金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管分析論文

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世界金融衍生品市場(chǎng)視野下的我國金融衍生品市場(chǎng)

(一)金融衍生品的形成及發(fā)展

金融衍生產(chǎn)品是相對(duì)于基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品而言的,其價(jià)值的決定依賴于對(duì)基礎(chǔ)性產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期。在金融市場(chǎng)中,基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品既可以是貨幣、股票、債券、外匯等金融資產(chǎn),也可以是金融資產(chǎn)的價(jià)格,如利率、外匯匯率、股票價(jià)格指數(shù)等。金融衍生品的出現(xiàn),是在國際金融市場(chǎng)上,金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng),基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)交易利差大幅變化的情況下,滿足投資者保值、賺取有關(guān)資產(chǎn)差價(jià)(套利)或投機(jī)等種種需求的結(jié)果。

弗蘭克•J•法博奇認(rèn)為,“一些合同給予合同持有者某種義務(wù)或者對(duì)一種金融資產(chǎn)進(jìn)行買賣的選擇權(quán)。這些合同的價(jià)值由其交易的金融資產(chǎn)的價(jià)格決定,相應(yīng)地,這些合約被稱為衍生工具”。巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)認(rèn)為,金融衍生品是一種合約,該合約的價(jià)值取決于一項(xiàng)或多項(xiàng)背景資產(chǎn)或指數(shù)價(jià)值。1992年,在啟動(dòng)金融期貨20年后,諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓•米勒將金融期貨的推出譽(yù)為“過去20年里最重要的金融創(chuàng)新”。

筆者認(rèn)為,金融衍生品是指從“基礎(chǔ)性金融工具”或“傳統(tǒng)金融工具”中衍生出來的新型金融工具,即根據(jù)某種相關(guān)的金融資產(chǎn)預(yù)期的價(jià)格變化而進(jìn)行定值的金融工具。其突出的特征在于其合約性價(jià)值的存在。基礎(chǔ)性金融工具主要有三種形式:利率或債務(wù)工具的價(jià)格;外匯匯率;股票價(jià)格或股票指數(shù)。這些基礎(chǔ)性金融工具的衍生品主要包括金融期貨、金融期權(quán)、互換和遠(yuǎn)期和約等。

(二)我國金融衍生品的市場(chǎng)現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代初,金融衍生品市場(chǎng)隨著我國金融體制的市場(chǎng)化改革開始出現(xiàn)。1990年后,我國開始引入期貨市場(chǎng)及外匯期貨、股指期貨、國債期貨、權(quán)證交易等,大部分因缺陷過多而被迫中斷試點(diǎn)(見表1),暴露了我國金融衍生市場(chǎng)的一些問題,如法規(guī)不健全、信息披露不規(guī)范、市場(chǎng)監(jiān)管不嚴(yán)格等。

由于金融衍生品獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能,不斷受到市場(chǎng)追捧并發(fā)展壯大。隨著我國加入WTO、匯率制度的改革和股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn),我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步健全,適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)的發(fā)展需要,近兩年我國逐步增加了金融衍生品品種,試點(diǎn)次級(jí)抵押貸款、資產(chǎn)證券化、黃金期貨等品種,并準(zhǔn)備推行融資融券、股指期貨等金融衍生品。但金融衍生品在推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí),也帶來了巨大風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球金融危機(jī)的進(jìn)一步加劇,我國金融衍生品市場(chǎng)問題也逐步暴露,從2008年南航JTP的末日瘋狂到高德炒金事件,都給投資人帶來了一定的災(zāi)難。

金融衍生品發(fā)展中監(jiān)管理論的策略選擇

自由資本主義時(shí)期,資本主義世界信賴自由市場(chǎng),政府“守夜人”角色似乎更加符合民眾的需要,但是隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生,民眾開始寄希望于政府的監(jiān)管。盡管金融監(jiān)管的歷史不長,但是監(jiān)管和市場(chǎng)的論戰(zhàn)卻從未止息。贊同性理論希望強(qiáng)化管制來規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn),否定性理論則希望以市場(chǎng)的方式來解決金融風(fēng)險(xiǎn)。

贊同性理論包括:早期的抑制民眾過分投機(jī)于金融資本的動(dòng)機(jī)理論;20世紀(jì)30年代金融危機(jī)爆發(fā)帶來的市場(chǎng)失靈論和公共利益理論;市場(chǎng)先天的缺陷如自然壟斷、社會(huì)福利損失、外部效應(yīng)、信息不對(duì)稱等問題需要政府干預(yù)的社會(huì)利益理論;基于金融行業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)控制的金融風(fēng)險(xiǎn)理論;基于法律存在缺陷而監(jiān)管的法律不完備論等。

從發(fā)達(dá)國家的情況看,各國都重視對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管,并根據(jù)本國具體情況,建立了具有特色的金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管模式。而如何使得金融監(jiān)管卓有成效?分析研究金融監(jiān)管的否定性理論也會(huì)給我們帶來一定的啟示:

