央行票據及證券市場的關系思考

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一．央行票據通過準備金政策對證券市場的影響

1．公開市場到期資金與準備金率政策的操作空間。2010年lO月份外匯占款達到5190億元，是前9個月2239億元的的一倍多，也是2008年1月份和4月份以來的高點。因此在以1O月份為基礎的后兩個月的新增外匯占款，即12月到2011年1月為3000億元左右，因此到2011年1月的#I-~E占款為1．25萬億元。同時，2011年1月份公開市場到期資金達到6500億，同期銀行存款規模增長25000億，市場中資金流入達到3．75萬億元。央行在2010年l1月29日上調準備金率，鎖定流動性大約5000億元，此時市場流動性為正2．25萬億元。這里我們可以分析，市場間資金凈投入在5月和6月達到了18260億元，這時市場流動性已經超過了央行所認為的最佳流動性，因此，這就為上調準備金率提供了操作空間。從另一方面來看，銀行間市場在5月和6月公開市場將會有巨額到期資金，央行會在5月或者6月有一次準備金率的上調，但幅度不大。可以證明，5月12日央行上調準備金率是符合我們的分析結果的。

2央行票據發行額度和發行頻率對上證指數的影響。其一，銀行間進行回購業務的回購利率；其二，央票票據。其中央票利率對證券市場的影響更大，更為重要。央行票據主要分為3個月期和1年期兩個期限，主要是央行控制市場流動性的一種公開市場業務操作工具。央行票據的發行頻率和發行利率對市場流動性的影響最為關鍵。央行票據發行頻率的多少，直接反映銀行控制市場流動性的決心。另外，央行票據利率和期限對市場利率起著重要的引導作用，這就意味著加息政策的使用在定程度上需要以央行票據利率互為參考基礎。央票發行額度和次數的增多也說明政府對于市場中資金面的判斷，當投資者形成預期，市場中的系統性風險會被提前消化，指數的波動也會提前做出反應。．

二、央票利率通過利率政策對證券市場的影響

(1)央票利率與存款利率的比較研究。央票利率表示了央行在回收市場流動性時愿意承擔的資金成本，央票利率定的低，則金融機構認為收益太低而不愿意購買央票，因此會導致央票發行遇到困難。3月期央票利率和3月期存款利率之間的差額可以很明確的反映出購買成本和支付收益之間的關系。隨著2010年11月到2011年4月的3次加息，兩者之間的差額在縮小，央票利率與存款利率差額由負轉正并不斷增加，因此可以解釋，央票發行利率過低是導致加息的一個重要因素。因為如果央票利率過低，或者央票利率低于存款利率，銀行會失去購買意愿，央行控制市場流動性的效果就會大打折扣，而央行又不能將央票利率提高太多，這樣會給央行的利率政策帶來壓力。這就陷入了一個商業銀行與央行，央票利率與利率政策的博弈。

(2)利率政策對證券市場的影響。利率政策與證券市場具有很強的相關性，作為系統性風險的一種，類似于準備金政策，這類政策往往會給證券市場產生很大的波動。因此以上通過分析央票利率和國債收益率與利率政策的相關性，也就可以得出其與證券市場的相關性。

三、結論及建議

(1)從公開市場到期資金可以分析出當前市場流動性的充裕與否，準備金率政策主要是為了對沖外匯占款增加而導致的資金壓力，所以結合公開市場到期資金和外匯占款就可以得出準備金政策的操作空間。

(2)央票的發行可以在短期內回收流動性，但當央票到期時央行又面臨資金重新投放的窘境，央票發行金額的多少在短期內直接影響到資本市場流動性。另一方面央票金額的增加又間接說明市場流動性充裕，這就說明了證券市場的資金環境相對充裕。從以上分析可以得出，央票發行金額多，證券市場表現就好。

(3)央票利率與存貸款利率的比較則反映出市場間成本的不對稱性，加息導致央票利率的提高，央票利率提高反過來又會推動加息政策的使用。從央票發行的頻率來看，越高頻率的發行，則要求央票利率也隨之越高，因此對加息政策使用空間也就越大。

(4)從以上分析來看，準備金率政策的使用空問因為市場資金面的變動已經被極度壓縮，特別些銀行已經面臨著非常大的壓力，所以準備金政策往往會在經濟政策中前期使用，利率政策往往是對準備金政策的補充。因此，在通過以上分析之后，在市場中對這些調控政策具有充分的預期，緊縮經濟政策帶來的系統性風險也就會降至最低，證券市場的政策面就會非常明朗。