券商投資收益范文

導語：如何才能寫好一篇券商投資收益，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

不用驚訝，券商自營部門就是這樣。

Wind資訊顯示，截至2月6日，一共有58家券商公布了2009年年報。根據《投資者報》記者的統計，盡管券商自營投資整體實現盈利，但反映券商投資能力的指標之一――投資凈收益卻出現了下降，與2008年相比下降了22%。

銀河證券虧損最多；國泰君安投資收益最厚。

同比降22%

2009年股票市場掀起了一場波瀾壯闊的行情，年漲幅達到80%。在這樣的背景下，股票型基金的收益率平均超過70%，私募基金的收益率平均也超過50%，均比去年有了很大的提高。

投資凈收益出現下降的，恰恰是作為專業投資機構的券商自營部門。

《投資者報》記者統計顯示，58家券商在2008年的投資凈收益為189.9億元，而在2009年卻僅有148.6億元，同比下降了22%。

上述券商中，投資凈收益降幅最大的是銀河證券，減少了7.83%；新時代證券次之，減少了4.69%；中信萬通、紅塔證券、方正證券、國信證券、國盛證券、建銀投資等其他20家券商的凈收益減少的幅度緊隨其后，大都在0.2%~0.9%之間。

為何市場上漲中券商的投資能力反而比大熊市中差？平安證券分析師田良告訴《投資者報》記者：“這種情況是可以理解的。2008年券商不看好市場，紛紛將手中的股票賣掉，況且，有些股票如果在前幾年的低價位買進，即使2008年股價腰斬，也可能有很大的收益。2009年情況就不同了，有些券商看好2010年市場，會重倉一些股票，而這些收益都反映在公允價值變動的財務指標了?！?/p>

由于券商投資凈收益率逐年下降，其對券商收入的貢獻度也隨之下降。2007年，上述58家券商總共實現營業收入2116億元，僅投資凈收益一項業務就貢獻了24%的收入。而2009年，這些券商投資凈收益對營業收入的貢獻僅有9.6%?？梢娊洑v了2008年市場暴跌后，券商對自營業務日益謹慎，這也符合一些大中型券商穩健、保守的投資策略。

“在海外市場，券商用自有資金做自營盤的情況很少見。為了防止風險，國內券商自營的風格也會越來越保守謹慎?！?田良對記者說。

銀河墊底

去年A股呈現階段性牛市，但并不是所有券商都分享到了這頓“大餐”。在大盤上漲80%的背景下，還是有三家券商的投資凈收益發生了虧損。

其中，銀河證券虧損最多。數據顯示，公司2009年的投資凈收益為-1.5億元；其次，是中原證券（-4688萬元）；第三是新時代證券公司（-2502萬元）。

針對投資凈收益虧損的原因，《投資者報》記者先后采訪了上述的三家券商。銀河證券相關負責人給記者的解釋是：“2009年的投資收益是正數，之所以凈收益出現了負數，可能由于歷史股權股票投資買賣造成的?！倍渌麅杉易C券公司，在記者多次聯系后，直到發稿時，仍沒有得到回復。

在整體投資凈收益表現不盡人意的背景下，也有成績相對突出的券商。

國泰君安，其2009年的投資凈收益最為豐厚（34.88億元），遙遙領先于第二名的廣發證券（16億元）。后面依次是東方證券（7.5億元）、申銀萬國（6.5億元）和剛上市的華泰證券（6.2億元）。

長城賬面浮虧最多

投資凈收益指標固然重要，但是公允價值變動損益也是考察券商自營業務水平的重要依據。通俗一點說，投資凈收益就是券商實實在在揣在腰包的錢，而公允價值變動損益則是賬面上的收益變動。

數據顯示，東方證券的賬面價值最高，為5.2億元。即令如此，仍不能彌補其2008年過高倉位導致的31億元賬面虧損。

一個現象頗有趣：賬面價值浮盈排名第2~4位的券商，恰好是投資凈收益發生虧損的3家。其中，銀河證券賬面價值浮盈4.7億元、新時代為3.1億元、中原證券為3.1億元。

排在5~8位的依次是是興業證券、申銀萬國、首創證券、華泰證券，其賬面浮盈都在1億元以上。

和投資凈收益一樣，賬面收益也有發生虧損的券商，共有16家。其中賬面浮虧最多的是長城證券（1.7億元）；浮虧最少的是廣發華福證券（50.8萬元）。

發生浮虧的還包括兩家大型券商――國信證券和中信建投。去年國信證券浮虧1706萬元，中信建投浮虧1792萬元。

國泰君安自營尚好

據一位編制券商財務報表的人士介紹，投資收益這項財務指標中，不僅包含了自營業務帶來的收入，還包括法人股、長期股權投資等收益。但如果大體計算券商的自營業務的話，可以將投資收益和公允價值相加。

篇2

近兩年，在其他券商狂飆突進式并購、上市時，銀河幾乎在原地踏步。曾經其投行業務不管在承銷數量還是金額上均列行業首位，然而2008年，就已被中金公司、中信證券、國泰君安趕超。

在自營業務上，銀河證券再添新痛。Wind數據顯示，2009年其投資收益驚現1.5億元的負收益。在2009年A股市場漲幅達到80%的情況下，其投資收益居然為負，不禁讓人生疑。

此外，人事動蕩問題也一直困擾其身。2009年4月28日，時任銀河證券總裁的肖時慶被刑拘，半月后即被批捕。2009年9月8日，一代券商大佬胡關金在各界的猜測聲中入主銀河證券，但短短四個月后胡關金的請辭，又令銀河證券面臨新的變局。

盈利依靠經紀業務

據報道，胡關金就任銀河證券總裁后，首抓經紀業務改革。他提出新的經紀業務管理制度，核心內容為以營銷為主，經紀人的基本工資列為人力成本，但是基本工資以外的提成，歸為營銷費用。

雖然難以衡量胡關金的改革措施對其四季度經紀業務收入的影響，但從2009年度合并利潤表，也可見端倪。與2008年相比，2009年度業務及管理費大幅提升8.4%，達31.27億元。相應的經紀業務凈收入達79.17億元，比2008年增長54%。

此外，“受托客戶資產管理業務凈收入”會計科目情況引人注意。該科目主要反映券商集合理財收益。2008年的大熊市中，銀河證券集合理財收益為2406.2元，這是個可憐的數目。但是經過了2009年的階段性牛市后，該科目反映的收益情況竄升至4180萬元，漲幅1.7萬倍，這也是個驚悚的速度。

由于經紀業務繼續保持增長，盡管經歷了2009年的人事風波，銀河證券全年凈利潤仍然達到46億元，較2008年提高了130%，在已公布年報數據的券商中位居第三，比2008年前進了7位。

撲朔迷離負收益

2009年整體利潤提升未能一俊遮百丑，銀河證券還是有三個收入類科目呈下降狀態。尤其是，投資收益巨虧1.51億元。這看起來顯得異常扎眼。

銀河證券在銷售其他機構金融產品方面有所弱化，其2009年“銷售金融產品收入”項目比2008年減少1905萬元，降幅為27%。

“其他業務收入”一項比2008年減少了1.8億元，降幅高達93%。該科目通常是核算主營業務以外的內容，主要包括開戶費、轉托管費用收取情況等，該項收入下降一定程度可以反映為銀河2009年對新開戶股民采取了優惠措施，或者2009年新增開戶數有所下降。

“投資收益”科目一般是指股權投資，主要反映自營和其他對外投資事項。它比2008年大熊市還少1.73億元，降幅高達783%。熊市正收益，牛市卻為負收益。有業內人士對此用李白的詩句形容說“直下三千尺銀河落九天”。

是自營操作不善還是其他投資項目的問題？

2月5日《投資者報》記者就此詢問銀河證券時，媒體聯絡人李波斯稱：“我們的年報尚未公布，自營業務為盈利。”而當記者拿出Wind資訊數據后，李波斯表示2月8日予以回復。

