金融市場及人民幣國際化的啟示

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摘要:日本建設離岸金融市場的時間比中國大約早20年左右，中日兩國在經濟結構、貿易結構、金融結構上存在相似之處。深入研究日元離岸金融市場的發展過程，對于推動人民幣離岸金融市場的建設具有重要的借鑒和參考價值。通過梳理日元離岸金融市場設立的宏觀背景和制度設計，對日元離岸金融市場在發展過程中存在的主要問題進行分析，提出了我國深化人民幣離岸金融市場建設的政策啟示。

關鍵詞:日本;離岸金融市場;人民幣國際化;經驗借鑒

自2008年美國次貸危機以來，我國加快了推動人民幣國際化步伐，跨境人民幣結算業務的政策不斷完善，“一帶一路”戰略的實施如火如荼，人民幣區域化階段目標加速實現。2013年上海自貿區掛牌成立，我國開始穩步探索資本項目可兌換，尤其是創新設立了FT賬戶體系，憑借“一線放開二線管住”“負面清單”的制度設計，使其在投融資體制方面優勢明顯。目前，上海自貿區已形成了一個涵蓋在岸業務和離岸業務、本外幣一體化、國內外金融市場高效接軌的金融市場，對進一步助推人民幣國際化意義非凡。但我們要認識到，人民幣國際化之路并非一帆風順。由于各種各樣的原因，跨境資金流動更加便利化的背后，也蘊藏著一定的金融風險，如匯率風險，這在2015年的“811”匯改期間表現較為明顯，由于制度設計方面的優勢，上海自貿區的跨境資金流動特別是資本項下的流動規模巨大，并給香港人民幣市場帶來較大壓力，一定程度上增加了匯率的貶值壓力。為了更快更好地推進人民幣國際化，全面分析國外相關國家發展離岸金融市場的經驗，詳細了解其發展模式、制度設計、戰略規劃等就顯得十分重要。這方面，鄰國日本的經驗具有較強的借鑒意義。因為改革開放后的中國與二戰以后的日本在諸多方面存在一定的相似之處。例如，日本和中國都采用了出口導向型的發展戰略，經濟結構較為依賴外需，國內的融資渠道都以銀行等間接融資為主，資本市場發展相對滯后，同時日元的國際化戰略采取了率先設立東京離岸金融市場和“亞洲優先”的區域化戰略，也與我國的積極探索上海自貿區金融改革和“一帶一路”戰略不謀而合。然而，從實踐結果看，日元的國際化歷程并不成功，其中存在不少問題，值得我們研究分析。

