金融虛擬化的風險及干擾

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美國次貸危機自2007年5月爆發以來已經給世界各國的金融體系和經濟發展造成巨大的沖擊和影響，全球經濟更是陷入20世紀30年代“大蕭條”以來最為嚴重的經濟衰退，更令人擔憂的是這場金融海嘯的“破壞力”至今還未完全釋放，全球經濟衰退也遠未見底。此外，美國應對金融海嘯和防止經濟衰退所采取的降息和弱勢美元政策也給全球經濟帶來諸多消極影響和不確定性因素，甚至可能再次埋下未來危機的種子。與1997年的亞洲金融危機不同，中國不但難以在這場危機中獨善其身，而是遭受著巨大的損失和多方的壓力。危機爆發以來，國內外學界和業界都在積極評估危機可能的影響和分析引發危機的原因。從表面上看是美國房地產泡沫的破滅引發了次貸危機，但從本質上分析，金融衍生化各環節中金融中介的道德風險行為才是引發危機的真正根源。從某種意義上講，金融市場是一個信息的市場，信息不對稱是市場的常態。而信息不對稱容易引發各層級市場參與者的道德風險行為——可以是某些金融從業人員的道德風險行為，也可以是某些金融機構的道德風險行為，甚至可以是整個金融部門的道德風險行為。早在1998年，美國著名經濟學家Krugman就指出正是金融機構的道德風險引發了亞洲金融危機，并提出了解釋金融危機的第三代模型，分析了道德風險對金融危機的影響。但一直以來，學術界關于金融市場道德風險問題的研究還只能算是零星而稀少，缺乏足夠的關注。而次貸危機的爆發，可以理解為金融部門道德風險行為累積的又一次爆發。具有諷刺意味的是，這次源于金融中介道德風險行為的危機卻是發生在號稱金融體系最完善，金融市場最成熟，金融監管最嚴密，金融創新最活躍的美國。由次貸危機的爆發和惡化，我們可以清晰地看到了：隨著金融創新的日新月異，金融衍生工具的創新在提高風險管理效率的同時也為市場增添了不少難以評估和預測的風險，這使得金融市場的運行機制和風險管理并不是越來越清晰可控，而是變得越來越復雜而難以把握。從信息經濟學的角度分析，過度衍生化和虛擬化使得各個市場主體之間的信息不對稱程度實際上是加劇了，在監管水平沒能跟上創新步伐的情況下，這又容易誘發市場參與主體的道德風險行為，引發金融危機。由此本文認為，正是過度的金融虛擬化和滯后的金融監管誘發了各金融機構的道德風險問題，進而引發危機的爆發。

一、次級抵押貸款的衍生化

從表面上看，次貸危機爆發的最直接原因是美元利率的走高刺破了美國房地產泡沫。我們知道：2001年以來，在美聯儲低利率政策下，美國的房地產價格在國內和國際的流動性泛濫中不斷走高，日益泡沫化。房地產泡沫的滋生和膨脹使得美國房地產市場空前繁榮，也使得住房抵押貸款市場呈現出快速發展的態勢。

1美國住房抵押貸款市場的發展

美國的住房抵押貸款市場大致可以分為三個級別：優級貸款、Alt—A貸款和次級抵押貸款。其中，次級抵押貸款的對象為信用分數較差的個人，尤其是消費者信用評分(FICO)分數低于620、月供占收入比例較高或信用記錄欠佳以及那些首付低于20％的貸款人，而在以往，這些貸款人在一般情況下是很難獲得住房抵押貸款的。但隨著美國房地產市場的火爆、住房抵押貸款市場競爭的加劇，以及中介機構“證券化”的金融創新，催生美國住房抵押貸款市場上“次級抵押貸款”這一高風險的信貸品種。2000年以來，次級抵押貸款在美國增長迅速，在全部住房抵押貸款市場中的比例達到12％，約12000億美元。

