探究北美經濟刺激計劃撤銷的思考和啟示論文

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摘要：在全球經濟復蘇前景日益明朗的情況下，經濟刺激計劃的退出問題再次引發討論高潮。危機背景下非常規經濟刺激計劃的退出是必然的，只是時機、節奏和力度的問題。本文在分析全球主要發達國家應對金融危機救助政策的基礎上，對退出的時機與路徑，以及財政政策與貨幣政策的協調搭配等進行了述評，并對全球經濟刺激計劃的退出政策進行了國際比較。最后得出幾點主要結論及對中國的啟示：當前中國經濟刺激計劃不宜全面退出；經濟刺激計劃要分階段退出，兼顧市場反應等。

關鍵詞：經濟刺激計劃；退出政策；貨幣政策；財政政策；協調；國際比較；啟示

隨著全球金融危機的陰霾逐漸散去，各國經濟也先后出現好轉，以中國、印度、巴西為標志的新興市場的強勁復蘇勢頭毋庸置疑，發達經濟體也逐漸步入復蘇通道。2010年2月18日，美聯儲突然宣布提高貼現率25個基點，此舉讓全球投資者終于明白，刺激政策的退出問題已不再是紙上談兵。市場投資者一方面對全球經濟復蘇信心增強，另一方面也對通貨膨脹以及經濟刺激計劃退出的進程表示擔心，這也成為各國政府遲遲不能實施經濟刺激計劃退出決策的原因。目前，世界經濟處于觸底恢復階段，各國政府采取經濟刺激措施還是緊縮貨幣政策，應視各國經濟需求而定，不可一概而論。本文在回顧各國應對金融危機的救助政策的基礎上，對國內外財政、貨幣退出政策進行述評。

一、應對全球金融危機救助政策的國際比較

沒有哪個國家能像美國這樣引發全球范圍的金融危機，歷史上也沒有一個時期的金融危機引發全球各國實施如此大規模的救助政策。在經濟刺激計劃退出問題被激烈討論的情況下，冷靜回顧一下在應對金融危機的過程中，各國究竟采取了哪些救助政策和措施論文下載。

(一)美國的救助政策

1財政政策美國金融危機蔓延開來后，美國政府通過財政政策直接對經濟做一些積極的干預，包括向金融機構注資，退稅減稅以減少企業壓力，直接對私人企業提供貸款，對私人企業提供擔保等，以期遏制經濟陷入衰退的步伐。

(1)向商業銀行等大型金融機構注入資金。2007年9月初，美國政府宣布接管房地美和房利美兩家住房抵押貸款巨擘，同時提供850億美元貸款，幫助美國國際集團擺脫困境；當年10月份，美國政府推出了7000億美元的救助計劃，用于購買低流動性抵押貸款或問題資產；11月10日，再次將救助額度增加1500億美元；2008年10月14日，美國政府宣布了總額高達2500億美元的銀行業注資計劃，半數用于對美國九大銀行優先股的購買。此外，由于富國銀行和美國銀行分別收購了美聯銀行和美林公司，政府再向這兩家銀行分別注資50億美元。

(2)退稅減稅計劃。2008年2月7日，美國國會參眾兩院通過了約1680億美元的減稅計劃，旨在刺激經濟增長和促進就業，同時減少企業的壓力；2009年2月17日，美國總統奧巴馬簽署了總額為7870億美元的經濟刺激計劃，其中2860億美元用于減稅，占方案總額約1／3。根據權威統計，截至2009年8月，美國政府僅僅在中低人群工資收入的退稅方面，總共就會達到1400億美元，這相當于美國一年GDP的1％。

(3)增加政府支出。除了以上兩項典型的財政政策外，美國政府還積極推出了一系列新的刺激經濟政策，并提議由政府提供不定量巨額資金用于基礎設施、房地產、失業補助等各方面的救濟。

2貨幣政策貨幣政策是美國政府為應對金融危機使用的更加頻繁的政策工具，其中不僅包括傳統的貨幣政策工具，還包括一些創新型的貨幣工具。

(1)降息。降息是美政府最常使用的貨幣政策手段。2007年9月18日，美聯儲決定降息0.5個百分點，由5.25％下降至4.75％，從此美聯儲進入降息周期。截至2008年年底，美國將利率水平已下調至0～0.25％區間，這是該利率自1990年被美聯儲正式開始運用以來的最低水平，迄今為止，聯邦基金利率一直維持在這個水平不變。

(2)購買債券以及推出新型金融衍生品。2008年12月，美聯儲創立了短期貸款拍賣機制，為商業銀行提供從央行獲得短期貸款的新途徑，目前已通過6次拍賣活動，共向金融機構提供了1600億美元資金。其次，設立國債招標拍賣機制，為投資公司從美聯儲獲得緊急融資提供平臺。最后，從貨幣市場共同基金購買商業票據，改善短期債券市場流動性狀況。

(二)歐盟的救助政策

歐盟各國是最早受到美國金融危機波及的國家和地區，也是最早聯合救助全球金融危機的地區。由于金融業發展程度較高，與美國經濟政治聯系緊密，受美國金融危機的沖擊較大，歐盟各國通過聯合救助美國金融市場希冀將危害降到最小。

1英國英國是除美國以外遭受金融危機損失最大的國家之一?；趪鴥葒谰慕洕蝿荩o隨美國政府，出臺了大量政策以刺激其經濟復蘇。

(1)擴大政府支出。2008年10月8日，英國政府提出了總額為5000億英鎊的第一輪金融救助方案，以應對日益惡化的全球金融危機；同年11月25日，為刺激停滯不前的國內經濟，英國政府再次實施了一項總額超過200億英鎊的財政刺激計劃；12月19日，英國政府提出了第二輪金融救助計劃，設立500億英鎊的基金用于購買銀行優質債券，同時為銀行存在的風險資產和債務提供擔保。這給當時萎靡不振的經濟以明顯的刺激。