8日上午9時許，李波斯致電《投資者報》記者，表示：“銀河尚未正式年報，不知道Wind的數據是從哪里來的。不管是投資收益還是自營收益，我們都是正的?！?/p>

“如果我的投資收益是負數的話，那我肯定‘出名’了?！便y河證券自營部門負責人也向記者表示不清楚此事。

記者旋即致電Wind公司，其客服人員回答說：“我們的數據都是直接來源于券商、基金等機構，應該不會有錯，我可以找數據員進行核實?！辈痪茫琖ind資訊的客服人員致電記者澄清數據無誤，并發來一份2009年銀河證券未經審計的財務報表，其中利潤表上赫然顯示2009年投資收益為負1.5億元。

據此，《投資者報》記者再次向銀河證券求證，此番銀河方面的回答是：“2009年公司的投資收益肯定為正數。如果說數據出現負數，有可能是計算了前年或更早時間的歷史成本得到?！?/p>

當被問及歷史成本是如何形成的，上述自營部門負責人以各個部門都在準備年會，沒有時間再接受采訪為由婉拒。

這團混沌之霧，只有看一看銀河對外公布其年報時能否給出更多解釋了。

“胡銀河時代”收官

“匯金公司已經正式批準了胡關金的請辭申請?！?月8日從銀河證券內部傳出這個消息。

如同4個月前胡關金任銀河證券總裁時一樣，此次的離職再次引起市場各方熱議。

“國信可以說是胡關金的國信，華西可以說是胡關金的華西，但銀河不可能稱為胡關金的銀河?！焙P金2009年9月入主銀河證券前，一位銀河證券管理人員曾如是說。4個月后，胡關金懷揣辭呈離開銀河。一語成讖。

坊間對胡離職原因的猜測有多種版本：與股東目標相左、銀河內部利益關系復雜、離開一線券商太久思路跟不上要求、壓力大過于疲憊等?！案母飩Φ搅四承┤后w的即得利益是肯定的?！币晃汇y河證券內部人士表示。

回想胡被任命之初，銀河員工對其多寄厚望，希望胡能改革現行激勵機制，提高薪酬。而履新后，胡亦的確進行了激勵機制方面的改革，將每個崗位、每個員工的目標和公司總體目標掛鉤，試圖將銀河證券推向市場。具體到業務上，激勵機制更偏向于營銷。至此，短暫春秋全歸夢幻。

篇3

通脹金融板塊是利好

胡松認為，通脹對股市的影響是積極的。一定幅度的通脹會表現為企業盈利的增加、就業增加和收入增長，經濟復蘇的基礎也會不斷牢固，整個基本面也會出現向好的趨勢，因此，股市在一定時期內就會出現相對堅實的基礎。在通脹預期或者通脹率幅度不大的狀況下，金融行業很明顯具有抗通脹的功能，現在來看是一個明顯的利好。

從目前來看，市場上的資金很充裕，更多的是對政策的擔憂。7月份起，市場為了一點信貸增量的變化而表現出較大的波動，與其說是對流動性的擔憂，不如說是對政策變化的擔心，換句話說，市場上缺乏的是以擔憂為基礎的信心。

銀行：盈利增長有保證

銀行的收入結構由3塊組成：凈息差、服務手續費和投資收益。

凈利差方面如果通脹率繼續上升，銀行的名義利率(無論是存款利率還是貸款利率)一定會上升，同時，在名義利率上升的情況下，存貸利差有不斷擴大的趨勢，凈利差也會快速增長，銀行的利息收入必然會增長。

服務手續費(或表外業務)這一塊跟通脹沒有直接的關系，但如果通脹率繼續上升，手續費也會調整。無論通脹是否發生，這一塊業務將是銀行未來利潤穩定增長的來源。

投資收益無論是對實體的投資，還是對資本市場的投資，都將會增長。而且，在通脹預期確定的情況下，實體經濟投資收益的增長率是要大于資本市場的投資收益增長率?？梢钥隙ǖ卣f，2010年銀行凈利潤會有一個大的增長。

可將銀行分為國有銀行、股份制銀行和城市商業銀行3種類型。國有銀行中建議關注工商銀行和建設銀行，股份制銀行中建議關注招商銀行和浦發銀行，城市商業銀行建議關注寧波銀行、南京銀行和北京銀行，見附表。

工商銀行該銀行的特點是信貸資源的獲得能力非常強。表現在兩個方面，第一是信貸量的增長，第二是信貸資產質量的穩定。營業網點巨大，手續費收入的增長比較穩定。目前工行致力于成為全球性的銀行，投資收益也非常可觀。工行的收益增長彈性不是最大的，但它的亮點在于穩定性。

建設銀行相比于其他國有銀行，它的特點也非常鮮明。最擅長的地方在于固定資產投資。得益于4萬億元的投資計劃，在搶占資源方面的優勢是顯而易見的。另外，建行的創新能力近年來有了很大提高。

招商銀行盡管受到永隆事件的影響，市場表現不盡人意，但并購中存在的問題不能掩蓋其在中國銀行業中創新能力強的特點。無論是金融服務產品的創新，還是對現有產品組合打包的能力創新，表現都很鮮明。并且占據了以廣州、香港為龍頭的地緣優勢，這對未來利潤的增長有很大的改善。一旦消化永隆事件的影響，它的增長優勢就會顯現出來。

浦發銀行網點和業務的60％集中在長三角地區，該地區作為中國經濟的龍頭，其重要性顯而易見。這將為浦發銀行增加盈利、降低風險帶來較好效果。加之良好的激勵體制，2007年至今，浦發銀行資產規模增長了100％，且資產擴張和雙率下降并存。

城市商業銀行寧波銀行、南京銀行和北京銀行各有特點。寧波銀行利潤增長的彈性較大，南京銀行更值得關注，盡管相對后發，但依托的主體與寧波銀行不同，它有聚合全省的能力，收入增長彈性會更大。北京銀行正處擴張期，期望其收入增長比較醒目可能有一定難度。

證券：實體經濟向好是基礎

證券業也是傳統型的盈利模式，最主要的是經紀業務。在通脹預期下，企業基本面向好意味著交易活躍和交易量放大，自然會給券商帶來較高收益。在資金充裕的情況下，企業融資的沖動會進一步釋放出來，成交也能為券商帶來可觀的收入。最重要的是，券商可以做直投，創業板的開通為券商投資實體經濟開辟了一條新的道路。另外自營業務表現會分化。整體來看，券商收益增長有較好的保障。

中信證券處于龍頭地位，在承銷、資產管理有優勢，同時中信金融控股集團的背景等都為其發展創造了良好的條件。但也存在一些擔憂，那就是自營業務表現平平，能否有起色還有待觀察。另外，總部南遷使客戶結構可能會發生一些變化，會帶來一些不確定性。

長江證券近期又增發了30多億元，公司目標是在不長的時間內，進入行業前10名，這就意味著收入增長彈性會進一步提高。

招商證券相對而言估值過高。與招商銀行相似，招商證券的創新能力很強，這種創新能力為業績的增長提供了一個強有力的支撐。

保險：收入來源穩定

對于保險來說，越是經濟出現波動，保險收入來源就越穩定，主要表現在保費收入上。保險公司的收入來源很簡單：保費收入和投資收益。保費收入由于經濟的不確定性而增加，投資會由于經濟的再次繁榮而得到收益，抗通脹的能力是顯而易見的。

平安保險與其他的保險公司比起來，平安的治理結構有很大的差異。平安這種金融控股公司的發展模式方向是正確的，證券、銀行、保險主營業務交合增長是鮮明的特點。受次貸危機的影響，投資收入方面有很大沖擊，但未來在投資方面會更加審慎，投資收益會有較好的保障。目前介入深發展，借助金融控股的平臺，在中國經濟增長的通道中，相信平安的利潤增長會上一個新的臺階。

謹防變數

面對通脹預期，盡管金融板塊展現利好，但也存在一定的變數。

基本面如果中國經濟持續回暖的態勢不改，基本面沒有太大問題。但中國經濟最主要的問題還是結構轉型，產業結構的變化和收入結構的調整，顯而易見不是一蹴而就的事情，這就內在地決定了經濟的不確定性。

