握一些科學的股票投資價值評估技術是投資者進行理性投資的必要手段。

通過以上文獻可以發現，對股票價值進行全面、科學的評估不僅可以有利于股東的監督與公司管理者的經營，也是投資者進行投資的必要過程。多數學者對股票投資價值評估研究范圍比較廣泛，缺乏針對性，并不完全適用于高成長、高風險的計算機應用服務類公司。因此，結合該行業的具體特點，遵循創新性、科學性、全面性等原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備等創新性指標。

一、股票投資價值評估指標體系的建立

（一）建立指標體系

本文采用模糊層次分析法來構建股票投資價值評估模型。模糊層次分析法是綜合運用模糊數學和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡稱AHP法），由美國運籌學家Satty于20世紀70年代提出，是一種定性與定量分析相結合的多準則決策方法，具體分為五個步驟：根據總目標明確問題，分解問題并構建層次分析模型，根據隸屬關系構造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運用AHP的關鍵是構造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識對客觀事物的判斷存在差異，構造的矩陣需要經過不斷的調整和檢驗才會達到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡稱“FAHP法”）用模糊數代替標度表示結果，通過兩兩元素的比較構造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個元素的相對重要性權重，實現了模糊環境下的層次分析，使得決策結果更加數字化，定量化和科學化。

依據《中華人民共和國證券法》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》和《中華人民共和國中小企業促進法》等文件，立足創業板計算機應用服務公司高收益、高風險、技術獨占性、高成長性等特點，參考國內外相關文獻，遵循科學性、全面性、創新性等指標體系設計原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備、知識產權、成果轉化能力、決策科學程度等指標，最終構建了創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的指標體系。該指標體系分為3層，第1層是目標層，即創業板計算機應用服務公司股票投資價值A；第2層是準則層，對應盈利指數（B1）、成長指數（B2）、風險指數（B3）和創新指數（B4）4個一級指標；第3層是指標層，包括基本每股收益、凈資產收益率、凈利潤增長率等10個定量指標和產品市場認可度、人才儲備知識產權等5個定性指標。

（二）構造判斷矩陣

本文采用模糊層次分析法來確立各級指標的權重值，邀請多位股票投資專家和資深股民對指標間相對重要程度進行兩兩判斷，采用Saaty1―9標度法構造出判斷矩陣，Satty1―9標度法的含義（見表1）。

根據上述專家對指標重要程度判斷結果的處理，得到5個判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：

（三）計算各級權重并檢驗一致性

根據計算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標層對準則層的權重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計算得到的權重值能否作為下層要素對上層某一要素排序的依據，還需要對判斷矩陣進行一致性檢驗。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗判斷矩陣一致性的指標，其中CI，因判斷矩陣階數n越大時，一致性越差，為消除階數對一致性檢驗的影響，引進修正系數RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗標準，其中CR=CI/RI，當計算得到CR值小于或等于0.1時，認為判斷矩陣具有一致性，可以進行單排序；當CR值大于0.1時判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評分降低偏差，直到滿足一致性檢驗。RI值隨矩陣階數n變化情況（如表2所示）。

下面計算并判斷矩陣的一致性檢驗指標，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗，權重系數可以接受，得到權重匯總表（如下頁表3所示）。

二、實證研究

（一）數據樣本的來源與選取

應用模糊層次分析法對創業板計算機應用服務公司股票價值進行評估的過程是：首先，根據上述專家學者給出的相對重要性矩陣計算出各指標相對于綜合評價目標的權重系數（前文已得出計算結果（見下頁表3）；然后以各公司重要財務指標的實際值和綜合實力為基礎，將定量指標和定性指標進行橫向比較，得出各指標在多家公司中的相對重要性，重要性程度用分值的高低來表示；最后，用相應的權重系數乘以各家公司評價指標的對應分值，得出各公司盈利指數、成長指數、風險指數、創新指數的分值和綜合評價分值。

本文從深市創業板隨機抽取4家有代表性的計算機應用服務公司股票進行分析，并對其投資價值進行評估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來代表它們。為了提高評價結果的可靠性，本文假設不同股票的宏觀經濟環境、政策導向、行業特點等都相同。表4是新浪財經網提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評價指標的財務數據。

根據表4中財務數據和各公司的綜合實力對每家公司的評價指標構造判斷矩陣，計算每家公司在各指標中所占的相應權數（計算方法如上文所示），結果（如下頁表5、表6所示）。假定每個指標的滿分都是100分，將每家上市公司各評價指標的分值與其對應的權重系數相乘，得出盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數的得分。同理，將每家公司上述四個指標的分值乘以對應指標的權重系數，得出綜合評分。下面以銀信科技為例計算其盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數及其投資價值綜合評分。

