眾籌式證券發(fā)行監(jiān)管研究

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一、證券監(jiān)管中的激勵(lì)問(wèn)題

(一)證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題。激勵(lì)問(wèn)題是伴隨信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生而為人關(guān)注的問(wèn)題。1970年，阿克洛夫(Akerlof)發(fā)表了《“檸檬”市場(chǎng):質(zhì)量的不確定性與市場(chǎng)機(jī)制》［1］一文，首次分析了交易雙方存在信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性。由于買(mǎi)方獲取信息通常需要較大成本，同時(shí)存在搭便車問(wèn)題，因此買(mǎi)方缺乏收集信息的激勵(lì)。證券發(fā)行市場(chǎng)即為檸檬市場(chǎng)，融資者一方的信息是完全的，而投資者處于信息弱勢(shì)。信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇發(fā)生在交易之前，由于投資者無(wú)法從投資項(xiàng)目中識(shí)別能獲得較高預(yù)期收益和較低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，因此投資者只愿支付反映發(fā)行人平均水平的投資價(jià)格。此時(shí)，優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人價(jià)值被低估，從而不愿出售證券，余下的大部分為劣質(zhì)發(fā)行人發(fā)行的證券。道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于交易之后，以股權(quán)投資為例，股權(quán)投資具有長(zhǎng)期性，其收益很大程度上取決于發(fā)行人是否勤勉工作，其經(jīng)營(yíng)決策是否均考慮投資者利益。如果發(fā)行人的管理層獲得投資后未能將資金用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，或者發(fā)行人的管理層未能勤勉工作導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗，都將損害投資者的利益。解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的通常方式包括政府與市場(chǎng)兩方面。政府可以通過(guò)管制以增加信息，同時(shí)市場(chǎng)自身可以通過(guò)私人生產(chǎn)并銷售信息、金融中介及市場(chǎng)中介的參與以及抵押的方式解決逆向選擇問(wèn)題［2］。政府監(jiān)管的方式主要為強(qiáng)制信息披露制度，政府通過(guò)相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，對(duì)證券發(fā)行、交易需披露之信息進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，從而將信息收集和處理的成本轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，并緩解交易各方的信息不對(duì)稱。然而政府監(jiān)管也經(jīng)常出現(xiàn)失靈現(xiàn)象，一方面，政府掌握的監(jiān)管信息有限，因此政府作出的監(jiān)管決策并非總是有效的;另一方面，政府存在被俘獲的可能，當(dāng)監(jiān)管者與被監(jiān)管對(duì)象存在共同利益時(shí)，投資者的利益即被架空。市場(chǎng)手段是解決信息不對(duì)稱的有效方式。其一，金融中介及市場(chǎng)中介自律機(jī)制。金融中介是解決金融資源配置的主要手段，通過(guò)建立一個(gè)平臺(tái)或機(jī)制，金融中介將資金供需兩端有效連接，從而極大提高資金配置效率。同時(shí)，金融中介相對(duì)政府而言能夠以更低的成本獲得更充分的市場(chǎng)信息，從而更易于對(duì)交易各方進(jìn)行監(jiān)督管理。市場(chǎng)中介也能夠相對(duì)充分地掌握發(fā)行人的信息。市場(chǎng)中介包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、市場(chǎng)評(píng)估機(jī)構(gòu)等，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)提供的專業(yè)性意見(jiàn)旨在化解發(fā)行人與投資者圍繞資產(chǎn)定價(jià)所存在的信息不對(duì)稱，從而降低締約成本［3］。