論融資市場復蘇格局

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曾經令市場畏之如虎的再融資,在融資新政的框架下會對市場產生什么樣的影響,市場還會重新跌入無盡的黑暗之中嗎?

股改無疑是中國證券市場一次深層次的制度變革,經過這次裂變之后,中國證券市場將走向全流通的規范發展道路。為配合股改的推進,A股市場融資功能被監管層“叫停”,隨著股改總市值過半,市場對再融資和新老劃斷的預期日益強烈,再融資有望恢復,對融資新格局及未來影響有必要加以分析。

恢復在何時

根據股改進程推測恢復再融資的時間,具有一定的現實意義。市場對于再融資的時間預期一直有著較多的猜想,最先拋給市場一個朦朧信息的是原證監會研究中心主任李青原。

她曾表示,資本市場新老劃斷、新股上市等工作不可能等到近1400家上市公司全部完成股改后再進行。可以說,這種提法當時被市場看成是一個風向標,即占總市值近60%-70%的上市公司完成股改后,新老劃斷工作即可啟動。

隨著股改進程的加快,對于再融資、IPO啟動時間又有了更進一步的說法。中國證監會主席尚福林曾表示,新股上市的前提有三:一是股改進展;二是配套政策的逐步推出和完善,讓新股上市擁有比較完備的制度環境;三是市場預期穩定。

其后,2005年11月底,上交所副總經理周勤業指出,股改有望在2006年內基本完成,IPO和再融資開閘需要兩個條件,一是市場穩定;二是完成股改的公司市值超過總市值的50%。

截至2006年2月底,隨著滬深兩市第22批49家公司股改的推出,完成股改和進入股改程序的上市公司市值已占A股總市值的53.85%,順利完成了股改重點推進階段的預期目標。其中,一批權重公司相繼完成股改,上證50指數成份股公司37家,上證180指數公司116家,占比均超過了60%,為股改的順利推進奠定了堅實的基礎,也為實現股市市值過半起到了重要的作用。進行了10個月的股改已任務過半,重點推進階段順利結束。

按照目前的進程以及股改推進速度,接下來的10個月將是關鍵時期。存在各種困難的公司將陸續進入股改程序,由于問題多,股改整體時間拉長的可能性是存在的。為慎重起見,管理層傾向于在綜合考慮股改進程和市場格局等因素后,再分步驟恢復融資。權衡之后,很可能是先在大部分公司完成股改后推出再融資,然后再考慮市場預期穩定以及股改基本成本的合適時機推出新股發行。

同時,再融資和新老劃斷的啟動是和政策的進程緊密相關的,具體實施的時間將在配套政策推出和完善之后才可能推出。因此,開啟融資大門,首先要等到再融資管理辦法的出爐,考慮到再融資管理辦法討論稿從征求意見到正式發文的時間,預計再融資的啟動應定在今年年中左右。

另外,在股改這一特殊階段,融資要讓位于股改。雖然管理部門希望盡快恢復融資,但從市場和政策的幾次博弈看,管理部門遵從“國九條”的“積極穩妥”要求,對市場穩定高度重視,因此,再融資何時開閘,管理部門會更多地考慮市場承受力的因素。先推進股改,當投資者對股改形成了比較明確的預期,市場運行穩定后再考慮再融資問題,這已經得到了高層的肯定。

因此,再融資的推出山將會是一個綜合考慮市場各方面因素之后的審慎抉擇,今年年中附近恢復再融資,可能是市場條件比較成熟的前提下較為合適的選擇。

變化有幾許

日前,《再融資管理辦法（征求意見稿）》（簡稱新辦法）亮相,和原有的管理辦法相比,新辦法做了較大程度的修改和調整。

首先,對再融資條件中的硬約束做了調整,對軟約束則進一步加強,形式上和國際慣例進一步靠攏。原規定中反映盈利能力的指標要求都有不同程度的下調,比如原規定要求配股的上市公司最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%,而新辦法已經沒有了這方面的要求,門檻放寬了。

