確定外匯儲備理論規模論文

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編者按：本文主要從經典外匯儲備規模決定理論；我國學者對適度儲備規模的研究；基本結論進行論述。其中，主要包括：具有代表性的包括卡包爾提出的描述法，特里芬等提出的比例法、卡包爾等經濟學家提出了外匯儲備規模的描述分析法、比例分析法是根據外匯儲備與某些經濟變量的比例關系來計算適度儲備規模、當持有儲備的邊際成本和邊際收益相等時即達到最佳儲備規模、貨幣需求決定法、儲備需求函數法、我國~1-9-儲備規模的描述分析、我國外匯儲備規模的比例分析、我國外匯儲備規模的成本一收益分析、分析框架和方法的差異、影響因素的差異、制度差異包括匯率制度、結售匯制度及匯兌制度等，具體請詳見。

論文摘要：概述了定性法、比例法、成本收益法及需求函數法等經典國際儲備決定理論，并在此基礎上，對我國學者圍繞這些理論研究我國外匯儲備適度規模的文獻進行了綜述，得出的結論是：外匯儲備的適度規模因分析方法、選取因素及制度背景的不同而有很大差異，因此，應運用多種分析方法，動態地、綜合地研究我國外匯儲備的規模問題。

論文關鍵詞：外匯儲備適度規模比例法成本一收益法儲備需求函數法

一、經典外匯儲備規模決定理論

20世紀6o年代以來，西方學者對外匯儲備規模進行了深入研究，其中具有代表性的包括卡包爾提出的描述法，特里芬等提出的比例法，海勒和阿格沃爾提出的成本一收益法，貨幣主義提出的貨幣需求決定法及弗倫克爾等提出的外匯儲備需求函數法。這些經典的儲備規模決定理論為研究我國的外匯儲備規模提供了基本的理論分析框架。

1．描述法。20世紀70年代中期，卡包爾等經濟學家提出了外匯儲備規模的描述分析法，認為影響一國外匯儲備需求的因素有六個方面：一是儲備資產質量；二是各國經濟政策的合作態度；三是國際收支調節機制的效力；四是政府采取調節措施的謹慎態度；五是一國所依賴的國際清償力來源及穩定程度；六是國際收支動向及其經濟狀況。這一方法的缺點是難以建立較為精確的量化模型，只是簡單地定性分析外匯儲備規模。

2．比例法。比例分析法是根據外匯儲備與某些經濟變量的比例關系來計算適度儲備規模。常用的比例包括以下幾種：一是儲備／進口比率，由美國經濟學家特里芬提出，把滿足進口貿易需要作為衡量外匯儲備的標準，該比率的適度值是在20％～40％之間。從時間來看，最低外匯儲備應能支持至少三個月的進口需求量，標準值是能滿足3～6個月的進口需要。二是儲備／短期外債比率，反映了一國的快速償債能力，國際警戒線為100％，如果低于這一標準會打擊投資者信心，引起資本外逃，導致金融危機。如果外匯儲備超過短期外債余額的5倍，則會因大量資源閑置而帶來經濟損失。三是儲備／外債余額比率，反映了外匯儲備對全部外債的清償力，警戒線為30％，一般以30％～50％為宜。四是儲備／廣義貨幣比率，由約翰遜等(1958)提出，他認為國際收支是一種貨幣現象，國際收支順差表示本國貨幣需求過度，逆差表示國內貨幣供給過多，一般該比率以25％為適度。五是儲備／國內生產總值比例法，反應一國經濟規模對外匯儲備的需求量。比例分析法的優點是初步建立了衡量外匯儲備的量化指標，但指標過于簡單，不能全面反映影響外匯儲備需求的多種因素。

