資產(chǎn)證券投資權(quán)利保護(hù)論文

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內(nèi)容摘要：資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券，出售給投資者。相比普通公司證券，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)更高。基于資產(chǎn)證券化的特性，維護(hù)投資者權(quán)利要從SPV的設(shè)計(jì)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、增級(jí)和評(píng)級(jí)三個(gè)環(huán)節(jié)著手，設(shè)計(jì)一個(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，增強(qiáng)證券信用，使投資者的回報(bào)穩(wěn)定可期。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制SPV設(shè)計(jì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增級(jí)措施

資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對(duì)其進(jìn)行組合包裝后，以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。它的基本運(yùn)行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣(mài)給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷(xiāo)商將證券銷(xiāo)售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費(fèi)用由借款人償付的貸款本息來(lái)支付。

簡(jiǎn)言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性、但預(yù)期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場(chǎng)來(lái)融資。證券市場(chǎng)籌資功能的實(shí)現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和SPV自己的破產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制就是為隔離上述風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式。增級(jí)措施使證券本息的支付不再單純依賴(lài)貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)造和增級(jí)評(píng)級(jí)這兩個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

SPV的設(shè)計(jì)

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個(gè)特殊目的法律實(shí)體，完全是為了融資而設(shè)立的臨時(shí)機(jī)構(gòu)，但又必須能獲得國(guó)際上權(quán)威資信機(jī)構(gòu)授予的較高信用等級(jí)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司的定義，SPV是一個(gè)不可能因其自己的行為而導(dǎo)致破產(chǎn)，并且與任何有關(guān)當(dāng)事人的破產(chǎn)充分隔離的實(shí)體。

（一）SPV的特征

SPV一般是獨(dú)立于其它金融機(jī)構(gòu)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，可能由第三方設(shè)立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一個(gè)特殊的法律實(shí)體。SPV是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過(guò)程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，近乎一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和設(shè)施。但它必須在法律上是一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人的法人實(shí)體。

2.SPV是一個(gè)臨時(shí)機(jī)構(gòu)。SPV系因證券化業(yè)務(wù)而設(shè)，也將因其預(yù)期目的的達(dá)到而解散。因此，它的業(yè)務(wù)僅限于證券化。

3.SPV是一個(gè)“空殼公司”。其基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機(jī)構(gòu)，證券發(fā)行由證券承銷(xiāo)商包辦。

4.SPV是一個(gè)“不破產(chǎn)實(shí)體”。證券化前必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費(fèi)用，故SPV在正常運(yùn)作情況下一般不會(huì)破產(chǎn)。通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務(wù)，因而在其各個(gè)環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，SPV的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設(shè)施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，SPV的實(shí)質(zhì)意義不過(guò)是在“破產(chǎn)隔離”的設(shè)計(jì)上，在表面形式上卻只能是一個(gè)小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所都不需要，甚至只需一個(gè)法律上的名稱(chēng)即可。

（二）SPV設(shè)計(jì)中需注意的問(wèn)題

1.SPV的組織形式。選擇一個(gè)既能擔(dān)當(dāng)起SPV職責(zé)、稅負(fù)又小或沒(méi)有納稅義務(wù)的組織形式是非常重要的。在實(shí)踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國(guó)家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國(guó)的情況來(lái)看，SPV極有可能采用公司形式。為保護(hù)投資者權(quán)利，應(yīng)保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當(dāng)二者存在過(guò)度控制或不利影響、關(guān)系曖昧或極度復(fù)雜時(shí)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)法院可能將SPV的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨(dú)立，還需采取一些其它措施，如獨(dú)立從事業(yè)務(wù)、有獨(dú)立的辦公場(chǎng)所、管理人員和財(cái)務(wù)制度、獨(dú)立支付成本和費(fèi)用、避免關(guān)聯(lián)交易等。

2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊(cè)。一般情況下，選擇注冊(cè)地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。

3.SPV設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，是因?yàn)樵O(shè)計(jì)了一個(gè)不破產(chǎn)的SPV，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)造SPV時(shí)須做到這幾點(diǎn)：

SPV經(jīng)營(yíng)范圍的限制。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算的證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。為防范風(fēng)險(xiǎn)，SPV的章程、協(xié)議應(yīng)嚴(yán)格禁止其從事與證券化無(wú)關(guān)的任何其它經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)，避免發(fā)生與證券化無(wú)關(guān)的負(fù)債。

債務(wù)范圍的限制。為防范風(fēng)險(xiǎn)，SPV除履行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這一債務(wù)及相關(guān)擔(dān)保義務(wù)債務(wù)外，一般不應(yīng)發(fā)生任何其他與證券化無(wú)關(guān)的債務(wù)和提供其他擔(dān)保。

SPV破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務(wù)人逃廢債務(wù)的慣用伎倆，獨(dú)立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個(gè)重要措施。SPV的董事會(huì)中應(yīng)至少有一名獨(dú)立董事，必須有獨(dú)立董事的同意票才能申請(qǐng)破產(chǎn)。使SPV獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術(shù)性措施是SPV的結(jié)構(gòu)由兩類(lèi)股票組成，規(guī)定必須在這兩類(lèi)股票的持有人都同意時(shí)才能提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)，而其中一類(lèi)股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動(dòng)前一定時(shí)間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動(dòng)而被法院撤銷(xiāo)或宣告無(wú)效，因此，SPV一般與其債權(quán)人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對(duì)SPV提出破產(chǎn)申請(qǐng)，以此來(lái)限制SPV的非自愿性破產(chǎn)。

