銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展論文

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簡(jiǎn)介：近年來，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)張，逐步確立了在我國(guó)債券市場(chǎng)中的主板地位，但是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)等方面仍然存在明顯的制約因素，影響銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性和運(yùn)作效率的進(jìn)一步提高。本文對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)存在的問題進(jìn)行了剖析，并提出了相應(yīng)的完善措施。

一、銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

(一)債券市場(chǎng)主板地位基本確立。我國(guó)債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，隨著銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，其在我國(guó)債券市場(chǎng)的份額和影響力不斷擴(kuò)大。1997年底，銀行間債券市場(chǎng)的債券托管量?jī)H725億元，2005年底銀行間債券托管量已達(dá)到68292億元，已占全部債券托管量的94%；從二級(jí)市場(chǎng)交易量來看，2005年銀行間債券市場(chǎng)的現(xiàn)券交易量60133億元，占我國(guó)債券交易總量的95.6%；銀行間回購(gòu)交易量達(dá)到156784億元，占回購(gòu)交易總量的87.1%(穆懷朋，2006)。銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)逐步確立了其在我國(guó)債券市場(chǎng)中的主板地位。

(二)市場(chǎng)功能逐步顯現(xiàn)，兼具投資和流動(dòng)性管理功能。銀行間債券市場(chǎng)的快速擴(kuò)容為商業(yè)銀行提供了資金運(yùn)作的平臺(tái)，提高了商業(yè)銀行的資金運(yùn)作效率。從1997年至2005年，商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)總額從0.35萬(wàn)億元上升到5.1萬(wàn)億元，形成商業(yè)銀行龐大的二級(jí)儲(chǔ)備，商業(yè)銀行相應(yīng)逐步減少超額準(zhǔn)備金的水平，在提高資金運(yùn)作收益的同時(shí)，顯著增強(qiáng)了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。此外，銀行間債券市場(chǎng)也已成為中央銀行公開市場(chǎng)操作平臺(tái)。1998年人民銀行開始通過銀行間市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券買賣和回購(gòu)，對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控，隨著近年來我國(guó)外匯占款的快速增長(zhǎng)，2003年開始人民銀行又開始通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行央行票據(jù)，截至2005年底，央行票據(jù)發(fā)行余額20662億元，有效對(duì)沖了外匯占款。

(三)與國(guó)際市場(chǎng)相比較，市場(chǎng)流動(dòng)性仍然較低。雖然我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增長(zhǎng)，但在很大程度上源于債券存量增長(zhǎng)，因此總體來講流動(dòng)性仍然較差。市場(chǎng)流動(dòng)性可以從換手率指標(biāo)進(jìn)行判斷，2005年我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的年換手率僅為0.88，而從國(guó)際比較來看，同期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的換手率高達(dá)40，其他發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的換手率一般也達(dá)到10左右。這反映了我國(guó)債券市場(chǎng)雖然總量快速擴(kuò)張，但是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和運(yùn)行效率仍然有待改進(jìn)。現(xiàn)券市場(chǎng)流動(dòng)性不足使債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理的效果大打折扣，也影響了債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，進(jìn)一步降低了市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

二、銀行間市場(chǎng)存在的問題分析

經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，銀行間債券市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模上有了質(zhì)的飛躍，但是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)等方面仍然存在明顯的制約因素，影響銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性和運(yùn)作效率的進(jìn)一步提高。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)缺乏適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)分層。從成熟市場(chǎng)來看，債券二級(jí)市場(chǎng)一般分為兩個(gè)層次，即交易商間市場(chǎng)(Inter-dealermarket)和交易商和客戶間市場(chǎng)(DealertoCustomermarket)，交易商為客戶提供報(bào)價(jià)維持市場(chǎng)流動(dòng)性，然后通過交易商間市場(chǎng)調(diào)整債券頭寸，管理存貨變動(dòng)，交易商作為流動(dòng)性中心有效聯(lián)系兩個(gè)市場(chǎng)，在市場(chǎng)組織上發(fā)揮著核心作用。反觀我國(guó)銀行間市場(chǎng)，這種合理分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還沒有形成，無論是否具有做市商資格都可以提供報(bào)價(jià)，大大挫傷了做市商提供市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，也導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的混亂。此外，目前銀行間市場(chǎng)缺乏專業(yè)的經(jīng)紀(jì)商，特別是做市商之間的經(jīng)紀(jì)商，做市商難以實(shí)現(xiàn)匿名交易，影響了做市商對(duì)外報(bào)價(jià)的信心。