一、日元離岸金融市場設立的宏觀背景及主要內容

日本推進離岸金融市場建設是伴隨著國內日元國際化呼聲和歐美國家外部壓力兩個方面的影響而誕生的，初期東京離岸金融市場是日本實施日元國際化、資本項目可兌換的重要戰略舉措，其設立有著廣泛而深刻的國內和國際背景。(一)國內經濟高速發展，貿易不平衡加劇。從二戰后到70年代前期是日本經濟高速發展黃金時期，在1955－1973年間日本GDP的平均增長率高達10%左右。當時日本通過大力發展工業和制造業，擴大國際貿易來追趕發達國家，國內制定了較為優惠的利率和匯率政策來增強企業的國際競爭力，短期的實際貸款利率維持在零左右，匯率維持在360日元兌一美元的比率。在高速增長時期，幾近一半的GDP增長來自于貿易盈余。隨著美國經濟的衰落和布雷頓森林體系的崩潰，日元及其他發達國家的貨幣逐步放棄了對美元的固定匯率制度，開始自由浮動。1973年和1979年，兩次石油危機爆發，暴漲的石油價格給日本帶來嚴重的通貨膨脹，日本實行了緊縮的貨幣政策，在一定程度上導致了經濟衰退，期間日本經濟的增長率下降至3%左右。但到了20世紀80年代，日本經濟成功走出了石油危機，其工業在國際市場上取得了更強的競爭力，出口貿易順差大幅增加，不斷增長的經常賬戶盈余導致了與美國頻繁的貿易摩擦［1］。(二)國際金融開放訴求強烈，日元快速升值。為緩解美國對日本貿易赤字，美國以日本金融自由化和日元國際化為手段，要求日元升值并開放包括資本市場在內的金融市場。與此同時，日本也對日元國際化的興趣不斷加強，希望擺脫美元的過度依賴，甚至相信日元可以取代美元成為關鍵貨幣。1983年11月，美國總統里根訪問日本，向日本提出在美國的主導下，推進日元國際化戰略，逐步提高境外機構對日本金融市場投資和交易等要求。1984年初，雙方共同創立“日元美元委員會”，并推動建立了歐洲日元市場。1985年，美國、英國、法國、德國和日本宣布實施廣場協議，隨后日元快速升值，至1988年大約從240日元兌一美元升值到120日元兌一美元。隨后，日本在外匯交易、資本項目可兌換以及國內金融自由化等方面的壓力明顯增大，境外市場主體對日元的需求也不斷增加。在此背景下，日本探索實施了一系列日元國際化的行動規劃，日元的國際地位有所提升，與此同時，也著力推動了國內金融體系的多項改革。(三)設立東京離岸金融市場，制定“黑子還流”計劃。1980年12月，日本大藏省頒布實施新《外匯法》，日元在經常項目上基本實現了自由可兌換，1984年撤銷遠期外匯交易實需原則，日元在資本項目上也基本實現了原則上的放開管制。1984年5月，日本大藏省制定出臺《金融自由化與日元國際化的現狀與展望》，正式提出推動日元國際化的戰略目標，該戰略主要包括三個方面:金融自由化、歐洲日元交易的自由化、設立東京離岸金融市場(JOM)。1986年12月，日本借鑒美國于1981年設立紐約離岸金融市場(IBF)的經驗做法，推動建立了東京離岸金融市場，開始發展日本本土的離岸金融業務。與此同時，為了平衡貿易順差(貿易黑字)的不斷擴大，日本亦效仿美國的“馬歇爾”計劃，謀劃了“黑字還流”計劃，即通過日本輸出入銀行、日本協力銀行、亞洲開發銀行等銀行機構，以及日本政府對外援助措施，重點針對亞洲相關國家發放日元貸款，將部分外匯儲備轉為對外投資。