當(dāng)然，除上述措施外，還有對(duì)SPV的其它相關(guān)限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設(shè)立抵押等，來(lái)確保SPV的獨(dú)立性和不破產(chǎn)地位。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)措施便是確保被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問(wèn)題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的是既要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢(shì)。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式一般有債務(wù)更新、從屬參與和真實(shí)銷(xiāo)售三種。所謂債務(wù)更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務(wù)人（貸款人）之間的債務(wù)合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債務(wù)合約。從法律角度來(lái)看，債務(wù)更新的實(shí)質(zhì)是合同的轉(zhuǎn)讓?zhuān)梢詽M(mǎn)足“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務(wù)人的情況，不適于債務(wù)人眾多的資產(chǎn)的證券化。

從屬參與是發(fā)起人以附追索權(quán)的方式向SPV融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)讓?zhuān)l(fā)起人與債務(wù)人的合約一直有效，SPV與債務(wù)人之間無(wú)合同關(guān)系。SPV發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔(dān)保向SPV融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，發(fā)起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實(shí)際上就是擔(dān)保融資，在大陸法系，這其實(shí)是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。在這種模式下，SPV資產(chǎn)的取得過(guò)分依賴(lài)原始債務(wù)人償付，必須防范原始債務(wù)人故意使財(cái)產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風(fēng)險(xiǎn)。盡管各國(guó)破產(chǎn)法都承認(rèn)別除權(quán)，但別除權(quán)的行使非常麻煩，且在超額擔(dān)保情況下，超額擔(dān)保部分還是會(huì)被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實(shí)銷(xiāo)售是較為理想的選擇。真實(shí)銷(xiāo)售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來(lái)看，真實(shí)銷(xiāo)售屬于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但至于什么樣情況下構(gòu)成一個(gè)真實(shí)銷(xiāo)售，需要法院通過(guò)個(gè)案分析予以確定。

理想的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是一個(gè)外觀上是真實(shí)出售，而實(shí)際是擔(dān)保融資的交易；一個(gè)在破產(chǎn)法和會(huì)計(jì)制度上被認(rèn)為是真實(shí)出售，而在稅法上被認(rèn)為是擔(dān)保融資的交易。因此，為保護(hù)投資者的權(quán)利，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管。

信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

真實(shí)銷(xiāo)售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但由此可能使SPV喪失對(duì)發(fā)起人財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊(yùn)含另一種風(fēng)險(xiǎn)：如果原始債務(wù)人違約怎么辦？如果原始債務(wù)人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，SPV常采用外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)這兩種信用加強(qiáng)措施來(lái)提高證券的信用等級(jí)。否則，SPV這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。

外部增級(jí)是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級(jí)工具，其常見(jiàn)形式有：由銀行提供信用證、保險(xiǎn)公司提供保證函或者擔(dān)保公司提供擔(dān)保等，甚至還可以由第三方提供享有次級(jí)請(qǐng)求權(quán)的貸款。

內(nèi)部增級(jí)主要通過(guò)對(duì)SPV資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。其常見(jiàn)形式有：一是將SPV發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券，次級(jí)證券必須在優(yōu)先級(jí)證券完全得到清償之后才能獲償。次級(jí)證券由追求高收益并愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者、發(fā)起人和為SPV提供信用的人所持有。次級(jí)證券的存在加強(qiáng)了優(yōu)先證券的信用等級(jí)。二是由發(fā)起人向SPV提供擔(dān)保。實(shí)際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔(dān)保。在證券的本息不能支付時(shí)，由發(fā)起人補(bǔ)償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移很容易被認(rèn)定為融資擔(dān)保，采取這種手段必須極其謹(jǐn)慎。三是由發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)提供超額擔(dān)保或者打折出售。此時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，SPV就可以利用轉(zhuǎn)移來(lái)的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供保證。

由于債務(wù)人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會(huì)“斷流”。因此，當(dāng)SPV無(wú)法按時(shí)支付證券本息時(shí)，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動(dòng)性便利，以保證支付的及時(shí)性。

采取了信用增強(qiáng)和流動(dòng)性便利措施后，就可以對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)了。評(píng)級(jí)時(shí)首先要遵循對(duì)普通證券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基本準(zhǔn)則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔(dān)責(zé)任的條件和能力、關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)對(duì)SPV的影響這三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估。由于采取了一系列信用增強(qiáng)措施，證券的信用等級(jí)多能達(dá)到投資者所認(rèn)可的級(jí)別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達(dá)到AAA級(jí)，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評(píng)級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)證券在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績(jī)進(jìn)行“跟蹤”，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出是否需要升級(jí)、維持原狀或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。

相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)性更高。設(shè)計(jì)不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權(quán)利。保護(hù)投資者意即保護(hù)市場(chǎng)，因此，應(yīng)切實(shí)保護(hù)好投資者權(quán)利。

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