國債與企業(yè)債券的對比思索
時間:2022-11-02 02:54:00
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從發(fā)行信用基礎(chǔ)看。國債的發(fā)行人是中央政府,借助的是國家信用,國家信用在所有信用形式中信用級別最高,信用風(fēng)險最小,國債往往被譽(yù)為“金邊債券”,發(fā)行時無需擔(dān)保。企業(yè)債券的發(fā)行人是企業(yè),憑借的是企業(yè)信用,在評估企業(yè)信用時,注重從“6C”方面進(jìn)行考察,即品質(zhì)、能力、資本、經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營持續(xù)性和抵押品狀況,隨著企業(yè)的發(fā)展,這“6C”帶有一定的不確定性,影響企業(yè)信用,企業(yè)債券存在信用風(fēng)險,發(fā)行時需要提供擔(dān)保。1998年4月8日,中國人民銀行了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》,其中規(guī)定,企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)提供保證擔(dān)保,但經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)免予擔(dān)保的除外。1999年底,企業(yè)債券的發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)由中國人民銀行轉(zhuǎn)給國家發(fā)改委,國家發(fā)改委基本上延續(xù)了在擔(dān)保安排上的做法。
從發(fā)行品種看。我國國債自1981年恢復(fù)發(fā)行以來,有國庫券、重點建設(shè)債券、財政債券、國家建設(shè)債券、特種債券、保值公債和轉(zhuǎn)換債。這些國債根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn),可以歸類為:按期限可分為短期國債、中期國債和長期國債;按可流通性可分可轉(zhuǎn)讓國債、不可轉(zhuǎn)讓國債;按利率決定方式可分為固定利率國債和浮動利率國債;按付息方式可分為零息國債和附息國債。近些年來,國債采用最多的是無記名式、記賬式和憑證式,以二年和三年期為主,長期國債和短期國債比例較小。1年期記賬式國債的發(fā)行,儲蓄國債的推出,則進(jìn)一步豐富了國債品種。我國企業(yè)發(fā)行的債券品種有地方企業(yè)債券、重點企業(yè)債券、附息企業(yè)債券、利隨本清的存單式企業(yè)債券、產(chǎn)品配額企業(yè)債券、企業(yè)短期融資券。這些企業(yè)債券根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn),還可以歸類為:按照是否記名可分為記名企業(yè)債券與不記名企業(yè)債券;按期限可分為短期、中期和中長期企業(yè)債券,短期是期限在一年以下的企業(yè)短期融資券、中期是三到五年左右的企業(yè)債券、中長期是五年以上的企業(yè)債券;按票面利率可分為固定利率企業(yè)債券和浮動利率企業(yè)債券;按債券償還期的確定方式可劃分為一次到期企業(yè)債券、分次到期企業(yè)債券;按債券是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具又可分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。2005年,企業(yè)債券品種有所創(chuàng)新,陸續(xù)推出了浮動利率債、含選擇權(quán)債、保底浮動債、20年至30年期限債和短期融資券等新型債券品種。
