歐元流通匯率趨勢論文

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歐元1999年面世以來匯率的弱勢，是九十年代中期以來歐元成員國貨幣匯率下跌趨勢的延續。歐元的中長期走勢仍受基本經濟因素支配。另一方面，隨著歐元鈔票及硬幣面世，各國央行肯定歐元地位，并增持歐元儲備，加上歐元成員經濟發展步伐較為一致，應有助鞏固市場對歐元信心。考慮到歐元匯率目前已處歷史低位，多個機構估計已比「均衡」水平偏低近30％。因此，中長期而言，歐元匯率可從目前水平適度回升歐元自1999年初面世以來，匯率持續偏軟，跌勢超出一般預期。本文藉歐元鈔票及硬幣面世之際，對歐元匯率前景作一評估。

一、歐元面世以來的匯率表現

歐元面世以來匯價疲弱，與1999年初歐元面世時兌美元的匯率相比，2001年底歐元的下跌幅度約為24％，而在3年內的最大跌幅則接近30％。

歐元在其面世后弱勢明顯加劇。根據國際貨幣基金的統計，按過往美元兌歐元成員國原有貨幣的匯率折算（以權重調整），歐元（成員國貨幣）兌美元匯價在1990－1992年兌美元的折算匯率大體在1.2－1.4之間上落；但其后開始趨跌，1993－1998年間的主要波幅回落到1.05－1.3之間。

1999年歐元面世后進一步轉弱，波幅在0.82－1.17之間，2000年初后大部分時間低于1.0.雖然未下試八十年代中期接近0.70的低位，但比九十年代初期在1.40以上的高位已大幅回落。

歐洲央行編制的歐元名義匯率指數（包括12種主要貿易伙伴的貨幣，其中美元權重占25.05％、英鎊占24.26％、日圓占15.01％；2001年以前包括希臘貨幣，即共13種貨幣），自1999年初面世以來的跌幅則約15％。這反映過去三年歐元兌其他主要貨幣的跌幅較小，如兌日圓下跌約12％，兌英鎊下跌約13％。可見，歐元弱勢主要是強勢美元的反差。

二、影響歐元的長期因素

市場上就歐元面世以來的弱勢有不少分析，指出影響歐元弱勢的因素包括美國經濟較強，資金傾向流入美國，歐洲利率政策未能配合經濟發展需要及漠視匯率水平，歐元成員國與央行對利率有爭議，市場對歐元順利運作的疑慮（特別在歐元面世前及面世初期），美國實施強美元政策，等等。我們認為，就歐元匯率長期走勢而言，基本經濟因素仍具主導性，因為資金流向的主要動機是尋求較高的回報。而經濟增長潛力較佳和企業盈利較快增長，正是帶來較高回報的必要條件。其次是歐元作為一種嶄新的貨幣，市場對其運作信心不足及主要成員國的政策協調問題，也在一定程度上影響匯率。

1.基本經濟因素

從基本經濟因素看，歐元區近十年經濟表現遠遜美國。1991－2000年美國經濟每年平均的增長率為3.3％，歐元區則只有2.0％，其中在1996－2000年間，美國經濟平均增長更達4.3％，與歐元區2.5％的相比差距更大。同時，美國經濟增長雖然較快，但通脹率與其他西方國家同步趨降，總體表現更優勝。

經濟合作與發展組織的數據顯示，九十年代美國勞動生產力增長較歐元區國家優勝的趨勢逐步確立，扭轉了七、八十年代的情況。1970－1980年美國貿易部門勞工生產力每年平均增長1.0％，而1990－1999年則上升至4.6％，而歐元區貿易部間勞動生產力則從1970－1980年每年平均增長4.0％，下降至1990－1999年的2.9％。

經濟體制相對欠活。經濟體制是影響生產力的主要因素。美、歐市場經濟的導向不盡相同，作為歐元區主要成員的德國、法國及意大利等國家，較強調社會凝聚力，有較多保障勞工及公民的機制和措施。這些措施和制度在一定程度上減低了經濟結構的靈活程度。

