信貸投放適度性分析

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摘要：信貸投放是金融支持實體經濟最重要的渠道，有效調控信貸投放也是實現貨幣政策目標的主要手段。本文模型分析顯示，經濟增長、貸款投放和物價水平存在長期的協整關系，經濟-物價-信貸系統偏離均衡水平后向常態回歸需要較長時間，說明了金融調控有合理性和必要性。根據協整結果，推測出了不同情形下信貸投放的合理增速，認為在穩健中性的貨幣政策環境下河南省貸款投放增長10%較為合適，并為實現這一目標提出了政策建議。

關鍵詞：信貸投放;宏觀調控;河南省

我國貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長。截至2017年6月末，我國貸款占社會融資規模的比重超過八成，信貸仍是金融支持實體經濟的最重要渠道，因而信貸調控也應成為實現貨幣政策目標的主要手段。但面對復雜的經濟形勢，保持合適的信貸增速并非易事。自艾倫•格林斯潘2006年結束美聯儲主席任期以來，各央行出現了在經濟低迷期間激進寬松、經濟繁榮時卻不收緊的傾向[1]。信貸力量有可能成為觸發或者加深經濟周期的因素。就我國而言，過去十年來，我國占全球信貸的比率已從5%大幅提高到25%，從另一個側面反映出信貸過度膨脹和貨幣過度深化的局面[2]。以河南省為例，2015年以來，信貸投放增速和GDP的增速差額保持在10%左右，信貸投放和GDP的比值持續走高，在特定條件下有可能轉化為通脹的重要推動因素。所以，研究信貸投放與經濟增長、物價穩定的關系，確定適合我國信貸投放總量問題具有很強的理論和實踐意義。

一、文獻綜述

秦宛順、郭世邦[3]指出，適度貸款增長率是指國民經濟在適度增長速度和可容忍的通貨膨脹下運行所需之貸款增長率。在既定的通貨膨脹率下適度的經濟增長速度的上限和下限就決定了適度貸款增長率的上限和下限，并運用1953-1989年的數據得出我國適度貸款增長率為9.71%-16.05%。曹協和[4]認為，相對于較快的經濟發展需求而言，海南省貸款總量的增長偏慢。而徐宏[5]以浙江省500戶工業監測企業為樣本，調查發現樣本企業銀行借款存量中的15％、增量中的46％超越了其正常合理的融資需求，與企業產銷增長趨勢不相匹配。對于經濟周期和信貸周期的關系，學界也進行了深入的研究。程棵[6]等指出，經濟增長周期的理論研究表明，每一次的經濟波動必然伴隨著一個信貸增長周期，經濟增長周期與信貸增長周期之間存在著某種相關性。Tornell&Westermann認為信貸繁榮多數會逐漸減速，但有時會強化金融系統脆弱性，引發貨幣和金融雙危機[7]。肖威[8]對中國近年通貨膨脹成因的分解研究表明，凡是明顯的、甚至是嚴重的通貨膨脹，都是由貨幣和信貸擴張導致的。張翼[9]等檢驗了信貸投放波動與經濟增長和通貨膨脹之間的關系，認為大幅波動的信貸投放不僅有悖于我國宏觀政策的穩定性和連續性，同時也不利于物價穩定和經濟持續穩定增長,并設計了平滑信貸投放波動逆周期調整模式。現有文獻探索了適度的信貸投放內涵，對信貸投放數量與經濟需求的適應性做出了分析，并深入研究了信貸周期與經濟周期的聯系。總的看來，多數學者認為信貸周期影響著經濟周期的形成與發展。2007年以來，我國信貸投放和經濟發展都經歷了明顯的周期，本文以河南省為例，試圖用月度數據更細致地描摹信貸投放與經濟發展的關系。

二、數據來源及單位根檢驗

研究信貸投放和經濟增長的關系一般采用國民生產總值（GDP）指標來表征經濟的起伏，但為更加細致地描摹經濟和信貸的關系，本文的研究對象是月度指標，故而用工業增加值同比增長率代替GDP，記為Y,部分月度的數據缺失，本文取前后鄰月的平均值，原始數據來自國家統計局網站。用人民幣貸款同比增速作為信貸投放的指標，記為L，數據來自人民銀行統計報表。用CPI同比漲幅來表征物價的波動，并簡記為P,數據源自萬德資訊。以下分析均借助Eviews7.0來實現。不少經濟變量具有非平穩特性，所以在實施有關分析之前，本文運用增廣迪基—富勒檢驗（ADF檢驗）對所研究的變量平穩性進行單位根檢驗（unitroottest），結果見表1。結果表明這四個變量均不能拒絕存在單位根的原假設，即這四個變量序列是非平穩的，但它們的一階差分序列均能夠拒絕原假設，可以認為這四個變量序列是一階單整I（1）序列,可以考慮進行協整檢驗。

