政府產業投資基金法律規制探析

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摘要：政府產業投資基金的爆發性增長改變了我國傳統產業政策的實施方式，使股權投資成為新時期產業政策實施的重要途徑。百億元級別、千億元級別的政府產業投資基金不斷涌現，但配套的法律規制體系遲遲未現身。我國政府產業投資基金缺乏必要的頂層設計導致宏觀目標左右搖擺，微觀問題不斷滋生。通過梳理我國相關規范性文件及基金運作中的現實問題，提出提高立法層級、改變重疊交叉的監管秩序，實行分層管理、平衡政策性目標與盈利性目標的關系，細化基金設立可行性審查標準、改善盲目跟風導致的同質化問題等對策，以期政府產業投資基金能夠符合市場化運作要求，促進相關產業自身形成科學合理的競爭秩序。

關鍵詞：政府產業投資基金；雙重目標；市場化發展；法律規制

引言

自2002年“中關村創業投資引導基金”成立以來，截至2018年6月底，我國已成立的政府引導基金超過千只，母基金和子基金涉及金額超過五萬億元［1］，政府產業投資基金已經成為我國加快產業結構升級、撬動社會資本、降低地方政府債務壓力和促進我國市場經濟發展的重要途徑，成為我國新時代產業政策實施的主要手段之一。盡管規模龐大，影響廣泛，目前我國仍未出臺針對政府產業投資基金的法律或行政法規。法律規制缺位模糊了政府產業投資基金運作中政府與市場的邊界，放大了政府產業投資基金自身存在的金融風險，加劇了當前政府產業投資基金發展的不確定性。政府產業投資基金的良性發展亟待系統全面的頂層制度設計。

一、政府產業投資基金的法律規制現狀

（一）起步階段的系列規范性文件

2002年到2007年是我國政府產業投資基金的起步階段，法律規制明顯落后于實踐需要。2002年中關村創業投資引導基金的成立標志著政府產業投資基金在我國實現突破，但配套的規范性文件卻一直未出臺。直到2005年《創業投資企業管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），才實現了政府產業投資基金規范性文件零的突破。盡管《辦法》的出臺填補了管理上的空白，但其內容以倡導性、原則性規定為主，對于退出方式、監管模式等具體規則表述模糊，對績效管理、信息公開、資金來源等核心問題沒有涉及。同時，在《辦法》中直接提出利用稅收優惠政策扶持相關企業發展，表明此階段我國政府產業投資基金的發展依然偏重采用傳統的行政引導與財政扶持雙管齊下的老路，并未真正意識到政府產業投資基金的市場化屬性。之后的相關規范性文件也多以鼓勵、支持等倡導性規定為主。

（二）爆發性增長階段的規范性文件

2008年到2014年是我國政府產業投資基金的爆發性增長階段，也是相關規范性文件密集出臺的階段，但表現為多頭治理，碎片化嚴重。以2008年出臺《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》（以下簡稱為《指導意見》）為代表，國家發展改革委、商務部和財政部等多部門相繼出臺相關規范性文件。《指導意見》中明確了財政資金在政府產業投資基金中應當發揮的杠桿作用，同時細化了財政資金來源、運作方式、風險控制等方面的內容。但從具體規定來看，針對上述幾個方面的規定沒有凸顯出政府產業投資基金市場化的靈活性，取而代之的是明顯的行政指導性。例如：《指導意見》明確規定擬扶持項目的決策權由政府部門、相關行業自律組織代表和社會專家組成，相較于其他兩方，政府既是游戲的參與者也是規則的制定者，顯然在決策過程中占據主導地位。盡管《指導意見》的出臺依然沒有形成系統的法律規制框架，但隨著各級地方政府與日俱增的投資沖動和債務總量，政府產業投資基金總量開始了飛速增長。特別是2015年我國新修訂《預算法》的實施嚴格規范了地方政府的舉債行為，也迫使各級政府將產業政策的實施轉向市場化途徑，紛紛推動政府產業投資基金的設立。2014年中國證監會的《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）沒有對政府產業投資基金作出適用除外規定，改變了政府產業投資基金游離于傳統金融監管體系的局面。盡管在《暫行辦法》第34條至37條專門對創投基金作了特別規定，但也僅為差異化管理的原則性規定，具體如何體現差異性沒有提及，一方面體現出傳統金融監管體制已意識到政府產業投資基金巨大的體量可能對金融體制、社會經濟帶來的深重的影響，另一方面也表現出傳統金融監管體制在面對政府產業投資基金特有的主體復雜、目標多元等具體問題時的局促。

