電影資產證券化風險控制研究

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【摘要】與其他的資產證券化相比,電影資產證券化在風險控制方面有著不同的議題,對風險控制的研究有助于處理好發揮電影市場創新動能與維護電影市場穩定,促進融資便利與保護投資者利益之間的平衡。研究基于電影版權無形資產的特性,尋求其與基礎交易制度之間沖突的解決路徑,從電影資產證券化的兩大必備環節———資產構建環節和權利轉讓環節的風險出發,探討電影資產證券化的風險控制手段,就架構設計、監管機制、法律體系等方面提出相應對策。

【關鍵詞】電影資產證券化　;風險控制;　基礎資產;　交易結構

一、電影資產證券化

(一)電影資產證券化產生的背景

我國電影產業發展至今,已經積累了相當數量的具有商業潛力、能產生穩定現金流的電影版權,電影版權不僅是一種具有排他性、能有效增強企業市場競爭能力的武器,還因其在泛娛樂、全產業鏈布局中的重要作用,而被作為一種金融資產在融資中使用。電影資產證券化是指以電影版權或版權收益權為基礎資產,以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持,再通過結構化設計進行信用增級,并在此基礎上發行資產支持證券的過程。從電影產業的角度看,電影產業有大量融資需求,由于電影資產證券化方式允許電影版權人保留證券化資產的所有權,而僅僅將收益權作為支撐進行融資,因此,對于具有大量版權或未來現金流收益穩定但又急需資金進行規模擴張的企業來說,資產證券化融資方式具有非常大的吸引力。從投資者的角度看,電影產業市場化程度較高,特別是由于計算機售票系統的普及,電影票作為電影所對應的產品其標準化、信息化程度較高,因此,許多文化產業領域的投資機構都是以電影產業為抓手,選擇投資方式。相較于傳統投資方式,電影資產證券化具有以下特征:一是資產信用為支撐的特點,電影資產證券化不同于企業發行股票、債券等借助企業一般信用的融資行為,而是以證券化資產及其產生的現金流作為證券收益來源,信用評級機構也主要依據證券化資產的質量和交易結構的設計來評定證券的信用等級。電影資產證券化這一特點使得一般信用等級的企業,可以突破自身主體信用的限制,挑選高品質的資產,以此發行信用評級較高的證券,有效降低融資成本;二是電影資產證券化具有結構性融資的特點,所謂的結構性融資,是指發起人將證券基礎資產中的風險和收益要素進行結構性重組,按照信用等級、利率、償還方式、期限等條件進行分解和配置,能夠滿足不同收益要求和風險偏好程度投資者的需求,從而提升整體效用水平。綜上所述,電影企業的特點、證券化所具有的優勢都使得證券化這一新型融資工具非常適合于以無形資產為主要資產類型的電影企業的融資需要。

(二)電影資產證券化的架構設計

電影資產證券化包含一系列構架建設的問題:首先,對證券化資產進行打包,構建資產池。如何構建電影資產證券化的資產池可以說是證券化最關鍵的一個步驟,決定著證券化的成敗;其次,設立特設載體,并將基礎資產從發起人轉移給特設載體。特設載體是資產證券化結構性重組的核心主體,通過“真實銷售”成為證券的真正發行人,它可以采用信托制、公司制等組織形式;再次,構建交易結構,并在信用評級的基礎上信用增級。交易結構的設計與完善能夠降低證券化的風險,經過風險分散和重構后的證券對投資者而言具有更大的吸引力,內部評級結果決定著下一階段所需的信用增級幅度。另外,安排證券發行和銷售。證券可以是定期還本付息的債券的形式,也可以是所有者權益證書,在結構化分層的情況下,還可以同時包含以上兩種形式,這樣有利于滿足不同投資者對風險和收益的不同偏好情況。到這一步證券化的過程并沒有結束,最后還有證券發行以后的管理。服務機構實施資產管理,資產池所產生的現金收入經由托管機構的收款專用賬戶準備用于對投資者支付收益。整個流程當中,資產證券化三大基本制度是關鍵:即“資產重組”“風險隔絕”和“信用增級”。“資產重組”運用一定方式和手段對資產進行重新配置和組合;“風險隔離”將基礎資產從發起人名下隔離出來以實現破產隔離和基于資產信用融資的目的;“信用增級”通過內部的保障和外部的擔保措施,降低融資成本,最終促成證券的發行[1]。三大制度不僅是構建證券化交易結構的步驟,也是降低證券化風險的重要手段,但由于電影資產證券化基礎資產與傳統的證券化資產的不同,導致其特殊的基礎資產風險,以及權利轉讓環節的復雜性和風險程度的提高。

