資產泡沫潛在風險對策論文

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前言

股票市場泡沫是指股票在短期內的供給彈性有限，經濟增長或人為拉升提高了股票的收益率，股票價格相應上升。為了賺取價格上漲的資本所得，大量資金涌向股市，股票價格遠遠偏離了股票分紅所能支撐的水平。股市泡沫導致財富虛增，刺激消費需求?？傂枨蟮纳蠞q和實際經濟的過熱又推動了資產泡沫的膨脹。當資金的供給方出現下降、股票資產泡沫不足以維持時，股市泡沫將最終破滅。

2006年股市過快過高上漲，出現了非理性的一面。對此，監管者應給予重視，投資者需理性判斷。五一長假后，滬市綜指從節前的1440點附近，連續越過1500點、1600點兩個重要關口。截至5月15日，股市2006年已經累計飆升40.9％，日成交量連續超過500億元。與1999年的519行情、2000年的網絡股行情和2002年的624行情相比，火爆之勢“有過之而無不及”。7月的最后一個交易日，滬深大盤再現“黑色星期一”，兩市股指延續上周跌勢再次單邊大跌。至此，上證綜指和深證成指的月線雙雙收陰，月跌幅分別為3.56％和8.25％。深證成指在月線“8連陽”之后首次大跌，顯示市場調整壓力逐漸加大。從流通市值看，6月30日滬深A股流通市值分別為10173.57億元和5627.36億元，而7月31日兩市A股的流通市值為9664.01億元和5293.82億元。這意味著7月份兩市A股的流通市值“縮水”843億元，這還沒扣除新股上市增加的市值。

一、虛擬資本的劇烈波動是金融和貨幣危機的催化劑

國際上主流觀點認為應主要考慮商品與服務市場的通貨膨脹，但以固定匯率為特征的布雷頓森林體系崩潰和以浮動匯率占主導地位的牙買加體系誕生以來，由于貨幣發行脫離了實體經濟，加上金融衍生工具的不斷創新，虛擬資本的增長大大快于實體資本的增長，非理性的資產(股票、債券、房地產等)的價格人為地迅速增大。20世紀70年代初，世界貿易量大約是幾千億美元，貨幣交易量幾萬億美元；而現在全球貿易量為幾萬億美元，貨幣交易量卻高達幾百萬億美元。30多年間，全球貿易量增長了10倍，而貨幣交易量增長了100倍，造成全球資產泡沫。當受到某一機制觸發時，泡沫可能迅速破滅，可能危及金融系統的穩定。日本就是一個典型的例子。

二、中國經濟已成為全球經濟的一員

1.隨著中國經濟市場化進程的加快，中國經濟已經融入世界經濟之中。全球能源、材料價格的漲跌帶動期貨市場和股票市場的價格走勢，國內投資者應該綜合國內外經濟狀況做出投資決定。

中國股票價格虛高，潛藏著股價泡沫破滅的危險。2006年5月16日，全國1458家股票，平均市盈率(市盈率是指股票市場上的股票市價與公司當前盈利水平的比值)A股37.22倍，超出年初10倍左右平均市盈率和國際股市20倍左右平均市盈率，甚至出現了358倍市盈率的力諾太陽，249.29倍的G中信，166.67倍的G天威，108.36倍的G魯黃金等等超高市盈率股票。盡管其中有良好業績的支撐，但仍然令人瞠目。且隱性的市盈率水平要遠高于顯性的市盈率水平。這種隱性的高市盈率很難引起投資者的足夠重視，其危險程度將更大。市盈率越高，說明回收期越長，市價超過實際價值的程度越大，股市泡沫的可能性越大；另一方面，市盈率的倒數反映投資者按股票市價投資于股票所獲得的收益率。市盈率越大，收益率越低，股票泡沫的可能性越大。

2.中國經濟高速增長和人民幣升值的預期使“中國概念”成了香餑餑。全球資金在美國市場走勢不穩定的影響下，積極進入中國股市，參與“中國概念”的投資。某種程度上，中國資本市場已經大幅度融入全球資本市場了。摩根大通對全球機構投資者最新調查問卷對此做了注解：有43％的機構投資者對2006年中國股市預測是“看漲”，調查對象中已經有55％的機構持有中國股票，而且有26％表示會在6-12個月內購入中國股票，明確表示不會持有的機構投資者比例降到了19％。人民幣升值預期，提高了中國股市資產的投資價值。2005年下半年以來，國際資金開始大舉流向A股市場，人民幣升值成為A股市場上漲的重要動力。數據統計顯示，2006年一季度，QFII持倉激增超過100％。人民幣價格和美元價格的變化，對未來A股市場的影響作用將會越來越大。