（三）理性規制階段的規范性文件

2015年至今為政府產業投資基金的規范化發展階段，這一階段政府產業投資基金呈現出體量大、分布廣、影響深的特點，規范化的監管迫在眉睫。以2015年財政部出臺的《政府投資基金暫行管理辦法》和2016年國家發展改革委出臺的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》為代表，政府產業投資基金的管理邁上了新的臺階。與以往出臺的規范性文件不同，財政部重點著眼于財政資金的監管，明確了政府產業投資基金中財政資金應來源于一般公共預算、政府性基金預算和國有資本經營預算，特別是第22條至第25條，專門與《預算法》的相關內容進行銜接，加強了對政府產業投資基金中財政資金的約束，明確了政府產業投資基金中財政資金的收支管理制度；國家發展改革委的發文重點在于加強政府產業投資基金管理的有效性，制定了一系列明確細化的指標，包括返投比例、績效評價標準、信用信息監管制度等。2015年后出臺的兩個規范性文件，對發展過熱的政府產業投資基金起到了一定的“降溫”作用，但仍然沒有正面回應關于財政資金的運用及政府產業投資基金運作中的很多矛盾。例如：財政資金在撬動社會資本時應如何發揮激勵作用，是否可以將財政預算資金作為劣后資金？如果作為劣后資金是否違反了《企業國有資產法》確立的國有資產保值增值的要求？各級政府是否有權將一般公共預算無償支出轉變為有償支出？相關財政資金的預算監管如何面對政府產業投資基金政策性目標與營利性目標的混合？這些問題既是政府產業投資基金可持續發展無法回避的核心問題，也是我國日后預算體制改革需要面臨的現實挑戰。

二、目前我國政府產業投資基金存在的突出問題

（一）政府產業投資基金的擠出效應

政府產業投資基金的初衷在于幫助相關產業克服發展初期“市場失靈”狀態下的融資障礙，但政府產業投資基金與市場股權投資基金之間、不同區域的政府產業投資基金之間以及不同層級的政府產業投資基金之間也存在擠出效應。1.區位因素不同導致的區域性引導作用差異已有的實證研究結果表明，在經濟欠發達地區，政府產業投資基金具有引導效應，而在經濟發達地區則具有擠出效應。［2］在經濟發達地區，市場自發形成的股權投資基金相對成熟，強勢的政府產業投資基金往往對市場股權投資基金產生擠出效應，而在經濟欠發達地區，整體金融實力較弱的情況恰能放大政府產業投資基金的引導作用和彌補作用。目前我國政府產業投資基金的設立及運作情況卻與此相反。東部沿海發達地區的政府產業投資基金起步早、規模大，且繼續保持快速發展的趨勢，中西部地區雖然近年加快了發展步伐，但與東部沿海地區相比差距仍然明顯。2016年的相關數據顯示［3］，政府投資基金數量最多的廣東省總數達122只，最少的西藏僅有2只，中西部多個省份平均不到20只，區域發展失衡嚴重。區域發展不平衡導致政府產業投資基金香愛，李巖峰政府產業投資基金法律規制路徑探析金的作用難以充分發揮。2.同質化嚴重導致政府產業投資基金之間的競爭2015年財政部的發文明確要求各級財政部門要控制政府投資基金的數量，不得在同一行業或領域重復設置基金。但現實情況是，地方政府往往緊跟中央步伐，設立與中央層面方向趨同的政府產業投資基金，大多集中在高新技術產業、能源化工產業、互聯網等產業中。很多地方政府盲目設立的政府產業投資基金與當地經濟環境、自然環境不符，當地缺乏與基金扶持方向一致的項目，同時又受制于嚴格的區域返投比例，最終導致資金冗余。就資金冗余這一現實問題而言，還存在更加突出的矛盾。當前各級政府設立的政府產業投資基金盲目擴大規模，導致百億元級別、千億元級別的資金不斷涌現，但規模巨大的母基金對具體項目的要求極高，單個項目投資額過億元已成為很多政府產業投資基金選擇項目的入門要求，但相較于大型企業，中小企業受制于產業發展“市場失靈”的情況更加嚴重。但同時受制于政府產業投資基金數量過多、同質化嚴重的情況，政府產業投資基金在項目選擇上也存在泛化風險。即政府產業投資基金在資金運用上存在資金冗余與泛化投資的雙重矛盾。總的來看，同質化嚴重可能造成兩個嚴重的后果：一是政府產業投資基金設立逐漸泛化，難以就產業發展形成“拳頭”效應，導致基金低效運轉；二是進一步導致各級政府在產業投資基金之間展開非理性競爭，直至在該領域引發“政府失靈”，例如地方保護主義等。