無(wú)論金融中介還是市場(chǎng)中介，其實(shí)質(zhì)均在于以其聲譽(yù)資本擔(dān)保發(fā)行人的質(zhì)量，從而增強(qiáng)發(fā)行人的信用，避免逆向選擇問(wèn)題。其二，私人生產(chǎn)并銷售信息。這既包括金融中介、市場(chǎng)中介編制的市場(chǎng)分析資料等，也包括投資者個(gè)人通過(guò)各種途徑所能得到的信息。因此，公司能夠被公眾掌握的信息越多，信用越好，越能得到投資者認(rèn)可，知名度較高的公司往往融資更容易。其三，抵押制度。這一制度是解決借貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題的重要方式，在證券市場(chǎng)上較少適用。(二)證券監(jiān)管的激勵(lì)機(jī)制。證券市場(chǎng)是一個(gè)典型的信息不對(duì)稱的“檸檬市場(chǎng)”。證券的價(jià)格反映了市場(chǎng)對(duì)證券未來(lái)收益的貼現(xiàn)預(yù)期。投資者對(duì)發(fā)行證券預(yù)期收益的判斷依賴于發(fā)行人提供的信息，而這種信息為發(fā)行人所壟斷。因此，解決信息不對(duì)稱和保護(hù)投資者成為證券監(jiān)管的核心目標(biāo)［4］。信息不對(duì)稱問(wèn)題在證券市場(chǎng)上的廣泛存在使激勵(lì)成為必要。資金需求方與資金供給方的信息不對(duì)稱使交易成本出現(xiàn)。某種程度上，金融制度存在的主要目的即解決信息不對(duì)稱情況下的激勵(lì)問(wèn)題，降低金融交易的成本。諾思提出，制度構(gòu)造了人們?cè)谡巍⑸鐣?huì)或經(jīng)濟(jì)方面發(fā)生交換的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，它完全類似于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的運(yùn)動(dòng)隊(duì)中的激勵(lì)規(guī)則［5］。美國(guó)教授威廉•維克里(WilliamVickrey)和英國(guó)教授詹姆斯•米爾利斯(JamesMir-rlees)提出了“激勵(lì)相容”理論，主要用于解釋委托關(guān)系中的激勵(lì)問(wèn)題，其內(nèi)容可以概括為:由于人與委托人的目標(biāo)函數(shù)不一致，加上存在信息不對(duì)稱以及不確定性，人的行為有可能偏離委托人的目標(biāo)函數(shù)，而委托人難以觀察且無(wú)法對(duì)這種偏離進(jìn)行有效監(jiān)督和約束，從而出現(xiàn)人損害委托人利益的現(xiàn)象。將這一理論進(jìn)一步用于金融監(jiān)管，可以延伸出金融監(jiān)管意義上的激勵(lì)相容，即制度所涉及的各個(gè)成員的效用最大化與該項(xiàng)制度的總體目標(biāo)保持一致的狀態(tài)，也包括成員之間的效用最大化一致的狀態(tài)。為更準(zhǔn)確地表達(dá)制度的現(xiàn)實(shí)效用，從而可以引入激勵(lì)相容度的概念，即成員目標(biāo)與制度目標(biāo)的一致程度［6］。一項(xiàng)制度的激勵(lì)相容度越高，交易費(fèi)用就越低，制度運(yùn)行成本也越低，從而收益就會(huì)越高。若成員目標(biāo)與制度目標(biāo)部分一致，則為制度的正激勵(lì);成員目標(biāo)與制度目標(biāo)部分不一致，則為制度的負(fù)激勵(lì)。在激勵(lì)相容的監(jiān)管理念下，制度目標(biāo)只能通過(guò)對(duì)成員的激勵(lì)而實(shí)現(xiàn)，因此制度的約束條件包括兩方面:一是參與約束，即監(jiān)管對(duì)象從監(jiān)管措施中得到的期望效用不能低于不接受時(shí)所得到的效用;二是激勵(lì)相容約束，即在激勵(lì)型監(jiān)管下，監(jiān)管者希望監(jiān)管對(duì)象所采取的行動(dòng)只能通過(guò)其效用最大化來(lái)實(shí)現(xiàn)。證券監(jiān)管的最重要目標(biāo)為保護(hù)投資者，因此激勵(lì)問(wèn)題的核心在于如何使發(fā)行人的目標(biāo)服從于投資者的目標(biāo)。金融制度解決激勵(lì)問(wèn)題主要從兩方面入手:其一，確立有效的“激勵(lì)結(jié)構(gòu)”，從而影響交易各方的行為。例如，通過(guò)調(diào)整證券發(fā)行費(fèi)用在交易各方的負(fù)擔(dān)，以及證券發(fā)行收益的分配機(jī)制，改變交易各方的行為模式。其二，金融制度解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，促使交易各方做出有效決策，例如通過(guò)強(qiáng)制信息披露制度，緩解各方的信息不對(duì)稱。

