政府防治證券風險探索

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一、政府防范證券市場風險的行為評價

我國政府防范風險的行為特征，是在證券市場發展進程中不斷探索并逐步形成的。在經濟體制轉軌中誕生和發展的我國證券市場，大多數上市公司治理結構存在先天性“缺陷”，不規范運作比較普遍，90％以上的中小投資者普遍缺乏風險意識，從而決定了我國證券市場的風險防范難度較大。因此，防范證券市場風險，保證證券市場穩定發展，理所當然地成為我國證券監管的首要任務。從一定意義上講，中國證券市場10年的發展歷史，也是風險逐步積累與防范、控制、化解不斷交替的歷史。以《證券法》的頒布實施為分界線，政府防范市場風險的行為，基本上可以劃分為兩個階段。

第一階段，從證券市場建立到1999年上半年。風險防范的重點在于對二級市場波動程度的直接調控。具體手段包括行政干預、增加股市供給、借助輿論工具及稅收等手段直接調控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市，1995年停止國債期貨交易，以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策調控。這一時期，政府風險防范行為的目標在于建立相對穩定的政策調控機制。由于政府行為的巨大強制性，在市場規模較小的情況下反而加劇了市場的波動。

第二階段，自《證券法》頒布至今。風險防范的重點已不再局限于二級市場，而是開始注重研究風險的根源，并對市場各參與主體的行為進行規范。這一時期，政府防范市場風險的理念已經開始發生轉變，并逐步認識到：證券市場各參與主體是市場的風險主體，主體行為的不規范是市場的風險源。因此，規范市場主體行為，便成為政府防范市場風險的必然選擇。具體體現在以下各方面：

1．規范上市公司行為。強化上市公司信息披露。《證券法》實施以來，政府把工作的著力點更多地放在信息披露監管這一基礎工作上，逐步建立強制性信息披露制度。一是先后制訂了涉及公開發行證券的公司信息披露的要求、內容、格式及編報等一系列規章，使上市公司信息披露有章可循。二是要求上市公司在首次發行、公募增發、年報、中報、并購、重大事件等方面，必須真實、完整、及時地進行信息披露。所有這些，使投資者比以往任何時候能夠得到上市公司更多的公開信息，信息的真實程度也得到加強。但必須注意到，在信息披露的執行方面，仍然存在比較嚴重的問題：有的對關聯交易避重就輕；有的對經營情況與回顧介紹不詳；有的對隨意改變資金投向所做的解釋難以使人信服等。尤其是在涉及嚴重影響股票價格的公司業績重大變化、重大并購事件等方面，有些上市公司信息披露的準確性和及時性，與股票價格表現形成強烈的時間反差，致使市場的有效性受到不同程度的破壞，表現出對廣大中小投資者十分的不公平。

健全法人治理結構。我國上市公司法人治理結構存在著嚴重問題。一些大股東利用在上市公司的相對控股地位，操縱股東大會和董事會，致使公司資產重組、出售、抵押、擔保等重大事項完全體現大股東意志，關聯交易眾多，監事會形同虛設。為了進一步改進上市公司法人治理結構，借鑒國際慣例，建立獨立董事制度已成為規范法人治理結構的必然選擇。但同時也面臨著一系列問題：獨立董事如何產生?獨立董事真的獨立嗎?獨立董事有相對于其他董事足夠多的智慧嗎?獨立董事之間的意見能夠一致嗎?如果這些問題處理失當，獨立董事又可能成為上市公司另一個潛在的風險因素。實事上，完善上市公司法人治理結構是一項系統工程。首先，必須對上市公司股權結構進行多元化的調整，解決“一股獨大”問題，緩解股權過于集中的現象，使上市公司股東之間形成制衡機制；其次；強化董事會的誠信義務和法律責任，發揮獨立董事在公司重大決策問題上監管作用。再次，強化監事會作用，建立真正意義上的監事會，賦予監事會實際監督權力，尤其是對財務的獨立監督；最后實行第一大股東(包括其關聯股東)回避制度，建立中小股東的累積投票權制度，通過制度保障投資者的權益平等。

建立上市公司退市機制。形成優勝劣汰的競爭機制是風險防范的重要舉措，不但有利于改善上市公司質量，而且有利于更新投資理念，降低市場風險。由于多種因素，在2001年以前，上市公司似乎實行終身制，企業經營的好壞、效益的高低、是否連續虧損與是不是上市公司沒有必然聯系，即使在《證券法》頒布以后，在一段時間內也未建立退市機制。這不僅造成市場制度安排的缺陷，而且成為市場潛在風險積累的主要源點。2001年，證監會的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，規定了上市公司退市的程序，在建立證券市場的退出機制方面邁出了重要一步。目前，滬深證券交易所已分別宣布PT水仙和叮粵金曼退市。