三、模型的建立

（一）約翰森協整檢驗。協整檢驗的方法主要有Engle—Granger兩步法和約翰森檢驗（JJ）法，由于變量多于兩個，本文采用后者。由于JJ檢驗是一種基于向量自回歸模型的檢驗方法，需先確定VAR模型結構穩定性，選擇合理滯后期，本文采取AIC和SC值最小原則選擇滯后期數。協整分析結果見表2表明，在95%的置信水平上，所分析的變量存在協整關系。協整方程如下：Y=0.301647L+1.570046P（0.15574）（0.65070）在協整關系成立的條件下，上式反映了3個變量之間的長期均衡關系，方程的估計系數表征了貸款投放、物價指數對產出（工業增加值）的彈性。從長期看，貸款同比增速（L）增減變動1個百分點，將引起工業增加值同比增長率（Y）同向變動0.30個百分點，CPI同比漲幅（P）增減變動1個百分點，將引起工業增加值同比增長率（Y）同向變動1.57個百分點。可以看出，貸款同比增速和CPI同比漲幅對工業增加值同比增長率具有推動作用。信貸周期不但有可能直接引致經濟周期，亦有可能通過推高物價指數從而強化經濟周期。（二）格蘭杰因果關系檢驗。為了避免偽回歸，本文對所研究的變量做格蘭杰因果關系檢驗。檢驗結果（見表3）顯示，在95%的置信水平上，工業生產（Y）不是信貸投放（L）的格蘭杰原因，說明在統計意義上經濟周期并不會導致信貸周期；信貸投放（L）是工業生產（Y）的格蘭杰原因，信貸投放的波動可能導致經濟發展的起伏。物價（P）、工業生產（Y）互為格蘭杰因果關系，經濟繁榮和價格上漲有相互強化的趨勢，意味著宏觀調控必要性顯著。信貸投放（L）和物價（P）亦互為格蘭杰因果關系，意味著貨幣非中性，同時信貸投放也會通過影響價格進一步強化經濟周期。（三）誤差修正模型。在檢驗協整關系成立之后，本文進一步建立誤差修正模型，以考察在長期均衡狀態偏離時，工業增加值同比增長率（Y）、貸款同比增速（L）、CPI同比漲幅（P）之間的動態修正機制。VEC模型估計結果（見表4）。從結果來看，方程的誤差修正項的系數均為負值，符合預期，表明存在負反饋修正機制，即當指標出現偏離長期均衡水平時，下一期的變量值會向均衡值靠攏。本文的模型中，每發生1個單位的偏離，工業增加值（Y）、貸款投放（L）和物價（P）將分別以0.002、0.003和接近于0的速度加以糾正，促使整個系。統回復長期均衡狀態，但由于系數的絕對值較小，所以不能單純依靠系統自我修復，而要積極采取適度干預措施，因而金融宏觀調控仍是保持經濟健康發展的重要手段。（四）方差分解方差分解就是把所研究變量預測誤差按其成因分解為與各個變量相關聯的組成部分，用來描摹各個變量沖擊的相對重要性隨時間的變化軌跡，從而揭示一個變量的運動軌跡在多大程度上來源于自身沖擊，在多大程度上是受系統內其他變量的沖擊。圖1（a）（b）（c）分別給出了Y、L和P的方差分解圖。從圖1（a）可以看出，工業增加值同比增長（Y）的預測方差主要是由其自身擾動所致，信貸投放（L）和物價（P）的貢獻度合計不超過5%，說明經濟發展受其自身規律影響較強，短期內信貸調控影響可能不明顯。從圖1（b）可以看出，信貸投放（L）的預測方差也受自身擾動主導，但貢獻度迅速由首期的接近100%下降到17期的40%左右，其后趨向于穩定。工業增加值同比增長（Y）和物價（P）對L的預測方差貢獻度由首期的接近于零迅速攀升，總體看經濟發展（Y）的貢獻度提高更快，說明信貸投放有順經濟周期的傾向。從圖1（c）可以看出，物價（P）的預測方差在初期主要由其自身擾動引起，但隨著時間的推移，自身的貢獻度較快衰減，在第16期下降到50%左右，其后穩定在這一水平。信貸投放（L）對P的預測方差貢獻度一直不高，來自經濟發展指標（Y）的貢獻度則隨時間上升迅速，說明短期內經濟的活躍程度對物價影響較大。從方差分析結果來看，信貸投放對經濟發展的的刺激作用有限，這和協整方程中信貸投放（L）的系數較小相一致，表明我國信貸與國民生產總值的比例已經處于高位，信貸刺激的邊際效益已經較低。但結合格蘭杰因果關系分析結果，信貸投放是物價的格蘭杰原因，過多的信貸投放有可能導致物價上漲。因此，保持穩健中性的貨幣政策，避免信貸投放大起大落，有助于實現“保持幣值穩定，并以此促進經濟發展”的雙重目標。