二、基礎資產風險與風險防范

基礎資產質量是證券化中的關注焦點,也是交易各方協議安排以及證券定價的重要基礎。不同于傳統資產證券化基礎資產“被早償”的風險,電影資產證券化所面臨的是基礎資產高待履行性所帶來的風險、權利瑕疵風險以及道德風險。

(一)高待履行性所帶來的風險

傳統的資產證券化的基礎資產往往是企業應收賬款、抵押貸款一類,發起人或服務機構只需要消極等待就能履行合同義務,但在電影資產證券化中,支付證券收益的來源通常是電影票房或者授權合同的未來收益。因此,基礎資產具有高度的待履行性,風險也因此產生,主要表現在以下幾個方面:1.未完成電影的制作質量和發行情況依賴于電影片方,審查風險和完片風險較大,電影的票房和衍生產品收益具有高度的不確定性;2.影院的未來票房收益取決于發起人的經營情況,此外,還會受到電影行業發展趨勢和技術變化的影響;3.已完成電影的授權合同有可能因被授權方經營狀況惡化而無法履行,或者因為授權方未按約定履行合約項下的實質義務,造成被授權方拒絕支付授權金,無論哪種情況,最終都導致了證券預期的現金流減少或喪失,無法向投資者支付收益。為了防范上述風險,就必須結合待履行契約的相關理論,采取相應的風險防范措施。比如在信息披露上,發起人必須將所需履行的義務、履約的計劃和手段以及用于履約的資源配置等情況向投資人披露;在交易架構的設計上,可以通過出讓剩余索取權以及引入保險擔保機構等措施降低高待履行性所帶來的風險。

(二)權利瑕疵風險

所謂權利瑕疵,是指在經濟活動中,標的物所有權一方將權利移交另一方時,其標的物上存在第三人的權利。電影證券化的客體無法像有形資產一樣,通過存在彰顯其所有權和相關收益權。版權界定的特殊性必然導致證券化過程中權利瑕疵的法律風險。權利瑕疵問題首先表現在權屬狀態,比如標的物的所有權全部或部分屬于第三人。權利的不清晰會影響收益權的法律基礎,減損從第三方獲得的現金流從而造成證券投資者受損,并使得特設載體承擔欺詐或者信息披露不實的責任。北京市海淀區法院曾經在一起涉及信息網絡傳播權的訴訟主體資格案件中,由于未能明確信息網絡傳播權行使主體是聯合攝制中的哪一方,從而做出不予立案的裁決[2]。其次,電影版權范圍爭端。電影版權的可分割性導致同一版權可能存在多個擔保利益,或不同權利主體對同一客體享有權利,這一方面放大了電影版權所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各權利人對權利范圍的爭端,進而影響證券化交易的平穩進行。再次,標的物所有權是否受到限制,比如電影作品是原創作品還是演繹作品。演繹作品是在他人作品基礎上的“二次作品”,其權利會受到原作品版權人的約束。最后,標的物侵犯他人的知識產權。無論是劇本抄襲還是分鏡抄襲,都有可能使電影項目惹上官司,影響電影的上映或者遭到觀眾的抵制,最終影響證券化資產的價值。在其他資產證券化交易中,對于權利瑕疵風險一般可以通過盡職調查來解決,但盡職調查并不完全適用于電影資產證券化,對電影版權而言,其權利歸屬狀態通常比較復雜,侵權或無效案件的判斷具有高度專業性,也存在著模糊地帶,較難通過盡職調查來辨明瑕疵。對于這一風險,需要建立一套明確的、有效率的登記制度,因為有信息技術的支持,登記制度對交易的影響日趨正面。此外,受讓人可以根據對產業的了解和合理的商業風險,決定是否在價格上要求風險溢價,并要求發起人履行權利瑕疵擔保責任,在證券化期間,一旦資產被訴存在第三人權利,發起人有承擔回購或替換的責任。

