論內(nèi)部資本市場(chǎng)現(xiàn)狀

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摘要：本文綜述了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)領(lǐng)域的研究成果，包括對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題的實(shí)證研究和個(gè)案研究；闡述了該領(lǐng)域國(guó)內(nèi)研究的優(yōu)勢(shì)和不足，指出了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；資源配置效率；融資約束；多元化決策

一、引言

內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生于美國(guó)，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森1975年提出，上世紀(jì)90年代末成為關(guān)注的熱點(diǎn)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究多半是伴隨著企業(yè)多元化戰(zhàn)略的興起和并購(gòu)重組的日益頻繁而逐漸活躍起來(lái)的。國(guó)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究主要集中在三個(gè)方面：一是研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)是有效的資源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）還是無(wú)效的資源配置（Jensen，1993，1999）；二是對(duì)內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間關(guān)系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的關(guān)系（Guilien，2000等）；三是發(fā)展中國(guó)家企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的正面效應(yīng)（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和負(fù)面效應(yīng)等（如Claessens等，1999）。

當(dāng)前，我國(guó)正面臨著以增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)的特殊時(shí)期，發(fā)展具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)，是我國(guó)今后企業(yè)改革和發(fā)展的重點(diǎn)。在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下，對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究有以下4個(gè)方面的重要意義：

第一，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，企業(yè)集團(tuán)日益成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要主體，其內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置問(wèn)題和資金管理問(wèn)題也逐漸成為理論和實(shí)際關(guān)注的焦點(diǎn)。

第二，針對(duì)我國(guó)公司治理尚不完善，問(wèn)題比較嚴(yán)重，股權(quán)集中度普遍偏高的特殊問(wèn)題，控股股東有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在很可能為控股股東進(jìn)行利益輸送創(chuàng)造條件。因此，如何將內(nèi)部資本市場(chǎng)和公司治理問(wèn)題緊密結(jié)合起來(lái)分析和探討，將為我們提供一個(gè)嶄新的研究視角。

第三，隨著網(wǎng)絡(luò)信息的發(fā)展，國(guó)內(nèi)研究型數(shù)據(jù)庫(kù)（如CSMAR等）的建立為內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究提供了大量的數(shù)據(jù)，有效地彌補(bǔ)了前期研究樣本小、數(shù)據(jù)跨度時(shí)間短的局限性，大大提高了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的說(shuō)服力。

第四，隨著企業(yè)集團(tuán)附屬公司數(shù)量增加，附屬公司和母公司之間的信息傳遞成本、監(jiān)督、控制成本也將不斷增加，內(nèi)部控制是保證企業(yè)有效運(yùn)行的重要手段，如何將內(nèi)部資本市場(chǎng)和內(nèi)部控制緊密結(jié)合，將為我們研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)提供另一個(gè)新的方向。

二、中國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)與融資約束之間關(guān)系的研究

邵軍、劉志遠(yuǎn)（2006）通過(guò)理論模型，說(shuō)明了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有放松融資約束的功能。總部能夠從外部市場(chǎng)籌集到比單個(gè)成員企業(yè)更多的資金，能夠在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行有效率的配置，而且隨著成員企業(yè)數(shù)目的增加，融資效率將得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

趙紅梅（2007）基于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)成員企業(yè)投融資的效率分析，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)由于在監(jiān)督、激勵(lì)和資本的重新配置以及低融資成本等方面具有不可比擬的優(yōu)勢(shì)，能起到提高集團(tuán)成員企業(yè)的投融資效率，但是我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)并未充分發(fā)揮提高集團(tuán)成員企業(yè)投融資效率的功能。

盧建新（2007）構(gòu)造了一個(gè)多分布企業(yè)內(nèi)部跨期資本配置模型，把內(nèi)部資本市場(chǎng)“有效率論”和“無(wú)效率論”結(jié)合到一起。研究表明，若通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)重新配置并能誘使兩個(gè)經(jīng)理努力工作的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率可能高于地域或等于兩個(gè)單分布企業(yè)組合的效率，而不是其中的某一種結(jié)果；其強(qiáng)化不同分部之間的生產(chǎn)力差異，并重視管理激勵(lì)，進(jìn)而降低配置成本。

魏馨、徐榮（2008）借鑒Hyun-HanShinYoungSPark的方法對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行研究，選取了290家上市公司，并將其分為兩組。168家國(guó)資委下屬有多家上市公司企業(yè)集團(tuán)和122家非國(guó)資的僅有一家上市公司的企業(yè)，其結(jié)論與Shin和Park（1999）對(duì)韓國(guó)財(cái)閥中內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作情況研究結(jié)論不同。研究表明，中國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的非有效性現(xiàn)象非常突出，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)異化的原因，是我國(guó)H型組織架構(gòu)的上市公司第二委托-關(guān)系較為復(fù)雜，即大股東侵占小股東權(quán)益問(wèn)題嚴(yán)重。