3．成本一收益法。這一理論應用西方經濟學中的邊際分析法，認為當持有儲備的邊際成本和邊際收益相等時即達到最佳儲備規模，以海勒和阿格沃爾的研究為代表。海勒(1966)認為，持有外匯儲備的收益即一國調節國際收支時付出的調整成本，持有儲備的機會成本是將這些儲備資產換成其他資產時可能帶來的投資收益。外匯儲備的最優規模即是持有儲備的邊際調整成本和邊際機會成本相等的點。在海勒模型的基礎上，阿格沃爾(1971)建立了一個發展中國家的儲備需求模型。他認為，發展中國家的外匯儲備要既能在固定的匯率上融通國際收支逆差，又能使該國持有儲備的收益與成本相等，因此發展中國家需要更多的外匯儲備。在他的模型中成本和收益都用產量表示，即持有儲備的機會成本指用儲備購買進口必需的投入后能生產出來的那部分國內產品，持有收益指一國出現收支逆差時由于持有儲備而避免的不必要的調節所節省的國內產出。成本一收益法對于機會成本的計算很難精確量化，很難進行具體的操作，而且這一方法僅考慮了預防性及交易性付匯需求，未考慮償債性及平抑外匯市場波動的儲備需求，具有一定的片面性。

4．貨幣需求決定法。該理論由貨幣主義學派布朗和約翰遜等經濟學家提出，認為國際收支不平衡本質上是一種貨幣現象，國內貨幣供給超過需求時會引起多余貨幣外流，形成國際收支逆差，在固定匯率制度下會引起國際儲備的減少，因此，外匯儲備需求主要由國內貨幣增減決定。

5．儲備需求函數法。儲備函數法的關鍵是要合理地構建儲備需求模型，而構建模型的方法也是逐漸完善的，從靜態分析到動態分析，從均衡研究到非均衡研究。弗倫德斯較早地用多元回歸法詳細分析了出口收益率的不穩定性、外匯儲備的機會成本、收益率及變動率、政府改變匯率的意愿及收入水平等十大因素對儲備／進口比例的決定作用，建立了一個較為全面的發展中國家的儲備需求函數，但這一模型在實證檢驗時未能取得理想結果。英國學者弗倫克爾(1974)建立了儲備需求的雙對數模型，根據這一模型，一國的外匯儲備需求由進口傾向、國際收支的波動及進口額決定。這兩位學者的模型都以靜態分析為主，未能反應儲備需求和相關因素的長期動態關系。為彌補這一不足，埃尤哈(1976)采用滯后調整模式建立了發展中國家的動態儲備需求函數，主要選取的變量為經濟體的開放度、外匯存款的利率、出El創匯的變動率和預期的出口收入。2o世紀70年代末，國外學者開始采用非均衡方法來研究外匯儲備需求問題，即事先并不假定外匯儲備的實際持有量等于需求量(許承明，2001)。從20世紀80年代以后，以弗倫克爾和艾德沃茲(1983)為代表的學者開始利用非均衡模型研究外匯儲備規模，弗倫克爾用動態調整模型研究了發展中國家和發達國家外匯儲備的需求函數以及外匯儲備實際持有量向需求量調整的速度問題；艾德沃茲研究了一國貨幣市場非均衡對外匯儲備需求及其動態調整的影響。儲備需求函數法不再拘泥于影響外匯儲備的單項因素，對各類因素與外匯儲備的關系也做出了更為準確的描述，并且引入了動態分析過程。這一方法的主要缺陷在于無法克服變量間的多重共線性，且當變量是非平穩時間序列時會出現偽回歸，容易形成錯誤判斷。2o世紀90年代，格蘭杰和恩格(1987)提出的協整理論提供了一種研究非平穩時間序列長期均衡的有效方法，此后，西方學者開始用這一方法重新構建外匯儲備的動態需求模型。

二、我國學者對適度儲備規模的研究

1、我國~1-9-儲備規模的描述分析。王國林(2003)參考了IMF判斷儲備不足的五大標準，用描述法研究了我國當前的外匯儲備狀況，這五個標準為：國內利率的高低；對國際交易的限制；經濟政策的首要目標；匯率的穩定性；新增儲備的主要來源。王國林認為，考慮到通脹因素，我國當前的實際利率并不算高，隨著金融體制改革步伐的深化，對外交易的限制不斷放松，外匯市場相對穩定，外債在1999年出現凈流出，而外匯儲備則穩定增長，因此，新增儲備不可能主要靠信用安排的外債，我國也從未把累積儲備作為經濟政策的首要目標，所以我國外匯儲備是充足的。

