高技術(shù)企業(yè)融資契約論文
時(shí)間:2022-04-07 10:01:00
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[摘要]風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)創(chuàng)業(yè)家的關(guān)系在本質(zhì)上是一種委托關(guān)系,由于高技術(shù)企業(yè)的不確定特性,風(fēng)險(xiǎn)資本家必須面對(duì)更加復(fù)雜的管理問(wèn)題、技術(shù)問(wèn)題,以及市場(chǎng)問(wèn)題,因而風(fēng)險(xiǎn)投資公司和高技術(shù)企業(yè)必須構(gòu)建合理的融資契約來(lái)協(xié)調(diào)雙方的責(zé)權(quán)利關(guān)系。
[關(guān)鍵詞]高技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約
風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)創(chuàng)業(yè)家的關(guān)系在本質(zhì)上是一種委托關(guān)系,由于高技術(shù)企業(yè)的不確定特性,風(fēng)險(xiǎn)資本家必須面對(duì)更加復(fù)雜的管理問(wèn)題、技術(shù)問(wèn)題,以及市場(chǎng)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)家之間的信息不對(duì)稱(chēng)性更強(qiáng),創(chuàng)業(yè)家可能存在更高的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。在高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)資本家面臨對(duì)創(chuàng)業(yè)家的激勵(lì)約束問(wèn)題,而創(chuàng)業(yè)家則面臨能力顯示和避免控制權(quán)喪失的問(wèn)題,如何利用融資契約有效地解決雙方的矛盾和利益沖突,有效的進(jìn)行資源配置,使風(fēng)險(xiǎn)資本的供求雙方都能得到較為滿(mǎn)意的結(jié)果,是高技術(shù)企業(yè)融資的核心問(wèn)題。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資公司和高技術(shù)企業(yè)必須構(gòu)建合理的融資契約來(lái)協(xié)調(diào)雙方的責(zé)權(quán)利關(guān)系,契約的合理與否直接影響到風(fēng)險(xiǎn)資本的質(zhì)量與融資效率的高低。在風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)際運(yùn)作中,其融資契約主要有以下制度安排:融資期限、融資工具的選擇、分階段融資,以及企業(yè)控制權(quán)的分配與安排。
一、融資期限:長(zhǎng)期融資
在融資期限上,高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者往往會(huì)選擇長(zhǎng)期融資,而不是短期融資。這主要是由于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中轉(zhuǎn)讓投資的交易成本過(guò)高造成的。由于高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的比重很高,其顯示能力有限。一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資者要有效甄別企業(yè)的質(zhì)量,就要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力。對(duì)于現(xiàn)實(shí)投資者而言,由于對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)投入了大量的人力資本,對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)牧私猓鴿撛谕顿Y者要想接受投資轉(zhuǎn)讓?zhuān)€要投入大量的人力資本來(lái)進(jìn)行決策,而這種投入必定會(huì)被視為成本,要求相應(yīng)的收益來(lái)補(bǔ)償,在對(duì)企業(yè)前景評(píng)價(jià)一致的前提下,必定會(huì)降低受讓價(jià)格,從而減少現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資收益。另一方面,高技術(shù)企業(yè)要想有效顯示企業(yè)自身的良好前景,必須花費(fèi)大量的成本來(lái)披露和傳遞相應(yīng)的信息,頻繁的短期融資勢(shì)必會(huì)大大提高其籌資費(fèi)用。因此,高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行短期融資或者風(fēng)險(xiǎn)資本的頻繁轉(zhuǎn)讓會(huì)造成整個(gè)社會(huì)的福利損失,因此往往傾向于選擇長(zhǎng)期融資。
二、融資工具的選擇:可轉(zhuǎn)換證券安排
風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇是融資契約的一項(xiàng)重要內(nèi)容,它直接影響甚至決定著契約的雙方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的高低、參與收益分配的方式和擁有控制權(quán)的大小。風(fēng)險(xiǎn)投資工具的證券類(lèi)型主要有債券投資、股票投資和可轉(zhuǎn)換證券投資三種:
一是債券投資。它可使風(fēng)險(xiǎn)資本家按照預(yù)定的時(shí)間獲得利息,在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不能履約時(shí),可以通過(guò)擁有擔(dān)保品的抵押或接管企業(yè)使其利益得到有效的保證,但其不享有企業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值增值。由于高技術(shù)企業(yè)主要是以人力資本、技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)為主的,一旦破產(chǎn)其清償價(jià)值幾乎為零,債權(quán)人的優(yōu)先清償權(quán)價(jià)值大打折扣。
二是普通股投資。在風(fēng)險(xiǎn)資本家成為被投資企業(yè)的股東后,可以有企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)價(jià)值增值的好處,同時(shí)也具有投票表決的權(quán)利,擁有對(duì)企業(yè)的部分控制權(quán)。但其投資回報(bào)與企業(yè)業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系,沒(méi)有固定的收益,僅享有最低級(jí)別的清償權(quán),其風(fēng)險(xiǎn)較大。
