金融穩(wěn)定目標與宏觀經濟研究

導語：金融穩(wěn)定目標與宏觀經濟研究一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

宏觀經濟運行目標多樣化是否需要多種調控工具與其匹配？這是宏觀經濟政策制定的相關理論研究中長期存在的爭議之處。

二、多種調控目標與宏觀政策工具的匹配分析

（一）金融風險調控的宏觀政策工具類型。金融風險的積聚往往先于危機的發(fā)生，從貨幣當局作為最后貸款人這個機制來說，在危機發(fā)生時，難免需要使用非常規(guī)的貨幣政策來消除金融不平衡，那么，對于貨幣當局來說，則有動機在危機未發(fā)生之時防止金融不平衡的累積，避免觸發(fā)金融危機。雖然貨幣政策傳導與金融風險積聚之間存在時間維度以及空間維度上的高度相關聯(lián)系，然而，貨幣政策并非應對金融風險積聚的唯一宏觀調控政策工具。在2018~2019年的國際金融危機之后，國際貨幣基金組織（IMF）以及宏觀經濟學界對于宏觀經濟調控工具的范疇進行了幾輪新的討論，宏觀調控工具在傳統(tǒng)的貨幣政策與財政政策的基礎上產生了兩類重要拓展：第一、學界認可了在金融危機時期貨幣政策非常規(guī)操作的必要性，即對于除了公開市場操作、準備金率、超額準備金率和貼現(xiàn)窗口等傳統(tǒng)貨幣政策工具以外的短期流動性工具的應用；第二、學界提過了宏觀審慎工具的概念，宏觀審慎工具不同于傳統(tǒng)的微觀審慎工具（巴塞爾協(xié)定），微觀審慎工具僅對金融系統(tǒng)中的單個金融機構的資產負債表情況進行監(jiān)管，且較強調對于銀行金融機構的監(jiān)管，但是2018年金融危機體現(xiàn)出金融風險在個體金融機構間的快速傳播，以及非銀行金融機構的表外類銀行業(yè)務對金融市場產生的巨大風險，使得經濟學家開始關注宏觀層面以及空間維度上的系統(tǒng)性金融風險。從機構類型而言，系統(tǒng)性金融風險表現(xiàn)為銀行金融機構與非銀行金融機構的綜合風險程度；從金融業(yè)務類型而言，系統(tǒng)性金融風險既注重金融機構表內業(yè)務亦關注其非表內業(yè)務；從金融機構間的業(yè)務聯(lián)系而言，系統(tǒng)性金融風險考慮了金融風險通過金融系統(tǒng)整體傳播后所產生的放大效應；從風險分散的角度而言，系統(tǒng)性金融風險是金融系統(tǒng)的整體風險（不同于市場風險），無法在金融市場內部進行風險分散。因此，宏觀審慎工具的設計則正是針對金融市場的整體系統(tǒng)性風險，而并非針對單個金融機構的個體風險。現(xiàn)階段，宏觀審慎工具的設計和執(zhí)行均由各國中央銀行進行。由以上分析可見，貨幣政策和宏觀審慎政策對金融風險積聚均具有調控效果，但其作用的角度有所不同。對于貨幣政策而言，在空間維度上，貨幣流動性在金融系統(tǒng)中的傳導與金融風險的空間分布以及傳播有關，在時間維度上，貨幣政策的執(zhí)行時點與傳導速度亦與金融風險的產生以及傳播有關。對于宏觀審慎政策，在空間維度上，宏觀審慎政策能夠控制金融系統(tǒng)整體杠桿程度，在時間維度上，宏觀審慎政策能夠調控金融系統(tǒng)的杠桿程度的變化，特別是有利于針對降杠桿時期的資產負債表負面效應?；诖?，對于金融風險積聚的宏觀調控產生了多種宏觀調控政策工具的匹配問題。具體而言，分為兩個方面：第一、貨幣政策本身具有其他宏觀調控目標，那么，貨幣政策應當在多大程度上引入金融穩(wěn)定目標？第二、貨幣政策與宏觀審慎政策如何配合來調控金融風險積聚？（二）金融風險調控的宏觀政策工具匹配。文獻中對于貨幣政策應當在多大程度上引入金融穩(wěn)定目標尚無定論，根據(jù)貨幣政策引入金融風險調控的不同程度，主要觀點分為以下三類。第一、貨幣政策應當僅以宏觀穩(wěn)定（價格穩(wěn)定、資源分配穩(wěn)定、就業(yè)穩(wěn)定）作為政策目標，而應使用宏觀審慎政策來追求金融穩(wěn)定，貨幣當局應當分別用不同的政策工具來追求不同的政策目標。這種觀點保持了2007~2008年金融危機之前的文獻對貨幣政策功能的看法。這種觀點的潛在理論假設是貨幣政策和宏觀審慎政策的目的、工具和政策傳導效應是可以明顯分開的，即兩種政策之間的相互作用十分有限，貨幣政策并不是金融危機發(fā)生之前金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性積累的主要原因，而且與宏觀審慎政策相比較，短期利率調節(jié)也不是降低金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性的有效工具。顯然，該潛在假設與眾多實證研究發(fā)現(xiàn)并不相符，且過度強調宏觀審慎政策和貨幣政策之間替代關系，忽視潛在政策合作可能性，高估宏觀審慎政策在糾正金融系統(tǒng)不平衡、降低金融周期波動性和風險溢價等多維度上的作用能力。第二、認為較短期的（2~3年）的價格穩(wěn)定目標使得貨幣政策不能夠調整金融系統(tǒng)不平衡，金融穩(wěn)定應當作為貨幣政策的次級目標，該觀點稱為“逆風策略”。這種觀點的潛在理論假設金融周期與經濟周期之間存在許多非線性的聯(lián)系，因此，金融周期并不能完全由宏觀審慎政策來平緩，從而影響貨幣政策的價格穩(wěn)定作用。由于金融周期一般比經濟周期的時間跨度要長，因此，將金融穩(wěn)定作為貨幣政策目標自然而然的延長了貨幣政策的政策期限。在此觀點下，貨幣當局面臨額外的取舍：其一，央行需要提高自身的政策可信度，可信度發(fā)展可以將貨幣政策在宏觀穩(wěn)定和金融穩(wěn)定上取舍內部化，從而從整體上提高政策效果；反之，錯誤預期產生的任何價格水平與其長期均值之間的偏離都可能與金融邊際風險相互作用，引起金融風險快速積聚。其二，引入金融穩(wěn)定目標，雖然在最優(yōu)貨幣政策設定上并不增加額外的困難，但是在貨幣政策的執(zhí)行上增加了一定的復雜性。第三、對于貨幣政策目標提出更加激進的改變，它認為金融穩(wěn)定和價格穩(wěn)定之間的關系非常緊密，難以區(qū)分開來，因此，不論是傳統(tǒng)還是擴展的貨幣政策都應當以金融穩(wěn)定作為主要的政策目標，以解決金融市場失靈問題和暢通貨幣傳導途徑。價格、金融和財政穩(wěn)定由于金融中介摩擦而相互關聯(lián)，因此，最優(yōu)貨幣政策應當遠超出宏觀穩(wěn)定的范圍。在經濟下行時，貨幣政策起到危機后管理的作用，應當能夠對抗流動性和通貨緊縮惡性循環(huán)的影響。在經濟上行時，貨幣政策起到危機前預防的作用，應當避免金融不平衡的形成和累積。在金融目標主導的情況下，貨幣政策和金融穩(wěn)定政策之間的合作是關鍵，否則可能引起貨幣政策的時間不一致問題。

