資產證券分析論文及法律問題研究

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摘要:我國的資產證券化市場起步較晚，發育狀況尚未成熟，且資產證券化的運行本身具有多個主體、復雜的交易結構等特殊性，其在具體的運行過程出現了大量適用法律沖突和法律空白，相關市場基礎設施尚處于完善之中，導致我國資產證券化的發展仍然處于停滯不前的情況。當前，需要面對并解決資產證券化過程中產生的法律沖突與障礙，為資產證券化的發展提供有力的法律支撐。

關鍵詞:資產證券化;法律關系;破產隔離;監管制度

資產證券化(assetsecuritization)在美國最早出現，是歐美發達國家資本市場使用較為頻繁的一種新興融資工具。我國于2005年正式啟動資產證券化制度，這項制度的實施以國家開發銀行和中國建設銀行等銀行作為信貸資產證券化的試點為起點，但由于受到美國次貸危機的影響，我國資產證券化的發展于2008年戛然而止，在2012年伴隨著全球經濟發展情勢下獲得重啟。我國資產證券化市場規模持續上漲，經濟出現“新常態”的形勢。根據2015年中央頒布實施的“三去一降一補”政策規定，資產證券化除了解決融資渠道問題外，其具體的操作程序和涵蓋領域還應當考慮“去杠桿”的目的。為解決資本證券化在適用過程中存在的法律沖突，我們必須加強對資產證券化的監管，從加快建立和完善適合于我國資產證券化發展的法律制度開始著手。

1.資產證券化概述

1.1資產證券化的定義界定。我國學者認為資產證券化的定義應更加凸顯其與傳統證券化的特點———即資產證券化是指發起人將自己所有的流動性較差且短期可能難以變現，但是會在未來某一不確定時間產生穩定的預期收益的特定資產或者集合“真實出售”給特殊目的載體(SPV)，該機構借助證券承銷商、律師事務所、資產服務人、信用增級人、信用評級機構等中介機構將發起人的這部分基礎財產進行重組升級為證券化產品后銷售給投資者的活動。簡而言之，就是資產轉變為證券。1.2資產證券化的分類評析。由于主導機構的不同，目前已經形成了四類資產證券化市場。第一類市場是央行和銀監會主管的信貸資產證券化市場。調查結果顯示2018年①信貸ABS產品共發行146單，發行規模8936億元。第二類市場是證監會主管的企業資產證券化，指企業通過證券公司專項資產管理計劃為特殊目的載體發行的資產證券化類產品。調查結果顯示2018年企業ABS產品共發行649單，發行規模9103億元。第三類市場是交易商協會主導的資產支持票據(簡稱ABN)。調查結果顯示2018年資產支持票據產品共發行86單，發行規模1110億元。第四類市場是由銀保監會主管的保險資產證券化。雖然其主管機關不同，但究其本質都是資產支持債券，其具體運作流程也大體相同。

2.資產證券化的法律關系

2.1資產證券化法律關系的主體多元化。資產證券化的主體主要有發起人、發行人、承銷人、資產服務人員、信用增級人、信用評級機構等。資產證券化的發起人一般情況下為信用不高的次級客戶。因為管理能力強、效益好的優質客戶大多數已被“大行”瓜分完畢，剩下信用較差甚至可能沒有工作的次級客戶將自己所有的不能短期變現但可產生未來穩定收益的金錢債權轉移給貸款公司，該貸款公司作為發行人不一定是銀行，也可以是其他金融機構。資產證券化最具特色的就是SPV的設立，它是一個新生主體。其資金的流轉步驟主要是:首先，貸款公司將該債權“真實出售”給特殊目的載體(SPV)，SPV對該資產進行系統化處理使得資產成為證券或證券產品，再通過相關的專業技術人員的參與，與證券公司達成的證券承銷協議，由中介機構(如:會計師事務所、律師事務所等)對該證券進行信用增級和信用評級，沒有任何問題之后再出售給投資者，SPV對投資者履行按期付息、信息披露、接受監督等義務，從而有效實現資產回流，保護投資者的利益。2.2資產證券化法律關系的客體即基礎資產。目前我國需要解決的第一個難題就是明確規定哪些資產可以開展資產證券化。資產本身并不是一個法律概念，其在原理上只要符合一定的條件就可以成為證券化的基礎資產，資產多樣化、多元化是其常態，但在我國目前而言資產證券化的基礎資產多為為債權類資產，范圍狹窄。因此，筆者認為對基礎資產的類型可以采用概括加列舉的方式進行規定。2.3資產證券化法律關系的內容多樣化。首先，次級客戶將自己所有的基礎財產通過“真實出售”委托給SPV，形成信托法律關系，由SPV將該財產通過重組形成證券進行發行。其次，SPV與證券公司共同協商，確定承銷該證券的委托合同，由證券公司負責出售給投資者。再次，在資產證券化過程中還會與其他會計師事務所、律師事務所等中介機構形成委托關系，由SPV支付酬金，信用評級機構等中介機構提供服務。最后SPV與投資者形成一種特殊的債的民事法律關系，投資者付款購買該證券，SPV負有到期支付本息、信息披露、接受監督等義務。