篇4

1、“FOF”投資忌諱：

對于一些新基金公司的產品或是新發行的基金，“FOF”投資經理都會非常謹慎對待。

2、“FOF”投資關注：

較重視基金的歷史業績，以及是否穩定，在同期市場低迷時的虧損程度。

2006年中國股票市場的火爆，使基民們大獲全勝，但是面對年后大盤的大漲大跌，投資者的心情也是起伏不定，天天利好和不利的消息，總是讓基民喜憂參半，現在老百姓對投資什么基金也越來越沒有把握。其實我們要分得資本市場的收益，除了借助基金經理的專家理財外，還有一個新的選擇――投資基金組合產品FOF。

在2006年四季度，光大陽光2號FOF收益達到了52％，超過了表現最好的股票型基金51％。當然FOF并非沒有風險。只是不同的FOF產品風險不同，如要選擇到適合自己的FOF，一定要看清相應投資條款――投資范圍和比例，管理人特別參與條款。

FOF，英文全稱為fund of funds，被稱為“基金中的基金”，它誕生于1990年的美國，一般投資者面對當時美國的8000余只共同基金，早已頭昏眼花，這時一種專門投資基金的特殊基金(FOF)應運而生。

目前國內基全市場歷經短短6年的發展，從開始的封閉式到開放式，從股票基金到債券基金、傘型基金、保本基金指數基金、LOF和ETF等，規模已經達到300多只基金。而2006年股票型基金最高收益率為182.22％，最低為55.14％，兩者相差3倍多，你怎么能保證不會選到收益率只有55.14％的基金呢?那么FOF幫您做出明智的選擇!

FOF收益超過跑得最快的基金

招商證券的“基金寶”是國內的第只基金組合產品，屬于創新試點券商的集合理財計劃。2004年2月至年底，招商證券使用封閉式基金選擇策略構建的模擬組合，獲取了超過12％的超額收益。股票市場很迷茫的2005年，招商證券“基金寶”實際收益率達到了10％，遠超過基金市場的平均收益率?？梢哉f是封閉式基金助推了國內第一只FOF業績的穩定增長。

而在2006年第四季度，FOF再次為投資者帶來了輝煌，光太陽光2號第四季度的表現優異，收益達到了52％，超過了表現最好的股票型基金51％。其投資經理卓先生也明確表示，是封閉式基金做了很大的貢獻，由于沒有倉位比例的限制，可以靈活配置大量的優秀封閉式基金才取得非凡的業績。

天相投資顧問公司也認為，2007年封閉式基金價值回歸仍在繼續，春節后封閉式基全集中全面分紅、今年多只基金到期以及接下來可能推出的創新型封閉式基金，這些因素令封閉式基金占有較高份額的“FOF”還可能會異軍突起。

你該怎樣選擇FOF

目前市場規模比較大的“FOF”是券商的集合計劃產品，總共涉及的資金量達到幾百億，收益也是差別很大。

各種“FO”在投資范圍，投資門檻，費用等條款上有很大區別，你要選擇適合自己的“FOF”一定要看清楚集合計劃如下主要條款

第一關鍵條款――投資范圍及投資比率的區別

四大券商除了投資開放式證券投資基金和封閉式證券投資基金外在投資類別和比率上還有很多不同。

投資范圍及投資比率決定了“FOF”的風險，一定要在購買前有所認識，首先是投資品種的區別，比如投資股票，風險還取決于行業分析 交易時機等因素，而申購新股中簽率雖只有1.5％，如能成功，收益至少30％以上，這都會得到偏好高風險的投資者青睞。光大證券的陽光2號約定“持基金倉位亦無明顯限制”，投資各種類型的基金比例可以從0～00％，為更靈活配置基金品種創造了條件，從這個角度說，是較“純”的FOF，是基民的好選擇。

第二關鍵條款――集合計劃設有管理人特別參與條款

存續期內，各券商有最低總收益率的承諾，也在業績分成等方面有不同的解釋。

例如：國信證券金理財，要求管理人到期返還管理費對投資者予以補償，分紅收益分配比例達95％(業內最高)，且不參與業績分成。華泰紫金2號、招商基金寶和光大陽光2號分紅都由客戶優先受益，如沒有達到預定收益率，管理人用自有資金參與本計劃的投資收益補償投資者，參與本計劃的投資收益如未達到最低收益率由公司自有資金補償完畢為止。

但招商基金寶和光大陽光2號還有細節區別：招商“基金寶”管理人以持有份額享有同等參與收益分配的權利，會在年化收益率超過5％的部分提取30％作為業績報酬。“基金寶”市場規模已經達到30多億，超額分紅對管理人也是一種激勵，因為只有做得更好才能保證公司有收益，而對投資者來說也是一種保底的保證，這可能也是券商中的“FOF”占有市場規模最大的原因所在。而光大陽光2號不參與業績分紅，為的是要給投資者更大的回報，當然如果運作不好，對投資者來說風險也要自己承擔。

另外，還有參與費、退出費，最低投資額、最低退出額等的區別，這些在集合資產管理計劃簡介中都作了明確說明。

但是投資者如果是長期投資券商FOF，就要衡量FOF產品優劣，此優劣的重要指標就在于其管理人的基金評價能力，這種能力在各券商的投資策略上還有細微區別。招商“基金寶”投資經理認為，基金超額收益的原因、近期投資組合的流動性以及基金公司的穩定和規范是“基金寶”鎖定目標的重要因素。而光大陽光2號卓經理認為選擇基金，更需要關注好的基金團隊，比如股東實力、高管投研團隊的穩定性和公司內部的合作和諧程度等因素。

根據不同的基金組合產品以及表現形式不同，目前在中國的FOF市場上有券商的集合投資計劃，保險公司的投連產品，信托公司信托計劃和銀行的人民幣理財產品。

券商的集合投資計劃中的FOF，每只的規?；径急３衷?0～30億，總體規模也達到近百億，是市場的寵兒。其他金融機構的FOF規模雖小，運作也各有特點。比如保險公司的“FOF”，除了有保險的保障功能外，還兼投資功能，如瑞泰的投連險，規模在5億元，2006年的成長型賬戶收益率超過了100％，但是最大的缺點是喪失了投資的流動性。一旦退保，除手續繁瑣之外，會扣除一定的手續費，如投保年內退保手續費高達投資賬戶的10％。另外，兩家信托公司的FOF規模也就千萬，但投資經理看中高折價率的封閉式基金，認為在兩到三年內，要到期的封閉式基金會有不錯的收益，存在很大的基金套利機會。

隨著中國資本市場的發展，一系列金融衍生品種引入中國，基金市場產品細分、品種差異會越來越大，投資者無論從專業知識上、還是時間精力上，將更難對不同的基金做出選擇，但居于FOF的分散風險、投資靈活等優勢，對“基金中的基金”需求會更加強烈，屆時類似產品將獲得更大發展機會。

篇5

公募基金切身感受到“資產荒”的理由是近期保本基金發行和銀行委外投資的規模明顯增加，而保險機構的反饋則是，最近保費收入增速較快，一個重要來源是發行的萬能險、投連險等高收益保險產品，這些產品給客戶的承諾預期收益一般都在6%以上。

但是，現在各類資產的收益率普遍都在下降，要獲得6%以上的收益難度非常大，如何實現這一目標？就此問題，保險機構一般給我們兩種回答：

回答一：雖然我也知道現在要實現6%以上的收益不容易，但目前保險市場競爭比較激烈，即使我不發這樣的產品，一定也會有其他機構發，我們不能眼睜睜看著市場被蠶食，因此最終硬扛著也得發這種高收益產品。

回答二：目前各家保險機構的保費收入都增長很快，這些錢肯定會有一部分流向股市――要么是在公開市場直接買賣股票賺取差價收益（對單只股票的控股比例在20%以下），要么就是通過舉牌的形式實現長期股權投資以賺取分紅收益（對單只股票的控股比例在20%以上）。不管以上哪一種形式，都有望推動股市上漲，這樣大家要實現6%以上的收益也就不在話下了。