單一市場尚待完善。早于1987年，作為歐盟前身的歐共體已同意于1993年實施單一市場計劃。所謂單一市場，即在成員國之間建立一個區內商品及服務貿易、人員及資本自由流動的區域市場。單一市場的建立是歐盟實施單一貨幣的先決條件，因為在失去了獨立的貨幣匯率作為調節成員國各自經濟的情況下，成員國之間生產要素的自由流動將成為主要調節經濟的途徑，促使區內經濟周期發展更趨同步。另一方面，單一市場的建立意味著區內的經貿壁壘進一步消除，有助提高增長動力。

不過，單一市場計劃正式實施時，成員國仍未充份采納歐盟頒布的有關單一市場的指令，到2001年11月，未被所有成員國確認的指令仍有10％。同時，有關指令的執行也出現障礙，令單一市場的效益未能發揮。2001年8月份歐盟正在處理有關違反單一市場法令的訴訟共1，477宗，比1997年同期的27宗明顯增加。而且，近40％的訴訟發生在三個經濟規模最大的成員國。

比較區內產品價格，特別是貿易產品價格，也是評估區內經濟一體化的尺度之一。區內經貿聯系越強，在市場競爭之下，價格應越接近。但歐盟在1999－2000年間進行的調查發現，區內的價格差異程度仍頗大，其中部分如食品價格差距更接近2倍，電子產品的價格差距在30－50％之間，高于個別成員國本土價格10－20％的差距。

在金融市場方面，歐元面世令過往12個不同的金融資產市場形成一個歐元金融資產市場。理論上說，與分割的市場相比，單一貨幣的金融資產市場在規模擴大的同時，亦消除了區內的匯率風險，因而將大大增強市場流通性，降低交易成本，此外還有助于推動區內金融市場進一步整合，包括股市、債市及貨幣市場，推動區內金融服務業發展以至改善企業融資環境。

不過，歐元金融資產市場一體化進程并未如預期般迅速，而且存在障礙。據歐洲央行指出，歐元區整合較快的主要是無抵押的貨幣市場，有抵押的貨幣市場、以至債券及股票市場的整合程度至今并不顯著。無抵押貨幣市場的交易量整合較快，主要因為歐洲各央行建立了統一結算系統（簡稱TARGET），消除了不同成員國的結算障礙；由于該系統屬于即時支付結算系統，參與者的交易結算風險得以降至最低。其他金融市場環節的整合進度欠佳，主要原因是各地有關金融資產監管及法例的差異（以整個歐盟地區計算，共有40家以上的證券市場監管機構）。另外，區內存在不同的股票交易所，各國政府信貸風險難以一致（受制于歐盟條約限制各國財政不能相互支持），也是市場仍較分割的原因。

仍有正面發展。盡管歐元區經濟發展和整合中存在某些障礙，但近幾年取得的成果仍是比較顯著的。在成員國采納單一市場指令方面，未全面采納的比率比1997年中的超過30％已顯著降低。歐盟推動單一市場帶動了區內放寬有關管制，例如歐盟的電力指令要求成員國在2003年前開放超過35％的電力市場，區內電力價格已開始下降；推行的競爭力政策亦驅使成員國放寬管制和減少政府補貼。

稅務改革也是歐元區近幾年的一個主要發展，包括主要成員德國、法國及意大利都在尋求有關改革。德國的減稅計劃已在2001年7月通過，并于2002年初開始執行，首先是把公司利得稅從40％調低至25％，繼后是取消股權交易引起的資本增值稅，并逐步把個人最高入息稅率從53％降至47％。意大利新政府2001年5月份上臺時亦承諾調低最高入息稅率及企業所得稅率至33％，并取消遺產稅。

