融資結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)淺議論文

時(shí)間:2022-01-06 03:00:00

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融資結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)淺議論文

論文摘要】融資結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)模式,進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。這三者關(guān)系中,公司治理結(jié)構(gòu)屬于承上啟下的地住,公司治理結(jié)構(gòu)越來(lái)越表現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)共同決定的特征。本文試圖引入融資結(jié)構(gòu)——企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯分析框架,考察日美兩種不同的公司治理結(jié)構(gòu)模式的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,就我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析,提出了優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),完善企業(yè)法人治理機(jī)構(gòu)相應(yīng)的政策建議。

【論文關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu);治理結(jié)構(gòu);激勵(lì)與約束;監(jiān)督機(jī)制

一、引言

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它具體包括三個(gè)方面的內(nèi)容:一是權(quán)益融資與債務(wù)融資的比例關(guān)系;二是公司內(nèi)部融資和外部融資的比例關(guān)系;三是各種資本的構(gòu)成關(guān)系。而公司治理則是一套制度,用以支配若干在公司中有重大利益關(guān)系的團(tuán)體—投資者(股東和債權(quán)人)、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系以及如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制(青木昌彥,錢穎一,1999)。融資結(jié)構(gòu)不但反映了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本,影響了企業(yè)的融資能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效,而且決定了公司治理機(jī)構(gòu)。Williamson(2001)指出,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的公司中,債務(wù)和股權(quán)不僅僅被看作是不同的融資工具,而且還應(yīng)該看作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)。哈特(1998)甚至認(rèn)為,給予經(jīng)營(yíng)者的控制或激勵(lì)并不十分重要,至關(guān)重要的問(wèn)題可能是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu),限制經(jīng)營(yíng)者以投資者的利益為代價(jià),追求他們的自身目標(biāo)的能力。

有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的理論研究和實(shí)證分析由來(lái)己久,并且取得很大成果。但是,這些研究把銀行等間接融資和債務(wù)直接融資對(duì)公司績(jī)效以及公司治理結(jié)構(gòu)的影響排除在外,僅僅考慮資本市場(chǎng)直接融資的股權(quán)結(jié)構(gòu),則未免有失偏頗。筆者從融資結(jié)構(gòu)對(duì)委托關(guān)系的影響,融資結(jié)構(gòu)如何影響控制權(quán)爭(zhēng)奪等因素,來(lái)考察融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。

二、融資結(jié)構(gòu)選擇與治理結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)在機(jī)理

在一個(gè)典型意義上的所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度條件下,企業(yè)利用外源融資(包括債權(quán)和股權(quán)融資)將產(chǎn)生成本,即公司的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)問(wèn)題的金融體現(xiàn)。融資結(jié)構(gòu)對(duì)委托關(guān)系效率的發(fā)揮,并關(guān)系到企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分配,進(jìn)而影響與決定著公司治理結(jié)構(gòu)的模式。在此,可以將融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的這一內(nèi)在聯(lián)系歸結(jié)為一條邏輯關(guān)系鏈:融資方式—資本結(jié)構(gòu)—產(chǎn)權(quán)特征—治理機(jī)構(gòu)。

股權(quán)融資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響的內(nèi)在機(jī)理在于股權(quán)融資所引致的“用手投票”與“用腳投票“機(jī)制。公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)主要集中在出資者手中,當(dāng)股東在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況不滿時(shí)可以“用手投票”來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)督,主要方式包括通過(guò)董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行干預(yù)、接管。而股東對(duì)公司業(yè)績(jī)和管理效率不滿的另一途徑是“用腳投票”,公司股票的大量拋售,不僅給公司經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)極大的市場(chǎng)壓力,而且為敵意接管創(chuàng)造了條件,接管的發(fā)生極易導(dǎo)致現(xiàn)任經(jīng)理的下臺(tái),即使只是潛在的接管可能,也相當(dāng)于向公司經(jīng)營(yíng)者傳遞了一個(gè)警告信息。但必須指出的是,股權(quán)融資的分布狀況(集中還是分散)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有著決定影響。股權(quán)的集中降低了集體行動(dòng)成本,避免由于股權(quán)過(guò)度分散而帶來(lái)的“搭便車”問(wèn)題,有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。與股權(quán)融資相比,債權(quán)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的獨(dú)特性,甚至可以彌補(bǔ)股權(quán)融資的不足。