二、日元離岸金融市場的模式及其制度設計

為了在推動離岸金融市場發展的同時，強化風險防范，特別是避免國內金融市場受到離岸金融市場的沖擊，保持國內金融業務的相對穩定，日本借鑒了美國IBF的監管條例，建立了內外分離型離岸金融市場①，制定了一系列有針對性的措施，包括對市場主體、資金流動進行限制，同時也在利率、匯兌、存款準備金率、存款保險制度和稅收等方面予以優惠，以吸引資金參與。(一)內外分離型離岸金融市場模式。東京離岸市場并無具體的交易場所，只是獲準進行離岸業務的銀行把境外業務另外設立離岸賬戶分別處理，分別管理在岸業務和離岸業務。由于JOM內外分離的特點，日本政府要求東京離岸金融業務必須通過“特別國際金融賬戶”進行，同時，“特別國際金融賬戶”的境外資金回流國內也必須通過“資金劃撥相關賬戶”進行，并繳納一定的存款準備金［2］。實際上，“資金劃撥相關賬戶”是連接日元離岸金融市場和國內金融市場的合法渠道。一方面，有利于金融監管部門通過監控“資金劃撥相關賬戶”的資金往來，實時掌握離岸資金與境內市場的交易情況;另一方面，也為日本政府保留了相機抉擇的權利，即可通過調整“資金劃撥相關賬戶”的存款準備金率對離岸市場和境內市場的資金流動進行調控。(二)采取的限制措施。為了在積極發揮東京離岸市場跨境資金流動便利性的同時，強化風險防控，日本政府對JOM市場的交易主體范圍、在離岸資金流動條件、以及離岸市場的資金籌集和使用等方面設置了一系列限制性條件。一是限制離岸交易主體(者)范圍。JOM的參與者包含兩部分，即經財務大臣批準的在日本注冊的銀行及其他金融機構，以及在日本注冊銀行的外國銀行。其中，對外國機構參與東京離岸市場嚴格限制，僅限于外國的法人企業、外國的政府機構、國際機構組織以及日本商業銀行的海外分行，而外國的個人、日本法人企業的境外機構則不在業務允許范圍之內。同時，要求商業銀行在辦理離岸業務時必須確認交易對象是否為外國居民。如果商業銀行未按規定對交易對象的相關材料進行真實性審核，金融監管部門有權利停止其開展外匯業務，并進行必要處罰。二是限制離岸與境內賬戶之間的資金流動。當時日本面臨著國際收支“雙順差局面”，根據宏觀管理需要，一段時間以來，日本政府對從離岸賬戶向境內賬戶的資金凈流入進行了諸多限制。1986年12月開設時，東京離岸市場與在岸市場資金流動采取了內外分離型管制方法，主要內容為，一方面，日本政府規定每天從離岸賬戶到境內賬戶的凈流入額以及從境內賬戶到離岸賬戶的凈流出額，必須控制在上月非居民資金平均余額的5%以內，1989年調整為上月非居民資金平均余額的10%以內，上限調整為10億日元［3］。另一方面，規定每個月從離岸賬戶到境內賬戶的資金劃轉不得出現凈流入。三是限制離岸資金的籌集和使用。在資金來源方面，只限于從境外非居民、其他離岸賬戶吸收的存款，不允許發行大額存單等。在資金運用方面，規定從事離岸業務的商業銀行在進行貸款時，必須取得借款者將該筆資金用于日本境外的保證書，確保該筆資金不回流國內。同時，規定從事離岸業務的商業銀行要對離岸交易資金的使用范圍進行核實，要求資金不進行外匯買賣、票據交易和掉期交易等相關業務，其中證券買賣業務被逐漸放開。(三)出臺的優惠政策。日本離岸市場的存款準備金政策。在存款準備金制度方面，日本政府規定，存放在離岸賬戶的資金本身不需要繳納存款準備金，但離岸賬戶的資金在向境內賬戶進行轉移時，就需要繳納一定的存款準備金。該存款準備金政策的制定，實際上是日本政府調控離岸與境內的資金流動的一個有效工具。為了推動離岸市場發展，鼓勵境外資金回流境內，可以持續下調存款準備金率，如JOM市場設立之初，其存款準備金率設定為25%，1991年10月日本政府將其下調至15%(表1);但如果日本國內流動性過剩，日本政府不希望離岸資金回流到境內市場，則可以對其征收100%的存款準備金率，從而達到政策目標［4］。除此之外，為了提高JOM的國際吸引力，日本政府采取了逐漸放松政策管制的策略。如在JOM建立之初，規定不允許開展債券業務，隨后開始允許投資外國政府債券和公司債券。1989年4月，日本政府進一步放寬了政策限制，如放寬了離岸賬戶與境內賬戶資金轉移的條件，簡化了非居民及其資金交易所需的證明文件，大幅降低了“資金劃轉相關賬戶”的存款準備金率等。1994年，積極推動利率市場化改革，利率互換業務快速發展，進一步推動了JOM的發展。日本離岸市場的金融稅收政策。在稅收優惠政策上，日本對離岸金融市場免除20%的資本利得稅，相比美國離岸金融市場而言，更優惠的是對利息和股息預提所得稅均免除征收，只征收0．01－0．3%印花稅(表2)。離岸金融市場對日元國際化的積極作用有兩個方面［2］:一方面，建立JOM市場是境內市場尚未實現自由化的限制條件下，日元實施國際化戰略的可行路徑，既維護了跨境資金的平穩流動，又推進了資本項目的有序對外開放;另一方面，JOM市場不僅為日元走出去提供了逐步開放的平臺，也有助于日本的金融機構和企業快速融入國際市場，有效積累利率和匯率自由浮動的經驗。