金融監(jiān)管否定性理論主要包括特殊利益論和社會(huì)選擇論。特殊利益論信奉市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和放任主義,認(rèn)為監(jiān)管政策反映的是參與政治過程中的各種利益集團(tuán)的要求,監(jiān)管是為被監(jiān)管的行業(yè)利益服務(wù)的,因此監(jiān)管面臨著多方面的成本和道德風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管對(duì)于問題的解決是無益的。社會(huì)選擇論是在特殊利益論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來,這一理論將經(jīng)濟(jì)學(xué)中的市場(chǎng)概念移植到行政決策中,把監(jiān)管認(rèn)定為具有自利性行為的理性的“經(jīng)濟(jì)人”,對(duì)于集團(tuán)間的利益討價(jià)還價(jià)之后的財(cái)富再分配,因而“政府不一定能糾正問題,事實(shí)上反倒可能是某些問題惡化”。

客觀地說,兩種否定性理論假說都存在著一定的合理成分,同時(shí)在實(shí)踐中,各國在金融監(jiān)管中也曾經(jīng)出現(xiàn)過一些類似于理性“經(jīng)濟(jì)人”為自身謀求利益的情形,這些情形的發(fā)生對(duì)于政府監(jiān)管信用構(gòu)成了巨大的威脅,這種源于外部的道德性風(fēng)險(xiǎn)必須控制在一定的范圍內(nèi)。

在世界監(jiān)管理論發(fā)展的過程中,也加入了一些其他因素的考量。最具代表性的觀點(diǎn)有兩種:

第一種考量為金融監(jiān)管經(jīng)濟(jì)合同理論。金融交易包含著金融機(jī)構(gòu)和金融消費(fèi)者之間、金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者之間、監(jiān)管者和社會(huì)之間顯性和隱性合同的復(fù)雜結(jié)構(gòu)。監(jiān)管可以被視為被監(jiān)管者和監(jiān)管者之間的一系列隱性合同關(guān)系,設(shè)計(jì)得好的合同可以促使金融機(jī)構(gòu)的行為避免或者減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);反之,則可能在金融活動(dòng)中產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二種考量為金融監(jiān)管的成本和收益博弈。大多數(shù)國家對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接成本都有比較可靠的數(shù)據(jù)。但對(duì)可能是更大一塊的成本——即對(duì)施加于被監(jiān)管對(duì)象所造成的額外負(fù)擔(dān)卻沒有數(shù)據(jù)可利用。所以精確計(jì)算監(jiān)管的成本和收益幾乎是不可能的,但它的意義卻是現(xiàn)實(shí)的:監(jiān)管任何時(shí)候都是在成本和收益的權(quán)衡中做出判斷,偶爾的監(jiān)管失靈是否可以視為監(jiān)管體系加重了社會(huì)成本;以消除監(jiān)管失靈為目的的增強(qiáng)監(jiān)管是否得不償失。

我國金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀及對(duì)策分析

(一)我國金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀

法規(guī)體系建設(shè)不完善。法律是監(jiān)管的基礎(chǔ),目前我國金融衍生品方面的立法相對(duì)滯后,且政出多門。現(xiàn)行的與金融衍生品有關(guān)的法規(guī),基本上都是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)具體的衍生產(chǎn)品制定的,缺少統(tǒng)一的金融衍生品監(jiān)管法律,缺乏衍生品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)指引,尤其不能有效應(yīng)對(duì)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)具有跨系統(tǒng)、跨部門蔓延的特性。

監(jiān)管主體過于分散。目前,我國金融衍生品市場(chǎng)是多頭管理,央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等都在各自領(lǐng)域負(fù)責(zé)相應(yīng)機(jī)構(gòu)金融衍生業(yè)務(wù)的監(jiān)管。由于部門分割,既形成在許多領(lǐng)域的重復(fù)監(jiān)管,也存在一定的監(jiān)管真空。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間尚缺乏統(tǒng)一的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu),同時(shí)也缺乏共識(shí)的戰(zhàn)略規(guī)劃。

行業(yè)自律組織作用不明顯。我國目前金融衍生品市場(chǎng)中的行業(yè)自律組織有中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)和中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì),分別成立于2000年12月和2007年9月。由于缺乏管理部門的有效授權(quán),行業(yè)自律作用得不到充分有效的發(fā)揮,金融衍生品市場(chǎng)的宏觀管理手段以管理部門的行政手段為主,協(xié)會(huì)自律管理手段不足。