3.資產證券化的風險隔離制度

風險隔離制度是資產證券化的核心環節，主要內容分為兩個方面，一方面是將投資人與發起人的破產風險隔離，另一方面是特殊目的載體(SPV)自身的破產風險與投資者隔離。但是我國對該部分沒有予以明確規定，而是碎片化地出現在《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》等部門法中。因此，通過對真實出售的認定和SPV的嚴格規范是目前實現資產證券化風險隔離的有效路徑。3.1明確規定真實出售的法律標準。在資產證券化實務中“真實出售”與“抵押融資”容易混淆，從運作流程看二者確實相似，但其本質存在天壤之別。抵押融資是指發起人用資產作為擔保向SPV進行融資，當發起人破產時該資產將列為破產財產。真實出售是指發起人將自己所有的資產所有權及風險全部轉移給SPV的行為是基于自己的真實意圖，在轉讓完成后SPV將獲得該資產的所有權，并且享有收益和承擔風險的行為。在發起人將資產真實出售給SPV后，一旦發起人面臨破產，該基礎資產不會列為發起人的破產財產，這就將發起人的破產和信用問題與該資產隔離。“真實出售”是實現資產證券化破產風險隔離的有效路徑之一。目前對于真實出售的認定標準在法律上有兩種理論觀點，“形式判斷標準”和“實質判斷標準”。前者認為判斷發行人是否為真實出售以其與SPV簽訂合同時的出售的真實意思為準，即只要雙方訂立合同是出于真實意思將資產所有權及風險轉移就符合真實出售的標準，法庭在認定時只需要看雙方的合同是否有轉移意思即可。后者認為在認定真實出售時不能僅僅根據雙方在合同中的意思表示，還應該看是否滿足成文法或者判例的相關規定。如果采用“形式判斷標準”則容易發生發起人“暗度陳倉”———打著真實出售的幌子進行融資，從而危害投資者的利益，如果采用“實質判斷標準”則會增加認定成本，過于復雜的過程為給法庭帶來極大的負擔。真實出售在會計、稅收和法律上的各有標準，目前我國對真實出售僅在會計上有法律規定，會計上的認定標準對于法律上的判斷具有一定的參考作用。我國會計對真實出售的確定呈現出實質重于形式的特點，“實質判斷標準”可以防止發起人抵押融資侵害投資人利益。我國對于真實出售的法律判斷有必要通過專門立法予以明確規定，界定標準可以對兩種標準進行綜合借鑒。首先，要在形式上判斷發起人在給SPV轉讓財產時的目的是出售還是融資;其次，轉讓的價格必須為合理價格，明顯不合理的低價或高價必然不是真實出售，具體可以根據《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋(二)》第十九條第二款規定來認定明顯不合理的低價和明顯不合理的高價。再次，該資產的全部權益和風險均轉移至SPV，發起人不存在任何權利包括附屬性權利。最后，發起人在該資產轉移后即將風險和報酬全部轉移，不存在追索權，轉讓行為不可撤銷，否則視為抵押融資。3.2完善SPV專門法律制度。3.2.1明確SPV的法律地位。資產證券化通過SPV購買發起人的基礎資產，可以實現向投資者發行債券的方式實現了破產隔離，這是其最大的優勢。然而要實現破產隔離這一目標，則要求SPV必須是一個獨立實體。SPV可以是發起人，也可以是第三人設立甚至可以是政府設立，無論主體是誰都必須是一個獨立實體。在實務中存在SPV是全資子公司的情形，全資子公司符合《公司法》第3條的規定，有獨立的法人財產，母子公司相互獨立，子公司是獨立的法人。但是在實踐中母公司濫用股東權利的情形屢見不鮮，最后導致發生《公司法》第20條公司法人人格否認的情形，因此母公司在破產時子公司的財產會根據“實體合并”原則被歸入母公司的破產財產進行清算，這必然會極大地損害投資者的權益。政府也可設立SPV。雖然當政府作為SPV的設立人時會保證破產隔離，增強投資者投資信心，保證資產證券化的正常運行，但是這將不利于市場規律的正常運行，若出現任何問題則由政府擔責，這不僅會給政府帶來負擔，違背政府的宗旨與職能，更會造成投資者過于依賴政府，同時也不利于提高投資者的投資能力和心理承受能力。