(2)降息、購買金融資產。2008年11月和12月英格蘭銀行連續大幅降息，基準利率被調為2％。進入2009年，降息的步伐進一步加快，2009年3月5日，英國央行決定將其基準利率下調50個基點，至0.5％，成為1694年央行創立以來的最低水平，并且不斷地利用各種貨幣手段增加貨幣供給量。常規來說，英國的基準利率已經沒有多少下調空間了。

2法國為應對國際金融危機對法國經濟的影響，2008年10月20日，法國政府提出了總額為105億歐元的第一輪金融救援計劃，以國家參股公司的形式來救援瀕臨破產的銀行；同時法國政府為扶持中小企業籌資20億歐元，動用國家資金為10萬個就業崗位提供保障；此后，推出了總計為3600億歐元的救市計劃，其中3200億歐元用來作為銀行借貸擔保，400億歐元作為資本金向銀行注資之用；2008年12月4日，法國總統宣布了一項總額達260億歐元的經濟刺激計劃，救助危機行業及企業。此外，政府還實施一系列新舉措，其中包括成立戰略投資基金，加大直接投資力度，加強對銀行貸款的監管和稅收減免等。

3德國自英法兩國先后推出財政刺激政策以來，經濟實力較強的德國并沒有實施特別的經濟刺激舉措，相反，德國政府期待著經濟實體自行恢復。但隨著經濟逐漸陷入衰退，為促進經濟發展，2008年10月28日，歐盟委員會批準了德國政府出資5000億歐元救助金融機構的計劃，以緩解德國的信貸緊縮局面，這是德國二戰以來推出的最大的救市行動；2008年12月4日，德國政府宣布了總額達320億歐元的經濟刺激計劃，希望可以刺激工業投資以增加100萬個工作崗位，帶動經濟增長；2009年2月20日，德國立法機構通過了聯邦政府總額高達500億歐元的經濟刺激計劃，主要用于公共基礎設施建設和減稅。

就自身問題來看，歐盟各國經濟發展比較穩定，金融業體系發展和國民心態較為成熟，投資機會少，市場經濟體系、財政和外匯制度健全，風險隱患較少，各國聯合抗風險能力較強，歐盟更多體現的是一種互救下的自我救治。

(三)日本的救助政策

1財政政策2007年12月，日本政府制定一項涉及2150億日元的刺激措施，包括向寒冷地區的家庭提供取暖油補貼，并向中小型企業實施財政援助；2008年10月，日本政府公布了總額達26.9萬億日元的一攬子經濟刺激方案，旨在擴大國內需求、改變脆弱的發展模式，隨后該方案的規模擴大至40萬億日元；2009年4月，日本政府和日本執政黨就一項新財政刺激計劃達成一致，該計劃包括約15萬億日元的開支，又起草了規模達10萬億日元的新經濟刺激計劃。從2008年8月到2009年4月，日本共出臺了4個經濟刺激方案，規劃支出范圍達75萬億日元。

2貨幣政策日本金融業并沒有受大的影響，但為了配合其他發達國家的救市方案，2008年9月16日，日本銀行緊急啟動應急預案，通過公開市場操作向市場提供2.5萬億日元的流動性支持，主要用于緩解地方銀行等資金供應者的壓力。2009年1月15日，日本銀行宣告準備購買27J億日元商業票據(日本票據市場規模為14萬億，此次購買占14％)。2008年12月19日，日本央行將隔夜無擔保拆借利率從0.3％降至0.1％，成為最新一個降息至接近零水平的央行，且至今仍維持在這個水平。

盡管日本采取了一系列經濟政策以避免經濟持續惡化，但隨著經濟的復蘇，如何實現內需和外需的平衡、增強抗擊經濟危機的能力仍然是日本的一項重要課題。

(四)中國的救助政策

1財政政策中國財政刺激政策的側重點是通過退稅刺激出口，減稅刺激投資，補貼刺激消費。

刺激出口政策中最引人注目的是對出口退稅率的調整：2008年11月12日中央政府宣布提高3770類出口產品的出口退稅率，一周后紡織品也加入到退稅率上調的行列，不斷上調的出口退稅率極大減輕了出口企業的壓力，有力地恢復了出口企業的信心。

2008年下半年，財政部提議今后實行結構性減稅，結合推進稅制改革，用減稅、退稅或抵免方式減輕稅收負擔，促進企業投資和居民消費，并于2008年底提交了保底1500億的增值稅減稅計劃；與減稅措施相配合，2008年11月國務院出臺了擴大內需10項措施，并確定4萬億元投資計劃用于基礎設施和災后重建等。

同時，為了提高居民信心和消費水平，國家采取了一系列補貼和消費優惠政策，如“家電、汽車下鄉”等。為緩解中小企業的融資難題，扶持其發展，中央財政部下達了10億元中小企業信用擔保業務補助資金。

2貨幣政策全球金融危機爆發后，中國貨幣政策方向被迫迅速由從緊的貨幣政策轉向寬松的貨幣政策，以減少企業投資成本，增強消費者信心。2008年9月16日，央行同時下調人民幣貸款基準利率和存款準備金率，打開了中國央行降息的通道。2008年12月23日，再次下調一年期存貸款基準利率0.27個百分點，2008年12月25日，再次下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這是央行自2008年9月份以來百日內連續第五次降低利率、第四次降低存款準備金率，也是央行繼10月8日宣布雙率下調后第三次雙率同時下調。由此可以看出央行全力刺激經濟增長的決心。至此，下調后的存款準備金率為15.5％；一年期人民幣存款基準利率為2.25％，僅高于2002年2月的1.98％，為歷史次低水平；一年期人民幣貸款基準利率為5.31％，與2002年2月的歷史最低水平持平。在此背景下，我國的信貸投放增長異常迅猛，僅2009年的信貸投放就高達9.56萬億元。這些政策對我國經濟進入上行軌道起到了重要的助推作用。