不得不承認，保險機構的以上這兩種想法，在近期的市場上確實得到了一定的驗證。尤其是“寶能系”舉牌萬科的事件在A股市場持續發酵，使得越來越多的人相信保險資金還會大量進場。在這樣的樂觀預期影響下，市場整體的活躍度都明顯提升。

但是，在我們看來，目前的保險資金入市是一種“杠桿錯配”，背后隱藏著較大的風險――

對老百姓來說，在各類資產收益率普遍下降的環境下，既能保本保息還能帶來“上不封頂”投資收益的“萬能險”，是一種遠好于儲蓄和理財產品的“最優避險資產”。為什么老百姓現在要爭相購買萬能險？原因在于他們發現目前股市已經沒有上半年那么好賺錢了，房價也高得不敢下手了，但又不甘于將錢投向收益率越來越低的銀行儲蓄或者理財產品。這時候萬能險作為一種既能享受人生保險、又能保障本金和一定的利息、最后還可能獲得額外投資收益的產品，對老百姓來說是一種絕佳的“避險資產”。

但現在“避險資金”成了機構配置“風險資產”的主要杠桿資金來源，這屬于一種“被動加杠桿”，有較大的“資產錯配”風險。推升2015年上半年“瘋?！钡馁Y金有兩大來源：一個是券商的“兩融”余額大幅增加;另一個是各類場外配資最終通過券商提供的接口入市，可見主要的加杠桿主體是券商，并且杠桿資金普遍具有較高的風險偏好。而目前保險機構爭相發行萬能險等高收益保險產品，并最終投向股市，相當于是保險成為了新的加杠桿主體;而且購買保險的資金本身屬于一種“避險資金”，用“避險資金”去配置股票這種“風險資產”，這明顯存在錯配。

篇6

通過并購有潛力的價值低估企業，經過重組后撈取令人咋舌的豐厚利潤，專于股權投資的KKR公司是華爾街的一個傳奇。在中國的資本市場，有志于成為中國KKR的大有人在。

9月11日，中信證券股份有限公司（下稱中信證券）公告稱，此前一天，其收到證監會復函，獲得直投業務試點資格。另一知名投行中金公司也已獲批該項業務。

各家券商之間上演的直接投資（下稱直投）業務試點名額之爭，終于告一段落，國內排名居前的兩大券商獲得首批試點資格。這預示著，已經關閉6年的國內券商直投閘門再次開啟。

另外，其他大型券商如國泰君安、申銀萬國、國金證券、東方證券、國信證券、招商證券、華泰證券等，早在幾年前便開始備戰直投業務，其中多數券商已向管理層遞交了直投業務申請。

所謂券商直投就是股權投資，投資那些券商認為優良的非上市公司的股權，以期獲得將來上市以后的投資收益，或者是轉讓股權獲得的投資收益。

“券商直投時機已成熟?！敝醒胴斀洿髮W金融學院教授韓復齡說，券商在承銷業務中發掘了有潛力的企業和項目，以前受政策限制，券商只能在“有錢人”（投資者）和企業項目之間牽線搭橋，現在他們不僅可以幫助企業完善治理、提升管理水平、并購重組等，還可以直接對其注資，進行全方位地包裝了。

韓復齡在接受《經濟》采訪時認為，從去年開始的大牛市行情讓中信證券、中金公司這樣的投行業務比重大的券商賺了個盆滿缽滿，拿出部分利潤開展直投業務有利于多元化經營，而且未來直投業務高額的回報將進一步拉大與中小券商的距離。

天相投資分析師石磊認為，直投的開閘為中信證券、中金公司等投行業務比較強的券商打開了一個新的盈利渠道。他對《經濟》表示，國內并購重組越來越多，券商充當財務顧問、承銷商等角色付出的精力和成本并不比直投少，做直投后有利于進一步挖掘公司價值，對更多的并購起到促進作用?！澳阕屛叶嗔艘粋€盈利渠道，我的投入會更大，更有利于并購重組。”

從去年開始，國內資本市場獲得空前發展，股市一改5年多的漫漫熊市，2006年上證指數增長了130%，截至今年9月底已漲至5500多點，又增長了一倍。期間，不僅公開上市的公司股價節節走高，非上市公司的私人股權投資的收益更是誘人。

此前，由于政策限制，國內券商被排除在股權投資之外。但從國際化大證券公司情況看，新型的買方業務仍然是未來發展的方向，而直接投資業務是新型買方業務的重中之重。25年來，美國證券業的買方業務比重由37%提高到了73%。以高盛為例，2006年直接投資業務凈收入高達28.2億美元，對公司凈收益的貢獻率達到15.4%，在自營投資中的比例高達77%。

中信證券人士表示，公司定位于買方業務實際上是對于公司賣方業務的延伸。中信的優勢是承銷等業務積累了大量優勢客戶，加上強大的研發力量和品牌優勢。

前車之鑒

在券商直投業務上，這次試點政策層采取了謹慎態度。據了解，盡管沒有具體名額限制，但總體規模上會控制，目的就是防止“直投悲劇”重演。

“當年很多大券商都陷入直投漩渦出不來。”北大金融與證券研究中心主任曹鳳岐對《經濟》表示，券商直投要防止一哄而上，有實力的大券商可以試點，但如果中小券商也去做，問題就就大了?！八麄冞B投行業務都很少，缺乏發掘和研究公司的能力，怎么能做直投？”

上個世紀90年代初，一些券商通過各種方式進入實業投資領域，典型事例是南方證券曾一度掌握海南省某縣的大半地皮。但后來由于券商投資形成的不良資產數額太大，被有關部門清理整頓，并對證券公司投資方向作出了嚴格限定。2000年前后大鵬證券等部分券商曾成立創司，但創業板在當時未能成立，令這些券商投資血本無歸，損失慘重。

為此，2001年4月證監會即要求停止直接投資并進行清理。在經歷了券商生死輪回的五年之后，2006年2月，國務院頒布《關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規和有關監管規定的前提下，開展創業風險投資業務。

今年9月初，由證監會主導的歷時三年的券商綜合治理結束，目前104家正常經營的證券公司各項風險控制指標均已達到規定標準。

為開展直投業務，中信證券已出資8.31億元人民幣，設立全資專業子公司金時投資有限公司，開展直接投資業務。金時投資的業務范圍限定為股權投資，以自有資金開展直接投資業務。

今年初，中信證券與美國國際保險集團（AIG）的最大股東格林伯格攜手，嘗試設立合資公司，開展股權直接投資業務。中信證券曾公告，表示將與格林伯格一手創辦的勝達國際集團（SICO）合資開展股權直接投資業務，主要投資于境內擬上市公司的股權。雙方合資的承諾資金額不超過10億元人民幣，出資比例各為50％。不過，該合資項目至今未見進展。

業內人士分析，從合資轉為全資子公司模式，一定程度上反映了政策層面對直投風險的謹慎態度。

天相投資的石磊認為，從法律上講，子公司模式有利于降低直投風險，“由法律實體獨立運作可以有效隔離風險，畢竟券商這么多風險業務放在一起風險很大。”

直投最大的風險來自內部。韓復齡認為，直投最大的風險是項目的選擇，“選項目、評價項目和投資金等幾塊要分開，不能一撥人一筷子插到底，要建立防火墻，嚴格內控機制?！?/p>

生力軍

目前，包括中信證券、中金公司在內的券商普遍存在盈利模式單一，支撐其利潤的主要是經紀業務和投行業務等，盈利主要依靠股市上漲行情，直投業務有利于改變這種“靠天吃飯”的現狀，在創新上大施拳腳，最終邁向多元化的綜合經營。

不過，作為股權投資市場中的一支新軍，券商還要面對諸多困難和挑戰。國外成熟的券商像高盛的資產規模達3000多億美元，而美林證券總資產更是高達上萬億美元，而截至2006年末，中信證券的總資產僅為600多億人民幣。曹鳳岐認為，這種資產規模差距一時還難以改變，“人家可以在全球范圍內調資金，我們哪行?！?/p>