2．規范證券公司行為。對證券公司等中介機構行為的規范，主要體現在建立市場準入制度、分類管理制度、對資本充足率監管和設立凈資本最低標準等方面。一是明確證券市場設立和分類的條件，以及高級管理人員和從業人員的基本要求，增強證券公司的風險應對能力，對從事證券業務的會計師事務所和律師事務所實行市場準入制度；二是規范證券公司股票承銷、經紀和自營業務，禁止挪用客戶保證金，禁止對客戶融資融券；三是嚴格資產負債比例，提高資產流動性等風險控制標準；四是查處違規行為，公布處罰細則。

近年來，我國股票發行制度開始由行政審批制向核準制度轉變。核準制改變了由政府選擇和推薦企業上市的做法，上市企業的培育和選擇由承銷商決定，使政府行為定位趨向合理，降低了行政審批中市場道德風險和系統風險，也使發行環節利益主體和風險主體一體化，提高了承銷商的風險意識，強化了承銷商的風險控制機制。為配合核準制的落實，規定了證券公司在治理結構、人事管理、授權制度、電子信息系統、內部稽核系統等方面的內部控制制度，增加了核查內容和發行人回訪制度，清退挪用的股民保證金，加大了證券公司作為主承銷商的責任，從而強化了對證券公司行為的規范。

3．規范投資者行為。我國證券市場個人投資者比例過高，在時效、資金、信息、專業知識、技術設備等方面處于弱勢，容易追漲殺跌，盲目跟風，往往是助長股市投機氣氛、造成市場風險的重要因素之一。與個人投資者相比，機構投資者入市資金量較大，擁有相對的研究分析能力和信息，注重投資的安全性及長期利益，在一定范圍內避免了市場股價的劇烈波動。但機構投資者的標準不一，結構不同，因資金量大、操作瘋狂、坐莊頻繁成為個人投資者追蹤的目標，在市場波動的前提下，容易導致對市場投機的推波助瀾。盡管如此，規范投資者行為的基礎性工程之一，仍是大力培養機構投資者。要大力發展證券投資基金，引進戰略投資者，推進開放式投資基金建設，努力探索組建中外合資證券公司和中外合資基金公司的多種形式，構建信譽良好、運作規范的機構投資者群體。

由于資本的逐利性，對個體投資者行為風險防范的難度大于機構投資者；從各國的實踐看，規范投資者行為的主要著力點是：一是堅決打擊違法違規行為，營造公平、公開和公正的市場氛圍。事實表明，所有證券市場風險的發生都與投資者風險失控行為相關。這種風險失控的表現形式，就是操縱市場、證券欺詐和內幕交易行為。因此，各國政府均通過法律法規明確禁止這三大違規行為，并盡最大力量予以打擊，以保證證券市場的平穩運行。二是重視投資者教育，提高投資者素質。加強投資者教育是規范投資者行為的重要內容，只有強化灌輸投資者證券市場基本知識，使投資者充分認識證券市場的風險，投資行為才會更加理性。投資者教育在我國剛剛起步，隨其進程的加快和深入，投資者行為的規范將使市場過度投機的風險有所緩解。

二、政府防范證券市場風險的行為特點

1.階段性。如前所述，我國證券市場主要經歷《證券法》頒布前后兩個不同的階段，由此形成政府防范證券市場風險的階段性特點。《證券法》頒布前，政府風險防范主要側重于對市場的直接調控和制度的基礎建設，對市場主體的行為缺乏必要的認識，對風險識別能力相對有限，風險防范的效果也不理想，市場運行與政府行為經常出現差異。《證券法》實施以后，政府將風險防范的重點從調控市場指數轉移到完善制度體系，規范市場主體行為，防范市場系統風險方面。顯然，第二階段的風險防范行為更具有實質作用。

在風險防范目標方面，90年代初期，證券市場更多地帶有試驗性質，政府防范風險目標在于嚴格將風險控制在局部范圍，強化分業經營和分業管理，查處違規資金非法流入市場。社會和經濟形勢的穩定是風險防范的首要目的。《證券法》頒布實施后，證券市場已逐步融入社會主義市場經濟體系中，保護投資者利益，維護市場公平、公開、公正原則，防范系統風險，成為證券監管部門的首要目標。

與風險防范行為相呼應，風險防范手段也呈階段性特征。《證券法》頒布前，政府更多地采用較為簡單的行政性手段、輿論手段和直接的市場調控手段。《證券法》實施后，政府更多地采用多樣性的市場調控手段和法律手段。隨著風險防范認識的提高，能力的加強，政府風險防范手段必將進一步多樣化。