(三)道德風險

道德風險,一般用來描述經濟學家在市場經濟中觀察到的“經濟人”的自利動機,如“搭便車”和在交易中隱瞞部分事實的行為。由于這種行為,市場機制無法將資源配置的功能發揮至最優,從而導致總體經濟效率和效用水平的下降。

1.電影資產證券化中道德風險存在的樣態與成因

(1)損害聲譽的行為利用證券化交易制度,發起人可以通過轉讓電影版權或收益權資產,把靜態還未實現的權利,轉化為動態而在手的現金,但是即使發起人已經與證券化資產分割,發起人的行為仍可能影響證券的價值。比如電影劇組成員由于個人言行、政治傾向或者作風問題,導致影片受到抵制,或者出品方遭遇嚴重的公關危機,就有可能造成證券化所能產生的現金流因聲譽損害行為而減少;反之,出品方和劇組成員對于本身聲譽的經營,則可以產生反效果。(2)逆向選擇在電影資產證券化中,發起人有可能利用信息不對稱進行逆向選擇,把更具潛力的電影留在手中,而把較為次等的電影進行證券化。比如相對論媒介與索尼的拼盤項目中,索尼便將《蜘蛛俠3》排除在片單之外。(3)競爭行為競爭行為是指因版權可分割處置的特性而產生的道德風險。影院上映、電視播映、新媒體發行,這幾種電影產品的發行時間根據不同的電影在發行序列上會有所不同,而建立這樣一個時間序列的理論基礎就是時間窗理論。時間窗理論強調各窗口之間的時間長度與對應產品的價格能否共同配合以避免引起替代效應,最終目的是創造最大盈利。但在不同財產權被分開轉讓、授權或出質的情況下,每個權利人的目標在于自己手中所擁有的窗口期產品的價值最大化,而不考慮是否會引起替代效應,損害其他權利人的利益,這就構成了間接競爭,證券投資人原先期待的將來收益,有可能因此而減少。(4)數據造假電影資產證券化在現金流評估時一般是根據基礎資產歷史表現分析其未來盈利,為了更好地發行融資,降低融資成本或獲得更好的評級,一些發起人人為地制造近期收益劇增的賬面假象,特別是版權長期以來就面臨著難以準確估值定價的問題,在實務中常常成為關聯公司轉移價格的工具,這一特征加劇了證券化的道德風險。對于這一現象,中國證監會在《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中提出“交易基礎應當真實,交易對價應當公允,現金流應當持續穩定”[3],亦即對基礎資產提出了真實性要求,限制了為了進行融資而制造交易和應收賬款的基礎資產構造行為,如企業非正常經營項下所獲得的財務補貼款,無真實交易背景支持的企業應收款。對基礎資產的盡職調查包括基礎資產的法律權屬、轉讓的合法性、基礎資產可特定化的情況,基礎資產的運營情況或現金流歷史記錄,同時應當對基礎資產未來的現金流情況進行合理預測和分析。