二、眾籌式證券發(fā)行制度的負(fù)激勵(lì)性

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)制度進(jìn)行較為寬泛的界定。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)制度的定義具有相似性，都認(rèn)為制度是規(guī)范人的行為的規(guī)則①。在制度的構(gòu)成上新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)將其區(qū)分為正式制度和非正式制度。諾斯認(rèn)為，制度提供的一系列規(guī)則由社會(huì)認(rèn)可的非正式制度、國(guó)家規(guī)定的正式制度和實(shí)施機(jī)制所組成。柯武剛、史漫飛將制度分為自上而下地強(qiáng)加和執(zhí)行的外在制度與從人類經(jīng)驗(yàn)中演化出來(lái)的內(nèi)在制度兩種類型［7］。眾籌式證券發(fā)行的制度也包括正式制度與非正式制度兩類。目前國(guó)家已頒布的政策文件主要包括:《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》(中證協(xié)發(fā)［2014］236號(hào))、《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》(中證協(xié)發(fā)［2015］164號(hào))、《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀發(fā)［2015］221號(hào))、《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》(證監(jiān)辦發(fā)［2015］44號(hào))。其中《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》僅僅適用于非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”)通過(guò)《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》則對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行了明確界定。目前為止，國(guó)家層面關(guān)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管制度還未出臺(tái)，股權(quán)眾籌的運(yùn)作依據(jù)是大量的非正式制度，主要包括:(1)眾籌平臺(tái)規(guī)則，眾籌平臺(tái)制定的交易規(guī)則是股權(quán)眾籌運(yùn)行的主要依據(jù);(2)行業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)范，如中國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)聯(lián)盟2014年4月的《中國(guó)股權(quán)眾籌聯(lián)盟自律公約》，天使匯等16家機(jī)構(gòu)于2013年11月的《中國(guó)天使眾籌領(lǐng)投人規(guī)則》。通過(guò)對(duì)上述制度的考察，筆者認(rèn)為，目前眾籌式證券發(fā)行存在制度的負(fù)激勵(lì)性。主要體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。(一)平臺(tái)與發(fā)行人之利益關(guān)聯(lián)。證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”機(jī)制經(jīng)常失靈，原因在于證券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)由發(fā)行人選任并由發(fā)行人付費(fèi)。中介機(jī)構(gòu)名義上具有保護(hù)投資者的職能，事實(shí)上卻和發(fā)行人有更緊密的聯(lián)系，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)用的收取取決于證券是否獲得成功發(fā)行，這就帶來(lái)了中介機(jī)構(gòu)隱藏對(duì)發(fā)行人不利信息甚至編造虛假信息的動(dòng)因，導(dǎo)致信息披露監(jiān)管上的激勵(lì)相斥［8］。眾籌平臺(tái)是眾籌式證券發(fā)行的唯一市場(chǎng)中介。眾籌式證券發(fā)行同樣存在“發(fā)行人付費(fèi)”問(wèn)題。