2．我國外匯儲備規模的比例分析。王元龍(2oo3)、陳德勝(2005)對我國的儲備／進口比率、儲備／短期外債比率、儲備／外債余額比率進行了研究，從計算結果看，這三個比率在2o世紀90年代初期基本處于適度區間內，中期以后開始猛增，2OOO年已遠高于上限，此后，除了儲備／短期外債比率在2002年降至5．4倍，已接近安全區間外，其他兩個指標仍有增大趨勢。陳德勝(2OO5)認為如果以25％作為儲備／廣義貨幣(M2)比率的安全警戒線，我國1985—2004年的比率基本在警戒線以下，但在2OO4年已達23．8％，大有突破警戒線的趨勢。儲備／國內生產總值比率的適度值也沒有統一的標準，王丹(2004)認為外債總額占GDP的比例在8％以下是安全的，而外匯儲備應保持在當年外債余額的2o％一30％，這樣推算外匯儲備占GDP的比例上限為2．4％；胡智(2006)認為適度的比例區間為2．4％～4％，我國的外匯儲備在1994年以后遠超過了按這一標準計算出的適度儲備區間。比例法分析的研究結論說明我國的外匯儲備已超過適度規模。

3．我國外匯儲備規模的成本一收益分析。根據阿格沃爾模型，吳麗華(1997)計算出，我國1996年外匯儲備的理論值應為670億美元，而當年實際外匯儲備為1050億美元。王丹(2004)計算得出，2OO2年中國外匯儲備規模應為492．04億美元，而實際值為2864．0r7億美元，實際值和適度值有很大差距，其中可能的原因是阿格沃爾模型主要反映了彌補國際收支逆差所需的交易性和預防性外匯儲備需求，未考慮其他需求，因此用該模型計算出的外匯儲備適度值偏低。高豐(2OO3)運用引入償債需求后的阿格沃爾模型計算了我國從1990—2OO2年適度外匯儲備值，結論是：在1996年前，我國外匯儲備實際值低于理論值；1997年后則高于理論值，且差距逐漸增加；到2OO2年高出理論值1137．212億美元。蘇紅(2004)對阿格沃爾模型進行了更為全面的修正，除了交易需求、預防需求、償債需求等基本需求外，還引入了進口依存度、經濟增長速度、通貨膨脹率、國內外實際利差、對外融資能力、財政赤字率、持有外匯的機會成本等因素，計算得出我國近年來的外匯儲備適度規模小于實際規模，且差值逐年增大。如果考慮人民幣在資本項目下的自由兌換及加入wro等因素的影響，在模型中加入外匯儲備的制度性需求后，我國2OO2年的外匯儲備實際值仍高于理論值，但差值有所減少。直接運用阿格沃爾模型計算出的我國外匯儲備理論值遠低于實際值，但在我國學者引入其他因素對模型進行修正后，外匯儲備的實際規模仍高于理論規模，因此，根據成本一收益法的計算結論是我國外匯儲備規模偏高。

4．我國外匯儲備規模的貨幣需求分析。根據貨幣需求理論，貨幣需求主要由國民收入、預期通貨膨脹率和利率等因素所決定，因此我國學者的研究思路是先結合上述變量建立貨幣需求方程，再將估計出的貨幣需求量值帶人外匯儲備需求模型中，通過回歸分析確定模型中各變量的數量關系，若貨幣需求變量解釋顯著則說明貨幣因素會對外匯儲備規模產生影響。許承明(2001)和劉振彪(2004)分別用誤差糾正方程和協整系統方程估計出貨幣需求量，代人外匯儲備的需求方程中，都得出了和貨幣主義觀點相一致的結論：即從短期動態看，中國的國際儲備需求會受到貨幣政策的影響。貨幣市場的非均衡對外匯儲備的數量變化具有顯著的影響，貨幣的過度供給將使外匯儲備向下調整；過度需求將使外匯儲備向上調整。