二、經濟刺激計劃退出政策的國內外綜述

非常時期的刺激計劃終究要退出，至于退出時機，退出路徑等，卻是一個不好把握的問題。對此，國內外學者均做了大量研究，以期安全退出經濟刺激計劃。

(一)美國退出政策綜述

1經濟刺激計劃退出時機的選擇

國外學者普遍認為美國經濟刺激計劃退出時機尚未成熟，并從不同的角度闡釋了美國經濟刺激政策不宜迅速退出的原因。美聯儲副主席科恩(2009)認為經濟刺激政策何時退出將取決于經濟預期，取決于經濟復蘇狀況及通貨膨脹前景。但從目前情況來看，在美聯儲著手收緊貨幣政策之際，某些經濟領域仍可能處于疲軟狀態?？死锼沟倌取_默(2009)持相同的觀點，她表示經濟復蘇的速度對何時解除財政刺激政策和其他救助措施至關重要，美國經濟雖然近期出現積極跡象，但形勢依然十分嚴峻，在當前失業率居高不下的情況下退出經濟刺激計劃有可能使剛剛出現的復蘇萌芽夭折?？ǘ唷ぐ蛣e埃里(2009)從全球政策博弈的角度提出美國的政策調整時機需謹慎。他認為，隨著全球經濟的好轉，一些經濟情況相對較好的經濟體已經開始把政策重點轉向預防通脹風險，但各國政策調整的不同步趨勢，將對各經濟體的匯率、資產價格和外貿等產生影響，進而為全球經濟帶來新的變數?？紤]到銀行在金融危機中扮演的特殊角色，金融大鱷喬治·索羅斯(2010)建議美國政府應在銀行償還所獲得的援助資金后再考慮采取“退出”政策，因為過早采取嚴厲的監管措施會讓銀行在借貸方面變得更加謹慎，對美國經濟的復蘇非常不利。

隨著美國經濟的不斷恢復，眾多學者的態度也愈發樂觀。詹姆斯-布拉德(2010)直接明確指出了美聯儲采取緊縮性政策的時間表。他認為，若事態發展良好，美聯儲會在2010年下半年出售部分資產，以削減不斷膨脹的資產負債表規模，進而避免通脹。但為了保持經濟持續增長，預計美聯儲真正采取加息要等到2012年，但之前可通過利用一些較新的貨幣政策工具來抑制通脹。邁克爾·波爾多和約翰·蘭登巷(2010)。同樣推斷了美國經濟刺激政策退出的時機。他們總結了當前經濟周期下美國經濟戰后的恢復時間表，并指出，若2009年第四季度美國的失業率達到高峰，則經濟刺激政策的退出時間是2010年上半年；若失業率居高不下，則美聯儲會進一步拉長經濟刺激計劃的實施區間。

國內學者也從不同的角度研究了美國經濟刺激計劃退出的時機選擇問題，與國外學者的觀點基本一致。美國經濟的發展離不開內需和外需的支撐，朱慶(2009)從一個旁觀者的角度指出，只有在國際經濟環境持續改善，內外部需求不斷增強，經濟數據連續兩三個季度轉好的情況下，美國量化寬松貨幣政策退出的具體方案才能得以執行。在討論美國寬松政策退出之前，劉斌(2009)特別強調了不能將經濟刺激計劃的退出戰略與緊縮的貨幣政策等同起來，并從歷史經驗、通貨膨脹、匯率和失業率4個方面論證了美國經濟刺激計劃的退出戰略短期內不會實施。

2經濟刺激計劃退出路徑的選擇由于美國的資金供給主要是通過市場機制來實施的，財政刺激政策實施后會被經濟吸收；貨幣政策方面，在美國商業銀行“惜貸”行為改變之前，大量的流動性表現為存款和現金，因此對于美國經濟刺激政策退出策略的實施研究主要集中在貨幣政策方面。總體來講，大部分學者均結合了美國貨幣政策的特殊性，在貨幣政策退出可能的路徑選擇與退出步驟兩個方面達成了一致。

美聯儲寬松貨幣政策退出可能的路徑選擇方面。國外較有代表性的是美聯儲主席伯南克(2009)的觀點，他提出了5種退出機制的具體實現途徑：第一，提高存款機構在美聯儲的超額準備金利率；第二，與具有超額儲備的金融機構之間進行逆回購，以暫時吸收金融機構的多余儲備；第三，由財政部發行短期票據，將金融機構超額儲備變成財政部存款存入其在美聯儲的賬戶；第四，將一部分超額儲備轉換成無法進入資金市場的定期存款，美聯儲支付定期存款利息；第五，在必要時美聯儲可以在公開市場上出售所持有的長期債券。國內學者劉斌(2009)站在美聯儲的立場，從主動與被動的角度提出了美聯儲寬松政策的4條退出渠道：一是自動收縮機制。由于當前美聯儲的借貸條件高于正常的市場水平，因此當金融市場恢復后，金融機構將在到期后償還聯儲借款，轉回市場尋求資金，聯儲資產負債表可自動收縮；二是主動收縮機制。對于剩余到期期限較長的資產，美聯儲在必要時可以在市場上直接售出或者進行回購操作；三是依靠財政部幫助。財政部發行債券的效果與聯儲公開市場操作相同，因此在必要時可以與財政部合作以助財政刺激計劃安全退出；四是發揮存款準備金率作用。通過提高存款準備金率，可以在公開市場操作力度不夠的情況下幫助凍結銀行體系部分剩余資金，提高市場利率水平，起到緊縮的作用。

美聯儲寬松貨幣政策退出的步驟方面。退出非常規政策工具意味著緊縮貨幣政策，這需要對時點和節奏的精確把握。包明友(2009)。從兩個方面概述了美聯儲退出戰略的內容：首先，采取必要的步驟，退出為應對危機創設的非常規政策工具；其次，恢復過去依靠隔夜利率作為主要貨幣政策工具的實施手段。陸前進(2010)認為，美國經濟恢復將是一個緩慢的過程，因此美國經濟刺激政策的退出也將是一個漸進的過程，必將分步驟來實施。首先是保持原有的經濟刺激措施不變，即“不增加用藥劑量”；其次是“減少用藥劑量”，即采取數量型工具退出，回收過多的流動性；第三是“進一步減少用藥劑量”，即價格型工具逐步退出，提高利率；最后是美國經濟“自身修復”，即逐步削減財政赤字，恢復財政狀況。