值得一提的是歐盟近幾年更加重視創造就業。1997年歐盟阿姆斯特丹首腦會議將就業確定為「共同關心課題」，此后每年就就業問題舉行高峰會議，推動勞工市場改革，重點在于以有效預防失業措施（包括培訓、增加市場整合及鼓勵失業者重投勞工市場等），取代緩和失業困難的福利措施。從歐元區就業指標變化看來，這些措施正在起作用。例如，失業率近幾年持續趨降，2001年大體維持在8.3－8.5％之間，在經濟放緩之下未有明顯上升跡象，顯示結構性的改善正在部分抵銷經濟周期的影響；1996－2000年與1983－1987年的經濟增長率相若，但前者的就業增長則高出后者一倍。

在金融市場方面，股市整合也[

有一定的進展。主要是推動區內交易所及結算所的收購合并，例如2000年法國、荷蘭及比利時股市合并為Euronext，成為歐洲第二大股市，其后更成功收購倫敦國際金融期貨交易所（Liffe），德國交易所Borse亦將購入結算公司Clearstream的50％股權。歐盟1999年為推動整合區內金融市場推出「金融服務行動計劃」，2001年初更委任一個由前歐洲貨幣局局長領導的智囊團研究加快落實有關計劃，該委員會并提出將有關整合金融市場的立法程序規限在原則性條文上，而將具體細節交由專家小組跟進。

2.風險與信心

歐元雖然不是歷史上首個多國組成的貨幣聯盟，但參與國家的總體經濟規模則是前所未見，加上歐盟成員文化差異及民族性因素，以及1992－93年曾爆發歐洲匯率機制危機，在歐元落實前，國際間有不少人因懷疑主要成員難以相互協調而對計劃抱觀望態度。由于歐元面世初期主要成員國與歐洲央行理事之間在貨幣政策取向上確曾出現分歧。市場對歐元信心確不足。據歐盟的調查，2000年底區內認為歐元帶來的利大于弊的受訪者只占37％，即使到2001年底，有關比重仍只有48％，而認為弊大于利的受訪者比重仍達40％。

這種情況仍可能對歐元構成一定的負面影響。但以下發展有利于外界對歐元信心的鞏固：

第一，歐元現鈔及硬幣面世，成員國原有貨幣已陸續收回。按歐盟決議，各地原有貨幣的法定地位將于2002年2月底結束，部分成員國更將最后向公眾回收期限提早至2月中左右。歐元全面流通雖然象征意義更大（因為歐元1999年面世后，原則上已取代各成員國貨幣）。但對公眾來說卻會有頗大的正面心理效應。

第二，表示有意在外匯儲備中增加歐元比重的經濟體有增加的趨勢。2002年初，中國財政部長公開表示建議人民銀行增持歐元作為外匯儲備，指出中國政府重視歐元的發展，并預期歐元在未來將取得與美元等同的國際地位。較早前，香港金融管理局亦已將部分外匯儲備轉為歐元。中、港分別為全球外匯儲備第二及第四大的經濟體，前者外匯儲備逾2，000億美元，后者也約達1，000億美元，盡管增持歐元儲備只會漸進，不過，官方肯定歐元的地位在一定程度上有助鞏固市場信心，也可能起帶動作用，對歐元產生一定的支持作用。

國際對歐元運作的信心還可能受其他因素影響。例如歐元成員國政策協調會否出現困難，以及歐盟吸納10多個東歐及南歐成員可能帶來沖擊。就政策協調方面，主要的障礙是成員國經濟周期的矛盾。但九十年代中期以后，德國與其他歐元成員國的經濟走勢較為一致，為歐元成功落實創造了有利環境。歐元面世以后，只有愛爾蘭經濟增長與通脹較高，德國、法國及意大利經濟表現大體上同步，成員國通脹普遍差距只在1.5個百分點內，較過往明顯拉近。當然，目前難以排除成員國經濟周期差異擴大的可能性，但歐盟加快推進單一市場會有助于促進各國經濟的同步發展。

