債券市場新發展期待論文

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第一階段：2002年3月25日～2002年5月30日。

在此期間，幾乎各券種均表現出強勁的上漲態勢。債券市場火爆行情的出現主要得益于以下因素：第一，股票二級市場投資者配售新股的政策出臺，部分股市一級市場資金進入債券市場；第二，凈價交易后利息免稅的新規定進一步激發國債投資熱情；第二，銀行間市場發行利率持續走低，對交易所國債發行利率產生強烈的示范效應，交易所市場炒新習慣延續。銀行間30年期國債2.90%的中標利率促成2001年第7期計賬式國債(010107)的行情。

第二階段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期間，債券市場呈現出整體下挫的市場格局。造成這種市場局面主要原因有：第一，央行通過連續的正回購進行公開市場操作，在回籠資金的同時，逐漸引導回購利率的上升，國債二級市場走出下行通道；第二，“6·24”國有股減持叫停，股票爆漲加劇債券市場的重挫。

第三階段：2002年11月1日至今。

債券市場開始走暖，呈現溫和上漲的市場局面。主要影響因素為：第一，央行正回購雖然繼續，但規模大大縮小，利率基本保持穩定，說明央行基本認可現行的利率水平；第二，美聯儲宣布降息，對中國債券市場產生間接的影響；第三，交易所降低債券交易手續費，推出1天回購新品種，并且還將推出企業債回購，債券市場暖風習習。

（二）債券市場與股票市場的相關性明顯弱化，“翹翹板效應”明顯減弱

2001年以前，由于債市規模較小、流動性不活躍等因素，股市與債市之間的“蹺蹺板效應”明顯。對兩年來債券周成交量與股指的變化進行相關性分析，發現二者的相關系數為-0.629。

2002年以來，債券市場和股票市場之間的這種關聯性正在發生變化。“6·24”期間市場走勢顯示，“蹺蹺板”現象并沒有想象的那般嚴重，債市資金的供求格局并沒有因為股市的井噴而改變。

債券市場和股票市場相關性減弱的原因可以解釋為如下兩點：

首先，債券市場擁有相對穩定的投資群體，追求穩定收益的資本規模不斷擴大。他們主要以債券作為投資首選，股市的波動對其影響較小。

其次，當前很大部分投資者將債券市場作為資金融通市場，利用債券回購融資拆入長期資金。具體做法是買入債券，特別是有融資優勢、走勢較強的券種，再通過回購融入資金進入股市。在這樣的操作手法下，股票市場和債券市場“蹺蹺板效應”不僅減弱了，而且股票、債券價格變動方向也變得日益趨同。

（三）缺乏理性的國債一級市場逐漸向理性轉變，新券不敗的神話最終破滅

從2001年下半年以來，國債一級市場曾經給投資者帶來過較高的收益，投資者對國債一級市場的申購也一直樂此不疲，一級市場的較高回報使市場形成“炒新”的思維定勢。然而市場瞬息萬變，導火索源于記賬式（十三期）國債，多數投資者不顧長期債的風險，競相壓低投標利率，更有甚者竟報出1.99%的超低價。非理性的投資釀成了苦果：2002年第13期計賬式國債(010213)上市首日出現重挫，當日最低跌到99.39元，緊接著幾乎連續11個交易日的下挫，探到97.85元的低位。債券市場彌漫著恐慌性氣氛。受此影響，2002年第14期計賬式國債(010214)雖然票面利率相對較高（5年期2.65%的票面利率），但是上市當日還是出現恐慌性的急挫。

一級市場的固定贏利模式的終結使投資者開始理性決策，投資者開始重視和控制債券投資風險，根據自身對風險的承受能力、資產匹配狀況來進行合理的國債一級市場的投資。

二、2003年債券市場展望

要對2003年的債券市場做出準確的預測，必須對當前影響債券市場的幾個重要因素進行深入研究。

（一）2003年會不會出臺降息舉措

2002年11月6日，美聯儲再次將聯邦基金利率從1.75%下調到1.25%，此舉創造了41年來美國聯邦利率的最低記錄。緊接著，香港金管局宣布將基礎利率調低50個基點。年末這次由美國牽頭的降息行動是否會對人民幣利率的走勢產生影響？

