股指期貨交易熔斷制度論文

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“熔斷”制度，是1987年世界股災發生以后為了控制股票交易風險而產生的一種交易制度。其后，“熔斷”制度又被引入股指期貨市場，它的設立為股指期貨交易提供了一個“減震器”的作用。

什么是“熔斷”制度

所謂“熔斷”制度，就是在期貨交易中，當價格波幅觸及所規定的點數時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續進行，但價幅不能超過規定點數之外的一種交易制度。由于這種情況與保險絲在過量電流通過時會熔斷而使得電器受到保護相似，故形象地稱之為“熔斷”制度。在國外交易所，“熔斷”制度有兩種表現形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。“熔而斷”的含義是當價格觸及“熔斷點”后，在隨后的一段時間內停止交易；“熔而不斷”的含義是當價格觸及“熔斷點”后，在隨后的一段時間內仍可繼續交易，但報價限制在“熔斷點”之內。我國商品期貨交易中已有的漲跌停板制度，與這種“熔斷”制度不盡相同，但它們的設置目的只有一個，那就是控制交易風險。

“熔斷”制度的由來

1987年10月19日，華爾街股市出現了大崩盤。開盤之后，道瓊斯指數跳低67點，不到1小時指數下跌104點。由于拋盤數量太大，計算機顯示落后實際交易20分鐘。下午兩點，跌250點，兩小時后收盤，跌508點，由2246.74下跌到1738.74，跌幅達22.6%，市值損失5030億美元。由此引發了全球性股災，美洲、歐洲、亞洲股市應聲而落。集中拋售的狂潮，直接造成了電腦交易系統的癱瘓。當天紐約交易所的交易系統積壓的未處理委托長達45分鐘之久。交易受阻，股市的流動性大大降低，報價遲滯已不能反映股市波動的真實行情。在股市交易嚴重堵塞的情況下，股票指數期貨的交易卻在正常運行，股票現貨市場暴跌帶動了股票指數期貨的超跌，這種明顯的價差又引發了股票市場第二輪拋售狂潮。

受全球性股災的影響，香港股指期貨也跟著出現了暴跌，為了減少損失，10月20日，香港聯合交易所不得不宣布停市四天。10月26日開市之后，當天恒生指數又大跌1120.70點，以2395點報收，香港的恒生指數再度下跌了33%。至此，恒生指數與10月1日的最高點3950相比，已經累計下跌了39.37%，多數會員因保證金穿倉而無法履約。香港結算公司2250萬港元，如杯水車薪，完全不起作用，香港政府只好聯絡銀行、經紀公司等單位集資40億港元備用資金，才得以渡過難關。

如果說股市現貨交易是實盤交易，不會帶來清算糾紛的話，那么，股指期貨因為采用保證金交易制度，猛烈的單邊市給期貨市場帶來了結算困難。到10月20日，僅高盛投資銀行等四大交易商就有合計達到15億美元的利潤沒有到賬，CME直拖到交易日結束才將欠款付清。雖然CME沒有像香港市場那樣通過停市來解決交易危機，但也為此付出了沉重的代價。

在1987年10月股災一周年的1988年10月19日，紐約股票交易所引入了“熔斷器”（也翻譯成“斷路器”）價格限制機制，規定在道瓊斯工業平均指數下跌250點之后，停止交易一小時，在下跌400點之后停止交易兩小時。1997年2月3日到1998年4月修改為：道瓊斯工業平均指數下跌350點停止交易30分鐘和下跌550點停止交易一小時。如果觸發“熔斷器”在當日交易的最后30分鐘和60分鐘之內，那么，停市到第二天才恢復正常交易。這個機制引入之后，1997年10月27日，道瓊斯工業平均指數在下午2：35分下跌了350點，3：30分下跌了550點，相當與7%，此后停市。這是第一次，也是惟一的一次觸發“熔斷器”。“熔斷器”機制的引入避免了股災的再次發生。