債權(quán)融資在公司治理中發(fā)揮的作用,主要體現(xiàn)在(1)債權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不當(dāng)經(jīng)營(yíng)作為的約束機(jī)制。哈特等人的研究認(rèn)為,債務(wù)約束是作為一種硬約束,公司債務(wù)比例的上升會(huì)增加公司破產(chǎn)的可能性,而破產(chǎn)意味著控制者會(huì)失去公司的控制權(quán)收益。因此,債務(wù)會(huì)使公司經(jīng)理承諾在未來(lái)支付的現(xiàn)金流以償還債務(wù)本金和利息,從而減少了經(jīng)理可用于享受其個(gè)人私利的現(xiàn)金流,以抑制經(jīng)理的過(guò)度投機(jī)行為。(2)債權(quán)人采取相機(jī)抉擇的治理機(jī)制。當(dāng)公司資不抵債時(shí),債權(quán)人可以對(duì)公司進(jìn)行重組或清算來(lái)解決問(wèn)題。由于債權(quán)人集體行動(dòng)的問(wèn)題,債權(quán)人對(duì)公司的控制是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)機(jī)制來(lái)完成的。(3)公司債務(wù)數(shù)量可以反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況.。羅斯(1977)通過(guò)其信息傳遞模型說(shuō)明了這一點(diǎn):由于經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間存在關(guān)于公司收益不對(duì)稱信息,外部投資者把較高的負(fù)債水平視為公司高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào),而低質(zhì)量的公司無(wú)法通過(guò)發(fā)行更多的債務(wù)來(lái)模仿高質(zhì)量的公司。

詹森和麥克林認(rèn)為,公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)以使總成本最小。成本是指達(dá)成和執(zhí)行這些協(xié)議的成本,其中,債權(quán)成本隨負(fù)債比例的提高而增加,而股權(quán)成本則隨負(fù)債比例的提高而遞減,因此存在著使總成本最小的最佳負(fù)債比率的可能,極小值所對(duì)應(yīng)就是公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。

如圖二所示,假定一公司外部融資規(guī)模為K,其中股權(quán)融資為E,債權(quán)融資為B,即K=E+B。用b代表債權(quán)融資占外部融資的比重,即b=B/(E+B)。設(shè)股權(quán)融資和債權(quán)融資成本均為b的函數(shù),CE代表股權(quán)融資成本,CB代表債權(quán)融資成本,總成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。橫軸代表企業(yè)負(fù)債比率,縱軸表示成本,CE(b)曲線表示股權(quán)融資成本變化軌跡,CB(b)曲線表示債權(quán)融資成本變化軌跡,CT(b)表示總成本變化軌跡。當(dāng)企業(yè)所有外部資金來(lái)自債務(wù)時(shí),債權(quán)融資成本最大,成本降為零。債權(quán)融資比重下降,股權(quán)融資比重相應(yīng)提高,當(dāng)外部資金全部來(lái)自股權(quán)融資時(shí),股權(quán)融資成本最大。當(dāng)債權(quán)融資比重為b*時(shí),總成本最低,此時(shí)股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例為最優(yōu)融資比例。

所以現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,融資策略是防止企業(yè)人損害委托人利益的有效工具,利用不同的股權(quán)和債權(quán)配置方式來(lái)保護(hù)所有者利益,其核心是通過(guò)融資機(jī)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)來(lái)改進(jìn)股東和企業(yè)經(jīng)理在非對(duì)稱信息條件下金融契約的無(wú)效率問(wèn)題。