天相投資的石磊認為，融資渠道是個大問題，現在是以自有資金進行投資，“它能否去負債放大自己的收益呢？如果能的話，一旦投資失敗，這種杠桿投資監管層面又該如何應對呢？”

盡管大券商在投行業務中積累了大量客戶和經驗，但跟直投業務還是有本質的區別。韓復齡認為，國內券商缺乏成功的直投經驗，直投人才更是缺乏。

目前，券商們的另一場大戰――直投人才搶奪已拉開帷幕。券商投行部門本來人手就不充裕，如專門抽調人員至直投團隊，可能使得兩個業務均受到影響。因此，投行人士已成為券商們挖墻腳的對象，北京一投行的負責人得到承諾的薪水比他自己現有的漲了一倍以上。

篇7

財政部一紙“140號文”，令資管行業陷入焦慮。

所謂“140號文”，全稱是《關于明確金融房地產開發教育輔助服務等增值稅政策的通知》，于2016年12月21日由財政部和國家稅務總局頒發。

其中最受關注的一點是，資管產品的管理人因資產管理取得的管理費用收入屬于直接收費金融服務，按照6%的稅率水平繳納增值稅；同時，對于資管產品取得的投資收益也應按照6%的稅率水平進行征稅，由受托人替委托人代扣代繳。

在基金業協會和財政部的幾番商談之后，資管行業在焦慮地等待140號文的最終細則。

140號文，可視為營改增的一部分，是對《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36號）的補充。它填補了原本的稅收混沌地帶，也給資管行業帶來了新的負擔和不解的茫然。

1月5日，民生信托在官方網站發出《致投資者的公告》，稱將對信托產品收到的應稅收入暫扣增值稅。因信托項目稅費增加，導致可分配收益減少，部分存續項目預期收益率將有所下降。

“140號文變成大家都不愿意去談的事情?！鄙虾Ｒ患胰藤Y管負責人表示，目前看來，140號文或成為2017年資管行業面臨的最大的不確定性。

德勤中國稅務及商務咨詢服務華北區主管合伙人朱桉對《財經》記者表示， 中國至今對投資行為沒有很清楚的界限和劃分，140號文將資管產品的投資認定為經營行為，從而導致整個行業要繳納更多的稅。很多國家對金融行業是不征收增值稅的，拋開140號文，國家應該如何主導整個金融行業的稅收，對資管行業進行支持保護，這是更應該思考的問題。

業界爭議

140號文一出，在業內引起軒然大波，尤其是追溯至2016年5月1日起執行。假設真的實施，資管產品無法追溯已經結束管理的產品計劃，投資收益早已兌現給投資者，資管機構只能自行補繳的話，很可能全年收入無法覆蓋納稅。

無奈之下，基金業協會代表各類機構，兩次出面與財政部進行溝通。

第一輪溝通不順。財政部于2016年12月31日再發通知，對140號文進行解讀，再次明確資產管理人需要為資產管理計劃運作過程中應稅部分交增值稅，資產管理人也包括基金公司、信托公司、銀行理財等。

于是，基金業協會在2017年的第一周再次與財政部溝通。2017年1月11日，財政部再次通知，將起征試點改為2017年6月1日，且稅種征收細則將稍后推出，給了資管行業緩沖的時間。

140號文第四條明確規定，資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為，以資管產品管理人為增值稅納稅人。

在以往的營業稅體系下，雖然規定資管產品應該納稅，但是由于沒有清晰的納稅主體，所以基本上從未在產品層面繳納過營業稅。

而140號文第一次將資管產品作為納稅主體提出，顛覆了資管行業對產品的設計理念，對產品無法再進行穿透設計，既要顧及產品層面，也要顧及投資層面。

金融機構對此表示難以理解。上海一家基金公司的資深財務對《財經》記者表示，國內資管產品是契約型的，不是法律主體、不獨立承擔民事責任，也沒有稅號。每個產品作為納稅主體，類似公司，分別核算進/銷項稅，再由管理人作為納稅人替產品交稅，看上去很奇怪。

管理人納稅還需要從產品層面上看每一個產品的投資方向。例如資管產品發放貸款，取得的利息收入按照貸款服務繳納增值稅。如果做二級市場投資，如股票債券等，則按照買賣價差來繳納增值稅。

舉個簡單的例子，資管產品以100元資產買賣股票，盈利10元，買賣價差按照6%稅率繳納增值稅0.6元，再以產品凈值計提1.5%的管理費，管理費也要按照6%稅率繳納增值稅。

“目前不知道什么時候出細則，將針對哪些種類征收。”前述上海的券商資管負責人表示。

據悉，資管各業態在通過各種途徑向財政部和稅務總局提出建議，具體征收的細則正在調研過程中。

然而，140號文的頒發是不可逆的，對于行業內機構期待細則能有所改變，顯然是不太現實的。

德勤中國稅務及商務咨詢服務金融行業主管合伙人俞娜對《財經》記者表示，下一步稅務總局的細則的重點更多可能是針對資產管理人在產品層面上如何去申報、如何去核算、管理人管理的各資管產品之間的金融商品買賣價差能不能互抵盈虧互抵或者不同產品之間相抵。

俞娜認為，按照140號文件的規定，資管產品管理人在運營資管產品資產的過程中，資管產品產生的收益，要根據收入的性質根據不同的性質判定是否為增值稅應稅行為，比如貸款服務、金融商品買賣價差等；如果產品向管理人支付管理費（服務費），管理人應按照“直接收費金融服務”繳納增值稅；相關的在產品層面的收益之后再向投資人分派。從現金流的角度，投資收益已經在產品層面上繳納了相應的增值稅。目前與財政部和稅務總局的溝通訴求的一個建議是避免重復征稅，即如果在產品層面已經繳納了增值稅，投資者層面取得的收益是否可以免于納稅。

回本溯源

稅收的負擔將由管理人和投資者之間做協商。如果由管理人承擔價差收益的增值稅，6%的稅賦可能超出管理人的管理費收入，所以更可能是從產品的現金流去承擔，最后變成投資者來負擔。

國金證券表示，從微觀經濟學原理來解釋，無論是明確納稅主體是資管機構還是投資者，最終稅負都由雙方共同承擔，這取決于雙方的稅收彈性。

也就是說，金融機構的融資成本上升，投資者的投資收益下降。

營改增稅制改革已歷經四年?！蛾P于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36號）被視為綱領性文件，自2016年5月1日起將試點范圍擴大到建筑業、房地產業、金融業、生活服務業等。

財政部后續出臺了很多補充文件，針對金融行業的包括46號文、70號文以及140號文。

在140號文中，除第四條外，第一條和第二條對資管行業也有明確的影響。

其中，第一條中規定對保本收益征收增值稅，即合同中承諾到期本金可全部收回的投資收益。除此之外，非保本的收益不征收增值稅。

這是針對產品兌付的收益征收的，因為保本基金被視作具有發放貸款的性質，受影響最大的是銀行保本理財和公募保本基金。

民生證券李奇霖認為，這體現了利用稅收工具倒逼銀行理財向“資產管理”本源回歸的監管意圖。

我們熟知的銀行理財產品分為保本和非保本兩種，保本收益低于非保本。Wind稻菹允荊2016年末，銀行保本理財規模6.1萬億元左右，保本型基金規模3500億元左右。

以銀行保本理財產品3.5%收益為例，繳納6%的增值稅，意味著個人投資者僅可以獲得3.29%的稅后收益。

普華永道中國稅務合伙人傅瑾對《財經》記者表示，合同上有保本條款，則必繳稅。如果合同上沒有保本的字樣，會看具體細節的條款，如果在實際意義上保本，只是通過條款設計成非保本，依然有被定性成保本收益的風險。

140號文第二條中規定，基金、信托、理財產品等各類資產管理產品持有至到期，也可以免增值稅。

這里強調的是產品轉讓的收益。例如一個非保本的信托產品，如果有到期期限，那么投資者持有至到期后的贖回是無需繳納增值稅的，但是假設在到期之前轉讓或贖回，則需要繳納增值稅。