2美國住房抵押貸款的證券化和進一步衍生化

與優質貸款相比，次級抵押貸款收益率高、風險大，也缺乏足夠的流動性。但如果將次級抵押貸款證券化并進行出售則可以起到轉移風險和分散風險的作用。當次級抵押貸款經由證券化形成MBS進而出售給市場投資者時，包括商業銀行在內的房屋抵押貸款機構可以提前收回現金流，而與該MBS相關的抵押資產池的所有收益和風險都轉移給市場投資者。但由于次級抵押貸款信用較差，其證券化后的證券品種很難獲得較高的信用評級，這會限制共同基金、保險基金等偏好固定收益類證券產品的機構投資者對其進行購買。為了提高次級抵押貸款MBS的信用等級，房屋抵押貸款機構在投資銀行等金融中介機構的幫助下，將次級抵押貸款重新打包，成為發行的資產支持型抵押債務權益(ABSCDOs)的抵押品。

華爾街的投資銀行將次級抵押貸款進行再證券化(進一步虛擬化)，形成資產支持債券型抵押債務權益(ABsCDOs)。標準普爾和穆迪等信用評級公司再根據貸款人的資質、獲得現金流和承擔違約損失順序的先后將不同按揭產品CDOs進行評級劃分：AAA級的為優先級(seniorClass)，AA和A級的為中間級(MezzanineClass)，其它更低的BBB到B級為低層級(subordinateClass)，而另有平均僅約5％債權為無評級的最低的權益級(EquityClass)，用來最先承受違約損失(Firstlosspiece)。需要特別強調的是：這種分割后再分割的“金融創新”甚至還可能不止一次，于是就創造出了CD02，CD03，…CDOn這樣的多層衍生產品。通過上述巧妙的金融創新過程，抵押貸款公司可以迅速回收現金流，而次級貸款的風險則被分攤到購買各級CDO的投資者身上。

3次級貸款的證券化反過來加劇了美國的房地產泡沫

正如我們上文所分析的，美國房地產價格的上漲催生了次級抵押貸款及其衍生品的繁榮。而次級抵押貸款、房屋按揭抵押支持債券(MBS)和資產支持型抵押債務權益(ABsCDOs)等信貸金融創新產品反過來又進一步推動房價的非理性上漲，但顯然，這種利用金融信貸創新導致房價上漲脫離了美國實際居民消費能力的基本面支持。而在房價上升周期內，次級抵押貸款的隱患也被市場大大的低估，隨著美國利率在2005年后不斷走高，美國房地產價格終于在2006年見頂并開始回落。而隨著房價的下跌和違約率的上升，一方面越來越多的房屋被收回(foreclosure)后推入市場再銷售，增大了供給；另一方面，由于信貸金融創新產品的風險大增、流動性驟降，導致各類按揭貸款和證券化發行活動陷于停止，這又大大地減少了市場的需求，供求關系的逆轉進一步加速了房價的下跌。這種惡性循環使得整個按揭信貸和資產支持證券市場陷入混亂和流動性枯竭，次貸危機爆發并愈演愈烈。

二、次級抵押貸款衍生化過程中金融中介的道德風險

次級抵押貸款的證券化以及在此基礎上的層層衍生化是一個復雜的金融創新過程，需要各類金融中介機構的參與：抵押貸款機構發放次級貸款，投資銀行進行次級貸款的“包裝”和承銷，評級機構進行信用評級……。各類金融中介彼此分工且相互合作，每個環節他們都收取相應的傭金和費用，但顯然沒有哪一個金融中介對整個衍生化過程的風險控制負責。在次級抵押貸款的衍生化鏈條上，作為理性經濟人，每類市場主體所追求的都是自身利益的最大化，存在著不同程度的道德風險問題。而這些道德風險行為的疊加則引起整個次級抵押貸款市場的風險積累和風險放大，最后導致危機的爆發。

1貸款機構的道德風險行為

通過證券化以及在此基礎上的層層疊加的衍生化，按揭貸款的最終的信用風險不再由次級按揭貸款機構承擔，而是由購買各級CDO的投資者承擔。在過去沒有“證券化”等金融創新的日子里，貸款機構非常關注貸款的質量、借款者的財務狀況并與借款者保持一種長期穩定的關系，他們的這種審慎可以有效地減少這個市場的整體信用風險。而現在由于證券化而帶來的風險轉移和風險分散，貸款機構就不再那么在意借款者將來是否能夠按時還款。貸款機構過去以收取貸款利息為主，而現在則依靠回收貸款的初始費用及在二級市場銷售貸款來獲取利潤；這個市場另一重要的參與者——按揭經紀人賺取的傭金及費用，他們更多考慮的是貸款利率、種類、規模，而不是貸款的逾期率和違約率①。