四、對適度信貸投放的討論

本文采用的數據均為同比增長數據，因而協整方程大體反映能夠保證經濟金融系統均衡的信貸供給水平。2017年河南省政府工作報告指出，該省經濟社會發展主要預期目標是：生產總值增長7.5%以上，居民消費價格漲幅3%左右。要實現這一目標，按照近3年的工業增加值與GDP同比增長的實際組合，本文推測，要實現7.5%的國民生產總值增長目標，工業同比增長率也要達到8.7%左右，本文把工業同比增長率測算的范圍確定在8%-9%，同時把CPI增幅確定為2%-3%。根據上述關系，結合協整方程推算出適度的信貸投放增長率（見表5）。在較高目標增長率和較低通脹率環境組合下，信貸投放的增長率的上限是19.53%。從金融宏觀調控的實踐來看，2009年2月CPI數據跌入負值區間，同業增加值同比數據呈現斷崖式下探，在此情況下，河南加大了信貸投放力度，信貸投放增長率連續14個月同比增長超過19%，最高的2009年12月份增速達到29.60%。信貸的強力支持穩住了經濟增速下滑的態勢。但其后引發了較明顯的通貨膨脹，2010年7月至2012年4月CPI同比漲幅連續22個月超過3%，最高值出現于2011年6月，達到7.2%。因而，貨幣信貸投放過度偏離均衡水平的后果較為嚴重，發展經濟不能單純依靠信貸刺激，而要切實地實施供給側改革，更多依靠技術進步和結構優化。2017年，河南省GDP增速和信貸投放增速兩者相差9.59%。也就是說，信貸的“池子”已處于高水位，但目前仍不斷向其“注水”，進一步推高了信貸余額與GDP的比值。信貸過度膨脹在一定條件下會轉化成為通貨膨脹的動力，因而本文認為，信貸投放的速度取表5描述的均值——10%較為合適，理由如下。一是信貸增速符合我國貨幣供應量增長步幅。以往我國確定貨幣供應量一般在略高于GDP增長與物價升幅之和。2013年第3季度以來，我國GDP增長與物價升幅之和在10%左右徘徊，所以貨幣供應量增長率也應控制在10%左右。與之相適應，信貸投放增速也應大體保持這一水平。2017年上半年，河南省的貸款同比增速達到了17.5%左右，大大超過我國貨幣供應量增長的速度，貸款擴張速度與整個經濟金融發展不匹配，有可能導致金融風險向信貸領域集中。二是符合落實穩健中性貨幣政策的客觀要求。目前，我國實行穩健中性的貨幣政策，較此前的提法，更強調了“中性”。“中性”有兩層含義：一是實際利率中性。二162018.1是基礎貨幣總量中性，流動性注入只為彌補缺口。就流動性而言，余永定認為如果廣義貨幣增長速度-通貨膨脹率-GDP增長速度>0，這個差額也可以作為流動性過剩的衡量尺度。信貸投放增速控制在10%左右，基本保證了余永定所指的差額接近于零，從而體現“中性”貨幣政策的要求。實現了貨幣供應量層面的“中性”，也有助于實現利率層面的“中性”。三是有助于實體經濟“去杠桿”。根據國際清算銀行（BIS）數據，2016年末我國非金融企業杠桿率為166.3%，處于較高水平，估計國有企業的杠桿率更高。國際金融危機后，我國非金融企業杠桿率快速累積的一個重要推動力可能就是過度寬松的信貸環境。要促使企業，特別是國有企業去杠桿，必須創造中性的貨幣環境，在信貸“緊平衡”中引導企業摒棄“攤大餅”式的發展模式，轉向更多依靠結構優化、依靠技術進步的內涵式發展道路。四是符合國際貨幣政策趨勢。國際金融危機后，各國紛紛推出了非常規的貨幣政策，主要體現在壓低金融市場利率，促使信貸市場的增長。隨著各國經濟的企穩回升，主要發達經濟體已經啟動或者正在醞釀貨幣政策正常化進程。為應對國際金融危機的沖擊，2008年我國開始實施經濟刺激計劃2009年我國信貸同比增長31.74%。應該說，當時的措施是應急之需，國內外經濟形勢好轉時候，應退出并逐步消除臨時措施造成的影響。但央行貨幣政策執行報告顯示，2017年以來，我國月度貸款增量均在萬億元以上，上半年增量和6月份增量還是歷史同期最高水平，若考慮地方平臺存量貸款置換因素，實際貸款增加更多。目前，其他國家退出非常規貨幣政策也給我國貸款增速向常態回歸提供了較好的時間窗口，如果我們不及時采取措施，人民幣匯率將承壓，我們將有可能面臨更大的風險。模型分析簡要結論：經濟增長、貸款投放和物價水平存在長期的協整關系，信貸增速影響著經濟增速和物價上漲程度，說明對信貸增速進行調控是合理的。同時，誤差修正模型提示，經濟-物價-信貸系統偏離均衡水平后向常態回歸需要較長時間，說明了對信貸干預的必要性。根據協整方程，本文給出了9種情形下信貸投放的增長速度，認為信貸增速保持在10%左右更有利于實現經濟金融的協調發展。