眾籌平臺(tái)的服務(wù)費(fèi)用取決于融資是否成功以及融資額度，因此眾籌平臺(tái)并非總能審慎盡職地履行審核職責(zé)，相反眾籌平臺(tái)存在放松審核，促使眾籌項(xiàng)目發(fā)行成功的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。經(jīng)筆者考察，人人投、天使匯等主要眾籌平臺(tái)均在融資服務(wù)協(xié)議中約定按實(shí)際融資額比例收取傭金，這使得眾籌項(xiàng)目成功率與平臺(tái)傭金掛鉤，從而使平臺(tái)有充分理由采取措施撮合交易，從事違背投資者利益的行為。此外，雖然理論上市場(chǎng)中介受到聲譽(yù)機(jī)制約束，不會(huì)為單個(gè)項(xiàng)目的收益而降低審核標(biāo)準(zhǔn)，用聲譽(yù)資本冒險(xiǎn)，但是實(shí)踐中短期行為依然大量存在。例如在美國(guó)安然公司破產(chǎn)案件中，安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所在短期利益與長(zhǎng)期聲譽(yù)之間就選擇了前者。互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)是高度開(kāi)放和市場(chǎng)化的市場(chǎng)，眾籌平臺(tái)在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的招攬上要面對(duì)諸多競(jìng)爭(zhēng)者，為吸引優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目發(fā)行人，平臺(tái)可能降低審核標(biāo)準(zhǔn)，提高某些項(xiàng)目的融資成功率，而如果這些項(xiàng)目存在風(fēng)險(xiǎn)或者經(jīng)營(yíng)失敗，損失將由投資者承擔(dān)。(二)眾籌平臺(tái)責(zé)任機(jī)制之缺乏。傳統(tǒng)證券發(fā)行中，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，如果其未能審慎履行發(fā)行人審核和信息披露義務(wù)，則會(huì)受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰。該種處罰不僅對(duì)中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)產(chǎn)生影響，還可能使中介機(jī)構(gòu)面臨直接經(jīng)濟(jì)損失。而在眾籌式發(fā)行中，一方面，縱觀各國(guó)眾籌立法，證券監(jiān)管部門(mén)均不直接介入眾籌發(fā)行的監(jiān)管。作為市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，眾籌平臺(tái)并不會(huì)因?yàn)閷?duì)發(fā)行人疏于審核和信息披露不實(shí)遭受證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰。平臺(tái)可能為了自身利益允許沒(méi)有投資價(jià)值的項(xiàng)目上線融資［9］。另一方面，投資者很難就平臺(tái)的審核監(jiān)督義務(wù)在投資合同中與平臺(tái)進(jìn)行具體的約定，也難以在投資遭受損失時(shí)舉證該項(xiàng)損失系由平臺(tái)疏于履行審核監(jiān)督義務(wù)導(dǎo)致，投資者很難通過(guò)訴訟的方式對(duì)平臺(tái)主張民事責(zé)任。因此，平臺(tái)的投資者保護(hù)義務(wù)未受到監(jiān)管及法律責(zé)任的約束，造成此項(xiàng)義務(wù)被違反時(shí)投資者“申訴無(wú)門(mén)”。(三)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之信息失靈。眾籌式證券發(fā)行無(wú)法如傳統(tǒng)證券發(fā)行一樣由政府進(jìn)行監(jiān)管。然而，證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》中明確提出，“未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得開(kāi)展股權(quán)眾籌融資活動(dòng)。”從正式制度層面，監(jiān)管者將股權(quán)眾籌視為證券的公開(kāi)發(fā)行行為，認(rèn)為因眾籌發(fā)行涉及公眾利益，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行監(jiān)管。筆者認(rèn)為，對(duì)眾籌發(fā)行的規(guī)制仍然需要政府的參與，但政府監(jiān)管在眾籌發(fā)行中不再具有主導(dǎo)性，監(jiān)管方式也應(yīng)在傳統(tǒng)證券發(fā)行監(jiān)管的基礎(chǔ)上尋求創(chuàng)新。