從發(fā)行規(guī)???。對國債發(fā)行規(guī)模,我國實行年度額度管理制度,即在上一年第四季度編制下一年度國債發(fā)行計劃,編制國債發(fā)行計劃的主要依據(jù)是國家財政預(yù)算收支情況的測算。國債發(fā)行計劃是預(yù)算報告的內(nèi)容之一,要上報國務(wù)院,由國務(wù)院提請全國人民代表大會審定。通過審定,國債發(fā)行規(guī)模在年度內(nèi)具有相對穩(wěn)定性。對企業(yè)債發(fā)行規(guī)模,我國實行審批制。1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定,計委(現(xiàn)發(fā)改委)會同人民銀行等部門擬訂全國企業(yè)債券年度規(guī)模,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)后,下達(dá)到地方政府和有關(guān)部門執(zhí)行;并劃分中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券,由同級計委會同人行負(fù)責(zé)發(fā)行審批。盡管《企業(yè)債券管理條例》的修訂已列入國務(wù)院2006年重點立法項目,在修改后的《企業(yè)債券管理條例》出臺前,現(xiàn)在仍然沿用老《條例》。我國企業(yè)從20世紀(jì)80年代初期發(fā)行企業(yè)債券以來,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了幾個階段:萌芽階段(1982年-1986年),發(fā)行了類似企業(yè)債券的有價證券約100億元;快速發(fā)展階段(1987年—1992年),企業(yè)發(fā)行債券籌資552.28億元;治理整頓階段(1993年至1996年),企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模為667億元;恢復(fù)發(fā)展階段(1997年至今),截至2004年,企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模達(dá)到1789.89億元。尤其在2005年,發(fā)行企業(yè)債券37只,發(fā)行量達(dá)654億元;發(fā)行短期融資券84只,達(dá)1453億元。盡管企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大,但相對國債規(guī)模,仍有較大差距(見表1)。
二、國債與企業(yè)債券的流通比較
國際清算銀行將市場的流動性定義為:市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易,并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。通常衡量流動性的指標(biāo)有:買賣差價;成交量;周轉(zhuǎn)率(換手率)(管圣義,2005)。目前,我國國債流通市場由三部分構(gòu)成:全國銀行間債券市場、證券交易所市場和債券柜臺市場。債券市場是處于分割狀況的,即債券不能在各個市場之間自由流動,投資者也不能在市場之間自由流動,市場分割導(dǎo)致了國債流通市場的流動性先天不足。運(yùn)用衡量流動性的指標(biāo)進(jìn)行分析,國債的買賣差價持續(xù)維持在50—200基點,發(fā)達(dá)國家的同一指標(biāo)大約為5個基點左右,較大的差價,說明市場流動性較弱;就成交量而言,截止2005年12月31日,我國國債流通市場上,在上交所上市、深交所和銀行間債市交易的國債有162只,2005年國債總成交金額13040.73億元,占全部債市成交金額的21.08%;就換手率而言,從2000年至2005年,我國國債換手率只在0.3—1.6的范圍內(nèi)波動,國債流動性不高(見表3)。企業(yè)債券流通市場的發(fā)育更為滯后,截止2005年底,流通市場上,有企業(yè)債券112只,2005年企業(yè)債券交易總成交金額331.25億元,只占全部債市的0.54%,只有國債總成交量的2.54%;2000年至2005年間,企業(yè)債券的換手率均比同期國債換手率低,只在0.2—1.1的范圍內(nèi)波動,企業(yè)債券流動性比國債更差(見表3)。
從風(fēng)險性看。國債是我國中央政府發(fā)行的,自1981年恢復(fù)發(fā)行以來,所發(fā)行的國債在約定的償還日都能還本付息,沒有違約風(fēng)險。國債面臨的基本風(fēng)險是:流動性風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險和利率風(fēng)險。國債有短期、中期和長期之分,期限越長,流動性越弱,在較長的期限內(nèi)不確定性因素產(chǎn)生的風(fēng)險就越多,增加丁國債的流動性風(fēng)險,我國的中長期國債存在流動性風(fēng)險。在持有國債期間如遇通貨膨脹、貨幣貶值,國債實際收益下降,通貨膨脹風(fēng)險暴露。利率風(fēng)險則是對國債影響最大的風(fēng)險,利率的變動對國債票面利率、國債價格、國債收益率、國債規(guī)模等都會產(chǎn)生影響。