基于以下理由，筆者認為未來一段時間內人民幣利率將維持穩定。

首先，我國人民幣利率調整主要考慮國內宏觀經濟政策需要、物價總水平、社會資金供求狀況等因素，利率政策的制定和調整具有獨立性。前三個季度經濟數據顯示，GDP增長達到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI環比指標開始出現止跌回升勢頭。經濟繼續高速增長的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，如果近期采取降息舉措，將使半年來央行通過回購調控利率的努力前功盡棄。目前央行在公開市場維持小額的正回購，回購利率穩定，表明央行基本認可目前的利率水平。

再次，如果說2002年的降息反映出的是政府將竭盡全力促進經濟增長的信心，而此時的降息所反映的將是經濟增長乏力，經濟前景悲觀的預期。

但人民幣利率在經濟形勢變化時也有調整的可能。雖然2002年國內的經濟增長超出預期，但在世界經濟已經顯示出較大不確定的情況下，2003年我國的經濟增長可能也會有一些變數，不排除在經濟形勢出現惡化時采取降息的舉措。另外，我國2002年的第8次降息留有余量，進一步的降息是有空間的。

綜上所述，筆者認為，未來一段時間人民幣利率將維持穩定，但是如果出現經濟滑坡，不排除利率調整的可能性，但時間最早也將是2003年的第二季度，并且可能先從調整再貼現利率入手，目前2.97%的再貼現利率存在下調空間。

（二）QFII短期內對債券市場是不是具有實質性的影響

11月8日，《合格境外機構投資者(QFII)境內證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺。《辦法》規定，合格投資者在經批準的投資額度內，可以投資在證券交易所掛牌交易的除境內上市外資股以外的股票、國債、可轉換債券和企業債券及證監會批準的其他金融工具。這個政策的出臺給債券市場將帶來什么樣的影響？首先來分析債券投資收益所在：一是通過債券投資獲得穩定的利息回報；二是通過二級市場的買賣獲得差價收入；三是利用購買國債然后以券回購融資進行套利，這種做法普遍被機構投資者所采用，在行情判斷是穩定向上時，甚至進行進一步放大操作。由于目前中國債券市場到期收益率水平比國外市場同期限的券種要低（中國和美國的債券市場5年期的券種到期收益率分別是2.81%、3.04%；10年期的分別是2.90%、4.06%），純粹進行長期的債券投資中國市場不具有優勢。但是中國債券市場波動性較強，在政策因素的推動下，債券市場較長時間的行情是可以期待的，債券市場的二級市場獲利機會良多。此外，如果國外資金進入股票市場也沿襲目前一些機構投資者的慣用做法——以券回購融資，無疑，外資的進來將給中國的債券市場帶來增量資金。

不管從短期還是長期來看，QFII辦法實施后，將增加債券市場的資金供應量，加強債券市場的流動性，對我國債券市場將帶來積極的影響。

（三）2003年會不會繼續增發國債

按照預算，2002年國債發行規模為5929億元，到目前為止財政部已經發行四期憑證式國債和十五期國債，總共已經發行5809億元。在國債發行“重銀行間市場而輕交易所市場”的環境下，近期國債市場擴容的停滯有利于形成交易所債券市場良好的市場局面。

那么，2003年的國債發行規模預計會是多少呢？

依靠國債發行和擴大政府投資為主的積極財政政策已經實施了四年多，在帶動中國經濟發展的同時，也加大了財政風險；在對整體國民經濟發展做出巨大貢獻同時，也產生了潛在的財政風險。雖然目前國債負擔率、國債依存度、國債償還率等都在公認的警戒線內，繼續擴大發行國債應該還有空間，但如果在名義赤字、名義國債規模的基礎上，再加上國有銀行和非銀行金融機構的大量不良資產、各地方政府舉借的債務，以及養老、醫療等社會保障資金上的缺額等潛在的債務，債務規模已經不可小視。對此，在確定今后可能的發債規模和發債能力方面應予以高度重視。