2.道德風險的防范

證券化機制產生的杠桿效應,風險的后果及影響可能會被放大,使市場投資者和社會經濟遭受損失。基礎資產信息披露是投資者識別風險、進行投資決策的重要依據,有利于證券市場公平價格的形成、防止證券欺詐,進而保障投資人的權益。發起人、服務機構和受托機構要高度重視信息披露工作,保證信息披露內容的真實、準確和完整,不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。此外,信息披露工作也離不開外部的監督管理,當前中國人民銀行制定發布的《資產支持證券信息披露規則》主要針對的是信貸資產證券化,而企業資產證券化暫無明確的規定,邱成梅等(2013)認為,由于真實銷售問題和特設載體的存在,資產證券化結構存在著多重的委托代理關系,一方面確實能夠實現風險隔離,但另一方面卻導致信息不對稱問題更加嚴重[4]。宋紅波(2011)認為出于對投資者保護的初衷,“對于特設載體自身組織與經營狀況的信息披露,總體上可以比照對上市公司的要求來規范”[5]。然而,這樣將會喪失證券化這一融資方式的優勢,增加其成本,因為企業上市或發行債券依據的是企業整體的信用,而資產證券化屬于資產支撐證券,收益來源于證券化資產及其產生的現金流,因此,披露的內容應集中于資產本身的內容,如資產池的構成、經營狀況、發展前景等,而不過多要求對發起人資信情況的披露。如果將證券法中的信息披露標準照搬于資產證券化,要求全面、過多的信息披露,將違背資產證券化的初衷,有可能扼殺市場的活力,最終使得所有參與者無法透過市場機制來尋求自身效用的最大化。合規成本過大意味著融資成本的上升和投資者剩余的減少,最終導致資本市場競爭力的下降。因此要在保護投資者和促進融資效率這兩個價值取向中取得平衡。

三、權利轉讓環節的風險與風險防范

電影資產證券化遵循的是證券化交易的一般模式,然而由于我國現有的知識產權制度在融資領域的不完善以及證券化制度對無形資產的適用性問題,電影資產證券化相對于傳統的證券化交易,在權利轉讓環節具有特殊的風險,如何確保權利轉讓的有效性以及可執行性,對交易各方自然形成一種挑戰。一般來說,在權利轉讓環境可能會面臨以下兩方面的風險:交易結構風險以及法律風險。對風險進行梳理和分析有助于對投資人的保護以及保障金融體系的安全穩定。

(一)交易結構風險

從電影資產證券化交易過程看,交易結構風險主要來自發起人破產而破產隔離機制不健全所帶來的風險、許可協議的破產隔離風險以及特設載體的破產風險。必須在事先為這可能的風險制定相應的應對措施,以盡可能減少投資者的損失和對市場造成的沖擊。

1.發起人破產風險

被證券化資產從發起人轉讓到特設載體是證券化交易最重要的環節。資產轉移及破產財產的認定受到現行債權轉讓制度和破產制度的直接影響,若特設載體的設立或風險隔離機制失效,則有可能當發起人面臨破產或重組時,被證券化的基礎資產被歸入發起人的破產財產,從而導致證券化的失敗。(1)擔保與提前清償在實務中,通常利用擔保機制,如第三方擔保或超額抵押,在基礎資產上,通常也會設定擔保利益,在發起人破產的情況下,特設載體可以取得對被證券化資產的第一順位求償權,以質權人的身份將擔保品變現求償。此外,還可以在合同中設定資產置換協定,當資產池中某些資產現金流不佳時,發起人有義務將其替換為獲利性較高的資產,以保證現金流的穩定性;在發起人未履行這一約定或是發起人替換資產后資產池整體情況仍不盡如人意,滑落到事先預定的某一水平時,觸發事先約定的“提前償還機制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一來,在發起人財務狀況真正惡化以前,投資者就可以全身而退,避免造成重大損失。(2)候補服務機構證券化交易中經常會出現服務機構即是發起人的情況,發起人破產有可能帶來因缺少維護而折損版權價值的情況和證券化出現權利行使缺位的狀態。在歐美知識產權證券化中有“候補服務機構”(BackupManager)的安排,所謂候補服務機構,是一個熟悉基礎資產情況、一般與發起人屬同一產業的第三方機構。在原服務機構提供的服務達不到承諾水平或遭遇財務、經營上的困難時,候補服務機構將取代原服務機構,接手基礎資產的經營管理工作,甚至參與發起人的破產清算程序,當然,候補機構在職責的履行上會受到破產制度框架的制約。