五、政策建議

金融宏觀調控實際上是一種公共產品，需要各方共同努力，犧牲短期或局部的利益，爭取實現經濟穩健增長，物價平穩運行和信貸風險總體可控的長期的、宏觀的目標。（一）科學落實穩健中性的貨幣政策。2016年，我國貨幣政策的表述從“穩健”轉變為“穩健中性”，是摒棄“大水漫灌”信貸支持方式的號角。要科學把握這一重大政策取向，在貨幣供應水平上要保持流動性總量的基本穩定，引導銀行業金融機構信貸增長向國際金融危機前的常態水平靠攏。在結構上，要加強與產業政策、扶貧政策和金融監管政策的協調，持續為“三農”、高新技術產業、扶貧流域提供有效的信貸支持，同時逐步減少對“兩高一剩”行業的貸款數量。在方式上，要更注重預期引導，在問題形成之前進行預調、微調，弱化周期性因素的影響，避免市場誤讀或擾動，防止市場流動性恐慌情緒蔓延倒逼央行被動救助。（二）發揮宏觀審慎評估的逆周期調節作用。宏觀審慎評估（MPA）已成為“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調控政策框架的重要組成部分。要充分發揮宏觀審慎評估的激勵約束機制，按照逆周期調控的實際要求調整宏觀經濟參數、結構性參數，引導金融機構控制好廣義信貸增速和狹義信貸增速，更好地發揮其逆周期調節和防范系統性風險的作用。（三）引導地方政府消除信貸饑渴。地方政府為保障本地GDP實現一定的增速，往往要求轄內的的金融機構，特別是法人金融機構完成較高的信貸目標任務。實際上這是經濟發展過度依靠銀行貸款的“信貸饑渴癥”的一種表現。要積極引導地方政府樹立更加科學的發展觀念，實現經濟增長更多要靠調整和優化區域經濟結構，充分發揮本地資源、競爭優勢，更多依靠科技創新培育新的經濟增長點。（四）銀行業金融機構主動作為。經歷較長時間的信貸高速增長后，目前部分銀行業金融機構不良貸款攀升。金融機構要平衡好信貸增速與信貸風險之間的關系，主動向經濟發展要求的信貸“自然增速”靠近，提高信貸資源的使用效率。

作者:夏振洲 單位:中國人民銀行周口市中心支行