三、JOM市場的發展進程及日元國際化戰略的調整

日本當局逐步放松對JOM的監管制度之后，其市場規模開始快速發展，并于1995年達到經濟衰退前的峰值，在2002年左右達到谷底，隨著一系列國內金融改革的推進和“日元亞洲化”戰略的實施，特別是自美國次貸危機以來，JOM市場規模又開始恢復性增長。然而，從促進日元國際化的角度看，東京離岸市場的快速發展并沒有實現其預期目標，自日本經濟泡沫破滅以來，日元國際化長期處于停滯不前的狀態。(一)東京離岸金融市場發展情況。JOM市場成立以后，境外的歐洲日元市場資金開始回流，JOM市場的資產規模快速增長，并陸續超過香港、新加坡和紐約等地區，成為僅次于倫敦的全球第二大離岸市場。其發展過程可以分為三個階段:一是1986年至1995年的快速發展階段。從資產規模看，該階段JOM市場整體處于政策紅利期，發展速度相對較快，資產規模從1986年的89億美元快速擴大至1995年的668億美元，年均增長率高達25%左右。從資產幣種看，JOM市場中的日元資產占比也快速上升，從1986年至1995年，JOM市場中日元資產占比從21%提高至68%，而外幣資產則從79%下降至32%。二是1995年至2006年的逐步下滑階段。隨著國內經濟增速的放緩以及資產泡沫的破裂，JOM市場上資產規模明顯下降，其資產規模從1995年持續下滑至2006年的387億美元，資產規模共計減少了40%左右［6］。與此同時，日元資產的比重也不斷下降，2006年降至36%，而外幣資產的比重則上升至64%。三是2006年以來的恢復發展階段。2007年以來，由于受美國次貸危機的影響，國際避險資開始回流日本，JOM市場的資產規模出現恢復性增長，但是，日元資產的占比卻仍在減少。截至2016年，JOM市場上的資產總額已增長至96萬億日元，但是以日元計價的資產規模卻只有13萬億日元。(二)金融大爆炸和日元亞洲化戰略。泡沫經濟破滅后，日本政府和社會各界開始意識到倘若沒有國內金融市場的進一步深入發展，只有JOM市場的單兵突進，日元國際化的終極目標難以實現，因此日本政府下定決心對國內金融市場實施自由化改革，以增加境外非居民對日元的接受和使用程度，進而推進日元國際化，即著名的“金融大爆炸”，在銀行、證券、保險等行業同時進行改革，全面放松管制;推動資本項目可兌換改革，允許境內外資金雙向自由流動、簡化外匯市場手續、進一步減免金融稅等。1997年東南亞金融危機的爆發以及1999年歐元的問世，促使日本政府深刻反思前幾年推動日元國際化的戰略，開始積極謀劃推動日元國際化的新戰略。隨后，日元國際化戰略出現新的重大突破。主要表現在兩方面:一方面，日元國際化的戰略重點轉變為推進日元區域化。長期以來，日元國際化戰略的目標及其措施是推動日元成為國際貨幣，進而推動日元在全世界范圍內作為貿易和投資交易的計價貨幣，最終成為世界各國中央銀行的儲備貨幣。而日元區域化的戰略目標則在于，重點推動日元的貿易、投資以及儲備等貨幣功能在亞洲地區的實現。另一方面，在日元區域化的具體措施上，日本政府更加注重改革國內金融市場體系，以求盡快實現國內金融市場和國際金融市場的一體化。1999年，日本政府將日元國際化的內涵重新定義為:不斷提高日元在跨境交易及海外交易中的使用比例，切實提高境外非居民資產中的日元計價比例，積極提升日元在現行國際貨幣體系中的交易和儲備作用”;同時設立日元國際化推進研究會，其主要任務是推進日元亞洲化和區域化，通過區域化的戰略調整來實現日元國際化。隨著金融改革的推進和“日元亞洲化”戰略的實施，特別是美國次貸危機以來，離岸中心金融資產規模恢復性增長。但值得注意的是，日元推出日元亞洲化戰略以后，沒有有效提高日元在國際貿易和投資中的使用比例，也沒有提升日元在國際外匯市場中的交易份額和活躍程度。尤其在東南亞金融危機時期，日元大幅貶值讓東南亞國家對其較為失望，一定程度上也導致了“日元亞洲化”戰略沒有取得較好效果。直到2013年，安倍經濟學采取了一系列政策舉措，積極推動日元貶值①之后，日元在國際外匯交易市場份額的下降趨勢才有所遏制。