1998年4月之后，將原來的“固定點數觸發機制”修改成“按百分比計算”的觸發機制。紐約股票交易所規則80B規定：

A.如果中部時間下午1點以前道瓊斯工業平均指數（DJIA，以下同）下跌10%，那么，紐約股票交易所將宣布停止交易一小時。如果下午1點到1點半之間下跌10%，那么，紐約股票交易所將宣布停止交易半小時。1點半之后10%的限制無效。

B.如果中部時間12點之前DJIA下跌20%，那么，紐約股票交易所將宣布停止交易兩小時。如果在下午1點之后DJIA下跌20%，那么，紐約股票交易所將宣布停止交易，當日不再開市。

C.如果在DJIA下跌30%，那么，紐約股票交易所將宣布停止交易，當日不再開市。

1999年2月16日，紐約股票交易所又對規則80A進行修改，對指數套利活動進行了限制。

在股票現貨市場引入“熔斷器”機制之后，為適應市場風險控制要求，期貨市場也引入了相應的機制。CME對S&P500指數合約進行了如下規定：

第一天：

A.當天下跌5%，僅下跌生效。一旦出現跌停，交易將在價格或之上進行10分鐘或是進行到下午2點半。如果10分鐘或2點半后主要期貨合約仍未打開跌停板，交易將中斷2分鐘。隨后恢復交易10%停板規則生效。

B.當天下跌10%，僅下跌生效。下午1點半之前，可以在此價格或之上交易。如果主要期貨合約仍跌停或紐約股票交易所宣布交易停止，則交易停止。當S&P500指數成份股中有50%以上市值加權股票重新開盤后交易恢復，15%規則生效。下午1點半之后，可以在此價格或之上交易10分鐘。如果10分鐘結束主要期貨合約沒有打開跌停板，交易停止2分鐘，之后恢復交易15%規則生效。

C.當天下跌15%，僅下跌生效。一旦出現跌停，交易將在次價格或之上進行10分鐘。如果10分鐘后主要期貨合約仍為打開跌停板，交易將中斷2分鐘。隨后恢復交易，20%停板規則生效。

D.當天下跌20%，僅下跌生效。一旦出現跌停，交易可以在此價格或之上交易。如果主要期貨合約仍跌停或紐約股票交易所宣布交易停止，則交易停止，當S&P500指數成份股中有50%以上市值加權股票重新開盤后交易恢復，20%規則生效。

第二天：

如果主要期貨合約正常交易時間以20%跌停報收且現貨股票市場跌幅超過20%，下一個正常交易時間將修改交易限制，5%規則有效，10%限制將生效10分鐘或到下午2點半。如果此時主要期貨合約仍跌停，交易停止2分鐘。隨后交易恢復到下午2點半之前15%限制將生效，下午2點半之后20%限制生效。15%限制生效10分鐘或到下午2點半，如果此時主要期貨合約仍停板，交易停止2分鐘，之后交易恢復，20%限制生效。

如果紐約股票交易所宣布交易停止，不管期貨什么價格交易都停止，只有在50%市值加權S&P500指數成份股重新開市后期貨交易才恢復。

由此可見，股指期貨交易的“熔斷”機制是股票現貨“熔斷”機制的基礎上引入的，并與股票交易相對應。期現兩個市場相互引入“熔斷”制度，有效地防止了風險在兩個市場上頻繁發生、交叉影響、互相強化的惡性循壞。

我國股指期貨將引入“熔斷”制度

我國股指期貨將引入的“熔斷”制度，是在股票現貨市場上個股設置10%的漲跌幅限制的基礎上，為了抑制股指期貨市場非理性過度波動而設立的。按照目前的設計，當股票指數期貨的日漲跌幅達到6%時，即是滬深300指數期貨交易的第一個“熔斷點”，在此幅度內“熔而不斷”，在到達“熔斷點”時仍可進行交易10分鐘，但指數報價不可超出6%的漲跌幅之外；10分鐘之后波動幅度放大到10%，與股票現貨市場個股的漲跌停板10%相對應。