當(dāng)市場利率下降時,國債在二級市場的價格上升,投資者購買國債的支出增加,國債實際收益率下降;反之,當(dāng)市場利率上升時,國債在二級市場的價格下降,投資者出售國債的收入減少,出售者實際收益下降。企業(yè)債券的風(fēng)險主要有:違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、價格風(fēng)險和利率風(fēng)險。作為企業(yè)債券,發(fā)行企業(yè)依賴本身的經(jīng)營利潤作為還本付息的保證,經(jīng)營不善導(dǎo)致經(jīng)營狀況惡化,無力按約定還本付息,就會出現(xiàn)違約風(fēng)險,企業(yè)債券的違約風(fēng)險與企業(yè)的經(jīng)營狀況直接關(guān)聯(lián)。企業(yè)債券的流動性與期限成反比,期限越長、流動性越差;與國債相比,企業(yè)債券流通市場發(fā)展更遲緩,企業(yè)債券流動性除受期限因素影響,還受到流通市場不通暢的影響,流動性風(fēng)險更大。通貨膨脹因素同樣給企業(yè)債券帶來風(fēng)險,降低企業(yè)債券的實際收益。而價格風(fēng)險與利率風(fēng)險是相對應(yīng)的,不考慮其他因素,如果市場利率上升,投資者賣出企業(yè)債券的價格便會下降,由此產(chǎn)生價格風(fēng)險,還進(jìn)一步波及企業(yè)債券收益率。
從收益性看。國債和企業(yè)債券的收益包括三部分:一是由票面利率產(chǎn)生的利息;二是所獲利息再投資的收益;三是由于債券價格變動所產(chǎn)生的收益。一般用債券收益率來衡量債券收益的高低,到期收益率同時考慮了債券未來的現(xiàn)金流和現(xiàn)金流的時間價值,是投資者所關(guān)心的債券收益率。理論上,國債因為信用級別高、風(fēng)險低,其收益要低于企業(yè)債券;實踐中,我國投資者購買國債的收益,還包括來自購買國債利息免稅的收益,國債與企業(yè)債券收益的差別,可以通過上表加以分析(見表4)。表4顯示,企業(yè)債券稅前名義收益率高于同期國債名義收益率,但是,剔除利息所得的稅后,大部分年份發(fā)行的企業(yè)債券名義收益率要低于同期國債。
三、國債與企業(yè)債券融資功能比較
國債的融資功能。國債的融資功能可以分為兩大類:一是傳統(tǒng)功能,二是創(chuàng)新功能。傳統(tǒng)功能有彌補(bǔ)財政赤字、籌集建設(shè)資金和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等。通過發(fā)行國債籌集資金彌補(bǔ)財政赤字是比較切實可行的途徑。自改革開放以來,除1985年外,我國財政每年都有赤字。財政赤字主要是通過發(fā)行國債解決的,替代了直接向中央銀行進(jìn)行透支和借款。尤其是1994年起,國務(wù)院不再允許財政部向中央銀行進(jìn)行透支和借款,全部財政赤字只能通過發(fā)行債券解決四。自1994年至2004年,我國每年彌補(bǔ)財政赤字的國債資金占當(dāng)年國債發(fā)行額的比重分別為25.78%、38.51%、28.66%、24.15%、24.21%、43.43%、54.04%、51.52%、53.08%、46.73%、30.19%。國債資金彌補(bǔ)財政赤字最少的年份占24.15%,最多的年份占了54.04%,1994至2004年,平均用于彌補(bǔ)財政出資的國債資金占41.08%。國債資金除用以彌補(bǔ)財政赤字,還被安排用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、技術(shù)改造、農(nóng)林水利設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護(hù)以及教育、社會保障等領(lǐng)域。國債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施、西部等薄弱行業(yè)和欠發(fā)達(dá)地區(qū),促進(jìn)了這些行業(yè)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在傳統(tǒng)融資功能基礎(chǔ)上,國債融資功能不斷創(chuàng)新,1998年就增發(fā)2700億元特別國債,補(bǔ)充四家國有商業(yè)銀行的資本金,通過國債資金的注入,改善了國有商業(yè)銀行的資本狀況,使四家國有商業(yè)銀行資本充足率達(dá)到巴塞爾協(xié)議規(guī)定的最低要求,增強(qiáng)了國有商業(yè)銀行抵御金融風(fēng)險能力。