事實上，資產證券化不僅為抵押貸款機構提供了冒險的動機，也為抵押貸款機構提供了冒險的能力。抵押貸款機構通過發行MBS、ABS、CDO等一系列證券化產品，將風險通轉移給投資者，貸款占用的資本得到釋放，回收的資金可以繼續進行放貸，這相當于在同樣的風險準備金和自有資本下，貸款機構可以提供更多的貸款。隨著貸款機構流動性的增強，傳統模式下更多原本不可能得到貸款的次級按揭貸款的客戶也成為了重要的貸款對象。

2投資銀行的道德風險行為

華爾街的投資銀行是次級抵押貸款證券化和進一步衍生化的主要設計者，他們幫助貸款機構將流動性弱的次級按揭貸款包裝成MBS(抵押擔保證券)以增加流動性。但以次級按揭貸款為抵押品的MBS債券評級還達不到最低投資等級BBB，于是投資銀行又將MBS債券按照可能出現違約的幾率分割成不同等級，打包成CDO(債務抵押憑證)，某些CDO甚至可以獲得與美國政府證券評級相同的AAA評級。需要在這里特別強調的是，但不管其評級有多高，其原生產品的高風險都并沒有消除，只是被轉嫁和分散了。

在追求自身利益最大化的過程中，華爾街的投資銀行為了獲得更多的傭金和手續費收入，不斷創造出更多、更復雜的衍生產品。其中許多CDO債券的日常交易量都很小，有些甚至是他們為某些客戶量身定制的，所以其流動性極差，其定價必須依靠于復雜的數學模型和主觀假設，這便進一步引入了模型風險和主觀判斷風險。特別地，當市場出現恐慌時，這些極度缺乏流動性的產品更容易出現單邊行情，價格便會出現暴跌。這一切都為日后的危機爆發和惡化埋下伏筆。

3信用評級機構的道德風險

次級抵押貸款的證券化以及在此基礎上的層層衍生化使得信用關系高度復雜化，對于眾多的投資者(包括部分機構投資者)而言，很難理清各類金融產品之間的關系，信息不對稱伴隨著金融虛擬化鏈條的延伸而變得更為嚴重，這就導致金融產品定價更加依賴于信用評級機構。而對于信用評級機構而言，它們自身也面臨著巨大的利益誘惑：一般來說，評級機構會對每筆業務收取約7個基點的評估費。而且要指出的是：信用評級機構不僅評估信用風險，而且還參與這一結構性融資產品的構建過程。一般來講，發行方會征求信用評級機構的建議或者至少能運用信用評級機構的評級模型進行預構建(Pre—structure)。這意味著信用評級公司一方面收取咨詢手續費，另一方面又對這些產品進行評級，顯然存在利益沖突的可能性，很難保證其獨立性和客觀性。有資料顯示：評級機構90％的收入來自發行方支付的評級費用，美國三大評級公司對結構性融資產品的評級明顯高于傳統的公司評級。從爆出的越來越大的次按相關損失和計提中看，評級機構對這些衍生信貸產品的評級模型和標準存在著重大偏差，對于同一個產品，不但這些機構彼此之間存在的重大的評級差異，甚至這些機構內部不同部門給出的評級結果也是各不相同。

自次貸危機爆發以來，標準普爾和穆迪等評級機構備受質疑，有學者認為正是這些評級機構使得次貸危機惡化。在次貸危機爆發前，評級機構給予了次貸相關債券高信用評級，使得這些債券可以輕而易舉地在市場上銷售；次貸危機爆發后，這些曾經的高評級債券價值大幅縮水，評級機構不得不迅速調低評級，而當原本所依賴的評級被不斷大幅調降，信用評級體系本身的信用也趨于崩潰，而投資者又缺乏對自身投資的這些創新產品的了解，因而產生的風險厭惡和離場情緒導致了價格更深的下跌，甚至是無市場價格可詢的。顯然，就在貸款機構、投資銀行和評級公司賺取不菲利潤的同時，風險卻在市場中累積起來，并由整個市場承擔。