此外，我國居民消費結構升級速度加快和投資自主增長的條件逐步形成，經濟增長的自主力量正在擴大：消費結構升級，市場化投資的空間擴大；城市化進程加快，投資領域的拓展；國有經濟的戰略性重組和民營經濟的發展，市場主體的活力逐步增強；市場秩序的進一步規范、加入WTO的效應等等。我國經濟結構調整和經濟體制變革正在積累新的積極因素，經濟開始轉入新的增長軌道。從2002年經濟增長逐季加速的趨勢看，2003年的國債的發行規模應可以考慮逐步縮小，更嚴格地選擇新的國債投資項目。

根據以上分析，增發國債規模可能有所收縮。從目前中央政府財政承受能力看，以國債項目為主導的投資擴張顯然不可能長期維持。同時，在目前供給過剩的環境下，過度的投資擴張反而會加劇我國的通縮壓力，并且國債發行難度的加大、成本的提高也將使繼續實施以增發國債為特征的財政政策勉為其難。因此，近年來我國以政府投資為主導的經濟增長模式應該有所修正，增發國債規模會有所收縮。

（四）新出臺的“允許非金融機構進入銀行間債券市場”的政策對交易所市場會不會產生重大影響

10月29日中國人民銀行頒布了一項新的措施，允許非金融機構進入銀行間債券市場；經批準，開辦債券結算業務的商業銀行，可與非金融機構、委托人開展現券買賣和逆回購業務。在當前的市場環境下，這個舉措的出臺對交易所債券市場的影響是利空的消息。

首先，允許非金融機構進入銀行間市場，為原先只能參與交易所債券市場的機構提供了新的投資場所，無疑將分流出交易所債券市場的資金，對于交易所債券一級市場來說，由于申購資金的減少，下一階段交易所國債新券的中標利率將進一步提高。

其次，對于交易所債券二級市場來說，短期內，由于資金的分流，債券市場的價格走勢將受到打擊，而一級市場的利率走高也將降低現券市場的投資價值，使現券市場的價格進一步下跌。

再次，目前交易所市場的到期收益率要高于銀行間市場同期限券種，允許非金融機構進入銀行間的市場，交易所的國債價格將下跌，到期收益率上升，而相應地，銀行間市場國債價格將有上升的趨勢，到期收益率下降，導致兩市場的同期限券種收益率的差異不斷擴大。極端的情況，交易所的國債到期收益率的上升將重新吸引資金回流，而全部資金的回流，又使到期收益率的差異恢復到當前的水平。因此不太可能出現有些人認為的“新措施的出臺將使銀行間市場和交易所市場同期限的到期收益率持平的狀況”。

盡管如此，非金融機構進入銀行間市場實際上對交易所市場的影響有限。一方面因為銀行間市場國債的到期收益率要低于交易所市場同期限的券種，為獲取穩定的收益而進行“純粹”的債券投資，銀行間市場不具吸引力，另一方面由于非金融機構人員和資金有限，銀行間市場的非連續交易方式給非金融投資者參與交易帶來很大不便，也大大削弱了銀行間市場的吸引力。所以說，短期內這個舉措對交易所市場基本上不具有實質性的影響。

總之，2003年的債券市場由于全球經濟不確定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率變動趨勢對債券市場的投資有利，隨著以正回購為主的公開市場操作力度減弱和債券擴容的減速，再加上呵護債券市場發展的政策不斷推出，在債券二級市場持續半年走低后，債券市場將逐漸走出低谷，迎來一個新的春天。

【參考文獻】

[1]九屆全國人大五次會議.關于2001年中央和地方預算執行情況及2002年中央和地方預算草案的報告[S].

[2]中國證監會，中國人民銀行.合格境外機構投資者(QFII)境內證券投資管理暫行辦法[S].