(二)歐盟退出政策綜述

1經濟刺激計劃退出時機的選擇2009年第二季度，歐元區最大的兩個經濟體——法國和德國的經濟增長得以恢復，刺激政策的退出問題也隨之在歐元區引發熱議。

由于歐盟是一個特殊的經濟體，其成員國均受《穩定與增長公約》赤字原則(即每個歐盟國家每年的財政赤字只能在GDP的3％以內)的約束，其經濟刺激計劃退出政策的實施需要更多的協調與配合，但學者對歐盟退出策略實施的時機選擇均表現出了不同程度的急迫態度。德國財長斯泰因布呂克(2009)表示，一旦經濟恢復開始，退出策略就應該馬上實施，應該盡快為本輪金融危機的結束做準備，避免因不作為而觸發下一輪危機。經濟學家尼哥拉‘霍恩(2009)。特別強調了財政赤字的不斷增長迫使財政刺激措施必須盡快退出。他指出經濟危機會持續到2010年，考慮到歐盟公共財政的可持續性，實施財政刺激措施退出戰略現在顯得尤為重要，因為赤字有部分原因是財政刺激措施的實施。一旦經濟回暖，歐盟各國必然面臨怎樣降低財政開支的問題，財政刺激措施不撤銷的話會為歐洲國家未來的預算帶來很大負擔。針對英國當前的經濟狀態，卡梅倫(2010)對退出策略的實施表現得更為迫切。他在達沃斯論壇上明確表示，不管當前的經濟狀況如何，必須在2010年開始啟動削減英國創紀錄的財政赤字的計劃。

由于歐盟各國經濟恢復的快慢不一，因而決定了在如何及時退出非常規的貨幣政策上也產生分歧。歐洲央行行長特里謝(2009)。從整體角度提出了實施退出策略的時機選擇取決于以下幾個方面的因素指出：一是如果通脹預期上升，通脹風險顯現，將立即解除非常規經濟刺激措施；二是刺激政策在設計時已經加入一定程度的逐漸退出安排，如果沒有新決策出臺，一些刺激措施會自然退出；三是通過各種靈活工具，可將利率調整與刺激措施的退出相結合；四是歐元區各國央行直接購買證券的力度較為溫和，只涉足抵押債券市場，歐元區央行的資產負債表沒有受到較大影響，這有利于刺激政策的退出。

2經濟刺激計劃退出路徑的選擇單就歐洲央行來說，無論是降息還是購買資產債券，歐元區都是屬于“慢熱保守”型，這也與歐元區實施擴張政策的機制和理念有關。對于歐洲貨幣聯盟的各國來講，貨幣政策的退出需要更多的協調，即使如德國、法國對經濟刺激計劃退出的要求迫切，也要配合歐盟其他國家經濟復蘇的步伐，這就決定了歐盟的貨幣政策退出的節奏是緩慢的。因此學者對經濟刺激計劃退出路徑的選擇方面的研究也保持了謹慎的態度。亞當·普森(2009)。就特別強調了實施退出策略時的國際協調性。他指出，退出策略涉及層面廣泛，需要從貨幣、財政和金融3方面著手。寬松貨幣政策必須回歸正常的利率政策，相機抉擇的財政刺激必須轉向讓政府預算走上可持續道路的政策，銀行擔保和政府股權必須退出。相應務實的做法包括3個方面。首先，G20領導人必須明確每個國家各自采取政策措施對所有國家是不利的；其次，應重點討論政策措施本身和實施的先后順序，而不是過分強調結果；最后，達成一致的措施應包含務實的措施，改革不能過早提上日程。

與此角度不同，中國現代國際關系研究院歐洲所余翔(2009)則通過對比歐元區不同于美國的機制和理念，提出歐盟的退出步伐是緩慢的，其在實施擴張政策時輕易不會下猛藥，因此在收緊的時候動力可能也相對有限。歐元區的經濟近期雖有改善跡象，但與美國相比復蘇勢頭更加疲弱，這決定了維持現狀是歐央行的一種主動選擇，不繼續擴張就是一種意義上的退出。他認為，歐央行至少要關注經濟增長率、出口、通脹指標以及銀行信貸規模這4方面的情況，確定上述數據連續3個月到6個月企穩之后才有可能采取真正的“退出”策略。具體而言，歐元區可能首先會收回一些針對企業的臨時性干預政策，然后再同時調整財政與貨幣政策，如約束財政赤字以及通過公開市場操作發行債券等。

(三)日本退出政策綜述

1經濟刺激計劃退出時機的選擇相比于美國和歐盟，日本的情況有所不同，過去10年間量化寬松的貨幣政策對于后者已成為一種常態。長期對企業融資進行直接支持產生了扭曲市場功能的副作用，實際上企業通過向日銀出售商業票據和公司債融資的需求非常疲軟，不過金融機構用商業票據作抵押向日銀融資的需求仍然旺盛，因此對日本是否應該撤銷應對危機的非常規政策，學者各執一詞。比較一致的意見是，當前不宜實施退出策略。對此，日本首相鳩山由紀夫(2009)特別指出，日本仍舊面臨就業方面的壓力，過早退出刺激策略可能對全球經濟造成損害。從歷史經驗判斷，大山剛(2009)明確了日本央行收回量化寬松政策和加息的間隔時間不會太長，通常不到一年。在此問題上，國內學者李迅雷(2009)認為，日本的低利率政策短期內調整的可能性不大，日本處在低通脹階段，經濟剛剛有所恢復，調整貨幣政策會對出口造成較大打擊。張明(2009)表示，無論是德國還是日本，或者是中國，作為出口導向國，在外需沒有恢復的情況下，率先加息將對國內經濟造成嚴重的緊縮影響。