三是可轉(zhuǎn)換證券投資。它同時(shí)具備了債權(quán)投資與普通股投資的一些特點(diǎn),擁有優(yōu)于普通股的清償權(quán),在約定的情況下還可轉(zhuǎn)換為普通股,從而享有企業(yè)價(jià)值增值所帶來(lái)的好處。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言,可轉(zhuǎn)換證券一方面可以使投資得到較為穩(wěn)定的回報(bào),并避免初期投資失誤帶來(lái)的損失,另一方面又可將優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股分享企業(yè)的增長(zhǎng)潛力。
在風(fēng)險(xiǎn)投資中,通常的可轉(zhuǎn)換證券包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)債券等。可轉(zhuǎn)換證券在高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資中一般表現(xiàn)為附有投票權(quán)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,而且優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的比例可以根據(jù)企業(yè)盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度而靈活調(diào)整。投資工具選擇的目的是盡量降低委托中的道德風(fēng)險(xiǎn),使其投資收益最大化。對(duì)于高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者而言,可轉(zhuǎn)換證券在帶來(lái)資金的同時(shí),引起資本結(jié)構(gòu)的變化并不會(huì)影響其后續(xù)融資,也能確保對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利,最終使企業(yè)的管理者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的激勵(lì)相一致,減輕了成本造成的負(fù)擔(dān),并使管理決策有利于投資者。
三、融資輪次:分階段融資
在高技術(shù)創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域中,風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般不會(huì)將全部資金一次性注入高技術(shù)企業(yè),往往是分階段進(jìn)行投資的,這樣可以根據(jù)企業(yè)的進(jìn)展情況決定后續(xù)融資的時(shí)機(jī)與投資額度。如果企業(yè)運(yùn)行良好,風(fēng)險(xiǎn)比前一階段降低,風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)樂(lè)意追加投資;如果運(yùn)行情況不佳,風(fēng)險(xiǎn)投資公司可能減少甚至停止后續(xù)投資,或提高資金價(jià)格。通過(guò)這種方式,風(fēng)險(xiǎn)投資公司相當(dāng)于獲得了在下一階段放棄投資或重新評(píng)估企業(yè)并提供后續(xù)融資的期權(quán)。
Sahlman認(rèn)為分階段投資是風(fēng)險(xiǎn)資本家用來(lái)控制成本的重要機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,風(fēng)險(xiǎn)資本家分階段投入創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展所需的資金,每階段的資金投入只能維持企業(yè)發(fā)展到下一階段。這樣分階段投資使風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有一個(gè)有價(jià)期權(quán),如果創(chuàng)業(yè)家沒(méi)能很好地使用資金,企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好,風(fēng)險(xiǎn)資本家可放棄繼續(xù)投資,從而減少損失。
分階段融資還能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)業(yè)家實(shí)行有效的激勵(lì)或懲罰。一方面,在企業(yè)正常發(fā)展的情況下,資本分期投入避免了一開(kāi)始股權(quán)的過(guò)分稀釋?zhuān)绻髽I(yè)發(fā)展順利,在以后的融資中,其股份可以以更高的價(jià)格賣(mài)出,這樣促使創(chuàng)業(yè)家加倍努力經(jīng)營(yíng)企業(yè);另一方面,若企業(yè)發(fā)展不順利,將給以創(chuàng)業(yè)家一定的懲罰:一是再次融資時(shí)以更低的價(jià)格或更高的比率稀釋管理者權(quán)益;二是風(fēng)險(xiǎn)投資家放棄投資,企業(yè)面臨倒閉的困境。所以,有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)創(chuàng)業(yè)家就會(huì)把分階段融資作為一種向風(fēng)險(xiǎn)資本家傳遞自身能力的信號(hào)。這樣不僅在融資契約簽訂前能夠提升自身談判力,同時(shí)也能夠在以后的融資輪次中占據(jù)主動(dòng)地位,避免由于一開(kāi)始風(fēng)險(xiǎn)資本家所占股份過(guò)大而造成的控制權(quán)喪失。
此外,由于高技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特征,影響其未來(lái)發(fā)展的不確定性因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于傳統(tǒng)企業(yè),分階段融資會(huì)在很大程度上降低融資契約的不完全性和諸多不確定性。在每一輪的融資中,創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展階段和發(fā)展情況適時(shí)進(jìn)行調(diào)整,并在此基礎(chǔ)上簽訂新一輪的融資契約。所以,增加融資輪次,進(jìn)行分階段融資是投融資雙方的理性選擇。
四、企業(yè)控制權(quán)的分配與相關(guān)制度安排
1.企業(yè)控制權(quán)的分配