原因在于，一方面，眾籌面向的發(fā)行人為小微企業(yè)，由于互聯(lián)網(wǎng)極大降低了發(fā)行成本，因此參與眾籌的小微企業(yè)數(shù)量極大增加，也增加了欺詐發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，增加了眾籌發(fā)行的監(jiān)管需要，增加了監(jiān)管難度［10］。另一方面，政府監(jiān)管在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下具有顯著的信息劣勢(shì)。我國(guó)在立法上對(duì)包括互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)的民間融資采取管制的態(tài)度，制度的設(shè)計(jì)與實(shí)施均未考慮信息約束條件，缺乏克服監(jiān)管信息不對(duì)稱的制度安排［11］。在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，發(fā)行人與投資者的范圍得到極大擴(kuò)展，信息交換數(shù)量和頻率和極大提高，同時(shí)虛假信息的制造成本也有所降低，使調(diào)查和鑒別措施信息的難度增大，通過(guò)強(qiáng)制信息披露制度實(shí)現(xiàn)對(duì)眾籌發(fā)行的監(jiān)管不具有可行性。因此，眾籌發(fā)行監(jiān)管需要尋求新的制度突破口。

三、眾籌式證券發(fā)行監(jiān)管的激勵(lì)相容路徑:以平臺(tái)為中心

(一)眾籌平臺(tái):新型證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。隨著“網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)”、“共享經(jīng)濟(jì)”等新經(jīng)濟(jì)模式的迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)法中不可忽視的主體。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)通過(guò)自行制定并執(zhí)行交易規(guī)則以及建立網(wǎng)絡(luò)糾紛解決機(jī)制，豐富了互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)非正式制度供給，這種“自生自發(fā)的秩序”成為互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下市場(chǎng)制度供給的主力。好的社會(huì)治理模式應(yīng)當(dāng)充分重視社會(huì)本身的自我組織作用［12］。平臺(tái)提供非正式制度供給的優(yōu)勢(shì)在于:其一，規(guī)制信息充分。平臺(tái)通過(guò)對(duì)交易數(shù)據(jù)的收集整理，形成交易數(shù)據(jù)庫(kù)，交易數(shù)據(jù)既是平臺(tái)規(guī)制交易的依據(jù)，也是交易雙方信用依據(jù)。其二，規(guī)制措施多樣。例如淘寶網(wǎng)的違規(guī)處罰措施約二十二種，包括扣分、節(jié)點(diǎn)處罰、公示、警告、店鋪屏蔽、限制商品、限制發(fā)送站內(nèi)信、限制社區(qū)功能、限制買(mǎi)家行為、限制使用阿里旺旺、關(guān)閉店鋪、查封賬戶等。其三，投資者對(duì)制度擁有選擇權(quán)。平臺(tái)自治不僅對(duì)政府的規(guī)制構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，也在平臺(tái)之間形成規(guī)制競(jìng)爭(zhēng)，投資者有權(quán)選擇對(duì)其更有利的平臺(tái)進(jìn)行投資，可以通過(guò)與平臺(tái)對(duì)話提供規(guī)則制定的建議，增強(qiáng)了投資者在互聯(lián)網(wǎng)金融制度建立中的影響力。考慮到互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下非正式制度主導(dǎo)的必要性，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的對(duì)象應(yīng)從管“交易”向管“平臺(tái)”轉(zhuǎn)化，從對(duì)具體交易的規(guī)制，轉(zhuǎn)向?qū)ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)的規(guī)制，從而使建立以平臺(tái)為中心、以市場(chǎng)自治為主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管制度。