2經濟刺激計劃退出路徑的選擇日本在過去10年間實施寬松貨幣政策時，曾于2000年時啟動加息步伐，但僅僅幾個月后貨幣政策就被網絡泡沫的破滅打回事實上的零利率。因此，對于此次退出策略的具體實施細節，學者均提出了“分步走”的策略。瑞穗綜合研究所高級經濟師草場洋方、細川美穗子(2009)指出，日本央行采取緊縮政策的次序應該是首先結束各種向企業提供資金支持的政策，然后才是加息。因此，判定企業資金緊張的形勢是否得到確定扭轉是日本央行采取“退出”策略的首要參考指標。如果“退出”形勢確立，日本央行應率先結束購買商業票據、普通公司債等針對大企業的支援政策，然后再收回諸如“支援企業資金特殊公開市場操作”等針對中小企業的支援政策。大山剛(2009)對于日本央行“退出”策略的表述略有不同。他將其分為從停止購買風險資產到結束量化寬松貨幣政策，再到上調政策利率的三步走。而判斷這三步的標準依次為確定企業在市場中的融資能力企穩、確定已經不大可能發生通縮螺旋和確定整個宏觀經濟回復正常水平且通脹持續維持正值。國內學者包明友(2009)所持觀點與其基本一致。他認為，日本此次退出的動作不宜太劇烈，分以下三步：一是停止針對企業的支援政策，二是經濟恢復正常水平后結束量化寬松貨幣政策，三是必要時上調利率。

至于提高政策利率，瑞穗綜合研究所認為，由于潛在GDP與實際GDP之間始終存在較大缺口，通縮壓力明顯，因此，日本央行在2011年第一季度以前都不會考慮加息。即使是考慮加息，由于日本經濟以出口為主導，往往會忙于世界經濟的回升，因此其加息轉折點要較歐美等國更易判斷。

(四)中國退出政策綜述

1經濟刺激計劃退出時機的選擇

國內外學者普遍認為目前中國應保持適度寬松的宏觀經濟政策。尼戈·喬克(2009)表示，中國的貨幣政策可以考慮先退出，而財政政策則有更大的發揮空間。葛兆強(2009)持有相同的觀點，他認為，經濟刺激計劃不能退出，但貨幣政策應進行科學調整。李稻葵(2009)提出了中國宏觀刺激政策的退出需要考慮的4個條件：民間自發投資恢復到正常水平；出口增長得到一定恢復；以美國為首的發達國家的金融刺激政策出現退出苗頭；國內資產價格出現過快上升跡象。根據目前的觀察，這些條件將于2010年第二季度基本成熟。陳道富(2009)提出，中國四萬億的財政政策是以兩年為基礎設計的。從目前來看，世界經濟的復蘇將是一個相對漫長的過程，實現以市場真實需求為基礎的經濟復蘇，制約著中國退出政策的實施。只有經濟刺激政策真正地激起消費需求，并推動經濟進入新的良性循環，才是經濟刺激政策退出之時。

也有學者認為中國退出時機的選擇實際上是有章可循的。苗永旺，王亮亮(2010)認為當前經濟刺激計劃不宜退出，因為退出策略的時機選擇從根本上取決于世界主要經濟體對經濟復蘇基礎的判斷。如果判斷失誤，貿然采取大規模的退出策略，很可能導致經濟二次探底，重蹈美國大蕭條后期“雙谷”衰退的覆轍。根據中國經濟結構的特殊性，連平(2009)把中國的經濟刺激政策分成短期和長期兩部分，并指出中國的情況和歐美有較大不同，適度寬松的貨幣政策一方面是配合積極財政政策的實施，但積極財政政策不完全是短期的，它涉及到中國經濟結構中的一些重大問題，所以短期的政策達到預期的目標之后，會逐漸地退出，而中長期政策則需要保持穩定性和連續性。胡遲(2010)對照了美國的經驗做法，認為退出時機選擇應注意以下幾點：一是經濟復蘇的時間必須足夠長，以確保經濟更長時間的穩固復蘇，而斷然不可就此退出；二是要把握世界經濟的復蘇步伐，特別是發達經濟體的復蘇速度。從目前的情況看，許多發達經濟體至少在2010年下半年才會出現明顯的復蘇性增長。僅以這點考慮，我國刺激性政策的實施也至少會持續到今年年底。王勇(2010)直接提出了把握經濟刺激政策的退出時機的基本規律：在已確認本國經濟連續3個月回升之后，其經濟刺激政策就可以逐步減輕，而減輕的過程就是逐步退出的過程，也可以稱之為“淡出”；在判明經濟已連續6個月回升之后，刺激經濟政策就可以“全身而退”了。

2經濟刺激計劃退出路徑的選擇

中國的經濟刺激政策以政府投資為主，同時配合銀行信貸，政府預算與銀行貸款一起，變成了中長期的項目投資。這就決定了中國貨幣政策和財政政策必須協調退出，否則將會面臨破壞經濟復蘇基礎的風險。

鑒于中國經濟刺激政策的特殊性，國內學者在貨幣政策與財政政策退出孰先孰后問題上存在分歧。李稻葵(2009)認為，中國經濟的基本情況與世界主要國家有很大的不同，因此中國經濟刺激計劃的退出方式與其他國家也有很大的不同。他建議，“適度寬松”的貨幣政策應先行退出，財政政策的調整應緩于貨幣政策調整，且需要充分把握漸進性原則。財政政策在退出之前，應考慮財政刺激的轉向問題，如向民生性投資方面傾斜。連平(2009)也支持貨幣政策先退出。央行貨幣政策的調整以數量型工具為主，主要依靠公開市場操作。另外也會給信貸政策一些指導和提示，不排除調整存款準備金率，甚至提高銀行存貸款利率的可能性。