從這一規定上，可以看出政策不鼓勵頻繁買賣資管產品進行套利的投機行為。

影響不一

中國證監會副主席李超曾在財經年會上表示，截至2016年6月底，剔除重復計算因素，中國資管業務規模約為60萬億元，大體接近上年GDP總量。

這其中涵蓋了銀行理財、信托、公募基金、基金專戶、券商資產管理計劃、定向資產管理計劃、保險公司的資管產品等等，業態非常復雜。

在所有的資管產品形式中，公募基金的稅收豁免優勢最為明顯。

2004年頒發的《關于證券投資基金稅收政策的通知 》中規定，對證券投資基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，繼續免征營業稅和企業所得稅。

這條規定，是在1998年公募基金成立時為鼓勵證券投資基金的發展而存在及延續下來的。公募基金在營業稅下的優惠政策將平移至增值稅。

普華永道中國稅務合伙人傅瑾表示，曾有爭議這條優惠是否是針對公募基金的稅法并未就此明確。事實上，私募證券基金也可視作證券投資基金，享受這條優惠政策。

另外，保險公司的一些類公募性質產品，是否也能適用此免稅條款，目前尚不得而知。

然而，公募基金僅是受影響較小，并不能完全豁免。傅瑾認為，仔細梳理一下，公募基金依然有非常多需要繳稅的產品，例如公募基金在持有債券期間的利息收益、持有資管計劃的贖回等等。

更麻煩的是，基金專戶理財可能并不屬于公開募集的證券投資基金。這一點與券商資管計劃類似，各家公募基金均有數百只甚至上千只專戶產品，數百個賬戶，每天來來回回做交易，這些非公開募集的產品個性化十足，令增值稅的核算過程工作量巨大。

而一般公司用于基金核算上的人員配備只有4人-5人。前述基金公司資深財務對《財經》記者表示，增值稅的納稅義務期限是按照一個月的，買賣較為頻繁的話，每一筆都要繳納增值稅，一個產品一個月成交的情況可能比一個公司都要復雜。

股票買賣的價差盈利是要繳納增值稅的。債券則更復雜些，國債、政策性金融債等利息免稅，信用債的利息需要繳納增值稅，而所有債券的買賣價差收入除了公募基金都是要繳納增值稅的。

前述大型券商資管負責人對《財經》記者表示，如果針對旗下數百個資管賬戶每日交易的盈利征稅，只要起征，就增添無數的財務工作。為了應對，該機構已預約多家會計師事務所商談，并有必要新購財務系統，在隊伍搭建和系統架構上也需要重建。

而更大的影響在于，公募基金被豁免一部分增值稅開始具備壓倒性優勢，這將打亂券商資管現有的客戶基礎。例如券商資管的管理費僅自百一至千一不等，稅收只能轉嫁給委托人，那么委托人的結構將發生巨大的變化，行業重新洗牌。

140號文的落實對通道業務的打擊也是巨大的。國金證券測算，假設銀行通過信托或者券商資管的通道費為千分之一或者千分之二，但6%增值稅成本如果按照底層資產每年5%收益率來計算也有千分之三，相當于通道費變為原來的2倍或4倍。非銀機構作為通道的吸引力大大下降。

德勤中國稅務及商務咨詢服務金融行業主管合伙人余娜對《財經》記者表示，除公募基金之外，對全行業的影響是比較一致的，最終的影響決定于產品的投向，會產生微妙的不同。例如銀行理財產品更多投向同業業務、國債或者政策性金融債，從底層資產上可能是免稅的；而券商集合資產管理計劃如果投向更多是委托貸款，那可能是征稅的。

余娜認為，按照稅收中性的原則，應避免稅賦不一致。不應該給某一個業態優惠政策，而其他業態給予特別不利的政策，這不應是稅收管理的方向。

難點重重

在具體的征收過程中，對于產品層面單獨核算增值稅再匯總申報，還是將所有產品集合匯總計算，或是產品和管理費的進/銷項稅做匯總，是現階段最大的盲點。

普華永道中國稅務合伙人傅瑾對《財經》記者表示，每一個產品是獨立核算的，產品與管理人之間無論進項稅或銷項稅，也是單獨核算的。從我們的評估來看，不會讓每一個產品報一套納稅申報，但即便是匯總層面申報，每期申報時的核算也將是巨大的工程。

對此，德勤合伙人余娜的觀點是，業界的想法是能否給管理人一些選擇的彈性，可以在每個產品核算之后匯總交稅，也可以允許放在一個大池子里相互去做抵扣。

她以銀行理財為例，過去在產品層面上，銀行理財很難做到像券商或基金將每只產品精細的劃分。銀行理財產品通常期限波動較大，長則一兩年，短則數天，如果七天理財產品也要單一核算，將對銀行造成很大壓力。

難點其二，會計師事務所在與金融機構的數輪研討后發現，產品設計人員依然很難理解。如果他們在設計產品時不能非常熟練地掌握這些稅務的判斷原則，那么設計而出的產品可能導致有重復征稅的可能。

資管產品嵌套和保本類資管產品最有可能出現重復征稅的情形。

“不能說三層結構征三次稅，五層結構征五次稅，那行業無法正常運轉了?！庇嗄日J為，資管行業層層嵌套的結構較為復雜，不應因此而造成重復征稅。

第三個難點是，管理費的計算規則是否也需要發生變化，將產品所需納稅涵蓋在內。

“聽上去好像很簡單，也很合理，但是管理費的計算并非手工操作。” 普華永道合伙人傅瑾表示，管理費是估值系統每天根據產品的凈值估值來計算的，如果估值系統供應商跟不上變化，那無法從估值上去改變管理費的計算，也就是說系統沒有辦法準確計算，靠人工是不可能的。

篇8

【關鍵詞】創新融資 杠桿交易 約定購回 質押

一、引言

我國證券行業經過近20多年的不斷發展，國內A股市場規模已經位居世界第二，相對于其他金融資產，股票具有流動性好，收益高，選擇標的豐富等優點，同時也具有風險高，資產價值變動幅度大的特點。在創新業務開展以前，除極少數機構能夠通過股權質押和信托質押進行融資外，大部分國內股票投資者很難通過手中的股票獲得資金。2012年證監會證券創新大會后，證券行業許多新業務進入實際應用階段，為盤活A股資產，提高資產效率提供新的渠道和工具。

二、目前A股常見融資工具綜述

（一）融資融券業務

融資融券，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券，個人參與最低要求為20萬上資產。

（二）約定購回式業務

約定購回式證券交易是指符合條件的客戶以約定價格向其指定交易的證券公司賣出標的證券，并約定在未來某一日期客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券，參與最低要求為100萬資產。

（三）股票質押式回購交易

股票質押式回購交易是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易，參與最低要求為1000萬資產。

（四）傘形結構化信托

傘形信托是結構化信托的創新品種，指同一個信托計劃下分設多個結構化的子信托投資單元（簡稱結構單元），每個結構單元由一個次級受益人與一個或多個優先受益人組成。每個結構單元擁有獨立分配、投資交易、清算核算、風險控制等管理功能，參與最低要求為100萬及以上資產。

三、融資交易工具對比分析

投資者進行融資交易的目的是為了盤活金融資產、利用杠桿放大盈利，融資工具使用主要涉及的杠桿大小、融資成本的高低、融資周期的長短、資金用途以及風險管理。

（一）融資杠桿

目前券商對可用于融資融券業務的抵押標的證券的折算率大部分集中在0.45-0.65之間，極少數達到0.75。根據中國證券金融公司的擔保比例計算，理論上融資融券的杠桿為1.73倍，實際杠桿為1.37倍。約定購回式業務的履約保障最低比例為測算依據，大部分券商對該項業務的抵押資產折算率為0.45左右，杠桿率為1.45倍；股票質押式回購交易作為最近新開的創新業務，杠桿比例為質押率，目前公開的質押率大概在0.45-0.6，平均看杠桿率為1.5倍；傘形結構化信托杠桿有比例按照資金配給測算，從最開始的1：1，擴大到1：2，最該能達到1：3，目前最常采用的為1：2的比例，因此測算杠桿率為3倍；