三、結論與政策建議

從以上分析可見，貨幣政策是否應當引入金融穩(wěn)定目標主要取決于以下三個因素：第一、對于貨幣政策在何種程度上可能引起金融不穩(wěn)定，如果貨幣政策本身可能引起金融不平衡，或者宏觀穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)系較為緊密，則應當將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標；第二、對于宏觀審慎政策的有效性有不同的認識，如果宏觀審慎政策對于管理金融周期并非完全有效，那么，則需額外使用引入金融穩(wěn)定目標的貨幣政策來進行金融風險防控。第三、將金融穩(wěn)定納入貨幣政策，貨幣當局應當考慮如何處理貨幣工具和其他金融穩(wěn)定工具之間的政策合作問題，以及如何維持貨幣政策的宏觀穩(wěn)定可信度。中國的貨幣政策工具、貨幣政策傳導途徑以及宏觀穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的關系與其他國家存在不同之處，中國是否應當使用以及如何使用貨幣政策維持金融穩(wěn)定需要根據(jù)中國的金融結構和貨幣傳導的特性進行分析。中國貨幣政策框架正在由數(shù)量型工具（貨幣供給總量）為主向價格型工具（利率）為主的轉型，現(xiàn)階段，利率傳導存在較大的摩擦，利率調控機制仍需要進一步完善，中國貨幣政策工具的運行機制日益復雜化。在新貨幣政策框架下，如何同時實現(xiàn)宏觀穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標是未來中國貨幣政策制定和運行的重大挑戰(zhàn)。本文立足于貨幣政策傳導對商業(yè)銀行風險承擔行為的影響，論述了將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標的理論原理與必要性，為中國貨幣政策實踐提供了理論依據(jù)。

參考文獻：

[1]朱波,盧露.不同貨幣政策工具對系統(tǒng)性金融風險的影響研究[J].數(shù)量經濟技術經濟研究,2016(01).

[2]方意,趙勝民,謝曉聞.貨幣政策的銀行風險承擔分析———兼論貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調問題[J].管理世界,2012(11).

[3]陸磊.非均衡博弈、央行的微觀獨立性與最優(yōu)金融穩(wěn)定政策[J].經濟研究,2005(08).

作者:吳周恒 單位:廣東外語外貿大學經濟貿易學院