盈利指數=銀信科技在基本每股收益C1的權重得分×C1在盈利指數B1中的權重+銀信科技凈資產收益率C2的權重得分×C2在盈利指數B1中的權重+銀信科技每股凈資產C3的權重得分×C3在盈利指數B1中的權重盈利指數=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長指數=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，風險指數=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，創新指數=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投資價值綜合評分=銀信科技在盈利指數B1中的得分×B1在計算機應用服務公司股票投資價值A中的權重+銀信科技在成長指數B2中的得分×B2在A中的權重+銀信科技在風險指數B3中的得分×B3在A中的權重+銀信科技在創新指數B4中的得分×B4在A中的權重投資價值綜合評分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投資價值綜合評分結果匯總為表7。

（二）投資價值評估排序

對創業板這4家計算機應用服務公司股票投資價值進行排序，得到的結果（如表7所示），即按投資價值從優到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價值最大，主要表現為其收益較高、創新能力較強，發展穩定、上升空間大，是這四支股票中相對投資價值最大的。

（三）檢驗

為了檢驗采用模糊層次分析法做出的計算機應用服務公司股票投資價值評估模型的科學性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢圖（如下圖所示）。可以看到，4家公司的股票實際漲跌趨勢與上文模型預測的結果一致。

結合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢更為穩定，波動較小，抗風險能力高，成長性好，收益也更穩定，所以是相對投資價值最大的股票。根據北京易華錄信息技術股份有限公司2016年半年度報告顯示，報告期內，基于行業發展環境良好，業務模式創新漸顯成效，公司新增項目較多等原因，公司經營效益穩步提高。僅2016年上半年，公司已實現營業收入89 619.77萬元，較去年同期增長18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤為7 838.75萬元，較去年同期增長36.32%。研發投入總額為6 906.15萬元，較去年同期增加12.68%，主要原因為本年新增研發項目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國家知識產權局授權的專利17項。朗瑪信息的股票投資價值位于第二位，與銀信科技的股票投資價值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢平緩，幾乎維持在正增長狀態，風險比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據本文表4可以得知，其凈利潤增長率和主營業務收入增長率都為負數，經營狀況有待改善，成長性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。

三、結論

運用模糊層次分析法可以清晰反映出創業板不同計算機應用服務公司投資價值的優劣以及各指標的權重，幫助投資者對其投資價值進行綜合評價和分級，從而制定出利潤最大化、成長最優化和風險最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構建的創業板計算機應用服務業股票投資價值評估模型，對投資者的投資決策具有較高的參考價值。但是，在現實的股票投資市場中，影響股票投資價值的因素眾多，包括宏觀經濟環境、政策導向、公司資本結構等，因而在指標選取和權重設定等方面會存在較大的差異性。總而言之，運用模糊層次分析法進行創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的優勢在于其科學性、數字性和靈活性，可以結合具體的宏觀環境和各股票的實際情況具體分析與評價。同時，由于股票市場十分復雜，瞬息萬變，可以將模糊層次分析法與其他科學決策方法相結合，優化指標的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標權重的準確性，增強預測的可信度。

參考文獻：

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[2] 張棟，楊淑娥，楊紅.基于B-S模型的企業股權價值評估[J].統計與決策，2006，（20）：144-147.

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[4] 孫霞.淺談股權價值評估的影響因素[J].當代經濟，2014，（7）：108-109.

[5] 胡運權，等.運籌學基礎及運用：第4版[M].北京：高等教育出版社，2004：308-311.

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451-454.

[7] 侯春梅.基于模糊層次分析法的投資項目評估[J].武漢理工大學學報：信息與管理工程版，2015，（5）：645-648.

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[9] 柴中華，鄭垂勇，蔡華.風險投資價值評估的新方法[J].統計與決策，2010，（5）：162-164.

篇2

    內容提要: 我國證券場外交易市場在信息披露制度建設方面實行了制度創新,實施了許多富有成效的做法,形成了以自律性監管為主的模式,同時也存在一些不足。在制度的完善方面,應建立多層次的信息披露制度體系;完善強制信息披露的標準及規范性程度;適時出臺自愿信息披露指引;制定產權交易所信息披露指引;適度增加行政監管與司法監督;增加違法違規信息披露行為的處罰手段,加大處罰力度。

    要建立公平高效有序的證券場外交易市場,切實保護投資者利益,勢必要建立與之相適應的信息披露制度。現階段我國對場外交易市場信息披露的規制主要是依賴于證券業協會與各個市場的自律規則,在制度建設方面實行了創新,實施了許多富有成效的做法,但也存在諸多亟待解決的問題。為此,吸收和借鑒發達國家場外交易市場信息披露制度方面的經驗,建立符合我國場外交易市場特點的信息披露制度是當前場外交易市場制度建設一項極為重要的議題。