（二）政策性與盈利性之間的目標沖突

政府產業投資基金既要考慮財政資金對產業政策的引導作用，也要考慮社會資本的盈利需求。兩種目標存在本質的沖突，這種矛盾在政府產業投資基金的運作中正日益凸顯。1.財政資金保值增值與激勵引導的矛盾政府產業投資基金要成功撬動社會資本，必然需要作出相應的激勵機制，通常表現為財政資金在投資收益與風險的分配中作出讓步。問題的關鍵在于讓步的尺度底線與財政資金監管之間的協調。［4］在實踐中，財政部的發文明確規定財政資金可以作出適當讓利，但沒有明確財政資金是否可以作為劣后資金優先承擔投資失敗的風險。地方政府在實踐中顯然更為激進，例如中部某省近期出臺的規范性文件明確設定了財政資金增值收益用于激勵管理團隊的比例，同時針對單個投資項目給予一定程度的投資失敗容忍度，這一做法顯然與《企業國有資產法》明確規定的國有資產保值增值的要求有所出入。對此規定是否具備合法性、合理性也引發了很多爭議，主要包括：是否會成為預算管理的盲區進而引發權力尋租；投資失敗容忍度在預算編制中應該如何列明，是否需要重構我國當前的預算體制；是否需要從法律解釋的角度重新定義國有資產保值增值的具體內涵。2.行政干預的界限模糊市場化運作是政府產業投資基金保持生命力的根本，但目前行政干預的界限模糊進一步阻礙了政府產業投資基金的市場化進程。行政干預的界限模糊主要表現在基金運作和監管兩個方面。在基金的運作中，部分地方政府沿用了過去主管部門組成評審委員會對投資項目進行審核的辦法，基金管理人與托管人之間的職能劃分交叉重疊，在社會資本以銀行等受制于政府監管的金融機構為主的情況下，各級政府在政府產業投資基金設、募、投、管、退各個環節中依然擁有最大的話語權。在基金監管方面，各個部門的監管職能也存在交叉，例如在財政部和國家發展改革委的發文中，均對政府出資的資金來源和基金投資方向作出了規定，但這些規定的表述并不一致，各個政府職能部門在履行監管職責時缺乏統籌安排，未能清晰合理地劃分監管職責，模糊了監管的界限。

（三）政策目標與盈利目標放大基金固有風險

政府產業投資基金政策性目標與盈利性目標交叉并存的特征，決定了其風險也將表現在兩個方面：其一是固有的市場風險，其二是政府的信用風險與財政風險。1.固有的市場風險我國的政府產業投資基金大多采用基金托管人委托專業機構托管的運作模式，在這種模式下，逆向選擇和道德風險無法杜絕，［5］但政策目標與盈利目標的沖突放大了此種運作模式固有的風險。霍姆斯特姆與米爾格羅的研究結果表明，當人存在多重目標時，將會顯著降低對人的激勵，并放大固有風險。［6］結合政府產業投資基金雙重目標的沖突，基金托管時政府和社會資本在選擇基金托管人時的考量因素并不一致，雙方各有側重，如果政府占據主導地位，勢必削弱社會資本的盈利性需求，無法充分調動社會資本的積極性，各級政府成立的產業投資基金最終無法落地；如果社會資本占據主導地位，財政資金的安全性及基金政策性目標的實現勢必受到影響。2.政府信用風險和財政風險政府產業投資基金運作中，政府除面臨投資中必然出現的市場風險外，還面臨更加復雜的財政風險和運作不利導致的政府失信風險。政府產業投資基金撬動社會資本投入給出的各項政策優惠措施以政府信用為基礎。當前，地方政府債務問題所遺留的政府信用危機尚未完全化解，在政府產業投資基金運作中也出現了“明股實債”的變通做法。我國新修訂的《預算法》對地方債治理采取了“開前門堵后門”的總體思路，但“后門”封堵如果不徹底，就會使政府產業投資基金等新的融資模式演變成為政府信用危機的導火索。政府的財政風險主要表現在當前政府產業投資基金中的財政資金缺乏必要的預算監督。例如，通過梳理2015—2017年中部某省會城市的預算報告和決算報告，不論在總體報告中還是在收支明細中，都無法找到當地總量超過千億元的政府產業投資基金的相關信息，這說明我國財政資金預算管理尚未實現全面約束、公開透明的目標。財政資金貫穿了政府產業投資基金運作的全過程，預算監管的缺失就會導致政府產業投資基金的發展不受控制，甚至成為全口徑預算原則中的例外情形，最終形成財政風險和權力尋租，導致產業政策實施中的“政府失靈”。