(二)債券類型結(jié)構(gòu)失衡，主要集中在政府信用債券。目前銀行間債券市場(chǎng)中以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券發(fā)展還相當(dāng)滯后，從當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)債券存量來看，截至2005年12月底，銀行間債券市場(chǎng)債券存量為72172億元，其中，國(guó)債、政策性金融債和央行票據(jù)為68966億元，商業(yè)銀行次級(jí)債券、證券公司債以及企業(yè)債、融資券等以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券只有3206多億元，占整個(gè)債券存量的比例不到5%。這種狀況對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展乃至金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展都是不利的。一是不利于企業(yè)融資渠道的暢通，影響資源配置效率。在當(dāng)前銀行主導(dǎo)的金融體系下，我國(guó)迫切需要加快發(fā)展以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券市場(chǎng)，以滿足企業(yè)的融資需求，同時(shí)也分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)。二是不利于投資者的培育。如果債券市場(chǎng)只是政府債券和準(zhǔn)政府債券，就容易誤以為這是一個(gè)零信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范的能力就得不到培養(yǎng)和提高，也難以建立投資者對(duì)債券發(fā)行者的有效監(jiān)督約束機(jī)制。三是不利于各類投資者調(diào)整投資組合的需要。機(jī)構(gòu)投資者需要不同風(fēng)險(xiǎn)——收益的債券資產(chǎn)來滿足其資產(chǎn)組合的需要，以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券需要占有相當(dāng)比重。

(三)做市商制度尚沒有真正發(fā)揮作用。這表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.做市權(quán)利義務(wù)不平等，做市商缺乏做市內(nèi)在動(dòng)力。做市商在不享受任何政策優(yōu)惠的情況下卻要承擔(dān)真實(shí)連續(xù)報(bào)價(jià)義務(wù)，這就不可避免地影響了做市商積極性與主動(dòng)性。2.做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著。從境外成熟市場(chǎng)來看，做市商報(bào)價(jià)能有效提高價(jià)格透明性，市場(chǎng)其他成員在進(jìn)行相關(guān)券種交易時(shí)，主要參考做市商報(bào)價(jià)。目前，我國(guó)做市商報(bào)價(jià)往往價(jià)差過大，大部分都是在被動(dòng)報(bào)價(jià)，未能顯示價(jià)格的形成機(jī)制。3.現(xiàn)有做市商機(jī)構(gòu)類型難以滿足市場(chǎng)要求。目前銀行間債券市場(chǎng)做市商主要為商業(yè)銀行，近年來由于存款快速增長(zhǎng)，商業(yè)銀行需要配置大量的債券資產(chǎn)，因此主要采用“買入——持有”的投資策略，而沒有發(fā)揮中介的職能。做市商功能的發(fā)揮需要引入更廣泛的機(jī)構(gòu)類型。

(四)市場(chǎng)缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，影響市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。隨著債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，以及市場(chǎng)規(guī)模的急劇擴(kuò)大，債券資產(chǎn)在各市場(chǎng)參與者資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比重不斷上升，這隱藏著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。在成熟市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與者可以通過利率期貨、期權(quán)、互換等衍生品種規(guī)避、管理利率風(fēng)險(xiǎn)，但是在我國(guó)目前尚缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，一旦市場(chǎng)利率上升，債券價(jià)格將大幅下跌，債券投資者將被迫承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的缺乏也影響了做市商的積極性，由于做市商的存貨風(fēng)險(xiǎn)都是敝口的，其必然壓縮存貨規(guī)模，影響了做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的能力。

(五)目前實(shí)行的會(huì)計(jì)制度隱藏著較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于銀行間市場(chǎng)還不存在廣泛認(rèn)可的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，因此目前銀行間市場(chǎng)基本采用成本法計(jì)價(jià)。這意味著，投資者的賬面資產(chǎn)可以不受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，市場(chǎng)參與者也因此缺乏二級(jí)市場(chǎng)交易的動(dòng)力。這種會(huì)計(jì)處理方式隱藏者較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它使得金融機(jī)構(gòu)的債券賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值可能存在較大的偏差，這種風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)行業(yè)性和系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)全部應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值進(jìn)行估值，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)將公允價(jià)值定義為：“公允價(jià)值為交易雙方在公平交易中可接受的資產(chǎn)或債權(quán)價(jià)值”，一旦我國(guó)會(huì)計(jì)制度與國(guó)際接軌，金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)持有的大量債券需要進(jìn)行重估，可能對(duì)市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表形成很大沖擊。

三、發(fā)展我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的思路

(一)完善債券市場(chǎng)中介體系，形成合理的市場(chǎng)架構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)特作用是保證債券市場(chǎng)交易活躍和高效的不可或缺的重要因素，是市場(chǎng)高效運(yùn)行的潤(rùn)滑劑。為此，需要完善銀行間市場(chǎng)的債券交易和結(jié)算制度，積極推動(dòng)開展對(duì)尚未進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的中小金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)，有利于擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)的覆蓋面，增加市場(chǎng)的深度。同時(shí)設(shè)立專職服務(wù)于做市商的交易商間經(jīng)紀(jì)商，逐步形成合理的分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)債券市場(chǎng)流動(dòng)性。