三、中國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題的實(shí)證研究

我國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題的實(shí)證研究包括以下幾個(gè)方面：

蘇冬蔚（2003）基于對(duì)數(shù)單位模型（logitmodel），對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率與多元化決策之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。但是由于我國(guó)上市公司未能提供企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各經(jīng)營(yíng)單位的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不能直接研究資源配置效率和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場(chǎng)現(xiàn)金流狀況對(duì)多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流入/流出呈負(fù)相關(guān)，即多元化程度高的公司與外部資本市場(chǎng)的金融交易少，則資本市場(chǎng)可能較為有效；反之，若呈現(xiàn)正相關(guān)，則內(nèi)部資本市場(chǎng)就可能無(wú)效。其次，筆者分別通過(guò)Logit模型和Tobit模型探討我國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率和多元化決策之間的相關(guān)性。研究表明，兩模型的估計(jì)結(jié)果基本一致，表明價(jià)值高的上市公司具有較高的多元化程度，對(duì)外部資本市場(chǎng)依賴程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側(cè)面說(shuō)明了內(nèi)部資本市場(chǎng)較為有效。盡管研究結(jié)果具有間接性，但是為后續(xù)的研究提供了參考。如寒張璋（2006）借鑒蘇冬蔚的方法建立數(shù)學(xué)模型，選擇中國(guó)滬深股市A股中的電信和計(jì)算機(jī)板塊的66家公司為樣本，分析其在2002～2004年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在高新技術(shù)企業(yè)中內(nèi)部資本市場(chǎng)較為有效，適當(dāng)運(yùn)用內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置功能可以增加企業(yè)價(jià)值。

曾亞敏、張俊生（2005）選擇中國(guó)1998～2000年進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)的上市公司為樣本，檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)和內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)中國(guó)上市公司收購(gòu)動(dòng)因的解釋能力。經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果顯示，上市公司收購(gòu)前后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)變動(dòng)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)與公司融資約束程度基本上無(wú)關(guān)，否定了內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)。

涂罡（2007）以2000～2004年在滬深A(yù)股市場(chǎng)發(fā)行上市的山東公司為研究樣本。結(jié)果表明，在公司治理機(jī)制不健全的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)功能發(fā)生異化，隸屬于企業(yè)集團(tuán)的公司更易發(fā)生占款；多元化經(jīng)營(yíng)有助于大股東侵占上市公司資金；大股東占款金額與關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。

饒靜、萬(wàn)良勇（2007）以1999～2001年為樣本年度，從內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部融資互動(dòng)的視角考察了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)行為如何影響到上市公司外部股權(quán)融資行為。研究表明我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了上市公司所處的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有典型的機(jī)會(huì)主義特征，這種機(jī)會(huì)主義的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作是上市公司偏愛(ài)配股融資的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。而大股東的這種機(jī)會(huì)主義行為一方面是由于大小股東之間的委托問(wèn)題引起；另一方面源于更為深刻的制度根源，如金融抑制環(huán)境、政府干預(yù)等。

四、中國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題的個(gè)案研究

周業(yè)安、韓梅（2003）通過(guò)對(duì)華聯(lián)超市借殼上市進(jìn)行案例分析。筆者認(rèn)為，中國(guó)上市公司以國(guó)有股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征為內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用提供了廣闊的空間。分析強(qiáng)調(diào)，通過(guò)適當(dāng)?shù)膬?nèi)部市場(chǎng)設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)，進(jìn)而放松股權(quán)融資約束，造就集團(tuán)內(nèi)部投資機(jī)會(huì)的均等。在此過(guò)程中涉及到公司治理問(wèn)題、相應(yīng)的法律法規(guī)及券商行為等問(wèn)題。

萬(wàn)良勇、魏明海（2006）以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例，分析了我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作形式、困境以及實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資本配置功能的條件，指出非相關(guān)多元化會(huì)加劇內(nèi)部資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱。此外，約束缺位及激勵(lì)扭曲，導(dǎo)致的問(wèn)題也會(huì)影響到我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。楊棉之（2006）基于內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，以華通天香集團(tuán)為例作了分析，得出原本是為了提高資本配置而存在的內(nèi)部資本市場(chǎng)卻部分被異化為進(jìn)行利益輸送的渠道，同時(shí)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行明顯的跨部門交叉補(bǔ)貼證據(jù)。李寧波、邵軍（2007）以華立系的內(nèi)部資本市場(chǎng)為例，研究大股東的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)其附屬上市公司價(jià)值的影響。研究表明在當(dāng)前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，作為一個(gè)整體的“系族企業(yè)”所構(gòu)造的內(nèi)部資本市場(chǎng)為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，侵占中小股東的利益提供了方便。