在正常的情況下，我國股票現貨市場的個股達到漲跌停板的比例在5%以下，這就是說個股出現漲跌停板的幾率本身就很少，而滬深300指數這種大量個股的組合同時出現漲跌停板的幾率則是少之又少，可以說經年不見。考察2005年1月4日至2006年7月31日滬深300指數的日波動百分比數據（這里將日波動百分比定義為：（當日收市價-上一日收市價）/上一日收市價×100%），發現最大日波動百分比為8.18%，只出現過一次，超過5%只有3次；最小日波動百分比為-5.63%，超過-5%的時間只出現過2次；而日波動百分比的標準差則為1.39%。這里，一共有376個數據，上漲到達“熔斷點”的概率只有0.798%；下跌到達“熔斷點”的概率只有0.532%；“熔斷”范圍為日波動百分比標準差的4.32倍。由此可見，絕大多數時間的指數波動在遠低于“熔斷點”的規定范圍內，6%的“熔斷”機制能涵蓋絕大部分的交易時間。

“熔斷”制度的作用

“熔斷”機制對于股指期貨，乃至整個期貨市場的風險控制都是非常有效的。事實上，自從1988年美國股市引入“熔斷”機制之后，已經有18年沒有發生股災，其作用可謂功不可沒。“熔斷”制度對于股指期貨的作用主要表現在如下幾個方面：

第一，對股指期貨市場的交易風險提供預警作用，有效防止了風險的突發性和風險發生的嚴重性。從我國股指期貨“熔斷”機制的設計來看，在市場波動達到10%的漲跌停板之前，引入了一個6%的“熔斷”點，即股指期貨的指數點升跌幅（相對于上一交易日最后一小時的加權平均價）達到6%，即在此后的10分鐘交易里指數報價不能超出“熔斷”點之外，這不僅給股指期貨的交易者提出了一種警示，也為期貨交易的各級風險管理提出了一種警示。這時，包括對期貨股指期貨的交易者、會員、結算會員和交易所都有一種強烈的提示，使他們都意識到后面的交易將是一種什么狀態，并采取相應的防范措施，從而使交易風險不會在無任何征兆的情況下突然發生。正因為有了風險的集體意識，使大家能有積極應對操作，這就會降低風險發生的嚴重性。

第二，為控制交易風險贏得思考時間和操作時間。由于在市場波動達到6%的“熔斷點”時，會有10分鐘的“熔斷點”內交易，這足以讓交易者有充裕的時間考慮風險管理的辦法和在恢復交易之后將體現自己操作意愿的交易指令下達到交易所內供計算主機撮合成交。

第三，有利于消除陳舊價格導致期貨市場流動性下降。在出現股指期貨異常波動的單邊行情中，由于大量的買盤（或賣盤）的堵塞會延遲行情的正常顯示，從而產生陳舊性價格，這時人們所看到的價格實際上是上一個時刻的價格，按此價格申報交易必不能成交；不成交指令不斷地大量進入交易系統將造成更嚴重的交易堵塞，使數據的顯示更加滯后。如1987年10月17日發生股災時，S&P500指數期貨的下單系統過度負載導致指令傳遞和執行的嚴重延緩，從而減少了期貨市場的流動性。有了10分鐘的“熔斷”期，可以消除交易系統的指令堵塞現象，消除陳舊性價格，保證交易的暢通。

第四，為逐步化解交易風險提供了制度上的保障。當異常波動的極端行情出現時，沒有“熔斷”機制的市場會橫沖直撞，通常情況下需要數月甚至一年的波幅在頃刻之間完成，這會使做錯方向的交易者措手不及，一倍甚至數倍于交易保證金的賬戶被迅速打穿，這將增加結算難度和帶來數不清的糾紛。