四、日元離岸金融市場發展過程中存在的問題

當前日元國際化卻陷入停滯不前的狀態，以作為國際儲備貨幣職能來衡量，日元在全球各國儲備貨幣中的份額已由1995年的6．7%減少至2016年的4．2%，低于英鎊的4．4%，遠遠低于美元的64%以及歐元的19．7%;以作為計價結算貨幣來衡量，日元也要遠遜色于美元、歐元乃至英鎊，東京離岸市場的地位也漸漸被香港和新加坡趕超。(一)JOM市場并沒有做到有效的內外分離。盡管JOM實行在岸和離岸賬戶分離制度，以降低國際資本流動的外部沖擊，但日本政府較為激進的資本項目可兌換政策卻使內外分離變得無效。在外匯兌換限制取消后，外匯資金原則上可以自由兌換為日元，且可以轉移到境內使用。雖然通過離岸賬戶轉移到國內賬戶需要交納一定的存款準備金，但在逐利動機的驅動下，銀行機構往往先將JOM籌集的資金集中于其設在新加坡或香港分行，然后再將這些資金由境外分行放貸給日本境內的企業，于是離岸資金得以變相進入國內市場(如圖1);此外，日本境內的一些跨國公司還會在境外避稅地區設立經營機構，并借道這些經營機構和離岸賬戶將資金流回國內進行避稅(如圖2)。上述做法規避了境內賬戶和離岸賬戶的分離限制，大量境外資金流入境內套利［7］。(二)JOM離岸金支持實體經濟程度不高。金融脫實向虛導致日元國際化進程面臨著一個較大困境。實際上，在日元離岸金融中心并沒有大規模的投資活動，日資企業在對外直接投資中很少用到日元，而大量的對外證券投資投向了非日元計價的資產。這意味著大部分資金沒有進入實體經濟，而只是在離岸賬戶和境內賬戶之間轉移，一方面導致資金在金融系統空轉，進行著一場銀行和跨國企業之間自己人的再貸款游戲;另一方面，實體資本的金融化，不僅催生了股票和房地產市場等資產泡沫，而且實體經濟也逐漸陷入了空心化。(三)宏觀政策失誤致使JOM市場成為金融風險點［8］日本在20世紀80年代末出現資產泡沫的主要根源在于:一方面，在廣場協議后，日本政府允許日元大幅度持續升值，但也擔心日元升值可能會削弱出口產品的國際競爭力，同時為了限制由于升值預期引發的資本流入，日本政府采取了錯誤的低利率政策，1986年至1987年，日本央行將基準貼現率從5%降至2．5%的水平，最終導致了境內房地產和股市泡沫;另一方面，在日元升值預期較為強烈的背景下，日本政府過快放開外匯管制，導致了大量外匯資金進入國內，一定程度上也加劇了資產泡沫。總的來說，當時JOM市場成為了境外資金進入日本的重要渠道，并助推國內資產泡沫的產生和破滅，成為加大金融危機風險的重要因素。

