美國兩級證券監管探討論文

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摘要：美國證券監管呈現出聯邦與州兩級架構。歷史與現實地研究，各州之間、聯邦與州之間在監管理念上始終存在著“披露監管”和“實質監管”的差異與分歧。整體上看，目前我國證券領域“實質監管”的色彩仍較濃，但未來發展值得關注和進一步探討。

關鍵詞：證券法；披露監管；實質監管

一、緣起

美國的聯邦一州體制決定了其二元的法律結構。在遵守聯邦法律的同時，證券活動同樣應受所在各州規范的約束。聯邦證券法產生的標志是1933年的《證券法》，而在此之前，州證券法就已存在。這樣的法規最早出現在1911年的堪薩斯州(Kansas)。作為美國主要的農牧區，該州居住著大量歷來不諸商業投資的農業人口。于是當時許多帶有欺詐性的公司云集于此，伺機兜售證券，其中一些無恥之徒甚至以僅存在于藍天上的(子虛烏有的)建筑項目為由進行融資。為了遏制證券欺詐活動的蔓延，該州率先出臺了被稱為“藍天法”的有關規范。此后其他各州紛紛效仿，截止到1929年，美國幾乎所有的州都有了各自的證券規范。

為實現保護公眾投資者的目的，早期的州藍天證券法大多都包含如下內容：要求某些從事證券活動的人士進行注冊或登記；要求股票發行或交易進行注冊；反欺詐條款。對從事證券活動的人士的注冊要求意在加強監督，抑制不法之徒的行騙活動。對證券本身的注冊要求則使監管者可以否決其認為不符合標準的發行。事實上按照堪薩斯州法規最初確立的標準，在大約1500個申請中，只有不到100起最終被獲準發行。而采取類似嚴厲態度的州，大概占到總數的三分之二。反欺詐條款一般獨立于注冊體系之外，通過調查、檢舉、禁令等措施實施。隨著大蕭條的出現、<證券法》和<證券交易法》相繼實施、以及美國證券交易委員會(SEC)的成立運作，美國證券監管的重心逐漸轉移到了聯邦層面。原因很顯然，證券活動往往跨州進行，因此單獨監管成效不彰，更重要的是，前所未有的大股災令整個國家和幾乎全體投資者損失慘重，表明僅靠各州制定的證券規定無法解決問題。經過激烈爭論，以紐約州為代表的觀點在國會占了上風。保護投資者和反欺詐的宗旨被移植到新出現的聯邦證券法律中，注冊程序也被沿用，不過采取了與以往多數州法中實質審查不同的“披露”(disclosure)原則，并以此來影響證券行為與公司治理。于是乎，除了原本就已存在的各州分歧，“披露監管”與“實質監管”(meritregu．1atino)之爭更為集中地體現于美國聯邦與州之間。

聯邦法律與州法律的并行，以及各州法律之間的差異，給證券活動帶來了很大的不確定性，對上述規范加以協調的努力一直沒有中斷過。20世紀70年代，美國法律協會(AmeriesnLawInstitute，ALI)草擬推出了所謂“聯邦證券法典”(出epmposedFederalSecuriitesCode)，試圖簡化由長期執法、訴訟活動形成的復雜證券法律體系，取代<證券法》、<證券交易法》等單獨法案，同時消除聯邦一州規范并存的二元模式，以實現提高效率、減少對市場干預等目的。這項計劃沒有達到其預期的效果，除了一些具體規范上的調整協調被SEC或法院所采用，國會并未表現出什么熱情，也沒有對其進行正式審議討論。

與統一聯邦法與州法的受挫嘗試相比，協調各州證券規范的工作倒是取得了一定的進展。以兩位著名證券法專家LouisLoss和EdwardCowett為主要起草人，《統一證券法》(Uform~na．,StiesAct)在1956年問世，并于1985年被修正，目前美國已有40多個州全部或部分地采納了該法。不過該法更多地著眼于彌合各州具體規范上的差異，而不強求其在理念上的一致(如放棄實質審查)，因此可以說雖有趨同傾向，但從艱本上看各州證券法之間仍存在不小的分歧。

二、分歧

自1933年美國<證券法》以降，美國的聯邦證券法整體上均以“披露監管”(disclosureregulation)為核心。與此不同，州證券法則多少保留了“實質監管”(meritregulation)的瘦跡。按照多數州的法律規定，監管者可以選擇適當的時機，在注冊文件生效前拒絕某次發行，并禁止發出要約；更重要的是，其一般允許在出售這些證券之前對它們的投資價值進行一番實體上的評估判斷。