眾籌平臺(tái)是眾籌式證券發(fā)行中唯一的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，其通過(guò)對(duì)眾籌發(fā)行項(xiàng)目的審核，發(fā)揮與投資銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)相同的“看門(mén)人”職責(zé)。在證券公開(kāi)發(fā)行中，市場(chǎng)中介與發(fā)行人的密切利益關(guān)聯(lián)極大增加了市場(chǎng)中介用聲譽(yù)資本冒險(xiǎn)而追逐短期利益的可能性，而證券監(jiān)管有助于防止市場(chǎng)中介的這類短期行為。眾籌式證券發(fā)行同樣涉及公眾利益，但由于眾籌市場(chǎng)監(jiān)管失靈的可能性較大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其采取消極、事后的監(jiān)管措施。沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的威懾，眾籌平臺(tái)的審核義務(wù)失去監(jiān)督，從而使眾籌發(fā)行市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。因此，為彌補(bǔ)眾籌發(fā)行的監(jiān)管缺失，需要完善的激勵(lì)性制度設(shè)計(jì)，促使眾籌平臺(tái)審慎履行保護(hù)投資者和公眾利益的義務(wù)。同時(shí)，通過(guò)完善眾籌平臺(tái)的責(zé)任制度，使投資者能夠有效維護(hù)投資利益。(二)激勵(lì)相容監(jiān)管的目標(biāo)平衡。由于眾籌融資涉及證券的公開(kāi)發(fā)行，各國(guó)的眾籌立法幾乎都規(guī)定了眾籌平臺(tái)的投資者保護(hù)職能，例如美國(guó)2012年通過(guò)的《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》(JumpstartOurBusinessStartupsAct，簡(jiǎn)稱JOBS法案)規(guī)定了眾籌平臺(tái)的投資者審核、投資者教育、對(duì)投資者進(jìn)行信息披露等義務(wù)，要求平臺(tái)審慎履行保護(hù)投資者和公眾利益的職責(zé)。事實(shí)上，平臺(tái)出于維護(hù)聲譽(yù)資本的目的，應(yīng)當(dāng)審慎履行保護(hù)投資者利益的義務(wù)。聲譽(yù)機(jī)制是證券市場(chǎng)中介職業(yè)的基礎(chǔ)。市場(chǎng)中介通過(guò)將聲譽(yù)資本借給發(fā)行人，從而使投資者據(jù)此信賴發(fā)行人的信息披露和證券品質(zhì)。如果發(fā)行人信息披露不實(shí)，會(huì)造成市場(chǎng)中介聲譽(yù)的減損。因此，市場(chǎng)中介為維護(hù)聲譽(yù)資本會(huì)審慎職業(yè)，監(jiān)督發(fā)行人的信息披露、資金使用以及經(jīng)營(yíng)管理等行為，促使融資項(xiàng)目良好運(yùn)營(yíng)。眾籌平臺(tái)通過(guò)對(duì)融資項(xiàng)目的嚴(yán)格審核，不但可以排除欺詐發(fā)行的項(xiàng)目，還可以篩選出風(fēng)險(xiǎn)更低、發(fā)展?jié)摿Ω蟮娜谫Y項(xiàng)目，從而使投資者的投資更安全、收益更高。因此，聲譽(yù)較高的眾籌平臺(tái)能夠吸引更多投資者的加入，具有聚集更多資金的能力。然而，眾籌平臺(tái)是市場(chǎng)主體，具有自益性。部分學(xué)者認(rèn)為，眾籌平臺(tái)符合證券經(jīng)紀(jì)商(broker)的特征［13］。美國(guó)《1934年證券交易法》將證券經(jīng)紀(jì)商定義為“為他人賬戶從事證券交易業(yè)務(wù)的任何人”。我國(guó)學(xué)者對(duì)證券經(jīng)紀(jì)商的普遍定義為接受委托，客戶買(mǎi)賣(mài)證券并收取傭金的中間人。美國(guó)證券交易委員會(huì)交易與市場(chǎng)分委會(huì)(DivisionofTradingandMar-kets)的指南提出需要注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商的四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，符合任意一條即需要進(jìn)行注冊(cè):(1)參與證券交易的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，如勸誘、談判、交易執(zhí)行;(2)參與證券交易的報(bào)酬與交易結(jié)果或交易數(shù)額相關(guān)，或有其他與交易相關(guān)的報(bào)酬;(3)具有其他影響或?yàn)樽C券交易提供便利的商業(yè)行為;(4)為他人運(yùn)作證券或基金［14］。