至于吸納新成員方面，雖然歐盟有意在2004年左右開始吸納東歐及南歐國家，但不代表這些國家可隨即成為歐元成員國。按歐盟條約，成員國須履行應有責任，包括加入單一貨幣。歐盟亦要求這些成員國滿足在通脹、長期利率、匯率及政府財政狀況等方面的條件，以確保歐元基礎的穩健。若未來沒有其他不利于歐元穩定的新安排，加上10個申請加入歐盟的東歐國家經濟規模只及歐元區的6％，市場因歐盟吸納新成員而對歐元信心削弱的影響應屬有限。

三、官方匯率政策

歐洲央行的貨幣政策目標以穩定物價為主。在此準則下，只有匯率變動影響歐元區通脹，歐洲央行才會關注。歐央行運作以來，只在歐元兌美元跌近0.82低位時，曾經干預支持歐元。近年在全球經濟放緩、油價低徊之下，歐元區通脹壓力明顯減弱；加上歐元兌美元有所回升，央行對匯率的關注度已減低。另外，對歐盟成員國而言，歐元匯率較低有助促進出口（歐元區2000年底經濟開始放緩以來，出口在2000年第四季至2001年第二季間保持較佳增長，分別為12％、8.8％及5.2％。），并鼓勵成員國發展區內產品取代進口，如低匯率不刺激通脹，官方將樂見其成。

目前的問題是歐洲央行或歐盟成員如何看歐元今后的走勢。從央行在低位干預支持歐元舉動看來，說明該行不希望歐元兌美元下試面世以來低位，以預防可能產生的通脹壓力。若歐元日后回升，在升勢不太急的情況下，估計歐央行及成員國仍會接受，尤其是當歐元回升的基礎是因區內經濟改善，或因改革逐步出現成效而吸納本地已外流或海外的資金。歐元升至較正常的水平對鞏固歐盟或歐央行當局聲譽也有一定正面作用，并有利于推動英國、丹麥及瑞典三個歐盟成員加入，鞏固東歐等國對加入歐盟以至溶入歐洲單一貨幣的信心。

無疑，歐洲的官方匯率取向需與國際因素配合，才能產生較佳效果。這里主要是指美國的態度，近幾年美國不時強調強美元政策。美元強勢有助吸引資金流入和控制入口通脹，但美國官方未見刻意為影響匯率而制訂措施。實際上，強美元政策并不是要不斷推動美元上升，因美元過強對美國亦有負面影響，如由此引起國際金融市場震蕩，美國也難置身事外。所以當國際匯率因應基本困素調整，估計美國當局不會加以干預。

四、歐元匯率是否偏低？

不少研究顯示，歐元兌美元較其「均衡」匯率偏低。根據最簡單的購買力平價分析，兩地的產品價格應趨于一致，即兩地貨幣的匯率應令兩種貨幣在兩地有相同的購買力。國際雜志《經濟學人》的「漢堡包指數」正是這種單純的購買力平價指標，該指數顯示歐元匯價約偏低11％。但這種分析作出的多方面假設實際參考作用不大，因它未有顧及「非貿易產品」及生產力的變化等。

不過，近年一些國際機構以其他較精細的方法分析了歐元匯率的「均衡」水平，加入其他考慮因素，包括利率差距、生產力、油價及政府財政開支等，也得出歐元兌美元匯率有偏低的結論。綜合多家機構的估算，歐元兌美元匯價大體上應在1.10－1.20之間，即歐元現價低估約20－25％之多。這些指標應有一定的參考價值。

五、結論

綜上所述，歐元區的基本經濟因素是趨向改善的，但步伐不會快，同時亦難以預計改革程度會否如市場預期般徹底；不過，改革仍將帶來一定的經濟效益。在歐元的運作方面，隨著鈔票及硬幣全面流通、各國官方肯定其地位，國際社會對歐元可望長期流通（不會瓦解）的信心應有所增強。此外，監于歐元匯率已處于較低水平，各主要國家對歐元因應基本因素而適度回升應不會有強烈反應。因此，盡管市場仍會反覆，中長期而言，對歐元匯率從目前水平適度回升可持審慎樂觀態度。

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