與上述觀點不同的是，部分學者認為財政政策的退出應先于貨幣政策。婁剛(2009)認為，中國經濟刺激政策退出的步驟應該首先是源頭控制，國退民進：即限制地方政府新開工項目；總量控制信貸增長，但保障和鼓勵民間投資“接棒跟進”；其次，結構微調：限制過熱行業和產能過剩投資，抑制投機需求；此后是全面收緊：即提高存款準備金率；最后才是加息。陸磊(2009)認為，貨幣政策退出會晚于財政政策，因為積極的財政政策需要銀行提供資金，因此2010年流動性仍然寬松。孫明春(2010)也不主張貨幣政策先退出，但他提出了貨幣政策與財政政策結合點——投資政策。他認為，現在所有問題的關鍵不是貨幣政策，貨幣政策其實已經被投資政策“綁架”。貿然退出貨幣政策只會把經濟帶入歧途。所以，如果是要政策退出，至少應是雙管齊下，即投資政策和信貸政策一起退出。而更理想的政策退出順序是投資政策先退出(即立即停止地方政府新開工的公共投資基礎設施項目)，信貸政策等到2011年甚至2012年再退出。

對于中國的政策退出路徑方面，李稻葵(2009)認為我國貨幣政策退出有以下4種方式：第一，逐步回收流動性；第二，通過資產證券化等方式為中長期項目融資；第三，鼓勵銀行通過出售貸款資產等方式調整資產結構；第四，當市場流動性泛濫時利用利率政策回收流動性。周其仁(2010)則認為政策退出路徑的協調性更為重要，政府應在實施退出政策時打組合拳，當刺激政策退出時，結構改革要提到更突出的位置上，要堅定有序地漸進退出，鼓勵民間基層做更多的有經濟效益的事情。

綜上所述，針對我國經濟刺激政策的特點，建立財政政策與貨幣政策相協調的中國式退出機制具有現實緊迫性。

三、經濟刺激計劃退出政策的國際比較

從全球經濟開始出現復蘇跡象時，對經濟刺激計劃退出的討論從未停止。與此同時，已有少數經濟體開始動用溫和的政策工具對經濟進行微調。從各國政府及學者對全球及自身經濟形勢的判斷及預測，可以看出各個國家的經濟刺激計劃退出有相似點，亦有不同之處。

(一)相同點

由于各個經濟體的經濟狀況、經濟受創程度、政治等方面均不同，因此各國實施經濟刺激計劃退出政策的相同點更多的表現在政府對經濟刺激計劃退出的態度方面。

1經濟刺激計劃退出政策的實施應該未雨綢繆

隨著各國實施的大規模經濟刺激計劃的效應逐漸釋放，全球經濟由衰退走向復蘇，關于經濟刺激計劃退出政策的討論日益激烈。2009年第二季度，歐元區最大的兩個經濟體一一法國和德國的經濟增長得以恢復，對刺激政策退出問題的討論達到新一輪高潮。從2009年春季的倫敦峰會，到秋季的匹茲堡峰會，再到冬季的達沃斯峰會，經濟刺激計劃退出問題一再被放在會議重要議題的位置，各國政府就經濟刺激計劃退出的時機、路徑等方面多次展開熱烈討論。雖然在政策實施細節方面沒有達成一致意見，但均認為在政策實施前制定一個透明和可信的退出機制，以確保超常規傾向政策、財政刺激和金融機構救助政策的有序退出，也保證了在經濟復蘇基礎穩固時，可以及時啟動這個機制，確保在不破壞經濟復蘇的基礎上，使大規模的經濟刺激計劃可以平穩退出。

2經濟復蘇時應首先終止非常規性貨幣工具

如前所述，為了遏制經濟衰退的步伐，各國均實施了空前規模的經濟刺激計劃。在這些刺激計劃全面退出之前，各國均認為應該首先終止非常規性的貨幣工具，如購買美國國債，定量購買國債、商業票據、公司債等措施，這些措施是在應對金融危機的特殊時期啟動的，在經濟復蘇時必須解除，否則會給經濟復蘇進程帶來副作用。如美國已于2009年第三季度相繼宣布減少購買機構債規模、放緩機構債等的購買速度、大部分臨時性流動性機制于20lO年3月到期等措施，為美聯儲的資產負債表減壓；歐盟國家也表示將逐步解除非常規貨幣政策。

3經濟刺激計劃的退出強調協調性這里的協調性包括兩個方面：一是全球各國之間的國際協調；一是政策退出與市場反應的協調，另外，還有貨幣政策與財政政策的協調搭配。

由于各國經濟復蘇的程度不一，加上國內各種因素制約，尋求一致性的退出策略并非沒有分歧，但各國政府在討論經濟刺激政策退出的時機時均表示，將與國際貨幣基金組織(IMF)和金融穩定委員會協作，制定協調一致的退出策略。畢竟全球經濟尤其是金融市場的一體化決定了每個國家都不能“一意孤行”，兼顧他國利益，也是兼顧本國利益。對此，IMF第一副總裁約翰·利普斯也表示，如果各國能協調退出戰略，效果將比不協調要好。

各國之所以在經濟復蘇時還遲遲不退出大規模的經濟刺激計劃，是怕重蹈美國30年代大蕭條的“覆轍”。這實際上是由市場反應決定的，尤其是市場中的投資者對經濟是否轉向的信息十分敏感，經濟復蘇基礎不穩固時撤出刺激計劃，將有可能引發市場恐慌情緒，并帶來金融市場的動蕩，從而動搖經濟復蘇的基礎。因此，各國政府一致表示，在實施退出策略時，要密切關注市場反應，減少市場動蕩給經濟復蘇帶來的副作用，保護企業與投資者的利益。

(二)不同點

對于經濟刺激計劃退出的問題，根據國情不同，各國的政策實施情況也有異同之處。

1退出策略時機選擇關注焦點不同：財政赤字與通貨膨脹

規模龐大的財政政策造成了全球各國前所未有的財政赤字，海量的流動性也構筑了嚴重的通貨膨脹預期。這也成為各國研究退出策略何時啟動的關注焦點。不同的是，以歐盟國家為代表的發達國家關注的是財政赤字的變化，而以“金磚四國”為代表的新興發展中國家更多關注通貨膨脹指標的走勢，當然也有國家不能擺脫財政赤字與通貨膨脹的雙重困擾，必須兼顧，如美國和日本。