吳國(guó)棟（2007）以三九集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)困境為案例，重點(diǎn)分析該集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的活動(dòng)與治理問(wèn)題及其內(nèi)部資本市場(chǎng)所面臨的困境，指出三九集團(tuán)應(yīng)該通過(guò)以下途徑提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。首先是出讓非相關(guān)多元化業(yè)務(wù)，做強(qiáng)主營(yíng)核心業(yè)務(wù)；其次是變革組織結(jié)構(gòu)，減少層級(jí)控制；最后是加強(qiáng)內(nèi)部控制，建立保障機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制等。

此外，部分學(xué)者結(jié)合具體的行業(yè)特征對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行了深入分析，如呂洪雁（2007）結(jié)合國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)集團(tuán)自身的特點(diǎn)，尤其是煤炭行業(yè)整合重組過(guò)程中的特殊問(wèn)題，探討了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的機(jī)制、模式及效率。冀凝煜（2007）基于建筑行業(yè)中的大型企業(yè)集團(tuán)，就建筑行業(yè)中內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性及其優(yōu)勢(shì)和存在的問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

五、對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的評(píng)價(jià)

通過(guò)對(duì)以上內(nèi)部資本市場(chǎng)研究文獻(xiàn)的歸納和整理，受到我國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究?jī)?yōu)勢(shì)和不足的影響，主要表現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

第一，近年來(lái)，尤其是2004年以后，我國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究在研究方法上較以往有長(zhǎng)足改進(jìn)，采用實(shí)證研究和個(gè)案研究方法的文獻(xiàn)數(shù)量在不斷增加，大大提高了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的說(shuō)服力。隨著對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)，關(guān)于大股東如何通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)輸送利益的實(shí)證文獻(xiàn)在近兩年也有所增長(zhǎng)，主要?dú)w因于：首先，國(guó)內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立和完善，為現(xiàn)有的實(shí)證研究提供了較為詳實(shí)的數(shù)據(jù)，但是對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率及與之相關(guān)的多元化程度均缺乏直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)；其次，是現(xiàn)有的文獻(xiàn)個(gè)案研究較多，典型的案例研究較多，缺乏對(duì)中國(guó)大企業(yè)、大集團(tuán)的整體性和系統(tǒng)性研究，再加之個(gè)案研究自身的局限性，其結(jié)果推廣仍有待進(jìn)一步考究和探討。

第二，把內(nèi)部資本市場(chǎng)與公司治理緊密結(jié)合起來(lái)的研究文獻(xiàn)較少，結(jié)合中國(guó)特殊制度背景展開(kāi)研究也較為薄弱。在我國(guó)，公司治理尚不完善，問(wèn)題比較嚴(yán)重，股權(quán)集中度普遍偏高，不僅存在股東和經(jīng)理之間的關(guān)系，還存在大股東和小股東之間的關(guān)系。因此，在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下，控股股東有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在很可能為控股股東進(jìn)行利益輸送提供運(yùn)作的平臺(tái)，同時(shí)也使公司治理問(wèn)題更加復(fù)雜化。因此，將內(nèi)部資本市場(chǎng)和公司治理問(wèn)題如何緊密結(jié)合起來(lái)，將提供一個(gè)新的研究視角。

第三，將內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)，進(jìn)行系統(tǒng)性研究的文獻(xiàn)較少，尤其是探討二者之間互動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)則更少。盧建新（2006）利用比較制度分析方法研究了內(nèi)外部資本市場(chǎng)的制度特征、效應(yīng)以及不完全信息等問(wèn)題，得出了提高內(nèi)部資本市場(chǎng)中信息完整性的建議，其主要是從組織安排方面提高信息的完整性。但是如何發(fā)揮內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間相得益彰的互補(bǔ)特性，仍需深入的探討。

第四，從內(nèi)部資本市場(chǎng)角度探討企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)失敗的文獻(xiàn)較少。將二者結(jié)合在一起研究的文獻(xiàn)主要偏向于對(duì)多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的演化軌跡和運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行規(guī)范研究，缺少實(shí)證研究。在我國(guó)采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)較多，但是多元化企業(yè)經(jīng)營(yíng)并不盡如人意（如春蘭，三株、巨人等）。因此，如何使多元化經(jīng)營(yíng)和內(nèi)部資本市場(chǎng)之間形成相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系，并不斷提高公司業(yè)績(jī)?nèi)杂写M(jìn)一步研究。

第五，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部控制制度的完善和提高，在一定程度上能降低內(nèi)部資本市場(chǎng)的監(jiān)督成本、信息傳遞成本和成本。因此，如何充分發(fā)揮內(nèi)部控制的作用，為內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的實(shí)現(xiàn)建立保障機(jī)制，使其與內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)的成本和收益之間達(dá)到有效均衡，仍有待今后不斷深入研究。