金融危機對政策導研究分析論文

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摘要：美國次貸危機引發的金融風暴席卷全球，其影響不僅僅局限于金融業和集體經濟，還對人們的理論體系產生沖擊，使自由主義政策受到挑戰。金融危機的產生主要由次級貸款業務的擴張和美國房價下跌的現實引起，但從制度上來說，根本原因在于金融衍生品的本質特征和衍生金融市場缺乏監管導致的投機泛濫。無論是當前的救市政策，還是未來的風險防范，政府干預都將是必然選擇。

關鍵詞：金融危機次級貸款自由主義

2008年9月集中爆發了被稱為“華爾街風暴”的金融危機，其影響之大、范圍之廣，使得人們將之與1929-1933年資本主義經濟大蕭條相提并論。

9月7日，曾占據美國房貸市場半壁江山的房利美和房地美被美國政府接管；9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請破產保護，第三大投行美林被美國銀行收購；9月21日，美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利轉型為銀行控股公司，加上今年3月第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，至此，美國前五大投行已“全軍覆沒”。其它的金融巨頭也未能幸免：9月16日，世界最大保險公司--美國國際集團（AIG）告急；9月25日，美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行被美國聯邦監管機構接管；9月29日，美聯銀行被花旗銀行收購……金融機構紛紛倒閉不僅意味著“華爾街模式”的覆滅，而且引發了人們對于金融市場的深刻反思。

美聯儲前主席艾倫·格林斯潘(AlanGreenspan)10月23日表示，信貸危機“與我所能想象的任何情形相比，涉及面都要大得多”。在回答美國眾議院監督委員會主席沃克斯曼(HenryWaxman)的問題時，美聯儲前主席表示，他從自己的思路中“發現了一個缺陷”。格林斯潘說：“當時我犯了一個錯誤，就是假定各機構(具體來講就是銀行和其它企業)的自我利益決定了，它們是保護自己股東利益的最佳方面。”[1]

格林斯潘曾經是神話般的人物，他1987年8月開始擔任美聯儲主席，并且史無前例的四次連任，歷經四位總統。他導引下的美國經濟經歷過兩次衰退、一次股市泡沫和一次歷史上最長的增長期，在克林頓時代創造出了“零通貨膨脹”的經濟增長奇跡。美國媒體曾經毫不掩飾的宣稱：“誰當總統都無所謂，只要讓艾倫當聯儲主席就行。”

由于格林斯潘對美國經濟政策的影響力，人們在金融危機爆發之后“清算”到他頭上也不奇怪，那么格林斯潘錯在何處？他的錯誤對今天的危機應當負多大的責任？要討論這個問題，首先要理解這次金融危機產生的原因。

一、投機與擴張--華爾街模式的本質

長久以來，以大摩和高盛為代表的一批從事證券買賣、為客戶提供咨詢服務、同時比從事儲蓄和貸款業務的傳統銀行受到更少監管的獨立投行，一直是華爾街的“形象代言人”。他們以少量資金投入，通過杠桿作用，對各種衍生證券進行炒作，以小博大，極短時間內實現牟取暴利。在這樣的模式下，風險也隨著一次次交易進行而累計、擴大，最終爆發出來。

金融衍生產品主要的積極作用是“對沖”投資損失，或者說規避風險，但并不是消除風險，只不過把一部分人的風險轉移到另一部分人頭上。比如商業銀行為居民提供住房貸款，就面臨著居民違約的風險；為了轉移風險，商業銀行將這些貸款合同賣給房地美、房利美和投資銀行等機構；投資銀行當然不能成為最終的風險承擔者，它一方面將貸款處理成債務抵押債券（CollateralizedDebtObligation），賣給包括商業銀行、保險公司、養老金、對沖基金等在內的全球投資者，讓債券持有者來分擔房貸的風險；另一方面，投行創造出“信用違約保險”CDS（CreditDefaultSwap），讓保險公司如AIG等為這種次債提供擔保。

金融衍生產品的另一個作用是投機和套利，炒家除了會投機升跌，還會投機波幅。在1995年時，衍生金融工具投機得到臭名遠播。尼克·李森，巴林銀行的一名交易員，造成13億美元的損失，導致這家有數百年歷史的金融機構破產。

“次級抵押貸款”是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款，無法還貸的風險很高。隨著美聯儲連續17次加息，次貸購房者的還貸負擔不斷加重，同時美國房價下跌，使次貸購房者難以通過出售或抵押住房來獲得融資，這樣，越來越多的次貸購房者無力還貸。于是，房貸機構（商業銀行）形成了大量的次貸壞賬；“兩房”、投資銀行、全球各類投資者手中的大批次債由于失去償付來源而大幅貶值，金融危機從此洶涌襲來。

“把錢借給能還錢的人。”是人類第一間銀行大門柱上刻的唯一一句話。可是今天這些世界頂尖的銀行家們竟集體把錢借給低收入者，投資銀行給把貸款做成債券并且給予很高的等級，保險公司甚至為這種債券擔保，為什么？

追逐利益固然是根本原因，另一方面則可以用心理學的一個規律解釋：群體在做同一件事情時，個體容易喪失自我。于是人們相信：只要美國地位不變，全世界的人就都想去美國定居，美國的土地有限，那么房子價格總是要上升的，只要住房還在，我的貸款就不會收不回來。