    一、證券場外交易市場及其信息披露要求

    證券場外交易市場(Over the Counter Market,簡稱OCT市場,以下稱場外交易市場或場外市場),是與證券場內交易市場即證券交易所市場相對應的概念,其原意是指柜臺交易市場或店頭市場。但隨著場外交易市場的發展,其形式已越來越多樣化,如今證券場外交易市場是指證券交易所之外的所有證券交易的合法場所。在我國場外交易市場是指上海證券交易所和深圳證券交易所之外的證券交易的合法場所。

    與場內交易市場相比,場外交易市場具有如下特征:

    (1)場外交易市場的投資者大多是機構投資者和具有較高風險承受能力的個人投資者;

    (2)場外交易市場交易的對象主要是非上市公眾公司[1]的股權、債權,除此之外還有物權、知識產權及其他金融衍生產品;

    (3)場外交易市場采用的是做市商雙向報價、集合競價和協商定價并存的混合交易模式;

    (4)場外交易市場的場所較為分散,形式多樣;

    (5)場外交易市場的準入門檻較低,監管較為松散,以自律監管為主;

    (6)場外交易市場的功能主要是解決中小企業的融資問題,促進新興產業的發展,為風險投資和股權投資等提供交易和退出平臺,為交易所市場提供后備資源和退市通道。

    場外交易市場上述的一些主要特征,如市場準入門檻較低,掛牌轉讓的公司主要是非上市公眾公司,較之上市公司,其規模小、經濟能力弱,這決定了掛牌轉讓公司不能承擔過高的信息披露成本。而受讓方多為機構投資者或具有較高風險承受能力的個人投資者,意味著他們具有更多的專業知識與投資經驗,他們對市場信息的依賴程度比普通的公眾投資者要低。此外,場外交易市場以自律監管為主,實行做市商或主辦券商制度。做市商或主辦券商與股份轉讓公司之間存在著密切關系,做市商或主辦券商的收入依賴于其主辦的股份轉讓公司的品質與聲譽,這使得券商在選擇各自主辦公司時會依據市場標準,在其監督掛牌轉讓公司行使信息披露義務、確保其聲譽方面也有足夠的動力。基于場外交易市場上述的這些特點,對場外交易市場信息披露制度的設計不宜援用證券交易所的模式。具體而言,場外交易市場信息披露標準要低于證券交易所。要求前者如后者一樣履行嚴格的信息披露程序不必要也不效率。{1}

    二、我國證券場外交易市場信息披露制度主要規定

    目前我國證券場外交易市場主要包括代辦股份轉讓系統(包括“新三板”),天津股權交易所及各地的產權交易市場、技術產權交易中心。

    (一)代辦股份轉讓系統信息披露制度

    2001年6月12日,為解決STAQ和NET系統掛牌公司以及從證券交易所退市的公司股份流通問題,經中國證監會批準,中國證券業協會了《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》(以下簡稱《試點辦法》),并于2001年7月16日正式開辦了代辦股份轉讓系統(也稱“老三板”)。其信息披露制度除《試點辦法》的規定外,主要體現在2001年11月28日的《股份轉讓公司信息披露實施細則》(以下簡稱《實施細則》)以及《關于加強對代辦股份轉讓監管和風險揭示的通知》等規定中。

    股份轉讓公司的信息披露具體分為首次轉讓前信息公告、定期報告和臨時報告三部分。

    1.首次轉讓前信息公告。首次轉讓前信息公告是股份轉讓公司在與主辦券商達成委托協議后,首次轉讓公司股份開始日前[2],在中國證監會指定的媒體上向投資者披露有關信息所做的公告。其目的在于讓投資者了解公司即將進入場外交易市場進行轉讓,并向投資者介紹公司的概況。

    《實施細則》規定,首次轉讓前信息公告包括四個方面的內容:(1)委托主辦券商代辦股份轉讓決議內容;(2)董事會和股東大會通過委托主辦券商代辦股份轉讓決議后的通知;(3)股份帳戶開立、股份確認、登記托管等事項;(4)股份轉讓公告書。股份轉讓公告書參照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號一招股說明書》中相關內容進行編制。

    前三項內容,至少在一種中國證監會指定的媒體上向投資者披露,而股份轉讓公告書的內容由于重在“著重補充與證券上市相關但招股說明書未披露的事項”{2},應同時在至少一種中國證監會指定的媒體上和主辦券商的網站和所屬營業網點刊登披露。

    2.定期報告。包括年度報告、半年度報告和季度報告,其標準分別參照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》第2號、第3號和第13號的上市公司披露標準進行編制。公司應在董事會審議通過定期報告之日起兩個工作日內向主辦券商報送并公告。