三、國家相關政策的影響

1.國家調控房地產政策使資金涌入股市。我國近萬億美元的外匯儲備，與之配套的人民幣有8萬億，約占我國GDP(按18兆人民幣計)的45%。央行沖銷人民幣外匯占款的效果不明顯，這些貨幣就進入房地產和股市獲利，而國家調控房地產的政策使資金涌入股市，以博取股市泡沫破滅前的利潤。

2.中國股市的上揚，有制度建設的功績，如股權分置改革等。但制度建設是個長期的任務，特別是上市公司股票中有8-9成股票品質仍然較次，大約只有1-2成左右較具有投資價值，大量資金進入市場后，集中于這1-2成的投資，推動了像有色金屬、金融、商業消費和能源等板塊不正常的上漲。

3.利率風險。最近，全球出現加息熱潮。為抑制石油價格上漲帶來的通貨膨脹升溫，多數國家提高了利率水平。中國央行在2006年8月19日加息0.27個百分點，將存款利率由現行的2.25％提高到2.52％，貸款利率由現行的5.85％提高到6.12％。加息加上證監會正式批準的華安QDII(即QUALIFIEDDOMESTICINSTITUTIONALINVESTORS，國內機構投資者赴海外投資資格認定制度)，將對股市形成較強的心理沖擊。

4.行政過度風險。行政過度是政策對市場的過度干預。從1994年3月14日“四不”救市政策(即55億新股上半年不上市，當年不征股票轉讓所得稅，公股個人股年內不并軌，上市公司不得亂配股)至今，行政過度影子屢屢可見。當股市低迷時，政策托市；當股市泡沫大時，政策砸市。但市場對政策的反應越來越遲鈍。

四、股市內部的原因

1.正式領頭羊的出現。中國股市以前的領頭羊是國內的機構投資者。而現在是QFII(合格境外機構投資者)。截止2006年8月12日，我國已批準了45家海外機構的QFII資格，其中39家QFII機構已獲批總額74.95億美元的投資額度，預計近期還將有一些QFII漸次登場。截至2006年一季度末，QFII在上市公司前10大流通股東榜中持有的A股市值已經超過183億元，超越券商、全國社保基金、保險公司等機構群體，成為A股市場內第二大投資群體，僅次于公募基金。QFII逐鹿中原，既帶來了他們好的投資理財觀念，也成為“羊群效應”中的領頭羊。這些國際投行帶著全球投資眼光進入中國股市，對國內股市的分析和判斷帶有深刻的國際色彩。2005年下半年以來，對于市場的變化和判斷，出現了“散戶跟著機構跑，機構跟著QFII跑”的奇觀。一定程度上，正是在QFII的帶領下對市場價值的肯定，已成“驚弓之鳥”的國內投資者才扭轉了對市場前景的判斷。

QFII可以掀動國內股市的波浪，從容地賺錢，并悄然而退。如1994年2月3日，美國在墨西哥股市由凈投資2.8億美元轉為凈拋出1.7億美元，造成了股票價格的急速下瀉，極大地加劇了墨西哥金融危機。1996年涌入印尼、馬來西亞、菲律賓、韓國、泰國的資本達930億美元，而1997年卻從這五國凈流出120億美元。東南亞金融危機中，不僅外資迅速外撤的后果是災難性的，還有跡象表明：外國投資者前期投資于這些國家時，是利用由指數、成長及趨勢等因素所組成的計量模式來決策的，其投資理念并不太考慮公司的價值及經濟的基本面情況。此外，金融危機事件中，甚至還發生境外投資者主動攻擊一國金融體系的現象。

2.廣大股民投資理念落后?，F在普通投資者的投資理念仍然依靠的是追漲殺跌。例如某偏股型基金一周多的時間發行規模就達到184億份，以致提前結束發行，一窩蜂地搶購，使該基金規模過大，已成為迄今為止首發規模最大的一只基金，這不可避免地會將風險提高。