企業(yè)債券融資功能。企業(yè)債券融資具有宏觀和微觀功能。企業(yè)債券的宏觀功能首先體現(xiàn)在有利于化解銀行不良資產(chǎn)、防范金融危機(jī)。發(fā)達(dá)的公司債券市場有助于預(yù)防經(jīng)濟(jì)危機(jī)。長期以來,我國企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá),直接融資渠道狹窄,使得企業(yè)資金來源主要依賴于銀行。而銀行貸款對企業(yè)而言,只是一種軟約束,許多企業(yè)的銀行貸款資金運(yùn)用效率低下,無法形成還貸能力,造成銀行出現(xiàn)巨額不良資產(chǎn),銀行面臨巨大金融風(fēng)險。擴(kuò)大企業(yè)債券融資,能減輕企業(yè)在資金上對銀行的過分依賴,逐步提高企業(yè)資金使用效率,從而化解銀行不良資產(chǎn),防范金融危機(jī)。企業(yè)債券融資的宏觀功能還在于促進(jìn)資本市場完善發(fā)展。發(fā)達(dá)完善的資本市場是多層次的、多種金融工具并存、且各種金融工具都有很大的發(fā)行和流通規(guī)模,資本市場各子市場是均衡的。發(fā)展企業(yè)債券融資,可以改變目前我國企業(yè)債券市場的落后狀況,推動資本市場均衡發(fā)展。企業(yè)債券的微觀功能在于為企業(yè)籌集資金、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和改善公司治理。發(fā)行短期融資券能滿足企業(yè)流動資金需要,若能滾動發(fā)行還可以形成穩(wěn)定的資金流。發(fā)行中長期債券則能使企業(yè)在較長的期間使用資金,逐步盈利、并形成償還能力。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)利用一定融資方式籌集資金來源的構(gòu)成與比例關(guān)系,我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理處就在于資金來源的構(gòu)成不合理。比如,間接融資比例大、直接融資比例小,這樣的資金結(jié)構(gòu)難以適應(yīng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動和資本運(yùn)動的客觀要求,只有充分利用各種融資方式來籌集資金,擴(kuò)大債券融資,才能更好地防范財務(wù)風(fēng)險,降低綜合資本成本,促使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。企業(yè)債券融資還能改善公司治理,企業(yè)債券的投資者除了分散的個人投資者,主要還有機(jī)構(gòu)投資者,這些投資者出于自身利益的保護(hù),會產(chǎn)生參與公司治理的動力,對公司治理帶來相應(yīng)的壓力。這樣,借助于投資者的力量,達(dá)到改善公司治理的目的。
四、結(jié)語
我國國債與企業(yè)債券在發(fā)行和流通等方面還存在許多問題,解決這些問題,推動國債和企業(yè)債券市場發(fā)展,還需要進(jìn)一步完善各種制度。首先,規(guī)范國債與企業(yè)債券的發(fā)行,推動發(fā)行定價市場化。國債的價格應(yīng)體現(xiàn)出“金邊債券”的品質(zhì)特征;企業(yè)債券的價格應(yīng)表達(dá)其資信特征,使債券價格逐步反映“收益與風(fēng)險”相匹配的原則。其次,創(chuàng)新國債與企業(yè)債券品種。國債應(yīng)進(jìn)一步調(diào)整現(xiàn)有期限結(jié)構(gòu),增加1年及1年以下期短期國債和長期國債的發(fā)行;企業(yè)債券在期限和利率選擇方面應(yīng)更加靈活,推出更多的浮動利率債券、含選擇權(quán)債券、資產(chǎn)支持債券等品種。再次,加快實行國債余額管理制度,規(guī)范“雙穩(wěn)健”政策下國債規(guī)模管理;同時,盡早出臺修改后的《企業(yè)債券管理條例》,為企業(yè)債券發(fā)展創(chuàng)造良好制度環(huán)境,擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。最后,建設(shè)統(tǒng)一債券市場、改變市場分割狀況,提高國債和企業(yè)債券市場流動性。