次貸危機之所以演變成全球性的金融危機，還有一個重要原因則是金融衍生市場的高杠桿性。衍生產品的交易采用保證金制度(margin)，即交易所需的最低資金只需滿足基礎資產價值的某個百分比。以雷曼兄弟為例，從2004年到2007年，雷曼炒作的資產負債表高達3000億美元，主要是通過購買住宅和商業房地產貸款證券作支撐的后盾。而同一期間，雷曼只增加了60億美元的股本--相對3000億，可說微乎其微。所以，雷曼的資產從極高位的24倍資本，增加到了更高位的31倍。反過來，如果投資總價值下降3%，那股東的權益便完全被銷除一空。[2]

二、新自由主義--格林斯潘拒絕監管衍生金融市場

既然認識到了衍生金融市場本身的高風險，以及銀行家及投資精英可能利用專業知識和影響對其他投資者作出不當引導，那么首先想到遏制危機的重要辦法就是加強市場監管。然而美國自20世紀80年代以來就奉行新自由主義經濟政策，強調減少政府對金融、勞動力市場的干預，從而埋下了危機的禍根。

20世紀90年代，有些人聲稱，衍生品市場已變得如此龐大，并且難以理解。為了金融系統的整體安全，他們要求聯邦政府介入，加強衍生品監管。無論是會見政府官員、出席國會聽證會，還是在聽眾云集的場合發表演講，格林斯潘一直堅決反對限制衍生品交易。他希望這一問題由華爾街自行解決。[3]格林斯潘一方面信奉市場的力量，相信華爾街金融市場的參與者行為是可靠的，因為他們都應該是自己機構利益的最佳代表；另一方面，他認為與個人私利相比，政府的干預會是“邪惡的”。1998年，對沖基金“長期資本管理”因衍生品投資而陷入破產境地，引起一場金融風暴。但在格林斯潘施壓下，美國國會仍然宣布凍結商品期貨交易委員會6個月監管權力。公務員之家

格林斯潘對華爾街的信任并非毫無理由--經濟學基本假設之一就是“理性人”：參與市場活動的主體知道什么是有利的，什么是不利的，并且總是趨利避害。所以華爾街精英們應該珍惜自己的聲譽，把握好風險與收益之間的關系。然而，他低估了市場擴張的力量，一個人冒險固然不是明智之舉，拉上其他人一起“攤薄”風險之后，人們的行為就要大膽得多。正是有投行的分析、金融創新作為支撐，商業銀行才一再擴大次貸業務；而投行有了保險公司、商業銀行以及其他投資者作為客戶，金融創新之舉也越來越多。當經濟不再增長，資金鏈斷裂，自然是一損俱損。

在反對一切政府干預和宏觀調控的政策下，政府放棄了對市場的有效監管，金融市場的高風險性也無法得到有效控制。高度自由最終導致金融風險爆發，對金融系統和實體經濟造成嚴重沖擊。

三、政策導向的變化--金融危機的影響

金融危機的影響不僅僅是大量金融機構的倒閉、危及實體經濟，還將改變經濟政策導向。從格林斯潘“認錯”來看，金融危機將促使人們重視金融監管，背離自由導向的市場原則。

自現代經濟學產生的三百年間，西方國家一直強調自由市場的力量，以美國為代表的發達資本主義國家還曾頻頻指責其他國家比如中國政府對經濟的干預。市場的優點非常明顯，能夠促進效率，而它的缺點也非常明顯，以自我為中心的盲目擴張容易導致危機。1929-1933年的經濟大蕭條是一例，這次金融危機也是。

理論在現實面前總是虛弱的，盡管美國一再推銷“讓金融體系自己尋找平衡點”的自由主義金融政策，但是自由給我們帶來了什么？拉美債務危機；美國儲蓄和貸款危機；斯堪的納維亞銀行業危機；美國房地產危機；日本房地產泡沫和隨后的金融危機；墨西哥龍舌蘭危機；亞洲和俄羅斯金融危機；長期資本管理公司(Long-TermCapitalManagement)破產；“網絡泡沫”；以及現在的“次貸危機”。金融自由化的好處明顯：讓很多人變得格外富有，但壞處也是明顯的：危機頻繁并且代價高昂。

于是在金融危機面前，白宮毫不猶豫的舉起了干預大旗：10月14日，美國政府宣布向銀行注資2500億美元，同時為銀行新債提供擔保；10月21日，美聯儲表示，將動用多至5400億美元，用于向貨幣市場共同基金購買短期債務，以扶持美國金融體系的一大關鍵支柱；推行從陷于困境的金融企業買入問題資產的7000億美元計劃；[4]等等。

美國政府這次市場干預的政策力度堪稱歷史之最，對我們也有重要啟示。首先，市場自由是相對的，比信奉自由主義更重要的是把握好國家在經濟中的職責，那就是維持經濟穩定，尤其注重行業監管的力度，預防危機的發生--多數人相信，如果美國政府重視金融市場的風險，對金融衍生品加以管制，那么次貸危機不會擴展到今天這個地步；第二，金融危機的關鍵是如何恢復信用，政府注資私人銀行最主要的作用不在于提供資金，而在于給出一個信號：政府將對銀行貸款提供擔保。

隨著中國綜合國力的不斷增強，美元本位制給中國資本市場帶來的困擾乃至災難的風險急劇增加，如何應對國際金融市場動蕩的傳遞效應，這已是關系到我國金融戰略和中國整體發展戰略的問題。尤其是我國正處于金融市場改革的重要時期，以一種什么樣的態度制訂政策、如何對待衍生金融市場，都需要更加謹慎的考慮。

參考文獻

[1]引自《格林斯潘“認錯”》，FT中文網，2008-10-24

[2]引自《希望，華爾街模式的消失》，揚子正如

[3]引自《走下神壇的格林斯潘》，財富時報，2008年10月17日

[4]引自《美國即將實施7000億美元救市計劃》，金融時報，2008年10月6日