如前所述，歐盟成員國均受《穩定與增長公約》赤字原則(即每個歐盟國家每年的財政赤字只能在GDP的3％以內)的約束，目前這個界限已迫使其必須按下刺激計劃的“暫停鍵”，大幅削減赤字，同時將退出策略的實施提上日程。金磚四國復蘇形勢好于預期，但金磚四國經濟內部也出現了不同程度通貨膨脹，印度和俄羅斯最為明顯，中國也出現了成本推動型和外部輸入型通脹，為管好通脹預期，收回流動性，各國已采取了不同程度的措施。截至目前，除俄羅斯外，中國、印度和巴西均已提高準備金率。中國人民銀行于2010年5月10日再次提高商業銀行存款準備金率0.5個百分點，大銀行的準備金率調到17％，中小銀行的準備金率調到15％。這是中國2010年以來第三次提高準備金率，估計將從中國銀行系統抽掉大約人民幣3000億元的流動性。美國在應對金融危機的過程中，以美聯儲龐大的資產負債表為支撐，釋放了巨額流動性，也將財政赤字不斷推向歷史新高，同時大量流動性帶來的大宗商品急劇上漲、資產泡沫不斷壯大，使美國的通貨膨脹預期不斷增強，2010年2月18日，美聯儲提升貼現率0.25個百分點至0.75％，也是出于這雙方面的考慮。日本的財政赤字在2009年超過GDP的10％，曾一度被穆迪和標普警告，而其高度依賴出口的經濟發展模式，在大宗商品價格上漲的情況下，必將給日本帶來通貨膨脹的威脅。但其目前脆弱的經濟基礎卻不能使其在政策調整方面有太大的舉動。

2退出策略實施步伐不同：加息與低息雖然上文提到，各國政府在保持實施退出策略的協調性方面達成了一致意見，但協調不代表同步。因此，目前的狀況是，一些國家根據國內的實際經濟狀況已經采取了加息政策，而有些國家因為復蘇基礎不穩固，不得不維持低息的現狀。

2009年10月6日，澳大利亞宣布上調基準利率至3，25％，成為G20首個加息的國家，并由此進入了加息通道，截至2010年4月6日，澳大利亞加息5次，利率從3％升至目前的4.25％。緊隨其后，挪威、以色列等國家紛紛采取了加息政策，將全球帶入了一輪加息高潮；2010年3月4日，馬來西亞宣布將基準利率從2％的歷史低點上調25個基點，至2.25％，這是該國近4年來的首次加息；3月19日，印度央行突然宣布分別將回購利率和反向回購利率上調0.25個百分點，提高至5％和3.5％；4月29日，巴西宣布將貸款利率上調75個基點，從而啟動了全球貨幣政策緊縮周期，市場由此將加拿大、中國等國列入了2010年的加息名單。

與此不同的是，在全球加息熱潮愈演愈烈的情況下，很多國家依然保持著低利率的水平，以鞏固國內的經濟復蘇基礎。2010年4月28日，美聯儲貨幣政策委員會發表聲明維持現行低利率區間0％～0.25％，并重申在“較長時間內”維持低利率；以希臘為代表的歐洲債務危機影響著歐洲各國的貨幣政策調整，市場普遍預期其加息的能力會因此而減弱；由于國。內復蘇跡象不明顯，日本將繼續維持0.1％的超低水平基準利率，以刺激經濟繼續復蘇；俄羅斯不但沒有加息，而是于2010年4月30啟動今年的第3次降息。

由此可以看出，在全球經濟復蘇進程中，各國實施退出策略的同步性不容易實現。

3退出方式不同：市場與行政以美國和中國為例。以市場救助為基礎的美聯儲定量寬松的退出，必然依靠市場的途徑加以解決。正如伯南克認為的那樣，經濟體系自身存在著退出機制，隨著特別流動性工具的到期，政府實施退出策略的壓力會逐漸減輕。美聯儲更應該關注的是何時啟動加息工具。

在中國，市場流動性的大幅放松大部分來源于中央銀行對商業銀行信貸規模管制的放松，同時與財政政策、投資政策相結合，其行政主導特征明顯。鑒于此，中國貨幣政策的退出就不能單純依靠公開市場的微調，更多的要注重各種政策之間的協調與配合。

四、主要結論及對中國的啟示

(一)當前中國經濟刺激計劃不宜全面退出

關于經濟刺激計劃退出問題日益激烈的討論，引發投資者對各國經濟政策走向的猜測。而包括美國在內的眾多國家亦發出刺激政策退出的信號。但大量經濟數據表明，短期內全球經濟刺激計劃不宜全面退出：目前雖然全球經濟和金融形勢逐漸好轉，但復蘇仍不平衡，尚有賴于刺激政策支持，多數國家和地區的勞動市場矛盾依然突出，高失業率尤為令人擔憂；我國經濟雖率先復蘇，但很大程度上是靠政府投資拉動的，從實體層面來看，民間投資和社會消費還沒有被完全帶動起來，政策退出后經濟持續增長的內在動力仍然較弱。另外，市場投資者情緒波動與政策變化的關聯度較高，貿然退出可能會損害已經取得的經濟復蘇成果，甚至再次重創經濟。

可以肯定的是，在對待經濟復蘇和經濟持久發展這個問題上必須持十分審慎的態度，中國政府需要經濟“非常確定”的復蘇信號，才能從危機時采取的刺激政策中退出。

(二)經濟刺激計劃要分步驟、分階段退出，兼顧市場反應

經濟刺激計劃的退出是一個循序漸進的過程，哪些領域先退出、退出的步伐快慢和時間安排，都將影響政策退出的效果。因此，經濟刺激計劃的退出應該是系統的，有序的，分階段的，且在此過程中要兼顧市場的反應?？梢钥紤]首先退出一些顯著偏離常規的舉措，或者是那些耗資過于龐大的非常規舉措，減少財政赤字；其次各國央行要逐漸撤銷危機期間那些非常規的流動性支持舉措及非傳統的信貸支持政策；再次，一旦確認經濟復蘇已有堅挺的基礎，產能缺口縮小，就可以通過利率政策來進一步收縮市場流動性；最后，隨著復蘇的確立，幫助公共金融回到正常的軌道上來，尤其是在統計數字已經隱現公共支出壓力的情形下。