三、政府產業投資基金法治化的路徑選擇

（一）統籌兼顧、統一立法

政府產業投資基金數額龐大，涉及財政、產業政策等多個領域，特別是調動大量的財政資金涉及預算制度的改革與創新。提高政府產業投資基金的立法層級、進行統籌立法，是合理劃分監管職權、促進政府產業投資基金面向市場化方向的制度保障。同時，由于政府產業投資基金需要調動大量的財政預算資金且涉及國家產業發展的基本走向，以專門化法律規制也更加符合我國《立法法》修訂后的精神，并可協調與其他部門法之間的關系。統籌立法應注重宏觀把握：第一，應當牢牢把握貫穿政府產業投資基金運作全過程的財政預算資金這一主線，圍繞主線構建總體制度框架。第二，要明確政府產業投資基金的法律定位，厘清其與一般股權投資基金、證券投資基金以及私募基金等金融工具之間的聯系與區別。第三，以全面約束、公開透明為制度構建的基本理念，確立面向市場化發展的基本原則，滿足產業政策實施市場化改革的需求，既要防止“市場失靈”也要避免“政府失靈”。第四，形成統一的監管目標，合理分配監管權限并形成完整的監管體系，避免當前碎片化監管產生的低效。

（二）尊重市場、進退有度

政府產業投資基金的可持續發展必須尊重市場經濟的客觀規律，政府在基金發展中的責任應著重體現在創造良好的社會環境和構建合理的制度體系，做到有所為有所不為。1.運作過程去行政化政府產業投資基金在項目選擇過程中，如果無法做到按照市場規律進行專業判斷，并輔之以明文規定的失敗容忍度，則政府產業投資基金的運作無疑將成為權力尋租的溫床。在項目選擇中，應該打破過去的主觀判斷方式，代之以明確的判斷標準和門檻，使項目的判斷和決策更具科學性、合理性。2.打破同質化與區域傾斜制度并舉政府產業投資基金同質化嚴重問題，一方面在于地方政府盲目跟風，另一方面在于基金設立審查中結合當地實際情況的可行性分析不足。在基金設立的事前審查中，應當結合基金的設立目標與投資方向，重點審查基金設立的可行性，分析當地可投資企業的質量、數量以及與上級政府產業投資基金之間是否存在沖突。目前經濟發達地區的政府產業投資基金發展明顯優于欠發達地區，但已有研究表明在經濟發達地區，體量過大的政府產業投資基金對于正常的社會資本而言具有明顯的擠出效應，欠發達地區政府產業投資基金能發揮出更有效的引導作用。在制度構建中，要充分考慮區域差異，對中西部落后地區進行適當傾斜，一方面更好地發揮政府產業投資基金的引導作用，另一方面縮小區域發展不平衡的狀態。（3）把握時機適時退出發展政府產業投資基金的目的在于解決產業發展過程中的“市場失靈”，當新興產業市場競爭機制逐漸完善，政府產業投資基金也應當適時退出，促進相關市場自身有序發展。目前多地出臺的規范性文件中均提出要完善退出機制，增強產業投資基金的循環利用，但大多未提及政府產業投資基金自身整體退出的時間或者標準。根據國際經驗，當“市場失靈”的局面得到有效緩解、相關產業得到充分培育和發展后，政府產業投資應顯示出階段性特征，找準時機適時退出［7］。