2.版權許可協議的破產隔離問題

(1)版權許可使用版權的許可使用是指版權所有權人以一定的方式,在一定的空間和時間范圍內授權他人使用其作品,當約定的時間屆滿,被許可人自然就失去了使用的資格,而版權仍屬于許可人。它與版權轉讓的最大不同在于,轉讓時版權的主體發生了變更,由某一主體轉讓到另一主體,而許可使用權利的主體沒有變更,并且許可使用如果是非專有使用權,版權所有人還可以繼續把權利授權給第三方使用,從而獲得授權收入。版權許可作為知識產權的商業化應用形式,在證券化中占有極重要的地位。(2)許可協議的破產風險許可協議的破產風險主要指許可協議的一方當事人出現破產的情形時,另一方當事人有可能面臨意外的損失。在特設載體是被許可人的情況下,許可人是破產申請的債務人,如果許可人拒絕繼續履行版權許可協議,那么特設載體將失去該版權的許可使用權[6],只能向破產人提起違約訴訟,該違約訴訟的賠償請求權作為一般債權納入破產債務[7]。在特設載體是許可人的情況下,被許可人是破產申請的債務人,那么特設載體就將失去該版權許可帶來的收益,直接影響資產池中的現金流。第一種情況下,當許可人破產時,最佳的風險防范策略是賦予被許可人一定的選擇權,即除了作為債權人參加破產程序外,還有權選擇保留該許可協議下的權利,這樣就給予了版權繼續用于商業開發的動力,許可協議的破產風險將不復存在。對于第二種情況只能尋求重新授權。(3)特設載體破產風險特設載體破產可分為自愿性破產和非自愿性破產。對于自愿性破產風險的防范,主要通過限制特設載體申請破產的權利來限制:一是通過特設載體的章程予以限制;二是通過設置獨立董事予以阻止,獨立董事在提交破產申請、修改公司組織文件以及實質性地改變公司目標時享有否決權,在對特殊目的公司立法時,需要明確獨立董事的權利與義務,確保其監督職能的實現。對于非自愿性破產風險的防范,主要通過限制特設載體的債權,常見措施有:一是業務范圍的限制,為避免與證券化無關的業務活動所產生的債務導致特設載體的破產,在特設載體的章程中將其經營范圍限定于資產證券化業務;二是對特設載體的相關擔保和負債作出限制,特設載體除了承擔證券化業務的債務和擔保義務外,一般不能為其他機構或個人提供擔保,也不應當發生其他債務;第三,特設載體在對投資者清償之前不能發生重組或兼并,確保基礎資產不受任何影響。總之,在特設載體設立與存續期間,對其經營范圍、債務和擔保進行規范,一方面可以規避其自愿和強制性破產風險,另一方面也是保障特設載體與其交易皆為獨立實體交易的必要手段。此外,在證券化制度中必須明確投資者遭受侵害后的權利救濟,目前國內缺乏投資者要求獲取索賠的相關法規,應加強配套立法,使投資者能在較明確的法律規定下,通過司法救濟手段獲得賠償。

(二)法律風險

在證券化交易過程中,不可避免地需要法律制度的支撐。電影資產證券化由眾多法律共同規制,比如《證券法》《合同法》《信托法》《破產法》和《著作權法》《電影產業促進法》等法律法規以及《信托投資公司管理辦理》《著作權質押登記辦法》《文化企業無形資產評估指導意見》等部門規章,規定了證券化的法律關系、相關當事人的權利義務,共同構成了電影資產證券化運行的法律基礎。但是目前電影資產證券化在我國還是新興事物,相關法律體系尚不完善,現有法律制度中還存有阻礙證券化發展的內容,由此帶來了法律風險。