因此，融資杠桿為：傘形結構化信托（3）>股票質押式回購交易（1.5）>約定購回式業務（1.45）>融資融券（1.37）

（二）融資成本

傘形結構化信托資金年化10%-12%，資金主要來源于銀行理財資金或者其他理財產品形式進入的資金；約定購回式業務資金成本為8.6%—10%，資金來源為券商自有資金；股票質押式回購交易資金成本7.2%-7.8%，資金主要來源預計為券商自有資金或轉借資金，融資融券資金成本8.6%-9.6%，資金主要來源為券商自有資金或券商轉借資金。

由此可以看出，在股票融資中，主要的資金來源為券商自有資金或者券商轉借資金，然后為銀行等理財產品資金以及基金公募資金。傘形信托的高利率與其高杠桿有一定的聯系。股票質押式回購交易，約定購回式業務，融資融券資杠桿相近，資金出借方主要是券商，因此三者利率比較接近，但三者在資金使用用途上、周期以及客戶選擇不相同，導致利率又有差別。融資融券的借出資金只能用于股票投資 ，而且投資品種、持倉有限制；約定購回式業務的借出資金使用途徑不受限制，利率相對高于融資融券，股票質押式回購交易主要針對大客戶，有一定規模要求，而且抵押物不需要過戶，因此利率在三者中相對較低。

（三）融資周期

股票質押式回購交易作為創新業務在我國市場應用才剛剛開始，該項融資業務的融資方主要針對有一定規模的機構，融資期限靈活，最長可達3年。約定購回式交易最長為1年，資金起點要求相對較低。傘形結構化信托期限1年以內，資金只能用于投資股票。融資融券針對小額投資者，期限一般在6個月內。上述各類工具中融資周期長短主要受融出資金的性質和風險水平影響，比如傘形結構化信托主要資金來源于銀行短期理財資金，杠桿比率最高，約定購回式交易和股票質押式回購主要資金來源于券商自有資金，對資金的用途沒有限制，其中后者主要針對機構方，可以將這兩項看成券商的貸款業務，短期和中期貸款，融資融券資金來源雖然也是券商，但面臨的主要是中小個人投資者，而且資金只能體內循環投資股票，融資期限一般不超過半年。

（四）資金用途

在上述四類創新融資業務中，按照資金用途可以分為兩大類，資金定向使用與資金非定向使用。

在具體實踐中，融資融券與結構化傘形信托融出的資金進入信用交易賬戶，資金只能夠投資于場內交易系統的金融投資標的，資金只能在體內循環。這兩類工具設計的初衷主要是為交易型客戶盤活資產和放大資金杠桿。

股票質押式回購交易和約定購回式業務是針對持有股票資產需要融資的投資者提供資產質押業務，融出的資金不受限制，實際是一項貸款業務。股票質押式回購交易和約定購回式業務應用于實際操作的時間并不長，兩類業務最大的區別主要在三個方面，第一是資產質押要求，股票質押式回購交易不需要將質押股票過戶，而約定購回式交易需要過戶到資金融出的方名下；第二是要求低點不同，股票質押式回購交易主要針對機構類以及高資產客戶，比如大小非、上市公司股東、高端個人投資者等，目前該業務最低起點為1000萬，定購回式業務要求則低的多，100萬即可操作；第三是資金使用時間，前者最長時間可達三年，相當于中期貸款，后者最長不超過一年，時間相對較短。隨著該項工具應用的普遍，參與資金要求的降低，在未來股票質押式回購交易將會逐漸取代約定購回式業務。

（五）風險管理

由于融資業務的標的資產主要是股票，此類資產有流動性強、收益性、價格變化大等特點，作為質押物時必須實施監控資產價值變動情況，保證質押比率符合風險管理要求。在實際業務操作中，券商首先設定擔保物標的范圍，排除風險較高（比如ST股票）的標的物進入擔保物，然后對融資業務采取的逐日盯市的方法監控資產價值變動情況，并設置警戒線和平倉線作為質押物的風險底線，在質押資產出現大幅下跌的情況，要求融資人追加保證物，在無法追加擔保物的情況下及時變現資產，保障借貸資金的安全。各項創新融資業務的資產質押保證物的警戒線和平倉線根據融資杠桿大小不同而各異。一般來說，按照預警線的高低比較，傘形結構化信托>股票質押式回購交易>約定購回式業務>融資融券，如果同樣的資產參與上述四項業務，最先出現質押物不足預警和強行平倉的將是傘形結構化信托。

券商除通過確定質押標的范圍，監控資產變動，設置擔保物警戒線控制風險外，針對融資交易型客戶，對其投資標的范圍和倉位（比如個股最大持倉比例）做出限制，進一步規避因個股沖擊導致的強行平倉風險。

四、個人投資者運用融資工具建議

（一）比較特點，選擇適宜工具

個人投資者參與融資，應根據融借資金目的和用途確定參與類型，再根據可供質押的股票類資產規模進一步選擇，最后綜合其他因素包括融資的時間、成本預算、資金用途、融資比率等確定。理論上說，融借資金用于股票投資的選擇最為廣泛，都可以參與。如果融借資金是從事非股票交易的中期借貸，可以選擇股票質押式回購交易業務，一年以內借貸可以參與約定購回式交易業務?？傊鶕约簩嶋H情況和目的選擇適宜的工具。

（二）使用杠桿量力而行，控制風險

利用融借資金再投資可以實現交易杠桿，在市場行情較好或者投資做對趨勢的情況下能夠放大盈利，同時也應清楚的認識到，杠桿交易是雙刃劍，放大盈利也意味著如果投資錯誤會放大自己的虧損。由于股票是風險資產，價格在不斷波動，沒有止損不及時，可能出現強行平倉的情況，失去挽回損失的機會。使用杠桿交易要注意幾個原則，第一要設定止損并嚴格執行；第二要量力而行，為自己留夠充足的保證金以便在出現抵押物不足情況下能夠追加，保證自己的持倉不被強平；第三是絕不負債進行杠桿交易。

五、創新融資類業務的意義

（一）盤活金融資產，提高資產效率

首先，這四類創新業務都是通過股票作為質押資產融出資金，實際盤活了存量資產，提高了資產使用效率。資產持有人因為投資需要、套牢鎖定、限售凍結等原因無法變現資產，通過創新業務完全可以實現融資需求。目前滬深證券交易所A股60萬億市值，按照1%的質押率測算創新業務規模，可為整個市場新增資金6000億元。

（二）提供交易杠桿，放大投資收益

由于融資成本固定，當融借的資金投資收益超過融資成本就能取到超出本身投資的收益，在財務上實現資金杠桿的作用。尤其是在行情好或者對某只標的預判正確的情況下，利用杠桿能實現遠超無杠桿交易的超額收益。

（三）滿足客戶融資需求，多元化券商盈利來源，

目前國內券商面臨收入構成單一，競爭同質化，整體傭金下滑等問題，同時個人投資者也有融資、杠桿交易的需求。通過創新融資業務可以實現客戶與公司的雙向滿足。從客戶的角度看，可以通過創新業務融到更多的資金進行投資或消費，增加了投資機會和投資能力，放大了資金杠桿，提高了投資收益率。從證券公司的角度，通過創新業務拓寬了收入渠道，從以前的交易傭金拓展到利息收入、手續費等新的渠道，以及在創新業務基礎上派生出的綜合理財、交易策略、投資咨詢需求等。在滿足客戶的同時，實現了差異化競爭。從整體上增加了證券市場的資金量，活躍了市場交易。

六、結論

股票創新類融資工具的產生和應用是券商實現收入多元化的直接結果，客觀上促進了存量金融資產的盤活、提高資產效率、增加了投資者交易工具、豐富了交易策略，滿足了資產持有者的融資和交易需求，對我國金融工具創新和應用具有積極意義。

參考文獻

[1] 姚以明.股票融資方式利弊分析[J].財稅理論與實踐，1994（02）.