2．探索性。我國證券市場是發展中的新興市場，政府風險防范主要是借鑒國際經驗，結合中國實際進行探索性的實踐。尤其是在證券市場發育初期，政府風險防范的行為實踐也是摸著石頭過河的過程，客觀上需要不斷充實和完善。同時，對市場違規行為的防范和監管，由于違規行為本身在不斷發生變化，與之相對應的防范行為也需不斷改變和提高。

由于證券市場的發展進程受到政府防范風險能力的約束，為使證券市場更好地發揮其應有的作用和功能，政府風險防范行為必然從探索性階段、從被市場風險行為牽著鼻子走的狀況，過渡到前瞻性、事前性的制度防范上來。只有政府風險防范能力超前，才能使證券市場金融創新受到應有的風險控制而得以開展，才能吸引更多的機構投資者進入證券市場，才能使我國的證券市場國際化進程加快。

3．效果滯后性。我國證券市場雖然建立時間較短，但在構建風險防范體系方面進行了不懈地努力，特別是近兩年出臺的針對風險易發主體和易發點位的法規和準則，在相當程度上也是與國際市場接軌的。從風險防范的實際效果來看，事實上的市場重大危機尚未完全顯現。從總體上說，風險防范取得了應有的效果。

但是，引發市場潛在風險的行為仍大量存在，雖然規范這些行為的制度已經出臺，但相當一部分的政府行為效果尚不夠顯著，尤其是針對風險防范的重點和難點，尚未建立起有效的、系統性的防范機制。這主要是因為：一是風險防范的難度較大。內幕交易、虛假信息披露，以及大股東侵犯中小股東的利益等問題，在國際上尤其是亞洲也是長期存在并且難以解決的現象。中國市場經濟發育程度不高，信用水平較低，有欺詐動機和行為的市場主體缺乏自我道德約束，市場內幕交易和操縱行為的認定難度相當大等。二是政府監管部門的職能權限受限，對風險行為主體的監管和處理力度不夠，防范風險行為自身不夠規范。

三、健全政府防范證券市場風險的機制

1．完善風險防范的制度體系。目前，我國證券市場的制度建設雖已初具規模，但由于市場發育和政府行為的探索性和漸進性特點，政府風險防范仍然存在制度性缺陷，突出表現在：缺乏市場避險機制，退市機制不夠完善和投資者保障機制不健全、運行不到位等方面。因此，我們必須以新的理念，有針對性地強化制度性建設，形成完善的市場風險防范體系。

建立市場避險機制。國際證券市場的經驗表明，釋放市場系統風險的有效工具是股指期貨。投資者在股指期貨市場上適時建立與股票現貨市場相反的交易部位，能夠自我預期風險，從而達到回避系統風險的目的。也就是說，股指期貨的產生，為證券市場注入了一個內在穩定機制。在全球股票市場上，股指期貨已經成為市場風險釋放必不可少的工具。紐約、東京、香港等較為成熟的市場中，無不設有股指期貨交易。可以說，沒有股指期貨交易的證券市場，是一個不成熟或缺位的證券市場。在我國證券市場歷史上，曾出現大范圍股票跌停的局面，說明我國證券市場存在著爆發系統風險的可能性，值得我們警惕。目前中國證券市場已有1100余家上市公司，總市值已經相當于CDP的60％左右。這樣巨大的市場，時時刻刻都面臨著風險，也就時時刻刻存在著避險的巨大需求。引入股指期貨等新的金融衍生工具和交易機制，在對沖機制的作用下，可保持資產的相對流動性，以釋放市場風險。

完善退市機制。在嚴格的市場化和法治化條件下，退市機制的建立意味著對劣質上市公司的擠出效應開始實現。但目前我國退市機制尚不嚴謹和完善，其最大效用是刺激和加快虧損上市公司的重組步伐，而不是完全意義上的淘汰制。個別上市公司幾經“風雨”仍有可能見“彩虹”就是突出例子。因此，有必要對上市公司實行更為嚴格的退市規則，確定凈資產、虧損期限等明確的退市指標體系，加大重組中對債權更為嚴格的保護，嚴格上市公司再融資標準，使退市機制更好地警示上市公司，更大程度地提高市場質量，降低市場整體風險水平。

強化投資者保護機制。成熟的證券市場均有一套完整的投資者保護機制，概括地講，主要是投資者的訴訟機制、教育機制和賠償機制。通過集團訴訟的方式，對證券市場違法違規行為進行訴訟和索賠，從而在制度上約束發行主體、中介機構甚至監管機構的行為。開展投資者教育，更是市場監管的一項經常性工作。此外，成熟市場一般都設立投資者合法權益保護基金中心或公司，致力于在會員公司喪失清償能力時對投資者的賠償工作。我國在這方面剛剛起步，應借鑒成熟市場經驗，逐步建立我國投資者保護機制，真正把保護投資者利益落在實處。