筆者認為SPV還應從真正意義上獨立于發起人，規避可能出現的自我交易、關聯交易等可能損害投資者利益的風險。我國有必要進行專門立法和制定相應的解決方案，從而排除資產證券化中現在存在以及將來有可能會出現的障礙。3.2.2規范SPV的組織形式。目前，在世界范圍內公司模式、信托模式和有限合伙模式均是SPV主要存在形式。以公司的形式設立SPV是在資產證券化操作中常見的形式，是指由一家專門從事資產證券化的公司發行資產支持證券。公司型SPV作為常設機構，對基礎資產的選擇更靈活，可以選擇一項資產或一組資產支持證券，從而實現資產證券化的深化發展，提高運作效率。但是其與《公司法》諸多規定存在沖突。《公司法》第23條規定，設立有限責任公司必須符合法定條件(即:股東人數、注冊資本、章程、住所等都需滿足既定標準)，而SPV在實務中多以空殼公司的情況出現，不具備法人機構、場所等公司設立要求。另外，SPV的主要目的在于發行資產支持證券，而《公司法》和《證券法》對公開發行證券的公司凈資產等標準非常高，SPV難以滿足。最大的弊端在于公司形式的SPV會面臨雙重課稅，SPV作為公司要對從發起人處購買的資產繳納所得稅，投資者從SPV購買的證券還要繳納所得稅，這將大大增加資產證券化的運營成本。信托模式的SPV指的是證券的發起人和SPV以能夠產生固定收益的資產作為基礎，建立一種信托關系，信托公司將信托受益權作為基礎資產，并將由此可能獲得的穩定現金流作為一種支付發起人資產的償還手段，然后通過結構化的程序方式對該基礎資產進行信用評級和增級，最后通過發行資產的方式對證券進行支持的活動。與公司型SPV不同，信托模式的SPV的設立規則更具有靈活性和簡便性。英美法認為信托財產具有雙重所有權，以此來保證信托財產的獨立性，這種法律規定有效地實現了破產隔離的目標。而我國則遵循了大陸法系“一物一權”的嚴格所有權制度，根據《信托法》第2條、第15條、第16條的規定，資產的所有權從始至終歸發起人即委托人所有，信托公司作為受托人僅對該資產有使用、管理、占有等權利。沿用這種制度帶來的弊端是當委托人發生破產清算時，將無法實現投資者與發起人破產風險隔離。有限合伙模式的SPV很少被采用，我國《合伙企業法》規定普通合伙人對合伙企業的債務承擔無限連帶責任，這種無限連帶責任本身就與資產證券化破產隔離的初衷不符。對于公司和信托模式設立的SPV相配套的法律法規存在很大的漏洞，導致在實務中資產證券化的操作也面臨很大障礙。筆者認為，兩種組織形式各有利弊，在對其進行修改或專門立法滿足資產證券化的要求后，都可以在我國適用。

4.結語

資產證券化在國際上屬于較為成熟的金融工具，也是我國社會主義市場經濟發展的必然選擇。目前資產證券化業務由不同的監管部門監管，缺少統一的管理規范，由此導致不同類型機構在開展同類證券化業務時，被迫面臨不同的規范約束，與此同時，也沒有相關法律法規對SPV用立法的方式確定其法律性質、組織形式、權力義務等進行定性，對于真實出售的標準模糊不清，使資產證券化市場成為因發行人不同、基礎資產不同而受不同制度規范的、人為分裂的市場，資產證券化市場秩序混亂。解決割裂這個現象的關鍵在于打通統一監管。鄧小平在十一屆三中全會提出有法可依是依法治國的前提，我們應當借鑒國外完善的資產證券化制度，建立、完善、創新我國資產證券化法律法規體系，如《資產證券化法》與《資產證券化實施辦法或條例》等專門立法，只有完善法律空白，才能對未來資產證券化的深入發展營造完善的法律環境和市場氛圍。(山西財經大學法學院，山西太原030006)注釋:①本文數據來自CNABS，時間范圍為2018年1月1日至2018年12月25日。

參考文獻:

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作者:李玉婷