5．我國外匯儲備規模的需求函數分析。在經典外匯儲備函數的基礎上，我國學者用回歸分析、時間序列分析等多種方法對外匯儲備及相關變量的截面數據和時間序列數據進行了研究，探討了影響外匯儲備需求的顯著因素，圍繞這些因素構建了外匯儲備的靜態及動態需求模型。在這些模型的基礎上，描述了我國外匯儲備實際規模和適度規模的偏差及這種偏差的調整過程。

三、基本結論

1．分析框架和方法的差異。2o世紀6o年代的定性分析法對外匯儲備的適度規模沒有量化估計，只是一種定性判斷；比例法僅把經濟規模、貿易規模、外債規模及貨幣需求等單一因素作為衡量外匯儲備是否適度的標準。這兩種早期理論都沒有采用均衡的分析方法。20世紀70年代的國際儲備決定理論開始引入均衡的概念，認為影響儲備的各類因素達到均衡時所確定的規模才是適度規模，但對均衡的理解出現分歧。成本一收益法認為當持有儲備的邊際收益等于邊際成本時即達均衡，而儲備函數法則認為當儲備的供給等于需求時才會達到均衡狀態。由于國際儲備的供給主要來源于國際收支順差，所以確定儲備適度規模的關鍵在于合理確定其需求。以后的學者順著這一脈絡繼續進行研究，通過計量模型尋找影響外匯儲備需求的主要因素，并準確描述其影響方向和程度。早期的儲備需求理論暗含的基本假設是外匯儲備的持有量等于需求量，這樣實際得到的是外匯儲備持有量函數，它可以在一定程度上反映外匯儲備需求，但并不是嚴格意義上的需求函數。20世紀80年代以后的學者突破了這一假設，認為適度儲備規模的實現需要經過～個動態調整過程，結合動態調整方程和持有量函數，他們運用非均衡的方法確定了外匯儲備的需求方程。協整理論產生后，決定外匯儲備規模的各種因素的長、短期均衡關系又在協整系統方程和誤差糾正方程的基礎上重新構建。可見，不同的分析框架方法所確定的國際儲備適度規模存在著很大差異。

2．影響因素的差異。不同的理論所確定的影響外匯儲備規模的因素不同，這主要是由于不同時代外匯儲備的功能差異所決定的。在特里芬時代，國際貿易是國際經濟往來的主要形式，國際資本流動的規模并不大，所以特里芬認為滿足出口貿易需要是外匯儲備的重要功能。海勒和阿格沃爾則強調了外匯儲備的調節性功能。儲備需求函數法雖綜合考慮了外匯儲備的多種功能，但不同時期、不同國家的具體情況有很大差別，各國學者在構建模型時的側重點也有所不同。外匯儲備在不同國家、不同時代的功能差異決定了影響外匯儲備規模的因素也大相徑庭。

3．制度差異。制度差異包括匯率制度、結售匯制度及匯兌制度。在浮動匯率制度下，國際收支逆差可通過貨幣貶值自動調節，而固定匯率制度下則需動用外匯儲備調節，因此，固定匯率制度下需要更多的外匯儲備。對于實行強制性結售匯的國家，中央銀行被動吸納了大量外匯，而其他金融機構、企業和居民則持有少量外匯，外匯儲備反映國際儲備規模和穩定匯率水平的能力低于不存在強制性結售匯的國家。匯兌制度實行經常項目、資本項目自由兌換的國家其貿易發展速度也較快，需要的外匯儲備規模高于不允許經常項目、資本項目自由兌換的國家，不同制度背景下的適度儲備規模很難一致。

綜上所述，研究方法的差異、對外匯儲備影響因素界定的差異及制度的差異決定了不同的模型所確定的外匯儲備適度規模的差別，隨著這些要素的不斷變化，外匯儲備的適度規模也是動態變化的，根據任何單一的模型判斷外匯儲備是否過度都是片面的。因此，應全面地研究影響外匯儲備需求的相關因素，運用周密的實證方法，結合制度變遷，綜合地、動態地、合理地確定我國外匯儲備的理論規模，在此基礎上才能對我國外匯儲備實際規模的過度或適度做出準確的分析。