2．規范并改善證券市場資金供給。違規資金入市是我國證券市場區別于國際資本市場的重要特點。違規資金包括銀行信貸資金，證券公司挪用的客戶保證金，證券公司對客戶的融資，非法外匯等。這些違規資金對證券市場構成了巨大的風險因素，具體表現在：一是從行為本身看，期限較短的違規資金承擔了很高的法律風險和籌資成本，必然在市場上追求高收益，尤其熱衷于內幕交易和市場操縱，或者使部分投資者在示范效應下改變投資理念追求短期行為，或者使部分投資者對股市喪失信心，從而嚴重動搖我國證券市場市場穩定與發展的基礎。二是從市場效果看，大量的違規資金強化了股市資金推動效應，提高了市場市盈率水平，增大了股市的泡沫成分。一旦上市公司業績難以支持高股價時，類似于“中科創業”事件將難以避免，銀行的安全也將首當其沖，進而危而整個金融市場體系。因此，在我國金融改革未完成之前，禁止和查處違規資金進入證券市場，是防范市場風險的基本要求。

在防止違規資金進入股市的同時，還應考慮改善股市資金供給。如證券公司增資擴股，允許國有企業、國有資產控股的企業和上市公司的自有資金投入股市，證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場等，這些擴大資金供給的舉措應長期堅持。特別需要指出的是，要盡快開展對委托資產管理業務的清理，按照法律法規要求，區別情況，確定身份，以所有機構投資者普遍適用的制度準則，規范其行為，有步驟、有針對性地使其規范化。改善證券市場資金供給的關鍵是引入具有高安全性的資金主體，即有步驟地加快社保基金、合格的境外機構投資者的入市步伐。在條件成熟時，建立中外合資證券公司和基金公司，以擴大資金范圍。

3．規范市場主體行為。進一步轉變政府職能。我國證券市場中政府職能的定位相對落后，制度體系不完善，不可避免地使“政策市”、“消息市”成為中國證券市場運行的主要特點。在證券市場的法律地位已經明確，市場規模日益擴大的態勢下，為了確保證券市場按市場化、規范化的發展方向，進一步調整政府行為的理念和監管職能勢在必行。轉變政府職能的核心是解決政府行為的缺位與錯位問題。政府對市場主體風險的防范，應立足于對可能導致市場系統性風險的因素控制。在按市場化原則防范市場風險，通過法律形式將政府的監管和防范風險政策程序化，增強政策的穩定性與透明度，以給市場參與主體和投資者風險把握的預見性。

加強對證券交易禁止行為的防范。證券交易禁止行為，是交易者利用資金優勢或信息優勢牟取不正當利益、轉嫁不正當風險的行為。內幕交易和市場操縱行為屬于兩類最典型的證券交易禁止行為，是政府通過法律手段加以防范的核心內容。我國《刑法》、《證券法》中對此有明確的規定。但自我國證券市場誕生起至今，特別是在有關法律修改或頒布后，內幕交易和市場操縱行為仍屢見不鮮，難以杜絕。雖然交易所的一線監管也扮演著重要的角色，但這種風險的防范和查處更多地應是依靠政府行為來完成。對內幕交易的防范，首先必須明確對內幕交易和內幕人員的認定。上市公司和大股東的高管人員，涉及上市公司重組和重大經營活動有關的機構高管人員，以及有關工作人員和家屬，都應該認定為內幕人員。同時，只要股票價格在重大信息披露前發生異常波動的，都可假定為存在內幕交易，并相應進行調查。現階段對市場操縱行為的防范，重點是推出證券帳戶實名制，以便盡早確立操縱行為的存在與否，進而實施查處。

強化中介機構監管。中介機構應是風險防范的重要力量。上市公司信息披露的真實性，需要在中介機構首先得到驗證，其職業操守的重要性不言而喻。然而，目前很多上市公司與中介機構在上市、配股、資產重組、關聯交易等多個環節聯手勾結，出具虛假審計報告，或因能力有限為由對財務數據的真實性作出有傾向性錯誤的審計結論，誤導了投資者，將風險因素帶入證券市場。而目前政府除對會計師事務所、律師事務所設定了資格認定外，尚無更多的行為規范，風險約束力很小。為此，政府應制定涉及證券業務的會計師事務所、律師事務所的法人和個人行為準則，提高處罰等級，賦予規范監管檢查和處理的相應權力，在法律的框架之下，保證中介機構的公正性。