(二)完善我國金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)策建議

1.加強(qiáng)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的法制建設(shè)。第一,市場(chǎng)準(zhǔn)入制度是指對(duì)開展金融衍生品業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)交易者、從業(yè)人員資格以及進(jìn)入市場(chǎng)交易的金融衍生品合約等的最低要求。第二,風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度指金融監(jiān)管當(dāng)局依照既定量化檢查標(biāo)準(zhǔn)、定性控制目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)綜合控制等規(guī)定,對(duì)金融機(jī)構(gòu)從事金融衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)督和管理的法律制度。第三,信息披露制度是保障市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用的基本金融監(jiān)管制度。從規(guī)范披露內(nèi)容和披露形式兩方面著手,提高信息披露的有效性,促使衍生品交易的公開、公正和公平,提高透明度。第四,危機(jī)救助和退市法律制度是為了維護(hù)金融體系的安全和穩(wěn)定,及時(shí)化解、處置、救助既有風(fēng)險(xiǎn)的法律制度。必須建立金融機(jī)構(gòu)預(yù)警機(jī)制和存款保險(xiǎn)制度,這在對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和保護(hù)我國投資者利益方面尤其重要。

2.強(qiáng)化國內(nèi)金融監(jiān)管權(quán)力的整合和協(xié)作機(jī)制的建設(shè)。我國金融監(jiān)管體制的安排是多頭分業(yè)監(jiān)管體制。目前我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要有銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和中國人民銀行四家,其分工有著制度上的安排。《證券法》第179條第8款規(guī)定:“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以和其他國家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)督管理合作機(jī)制,實(shí)施跨境監(jiān)督管理”。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱保監(jiān)會(huì))于2004年6月28日頒布的《銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)在金融監(jiān)管方面分工合作的備忘錄》授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)外聯(lián)系,并與當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)建立工作關(guān)系;要求銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)密切合作,就重大監(jiān)管事項(xiàng)和跨行業(yè)、跨境監(jiān)管中復(fù)雜問題進(jìn)行磋商,并建立定期信息交流制度。但由于這些規(guī)定過于原則,缺乏明確的操作細(xì)則,實(shí)踐中代表交流和協(xié)作的聯(lián)席會(huì)議也沒有實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于金融衍生品市場(chǎng)更高層次的監(jiān)管,筆者認(rèn)為,首先,應(yīng)該由國務(wù)院分管金融工作的副總理代行管理協(xié)調(diào)職能,構(gòu)筑以副總理為核心的縱向管理機(jī)制和橫向的協(xié)調(diào)機(jī)制,從而推動(dòng)金融監(jiān)管工作的聯(lián)動(dòng)性;其次,應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)關(guān)的自我控制,以最大程度的削弱理性“經(jīng)濟(jì)人”的可能性。

3.加強(qiáng)國際間監(jiān)管力量的協(xié)作機(jī)制建設(shè)。隨著金融危機(jī)不斷深化,國家單邊采取措施顯然已經(jīng)不適應(yīng)形勢(shì)的需要,急需國家間監(jiān)管力量的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)。而實(shí)踐中,政府間金融衍生品交易監(jiān)管合作是規(guī)則導(dǎo)向的,主要通過雙邊或多邊條約、諒解備忘錄進(jìn)行。由于國際組織頒布的規(guī)則通常采取軟法的方式,我國對(duì)這些國際通行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)審慎、合理的采納,可促進(jìn)我國重新審視國內(nèi)衍生市場(chǎng)的內(nèi)在屬性和風(fēng)險(xiǎn)管理狀況,在一定程度上彌補(bǔ)衍生交易監(jiān)管體制的不足并為國際監(jiān)管協(xié)調(diào)奠定基礎(chǔ)。

總之,在金融衍生品被喻為“金融野獸”的今天,維護(hù)全球金融安全應(yīng)當(dāng)是金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)控法律制度的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。金融市場(chǎng)無論走得多遠(yuǎn),都要有法律法規(guī)相陪伴。我國應(yīng)不斷摸索國內(nèi)監(jiān)管力量的合理調(diào)配、國際監(jiān)管力量的分工合作等系統(tǒng)性問題,以期構(gòu)建我國金融監(jiān)管法制的新格局。

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內(nèi)容摘要:近年來,金融衍生品呈現(xiàn)飛躍式發(fā)展,合約金額總量成倍增長,成為全球金融市場(chǎng)中重要的交易品種。自美國金融危機(jī)爆發(fā)以來,衍生品交易中出現(xiàn)的信息不對(duì)稱、外部性因素、道德性風(fēng)險(xiǎn)等弊端逐步暴露,給全球金融業(yè)帶來了巨大沖擊,我國也深受其害。如何在市場(chǎng)和監(jiān)管中構(gòu)筑一種新的平衡,以增強(qiáng)金融市場(chǎng)運(yùn)作實(shí)效成為各個(gè)國家面臨的新課題。本文以我國金融衍生品的市場(chǎng)現(xiàn)狀為切入點(diǎn),對(duì)金融監(jiān)管理論進(jìn)行考量,并對(duì)我國金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管從法律和制度上提出完善意見。

關(guān)鍵詞:金融衍生品理論選擇監(jiān)管法制