三、日美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響

由于受到各國(guó)不同的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化等諸多因素的長(zhǎng)期影響,目前主要存在著兩種融資結(jié)構(gòu)與公司治理模式。一種是英美模式,即以證券融資為主的融資結(jié)構(gòu),并由此決定的市場(chǎng)導(dǎo)向型外部控制的公司治理結(jié)構(gòu);另一種是日德模式,即以銀行融資為主的融資結(jié)構(gòu),并由此決定的關(guān)系導(dǎo)向型的內(nèi)部控制的公司治理結(jié)構(gòu)。

由于融資模式的差異,公司治理結(jié)構(gòu)的確立與運(yùn)作效率,將很大程度上取決于資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r、金融中介的地位以及金融法規(guī)和監(jiān)管政策的設(shè)計(jì)。以英美為代表的外部控制治理模式的形成與存在的基礎(chǔ)是公司股權(quán)的高分散性,于是單個(gè)股東對(duì)公司的控制自然從直接過(guò)渡到間接方式,即“用腳投票”機(jī)制來(lái)對(duì)董事和經(jīng)理進(jìn)行激勵(lì)和約束。這種外部控制模式的公司治理重視對(duì)所有權(quán)的約束力,股東對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與約束占支配地位,且這種激勵(lì)約束機(jī)制的作用和效率是借助市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮的。以日德為代表的內(nèi)部控制模式的形成和存在的基礎(chǔ)是股東相對(duì)集中,特別是股東之間的互相持股和銀行對(duì)公司的持股,這樣為股東和債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行直接控制創(chuàng)造了可能性。以間接融資為主體的融資制度,強(qiáng)化了公司債權(quán)人對(duì)公司的控制與監(jiān)督能力,這種法人治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)股東和債權(quán)人對(duì)公司的直接控制,而且公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí),債權(quán)人有較高積極性參與公司重組,從而保證公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

兩種融資結(jié)構(gòu)與公司治理孰優(yōu)孰劣,一直在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界存在較大的分歧。20世紀(jì)80年代,主流觀點(diǎn)認(rèn)為日德式的融資結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu),法人股東和公司管理層長(zhǎng)期合作有利于推進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展;英美以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu),容易導(dǎo)致經(jīng)理層的短期行為。但到%年代,尤其是東亞危機(jī)之后,學(xué)術(shù)界認(rèn)為英美融資結(jié)構(gòu)模式更優(yōu)越,因?yàn)檫@一體制市場(chǎng)發(fā)育完全,強(qiáng)調(diào)投資者利益保護(hù),有利于企業(yè)的資源配置。近年來(lái),受經(jīng)濟(jì)全球化和金融全球化的影響,兩種治理結(jié)構(gòu)模式發(fā)生了很大變化,許多機(jī)構(gòu)股東的迅速發(fā)展,使人的支配形態(tài)發(fā)生相應(yīng)改變。這種變化被杜魯克(1991)稱為“看不見(jiàn)的革命”,指出以退休基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為公司的控股機(jī)構(gòu),導(dǎo)致原有所有權(quán)和權(quán)的分離產(chǎn)生了逆轉(zhuǎn),并標(biāo)志著貝利和米德提出的人資本主義在消失。英美企業(yè)正由經(jīng)理人事實(shí)掌握全權(quán),不受制約的“管理資本主義”,向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資資本主義”轉(zhuǎn)化,開(kāi)始注意治理結(jié)構(gòu)中“用手投票”的監(jiān)督功能。而日德公司融資結(jié)構(gòu)開(kāi)始向銀行信貸與證券市場(chǎng)融資共同發(fā)展的方向演進(jìn),并且注重“用腳投票”的監(jiān)督功能。由此可見(jiàn),企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程中,公司法人治理結(jié)構(gòu)開(kāi)始呈現(xiàn)出由股權(quán)和債權(quán)共同決定的特征。