（三）平衡目標分層管理

政府產業投資基金的政策性目標與社會資本的盈利性目標二者需要兼顧，但依照目前政府產業投資基金母子基金的發展模式，針對母子基金的監管策略予以區分，有助于實現二者之間的平衡。1.差異化的管理對策對母子基金制定差異化的管理策略，有助于平衡財政資金和社會資本目標之間的沖突。目前階段，針對母基金的監管策略應以實現產業政策目標為導向，而對子基金的監管策略可以適當向實現盈利性目標傾斜。在現有的規制機制中，針對政府產業投資基金的投資方向，既有鼓勵的正面清單也有限制的負面清單，管理相對嚴格。在母基金的監管策略中以政策性目標為導向確保基金的整體發展方向不偏離，保障財政資金的安全性；而在總體實現政策導向的情況下，子基金在項目選擇中堅持市場化的選擇模式，選擇更具有盈利前景的項目，既符合市場經濟的客觀規律，同時也能賦予相關產業一定的競爭壓力，形成良性循環。2.明確財政資金適當讓利的底線為充分發揮財政資金撬動社會資本的杠桿作用，適當作出讓利具備合理性與正當性，但需要嚴防讓利行為成為濫用財政預算資金的“后門”。財政資金的讓利行為可以表現為收益分配中讓利于社會資本，但不能直接讓財政資金作為劣后級資金或者對社會資本作出最低收益保證以及“明股實債”等，這些變通做法曲解了財政資金適當讓利的初衷，使政府產業投資基金淪為政府預算外舉債的又一途徑。對當前部分地方實踐中出現的投資失敗容忍度而言，設置清晰的投資失敗界限是尊重市場運行規律的表現，但需要輔之以完善的第三方事后倒查措施以確保財政資金的有效性。當某一特定項目虧損達到閾值后，要暫時停止對該項目的投資，同時第三方機構介入，嚴格審查決策過程存在的問題。如果出現相關機構玩忽職守、濫用職權的情形，則啟動相應的責任追究機制，提高決策機構在行使職權中的責任意識。

四、結語

政府產業投資基金已成為新時期產業政策的主要實施手段之一，幾乎涵蓋了從高新技術發展到傳統產業升級的方方面面，但散亂、低層次的法律規制體系沒有為其科學持續發展創造良好的外部環境，導致其在發展過程中，宏觀目標左右搖擺，微觀問題不斷滋生。統籌協調并提高立法層級是未來政府產業投資基金良性發展的必由之路。盡管本文從經濟學與法學融合的視角對相關問題進行了初步梳理，但金融工具的創新性將不斷對立法技術和思路提出新的挑戰。完善相關立法有待更多學者深耕于政府產業投資基金領域，特別是進一步理順在產業扶持中政府與市場的關系、財政預算管理理論與實踐的創新，以及產業政策實施市場化改革法律規制的具體規則。隨著政府產業投資基金法治化問題逐漸受到學界關注，必然能夠改變當前理論研究嚴重滯后的局面，為政府產業投資基金的法律規制提供必要的理論支撐，加快構建以政府產業投資基金為代表的產業政策市場化實施方式的法律規制框架。

參考文獻：

［1］張國鋒.政府引導基金背后不可忽視的四大挑戰［EB/OL］.

［2］楊敏利，李昕芳，仵永恒.政府創業投資引導基金的引導效應研究［J］.科研管理，2014（11）：8-16.

［3］杜月，應曉妮.政府創投引導基金：爆發式增長后的理性回歸［J］.宏觀經濟管理，2018（5）：35-39.

［4］陳少強，郭驪，郟紫卉.政府引導基金演變的邏輯［J］.中央財經大學學報，2017（20）：3-13.

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［6］張勇.創業投資引導基金風險防范機制的構建［J］.江西社會科學，2012（5）：69-72.

［7］蕭端，熊婧.政府創業引導基金運作模式借鑒：以以色列YOZMA基金為例［J］.南方經濟，2014（7）：106-115.

作者:金香愛，李巖峰 單位:鄭州大學