在這種情況下，采取停市的辦法也不能奏效。停市雖然能暫時逃避單邊波動帶來的殺傷，但累積的市場風險又會使投資者在恢復交易之后難以面對。一個典型的例子就是，香港期交所在世界性股災之后的1987年10月20日宣布停市四天，以減少股災損失。但此舉并沒有起到應有的效果，累積的市場風險如潰堤之水泛濫成災，開市之后香港的恒生指數又下跌了33%，多數會員因保證金穿倉而無法履約，違約事件頻頻發生，交易所幾乎破產。在股災中惟一停市4天的香港，不僅沒有化解風險，而且還嚴重損害了香港作為金融中心的聲譽。

當股指期貨交易引入“熔斷”機制之后，就能做到分階段逐步化解交易風險，而不至于一步到位，措手不及。

對我國“熔斷”制度設計的幾點意見

我國股指期貨交易規則的征求意見稿中，筆者只看到“第一天”的交易規則，比如保證金為8%—10%，漲跌停板幅為10%，“熔斷點”為6%等等。當市場出現嚴重的單邊波動時，往往還有第二天、第三天……對于“第一天”之后如何“熔斷”，我們也要有科學而嚴格的界定。

這里，筆者提出幾點意見：

一、“熔斷”制度要與現貨市場相適應

我國股票市場上個股的漲跌停板幅為10%，考慮到滬深300指數成份股全部同時到達漲停板（或跌停板），指數才會達到漲停板（或跌停板），這種情況出現的概率是非常少的。事實上，滬深300指數自推出之后，尚未出現過滬深300指數到達漲跌停板的情況。以此推之，股指期貨出現漲停板（或跌停板）的概率也是非常少的（也許期貨指數比現貨指數出現漲跌停板的幾率要大一些，但目前無法證明，因沒有期貨指數的數據）。在6%處設一“熔斷”點，這也可以說是一個“準漲跌停板”或者說是“前置性漲跌停板”。這反映的市場狀況是有超過半數的成份股達到漲跌停板，或成份股平均波幅達到了6%。顯然，這不是一個輕易能夠到達的狀態。有了6%這個前置性的漲跌緩沖，指數再沖擊10%漲跌停板處的可能性就更少。盡管在數值上來說股指期貨的漲跌停板幅與個股的漲跌停板幅相同，都是10%，可實際情況是股指期貨的漲跌停板幅度設置有可能偏大，或許8%、9%的股指期貨漲跌停板幅更能符合實際情況。因為股指期貨漲跌停板幅的設置常常與保證金率的設計緊密相關，而保證金率的設置又與市場的流動性和波動率緊密相關，因此，有必要全面權衡。

二、出現連續性單邊行情時，熔斷點和保證金都要作出相應的調整

我國股票市場上個股出現多個漲跌停板時，漲跌停板幅均為10%，既不加大也不縮小。既然全部成份股到達漲跌停板導致個股集合的指數到達漲跌停板的幾率很小，那么，由此推知，全體成份股同時連續到達漲跌停板導致指數到達漲跌停板的幾率更小。為適應期貨市場的這種變化，在股指期貨出現漲跌停板的第二天，“熔斷”點是否再按6%設置，漲跌停板是否再按10%設置，以及保證金率再原封不動都值得考慮。為了促進期貨套利和套期保值的空間要求，緩和單邊行情的繼續發生，筆者傾向于第二天同時適當擴大“熔斷點”、漲跌停板幅和保證金率。第三、第四天依次類推。這里可以參照本文前面所提到的CME的具體做法。

三、在連續出現單邊行情的極端情況下的“熔斷”時間要不斷延長

在市場連續出現單邊行情的極端情況下，要漸次延長“熔斷”時間，并且改“熔而不斷”為“熔而斷”，以便增加交易者資金籌措時間，從容應對危機發生。如果說第一天市場觸及“熔斷點”有10分鐘交易在“熔斷”點內進行的話，那么，第二天繼續觸及同向“熔斷”點時就要暫停交易半小時，第三天再觸及“熔斷點”則要暫停1小時以上。由于股市不可以輕易停市，即使是1987年那樣的股災，世界上也只有香港市場是唯一停市的市場，所以，股指期貨的“熔斷”制度不能商品期貨那樣設計成出現連續三個同向停板時暫停一天交易。