四、優(yōu)化我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的政策建議

我國(guó)國(guó)有企業(yè)低效率問(wèn)題已經(jīng)成為制約國(guó)有企業(yè)改革的重要阻礙。造成低效率的原因有多種,但最根本的是國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷。而造成國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)內(nèi)在缺陷的根本癥結(jié),在于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制與融資體制。由于改革的“路徑依賴”效應(yīng),融資制度的缺陷造成了企業(yè)所有者控制權(quán)殘缺,企業(yè)內(nèi)部人控制嚴(yán)重,法人治理機(jī)制功能失效,債權(quán)保障機(jī)制未能有效建立,市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制嚴(yán)重弱化,進(jìn)而成為影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最重要的體制因素。為加快國(guó)有企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)變,重塑市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的微觀基礎(chǔ),目前應(yīng)以融資制度創(chuàng)新為契機(jī),大力推進(jìn)金融體制改革,優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),在融資制度設(shè)計(jì)上充分發(fā)揮股權(quán)融資和債權(quán)融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的互補(bǔ)性功能,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)中的良性互動(dòng)、協(xié)調(diào)配合的市場(chǎng)機(jī)制,以發(fā)揮股東和債權(quán)人在企業(yè)治理中的積極作用。防止日德企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中因銀企關(guān)系過(guò)度親密,造成的銀企信用關(guān)系扭曲而導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也要避免英美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中因股權(quán)過(guò)度分散而帶來(lái)的“內(nèi)部人”控制的傾向。

(一)強(qiáng)化銀行債權(quán)在企業(yè)相機(jī)治理中的作用

目前我國(guó)國(guó)有銀行系統(tǒng)已經(jīng)逐步建立和規(guī)范了一套信用評(píng)級(jí)制度和指標(biāo)體系,基本實(shí)現(xiàn)了事前監(jiān)督功能,但是在事中和事后監(jiān)督方面相對(duì)薄弱。在此,我們可以借鑒日本主銀行體制中的事前、事中、事后相機(jī)抉擇的治理機(jī)制,通過(guò)引進(jìn)商業(yè)銀行的“相機(jī)治理”機(jī)制,把商業(yè)銀行作為國(guó)有企業(yè)債務(wù)資金的提供者和企業(yè)經(jīng)理之間激勵(lì)與制衡的一種制度安排。為實(shí)現(xiàn)相機(jī)治理的制度安排,必須進(jìn)行國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)改革,使國(guó)有銀行成為真正的市場(chǎng)主體,硬化對(duì)國(guó)有企業(yè)債權(quán)約束。同時(shí),完善我國(guó)的《破產(chǎn)法》等法律法規(guī),以適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序?yàn)橐劳校瑥?qiáng)化債權(quán)在公司治理中的作用。

(二)發(fā)揮資本市場(chǎng)的公司治理改進(jìn)功能

股權(quán)的多樣化有利于形成規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。目前國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體單一,國(guó)家所有制實(shí)際上造成了產(chǎn)權(quán)主體虛置,扭曲了公司法人治理機(jī)構(gòu);同時(shí)產(chǎn)權(quán)主體過(guò)度分散,弱化了中小股東對(duì)企業(yè)經(jīng)理層的約束,導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)部人控制。

應(yīng)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu),從國(guó)有經(jīng)濟(jì)外部引進(jìn)投資主體,積極發(fā)展多元投資主體,重構(gòu)市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu),特別是注意引進(jìn)法人投資者和機(jī)構(gòu)投資者,保持投資主體的適當(dāng)集中。機(jī)構(gòu)投資者的多元化可以在資本市場(chǎng)上引入一種監(jiān)督機(jī)制,而這種監(jiān)督機(jī)制是機(jī)構(gòu)投資者之間的相互競(jìng)爭(zhēng)、相互依賴和彼此制衡的結(jié)構(gòu),可以充分發(fā)揮其對(duì)公司內(nèi)部控制和外部控制所能產(chǎn)生的市場(chǎng)互補(bǔ)效應(yīng)和功能整合效應(yīng)。