三、金融衍生化過程中道德風險與金融危機

由上文的分析，我們不難發現：金融市場中介的道德風險行為充斥著次級抵押貸款的各個環節。從某種意義上講，在整個次級貸款證券化和衍生化過程中，真正受益人是諸如發行商和承銷商這些收取傭金的中間人(Middleman)。這也是這些投資銀行、貸款機構樂此不疲地創造各種結構性金融產品的真正利益驅動所在。嚴格地講，評級機構和政府也是這樣的中間人。評級機構收取平均7個基點的評估費，而政府則獲得大量的房產交易稅以及跟隨房價上漲的物業稅，就這點而言，這場危機的爆發是美國“系統性金融共謀共犯”的惡果(白欽先，2008)。一個由中間人利益推動而產生的泡沫房市的破滅，遭受損失的卻是普通的購房者和信貸債券市場投資人。

1金融衍生化加劇市場的信息不對稱

從本質上講，各類金融中介的道德風險行為源于市場的信息不對稱。當然，由于社會分工和專業化的存在，從事交易活動的市場主體對交易對象以及環境狀態的認識是很難相同的，信息不對稱是現實經濟活動中的普遍現象。但過度的模型化和衍生化則人為地加劇了市場的信息不對稱。我們知道，在次級抵押貸款的證券化和衍生化過程中，涉及到對抵押貸款池進行復雜的切分，并且只能用金融計算模型來估計未來CDOs債券的現金流狀況，而模型之復雜、評估之繁瑣使得即便同為專業機構的貸款機構和投資銀行之間也不可避免地存在著信息不對稱。而他們彼此之間的信息不對稱容易誘發信息占優一方的道德風險行為。隨著新產品一層層被衍生出來，原生產品的高風險并沒有被消除，反而不斷積累和放大。隨著衍生產品創新鏈的不斷延伸，產品的結構越來越復雜，最終的投資者與最初的次級抵押貸款人問的“距離”也越拉越遠，信息不對稱程度越來越大，從而無法有效地對風險做出正確的評估。

投資者在市場上交易著諸如“MBS”、“CDO”、“CDS”的金融衍生品，但相當一部分投資者并不清楚

他們所交易的產品究竟是基于何物，通過什么樣的方式被創造出來的，更不清楚次級抵押貸款本身存在的缺陷，因而根本不可能正確評估其中存在的風險。個人投資者是這樣，即便是機構投資者也是如此。在這種情況下，他們需要借助信用評級機構的專業意見，但正如我們上文所分析，追求自身利益最大化的評級機構在信息不對稱的市場環境中容易喪失客觀獨立性立場，降低評級標準，而這一切的最終后果，就是將次級貸款的風險轉嫁給整個衍生化鏈條中處于最底層的信息弱勢群體——各種“MBS”、“CDO”、“CDS”的投資者。

2金融創新、道德風險與金融危機

從某種意義上講，正是衍生化所引發的市場信息不對稱的加劇為那些積極推進證券化、衍生化的金融中介提供了道德風險行為的空間；而金融中介道德風險行為的加劇和疊加則增加了金融市場的脆弱性，提高了金融市場的系統風險。事實上，由于金融中介的道德風險行為引發的金融危機并非在這次的次貸危機中才凸顯出來。20世紀70年代以來，西方經濟體持續的高通脹、高利率，利率匯率的頻繁波動，使得國際金融市場動蕩不定，同時也給國際金融市場上資金借貸雙方帶來巨大的金融風險。也在這一時期，各國放松本國的金融管制，推行金融自由化政策，金融機構開始積極進行金融創新以滿足自身和客戶的風險管理需求。隨著金融理論和信息技術的發展，金融機構的金融創新也呈現出日益模型化、工程化、衍生化的趨勢。但正如我們上文所分析的，金融創新在市場信息不對稱且監管不力的情況下，容易誘發金融從業人員、金融機構、甚至整個金融業三個層面的道德風險行為，進而引發金融危機。20世紀80年代，美國的儲貸危機從本質上講也是由于儲貸協會這一類型的金融中介的道德風險行為而引發的——美國存款保險制度一方面容易使存款人放松了對儲貸協會的監督，另一方面也誘發了儲貸協會本身的冒險行為，最終引發儲貸危機的爆發。與這次的次貸危機不同，儲貸危機是屬于金融中介這一層面的危機，集中爆發于儲蓄貸款協會和商業銀行這兩類金融中介，危機的影響也僅限于美國本土。但同樣由于道德風險引發的次貸危機，則是一場金融市場層面上的危機，波及抵押貸款公司、商業銀行、投資銀行、評級機構以及各類機構投資者等金融中介，并伴隨著金融全球化浪潮，將危機傳遞至國外，造成全球金融體系的動蕩，而我們中國也是最大的受害者之一。