1.關于“真實銷售”的法律障礙

資產證券化要實現資產信用融資,關鍵在于確保產生現金流的資產與發起人相隔離,以便不受發起人破產的影響,因此,“真實銷售”是證券化極為關鍵的一步。當前關于“真實銷售”的規定有2003年頒布的《關于企業與銀行等金融機構之間從事應收債權融資等有關業務會計處理的暫行規定》,要求“企業將應收賬款出售給銀行等金融機構時,應按實質重于形式的原則進行會計核算,對交易的經濟實質給予充分關注。對有明確證據表明交易事項滿足銷售確認條件的,應按出售應收債權處理,并確認相關損益;但如果交易中規定由追索權條款,則應當按質押借款處理。對沒有證據表明交易事項滿足銷售確認條件的,則應按應收債權出質取得借款進行會計處理。”財政部2006年頒布的《金融工具確認和計量》和《金融資產轉移》中也規定“在金融資產轉讓過程中,如果企業已經將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方,就應當終止確認該項金融資產,將該金融資產或該金融負債從企業的賬戶和資產負債表中予以轉銷,即視為真實出售。”以上兩條是基于會計處理規則的“真實銷售”的標準,但在法律領域,對“真實銷售”與實體合并的認定仍存在一定的不確定性,這必然導致整個交易結構的風險相應增大。此外,我國《企業破產法》賦予破產清算人解除待履行合同的權利對證券化的破產風險隔離有一定影響,不利于實踐中證券化的風險防范。

2.關于債權讓與的通知制度

我國《合同法》第八十條規定:“債權人轉讓權利的,應當通知債務人。未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。”由此可知,債權讓與在我國并不存在法律障礙,但是在實踐中如何實現債權的有效轉讓,即履行通知義務就成為一個問題,特別是資產證券化過程中,在基礎資產數量或債務人人數眾多的情況下,逐一通知債務人將降低資產轉讓的效率,并增加證券化的成本。因此,在實踐中通過設置“權利完善措施”來進行變通,但對這一做法的法律有效性方面尚待商榷。3.特設載體的設立欠缺法律支持從我國目前相關法律法規上看,特殊目的公司在稅收和債券發行方面受到限制,無法充當電影資產證券化中特設載體的角色;而特殊目的實體,即“資產支持專項計劃”所依據的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》只屬于部門規章,并不是人大通過的法律。雖然在該規定第一條就明確指出,它的制定依據是《證券法》《證券投資基金法》以及《私募投資基金監督管理暫行辦法》等法律法規,其中《證券投資基金法》的上位法為《信托法》,將《證券投資基金法》納入上位法范疇的修訂意圖可能是從法律層面明確了信托法律關系對于企業資產證券化的適用性,為專項計劃作為特設載體實現破產隔離夯實了法律基礎。然而無論是《證券投資基金法》,還是《證券法》,都未明確將資產專項計劃納入[8]。故而資產專項計劃的破產隔離效力存在一定的不確定性。并且在證券化過程中,專項計劃和原始權益人之間并不簽署《信托合同》,而是簽署“資產買賣合同”,依照《信托法》第八條規定,信托關系的建立需要信托當事人之間有明確的意思表示,且以書面形式進行。由此可見當事人之間欠缺設立信托的明確意思表示。另外,依據《中華人民共和國證券法》第六條規定,證券業和銀行、信托、保險實行分業經營、分業管理,證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立,因此,證券公司不得經營信托業務,企業資產證券化所依托的特設載體被解釋為信貸資產證券化所適用的特殊目的信托可能違背分業經營的要求。綜上所述,法律體系的與時俱進是當前我國經濟社會發展特定階段的迫切需要,未來隨著資產證券化業務的發展,對特殊目的公司發行證券的規定可能會有所突破,對特設目的實體的頂層設計也將完善。

作者：黃亮