需要注意的是，在政策退出的過程中，貨幣政策退出策略必須與財政政策的退出步伐相協調，同時要階段性地推進，兼顧市場反應，提高政策執行效率。

(三)處理好資產價格、通脹預期與經濟刺激計劃退出的關系

經過一系列調整后的中國經濟走勢令人期待，但潛在風險同樣令人擔憂。寬松貨幣政策下釋放的巨大流動性推動通脹預期不斷升溫，股價、房價隨之大幅快速上升，加之黃金、石油等國際大宗商品資產價格虛高，注定了經濟刺激計劃退出時不會暢通無阻。處理好資產價格、通脹預期與經濟刺激計劃退出的關系，是實現經濟平穩增長的前提。

當前，管理好通脹預期應著力于加強對通脹預期的合理政策指引，加強物價調控及相關制度建設，完善價格監測、預測系統，防止價格的大起大落。在盯住CPI的同時，充分關注股價、房價及大宗商品資產價格的走勢，控制資產價格泡沫，同時不斷調整和優化信貸結構，對信貸投向進行緊密跟蹤，確保資金真正用在維持經濟健康發展的領域。根據實際情況審慎推進資源性產品價格改革，兼顧宏觀和微觀經濟平衡，保證經濟復蘇的質量。

經濟刺激計劃的退出要兼顧經濟運行中的不確定因素，在保持政策的連續性和穩定性的同時，提高靈活性、針對性和有效性，選定時機適時退出。

(四)經濟刺激計劃的退出要與轉方式、調結構緊密結合起來

我國2010年第一季度的經濟數據顯示，國民經濟回升整體向好，這進一步凸顯了我國經濟“保增長”的決心。但是，相關數據卻沒有凸顯轉方式和調結構在經濟復蘇中的作用，經濟復蘇在相當大程度上還是依靠政府為主體的投資，市場拉動最近剛剛啟動，總體來講，消費需求拉動與民間投資拉動對整個經濟增長貢獻度還比較小。這就為我國經濟刺激計劃的退出提出警示，在經濟增長方式尚未實現轉變、產業結構尚未實現調整的情況下，中國經濟的內生增長力并沒有得到提升，經濟復蘇的基礎是不穩固的，適度寬松的貨幣政策還需繼續。前面多次提到，我國的經濟刺激計劃與其他國家有著不同之處，除了應對當前的金融危機之外，更注重的是促進經濟增長方式的轉變與產業機構的調整，使經濟實現長期的、可持續的綠色增長與低碳發展，貿然退出的話可能會導致中國經濟二次探底。必須將經濟刺激計劃的退出與轉方式、調結構緊密結合起來。

(五)經濟刺激計劃退出過程需漸進、有序，注意退出的時點、力度和節奏

經濟合作與發展組織已經多次確認，中國成為全球最早復蘇的國家，金融危機背景下中國經濟的高增長率將給予其他國家更大的信心。

對于中國來說，全球金融危機之后，也推出了強勁的刺激經濟政策，無論是4萬億元人民幣刺激經濟政策，還是適度寬松的貨幣政策，其刺激的力度與強度比其他任何國家都大。特別是今年上半年的信貸更是前所未有地超高速增長，這在其他國家是無法想像的。正是這些短期的應急政策，使得國內銷售市場順旺、基建投資火熱，同時帶動國內資產價格全面上漲，特別是房地產市場出現前所未有的火爆局面。因此，我國經濟刺激計劃的退出應該慎重，把刺激政策退出與調結構緊密聯系起來，實施有保有壓，有退有進的結構性調整，以促進中國經濟的全面復蘇，從而為經濟的長遠健康發展奠定堅實基礎。

(六)進一步刺激國內需求，避免“硬著陸”的風險

目前經濟刺激計劃遲遲不肯退出，根本原因是國內的需求尚未得到大幅度長效提升，導致經濟復蘇基礎脆弱。實施積極的財政政策以來，可以看到政策的重點在于增發國債擴大政府投資。在市場經濟條件下，投資需求只是中間需求，消費需求才是最終需求。因此，政策的調整應進一步的刺激國內消費需求，著力提升蘊藏著巨大潛力的農村居民需求：政府投資要更多的轉向關系民生和促進就業的建設項目，配以社會保障制度的完善，進而改革稅收制度，采取能夠持續刺激消費的稅收政策，增加濟貧支出，促進農村流動人口融入城市等，開拓更多擴大內需的途徑。這樣，在經濟刺激政策退出的過程中，才能實現經濟復蘇的“接力”，從而避免經濟“硬著陸”的風險。

(六)注重退出步伐的國際協調，避免過早退出的風險

在全球范圍內討論經濟刺激計劃的退出問題，需要綜合考慮各國的經濟現實狀況，為了避免全球層面上過度的、冒失的退出舉措，必須充分考慮周邊以及全球的宏觀經濟狀況。因此退出政策應該是一個漸進、溫和的過程，同時要考慮國際間的共同協調，考量其他經濟體的表現。在實施退出策略的過程中，應當以恢復對金融機構和市場健康狀況的持久信心為目標，加強合作，加強退出策略的透明性，引導并管理市場預期，否則可能面臨破壞經濟復蘇和金融市場穩定的風險，同時擴大政策改變對市場的沖擊。

針對目前的狀況，我國要在綢繆政策調整的同時，密切關注其他國家政策及世界經濟形勢的變動趨勢，尤其是主要發達國家的貨幣政策變化，避免過早加息而導致熱錢流入、通貨膨脹和資產泡沫上升的風險。當前，我國仍要保持政策的連續性和穩定性，繼續實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，以鞏固我國經濟來之不易的復蘇形勢。