在嚴格“實質監管”的州，可能觸發上述干涉的情形包括：發起人所投入資金與總的募集額相比不成比例；設置過多的供發起人或其他內部人低價購買的股票(cheapstock)；設置或預留過多的期權或認股權證；賦予股票購買者的投票權不公平：發行人的既往業績不足以證明其可提供所承諾的回報；付給承銷瑟的傭金過高等。前述<統一證券法》中并沒有規定所謂“公平、公正和平等”的要求和標準，不同的州執行著各自正式或非正式的操作規則尺度。

顯而易見，“實質監管”的著重點之一是公平。首一，發行價格必須是公平的。其二，發起人和其他投資者必須公平地承擔項目的風險。其三，在發行結束后項目進行過程中，投資者必須公平地享有對其的控制權。“實質監管”的另一個著重點是與投資機會相伴隨的風險。監管者有必要進行把關，只對那些被認為將合理地可能提供回報的發行提供注冊，或者將參與者限定在有能力承擔該風險的投資群體中。實踐中，監管者基于風險考慮加以干預時往往不會直言“風險過大”，而會相應地尋找其他適當的表面理由。如果說證券監管直接源于反欺詐的考慮，那么“實質監管”論者認為對于投資者，其保護范圍不應僅限于反欺詐，而應包括反不公平以及反過度風險。唯其如此，證券注冊等程序才能真正實現預防(pmphylactic)的效果，切實起到維護投資者信心的效果。

“實質監管”理念認為市場力量在很多情況下無法使一般投資者免受不公平的對待，單純的信息披露要求也是遠遠不夠的。該理念相信“公平”并非虛無飄渺的概念，對于某一具體發行的證券，總存在相對客觀的、可確定的投資價值，而具備良知與經驗、公正無私的監管者有能力對其進行把握。實質性的監管評估可以有效地遏制發起人權力的濫用、過度的補償和投機、內部人交易、對投資者權利的侵害等，最終有助于資本市場整體環境的凈化與提升。與此不同，以聯邦法為代表、并為部分州法所采納的“披露監管”則傾向于盡可能地將證券發行交易的買賣雙方“置于同一條船上。其不贊成大包大攬式的全方位保護，無意阻止投資者做出壞的投資決定，而僅希望通過要求披露信息來幫助投資者對融資項目進行評估，以及防止欺詐迷惑的行為。

以披露原則代替警示(caveat)原則，美國國會意圖間接地促進證券業界的職業道德，其背后的基本邏輯是：陽光是最好的防腐劑、公開是治愈社會及工業頑疾的良方，暴露在光天化日之下的人們終歸要檢點自身的言行。

“披露監管”理念信奉者對“實質監管”的目標取向以及實際所能達到的效果都難以認同。首先，“實質監管”往往意味著更嚴苛的發行條件，對融資受益群體(包括創業者、風險投資家、核心員工等)施加更多的限制，阻礙了許多新興(start—up)公司的發展。其次，“實質監管”往往淪為過度干預，而忽略了不同投資者的風險偏好和風險承受能力，畢竟孤兒寡婦并非資本市場參與者的主體。再次，從成本效益分析，“實質監管”要求催生了大量的合規成本(compliancecost)和延遲成本(delayoo6t)，這些成本的消延緩了資本的募集，又沒有帶來對投資者有意義的保護。此外，相比披露的要求，“實質監管”所涉及的不明確、不透踞、不一致之處更多，更容易產生差別歧視、暗箱操作以及腐敗現象。最后，“實質監管”的高門檻以及不確定性可能會導致擬發行人干脆根本不進行注冊，以逃避監管；或者誘使發行人等故意造假，以符合要求。

對于“實質監管”的基本假定——對特定證券存在相對確定的價值估計，監管者有能力找到并確定該估值，并有效地協調其中所蘊涵的公平及風險問題，“披露監管”信奉者同樣持有懷疑態度。因為上述假定要求監管者既是金融投資方面的專家，又不乏倫理道德方面的良知，這與實踐中監管部門人手短缺、能力有限的現實存在不可調和的矛盾。而且不容忽視的是，在各州實質要求存在差異的情況下，融資者可能將被迫或者會主動選擇在某些要求較低的州進行發行。結果一方面是公司可能無法在其所希望的某州(如主要營業地或客戶集中地)發展股東，另一方面則是該州居民被變相剝奪(或限制)了投資機會。于是可能會產生降低要求的沖動。各州之間也難免出現放松監管的競賽(racetothebottom)