    3.臨時報告。包括:董事會、監事會、股東大會決議;收購、出售重大資產;關聯交易;其他重大事件(預計虧損、涉訴事項、重大擔保、重要合同、公司注冊事項、控制權變化、上市申請、公開發行申請等);特別風險提示;股份轉讓異常波動六個事項。其他事項,主辦券商認為有必要的,也應當公告。相較而言,《實施細則》規定的臨時報告披露事項比上市公司的規定要多,內容也更為詳盡。[3]

    《實施細則》規定,主辦券商應當對股份轉讓公司信息披露行為進行監督,指導、督促股份轉讓公司依法及時、準確地披露信息,主辦券商對公司公開披露的信息的真實性、準確性、完整性和及時性不承擔任何責任,但主辦券商有過錯的除外。

    為激勵與約束股份轉讓公司的信息披露行為,2002年證券業協會了《關于改進代辦股份轉讓工作的通知》(以下簡稱《通知》),引入分級披露標準規則。《通知》規定,不能做到規范履行披露義務的公司從原來每周交易5次轉為3次,不履行基本披露義務的退市公司每周轉讓1次。相應地,每周轉讓5次的公司,參照上市公司標準執行;每周轉讓3次的公司,在會計年度結束后的4個月內公布經會計師審計的年度報告。

    (二)中關村科技園區非上市股份有限公司信息披露制度

    為推動高新技術企業股份的轉讓,2006年1月16日,經國務院批準,中國證監會發出批復,同意中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點,從而建立了中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統,即通常所稱的“新三板”。2009年6月12日,我國證券業協會頒布了《股份進入證券公司代辦股份轉讓系統報價轉讓的中關村科技園區非上市股份有限公司信息披露規則》(以下簡稱《披露規則》)等對試點的信息披露加以規范。《披露規則》只規定掛牌公司信息披露要求的最低標準,在此基礎上,掛牌公司可自愿進行更為充分的信息披露。相較“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。

    《披露規則》要求掛牌公司披露的信息包括股份報價轉讓說明書、定期報告和臨時報告。

    1.股份報價轉讓說明書。股份報價轉讓說明書應在掛牌報價轉讓前披露,其性質類似于上述《實施細則》中規定的股份轉讓公告書,但要求披露的內容較少,僅涉及公司基本情況;公司董事、監事、高級管理人員、核心技術人員及其持股情況;公司業務和技術情況;公司業務發展目標及其風險因素;公司治理情況;公司財務會計信息;北京市人民政府批準公司進行股份報價轉讓試點的情況七個方面。

    2.定期報告。對定期報告,《披露規則》規定,掛牌公司必須披露年度報告和半年度報告,對于季度報告采自愿披露原則,掛牌公司可以在每個會計年度前三個月、九個月結束之日起一個月內自愿編制并披露。年度報告和半年度報告要求披露的內容較股份轉讓公司的要求更為簡單,包括:公司基本情況;最近兩年主要財務數據和指標;最近一年(半年度報告上述期限兩項為“報告期內”)的股本變動情況及報告期末已解除限售登記股份數量;股東人數,前十名股東及其持股數量、報告期內持股變動情況、報告期末持有的可轉讓股份數量和相互間的關聯關系;董事、監事、高級管理人員、核心技術人員及其持股情況;董事會關于經營情況、財務狀況和現金流量的分析,以及利潤分配預案和重大事項介紹;審計意見和經審計的資產負債表、利潤表、現金流量表以及主要項目的附注七個方面。在審計要求方面,年度報告中的財務報告必須經會計師事務所審計。半年度報告除特定情形外可以不經審計。

    3.臨時報告。《披露規則》要求掛牌公司披露臨時報告的事項只限于公司的重大事件,如經營方針和經營范圍的重大變化;合并、分立、解散及破產;重大關聯交易;重大虧損等13項內容,較《實施細則》也少。

    除掛牌公司的披露義務外,《披露規則》也規定了主辦券商的對公司信息披露督導義務,對主辦券商督導工作的人員配置、基本職責等做了相應規定。除此之外,證券業協會還制定出臺了《主辦券商信息披露督導工作指引》(以下簡稱《指引》),指引是對上述的主規則的細化和深化。

    (三)天津股權交易所信息披露制度

    2008年9月,經天津市政府批準,位于天津濱海新區的天津股權交易所(以下簡稱“天交所”)成立,天交所的業務范圍主要為“兩高兩非”公司[4]的股權和私募基金等提供融資和交易平臺。天交所的《天交所非上市股份公司掛牌交易規則》(以下簡稱“交易規則”)和天交所《掛牌公司信息披露指導意見》等監管規則對其信息披露作了規定。