再如,此前上市公司最近未進行現金利潤分配的,不得進行再融資。而新辦法只要上市公司最近一期末的分配利潤為正數即可,也就是說只要求分配過利潤,并不強調一定要現金分紅,而且明確是最近一期。顯然,約束條件放寬了。

另外,為了和國際接軌,新辦法增加了經營活動現金流相對穩定、最近一個會計年度經營活動現金流凈額為正等反映上市公司財務狀況的指標。作為反映公司財務狀況的有效工具,海外投資者對現金流指標較為看重,增加現金流指標是新辦法不同于原辦法的很重要一點,這將大大提升上市公司“做”報表的難度和成本,有利于提高報表的真實性,確保融資公司及融資項目的質量,保障投資者的利益。

而強化發行軟約束條件符合國際慣例,也是新辦法的重要特點之一。在軟約束方面,新辦法系統、完整地對上市公司的獨立性、組織機構及內控制度的健全程度、運行的規范性、盈利能力的可持續性、募集資金的使用提出了嚴格要求。

其次,可募集資金額大幅降低。配股方面,新辦法將上市公司配股比例不超過前股本30%下調至不超過15%;增發方面,新辦法將募集資金總額不超過上年度末凈資產值調整為不超過凈資產額的50%。可轉債也是一樣,發行后累積債券余額由不高于凈資產值的80%下調至40%。

再次,新辦法拓展了發行方式,引入定向發行。定向發行有利于上市公司引入有實力的戰略或策略投資者,提升公司的競爭力;就證券市場而言,則有利于減少或緩解二級市場的資金壓力,減輕多年來一直困擾股市的頑疾。另外,定向發行對象將“經國務院相關部門認可的境外投資者”包含在內,為向外國投資者定向發行鋪平了道路。

最后,新辦法加強創新,引入了配股權證和附認股權的公司債券,增強了再融資的吸引力,提升了融資的定價水平。對提高上市公司融資效率、降低融資成本,緩解市場融資壓力、穩定股市等方面均有好處。

影響有幾何

新辦法門檻的高低以及達標公司可融資總量的增減固然會影響市場的預期,但最終決定影響程度的不是它們,而是實際的再融資量。達標公司可融資總量并不等于實際的融資量,而達到再融資條件也不意味著上市公司一定會融資或一定能夠融資,實實在在的再融資壓力才是影響市場的關鍵。

從2002～2005年的再融資規模看,每年均分布在260～480億元之間,平均每年350億元。2005年由于股改再融資停了半年多,規模僅為271億元。

2006年,若在今年年中恢復再融資,實際融資時間僅為半年,和2005年差不多。但股市景氣狀況卻要好于2005年,預計再融資規模應大于270億元,估計在270～350億元之間。

實證分析表明,我國股市融資總額和股市成交量存在顯著的相關性,相關系數達到0.95。一般而言,融資額約為股市成交量的2.3%～3.1%。2006年,估計全年股市總成交金額可達42000億元,下半年成交額應為25000億元,照此計劃,融資額應在575～775億元。而一般再融資占融資總額比重為44%,由此可推算出下半年再融資額應在250～340億元。

因此,可以認為,2006年股市的再融資規模約在300億元左右。

按照上述測算的再融資額,新辦法基本實現了達標公司可融資總量與歷史可融資總量間的平滑過渡,使再融資對市場的心理負面影響大為減小。同時,300億元的再融資規模不到目前兩市總市值的1%,比例較小,處于市場可承受范圍之內。

此外,新辦法引入的再融資的權證創新政策以及可向海外投資者定向發行等新規,都將起到延后再融資壓力,減小對證券市場資金壓力的作用,更好地實現供求平衡。

綜合上述原因,在新辦法框架下恢復再融資,不會對市場形成很大的負面影響,也不會打破逐漸復蘇的市場格局,供求關系能夠實現動態平衡。