在風(fēng)險(xiǎn)投資中,如何合理安排高技術(shù)企業(yè)的所有權(quán)及控制權(quán),是風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約中的一個(gè)核心問(wèn)題。為了激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)家,風(fēng)險(xiǎn)投資公司常常會(huì)讓其擁有較大的股權(quán),特別是在企業(yè)的早期,創(chuàng)業(yè)家的股權(quán)比例常常超過(guò)50%,風(fēng)險(xiǎn)投資公司并不處于控股地位。創(chuàng)業(yè)家往往比風(fēng)險(xiǎn)資本家更了解企業(yè)的技術(shù)核心、業(yè)務(wù)潛力,以及市場(chǎng)狀況,創(chuàng)業(yè)家在信息上具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì);而且由于企業(yè)處于初創(chuàng)或發(fā)展期,沒(méi)有可以考核的歷史業(yè)績(jī),風(fēng)險(xiǎn)投資公司很難獲得關(guān)于企業(yè)的真實(shí)的信息。風(fēng)險(xiǎn)投資公司與高技術(shù)企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,而高技術(shù)企業(yè)本身的發(fā)展就具有高度的不確定性,這樣使得雙方要簽訂一個(gè)完備的合同是不可能的。此外,風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)家之間還存在著許多潛在的問(wèn)題,創(chuàng)業(yè)家有損害投資者利益的可能,這樣風(fēng)險(xiǎn)資本家就存在更大的風(fēng)險(xiǎn)。
在風(fēng)險(xiǎn)投資中,風(fēng)險(xiǎn)資本家承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn),如果按照所有權(quán)與控制權(quán)相匹配的原則,風(fēng)險(xiǎn)資本家很難控制投資中由于利益沖突而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。出于對(duì)投資利益的保護(hù),風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)強(qiáng)烈希望在投資后擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。他而創(chuàng)業(yè)家由于其項(xiàng)目的高度不確定性,為了獲得風(fēng)險(xiǎn)資本也不得不放棄一部分控制權(quán)。
在風(fēng)險(xiǎn)投資中,企業(yè)控制權(quán)的分配往往存在以下三種情況:(1)風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有與其股權(quán)不成比例的控制權(quán);(2)控制權(quán)在任何時(shí)候都不是由風(fēng)險(xiǎn)資本家或創(chuàng)業(yè)家任一方所擁有的;(3)信息不對(duì)稱(chēng)程度越高,風(fēng)險(xiǎn)資本家要求擁有越多的控制權(quán)。隨著高技術(shù)企業(yè)逐漸走向成熟,信息不對(duì)稱(chēng)程度的減少,其控制權(quán)會(huì)逐漸向創(chuàng)業(yè)家轉(zhuǎn)移。在創(chuàng)業(yè)期與成長(zhǎng)期,風(fēng)險(xiǎn)資本家一般擁有較大的控制權(quán);隨著企業(yè)逐漸走向成熟,控制權(quán)會(huì)向創(chuàng)業(yè)家轉(zhuǎn)移;當(dāng)企業(yè)公開(kāi)上市成功時(shí),創(chuàng)業(yè)家將重新獲得企業(yè)控制權(quán)。
2.企業(yè)控制權(quán)的相關(guān)制度安排
在高技術(shù)企業(yè)中,一般是創(chuàng)業(yè)家擁有普通股,風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。企業(yè)控制權(quán)的配置主要是通過(guò)分階段融資和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的制度安排來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同中有許多限制條款,可以使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得重大事項(xiàng)的控制權(quán)。主要包括以下幾個(gè)方面:(1)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的選舉權(quán),一般可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股擁有同普通股同等的選舉權(quán),并且規(guī)定了優(yōu)先股董事會(huì)的席位,大多數(shù)合同賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家控制董事會(huì)的權(quán)利;(2)明確的規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)資本家在特定事項(xiàng)上的控制權(quán),如重要資產(chǎn)的出售、企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移都必須經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)資本家同意;(3)規(guī)定了在企業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí),優(yōu)先股有權(quán)接管企業(yè),并在清償中具有優(yōu)先求償權(quán);(4)風(fēng)險(xiǎn)資本家在重大事項(xiàng)的決策中,要求擁有一票否決權(quán)。
由于高技術(shù)企業(yè)具有諸多的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性,風(fēng)險(xiǎn)資本家的一項(xiàng)重要工作就是控制其投資風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制除了投資前嚴(yán)格的篩選、事后對(duì)企業(yè)嚴(yán)格的監(jiān)控外,就是通過(guò)控制權(quán)的安排來(lái)約束企業(yè)的創(chuàng)業(yè)家。由于風(fēng)險(xiǎn)資本的特殊性,信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象體現(xiàn)的極為明顯,使得風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)企業(yè)的控制權(quán)變的極為重要,并且隨著信息不對(duì)稱(chēng)的加劇,風(fēng)險(xiǎn)資本家要求擁有更多的控制權(quán)。