(二)完善做市商制度，加強(qiáng)市場(chǎng)組織。境外成熟債券市場(chǎng)都建立了完善的做市商制度，做市商在維持市場(chǎng)流動(dòng)性上發(fā)揮著重要作用。我國(guó)銀行間市場(chǎng)本質(zhì)上屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，并且采用詢價(jià)交易機(jī)制，信息比較分散，需要推動(dòng)做市商在市場(chǎng)中進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)和促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，發(fā)揮市場(chǎng)組織的功能。因此，市場(chǎng)管理者應(yīng)著手從國(guó)債承銷商中選擇資金實(shí)力雄厚、信譽(yù)良好、交易活躍的銀行和證券公司擔(dān)當(dāng)市場(chǎng)做市商，拓展做市商的機(jī)構(gòu)類型；推出做市商制度配套的政策支持，包括融資融券制度以及賣空機(jī)制，解決做市商的后顧之憂；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)做市商的考核監(jiān)督，實(shí)行優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)做市商之間的有效競(jìng)爭(zhēng)。

(三)推動(dòng)市場(chǎng)交易產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足市場(chǎng)發(fā)展要求。包括以下幾個(gè)方面：(1)增加交易品種，優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)。就目前市場(chǎng)交易品種看，中長(zhǎng)期債券居多，短期債券比重很小，嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的活躍程度，發(fā)行機(jī)構(gòu)可以考慮采用滾動(dòng)發(fā)行方式，適當(dāng)增加短期債券品種的發(fā)展，此外，鼓勵(lì)大型公司通過企業(yè)債進(jìn)行融資，提高信用產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)的比重。(2)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)發(fā)行債券。商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，不僅可以增加債券品種，也可以有效解決商業(yè)銀行附屬資本不足問題，有利于降低銀行經(jīng)營(yíng)成本，增強(qiáng)銀行競(jìng)爭(zhēng)力。(3)引進(jìn)物價(jià)指數(shù)債券等新型金融工具。物價(jià)指數(shù)債券可以消除價(jià)格中的通脹風(fēng)險(xiǎn)貼水，歐美很多國(guó)家都具有這種物價(jià)指數(shù)債券，很受投資者的歡迎，我國(guó)應(yīng)該對(duì)此進(jìn)行積極嘗試。(4)加快金融衍生品的開發(fā)推廣，如利率互換，為市場(chǎng)參與者提供對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

(四)加快市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)步伐，創(chuàng)造良好運(yùn)營(yíng)環(huán)境。具體包括：(1)提高交割效率，降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。目前銀行間市場(chǎng)已經(jīng)推出了“券款對(duì)付(DVP)”的結(jié)算方式，有效降低了市場(chǎng)參與者的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但目前DVP結(jié)算范圍僅限于個(gè)別銀行之間，需要推廣其適用范圍，特別對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)DVP交收的路徑進(jìn)行安排。(2)完善會(huì)計(jì)制度、防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著銀行間市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其會(huì)計(jì)處理問題日益成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，目前的成本法計(jì)價(jià)雖然受到市場(chǎng)參與人的支持，但卻隱藏著較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其與公允價(jià)值可能存在較大的偏差，也限制了債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。因此，必須盡快推動(dòng)銀行間市場(chǎng)按照市場(chǎng)公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)價(jià)。關(guān)于具體公允價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，可由行業(yè)性協(xié)會(huì)制定，價(jià)格采樣范圍應(yīng)該包括銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)。對(duì)于某些交易特別不活躍的券種，可以根據(jù)收益率曲線進(jìn)行測(cè)算。

(五)推進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)。除了銀行間債券市場(chǎng)外，我國(guó)還存在交易所債券市場(chǎng)，但目前兩個(gè)市場(chǎng)嚴(yán)重分割，沒有形成統(tǒng)一的收益率曲線，制約了國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。主管部門推出了一些促進(jìn)市場(chǎng)統(tǒng)一的措施，如證券公司、基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)、跨市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債等措施，加強(qiáng)了銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，對(duì)促進(jìn)債市統(tǒng)一起到了一定作用。但從本質(zhì)上來講，這些措施未能根本解決市場(chǎng)分割問題，突出表現(xiàn)在商業(yè)銀行等成員不能參與交易所債券市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差日益顯著。近年來，國(guó)內(nèi)外關(guān)于我國(guó)債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)的呼聲日益強(qiáng)烈，應(yīng)該逐步放開政策限制，讓債券發(fā)行人、投資者自主選擇兩個(gè)市場(chǎng)，這有利于促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的互動(dòng)，消除場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)分割的狀態(tài)，推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)融合，這有利于提高我國(guó)債券市場(chǎng)整體運(yùn)作效率和流動(dòng)性，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。

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