論A股國(guó)際化擯棄圈錢(qián)

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【內(nèi)容提要】雖然目前各種外資力量在躍躍欲試，但如果不擯棄“圈錢(qián)”邏輯，中國(guó)股市改革繼續(xù)從單一的“融資”著手，繼續(xù)忽略市場(chǎng)的投資功能和資源配置功能，其融資國(guó)際化（圈錢(qián)國(guó)際化）可能將會(huì)成為一場(chǎng)國(guó)際災(zāi)難。

2005年的最后一天，北京下了場(chǎng)雪，預(yù)示2006瑞雪豐年。就在這一天，中國(guó)資本市場(chǎng)也向世人送來(lái)了一份“大禮”。商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商總局、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合了2005年第28號(hào)令——《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)“28號(hào)令”），“28號(hào)令”將從2006年1月30日起實(shí)行。消息一出，市場(chǎng)一片沸騰，認(rèn)為中國(guó)A股市場(chǎng)國(guó)際化、對(duì)外開(kāi)放終于邁出了重要一步。

據(jù)媒體報(bào)道，該消息讓外資機(jī)構(gòu)極為興奮，全球各大證券、基金和垂涎中國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)的各大機(jī)構(gòu)紛紛召開(kāi)緊急會(huì)議，集體研討“28號(hào)令”，尋找其滲透的蛛絲馬跡和投資機(jī)會(huì)，快速制定各自的中國(guó)戰(zhàn)略，欲“搶灘登陸”。足以可見(jiàn)，“28號(hào)令”意義非同尋常。

此次五部委隆重頒布“28號(hào)令”，目的就是為了引進(jìn)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略性并購(gòu)?fù)顿Y，為了規(guī)范股權(quán)分置改革后外國(guó)投資者對(duì)A股上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，引進(jìn)境外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和資金，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)上市公司和股東的合法權(quán)益。

“28號(hào)令”如果能夠按照這些計(jì)劃來(lái)實(shí)施改革，其舉動(dòng)的確有望改變“關(guān)起門(mén)來(lái)打老婆”的A股市場(chǎng)形象，會(huì)改善中國(guó)股市的市場(chǎng)格局。若出發(fā)點(diǎn)和目的是迫不得已和為了中國(guó)資本市場(chǎng)暫時(shí)渡過(guò)難關(guān)，而實(shí)施對(duì)外開(kāi)放，其設(shè)想和政策將會(huì)大打折扣。從目前只爭(zhēng)朝夕、再融資誘導(dǎo)和政策傾斜的股權(quán)分置改革舉措來(lái)看，改革形式大于內(nèi)容、融資大于投資、策略大于真理，對(duì)于這樣重大的歷史性改革都如此敷衍了事，躲避從體制根源上解決問(wèn)題，那么這個(gè)所謂的“開(kāi)放”就會(huì)和所謂的“保護(hù)”沖突，成為“矛”與“盾”的對(duì)決。

從當(dāng)年我國(guó)證券業(yè)對(duì)WTO承諾的具體內(nèi)容來(lái)看：一是外國(guó)證券機(jī)構(gòu)可以（不通過(guò)中方中介）直接從事B股交易；二是外國(guó)證券機(jī)構(gòu)駐華代表處可以成為所有中國(guó)證券交易所的特別會(huì)員；三是允許外國(guó)機(jī)構(gòu)設(shè)立合營(yíng)公司，從事國(guó)內(nèi)證券投資基金管理業(yè)務(wù)，外資比例不超過(guò)33％，加入后3年內(nèi)，外資比例不超過(guò)49％；四是加入后3年內(nèi)，允許外國(guó)證券公司設(shè)立合營(yíng)公司，外資比例不超過(guò)1／3。合營(yíng)公司可以（不通過(guò)中方中介）從事A股的承銷(xiāo)，B股和H股、政府和公司債券的承銷(xiāo)和交易，以及發(fā)起設(shè)立基金。此次出臺(tái)的“28號(hào)令”或許也是迫不得已的改革舉動(dòng)。

再仔細(xì)研讀《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，其中28條內(nèi)容都是貫穿在吸引戰(zhàn)略投資者的“融資”之上，允許外國(guó)投資者以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司定向發(fā)行新股方式以及法律法規(guī)規(guī)定的其他方式取得A股。無(wú)疑再次拓寬了A股市場(chǎng)的融資渠道，融資功能將要走出國(guó)門(mén)、走向國(guó)際化。其目的除了“28號(hào)令”所言的引資、引智、引管理、引戰(zhàn)略并購(gòu)?fù)猓粋€(gè)重要目的就是為了解決A股市場(chǎng)“融資恐懼癥”，將以國(guó)際化融資來(lái)代替枯竭的國(guó)內(nèi)融資格局，想恢復(fù)市場(chǎng)的“融資”功能。

另外“28號(hào)令”中的一個(gè)“亮點(diǎn)”，就是制度規(guī)定外國(guó)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)可分期進(jìn)行，首次投資完成后取得的股份比例不得低于該公司已發(fā)行股份的10％，而取得的股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