筆者認(rèn)為，眾籌平臺(tái)在以下方面實(shí)際上從事了類似證券承銷的業(yè)務(wù):其一，股權(quán)眾籌平臺(tái)參與眾籌項(xiàng)目從形成到談判的過(guò)程，并對(duì)交易產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。在股權(quán)眾籌第一案中，飛度公司與諾米多簽訂的《委托融資服務(wù)協(xié)議》中，約定飛度公司通過(guò)人人投平臺(tái)為諾米多提供展示融資項(xiàng)目、融資需求等服務(wù)，并就交易結(jié)構(gòu)、定價(jià)、盡職調(diào)查及其他相關(guān)事項(xiàng)做出安排。由于人人投網(wǎng)站能夠介入交易結(jié)構(gòu)、定價(jià)、盡職調(diào)查等過(guò)程，對(duì)交易已經(jīng)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性影響，因此其行為很難不被認(rèn)定為承銷行為。其二，股權(quán)眾籌平臺(tái)根據(jù)實(shí)際融資額度收取傭金。JOBS法案第302條b項(xiàng)規(guī)定，中介可以選擇在證券交易委員會(huì)登記注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商(broker－dealers)或集資門(mén)戶(fundingportal)，但實(shí)際上眾籌平臺(tái)更愿意注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商、自營(yíng)商，因?yàn)樽?cè)為證券經(jīng)紀(jì)商、自營(yíng)商的平臺(tái)可以根據(jù)籌資人的籌資金額收取傭金(transaction-basedcompensation)，而不是收取固定比例傭金(flatfee)［15］。如前所述，目前主流眾籌平臺(tái)的主要盈利原來(lái)與收取交易手續(xù)費(fèi)，一般按照融資總額的5%收取［16］。眾籌平臺(tái)經(jīng)紀(jì)商的特征，使其在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中需要較多考慮發(fā)行人的需求，從而阻礙其對(duì)眾籌項(xiàng)目的審核、監(jiān)督義務(wù)。綜上所述，眾籌平臺(tái)作為市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，無(wú)法擺脫市場(chǎng)主體的逐利性。在眾籌式證券發(fā)行監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)當(dāng)突出對(duì)眾籌平臺(tái)的激勵(lì)性措施，通過(guò)激勵(lì)性制度設(shè)計(jì)，防止其作為“證券經(jīng)紀(jì)商”而從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為，損害投資者利益，使眾籌平臺(tái)回歸市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)保護(hù)投資者和公眾利益的職能。(三)激勵(lì)相容監(jiān)管之路徑。激勵(lì)性眾籌平臺(tái)監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)突出市場(chǎng)機(jī)制本身的作用，采用市場(chǎng)化的制度措施。在證券發(fā)行中，對(duì)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)影響最為突出的是聲譽(yù)機(jī)制和法律責(zé)任機(jī)制。筆者認(rèn)為，定期信用評(píng)級(jí)制度以及建立在信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)資本金制度能夠有效引導(dǎo)眾籌平臺(tái)關(guān)注聲譽(yù)資本的積累，降低道德風(fēng)險(xiǎn)行為發(fā)生的概率。而完善的平臺(tái)法律責(zé)任機(jī)制，能夠?qū)ζ脚_(tái)進(jìn)行有效約束，并賦予投資者維護(hù)投資權(quán)利的有效途徑。1．“聲譽(yù)資本”之量化:信用評(píng)級(jí)及風(fēng)險(xiǎn)資本金制度信用評(píng)級(jí)是證券市場(chǎng)較為常用的解決信息不對(duì)稱的方式。