成熟市場經濟國家證券體制研究論文

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關鍵字:證券市場監管體制

一、美國監管制度的演化

在20世紀30年代以前，美國的證券監管奉行的是“監管機構評審為本”的許可審核制度，由各州根據所謂的“藍天法案”進行實質性審查,自行處理許可或不許可市場主體的業務申請。“藍天”法案的用意是保障投資者免受各種騙人的投資計劃所蒙蔽。據說，這一法案名稱源于“禁止將藍天作為建筑用地出售”判例。然而，這種監管方式實際未能阻止大量本質上屬于詐騙的招股計劃。

在1929年股災后，羅斯福總統在1933年3月29日的立法演講中倡導建立以披露為本的監管體系，他這樣說：“聯邦政府當然不能夠也不應采取任何行動，可能引致人們認為聯邦政府認同或保證有關的新發行證券穩健可靠，或其價值將可維持，或其所代表資產將能夠賺取利潤。然而，我們有責任堅決要求所有在美國州際商業環境發售的新證券，均向投資公眾提供廣泛且全面資料，不得隱瞞任何關乎該次發行的重要信息。”

這一建議是在“買者自負”的古老法則之上，增加了“賣方也要自己負責”，即將披露全部真相的責任完全交由賣方承擔，以促進市場誠實地進行證券交易，重建投資者信心。1933年通過的所謂的“證券真相法案”標志著美國資本市場監管模式由許可制轉向了注冊制。

二、美國注冊制監管機制

1933年通過的“證券真相法案”建立了注冊制監管體系架構中的一個支柱，即制定披露信息的格式，指出發行人必須披露信息。而且這些披露項目須以規范的表格的形式出現，隨著1970年代電子化信息披露系統（EDAGR）的采用，信息披露的要求更加規范化。

1933年證券法的另一個支柱，在于把披露全部事實真相的責任放在證券賣方身上。法案第11條明確指出：“凡購入已注冊證券而其后蒙受虧損的人士，如發現下列的情況，即可對有關發行人、其董事、簽署注冊報表的高級人員、包銷商、會計師以及其它名列報表上的專業人士提出起訴：

“注冊報表中任何部分（在該部分已經生效后）載有關于某項重要事實的不確陳述，或沒有說明一項必須在該報表中應加以說明以使報表中的陳述不致誤導的重要事實。”

在實際執行時，這條法例的后半部（即不得遺漏任何會影響完整理解之事實的責任）被證明是最嚴格的規定。面對根據第11條采取的法律行動時，被告只能以“已做出應盡的努力(DueDiligence)”作為主要的免責抗辯理由；不過，這項理由卻不適用于發行人。

1934年的“證券交易法案”設立了一個強有力的聯邦證券監管機構——證券交易委員會（SEC）。SEC負責審閱注冊報表，但其審核重點只在確保報表披露所有應披露的項目。SEC不會“審準”有關報表而僅是“宣布”該注冊報表正式生效。至于發行人招股后所作的披露，SEC也只是選擇性審閱。通常SEC不會就發行人其后的披露提供意見，堅持由發行人自己決定、自己負責。發行人進行首次公開招股后，SEC的角色基本上就只是在外圍維持秩序，由場內的發行人與投資者自行“討價還價”。

不過，SEC在審閱信息披露中仍擁有重大的權力，它將大量審查信息披露文件作為日常工作，從中主動發現信息披露違法，為信息披露處罰的有效性提供保障。SEC的聽證和調查，可以推遲公司注冊表生效的時間；只要有足夠理由，SEC可以通過法庭程序，從法院申請禁止令，終止注冊表的效力，公司因此將不得發行股票，當然，公司也有上訴的權利。在出現違規行為時，SEC可以沒收充公違例者的收益，撤銷有關交易；也可以上訴到至法院追究對發行人和有關人員的民事責任，或禁止或終止相關人士擔任有關公司的董事或行政人員；更嚴重時對相關人員進行刑事訴訟。此外，SEC擁有行政糾正權力，在某些情況下甚至可透過內部法院制度，自行委任行政法法官審理個案，其中包括有權向證券專業人士課以罰款、對觸犯美國證券法例的事情頒布“終止及停止”禁令，以及撤銷專業人士如會計師的專業資格。

由此可見，美式的披露為本監管制度不僅包含披露內容的詳細規定，更具備有力的執行機制，以確保發行人切實遵守有關規定。

在SEC和1933年證券交易法第11條賦予的私人訴訟這兩種執行機制中，一般認為后者更為重要。通過法案第11條，美國政府就等同授權所有公眾投資者作為監管人，去保護自身的權益。至于發行人與投資者之間強弱懸殊的問題（大部分發行人都比一般投資者財雄勢大）又如何解決？這種對等關系依賴于美國司法制度賦予個人訴訟者的權利：一般公民可提出集體訴訟（ClassActions），以及美國律師接受勝訴后分取原訴人賠償作為律師費的慣例(ContingencyFees)[1]。

除了SEC和個人投資者外，美國市場披露為本的監管制度的順利運作，還要依靠第三個“執行制裁者”——市場本身。在披露要求向來嚴格的市場，發行人的披露稍有不足，即會受到投資分析員口誅筆伐（在一個允許做空的市場上專業研究員的數量常是衡量市場成熟程度的標志），投資者也會拋售股份以示“懲罰”。實證研究發現，在美國市場，一家企業的披露水平與其資金成本有著負面相關性。公務員之家

究竟美國的監管制度是否完全以披露為本？在聯邦層面，大致是如此。但在州的層面，個別州仍保留本身的“藍天”法例，以規范非上市證券的發行。與此同時，各交易所亦有種種關乎質和量的嚴格規定，以便將它們認為不適宜在當地市場上市的發行人拒之門外[2]。因此，美國監管制度的基礎可說是披露為本，但在此之上卻同時附有重要的監管機構評審元素。

三、美國式注冊制監管制度的缺點

披露為本的監管制度也存在缺點。首先，它依賴訴訟行動，由于它的運作有賴于市場間接的行動（即要由個別人士采取行動而非由監管機構直接界入），因此，一些缺乏機制支持這些間接行動的市場，就未必能采用美國式的披露為本監管制度。其次，美國式的監管制度高度依中介機構的專業水平、健全的司法制度以及集體訴訟和勝訴收費的機制。發展中國家未必擁有這些條件。再次，披露為本的制度會產生繁多的信息披露，可能令一般投資者難以應付和理解。最后，披露為本的監管制度容易招來很多不必要的訴訟。

[1]訴訟費用一直是循司法途徑追討證券賠償的一大障礙。例如，在英式制度下，原訴人事先須支付律師費，同時如果一旦敗訴，更要承擔與訟人的所有法律開支，這對原訴人是雙重打擊。相反，在美國的司法制度下，原訴人毋須事先付款，敗訴時也不必承擔與訟人的費用。原訴人提出起訴的成本最多只是自己的時間心力，所有費用皆由其代表律師承擔。而原訴人律師可在勝訴后，在所獲賠償中收回律師費。因此，要實行這種制度，很大程度上決定于律師行是否愿意投資于一些可能延宕多時、最后亦有機會無疾而終的個案。

[2]1980年，蘋果電腦公司(AppleComputerInc)IPO時，Massachusetts州政府認為這次發行對它的居民而言，風險太大，因此禁止向該州的個人投資銷售該公司的股票。顯然這項禁令不會受到該州居民的歡迎。