[2] 楊軍.股票質押典當融資業務探討[J].發展，2010（01）.

篇9

    (一)商業銀行的投資管理增加值估算

    從2004年光大銀行發行第一款外幣與人民幣理財產品至今,銀行理財產品已經發展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結構類等等5。關于理財計劃的運營模式,制度分析等,已經有很多研究,但是,關于理財計劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數據也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數據。因為沒有銀行業的投資收益與管理費的規模,只有商業銀行、證券公司與信托公司理財產品的規模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產管理凈收入的數據來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業銀行理財產品的管理費:就是用證券公司的管理費與其管理的基金規模之比,計算出兩者的比例,然后乘以商業銀行理財產品規模,得到商業銀行理財產品的管理費總和。然后,估算出商業銀行理財產品投資管理的增加值(等于管理費×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動,所以不需要計算銀行直接投資的投資管理。對于2006年,沒有數據,直接給出大致合理的估算。

    (二)證券公司的投資管理增加值估算

    2005年規范后的券商集合資產管理業務,已成為繼QFII和保險資金入市后證券理財市場的一支新興力量;并且,不同于商業銀行,證券公司還有直接投資活動,這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業增加值核算把所有的投資收益直接計入GDP,會高估金融業的GDP。證券公司的理財計劃投資管理活動明顯小于銀行的投資管理活動。觀察表1,可以發現,證券公司理財計劃規模一般只有銀行業的十分之一左右。而且,數據來源非常有限,只有2007年與2008年的數據。

    (三)保險機構的投資管理增加值估算

    與銀行券商相比,保險機構的投資管理的歷史比較悠久,數據比較全面。保險公司投資管理的保險資產可以是自有資金,也可以是來自保險準備金?？梢垣@取的數據是各類保險機構的投資收益總和。這里的數據是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。需要指出,專門的保險資產管理公司負責管理保險機構的資產,這部分投資收益已經在表格中包含進去。

    (四)信托公司的投資管理增加值估算

    信托業在中國的發展歷程很特殊,自1979年恢復業務以來先后經過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實施為標志,我國信托業基本結束混亂不堪的局面,步入規范運行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續費、股權投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續費就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續費,就是投資管理的收入。受托管理的資產包含了基礎產業資產、房地產資產、證券業資產、實業資產等,這些資產有些不是金融資產,是直接作為實業被信托實體持有的,本來應該是分別計入其他產業9。比如信托實體持有房地產并且出租的,就是屬于房地產業;持有基礎設施收費的,就是屬于電力、燃氣及水的生產和供應業或者建筑業。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因為,一方面,目前的金融業核算也是把這些本來屬于其他產業的部分納入金融業核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實體投資房地產企業或者基礎設施企業,不直接持有這些資產,符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規范運作的模式符合國家統計與經濟調控的規范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產全部認為是投資管理的對象。自營投資收益由股權投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據資料中數據加總計算而成。先估算出自己直接投資的管理費(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。由于管理信托資產,可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續費×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。

    (五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算

    證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規范的都是公募信托型證券基金,這是發展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數據比較容易獲得,根據《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關于公募證券投資基金的管理費。

    (六)股權投資基金管理公司的增加值估算

    與證券基金相反,股權投資基金目前只有私募股權投資基金,是當前發展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數據。股權投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權投資的比例最少,而且在信托業中,股權投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業法》后才出現的企業形式,所以數據更少。管理咨詢收入屬于經營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費×75%)。以自有資產從事創業投資所得收入中的股權轉讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)結果。最后加總數據可得總的增加值。可見,股權投資管理增加值的規模遠遠小于證券投資基金增加值。

    金融業中投資管理增加值的解釋

    (一)增加值估算的加總與分析

    加總前面所有的投資管理的增加值估算(商業銀行,證券公司,保險機構,信托機構,證券投資基金,股權投資基金),得到的應該是金融行業投資管理增加凈值,還應該是加上折舊,才是總的投資管理增加值。根據2007年金融業折舊與工資的比例(19:349),確定總的投資管理增加值?？梢詺w納為一個表格如下?；旧?以上六個子行業已經包括了所有的投資管理活動。而且,估算更多是從投資管理機構的角度入手的,而不是從投資基金入手。這樣,有些子行業管理的基金已經超出了本行業基金的范疇,比如前面提到的陽光私募基金,特別是企業年金與社保基金。自2006年中期按新管理辦法運作的首只企業年金正式入市以來,企業年金規模越來越大。但是,這些年金都是由合格的管理機構管理的,有基金管理公司、信托投資公司、保險資產管理公司或者其他專業投資機構。這些投資管理大多數已經在投資管理機構中估算過了,沒有遺漏。當然,小標題已經強調了都是屬于金融業范疇的估算。金融業之外的一般企業,也會有不少企業直接投資,這里面也會有投資管理。只能從資金流量表中得到有限的上市股票與債券的利息凈流量;但是,沒有毛流量與未上市金融資產的數據,所以,對于完整的投資收益數據,無法獲取。在先前核算方法的論文中,已經指出需要特別關注那些有專門直接投資部門的企業,里面的投資管理的增加值不小,但是,按照目前的核算方法,里面的投資管理已經基本上統計在企業所在產業的增加值里。最后只是給出了2006年到2009年的數據對比,由于數據序列不多,很難展開計量分析。本來可以展開投資管理增加值與基金資產規模,銀行儲蓄規模,保險資產規模,GDP規模,股市流通市值與股市交易量等進行比較研究。本文估算的是各個類型的投資管理增加值的加總,但是,各個類型的投資對象卻很難加總,所以,進行投資管理增加值與投資對象的一些定量分析很難展開。

篇10

證券保險估值合理，保險股的A/H股大幅折價。廣發證券研究所統計顯示，截至9月24日，中信證券、海通證券、華泰證券等大型券商動態PE基本處于17至22倍，中信證券A/H股折溢價為-6.18%。中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險動態PE分別為15、10、15和11倍，動態P/EV分別為1.07、0.87、1.10和0.97。其中，中國人壽、中國平安、中國太保的A/H股折溢價分別為-13.07%、-13.68%和-13.38%。

自2010年以來，證券和保險都經歷過幾輪深幅下跌，對應的是證券和保險基本面的持續惡化。然而自2014年以來，證券和保險基本面的情況逐漸明朗，甚至可以說是最近5年以來基本面改善最好的時期。廣發證券研究所統計顯示，上市證券公司前8個月累計扣非綜合收益同比增長64%，2014年預期ROE為6.98%，較2013年增加1.03%。2014年上半年上市保險公司共實現凈利潤503.65億，同比增20.61%。保險公司在保費收入、投資收益、銷售渠道等方面都有改善。從2013年開始，保險公司保費收入明顯回升，市場普遍預期2014年全年新業務價值將會有兩位數的增長。市場利率下行和權益投資趨好將大幅增加保險公司的投資收益。

政策方面的利好也適逢推出。證券相關的政策催化劑有滬港通、新三板、一碼通等。其中，滬港通利好證券經紀業務及縮窄A/H折價；新三板做市豐富了證券公司資本消耗型業務，有利于提升ROE水平；一碼通漸進放開“一人一戶”限制將有利于具備核心競爭優勢的券商獲取更多市場份額。保險相關的政策催化劑有滬港通、新國十條等。按照新國十條對2020年保險深度5%、保險密度3000的目標，未來行業年均增長16%-17%。隨著老齡化推進和稅收優惠政策實施，預計健康險、養老險迎來新的發展機遇，成為新一輪增長引擎。

當前市場環境下非銀行金融具有相對優勢。自年初以來，中證500指數、中小板綜指、創業板綜指有超過25%的漲幅，而中證800非銀行金融僅有5%的漲幅。在非銀行金融板塊基本面大幅改善的情況下，非銀行金融板塊具有明顯的估值優勢。從市場博弈的角度，具有較好的相對配置價值。