在我國(guó)，證券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的對(duì)象既包括債券、資產(chǎn)支持證券及結(jié)構(gòu)性融資證券，也包括發(fā)行人、上市公司、證券公司等市場(chǎng)主體和金融機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)既能夠向市場(chǎng)傳遞特定的信息，又能夠?yàn)楸O(jiān)管及法律責(zé)任的追究提供依據(jù)。筆者認(rèn)為，建立眾籌平臺(tái)的定期評(píng)級(jí)制度，能夠使融資者和投資者準(zhǔn)確掌握眾籌平臺(tái)的信用水平，是反映平臺(tái)聲譽(yù)的有效方式。對(duì)于信用評(píng)級(jí)較差的平臺(tái)，政府可以采取一定的監(jiān)管措施。根據(jù)平臺(tái)的信用評(píng)級(jí)，可以進(jìn)一步建立平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)資本金制度，風(fēng)險(xiǎn)資本金比例、額度應(yīng)與眾籌平臺(tái)的交易規(guī)模及信用評(píng)級(jí)掛鉤。風(fēng)險(xiǎn)資本金制度符合金融市場(chǎng)“信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的普遍原理，內(nèi)化了信息不對(duì)稱的成本，將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為交易價(jià)格［17］。2014年英國(guó)出臺(tái)《眾籌監(jiān)管規(guī)則》對(duì)于借貸型眾籌規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)資本金制度，應(yīng)對(duì)借貸型眾籌平臺(tái)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)①。筆者認(rèn)為，在投資型眾籌亦有建立風(fēng)險(xiǎn)資本金制度的必要。風(fēng)險(xiǎn)資本金補(bǔ)償?shù)姆秶鷳?yīng)當(dāng)包括因欺詐發(fā)行、虛假信息披露而遭受損失的投資者。2．平臺(tái)的法律責(zé)任制度我國(guó)現(xiàn)行證券法規(guī)定，證券承銷商、專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)存在虛假陳述行為，給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，有證據(jù)證明無(wú)過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)予免責(zé)②。筆者認(rèn)為，這一規(guī)定亦可適用于眾籌發(fā)行中，具體而言，眾籌發(fā)行人存在虛假陳述行為給投資者造成損失的，投資者可以同時(shí)要求發(fā)行人、眾籌平臺(tái)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，眾籌平臺(tái)能夠證明其已經(jīng)審慎履行審核義務(wù)的可以免責(zé)。此外，由于投資者與眾籌平臺(tái)建立了契約關(guān)系，投資者可以通過(guò)具體化的合同條款，對(duì)眾籌平臺(tái)審核、監(jiān)督義務(wù)進(jìn)行約定，眾籌自律組織可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的合同文本的形式，引導(dǎo)眾籌平臺(tái)投資合同條款的制定。鑒于現(xiàn)行證券立法和刑事立法對(duì)包括眾籌融資在內(nèi)的民間融資管制過(guò)嚴(yán)的現(xiàn)狀，未來(lái)有必要在證券法及相關(guān)行政、刑事立法中對(duì)眾籌融資予以豁免，眾籌融資在寬松制度環(huán)境下繁榮發(fā)展。3．資本分階段投入制度資本的分階段投入是指在將全部資金分散在投資的每一階段投入，每一階段投入的資本正好足夠讓企業(yè)進(jìn)入下一階段。通過(guò)分段注入資本，投資者掌握了主動(dòng)權(quán)，保留了當(dāng)投資前景黯淡時(shí)放棄所投資項(xiàng)目的權(quán)利。對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，資本是稀缺的資源，必須有效地使用資金［18］。分段投資既是激勵(lì)又是壓力:一方面，如果融資項(xiàng)目發(fā)展不順利，投資者可以整體終止投資，這將迫使發(fā)行人努力經(jīng)營(yíng);另一方面，如果融資項(xiàng)目進(jìn)展順利，不但能得到投資者的追加投資，也能使企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值。

作者:朱琳 單位:西南政法大學(xué)