這個(gè)制度的用意或許是為了凸現(xiàn)其“戰(zhàn)略投資”，為了A股市場(chǎng)的穩(wěn)定，為了保護(hù)我國(guó)民族金融工業(yè)的成長(zhǎng)，為了逐步開(kāi)放A股市場(chǎng)做鋪墊。但是在筆者看來(lái)，“28號(hào)令”的算盤(pán)絕對(duì)不止這些，很可能是為了給中國(guó)股市股權(quán)分置改革“鎖一爬二”找戰(zhàn)略接盤(pán)者，實(shí)施中國(guó)股市股改軟著陸。

從這個(gè)舉動(dòng)不難發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于股改“鎖一爬二”的制度漏洞擔(dān)心不是多余“其實(shí)管理層也非常擔(dān)心“鎖一爬二”，擔(dān)心非流通股在承諾到期后巨額拋售股票套現(xiàn)，導(dǎo)致股市大幅波動(dòng)。現(xiàn)在終于想好了應(yīng)對(duì)的舉措，吸引外國(guó)戰(zhàn)略投資者持股10％以上、三年不得流通等策略來(lái)實(shí)現(xiàn)超級(jí)接盤(pán)，再次延期鎖定股票的流通期限，讓名義的流通股變成非流通股，保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。[NextPage]

此招的確很高，一舉多得。但是設(shè)計(jì)者忽略了一個(gè)基本的常識(shí)，就是有價(jià)證券的“三性原則”安全性、流動(dòng)性和盈利性，其中流動(dòng)性作為有價(jià)證券的靈魂，將有形財(cái)富通過(guò)價(jià)值符號(hào)、有價(jià)證券等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)的盈利和財(cái)富交易。如果一個(gè)市場(chǎng)失去了流動(dòng)性，將有價(jià)證券的流動(dòng)性犧牲掉來(lái)“融資”，這個(gè)買(mǎi)賣(mài)誰(shuí)來(lái)做還得再分一二。

最近，筆者和一些境外的機(jī)構(gòu)投資者交流，他們“28號(hào)令”的反應(yīng)不一。其中，境外基金投資機(jī)構(gòu)普遍搖頭，他們的意圖是謀求一個(gè)類(lèi)似華爾街一樣高效流轉(zhuǎn)的市場(chǎng)交易體系，是想在“人不知鬼不覺(jué)”的情形下進(jìn)進(jìn)出出，而非在管制下持有三年。

一個(gè)不能隨時(shí)變現(xiàn)的市場(chǎng)，其持有期的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、收益預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等都無(wú)法預(yù)料。況且三年的持股期肯定不會(huì)被基金投資人所認(rèn)可，如果持有這些不能隨時(shí)變現(xiàn)的股票，基金遭遇贖回時(shí)，將會(huì)面臨滅頂之災(zāi)。另外，資本市場(chǎng)中的博弈、交易等都是一個(gè)不斷“試錯(cuò)”的過(guò)程，利潤(rùn)最大化的前提就是要付出不斷交易、總結(jié)的成本。對(duì)于這樣的市場(chǎng)本性，鎖定持股期太長(zhǎng)必然會(huì)犧牲市場(chǎng)的效率，會(huì)限制“投機(jī)”，同樣不利于投資。

對(duì)此，美國(guó)道富資產(chǎn)管理公司的劉方生先生和筆者交流時(shí)，也認(rèn)同犧牲股票流動(dòng)性對(duì)開(kāi)放式基金吸引力很小。反而會(huì)吸引到一些想在中國(guó)市場(chǎng)謀發(fā)展的跨國(guó)企業(yè)和想包攬國(guó)內(nèi)投資銀行業(yè)務(wù)的國(guó)際券商。他們以定向發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)間接實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)整合的路徑。而券商持股的目的更是為了盈利，在三年后必然會(huì)拋掉，同樣也面臨一個(gè)三年后集體拋售的問(wèn)題，會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)再次延遲，如果沒(méi)有系列的補(bǔ)充措施出臺(tái)，單一的“開(kāi)放”對(duì)中國(guó)金融業(yè)改革開(kāi)放并非特大利好。應(yīng)該配備相應(yīng)的措施，以股權(quán)開(kāi)放帶動(dòng)管理、產(chǎn)業(yè)、制度、游戲規(guī)則等系統(tǒng)性開(kāi)放和規(guī)范。

因此，改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。雖然目前各種外資力量在躍躍欲試，但如果不擯棄“圈錢(qián)”邏輯，A股市場(chǎng)融資國(guó)際化將會(huì)演變成一個(gè)國(guó)際“老虎機(jī)”，“28號(hào)令”、股權(quán)分置改革和一系列的制度維新都會(huì)出現(xiàn)畸形，所以要堅(jiān)決擯棄這一改革理念。同時(shí)，中國(guó)股市改革若從單一的“融資”著手，繼續(xù)忽略市場(chǎng)的投資功能和資源配置功能，其融資國(guó)際化可能將會(huì)成為一場(chǎng)國(guó)際災(zāi)難