3金融監管跟不上金融創新步伐導致金融中介道德風險行為失控

隨著金融虛擬化的不斷深入發展，眾多金融市場乃至整個金融體系日益成為一個聯系緊密的整體，牽一發而動全身。從理論上講，證券化和衍生化可以將風險轉移給市場上的投資者，但風險只是被轉移或者被分散，并沒有從根本上消除。正如我們上文所一再強調的，資產證券化和衍生化所形成的風險轉移和風險分散機制加劇了抵押貸款機構的道德風險，次級貸款層層衍生化后帶來的市場流動性模糊了風險承擔主體的界限。而正是通過這種證券化和層層衍生化，次級抵押貸款的風險可以迅速在各個市場和各類型金融中介中傳遞，使其更具破壞性。在衍生化的各個環節中，抵押貸款機構和投資銀行之間、投資銀行和評級機構之間、投資銀行和機構投資者之間等，每個市場主體都追求自身的利益最大化，每個環節都存在一定程度的信息不對稱。在市場監管不力的情況下，每個環節都可能產生道德風險行為而得不到有效地制約和監控。沒有哪個市場主體有激勵且有能力對整個衍生化過程中的道德風險行為進行評估和監管，而作為市場的監管者卻表現為“心有余而力不足”，金融創新已經超越了他們的監管能力。在這種情況下，風險不斷積累，危機的爆發只需要一個導火索和一點火花。

四、結論和啟示

次級抵押貸款及其證券化產品是一種市場創新，它部分地解決了低收入者的住房問題，也為金融機構(包括貸款機構、投資銀行和信用評級機構等)帶來了豐厚利潤，在當時來看的確是一種“多贏”的帕累托改進，但僅僅是“當時”!由于各金融機構能通過對資產分拆打包將風險迅速轉移出去，從根源上促使金融機構降低了對信用風險的要求。但客戶結構劣化必然導致該行業的潛在風險不斷累積加大。從本質上講，次級抵押貸款的發放只是將風險押后，高成本地提前透支了無風險收益。而隨著次級抵押貸款的證券化，信用風險只是被轉移，而不是被消滅。而風險的押后并不是無成本的——風險押后并不是在時間軸上的等量移動，而是附有“時間成本”的，只不過此處的時間成本并不是因為資金的時間價值而產生，而是“綁架”了特定外部環境而產生的，所以“僅僅在當時”來看的確是“多贏”的帕累托改進。在次級抵押貸款的證券化和衍生化過程中，各類金融中介的道德風險行為使得次級抵押貸款的相關金融產品不斷吸納各種風險并不斷地將風險向整個金融體系擴散，名義上、表面上的風險分散、風險轉移和風險押后，都是以未來風險加大甚至系統風險提升為代價的。

最后我們要特別強調的是：我們并不否認金融創新對于促進金融市場效率的意義，也認同金融衍生工具對于改善市場風險管理的作用，但從這次波及全球且影響深遠的次貸危機中我們應該注意到了：金融體系內過度的衍生化和虛擬化容易加劇市場的信息不對稱，而市場的信息不對稱在監管當局的監管水平沒有相應提升的情況下容易誘發各市場參與主體的道德風險行為，使衍生化過程不但沒有更好地分散風險，反而是加劇了風險，并隨著衍生鏈條的蔓延，滲透到金融體系的各個領域，引發系統性的風險。因此，在金融日益衍生化、金融日益虛擬化的浪潮中，市場監管主體的監管能力應該趕上金融創新的步伐，換句話說應該將金融衍生化的范圍，金融虛擬化的界限控制在自己的監管能力范圍之內。盡管這樣，可能會影響金融中介金融創新的效率，但卻能夠讓金融創新更有序，金融風險更可控，金融體系更穩定!