三、爭論(無結論)

長期以來。關于“實質監管”與“披露監管”之爭一直沒有停止過。這其中既有上述對“實質監管理念和實踐的攻訐。也不乏學者為其進行的申辯。在后者看來，大多數對“實質監管”的批評過分地基于芝加哥學派的立場，即將公共政策的選擇建構在純粹經濟分析之上。而“實質監管”所堅持和弘揚的根本價值如誠實、公正。是很難量化的，也不應該被簡單的經濟分析所否定。換言之，該理念更著重的是經濟效益與社會效益的總括考慮。公務員之家:

不僅如此，元論是美國律師協會還是其他機構的研究,都無法從實證的角度為上述爭論提供一個明確的結論.一方面。沒有系統的證據表明“實質監管”可以實現其雄心勃勃的目標。另一方面，調查結果也未印證批評者的見解：“實質監管”措施會明顯挫傷融資者和企業家的積極性。加利福尼亞州的情況非常集中地體現了這一矛盾現象。作為證券“實質監管的堅定實踐者，其強干預姿態似乎未對該州高科技企業的蓬勃發展構成負面影響，相反很好地起到了穩定和規范的作用。雖有論者指出加州的成功有其特殊性(如監管人員的高素質和專業化)。并不足以掩蓋“實質監管”的固有缺陷，但無論如何，加州實踐表明“實質監管”并非必然不利于新興高風險企業的發展。

從前述一些州在“實質監管”與“披露監管”立場間的搖擺，也可以看出這場爭論還遠未劃上句號。雙方都在堅持，而且似乎都相當清楚并確信其所堅持的東西。幸好美國聯邦與州的雙重體制為兩類監管制度提供了并存的空間，而50多個州級區域更成為不同理念與實踐展示比較的舞臺。兩者居然逐漸演繹出一套共生格局，或彼此配合，或相互競爭，在不斷磨合和調試中共同發揮作用，規范資本市場。于是尷尬反而留給了像中國這樣奉行單一制及統一法律體系的效仿者。

例如，隨著1999年<中華人民共和國證券法>的實施。我國證券發行所采取的基本上屬于核準制。除了包含注冊制下的形式審查，核準制重在實質審查(實質監管)。證券主管部門在堅持公開原則的基礎上，還要依據一定的標準，對發行人的資本構成、經營狀況、資金投向、管理人資格等加以品評。換句話說。對其整體投資價值進行審查判斷。我國目前選擇核準制。是為了適應證券市場發展不成熟、公司質量普遍不高、投資者識別能力和風險意識較差的現實，同時也就不得不承受諸如審核效率低下、權力濫用、對不同所有制企業事實上差別對待、背離市場要求等指責。

然而制度的選擇并非一成不變，相反必須隨著社會條件的變化與時俱進。我國臺灣地區的實踐或許就值得思考。1988年以前，該地區的證券發行一直采取核準制。1988年其‘證券交易法》修正，將證券發行募集體制改為兼采核準制和注冊制(申報生效制)。如權威證券法學家賴英照先生所言。出現如此變化的原因在于：“(臺灣地區)證券市場已發展多年，公開發行公司與市場交易量隨著經濟成長而逐日增加，投資者的投資知識也已逐漸充實。關于有價證券募集與審核，配合加重會計師財務簽證責任暨發行公司對財務報告有虛偽或不實情事者，對于善意的有價證券取得人或出賣人因而所受的損害，應負賠償之責等改進措施，可以部分簡化募集與發行的審核程序。采用美、日等國的注冊制，以增進募集與發行的時效?！?/p>

不難看出，上述臺灣地區的“改進措施”，我國大陸也已經或正在實施。例如，2003年1月9日最高人民法院就正式出臺了審理民事賠償案件法律適用的第一個系統性司法解釋一<關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定>。假以時日，市場完善、投資者成熟亦決非奢望。因此以發展的眼光來看，我們是否應當堅持，或者首先而言，應當選擇什么來堅持?這恐怕仍是個問題。