五、從日元離岸金融市場得到的一些啟示

(一)經濟穩定增長是一國貨幣國際化的基礎。東京離岸金融市場的發展狀況與日本經濟自身的發展好壞密切相關，其早先快速發展主要得益于日本經濟的實力，隨后由于部分宏觀經濟決策失誤導致日本經濟陷入了“失去的二十年”，日本離岸市場發展也隨之停滯并衰退。從東京離岸市場發展和日元國際化的歷程來看，東京離岸市場的發展雖然對日元國際化推行起到了一定作用，但真正影響日元國際化進程的仍是其經濟發展狀況。相應的，人民幣國際化的根本性、決定性力量是我國經濟持續健康發展，尤其是龐大的國內市場、進出口企業的國際競爭力以及在國際貿易中的定價、結算等能力。(二)審慎推動資本項目可兌換是人民幣國際化的關鍵。東京離岸市場的跨境資金流動監管無效，一定程度上與日本過早的放開資本項目可兌換等制度較為相關［10］，試想倘若沒有1984年日本政府修訂實施《外匯與外貿管理法》，金融機構和跨國企業想要規避離岸市場與境內市場之間的跨境資金流動管理監管將并不那么容易。從這個角度上看，合理把握離岸金融市場建設和資本項目開放之間的關系至關重要，雖然推進資本項目開放有利于離岸金融市場建設，但在當前新一輪全球貨幣寬松預期下，我國的資本項目開放如何推進成為更為復雜的問題，需謹慎對待、以避免國外金融市場異常波動對國內金融市場造成較大沖擊。(三)有效監管是規范離岸市場運作的保障。為規避或減少離岸市場異常波動帶來的金融風險，監管當局需進一步強化對各種跨境資金流動的動態監測。從東京離岸市場的發展經驗來看，一些的制度上的缺陷使得金融機構和跨國企業，可以輕松規避在離岸賬戶之間的隔離規則，將離岸市場籌集的資金轉移到境內市場，進而導致跨境資金流動監管的失效。因此，一方面，需要離岸金融風險預警指標體系，健全離岸金融機構材料上報制度，建立風險預警的評估系統和傳導機制，及時發現監管漏洞，并采取有效措施預防和化解金融風險。另一方面，加強對跨境人民幣資金流動的日常監測分析，密切關注國際資本流動形勢，對跨境資金流動動因和發展趨勢進行分析，加強逆周期的宏觀審慎管理，降低系統性風險周期性積累。(四)國內金融改革是離岸市場發展的前提。日本政府為日元國際化開放了國內金融市場，建立了東京離岸金融市場和歐洲日元債券市場，但其金融市場功能仍不夠發達，尤其是其匯率波動過大，且利率市場化較為滯后，不能為投資者提供足夠的交易和投資工具。因此，應積極推進國內金融市場改革［11］:一是進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，增強人民幣匯率雙向波動幅度，著力保持人民幣匯率在合理均衡水平的實現基本穩定;二是加快推動利率市場化，大力發展債券等境內市場，推動境外機構在國內發行人民幣債券，適時豐富相應的金融衍生產品，增強其流動性和對沖機制;三是支持離岸人民幣市場發展，積極主導和投放充足的金融產品，真正推動資金在離岸市場“蓄起來、用起來”，實現人民幣境外循環。四是支持資本市場有序雙向開放，促進離岸市場和境內市場協調發展。(五)以“一帶一路”戰略為契機發展人民幣離岸市場。不可否認，“日元亞洲化”戰略對東亞區域經濟合作，一定程度上取得了較為積極的作用。這也為人民幣國際化提供了新的思路，即以“一帶一路”戰略為契機，采用“產業資本輸出人民幣，經常項下和在岸市場回流人民幣，離岸市場人民幣境外循環”的策略，進一步推進人民幣國際化。具體而言:一是依托“一帶一路”等國家戰略的實施推進，以及我國加入SDR的契機，鼓勵企業對一帶一路沿線國家貿易、投資過程中使用人民幣計價結算，著力推動人民幣在大宗商品貿易和交易中計價結算。二是充分利用“周邊化、區域化”的前期優勢，率先實現人民幣周變化，進而實現人民幣區域化，最終實現人民幣國際化。三是積極推進人民幣跨境電子商務建設，拓寬跨境人民幣結算方式，依托我國的電商網絡優勢，切實擴大人民幣國際使用范圍。

作者:周永濤 單位:中國人民銀行