五、對中國股市的泡沫必須引起足夠的重視

資產泡沫一旦破裂，中國將成為災區中心。當前局勢與1997年東南亞金融危機爆發前有些驚人的類似。不同之處，只是當前資產泡沫形成的范圍更廣。正如股市行情總是結束于市場最樂觀的時刻一樣，其他資產的泡沫幻滅也總是讓人防不勝防。日本經濟危機爆發于美國書店到處可見贊揚日本經濟模式書籍的時候；亞洲金融危機則出現在世銀發表了《東亞奇跡報告》的第二年。有專家認為，在當前的局勢下，任何一個不大的沖擊都可能會變成引發新一次危機的導火線。而一旦危機來臨，亞洲將是重災區，而中國則是重災區的中心。一個可以想象的場面是：中國由于外需的減少和產能過剩的雙重壓迫，投資需求出現萎縮，通貨緊縮重新來臨；由于外資的撤離，房地產行業資金鏈斷裂，房屋大量拋售，銀行呆壞賬相應增長；股市暴跌，中小投資者損失慘重，引發社會不安定因素。中國曾經成功地渡過亞洲金融危機，其中一個重要原因是在危機來臨之前，中國已經開始擠壓了股市泡沫。為了安全渡過未來可能降臨的新危機，我們也許需要從現在開始行動，擠壓股市存在的泡沫。

六、對策

中國的證券市場不僅要發展與繁榮，而且要大發展，要走向更加繁榮，但一個重要前提條件是，堅決不能離開穩定和健康。

1.監控國際短期資本。一是外匯管理局需要加強監控外國直接投資，使其確實用于進行工廠和其他政府認可的項目的投資，不能讓這些資本購買資產、投資股市等待進一步升值；二是控制外債特別是短期外債過快增長的勢頭。

2.加強對過度投機行為、坐莊的監督。沒有投機就沒有市場，但針對市場中一些在逐利過程中過度活躍的機構，監管部門可以通過勸告、談話的方法，對其進行警告。另外，監管部門還應該進一步加強對投資者、尤其是中小投資者的教育，通過各種渠道引導理性投資。投資者也要注意加強自我保護的意識，提高識別投資風險的能力和警惕性。

對QFII的資本管制應以對資本入境、投資方式、投資比例的控制為主，資本出境管制的手段應當謹慎。我國構建合格的境外機構投資者制度的目的，是讓他們對中國股市的制度建設起模范、先鋒、帶頭作用，而不是讓他們擾亂股市，更不是讓他們來摧垮股市的。對他們操縱市場、興風作浪的行為，除沒收盈余(如資本利得、股息等)外，還附加處罰措施。例如，處以利潤的10～20倍的罰款，甚至坐牢，并及時加以曝光，給市場的過度投機行為以警告。在這里要強調的是在法律面前，人人平等。其次，要加強QFII的信用審查和注意QFII來源國(地區)的分散化。此外，要建立QFII評價和跟蹤機制，完善對QFII的監管體系。

3.完善社會監管體系。完善以會計師事務所、律師事務所等中介機構為主體的社會監管組織體系。通過律師鑒證、會計師鑒證、資產評估等手段，將股票市場置于社會監督之下。社會監督管理組織體系是整個股票市場監管體系中的一個支持系統，其作用的充分發揮，是實現市場監管組織體系高效運轉的重要保障。

4.增強輿論對監管者的監督。中國股市的泡沫跟監管者監管的不到位有很大關系，違法違規被查處的是少數，而少數被查處的受到懲罰的又很輕。造成違法違規的成本低，故當前必須增強輿論對監管者的監督。

5.培養健全的投資機構，形成一個以理性投資和增強風險意識為主導的資本市場投資文化。美國90％以上的人都涉足股市，但他們大部分是通過各種投資基金進入股市的。就投資者而言，我國是散戶占多數。由于信息不對稱，散戶的行為大都只能跟風，故應培養投資機構，由他們替散戶涉足股市，減少風險，提高收益。

6.加強信息披露的規范化，加強對證券市場咨詢服務業的治理整頓。

7.完善上市公司的退市制度。上市公司的退市制度應當進一步完善，并輔以一些相關的配套制度安排來保護投資者，尤其是中小投資者的利益，確保退市機制規范、有效、穩定地運作。

8.盡早推出股票指數期貨交易。為應對市場的系統性風險，國際成熟的市場都通過開展股票指數期貨交易來分散和化解市場風險。應該制定相應法規，盡早推出股票指數期貨交易，以減少風險。